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AVALIAÇÃO ECONÔMICA DE PROJETOS DE MINERAÇÃO

UMA ANÁLISE DO MÉTODO UTILIZADO POR UMA EMPRESA DE


MINERAÇÃO DE FERROSOS

Gerisval Alves Pessoa – Mestre em Gestão Empresarial


Escola Brasileira de Administração Pública e de Empresas – EBAPE
Fundação Getulio Vargas – FGV
gerisval@fama.br - R. 3, Qd. E, C 28, Cj. dos Ipês,
Recanto dos Vinhais, CEP 65.070-490 – São Luís – MA.

RESUMO

O presente trabalho tem por objetivo apresentar e analisar o método de avaliação de


projetos de investimentos usado por uma empresa no ramo de mineração de ferro.
Buscamos identificar os principais métodos utilizados na tomada de decisão de
investimento pelos gerentes e uma aplicação destes métodos.

Palavras-chave: Análise de viabilidade econômica, Investimentos de capital e Métodos


tradicionais de análise.

1. INTRODUÇÃO

No cenário atual no qual a maioria das empresas está operando é muito volátil e
imprevisível devido a fatores como: globalização, dos mercados, aumento da flutuação das
taxas de câmbio, mudanças tecnológicas, dentre outros. Estas condições de incertezas
requerem que os administradores tomem decisões dentro de um processo de análise que
agregue valor para os acionistas e minimize os riscos envolvidos nos projetos de
investimentos.
A avaliação de projetos de investimento geralmente envolve um conjunto de
métodos que buscam estabelecer parâmetros de sua viabilidade. Neste contexto, as
empresas usam, em geral, os métodos tradicionais de análise de projetos: as regras do Valor
Presente Líquido (VPL), da Taxa Interna de Retorno (TIR) e do Payback (Pb).
Deste modo, o objetivo deste trabalho é descrever e analisar a metodologia de
avaliação econômica de projetos de investimento desenvolvida por uma empresa de
mineração de ferro.
Ao realizar uma detalhada análise da metodologia são apresentados pontos de
passíveis melhorias, baseados em estudos que acadêmicos que consideram incertezas,
análise de riscos, opções e o valor da ação gerencial.
Este trabalho segue a seguinte estruturação: 1) Identificação do referencial
teórico; 2) identificação do referencial prático e identificação dos dados e informações
obtidas através de pesquisa “in loco”; 3) conclusão; 4) recomendações para futuros estudos;
e referências bibliográficas.

2. REFERENCIAL TEÓRICO

2.1 Métodos tradicionais de avaliação econômica de investimentos


A análise de projetos de investimento costuma envolver a obtenção de parâmetros
de viabilidade sob a forma dos seguintes métodos:

a – Períodos de payback
Assaf Neto (2003) afirma que o período de payback é um método bastante
generalizado na prática, consiste na determinação do tempo necessário para o que o valor
do investimento seja recuperado pelos benefícios incrementais líquidos de caixa (fluxo de
caixa) promovidos pelo investimento. Ou seja, é o período requerido para receber o capital
inicial investido.
Segundo Ross, et al (2002) com base na regra do período payback, um investimento
é considerado viável se seu período de payback calculado for menor do que algum número
predeterminado de anos.
O método do período de payback apresenta as seguintes desvantagens:
- ignora o valor do dinheiro no tempo;
- exige um período de corte arbitrário;
- ignora fluxos de caixa além da data de corte;
- têm um viés contra projetos de longo prazo, tais como os de pesquisa e
desenvolvimento e novos projetos.
Três argumentos podem ser utilizados como vantagens para o uso do método do
período de payback:
- é de fácil compreensão;
- leva em conta a incerteza de fluxos de caixa mais distantes;
- tem um viés em favor da liquidez.

b – Retorno contábil médio


Algumas empresas avaliam um projeto de investimento olhando para a sua taxa de
retorno contábil. Para Ross, et al (1995) este método é atraente e muito deficiente na
tomada de decisões financeiras. O retorno contábil médio (RCM) é obtido pelo quociente
entre o lucro do projeto, depois do imposto de renda e da despesa de depreciação, e o valor
contábil médio do investimento por toda a sua vida útil.
Para Ross, et al (2002) um projeto é aceitável se seu retorno contábil médio é maior
do que a meta de retorno contábil médio.
Este método apresenta grandes desvantagens:
- não é uma verdadeira taxa de retorno;
- o valor do dinheiro no tempo é ignorado;
- utiliza uma taxa de corte arbitrária;
- baseia-se em lucro líquido e valores contábeis, e não em fluxos de caixa e valores
de mercado.
Duas vantagens levam as empresas a utilizarem este método:
- é fácil de ser calculado;
- geralmente, as informações necessárias estarão disponíveis.

c–Valor presente líquido (VPL)


Assim que as falhas nos métodos de payback e retorno contábil médio foram
reconhecidas, os administradores buscaram outros métodos de avaliação de projetos que

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considerassem o valor do dinheiro no tempo. Isso levou ao surgimento das técnicas de
fluxo de caixa descontado (DCF). Uma dessas técnicas é o Valore Presente Líquido (VPL).
Segundo Gitman (2002) o VPL é obtido subtraindo-se o investimento inicial (I o) do
valor presente das entradas de caixa (FCt), descontada a uma taxa igual ao custo de capital
da empresa (k), conforme demonstrado no equação 1.

VPL = valor presente das entradas de caixa – investimento inicial

n FCt)
VPL = Σ ------------ - Io (1)
t=1 (1 + k) t

O administrador financeiro decidirá se aceita ou não aceita um projeto adotando o


seguinte critério:
- VPL maior que zero, aceita o projeto;
- VPL menor que zero, rejeita o projeto.
Caso o VPL seja exatamente igual à zero, ficaríamos indiferentes em aceitar ou não
o projeto de investimento.
O VPL maior que zero significa que a empresa obterá um retorno maior que seu
custo de capital, aumentando assim, o valor de mercado da empresa e a riqueza dos
acionistas.
Para Ross, et a l (1995) o método VPL é razoável baseado em três atributos:
- utiliza fluxos de caixa;
- usa todos os fluxos de caixa do projeto;
- desconta os fluxos de caixa corretamente.
No entanto, o método VPL tradicional não consegue reconhecer propriamente o
valor da ação gerencial em adaptação às condições de mudanças de mercado, pois não
avalia a flexibilidade existente nos projetos.

d–Taxa interna de retorno (TIR)


A taxa interna de retorno representa o valor do custo de capital que torna o VPL de
um investimento nulo. Ou seja, a taxa de juros que igual o valor presente dos fluxos de
caixa futuros ao investimento inicial. A TIR é calculada conforme equação 2.

n FCt)
Σ ----------- - Io = 0 (2)
t=1 (1 + TIR) t

Nota-se que a equação da TIR é simplesmente a equação do VPL resolvida para um


valor particular de k que faz com que o VPL seja zero.
Para Ross, et al (2002) com base na regra TIR, um projeto é aceitável se a TIR é
maior do que o retorno exigido. Caso contrário, deve ser rejeitado.
O método TIR apresenta os seguintes problemas:
- para fluxos de caixas não convencionais há a possibilidade que mais de uma taxa
de desconto faça com que o VPL de um investimento seja zero.

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- pode levar a decisões erradas na comparação de projetos de investimentos
mutuamente excludentes.
Este método apresenta as seguintes vantagens:
- está intimamente relacionada com o VPL, geralmente conduzindo à mesma
decisão;
- é fácil de ser compreendida e comunicada.

e–Índice de rentabilidade (IR)


O índice de rentabilidade é definido como o valor presente dos fluxos de caixa
futuros de um investimento divididos pelo seu custo inicial. É também conhecido como
quociente benefício custo ou VPL/VPI, onde VPI representa o valor presente do
investimento.
O administrador financeiro decidirá se aceita ou não aceita um projeto adotando o
seguinte critério:
- IR > 1: aceita o projeto (VPL > 0);
- IR < 1: rejeita o projeto, pois o projeto apresenta um VPL negativo;
- IR = 1: indica um VPL = 0; em princípio, o projeto é considerado como atraente,
pois remunera o acionista em sua taxa requerida de atratividade.
O método de índice de rentabilidade apresenta pode levar a decisões erradas quando
é feita comparação de investimentos mutuamente excludentes. Porém, apresenta as
seguintes vantagens:
- está intimamente relacionado com o VPL, geralmente conduzindo à mesma
decisão;
- é fácil de ser compreendido e comunicado;
- pode ser útil quando os fundos disponíveis para investimento forem limitados.

2.2 Decisões gerenciais de investimentos em condições de risco

Segundo Assaf Neto (2003) na tomada de decisões de investimentos o risco pode ser
considerado de duas formas:
- explícita em seus fluxos de caixa esperados. Neste caso, a taxa de desconto
utilizada para a avaliação é considerada como sem risco;
- implícita: o risco pode ser inserido na taxa de desconto selecionada para análise
dos benefícios líquidos de caixa de um investimento. Neste caso, é adicionado à taxa de
juros um prêmio pelo risco assumido.
Destacaremos duas metodologias utilizadas para lidar com o risco de um projeto,
captando a variabilidade das entradas e dos VPLs, a análise de sensibilidade e a avaliação
de cenários.

a– Análise de sensibilidade
A análise de sensibilidade é uma metodologia comportamental de avaliação
do risco que revela em quanto o resultado econômico, medido pelo VPL, de um
investimento se modificará diante de alterações em variáveis estimadas dos fluxos
de caixa. Esta metodologia é útil para se ter uma noção da variabilidade do retorno
em resposta a mudanças na variável principal.
A análise de sensibilidade, também é muito útil na identificação de variáveis
cruciais que poderiam contribuir mais para o risco de investimentos. Também indica

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o quanto uma estimativa de uma variável pode ser ruim antes que o investimento se
torne inaceitável.

b– Avaliação de cenários
É uma metodologia comportamental similar a análise de sensibilidade,
porém de escopo mais abrangente. É usada para avaliar o impacto de várias circunstâncias
no retorno da empresa. Avalia o impacto, no retorno da empresa, de mudanças simultâneas
em inúmeras variáveis, tais como entradas de caixa, saídas de caixa e custo de capital,
resultantes de diferentes suposições a cerca de condições econômicas e competitivas. Esta
metodologia incorpora a distribuição de probabilidade no estudo da sensibilidade de um
projeto.

3. REFERENCIAL PRÁTICO

O estudo de caso trata-se do relato da metodologia de avaliação de projetos utilizada por


uma empresa de mineração de ferro nacional com atuação global.

3.1 Metodologia para avaliação de projetos


Para padronizar o modelo de avaliação e análise de projetos e adequar modelo do
corporativo, a unidade de negócio em estudo, desenvolveu um procedimento operacional
que detalhamos a seguir:

a– Sumário executivo
É a descrição racional do projeto. Consolida seus principais pontos, como:
- Definição clara do objetivo do projeto de investimento;
- Alinhamento estratégico;
- Identificação de novas oportunidades, problemas ou novas necessidades;
- Principais premissas sobre volumes, preços, custos e valor do projeto;
- Principais resultados e indicadores de desempenho.
b– Definição do grupo de decisão
- Grupo que irá decidir a continuidade ou não do projeto em todas as etapas de
validação, definição de prazos e objetivos e formação da equipe de trabalho.
Este grupo varia de nível hierárquico dependendo do valor total do projeto.
c– Formação da equipe de projeto
Grupo que criar alternativas do projeto, elaborar conceitos para
estabelecimento de premissas, pessoas-chave, ganhos esperados (custo, capacidade,
redução problemas ambientais, dentre outros).
d– Metas de desempenho
O valor do projeto será expresso em VPL do fluxo de caixa líquido
descontado a um custo médio ponderado de capital (WACC) de 12%, em função de
sua estrutura de capital.
e– Atividades da equipe de projetos
As principais atividades da equipe são:
­ Visita a área para conhecer o local e aspectos particulares do investimento;
­ Avaliar implicações relativas à segurança do trabalho e ao meio ambiente;

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­ Levantamento e coleta de dados técnicos;
­ Preparação de planilha;
­ Consolidação/ confirmação dos dados;
­ Conclusão da análise com fluxo de caixa, análise de viabilidade/sensibilidade,
contendo VPL, VPI, VPL/VPI e TIR;
­ Preparação de do relatório para apresentação ao grupo de decisão.
­ Preparação dos documentos necessários para aprovação do Conselho de
Administração ou Diretoria Executiva.
­ Conclusão do trabalho e arquivamento em pasta com cópias impressas das
análises, da apresentação e dos dados enviados por outras áreas.

3.2 Um exemplo da aplicação da metodologia

Em função do crescente aumento da demanda do mercado transoceânico de minério


e dos novos investimentos o Departamento de Ferrosos Norte e vem aumentando sua
capacidade de produção, para isto está estudando a viabilidade em adquirir uma nova
escavadeira com produtividade entre 1.000 e 1.120 t/h (toneladas por hora) para compor
sua frota de carregamento de minério de ferro nas minas de Carajás. Foi montada uma
equipe de trabalho que fez o levantamento no mercado e obteve duas alternativas / modelos
de escavadeiras: escavadeira elétrica ou a diesel. Este grupo analisou as alternativas e
apresentou ao grupo de decisão a melhor opção de investimento baseado no indicador de
desempenho (VPL).
A seguir são detalhados os dados do estudo desenvolvido pela equipe de trabalho.
Para efeito deste artigo, e preservação da confidencialidade das informações, os dados
econômicos e de produção não são reais:

a– Premissas individuais e gerais para a projeção do fluxo de caixa


A tabela 1 apresenta as premissas gerais adotadas para o projeto.
Premissas Gerais Unidade Valor

Paridade R$/US$ Dólar 3,80


Custo de Capital (WACC): % 12%
Horizonte da análise: anos 15
Depreciação Anual % 6,7%
Preço Venda Serviço Escavadeira US$/t 1,25
Quantidade Horas trabalhadas por ano hora 8.640,00
IR + CS % 34%
Fonte: Dados adaptados pelo autor (2007)
Os volumes anuais de produção previstos para cada alternativa são:
­ Escavadeira elétrica = 8.208.000 t
­ Escavadeira diesel = 8.709.000 t

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As tabelas 2 e 3 apresentam as premissas de cada alternativa respectivamente.
Tabela 2: Premissa Escavadeira elétrica
Com pra Escavadeira Elétrica
Vida útil anos 15
Investimento Pá Elétrica US$ 1000 15.000,00
Custo Energia Elétrica R$/Mw h 5,00
Custo Energia Elétrica US$/kw h 0,001
Rendimento kw /t 0,03
Valor Residual - 15 anos % 20%
Custos manutenção US$1000/ano 1.000,00
Outros Custos US$1000/ano 250,00
Produtividade t/hora 1.000,00
Disponibilidade % 95%
Fonte: Dados adaptados pelo autor (2007)

Tabela 3: Premissa Escavadeira diesel


Com pra Escavadeira Diesel
Vida útil anos 15
Investimento Pá Diesel US$/mil 12.000,00
Custo Diesel US$/litro 0,313
Rendimento litros/t 1,050
Valor Residual - 15 anos % 15%
Custos manutenção US$1000/ano 1.700,00
Outros Custos US$1000/ano 300,00
Produtividade t/hora 1.120,00
Disponibilidade % 90%

Fonte: Dados adaptados pelo autor (2007)

b– Projeção do fluxo de caixa

As tabelas 4 e 5 apresentam os fluxos de caixa para cada alternativa.

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Tabela 4 – Projeção do fluxo de caixa – Escavadeira elétrica
Fonte: Dados adaptados pelo autor (2007)

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Tabela 5 – Projeção do fluxo de caixa – Escavadeira diesel
Fonte: Dados adaptados pelo autor (2007)

c– Análise dos fluxos de caixa

A tabela 6 apresenta o resumo da análise dos fluxos de caixa das duas alternativas.

Pela análise dos fluxos de caixa sugeridos, percebe-se que a melhor opção é a
compra da escavadeira a diesel, pois apresenta um maior VPL, uma melhor TIR um
menor payback e um maior índice de rentabilidade.

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Itens de Análise do Fluxo de Caixa Opções de Escavadeira
Elétrica Diesel

1. Investimento US$ 1000 15.000,00 12.000,00

Fluxo de Caixa Livre a partir


2. US$ 1000 4.531,40 4.246,98
do início de operação

3. Valor Residual US$ 1000 3.000,00 1.800,00

4. VPL @ 12% US$ 1000 16.224,50 17.142,68

5. TIR % 30% 35%

6. PAYBACK Anos 5,58 4,37

7. Índice de Rentabilidade 2,08 2,43

Tabela 6 – Análise dos fluxos de caixa


Fonte: Dados adaptados pelo autor (2007)

d– Análise de sensibilidade

As figuras 1 e 2 apresentam a analise de sensibilidade (diagrama de tornado) para as


duas alternativas.

Nas figuras 1 e 2 abaixo, a linha horizontal é o caso base, ou seja, o VPL obtido
mantidas as premissas de projeção do fluxo de caixa. As barras verticais indicam a
sensibilidade do VPL para variação de mais, ou menos 10% em cada variável de
análise, listadas no eixo X. Percebe-se na análise de sensibilidade que os itens que
mais influenciam o resultado é o Preço de Venda, seguido do Volume (t) vendido;
Considera-se que o volume vendido é a capacidade operacional de ambos
equipamentos. Acréscimos de volume somente podem ser gerados mediante novos
investimentos, portando, a análise de sensibilidade prevê apenas o impacto da queda
do volume vendido, em -10%;
Itens como preço de venda e volume vendido afetam diretamente ambos os
resultados. No entanto, há de se ter cautela quando analisando os preços dos
insumos energéticos, Diesel e Energia Elétrica, bem como os valores de
investimento, uma vez que são variáveis independentes e sua variação pode
representar significativas vantagens de uma opção em relação à outra, podendo
inviabilizar o que, antes, se imaginava viável.

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Escavadeira ELÉTRICA

VPL @ 12% (US$x1000)


18.000
17.648

16.000

14.550 14.305
14.000
13.036 13.036
Caso Base
12.000 11.768
11.522

10.000 9.938

8.424
8.000
Preço Venda Volume Vendas Preço Energia Investimento
Elét

Itens de Análise (+/- 10%)

Figura 1 – Gráfico de Tornado – Alternativa Escavadeira Elétrica


Fonte: Dados adaptados pelo autor (2007)

Escavadeira ELÉTRICA
VPL @ 12% (US$x1000)

18.000
17.648

16.000

14.550 14.305
14.000
13.036 13.036
Caso Base
12.000 11.768
11.522

10.000 9.938

8.424
8.000
Preço Venda Volume Vendas Preço Energia Investimento
Elét

Itens de Análise (+/- 10%)

Figura 2 – Gráfico de Tornado – Alternativa Escavadeira Diesel


Fonte: Dados adaptados pelo autor (2007)

e– Análise crítica das opções

Embora os resultados indiquem a escavadeira a diesel como melhor opção após a


análise financeira, percebe-se que os valores de VPL apresentam-se próximos um do
outro, logo a decisão pela melhor opção é menos técnica e mais gerencial.

Pela análise de sensibilidade do VPL nota-se que:

- Variações no custo da energia elétrica ou do diesel podem inverter os resultados


obtidos a partir das premissas.

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- Nos investimentos variações negociáveis com fornecedores poderiam inverter os
resultados.
A tabela 7 abaixo mostra variáveis e as variações que, mantidas as demais premissas,
inverteriam o resultado:

Tabela 7 – Variações que inverteriam os resultados


Variações a partir das quais
Variáveis inverteriam o resultado
Elétrica Diesel
Custo Energia elétrica -4,44% -
Custo Diesel - 4,00%
Valor de Investimento -5,50% +6,77%
Fonte: Dados adaptados pelo autor (2007)

A tabela 8 abaixo demonstra, em cada linha, os resultados para cada opção, dada as
variações sugeridas acima.

Elétrica Diesel
VPL Índice de VPL Índice de
Variações nos Investimentos (US$ 1000) TIR Rentabilidade (US$ 1000) TIR Rentabilidade
Redução de 5,50% no
13.710 28% 2,0 13.710 31% 2,1
Investimento na Esc. Elétrica

Aumento de 6,77% no
13.037 26% 1,9 13.037 29% 2,0
Investimento na Esc. Diesel

Variações nos Insumos Energéticos


Redução de 4,44% no
13.710 27% 1,9 13.710 31% 2,1
Custo da Energia Elétrica

Aumento de 4,00% no
13.037 26% 1,9 13.037 30% 2,1
Custo do Óleo Diesel

Legenda:
Situação Original
Variações na Opção a Diesel
Variações na Opção Elétrica
Tabela 8 – Resultados com as variações sugeridas.
Fonte: Dados adaptados pelo autor (2007)

f– Conclusão da análise

O resultado da análise das duas alternativas sugere que a melhor opção é investir na
aquisição da escavadeira a diesel.

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3.3 Análise crítica da metodologia

A metodologia de avaliação e análise de investimentos adota pela empresa em


estudo atende ao seu propósito, porém após sua análise identificamos alguns pontos
que podem ser melhorados:
­ Com relação à gestão de riscos, observamos que não são considerados os riscos
de baixa vulnerabilidade;
­ Estabelecimento de indicadores de desempenho dos projetos;
­ Acompanhamento dos projetos após a sua implantação para avaliar o
desempenho real com o esperado;
­ Para os projetos que tenham VPL negativo, não descartá-los de imediato, pois
podem tem questões políticas e/ou sociais envolvidas. O uso da análise de
viabilidade imponderável poderá ajudar neste processo, pois não há fatores que
podem influenciar na implantação de um projeto, mas não conseguem ser
mensurados, ou seja, são imponderáveis. Os principais são os de ordem política
e principalmente os relacionados ao meio-ambiente;
­ Os fatores de custo, prazo e retorno devem ser calculados utilizando estimativas
não-determinísitcas informadas pelos diversos clientes dos projetos. Sugerimos
o uso do modelo de Monte Carlo;
­ Propomos a intensificação de outros métodos de análise como a teoria das
opções reais que pode captar o valor da flexibilidade gerencial em função da
pluralidade das atividades da empresa em estudo.

4. CONCLUSÃO

Os métodos do VPL e da TIR são amplamente utilizados tanto na empresa em


estudo quanto na maioria das organizações, entretanto, nos últimos anos a eficiência desta
técnica vem sendo fortemente questionada pelos acadêmicos em função das incertezas
ocasionadas pelas mudanças ocorridas na conjuntura econômica, pela globalização da
economia, pela flutuação da taxa de câmbio e pelo avanço tecnológico, tornando o
ambiente econômico no qual estas empresas operam muito mais volátil e imprevisível.
Portanto, é necessário que o método do VPL seja utilizado com outros métodos e/ou
teorias que o complemente, como a teoria das opções que considere analiticamente as
opções de crescimento e o adiamento de investimento em uma organização e possibilita
uma maior flexibilidade na ação gerencial e os gerentes não tomem decisões equivocadas
baseadas em um só indicador de desempenho.
A análise de sensibilidade apresentada no exemplo da aplicação da metodologia
aponta que quando o VPL das alternativas de investimento são próximos e havendo uma
variação nos fatores críticos de entrada dos projetos, a tomada de decisão baseia-se mais na
ação gerencial do que nas informações técnicas.

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Este artigo limitou-se a analisar a metodologia de uma empresa de mineração que
possui em outras unidades de negócio equipes que desempenham a mesma função,
como trabalhos futuros pode-se avaliar todo o universo desta empresa e estabelecer
uma metodologia que seja mais eficiente e única.

ECONOMICAL EVALUATION OF MINING PROJECTS. AN ANALYSIS OF THE


METHOD USED BY AN IRON ORE COMPANY

ABSTRACT

This paper shows and analyzes the investment evaluation method used by an iron ore
industry. We aim to identify the main methods used in the decision making by managers
and the application of these methods.

Keywords: Economic feasibility analysis, Capital investments, traditional investment


methods analysis.

REFERÊNCIAS

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SOUZA, Petain Ávila de. Avaliação econômica de projetos de mineração: análise de
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TORRIES, Thomas F. Evaluating mineral projects: applications and misconceptions.


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