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FUNDAÇÃO EDSONQUEIROZ

UNIVERSIDADE DEFORTALEZA-UNIFOR
CENTRODECIÊNCIASJURÍDICAS-CCJ
PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO EM DIREITO CONSTITUCIONAL

ANÁLISE DA EFICIÊNCIA DOS CONTRATOS DERIVATIVOS


PARA REDUÇÃO DOS CUSTOS DE TRANSAÇÃO

Armando Hélio Almeida Monteiro de Moraes

Fortaleza - CE
Agosto, 2012
ARMANDO HÉLIO ALMEIDA MONTEIRO DE MORAES

ANÁLISE DA EFICIÊNCIA DOS CONTRATOS DERIVATIVOS


PARA REDUÇÃO DOS CUSTOS DE TRANSAÇÃO

Dissertação apresentada ao Programa de Pós-


Graduação em Direito como requisito parcial para
a obtenção do título de Mestre em Direito
Constitucional sob a orientação da Prof.ª Dr.ª Uinie
Caminha.

Fortaleza - Ceará
2012
___________________________________________________________________________

M827a Moraes, Armando Hélio Almeida Monteiro de.


Análise da eficiência dos contratos derivativos para redução dos custos de
transação / Armando Hélio Almeida Monteiro de Moraes. - 2012.
97 f.

Dissertação (mestrado) – Universidade de Fortaleza, 2012.


“Orientação: Profa. Dra. Uinie Caminha.”

1.Direito econômico. 2. Contratos. 3. Custo de transação. I. Título.

CDU 346.1
___________________________________________________________________________
ARMANDO HÉLIO ALMEIDA MONTEIRO DE MORAES

ANÁLISE DA EFICIÊNCIA DOS CONTRATOS DERIVATIVOS


PARA REDUÇÃO DOS CUSTOS DE TRANSAÇÃO

BANCA EXAMINADORA

__________________________________________________________________
Prof.ª Dr.ª Uinie Caminha
Universidade de Fortaleza – UNIFOR

__________________________________________________________________
Prof. Dr. Eduardo Rocha Dias
Universidade de Fortaleza – UNIFOR

__________________________________________________________________
Prof.ª Dr.ª Vera Maria Rodrigues Ponte
Universidade Federal do Ceará - UFC

Dissertação aprovada em 31 de agosto de 2012.


À minha esposa Luana, Armando Filho e
Amanda, fonte de estímulo e inspiração. A meus
pais, Maximiano (in memorian)e Marilene, por
me ensinarem a ser um campeão na vida.
AGRADECIMENTOS

Para a realização deste trabalho, foi necessária a ajuda de muitas pessoas que, direta ou
indiretamente, contribuíram para que se concretizasse este estudo.

Agradeço à Profa. Dra. Uinie Caminha, por ter acreditado ser possível desenvolver um
trabalho acerca do tema, e pelo estímulo desde o início da dissertação, seja indicando as obras
relacionadas ao tema, seja estimulando o estudo de temas relevantes para a contextualização
do trabalho.

À Coordenação do PPGD, especialmente ao excelente atendimento e dedicação dos


profissionais, na pessoa da Profa. Lília de Morais Sales, Cynthia, Juninho, Ana Paula, Lyvia,
nas quais agradeço a todos os outros integrantes.

Aos Professores, na pessoa do Prof. Eduardo Rocha Dias, pela diplomacia nos debates
acadêmicos, pela profundidade com que os temas foram desenvolvidos e direcionados para a
formação do trabalho.

A todos os meus colegas de Mestrado, agradeço pelo apoio nos momentos difíceis e nos
estudos, o que faço na pessoa dos colegas Eveline Correia e Feliciano de Carvalho.

À minha sócia e amiga, Imaculada Gordiano, ciente da necessidade de incrementar o


conhecimento técnico dos integrantes do nosso escritório de advocacia, acreditou no projeto que
ora concluo, ocasião em que agradeço a todos os integrantes da banca, pelo apoio nos serviços e
diligências em minhas ausências para acompanhar as aulas presenciais.
RESUMO

O presente trabalho visa apresentar uma análise da eficiência dos contratos derivativos sob o
enfoque da teoria dos custos de transação, demonstrando a interação entre os ramos do Direito
e da Economia. A pesquisa bibliográfica foi o método utilizado para a coleta de dados,
inclusive mediante estudo da doutrina norte-americana, em que o movimento Law and
Economics surgiu. Aborda-se a maneira como estes instrumentos são utilizados no mercado,
em que condições e circunstâncias, para compreender a finalidade dos mesmos.A dissertação
se divide em três partes, sendo a primeira destinada ao movimento da Law and Economics,
suas origens e pressupostos, com ênfase na Teoria dos Custos de Transação, de Ronald Coase,
por seu artigo The problem of social cost, onde são abordados ainda conceitos atinentes à
teoria da escolha racional, do equilíbrio e da eficiência. Na segunda parte, aborda-se a gênese
dos derivativos, com suas especificações, principais riscos e utilizações no mercado, além de
analisar argumentos que atribuem a responsabilidade da crise aos derivativos financeiros. Na
parte final, expõe-se de que maneira os derivativos são eficientes para redução dos custos de
transação, especialmente diante da globalização financeira e das economias de mercado.
Palavras-chave: Law and Economics. Contratos derivativos. Custos de transação.
ABSTRACT

The present work aims to present an analysis of the efficiency of the derivative contracts from
the approach of the theory of transaction costs, demonstrating the interaction between the
branches of Law and Economics. The literature research was the method used to collect data,
including through the study of North American doctrine, in what Law and Economics
movement has emerged. We discuss further how these instruments are used in the market,
under what conditions and circumstances, in order to understand its aims as well. The
dissertationis divided into three parts, being the first destined for Law and Economics
movement, its origins and assumptions, with emphasis on the Theory of Transaction Costs,
Ronald Coase, in his article the problem of social cost, in which are discussed further
concepts relating to the rational choice theory, equilibrium and efficiency. The second part
discusses the genesis of derivatives, with its specifications, the main risks and uses in the
market, besides analyzing arguments that attach responsibility on the crisis to the financial
derivatives. In the final part, we show how derivatives are effective in reducing transaction
costs, especially in the face of financial globalization and market economies.
Keywords: Law and Economics. Derivative contracts. Transaction costs.
SUMÁRIO

INTRODUÇÃO ................................................................................................................... 10

1 ANÁLISE ECONÔMICA DO DIREITO ........................................................................ 13

1.1 Origem e pressupostos do Law and Economics .................................................. 25

1.2 Análise econômica do direito contratual............................................................. 31

2 CARACTERÍSTICAS DOS CONTRATOS DERIVATIVOS ......................................... 35

2.1 As operações no mercado de derivativos ............................................................ 44

2.2 Ativo-objeto ou ativo-subjacente ....................................................................... 48

2.3 Principais espécies de derivativos ...................................................................... 50

2.4 O risco e os derivativos ...................................................................................... 55

2.4.1 Risco de crédito ........................................................................................ 59

2.4.2 Risco de mercado...................................................................................... 59

2.4.3 Risco de liquidez ...................................................................................... 61

2.4.4 Risco operacional ..................................................................................... 61

2.4.5 Risco legal ................................................................................................ 62

2.5 A crise financeira de 2008 e os derivativos ........................................................ 63

3 EFICIÊNCIA DOS DERIVATIVOS PARA REDUÇÃO DOS CUSTOS DE TRANSAÇÃO ... 72

3.1 A eficiência negocial nos derivativos ................................................................. 75

3.2 A utilização dos derivativos para redução de custos ........................................... 78

CONCLUSÃO ..................................................................................................................... 87

REFERÊNCIAS .................................................................................................................. 90
INTRODUÇÃO

Numa economia de mercado, os agentes privados buscam opções para incrementar


riquezas e diminuir as perdas, em face das oscilações que sofrem as moedas e os mercados.
Desde o advento do que se denominou de globalização, a necessidade de maior controle e
gestão eficiente de recursos é evidente, em razão da instabilidade do cenário econômico.

Dentre os inúmeros mecanismos utilizados nas atividades financeiras para afastar a


insegurança e fomentar estabilidade, foram criadas as operações de derivativos. Estes
instrumentos se destinam a promover a alocação eficiente de recursos, frente às variáveis
econômicas e financeiras que se apresentam a todo instante nas operações econômicas,
especialmente operações projetadas no futuro. No seu âmago, são contratos que derivam de
ativos objetos correspondentes a commodities ou ativos financeiros.

Sua importância é realçada com o avanço da tecnologia da informação, que faz os


mercados funcionarem ininterruptamente, sob o manto de observadores incansáveis dos fatos
ocorridos no mundo fenomênico, que interferem na saúde financeira global. A rapidez de
informações e de mudanças ocorridas gera a necessidade dos agentes econômicos se
protegerem de riscos inerentes às suas atividades. É nesse cenário que a regulação jurídica se
adensa, na tentativa de firmar segurança e contrabalançar as oscilações geradas na economia.

A utilização de instrumentos financeiros para incrementar atividades econômicas é fruto


da criação do dinamismo de mercado, tencionando otimizar a gestão de negócios, buscando
mitigar os riscos próprios das relações mercantis, e por conseguinte mantendo o poder
aquisitivo da moeda. E o meio utilizado para viabilizar o escopo almejado é o contrato, com
todo o cabedal de elementos e pressupostos que o caracterizam para atingir a finalidade
precípua: conciliar interesses e fazer fluir o tráfico negocial.

A abordagem do movimento Law and Economics revela-se adequada para tratar a


questão dos contratos derivativos, especialmente para a realização de uma análise partindo do
pressuposto das estratégias dominantes utilizadas pelos agentes ao contratar derivativos,
11

visando precipuamente identificar a eficiência destes instrumentos para reduzir os custos de


transação. Dessa maneira, dentro de um contexto econômico global, é perceptível que a
utilidade dos derivativos ocorre para aumentar a competitividade de empresas que
comercializam commodities, ou para instituições financeiras que utilizam este mecanismo de
proteção em fundos de renda fixa, fundos de pensão ao administrar suas carteiras, assim como
para exportadores que utilizam o instrumento para proteção ou hedge, quando estão sujeitas às
oscilações cambiais ou de índices financeiros.

Quanto mais complexa é a sofisticação dos negócios jurídicos, os operadores do Direito


precisam compreender tais operações, dentro de um contexto interdisciplinar, mediante
tentativa de sincronização dos métodos científicos, a fim de acompanhar a evolução das
formas contratuais, em razão da velocidade com que as mudanças estão ocorrendo na
sociedade moderna, exigindo do Direito uma resposta à altura, para referendar meios de
regular as relações, saindo do espectro dogmático.

Na ciência do direito, investiga-se de modo sistemático a natureza jurídica dos institutos


criados, sem, contudo, muitas vezes, descortinar a essência dos negócios criados e seus
limites, assim como do alcance de seus efeitos.

Na presente dissertação, o objetivo é demonstrar a eficiência dos derivativos, no contexto


da análise econômica do Direito contratual, verificando quais os incentivos que motivam os
agentes a contratar tais operações, e como é possível reduzir os custos de transação.

Aborda-se ainda os riscos que circundam tais contratos, para afastar a mítica figura que
foi formada sobre referidos instrumentos a partir da crise deflagrada no ano de 2008, cuja
responsabilidade foi atribuída aos derivativos.

A contribuição facilita a compreensão dessa ferramenta financeira e econômica pelos operadores do


direito, para que sejam aplicadas de forma a trazer mais desenvolvimento, especialmente num momento
em que o Brasil desponta no cenário econômico, conjuntura na qual o aumento dos negócios reflete no
aumento do número de contratações de derivativos.

Muito embora essa dissertação examine os instrumentos derivativos, não integra seu
escopo a delimitação dos métodos de precificação de ativos ou demonstração de fórmulas
matemáticas, posto que tais questões ensejariam um aprofundamento em outra área da ciência
que não a da análise econômica do direito.
12

A pesquisa utilizou-se da técnica de investigação teórico-conceitual, vislumbrando o


tratamento dado ao tema pela doutrina nacional e estrangeira, partindo do referencial teórico
da escola denominada Law and Economics, onde a análise dos fatos é realizada tendo como
pressupostos alguns critérios tais como escolha racional, custos de transação e eficiência.A
estrutura do trabalho está composta de três partes, sendo a primeira delas voltada à análise dos
pressupostos científicos da análise econômica do direito, especialmente enfocando as
dificuldades que a escola da Law and Economics enfrenta no sistema atual de ensino jurídico,
em razão da nossa cultura estar impregnada pela dogmática positivista, que tenta isolar o
estudo da ciência jurídica de outros ramos do conhecimento humano. É possível verificar os
benefícios dessa junção do estudo de Direito e Economia, especialmente para a melhor
compreensão da realidade onde estamos inseridos.

Na segunda parte, apresentam-se as características dos derivativos, esmiuçando desde a


raiz semântica da expressão até as indicações históricas de seu surgimento, apontando as
razões de utilização desses instrumentos e sua evolução no decorrer do tempo. Demonstra-se
o conceito dos derivativos desenvolvido na doutrina nacional, além de o encontrarmos na
doutrina estrangeira, onde identificamos a classificação dos mesmos como sendo instrumentos
financeiros de criação juscomercial, para o financiamento ou cobertura de riscos no mercado
financeiro e de capitais.

Na terceira e última parte o trabalho chega ao ponto principal da investigação onde


analisamos a eficiência dos derivativos para redução dos custos de transação, dentro da ótica
da análise econômica do direito. Na sociedade moderna, há uma busca pela produtividade em
menor tempo, com maior qualidade e menor custo. E quando se trata do fluxo de capitais, o
interesse na redução dos riscos pertinentes às operações realizadas no mercado, os derivativos
têm desempenhado função relevante na mitigação de perdas. Sendo uma operação secundária
ou adjacente, estes instrumentos financeiros servem para garantir a manutenção de preços dos
ativos principais, evitando perdas em função da oscilação de preços, taxas ou índices,
funcionando como remédio contra a volatilidade do mercado, tão sensível às investidas
políticas, econômicas e sociais.

Com essa finalidade, os derivativos cumprem importante função social, auxiliando na


redução dos custos de financiamento de operações de mercado. A compreensão deste
instrumento financeiro é essencial para melhor visualizar o exercício de direitos contratuais na
atualidade, com a sofisticação e rapidez com que se processam.
1 ANÁLISE ECONÔMICA DO DIREITO

Nenhuma ciência dispõe de referencial teórico que lhe possibilite penetrar em todos os
aspectos da realidade, conforme pontifica Marques Neto (2009, p. 95). A ciência do Direito, por
si só, não tem respostas para todas as indagações e necessidades humanas, e por essa razão seria
uma atitude presunçosa acreditar que para o desenvolvimento das teses jurídicas deveriam os
juristas isolar as teorias da abrangência de outros ramos da ciência, a exemplo da Economia. A
esse respeito, Timm (2008, p. 68) faz colocação que vem ao encontro do que se afirma:

A 'Ciência' do Direito e os juristas são mais treinados e precisos para a análise das
normas jurídicas e tendem a valer-se das hard social sciences (a descrição e
observância dos fatos). A separação entre Direito e fatos traz vantagens
metodológicas para a melhor compreensão dos paradigmas em conflito. No entanto,
asseverar que o Direito difere dos simples fatos não significa dizer que aquele seja
independente destes. O mesmo vale para a 'Ciência' do Direito e as hard social
sciences. Os diversos campos do conhecimento devem aprender uns com os outros
(embora a Biologia seja diferente da Química, ambas devem interagir para que a
Medicina possa superar as doenças) -, este é o ensejo para a interdisciplinaridade
(assim como Direito e Sociedade, Direito e Economia, História do Direito, Direito e
Antropologia, Filosofia Jurídica).

O isolamento do Direito, para fins de estudo e compreensão do contexto social, pode


tornar-se uma atitude dogmática, característica incrustada na teoria do juspositivismo, que tem
como consequência o arrefecimento das ideias e a petrificação das teorias, já que a norma
posta seria a única finalidade da ciência jurídica, valendo somente o dogma da lei.1 O que se
observa, contudo, é que as normas estão sujeitas aos efeitos deletérios do tempo,
especialmente nos dias de hoje, em que a tecnologia da informação computacional
revoluciona inclusive a própria ciência, trazendo modificações automáticas e que exigem cada
vez mais o aumento da capacidade de informação dos indivíduos.

1
A crítica do racionalismo objetivado pelos teóricos da Law and Economics, conforme Rosa (2009, p. 40),
reconhece que nenhuma ciência se basta para explicar o fenômeno social: “Nenhum campo do conhecimento –
Direito, Economia, Sociologia, Filosofia, etc. – é capaz de dar conta da complexidade social representada pela
Grande Sociedade. A tradição implica o sujeito numa longa evolução que se mostra incapaz de ser
compreendida pelo racionalismo individualista, uma vez que é o resultado da experiência de gerações. Há uma
impossibilidade, por definição, do conhecimento completo. A sedução da razão é a de que aponta como sendo
possível a totalidade, via método, enfim, de discernir o 'bem' do 'mal', o 'justo' do 'injusto', a partir de
pressupostos racionais ou racionalmente justificados por dedução”. Essa crítica é voltada ao individualismo
metodológico da análise econômica do Direito, que abordaremos mais adiante.
14

As normas jurídicas não são estanques e possuem em seu interior um escopo, voltado a
um sistema de incentivos, gerados a partir de bens jurídicos e de valores que uma determinada
sociedade visa proteger. A exemplo disso, diz-se que quando o Direito ignora a realidade, a
realidade ignora o Direito. Fato é que o dogmatismo incrustado na ciência jurídica influencia
na formação do jurista, conforme ressalta Marques Neto (2009, p. XII):

Quanto mais dissociados das condições concretas da existência social, tanto mais os
princípios jurídicos tendem a ser afirmados dogmaticamente, como se constituíssem
verdades absolutas e inquestionáveis, válidas agora e sempre, porque superiores ao
desenvolvimento da história humana. Daí o triunfo do dogmatismo, que
tradicionalmente tem caracterizado a formação do jurista, impedindo-o de
posicionar-se criticamente na tarefa de superação dos problemas e conflitos sociais,
e fazendo-o ver nas normas vigentes as únicas realidades jurídicas dignas de seu
estudo e atenção. Desse modo, aliena-se o jurista, como se aliena também o próprio
Direito, que passa simplesmente a afirmar suas verdades como válidas,
independentemente de qualquer confronto com a realidade, como se constituíssem
autênticos dogmas de fé.

A ciência jurídica, por sua própria disposição, exige do jurista leitura e conhecimento da
realidade, não podendo sucumbir à estática paralisante da dogmática, nem mesmo sob o
argumento da preservação de regras e princípios, no intuito de promover segurança jurídica.
Os fatos sociais, os avanços da modernidade sempre hão de ser considerados para que o
fenômeno jurídico possa existir de modo pleno, em sua completude. Marques Neto (2009, p.
188) mais uma vez pontifica:

Em outras palavras, a ciência jurídica não pode formular explicações que extrapolem
o âmbito de seus enfoques específicos, que a caracterizam como disciplina
científica. Mas, por outro lado, as teorias científicas tendem a ser abrangentes e
globais. Essa aparente contradição é superada, com inúmeras vantagens, mediante a
atribuição à ciência do Direito de um caráter essencialmente interdisciplinar. Assim,
as investigações científicas no domínio jurídico hão de fazer-se em harmonia com as
proposições teóricas de disciplinas afins. Note-se que não estamos propondo uma
mera troca de informações, ou a consulta mais ou menos assistemática a manuais ou
especialistas de outras áreas. Isto resultaria numa simples multidisciplinaridade,
numa autêntica 'colcha de retalhos' de proposições de ciências diferentes, sem um
referencial teórico mais amplo dentro do qual elas se integrassem e pudessem fazer
sentido. Como observa Japiassu, '[...] convém que se distinga um enfoque
meramente 'multidisciplinar', de que dependem as aproximações concretas, das
pesquisas propriamente 'interdisciplinares'.
[...]
A verdadeira interdisciplinaridade exige um engajamento e uma coparticipação em
um grau maior de profundidade. Ela se situa naquelas regiões do conhecimento
científico que são comuns a duas ou mais disciplinas diferentes, variando apenas os
enfoques teóricos específicos, e muitas vezes de uma forma extremamente sutil. A
abordagem interdisciplinar do Direito, para ser eficaz, pressupõe um trabalho
necessariamente harmonioso dos vários enfoques teóricos peculiares a cada
disciplina, desde a identificação dos pontos comuns existentes no conhecimento
acumulado, passando pela formulação de teorias, problemas, hipóteses, métodos e
técnicas de observação e prova das hipóteses, até a elaboração de uma nova teoria...
15

Esse dogmatismo a que nos referimos infiltrou-se nas letras jurídicas como um
mecanismo para reforçar a imperatividade do Direito positivo, afirmando sua pureza
metodológica, característica do dogmatismo normativista ou racionalismo dogmático de Hans
Kelsen, cuja teoria pura do direito visa a realizar o isolamento do estudo do Direito, afastado
das outras ciências que naturalmente interagem com os fenômenos jurídicos. Em outras
palavras:sem norma jurídica, o Direito não teria sentido, conforme Vasconcelos (2010, p.25-
26) nos esclarece:

O objetivo último de Kelsen, com vistas ao qual parece ter montado toda a
imponente arquitetura lógico-epistemológica da teoria pura, é, sem dúvida, a
problemática questão da validade jurídica. Tudo, no Direito Positivo, só adquire
sentido a partir da validade de suas normas. Esta constitui, mesmo, seu princípio
existencial. 'Se dizemos que uma norma existe'- afirma Kelsen – 'queremos dizer que
uma norma é válida'.

Surge um obstáculo epistemológico, quando se afirma que o Direito não poderia ser
estudado em conjunto com outras ciências, a fim de estender o alcance social e a utilidade de
seus postulados. E tais obstáculos epistemológicos, na definição do filósofo francês Gaston
Bachelard, são entraves ao ato de conhecer ou avançar no conhecimento de determinado saber
científico. O efeito paralisante do obstáculo é que o conhecimento não progride, e ideias
falsas podem virar verdade. A esse respeito Bachelard (2005, p. 19) aduz:

Um obstáculo epistemológico se incrusta no conhecimento não questionado. Hábitos


intelectuais que foram úteis e sadios podem, com o tempo, entravar a pesquisa.
Bergson diz com justeza: 'Nosso espírito tem a tendência irresistível de considerar
como mais clara a ideia que costuma utilizar com frequência'.

É possível fazer ciência acerca de qualquer aspecto da realidade, pois cada fenômeno
pode ser objeto de investigação. O ato de conhecer é um ato de criação da razão. Neste
sentido, a construção do conhecimento científico visa, sobretudo, trazer à realidade
ferramentas e ideias que tornem a complexidade social mais inteligível, tornando a
convivência mais confortável e pacífica, especialmente no que pertence às relações
patrimoniais entre os agentes.2

Nesse desiderato é simples identificar que na própria Constituição Federal brasileira,


de cunho liberal, são estabelecidos postulados jurídicos e econômicos que garantem ao
cidadão exercer livremente suas faculdades dentro dos limites legais, denotando a

2
Utilizamos esta expressão “agentes”, significando o mesmo sentido utilizado na ciência econômica, como sendo
aquele que age, que pratica a ação, que opera negocialmente. Sob o ponto de vista jurídico, poderíamos utilizar a
expressão cidadão, mas esta estaria vinculada a um sentido político, daí a preferência pelo termo agente.
16

autonomia privada, qual seja, a capacidade de cada um realizar uma atividade econômica
lícita, seja por meio do exercício de uma profissão ou ofício, seja por meio de
estabelecimentos empresariais.

Na atualidade, sobretudo, preza-se muito a atividade empresarial como sendo o motor


do capitalismo moderno, gerando riquezas e bem-estar social. A exemplo do que se afirma, no
Brasil a grande maioria da arrecadação de tributos federais decorra de fatos geradores
vinculados à atividade econômica, notadamente sobre produtos industrializados, circulação de
mercadorias, serviços, faturamento, receita bruta, lucro líquido, cujos conceitos são
originários de outros ramos científicos, tais como contabilidade, administração de empresas,
dentre outros.

É nesse contexto que advém a análise econômica do Direito,3 como ramo do


conhecimento que considera as repercussões dos fatos jurídicos na atividade econômica,
visando precipuamente trazer mais eficiência aos negócios jurídicos, desde o seu nascedouro
até o momento em que ocorre a necessidade de intervenção judicial.

É preciso agregar ao estudo do Direito e da Economia4 a epistemologia pertinente a cada


ciência, não de modo uniforme, mas sincronizado naquilo que for possível agregar, no sentido
de dar ao intérprete os mecanismos de investigação que servirão à pesquisa acadêmica,
notadamente pela diferença de seus pressupostos. Os cortes epistemológicos podem ser
realizados sem prejudicar a autonomia científica de cada ramo do conhecimento. Salama
(2008, p. 51) discorre sobre a reunião dos métodos:

É comum destacar duas dimensões, ou dois níveis epistemológicos, da disciplina de


Direito e Economia: a dimensão positiva (ou descritiva) e a dimensão normativa (ou
prescritiva). À primeira dá-se o nome de Direito e Economia Positivo, e à segunda
de Direito e Economia Normativo. São duas dimensões distintas e independentes. O
Direito e Economia Positivo se ocupa das repercussões do Direito sobre o mundo
real dos fatos; o Direito e Economia Normativo se ocupa de estudar se, e como,
noções de justiça se comunicam com os conceitos de eficiência econômica,
maximização de riqueza e maximização de bem-estar.

3
Existem várias expressões para designar a Análise Econômica do Direito, tais como ela própria ou em sua
forma abreviada (AED), ou ainda, Direito e Economia, advinda da tradução da expressão Law and Economics,
de tal maneira que ao utilizarmos estas expressões ou ainda ao serem referidas nas citações, as mesmas terão,
em todo caso, a mesma significação.
4
Faria (2011, p. 13) revela sobre o assunto: “Animosidades intelectuais, rivalidades acadêmicas e egolatrias à
parte, Keynes e Schumpeter foram dois pensadores profundamente envolvidos com as grandes questões do seu
tempo e, por sua grandeza de visão e sensibilidade histórica, continuam até hoje sendo autores fundamentais
para quem tenta relacionar Direito e Economia, com o duplo objetivo de identificar como as mudanças
econômicas suscitam novos arranjos normativos e como elas podem limitar o papel das instituições jurídicas na
concretização de promessas constitucionais de transformação social.”
17

Na presente dissertação, em que aborda-se a análise da eficiência dos contratos


derivativos, é com nitidez que percebemos a utilidade do estudo de referido tema sob a ótica
do Direito e Economia,5 inclusive por conta da complexidade do mesmo, que extrapola os
limites da Economia e alcança a Estatística, a Matemática e a Administração, exigindo estudo
apurado e concatenação das teorias e desprendimento para realizar a investigação.Isso importa
em mudança de paradigmas, já que o estudo aprofundado de temas como este no Nordeste
brasileiro são raros, mas absolutamente necessários para que a formação profissional não
deixe a desejar, quando o operador do direito se depara com o tema na prática. O
aprofundamento dos estudos sob a ótica da Law and Economics, revela, sobretudo, a
necessidade de um conhecimento conjuntural, não segmentado ou parcial, revelado no
pensamento de Sztajn (2011, p. 6):

Uma vez que o sistema financeiro lida, fundamentalmente, com a moeda, seu preço
seu poder de compra e sua paridade com outras moedas, a política monetária e sua
disciplina devem ser objetos de estudo também dos operadores do direito que, até o
presente, de regra, dão reduzida importância à interdependência nesse sistema
complexo de fatores como a multiplicidade de operações e dos riscos inerentes às
atividades. Desse modo, não é mais possível limitar-se à especialização em áreas ou
subsistemas, discutir temas pontuais, como poder aquisitivo da moeda, anatocismo
em mútuos bancários ou derivativos, sem compreender as bases do funcionamento
do sistema e de cada um dos subsistemas e suas interligações para pensar em tutela
dos que nele atuam e/ou dele dependem.

A relação entre Direito e Economia está longe de ser pacífica e uniforme. Os métodos
científicos adotados são diferentes, e os valores também se distinguem.6 O Direito é fundado
especialmente na tradição de seus institutos, seja no sistema romano-germânico, que deu origem
ao civil law, seja no sistema commom law. Já a Economia volta-se à observação dos fenômenos
para realizar sugestões e construir seus conceitos, partindo da premissa básica da escassez dos
recursos.7 O Direito tem uma preocupação latente com o que é justo, visando buscar a paz
social, enquanto a Economia tem como epicentro a busca pela eficiência, observando os

5
Conforme Bertran (2008, p. 27), o conceito de análise econômica é: “A análise econômica do Direito pode ser
definida como a aplicação da teoria econômica para o exame das formações, estruturas, procedimentos e
impacto econômicos da lei, da jurisprudência e das instituições legais.”
6
Sztajn (2011, p. 7) dispõe: “A interação entre os três sistemas, jurídico, econômico e financeiro não se faz sem
atritos; falta linguagem universal comum. Se os empresários são inovadores, testam limites ao engendrar
operações negociais em busca de oportunidades de ganhos. Já as normas jurídicas têm outra dimensão
temporal: são mais lentas, e pretende-se que sejam mais estáveis. Desse descompasso temporal, nem sempre
perceptível, resulta, por vezes, que normas de direito posto não atendam às necessidades do tráfico negocial e,
à falta de princípios gerais que preencham lacunas do ordenamento, é possível que a certeza e segurança que se
invoca em face das normas jurídicas se afigurem rompidas”.
7
Pinheiro (2008, p. 21) observa uma das diferenças sobre os ramos do conhecimento: “Mas a diferença entre a
economia e o direito, e o sistema de justiça em particular, vai além da questão do tempo ou da questão que às
vezes se menciona, de que a justiça olha mais para trás na tentativa de reconstituir um estado anterior das artes,
enquanto a economia olha essencialmente para frente, tentando prever e 'precificar', para usar um anglicismo
hoje parte do economês nacional, o futuro”.
18

comportamentos racionais dos agentes econômicos, advindo daí os antagonismos entre as


visões dos profissionais de cada área, como afirma Stigler (1992, p. 462). 8

Os operadores do direito têm dificuldade de lidar com modelos matemáticos, haja vista
a própria ciência jurídica ser baseada “primariamente em teorias e abstrações” como revela
Sztajn (2011, p. 71). Salama (2008, p. 49) discorre sobre esse antagonismo reinante entre os
ramos do conhecimento humano:

Tanto o Direito quanto Economia lidam com problemas de coordenação,


estabilidade e eficiência. Mas a formação de linhas complementares de análise e
pesquisa não é simples porque as suas metodologias diferem de modo bastante
agudo. Enquanto o Direito é exclusivamente verbal, a Economia é também
matemática; enquanto o Direito é marcadamente hermenêutico, a Economia é
marcadamente empírica; enquanto o Direito aspira ser justo, a Economia aspira ser
científica; enquanto a crítica econômica se dá pelo custo, a crítica jurídica se dá pela
legalidade. Isso torna o diálogo entre economistas e juristas inevitavelmente
turbulento, e geralmente bastante destrutivo.

Há entre juristas brasileiros críticos contumazes da Análise Econômica do Direito, que


justificam suas ideias a partir da classificação de que este movimento colocaria o Direito
numa condição de ciência auxiliar da Economia, na qual estaria complementando, por força
do discurso neoliberal, servindo a uma retórica hegemônica do capitalismo, dinamizada pelas
transformações sociais, ao que levaria simplesmente à manutenção de um status quo,
notadamente patrimonialista, em detrimento dos direitos e garantias fundamentais. Neste
sentido, discorre Rosa (2009, p. 7):

As relações entre Direito e Economia sempre foram travadas a partir de campos


distintos. O Direito travava um diálogo forçado quando as questões em debate
transcendiam o registro normativo e exigiam, assim, a palavra do especialista
econômico. Todavia, com a proeminência do pensamento liberal economicista, esta
relação restou modificada. Para além de um diálogo, percebe-se atualmente a
preponderância de um discurso silencioso condicionador do jurídico, implementado a
partir da construção da imagem neutra da economia universal e inevitável.

No pensamento a pouco exposto, o cabedal teórico que sustentaria a teoria da


democracia estaria atingido em seu âmago, já que o Estado democrático de Direito seria
mitigado, por forças econômicas, que ditariam os rumos das normas jurídicas, atingindo dessa
maneira, pela via oblíqua, os direitos fundamentais. Ocorre que essa visão, um tanto quanto
dogmática, acaba por tornar-se indiferente à realidade na qual a Constituição brasileira foi
erigida, ignorando ainda o contexto social vigente e os precedentes históricos que se fazem

8
“If efficiency is the fundamental problem of economists, justice is the guiding beacon of Law professors.”
Tradução livre: “Se a eficiência é o problema fundamental dos economistas, a justiça é o farol orientador de
professores de direito.”.
19

necessários aludir. Por isso Sarmento (2010, p. 13) preceitua:

As ideias econômicas neoliberais tornaram-se hegemônicas na comunidade


financeira internacional, inspirando o chamado Consenso de Washington –
receituário proposto pela Secretaria do Tesouro dos EUA, Banco Mundial, FMI, e
principais instituições bancárias do G – 7, para a estabilização das economias dos
países emergentes, cujas propostas básicas são abertura dos mercados internos,
estrita disciplina fiscal com corte de gastos sociais, privatizações,
desregulamentação do mercado, reforma tributária e flexibilização das relações de
trabalho. Como afirmou Noam Chomsky, um dos maiores críticos deste modelo,
'[...] os grandes arquitetos do Consenso (neoliberal) de Washington são os senhores
da economia privada, em geral empresas gigantescas que controlam a maior parte da
economia internacional e têm meios de ditar a formulação de políticas e a
estruturação do pensamento e da opinião'. Por outro lado, a globalização econômica,
ao elevar ao plano transnacional a concorrência comercial, força os agentes
econômicos a buscarem a redução, a qualquer preço, dos seus custos, sob pena de
perda da capacidade competitiva.

A tensão existente entre o Direito e a Economia se verifica no âmbito ideológico,


consequência da formação histórica do capitalismo moderno, fincado inicialmente em raízes
liberais. O Direito, por meio da intervenção estatal, seria a ferramenta correta para inibir as
desigualdades econômicas, garantindo assim o mínimo bem-estar social. Mais uma vez, Rosa
(2009, p. 51) tece críticas a uma suposta lógica de proteção neoliberal do mercado:

Cria-se, assim, um novo princípio jurídico: o do melhor interesse do mercado. O


Direito é um meio para atendimento do fim superior do crescimento econômico. É
necessário simbolicamente para sustentar a pretensa legitimidade da
implementação dos ajustes estruturais mediante reformas constitucionais,
legislativas e normativas executivas. Na perspectiva de unificar o novo mercado
mundial as normas de comércio devem se adequar ao novo modelo diminuindo os
custos e os riscos das transações. Significa a construção de uma estrutura mundial
em que os Estados são incapazes de sozinhos provocar modificações
significativas, embora tenham um papel fundamental na garantia da ordem
pública, principalmente na esfera de controle social. Assim é que não há mais
lugar para o Estado-Nação entregue ao jogo sem regras de uma globalização
neoliberal do pensamento único, sem possibilidade de garantir as normas
necessárias ao estabelecimento do Estado Democrático de Direito. Surge agora um
Direito Flutuante, Reflexivo, à mercê do mercado.

A crítica aponta ainda uma pseudo-neutralidade do discurso da Law and Economics,


fazendo emergir os fundamentos ideológicos de suas teorias. Neste aspecto, revela-se que o
discurso econômico tende a imprimir maior importância ao mercado, à coletividade, em
detrimento de conquistas sociais históricas como os direitos e garantias fundamentais,
mantendo, portanto, um sistema jurídico propenso à economia de mercado. Ocorre que se
despreza dessa maneira a capacidade de auto-organização de uma nação, já que se o cidadão
tem o direito de optar por aquilo que melhor lhe apetece, segundo as circunstâncias de cada
20

situação, tal fato é protegido pelo direito, nos limites da legalidade.9 Zizek (2011, p. 60)
discorre acerca do assunto, quando analisa a questão da “escolha”:

As decisões econômicas, por exemplo, não deveriam ser deixadas para os


especialistas em economia, e assim em todos os outros domínios do conhecimento?
Essa situação nos apresenta o impasse da 'sociedade da escolha', muito embora os
cientistas do cérebro ressaltem que a liberdade de escolha é uma ilusão; nós nos
vivenciamos 'livres' simplesmente quando somos capazes de agir do modo que nosso
organismo determinou, sem nenhum obstáculo externo para atrapalhar nossa
propensão íntima. Os economistas liberais enfatizam a liberdade de escolha como
ingrediente fundamental da economia de mercado: de certo modo, quando
compramos coisas, estamos votando com nosso dinheiro. Pensadores existencialistas
'profundos' gostam de empregar variações sobre o tema da escolha existencial
'autêntica', em que está em jogo o próprio âmago de nosso ser – uma escolha que
exige envolvimento existencial total, em contraste com as escolhas superficiais desta
ou daquela mercadoria. Na versão 'marxista' do tema, a multiplicidade de escolhas
com que o mercado nos bombardeia só serve para obscurecer a ausência de escolhas
realmente radicais relativas à estrutura fundamental da sociedade. Entretanto, há
uma característica ostensivamente ausente nessa série, a saber, a injunção de
escolher quando nos faltam as coordenadas cognitivas básicas necessárias para fazer
uma escolha racional.

A despeito da questão filosófica em que se situa a escolha, ou se a mesma é racional ou


não, é preciso considerar que a autonomia privada outorga a cada particular a ampla
possibilidade de decisão. Analisando sob este aspecto, é possível verificar que o Direito não
fica à mercê do mercado de modo absoluto, já que, pelo menos no Brasil, existem
mecanismos legais que vêm desempenhando papel importante na mitigação do poder
econômico frente aos direitos individuais.10 A exemplo disso, vários diplomas legislativos
surgiram após a democratização, visando proteger direitos individuais, a exemplo do Código
de Defesa do Consumidor, representado pela Lei Federal n. 8.078/90; a Lei Antitruste,
representada pela Lei Federal n. 8.884/94. Referidos diplomas foram criados tendo como

9
Ariely (2008, p. 195) discorre sobre questão da escolha: “A economia tradicional presume que somos racionais
– que conhecemos todas as informações pertinentes a nossas decisões, que podemos recalcular o valor das
diversas opções com que nos deparamos e que estamos cognitivamente desobstruídos ao pesar as ramificações
de cada escolha possível. O resultado é que se pressupõe que tomamos decisões lógicas e sensatas e, mesmo
que tomemos uma decisão errada de vez em quando, a perspectiva da economia tradicional indica que
aprenderemos rapidamente com nossos erros, tanto por conta própria quanto com a ajuda das 'forças de
mercado'. Com base nessas hipóteses, os economistas tiram conclusões de longo alcance acerca de qualquer
coisa, de tendências em compras, passando pelo direito, a políticas públicas.”
10
Zizek (2011, p. 60) complementa seu raciocínio afirmando: “Como explica Leonardo Padura, 'é horrível não
conhecer o passado e ainda assim ser capaz de causar impacto no futuro'; ser compelido a tomar decisões numa
situação que permanece obscura é nossa condição básica. Conhecemos a situação comum da escolha forçada
em que sou livre para escolher com a condição de fazer a escolha certa, de modo que a única coisa que me resta
é o gesto vazio de fingir realizar livremente o que o conhecimento especializado me impôs. Mas e se, ao
contrário, a escolha for mesmo livre e, por isso mesmo, vivenciada como ainda mais frustrante? Estamos
constantemente na posição de ter de decidir sobre assuntos que afetarão nossa vida de modo fundamental, mas
sem base adequada de conhecimento”. Apesar do matiz psicanalítico que empresta o autor, é fundamental
reconhecer que a “escolha forçada” aludida não significa nada mais do que a coação, e sendo assim configura
um negócio jurídico defeituoso, ou seja, por mais que se diga que estamos inseridos no modo de produção
capitalista, os agentes tem o livre arbítrio para decidir de modo racional.
21

pressupostos os direitos e garantias fundamentais do texto constitucional brasileiro.

Até mesmo os planos econômicos no Brasil foram julgados sob o prisma jus econômico, e
o sopesamento entre os valores protegidos pelo Direito e Economia foi preponderante para
analisar com eficiência a situação posta ao crivo do Poder Judiciário, conforme denota Wald
(2002, p. 55):

As questões monetárias e especialmente as vinculadas aos chamados planos


econômicos têm constituído um dos grandes problemas que têm preocupado o Poder
Judiciário, nos últimos anos, e, mais recentemente, têm congestionado os tribunais,
com milhares de processos individuais e coletivos, nos quais os magistrados devem
enfrentar as teses dos economistas e até o modo de cálculo dos índices construídos
pelos especialistas em estatística.
[...]
As medidas de desindexação constantes dos chamados planos econômicos foram,
por sua vez, os instrumentos de reacertamento da economia e de tentativa de
restabelecimento do equilíbrio contratual nas fases em que os programas de
estabilização pretendiam assegurar a chamada 'reversão de expectativas' mediante o
desaparecimento ou, ao menos, a redução substancial da inflação. Tais planos
surgiram, em geral, em momentos de crise em que não só a economia, mas a própria
ordem social e as estrutura políticas estavam profundamente abaladas, com uma
inflação mensal que se aproximava dos três dígitos. Tratava-se, no fundo, também,
de uma ameaça à ordem jurídica, pois a moeda pode ser 'portadora de uma violência
ao mesmo tempo que é a forma principal da ritualização dos limites dessa violência'.

Outra crítica contundente à análise econômica do direito é realizada a partir do Poder


Judiciário de um Estado, o qual, chancelando preceitos como a propriedade e o contrato,
reforçariam o estamento social burguês, em detrimento do estamento social proletário. Esse
raciocínio, além de estar impregnado ideologicamente, trata os cidadãos como torpes. Isso
significa dizer que decidindo o Poder Judiciário a favor das liberdades democráticas em
desfavor de direitos patrimoniais, estaria indo de encontro ao desenvolvimento econômico.
Rosa (2009, p. 62) confirma mais uma vez este entendimento:

Posner sustenta que os problemas da nova economia demandam soluções rápidas e


que o Judiciário não está preparado para prover devido à lentidão dos processos,
seja pelo princípio do devido processo legal - limitador do escopo dos
procedimentos sumários -, seja pela atuação de juízes não especializados em
questões do campo econômico, ocasionando por estas razões, uma consequência
nefasta ao bom andamento do mercado. As reformas tencionam, desta maneira,
aumentar a capacidade de produção mediante a otimização dos recursos
disponíveis, nas ditas reengenharias, com a introdução de critérios modernos de
administração da Justiça, na melhor lógica de custo/benefício. Assim é que a
noção de velocidade precisa ser convocada, pois se constitui numa ameaça tirânica
à democracia. O condicionamento mercadológico opera uma impossibilidade de
crítica impulsionada pela velocidade da intervenção: instantânea. É impossível
continuar-se aderindo ingenuamente a esta obscena aceleração. A velocidade
implica, no caso jurídico, no estabelecimento de padrões, procedimentos cada vez
mais uniformes, daí a Súmula Vinculante, baluartes do discurso da eficiência,
atender, com folga, à demanda de velocidade total.
22

É digno de nota que o progresso científico, originado a partir do desenvolvimento


econômico, fortaleceu sobremaneira as instituições e organizações, e que a globalização
trouxe os modelos econômicos à tona, demonstrando de modo real e aferível que é possível
produzir com qualidade, em menos tempo e a um custo menor. Essa velocidade não pode ser
confundida com imposição de critérios econômicos, e sim com a própria evolução social.
Apesar disso, ainda imperam argumentos dissonantes da realidade, ao afirmar que “a técnica é
reificada pelo discurso das ciências econômicas, mediante a estipulação de acordos entre
tecnocratas supostamente esclarecidos, como se verifica no caso das Agências Reguladoras”,
conforme Rosa (2009, p. 116). Os argumentos aparentam afirmar que os avanços tecnológicos
e os mecanismos de melhoria de desempenho dos serviços públicos não possam suplantar o
formalismo e a burocracia existentes em vários nichos do poder.

As agências reguladoras têm como finalidade principal a proteção dos direitos e garantias
individuais, visando precipuamente exercer o controle do Estado sobre a atividade econômica,
especialmente para evitar que o cidadão seja afetado pelo poderio de grandes conglomerados
econômicos e financeiros, razão pela qual não tem sustentação tal argumento.11 Significa dizer
que o Estado, na tentativa de profissionalizar cada vez mais a gestão dos serviços públicos,
tornando-os mais eficientes e com maior qualidade, passou a desenvolver uma cultura gerencial,
em face das inúmeras atribuições e da superestrutura de gestão a que está sujeito, relativamente
a certos serviços e bens essenciais. Dessa forma, a própria noção de eficiência emerge como um
conceito econômico, agora aplicado no ambiente jurídico, talvez não com o mesmo sentido
científico-etimológico, mas com a mesma finalidade.

Comprova-se que a relação entre Direito e Economia é cada vez mais estreita, em
virtude do simples fato de vivermos numa economia de mercado,12 e apesar das críticas à
Análise Econômica do Direito, há um reconhecimento à importância de seu método,
conforme Rosa (2009, p. 73):

11
Neste sentido, Cal (2003, p. 67): “A regulação passou a ser uma função típica de controlar tais serviços por
meio de agências. Leva-se em consideração não mais o controle acionário, mas, principalmente, a atuação
finalística, visando à prestação de serviços eficientes, baratos, de qualidade e voltados para a população,
respeitados os princípios da livre iniciativa e da concorrência, previstos como um dos fundamentos da
República Federativa do Brasil (art. 1º da Constituição Federal).”.
12
Com o advento do capitalismo financeiro, cada economia busca maximizar os resultados, visando obter o bem-
estar social. As palavras de Pinheiro (2008, p. 19) ressaltam a questão: “Dentro de cada país, também, a busca
de um modelo econômico capaz de produzir uma integração competitiva na economia mundial tem levado à
crescente interação entre o direito e a economia como refletido no aumento da regulação e no uso mais intenso
dos contratos como forma de organizar a produção, viabilizar o financiamento e distribuir os riscos”.
23

Com efeito, a Análise Econômica do Direito pode vir a se tornar um importante


instrumento para os juristas por duas razões. De um lado a avaliação econômica
pode auxiliar na compreensão dos efeitos, especialmente os menos óbvios,
produzidos pelas normas jurídicas e demais atos e fatos jurídicos relevantes e, por
outro, ajudar a investigação das origens e motivos das normas jurídicas existentes.
Evidentemente que a análise estatística e de custos/benefícios é importante para a
gerência do Sistema Judicial, não sendo, em si, prejudicial. A manipulação destes
dados pela AED é que se constituem na crítica a se fazer, porque os mesmos dados
podem ser lidos de diversas miradas.

É de fácil percepção que há direitos e liberdades que não podem ser submetidos ao crivo
da análise econômica do Direito indistintamente, no que os juristas e economistas podem
construir critérios outros para verificação. Neste sentido, Salama (2008, p. 59) observa quanto
ao posicionamento de Richard Posner:

O Posner pragmático, portanto, reconheceu que, por mais que se tente justificar a
defesa das liberdades individuais com base em critérios de eficiência(por exemplo,
sustentando que no longo prazo o Estado Democrático de Direito promove o
desenvolvimento econômico e as liberdades individuais), haverá casos em que a
repulsa ao trabalho escravo, à exploração de menores, à tortura, às discriminações
raciais, religiosas ou sexuais, etc. terá que ser feita em bases outras que não a
eficiência. Nas palavras de Posner, 'em algum momento mesmo o indivíduo
fortemente comprometido com a análise econômica do direito terá que tomar uma
posição em questões de filosofia política e de filosofia moral' para concluir que 'eu
me posiciono com John Stuart Mill em Da Liberdade (1859)'. Assim, desde esta
ótica pragmática, o Direito e Economia Normativo acabará por postular que, ao
interpretar e aplicar a lei, o Juiz de Direito deva sopesar as prováveis consequências
das diversas interpretações que o texto permite, atentando, ainda, para a importância
de se defender os valores democráticos, a Constituição, a linguagem jurídica como
um meio de comunicação efetiva e a separação dos poderes.

Essa ponderação aludida no trecho acima revela a possibilidade de aplicar o método da


análise econômica a determinados fatos jurídicos, mesmo considerando que há certo
desinteresse pelo funcionamento do mercado por parte dos operadores do Direito. O desafio é
a superação da dicotomia entre eficiência e justiça, especialmente em decisões judiciais, já
que muitas vezes uma decisão eficiente pode não ser justa.13 Essa discrepância de valores
protegidos por ambas as ciências é que pode gerar o aumento daquilo que Coase denominou
de custos de transação, cuja abordagem específica será realizada no próximo item. Numa
economia de mercado é necessário que as decisões judiciais sejam compatíveis com o

13
O Poder Judiciário tem um papel relevante na implementação da Análise Econômica do Direito, especialmente
se falarmos do Brasil, conforme Saddi (2007, p. 211): “Recentemente, muitos estudos multidisciplinares têm
procurado relacionar o Poder Judiciário ao desenvolvimento econômico, depois de longos anos de
esquecimento. Há duas premissas que devem ser observadas nesse tocante antes mesmo do aprofundamento do
tema: primeiro, a garantia essencial de uma democracia de mercado é um Judiciário forte, que aplique bem o
direito positivo. Qualquer país que tenha um direito positivo modelar, uma lei substantiva extraordinária, mas
cuja aplicação seja débil, estará fadado ao atraso. O respeito às leis e à sua aplicação transcende a simples
organização social. Uma instituição como o Judiciário – e sobre este conceito trataremos mais adiante – que
seja sólida, operante, independente e técnica e que faça com que as leis sejam cumpridas é, empiricamente, um
elemento chave para o desenvolvimento econômico.”
24

desenvolvimento econômico, conforme revela Pinheiro (2008, p. 22):

A percepção de que o mau funcionamento do judiciário tem impacto significativo


sobre o desempenho da economia é relativamente recente, e reflete o crescente
interesse no papel das instituições enquanto determinantes do desenvolvimento
econômico (North, 1981; Olson, 1996). Esse reconhecimento tardio, mas que ganha
crescente atenção, não é um mero acidente histórico. Pelo contrário, ele reflete o fato
de que em economias de mercado, como são cada vez mais as existentes em países
em desenvolvimento e em transição, as instituições econômicas são mais
importantes do que quando é o Estado que executa ou coordena a atividade
econômica, particularmente em setores em que contratos intertemporais são a regra,
como é o caso da infra-estrutura e do mercado de crédito.

Entendemos que não apenas as decisões do Poder Judiciário devem ser coerentes com
os custos sociais, mas as atividades do Poder Legislativo e Executivo, e há como se fazer isso
de maneira a trazer ao convívio social benefícios para uma sociedade mais equilibrada, onde a
aplicação dos recursos seja planejada e executada de modo estratégico. A união da economia
e do direito é muito útil aos fins almejados, pois envolve a consonância de valores e bens
juridicamente protegidos, visando eficiência e redução dos custos, gerando bem-estar social.
Sztajn (2011, p. 47) dispõe sobre essa realidade:

A atribuição da propriedade, tomada como dado da realidade, nem sempre atende ao


critério da eficiência produtiva, pois a alocação poderá ter sido incorreta sob tal
critério, a transferência quer da propriedade quer do uso dos bens se faz por intermédio
de contratos. Este instituto jurídico garante a voluntária e regular circulação dos bens
escassos. Facilita sua transmissão de quem os valoriza menos a quem os valoriza mais.
Por isso em economia, se diz troca econômica, que inclui tanto a compra e venda, a
permuta estrito senso, a locação, o mútuo, o comodato, a prestação de serviços por
exemplo. A propriedade define o conjunto de direitos, deveres e poderes que o
proprietário exerce sobre o bem, além de lhe conferir poder de excluir terceiros de,
sem sua autorização ou consentimento, por qualquer forma, se apoderem da coisa.
Além dessa função, promover a regular e voluntária circulação da propriedade, ou,
mais genericamente, da riqueza, facilitando sua realocação, o contrato permite,
também, ajustar a atribuição de riscos entre partes contratantes.

É de se reconhecer, dessa maneira, que numa economia de mercado a alocação eficiente de


recursos deve ser observada no sentido de gerar a circulação da riqueza. Justifica-se dessa maneira
que, embora as críticas sejam de fundamental importância para a dinâmica científica, do
conhecimento, conforme observamos, as mesmas não podem criar crenças errôneas ou
discrepantes da realidade. O criticismo por si só não contribui com um debate que traga novas
ideias e soluções mais eficientes. Popper (1972, p. 129) aduz sobre o tema, onde nos ensina que:

Um dos ingredientes mais importantes da civilização ocidental é o que poderia chamar de


'tradição racionalista', que herdamos dos gregos: a tradição do livre debate – não a
discussão por si mesma, mas na busca da verdade. A ciência e a filosofia helênicas foram
produtos dessa tradição, do esforço para compreender o mundo em que vivemos; e a
tradição estabelecida por Galileu correspondeu ao seu renascimento. Dentro dessa tradição
racionalista, a ciência é estimada, reconhecidamente, pelas suas realizações práticas, mais
25

ainda porém pelo conteúdo informativo e a capacidade de livrar nossas mentes de velhas
crenças e preconceitos, velhas certezas, oferecendo-nos em seu lugar novas conjecturas e
hipóteses ousadas. A ciência é valorizada pela influência liberalizadora que exerce – uma
das forças mais poderosas que contribui para a liberdade humana.

Nesta perspectiva, é preciso adotar novos conceitos e partir para criação de


possibilidades que tragam maior desenvolvimento, e ao que parece a junção dos métodos de
Direito e Economia pode quebrar paradigmas e dogmatismos,14 ao contrário de afirmações
que tentam infirmar que “a grande estratégia da Análise econômica do Direito foi a de
deslocar o critério de validade do Direito do plano normativo para o econômico, a saber,
ainda, que as normas jurídicas indiquem para um sentido, o condicionante econômico rouba a
cena e intervém como fator decisivo”, no dizer de Rosa (2009, p. 69).15 Na realidade moderna,
pelo sistema capitalista, os preceitos econômicos são considerados em função do modo de
produção. Sztajn (1998, p. 77) a esse respeito dispõe:

Se os recursos são escassos, e se os agentes são racionais e maximizadores de


utilidade, cada um dará aos seus recursos a melhor alocação a fim de maximizar seu
bem-estar. E, se os recursos são escassos, a escassez atinge a todos
indiscriminadamente, de sorte que os consumidores pagam o preço das ineficiências
alocativa e produtiva das empresas. Importa, pois maximizar o valor da produção
total e, se as pessoas agem visando promover seus interesses, a forma de alterar-lhes
o comportamento é demonstrar que será de seu interesse fazê-lo. A busca da
eficiência é que deve mover os agentes ou investidores/consumidores. De outro
lado, sendo os recursos escassos, a transferência de renda entre diferentes agentes
econômicos pode ser desejável e visada pela norma. Aqui não se fala em Pareto mas
sim em Kaldor-Hicks, pois que se reconhece que alguns ficarão piores para que
outros fiquem melhores. Logo o custo econômico é socialmente desejável.

Finalmente, podemos afirmar que o estudo do Direito e Economia merece aprofundamento,


notadamente no que diz respeito à contribuição que tem a oferecer em termos sociais.

1.1 Origem e pressupostos do Law and Economics

O movimento Law and Economics teve como marco o texto The problem of social cost,

14
Sztajn (2005, p. 82) revela um pensamento que coaduna-se com a ideia de quebra de paradigmas: “Para Ronald
Coase, Law and Economics demonstra a importância da Economia no estudo do Direito, notadamente
considerando as formulações da Nova Economia Institucional, centrada nas instituições sociais entre as quais,
empresas, mercados e normas, que facilitam a compreender o sistema econômico. Para Coase, quando os
operadores do Direito dominarem os conceitos econômicos, suplantarão os economistas na avaliação
econômica dos efeitos das normas jurídicas, refinando o método de estudo do Direito”.
15
Apenas a título de ilustração, não se pode parafrasear utilizando de conceitos sem revelar-lhes os significados,
o que além de não contribuir ao desenvolvimento científico, num contexto de conjecturas e refutações, torna-se
uma verborragia que sequer pode ser aplicada na prática. Por essa razão, não nos parece correto o
posicionamento de Rosa (2009, p. 69): “A maximização de benefícios sociais ao menor custo é o mote,
principalmente num ambiente de escassez de recursos. Em resumo, a pretensão de um sistema legal ótimo é o
que se apresenta por leis claras e eficazes, tuteladoras da propriedade e dos contratos, em face da dita
autonomia da vontade, tornando, assim, uma peça chave para o crescimento econômico de longo prazo,
conforme as regras do neoliberalismo reformado da AED.”
26

de Ronald Coase, professor da Universidade de Chicago, publicado em outubro de 1960, no


The Journal of Law and Economics. Neste ensaio, o professor revela os detalhes de suas
ideias no tocante aos benefícios de que Direito e Economia proporcionam à sociedade,
considerando que as mesmas se acoplaram no contexto social do Estado moderno, auxiliando
os governos nacionais, como instituições socialmente organizadas.16 Os críticos da análise
econômica do direito argumentam fundamentalmente que o teorema de Coase surgiu como
mais uma ideia liberal. Rodrigues (2007, p. 54) esclarece que não era essa a intenção do autor:

A mensagem de Coase é frequentemente interpretada, erradamente, como uma


defesa de uma organização absolutamente liberal da economia que não deixaria ao
Estado outro papel que não o de definir e garantir direitos. Não era essa a intenção
do autor: Coase não acreditava que os mercados resolvessem todos os problemas
económicos, nomeadamente os decorrentes de externalidades, ao contrário do que
muitas vezes se supõe. O que pretendia mostrar era que o que podia tornar
necessária a intervenção do Estado não eram as externalidades, em si mesmas, mas
sim os custos de transacção. Coase estava, aliás, bem consciente de que no mundo
real os custos de transacção são sempre positivos.

O teorema de Coase revela que os custos de transação são positivos, ou seja, que na
prática eles existem e servem de parâmetro, para influenciar nas decisões dos agentes.17 A partir
dessa ideia se desenvolveu o raciocínio que os agentes buscam reduzir seus custos a partir de
comportamentos racionais, pensamento este nitidamente vinculado à economia tradicional. 18 A
questão da racionalidade das escolhas dos agentes econômicos, especialmente no tocante à

16
Neste sentido, verbera Rosa (2009, p. 55): “Denomina-se Análise Econômica do Direito (AED) o movimento
metodológico surgido na Universidade de Chicago no início da década de 60 do século passado, o qual busca
aplicar os modelos e teorias da Ciência Econômica na interpretação e aplicação do Direito. O movimento
fortemente influenciado pelo liberalismo econômico tem como precursores e expoentes os professores Ronald
Coase e Richard A. Posner, ambos da Universidade de Chicago, e Guido Calabresi, da Universidade de Yale.”
17
Rodrigues (2007, p. 50) discorre sobre custos de transação: “Na análise dos problemas das externalidades, os
custos de transacção são normalmente entendidos de forma muito lata como compreendendo quaisquer factores
que dificultem que as partes celebrem um acordo que seria mutuamente benéfico. Quando os custos de
transacção são assim entendidos, é possível afirmar que 'se os custos de transacção são nulos, qualquer
definição inicial dos direitos de propriedade leva a um resultado eficiente'. Embora Ronald Coase nunca a
tenha formulado explicitamente, esta proposição é conhecida como o teorema de Coase. O teorema não é mais
do que a generalização da nossa conclusão anterior: se nada impedir um acordo entre fábrica e os vizinhos, não
interessa quem tem o direito de decidir se o ar é poluído; em qualquer caso, as duas partes chegarão a um
acordo que garanta o nível eficiente de poluição. O teorema de Coase estabelece que o livre funcionamento dos
mercados pode produzir resultados eficientes mesmo quando existem externalidades, caso em que os
economistas admitiam tradicionalmente que isso não aconteceria”.
18
Neste sentido, Zylbersztajn e Sztajn (2005, p. 1): “Segundo o Teorema de Coase, em um mundo hipotético sem
custos de transação (pressuposto da Economia Neoclássica), os agentes negociarão os direitos,
independentemente da sua distribuição inicial, de modo a chegar à sua alocação eficiente. Nesse mundo, as
instituições não exercem influência no desempenho econômico. Ocorre que, como asseverou Coase, esse é o
mundo da blackboard economics. Ao criticar a análise econômica ortodoxa, Coase enfatizou que, no mundo
real, os custos de transação são positivos e, ao contrário do que inferem os neoclássicos tradicionais, as
instituições legais impactam significativamente o comportamento dos agentes econômicos”.
27

escolha de contratar, revela-se na utilidade que se apresenta ao agente.19 Williamson (1985, p.


18) define com uma analogia o que sejam os custos de transação:

Kenneth Arrow has defined transaction costs as the 'costs of running the economic
system' (1969, p. 68). Such costs are to be distinguished from production costs,
which is the cost category with wich neoclassical analysis has been preoccupied.
Transaction costs are the economic equivalent of friction in physical systems. The
manifold successes of physics in as certaining the attributes of complex systems by
assuming the absence of frictions carcely require recounting here. Such a
strategyhashadobvious appeal tothe social sciences.

A lógica dos custos de transação está vinculada ao sistema jurídico com a finalidade de
reconhecer o poder dos instrumentos que servem para a formação dos negócios: os contratos.
A elaboração da Teoria da Economia dos Custos de Transação foi realizada por Williamson,
conforme revelam Zylbersztajn e Sztajn (2005, p. 8):

Partindo da crítica coasiana da 'firma' como função de produção, Williamson elabora


a Teoria da Economia dos Custos de Transação, um componente da Nova Economia
Institucional. O autor ressalta que as instituições importam (tal como os velhos
institucionalistas) e destaca que estas são suscetíveis de análise (à diferença dos
velhos institucionalistas). Com base na decodificação das características das
transações (especificidade dos ativos, frequência e risco), somada aos pressupostos
comportamentais de racionalidade limitada e oportunismo, Williamson apresenta o
construto teórico que busca explicar o alinhamento entre as características das
transações e as formas de governança, sob a égide do comportamento eficiente de
minimização de custos de produção e de transação. Não ignora a Economia
Neoclássica, mas adiciona realismo a ela.

O próprio Williamson revela que “não há nada de novo sob o sol”, argumentando que
apenas fez melhorias com base em novas perspectivas acerca dos estudos realizados acerca da
Economia dos Custos de Transação, conforme o próprio autor discorre sobre o tema
Williamson (2005, p. 46):

A princípio, a Análise Econômica do Direito poderia ser utilizada com tal propósito.
Entretanto, tal projeto tomou uma direção errada a partir do argumento de Posner e
outros de que 'o objetivo de eficiência econômica da análise contratual legal
(contract law) fora atingido através do processo da lei consuetudinária'. Rubin,
contudo, acreditava que 'enquanto o curriculum das faculdades de Direito continua a
resistir à Teoria Transacional dos Contratos,... o método da disciplina tem começado
gradualmente a mudar seu foco como resultado da análise econômica e sociológica
das transações.' Então, qual o benefício trazido pela adoção de um enfoque
concebido de modo a combinar Direito, Economia e Organizações para o estudo dos
contratos? Tal como eu vejo, o maior alcance decorre do uso diligente da
perspectiva que a Economia dos Custos de Transação transmite. A análise dos

19
As escolhas podem por sua vez não trazer benefícios econômicos, mas estarem vinculadas a uma utilidade,
segundo a importância dada pelo agente, conforme revela Rodrigues (2007, p. 13): “Uma segunda forma de
descrever racionalidade é dizer que as consequências de cada escolha proporcionam ao agente econômico uma
determinada utilidade e que ele é capaz de ordenar as diversas alternativas em função da utilidade que lhe
proporcionam. Tendo que escolher entre duas alternativas, o indivíduo racional escolhe a que lhe proporciona
mais utilidade: diz-se que maximiza sua utilidade.”
28

contratos incompletos no seu conjunto será facilitada pela superação do conceito


acadêmico do contrato como regra jurídica pela perspectiva do ordenamento privado
e pelo questionamento sobre os mecanismos através dos quais se logra economizar
em custos transacionais.

Rosa (2009, p. 67) tece críticas à lógica de proteção neoliberal do mercado, embora
reconheça a existência de custos:

Para o perfeito funcionamento do mercado a liberdade de contratar e a tutela


jurisdicional de garantia de cumprimento dos contratos é imprescindível. Sem ela, a
coerção dos contratos restaria prejudicada, tornando instáveis as trocas e, por via de
consequência, prejudicada a confiança no cumprimento dos contratos. Logo, ao
Poder Judiciário cabe a função de fazer prevalecer a liberdade de contratar,
utilizando-se, eventualmente, da coerção para fazer valer o cumprimento dos
contratos. Neste contexto, o contrato e sua possível execução, passam a ser
componentes dos custos de transação (Coase), merecendo uma atenção especial
porque se forem muito elevados podem inviabilizar as trocas.

Outro pressuposto da análise econômica do direito é a observação do comportamento


dos agentes, especialmente quanto às suas escolhas, especialmente durante a celebração de
um negócio, pois daí se percebe ainda a estratégia dominante utilizada.20 Ao realizarem
escolhas, os agentes racionalmente calculam riscos e efeitos circunstanciais advindos de suas
decisões.21Salama (2008, p. 54) nos remete a uma melhor compreensão desse conceito,
partindo da Teoria da Escolha acional:

A Teoria da Escolha Racional parte da premissa de que o comportamento humano


tem fins instrumentais. Ao se deparar com um conjunto de opções (chamado
conjunto de oportunidade), cada indivíduo (chamado de agente representativo) toma
as decisões que lhe pareçam mais adequadas para atingir seus objetivos. Uma
escolha é portanto suscitada por uma vontade, e satisfazer esta vontade é a finalidade
da escolha. Por isso, pressupõe-se que os indivíduos estão 'maximizando suas
utilidades', sejam as utilidades quais forem (bens materiais, obrigações morais,
saúde, etc.) A Teoria da Escolha Racional constitui uma das fundações da ciência

20
A esse respeito em interessante artigo revela Araújo (2008, p. 118): “Esta dimensão da confiança, do desenvolvimento
de planos de realização económica assentes na pressuposição de que o contrato será cumprido e de que os respectivos
efeitos poderão integrar-se naquele desenvolvimento – afinal, a tradução pragmatica daquela crença num estado de
coisas, numa representação da realidade que constitui a mola propulsora da vontade contractual, o incentivo básico para
as transacções -, reforça especialmente a necessidade de cuidado na formação dos contratos, e em especial, como já
referimos, no esforço de emitir os sinais adequados, os mais idóneos e inequívocos, os mais reveladores da partilha de
intenções e de entendimentos quanto aos objectivos prosseguidos através do contrato”.
21
O equilíbrio advindo de uma situação de trocas em que os custos e benefícios sejam equiparados é assim
definido por Gico Junior (2010, p. 50): “Quando a interação social se dá no âmbito do mercado, o
comportamento racional maximizador levará os agentes a realizar trocas até que os custos associados a cada
troca se igualem aos benefícios auferidos, momento a partir do qual não mais ocorrerão trocas. Nesse ponto,
diremos que o mercado se encontra em equilíbrio. Equilíbrio é um conceito técnico utilizado para explicar qual
será o resultado provável de uma alteração na estrutura de incentivos dos agentes. Modificada a regra em um
contexto onde a barganha é possível (mercado), os agentes realizarão trocas enquanto lhes for benéfico até que
o equilíbrio seja alcançado. Esse resultado poderá ser diverso se estivermos tratando de um contexto
hierárquico no qual a livre barganha não ocorre. O padrão de comportamento da coletividade se depreende da
ideia de equilíbrio das interações dos agentes individuais.”.
29

econômica moderna, e ao longo das últimas décadas vem se tornando cada vez mais
influente nas demais ciências sociais. Há também uma série de objeções à Teoria da
Escolha Racional, sendo que a principal delas seria um certa circularidade da Teoria:
o comportamento do agente deve ser explicado em termos das suas preferências,
porém, a única forma de compreendermos as preferências do agente é examinando
suas escolhas reais, isto é, examinando seu comportamento.

A partir disso foram criadas concepções acerca da análise econômica do Direito. Gico
Junior (2010, p. 26) a define da seguinte maneira:

A Análise Econômica do Direito (AED), portanto, é o campo do conhecimento


humano que tem por objetivo empregar os variados ferramentais técnicos e
empíricos econômicos e das ciências afins para expandir a compreensão e o alcance
do direito e aperfeiçoar o desenvolvimento, a aplicação e a avaliação de normas
jurídicas, principalmente com relação às suas consequências.

Neste contexto, as regras jurídicas são criadas considerando um sistema de incentivos,


regulando as condutas e relações entre os agentes. Em muitas ocasiões as regras são criadas
visando incentivar comportamentos eficientes, ainda que tenham em seu bojo a previsão de
uma sanção, conforme Rodrigues (2007, p. 105):

O que caracteriza a Análise Económica do Direito é a preocupação, não com


quem suporta os custos dado um determinado comportamento, mas com o
comportamento que é induzido pelo regime legal. Ao contrário do que o senso
comum, por vezes, parece admitir, a lei afecta os comportamentos e diferentes
comportamentos têm diferentes custos.

Os custos de transação, numa estrutura de incentivos e restrições às escolhas racionais,


estimulam os agentes à ponderação, quanto à utilidade de suas decisões, numa verdadeira análise
custo-benefício,22 visando à máxima eficiência.23Gico Junior (2010, p. 49), neste sentido, preleciona:

22
Essa análise custo-benefício revela ainda a possibilidade do que se denomina a quebra eficiente do contrato,
conforme Zylbersztajn e Sztajn (2005, p. 8): “O conceito básico da ECT é que existem problemas futuros
potenciais nos contratos, problemas esses que são antecipados pelos agentes que desenham os arranjos
institucionais no presente. Os agentes podem descumprir promessas, motivados pelo oportunismo e pela
possibilidade de apropriação de valor dos investimentos de ativos específicos. Na impossibilidade de desenhar
contratos completos (decorrência da racionalidade limitada), as lacunas são inevitáveis. Os agentes,
potencialmente oportunistas, sentir-se-ão estimulados a romper ou adimplir os contratos, sendo justificável a
existência de um corpo legal, formal, de normas, que se soma às regras informais, para disciplinar o
preenchimento de lacunas. Aqui encontramos uma primeira aproximação com a Análise Econômica do Direito.
Os agentes abster-se-ão de quebras os contratos se os custos de rompimento forem maiores do que os
benefícios de fazê-lo, de acordo com a tese sugerida por Benjamin Klein, que discute a existência de um
intervalo de autocontrole, self enforcing range, dentro do qual os contratos são automaticamente honrados.”
23
A eficiência é assim definida por Gico Junior (2010, p. 51): “Eficiência aqui também é um termo técnico
utilizado no sentido Pareto-eficiente, que significa simplesmente que não existe nenhuma outra alocação de
recursos tal que eu consiga melhorar a situação de alguém sem piorar a situação de outrem. Equilíbrios
constituem, portanto, ótimos de Pareto. Note-se que uma alocação Pareto-eficiente não necessariamente será
justa segundo algum critério normativo, todavia, uma situação Pareto-ineficiente certamente será injusta, pois
alguém poderia melhorar sua situação sem prejudicar ninguém, mas não consegue. Enfim, estes são alguns dos
pressupostos básicos característicos da AED”.
30

Toda escolha pressupõe um custo, um trade off, que é exatamente a segunda


alocação factível mais interessante para o recurso, mas que foi preterida. A esse
custo chamamos de custo de oportunidade. Assim, por exemplo, se decidimos
comprar caças para fortalecer nossa Aeronáutica, abdicamos de outra alocação que
estes recursos poderiam ter (e.g., construir escolas).
[...]
A utilidade que cada um gozaria com uma dessas atividades é o seu custo de
oportunidade, i.e., o preço implícito ou explícito que se paga pelo bem. Note que
dizer que algo tem um custo não implica afirmar que tem valor pecuniário.

A partir da premissa da escolha racional, vislumbramos a aplicação da análise


econômica ao Direito, conforme mais uma vez observa Gico Junior (2010, p. 39):

É nesse contexto que começa a ser discutida e considerada no Brasil a Análise


Econômica do Direito, cujo propósito é precisamente introduzir uma metodologia
que contribua significativamente para a compreensão de fenômenos sociais e que
auxilie na tomada racional de decisões jurídicas. Em resumo, é exatamente neste
aspecto que a Análise Econômica do Direito oferece sua maior contribuição do
ponto de vista epistemológico jurídico. Se a avaliação da adequação de determinada
norma está intimamente ligada às suas reais consequências sobre a sociedade
(consequencialismo), a juseconomia se apresenta como uma interessante alternativa
para este tipo de investigação. Primeiro, porque oferece um arcabouço teórico
abrangente, claramente superior à intuição e ao senso comum, capaz de iluminar
questões em todas as searas jurídicas, inclusive em áreas normalmente não
associadas como suscetíveis a este tipo de análise. Segundo, porque é um método de
análise robusto o suficiente para o levantamento e teste de hipóteses sobre o impacto
de uma determinada norma (estrutura de incentivos) sobre o comportamento
humano, o que lhe atribui um caráter empírico ausente no paradigma jurídico atual.
E terceiro, porque é flexível o suficiente para adaptar-se a situações fáticas
específicas (adaptabilidade) e incorporar contribuições de outras searas (inter e
transdisciplinaridade), o que contribui para uma compreensão mais holística do
mundo e para o desenvolvimento de soluções mais eficazes para problemas sociais
em um mundo complexo e não ergódigo.

A análise da eficiência dos fatos jurídicos, seja em nível institucional ou organizacional, auxilia a
sociedade a optar por decisões racionais, que maximizam a utilidade de bens e serviços numa conjuntura
social,24 contudo essa visão não é imune às críticas, conforme Zizek (2011, p. 91) que aduz:

Há um século, Vilfredo Pareto foi o primeiro a descrever a chamada regra 80/20 da


vida social (e não só social): 80% das terras pertencem a 20% das pessoas, 80% dos
lucros são produzidos por 20% dos empregados, 80% das decisões são tomadas em
20% do tempo de duração das reuniões, 80% dos links levam a menos de 20% das
páginas na internet, 80% das ervilhas vêm de 20% das vagens. Como sugeriram
alguns economistas e analistas sociais, a explosão contemporânea de produtividade
econômica nos coloca diante do caso extremo da regra: a futura economia global
tenderá a um estado em que apenas 20% da força de trabalho será capaz de fazer

24
Neste sentido, Zylbersztajn e Sztajn (2005, p. 5): “Outra mensagem central de Coase é a preocupação com o
ataque aos problemas reais da sociedade. Os economistas e cientistas sociais deveriam se preocupar com o
mundo como ele é e não como, para alguns teóricos, deveria ser: a economia, tal como vista pelos neoclássicos,
é uma caixa preta, irreal, o que implica que o conceito de 'firma' como função de produção deveria ser revisto
sob a ótica da firma contratual. Organizações e mercados são duas faces da mesma moeda, ambas têm custos
para funcionar. O fundamento central – as instituições – é mais importante para a compreensão do
funcionamento da economia do que o papel que lhes tem sido atribuído.”
31

todo o trabalho necessário, de modo que 80% das pessoas serão basicamente
irrelevantes e inúteis e, portanto, potencialmente desempregadas. Quando essa
lógica chega ao extremo, não seria razoável levá-la à autonegação: um sistema que
torna 80% das pessoas irrelevantes e inúteis não será ele mesmo irrelevante e inútil?

A análise econômica do direito pode contribuir para identificar oportunidades de


melhoria na tomada de decisões mais racionais, e que diminuam os custos de transação,
visando diminuir preços e possibilitar assim maior acesso a bens e serviços essenciais.

1.2 Análise econômica do direito contratual

Os agentes econômicos escolhem por diversas razões ingressar numa relação contratual.
Essa opção se dá em razão da obtenção de algum benefício, ou mesmo na divisão de riscos,
visando reduzir os custos de transação.25 Numa economia de mercado é muito comum que os
contratantes estabeleçam condições de cumprimento do contrato, estipulando cláusulas que
distribuam de forma equitativa os benefícios e riscos inerentes a cada negócio jurídico
formalizado. Contudo, não é possível prever num contrato todos os eventos possíveis e
imagináveis, o que os torna incompletos. Neste sentido Posner (2010, p. 18):

Um contrato completo, teoricamente, descreveria todos os riscos possíveis, mais os


custos de transação – incluído o custo da negociação e de redação do contrato; a
possibilidade de previsão de eventos de pouca probabilidade tornam todos os
contratos incompletos. Ademais, as partes podem escolher alguns termos ou evitar
outros por razões estratégicas, no intuito de explorar um poder de barganha superior
ou de valer-se de uma assimetria de informação. Assim, contratos são usualmente
bastante incompletos. Por conta disso, as partes se valem dos costumes, dos usos
comerciais, e, no final, dos tribunais para completar os termos do contrato. As
cláusulas contratuais, portanto, dependem do que as partes estão tentando
concretizar, do conhecimento compartilhado sobre o setor relevante para o negócio,
dos custos de transação, das características gerais de suas intenções como
informação assimétrica e poder de barganha desigual e do sistema legal em jogo. O
último fator, o sistema legal, é o foco da análise econômica do direito contratual.

25
Araújo (2008, p. 131) denota a importância do vínculo contratual para a segurança dos negócios jurídicos:
“Esquematicamente, poderemos dizer que, do prisma da análise económica da reliance, um contrato é antes de
mais uma forma de seguro recíproco entre partes que querem investir num projeto mutuamente benéfico,
predomine ou não o egoísmo nas motivações de cada uma – um seguro contra a possibilidade de o devedor,
observando o investimento feito pelo credor por conta do cumprimento do contrato e tomando o credor por
refém desse investimento específico (parcial ou totalmente irrecuperável através do mercado), proceder a um
hold up, subindo o preço ou impondo condições ou onerações suplementares por forma a capturar o máximo
daquele bem-estar que, com o preço de equilíbrio, adviria para o credor”.
32

Dessa forma, é possível afirmar que os agentes buscam obter a máxima satisfação que
possam obter do contrato, em termos de eficiência.2627E ao contratar, presume-se que as partes
o façam racionalmente, o que as leva a estabelecer condições, dentro dos limites da liberdade
de contratar. Neste sentido, Posner (2010, p. 31):

As premissas da economia impelem as partes na direção da liberdade contratual e esta


corrente somente pode ser resistida com dificuldade. Se as partes são racionais,
celebrarão os contratos somente quando for de seu interesse e concordarão somente
nos termos que as fazem melhorar de posição. Tribunais que se recusarem a impor a
execução destes termos tornarão mais difícil para as partes futuramente utilizar
contratos para melhorar seu bem-estar conjunto. Por conta disso, os tribunais devem
impor o cumprimento dos termos do contrato. Mesmo assim, nem sempre os tribunais
impõem o cumprimento dos termos do contrato. Seguidamente, recusam-se a impor a
execução de termos que aparentam serem exagerados, opressivos ou impróprios:
estipulação de indenizações limitadas, acordos de seguro expansivo, perda do direito
de purgar a mora, previsão de uso restrito de arbitragem, cláusulas amplas limitando
concorrência, salários, foro de eleição, negação de garantias em letras miúdas ou em
linguagem confusa e preços que parecem muito altos ou muito baixos.

O contrato, criando um vínculo obrigacional entre os agentes, os coloca em condições de


igualdade, pelos direitos e deveres nele previstos, e servem como o meio de circulação de riquezas.
Até então, em suas mais diversas formas manifestadas, o instrumento de conciliação de interesses é
utilizado de modo quase universal, especialmente na atualidade, onde a transnacionalização das
relações comerciais é cada vez mais evidente. Neste sentido, Posner (2010, p. 60):

A economia do bem-estar pode ser capaz de proporcionar razões persuasivas para a


superioridade de um livre mercado sobre, digamos, uma economia planificada. Um
livre mercado pode funcionar somente se as pessoas puderem negociar, e negócios
quase sempre requerem a feitura de promessas vinculantes, mas existem várias

26
Salama (2010, p. 29) assim define eficiência: “O termo 'eficiência' tem diversas acepções. Uma das mais
comuns diz respeito à maximização da riqueza e do bem-estar e à minimização de custos sociais. Dessa ótica,
um processo será considerado eficiente se não for possível aumentar os benefícios sem também aumentar os
custos. […] Dada uma gama de possíveis alocações de benefícios ou renda, uma alteração que possa melhorar
a situação de pelo menos um indivíduo, sem piorar a situação de nenhum outro, é chamada de 'melhora da
Pareto'. Uma alocação será ótima no sentido de Pareto quando não for possível realizar novas melhoras de
Pareto. […] O critério de Kaldor-Hicks busca superar a restrição imposta pelo ótimo de Pareto de que
mudanças somente são eficientes se nenhum indivíduo fica em posição pior. Pelo critério Kaldor-Hicks, o
importante é que os ganhadores possam compensar os perdedores, mesmo que efetivamente não o façam. Isso
quer dizer que o critério de Kaldor-Hicks permite que mudanças sejam feitas ainda que haja perdedores.”.
27
Sztajn (2011, p. 119) esclarece com sutileza, acerca da função dos contratos: “Contratos são, por excelência,
instrumentos de transferência, divisão ou distribuição de riscos, não só em economias predominantemente
financeiras. Exemplo são os seguros privados como se verá adiante. Contratos podem ser celebrados em
mercados, ou fora do mercado. Diferença é que os acordados em mercados seguem regras, formais ou
informais, têm disciplina conhecida e, nos mercados regulados, são demais disso, padronizados e fiscalizados
pela autoridade reguladora. Os contratos ajustados fora dos mercados, regulados, ou não, desde que as partes
sejam maiores e capazes, o objeto seja lícito e a forma a prescrita na lei, ou não havendo previsão de forma
legal, a liberdade de contratar é mais ampla, o respeito à autonomia privada faculta a celebração de contratos
atípicos. Denominam-se contratos atípicos todos aqueles que fogem aos tipos legalmente previstos no
ordenamento positivo. Não são atípicos os contratos em que as partes, no exercício de sua autonomia, dispõem
livremente, afastando normas facultativas ou dispositivas. São atípicos os contratos que combinam normas
previstas para dois ou mais tipos contratuais ou aqueles que fogem de qualquer tipificação legal.”.
33

formas em que promessas podem ser vinculantes: por meio da criação de instituições
como firmas e associações comerciais que estabelecem mecanismos de
comprometimento entre membros e por meio do direito contratual. Assim, há várias
regras diferentes do direito contratual que serão igualmente boas para possibilitar às
pessoas fazer promessas vinculantes.

Essa ênfase ao direito contratual,28 na análise econômica do Direito, tem serventia para
possibilitar a criação de inúmeras formas contratuais, que melhor atendam às necessidades
negociais, e acompanhem o avanço econômico e tecnológico, conforme Sztajn (2011, p. 3):

Na área financeira, a liberdade de contratar é fundamental para a inovação, e


estimula a criatividade dos agentes que engendram soluções para atender novas
exigências do tráfico negocial. A busca de respostas para problemas novos se faz
mediante tentativa e erro, combinação de modelos anteriores criando novos, ou
dando-se nova função a modelos antigos, como lembra Ascarelli ao discutir o
negócio indireto. O que a experiência mostra é que o sucesso de certas práticas leva
à sua repetição e adoção por outras pessoas. Isso dá origem aos usos que, depois, se
transformam em costumes. Os mercantis, em maior ou menor extensão, estão
presentes ao longo da história humana, assim como algumas das criações dos
mercadores são utilizadas por não mercadores.

Com esse destaque à função social do contrato, como instrumento de circulação de


riquezas, necessária sua proteção, a fortalecer sua estatura jurídica,29 conforme Rodrigues
(2007, p. 128):

A proteção legal conferida aos contratos desempenha um papel fundamental numa


economia de mercado ao assegurar a credibilidade dos compromissos assumidos.
Esta credibilidade permite, em particular, que as partes façam investimentos cuja
rentabilidade depende do cumprimento do contrato.

Roppo (2009, p. 132) menciona a importância do contrato no contexto negocial:

O operador económico do capitalismo, na verdade, necessita ser livre não só na


fixação a seu arbítrio (melhor: segundo a conveniência do mercado), dos termos
concretos da operação realizada, mas também – e sobretudo – na decisão de efectuar
ou não uma certa operação, na escolha da sua efectivação com esta ou aquela
contraparte, no decidir realizar um determinado género de operação em vez de um
outro. Tudo isto tem a sua tradução jurídica: no conceito de autonomia privada
compreendem-se, de facto, tradicionalmente, além do poder de determinar o
conteúdo do contrato, também o poder de escolher livremente se contratar ou não

28
Neste sentido, Zylbersztajn e Sztajn (2005, p. 7): “Para os cientistas das Organizações, e para nós, preocupados
com as interfaces do Direito, Economia e Organizações, o que mais importa no trabalho de Coase é a
identificação da 'firma contratual', a substituição da função de produção pelo nexo de contratos e a relevância
dos direitos de propriedade. As organizações são relações contratuais coordenadas(governadas) por
mecanismos idealizados pelos agentes produtivos”.
29
Dentro da ótica de uma análise econômica, Rodrigues (2007, p. 130) enaltece a função do contrato como um Pareto-
eficiente: “A celebração de um contrato entre agentes racionais é evidência de que os compromissos envolvidos
constituem, para as partes, uma melhoria de Pareto: se cada uma delas se vincula ao contrato é porque considera que
não ficaria melhor não o fazendo. Assim se justifica o princípio geral de que o Estado deve fazer valer os acordos
que, no momento em que foram celebrados, as partes desejassem ver cumpridos. O facto de nenhuma das partes ser
prejudicada pela celebração do contrato não é, no entanto, garantia suficiente de que este seja eficiente, no sentido
Kaldor-Hicks, se o benefício que proporciona às partes excede o prejuízo causado a terceiros.”.
34

contratar; o de escolher com quem contratar, recusando, por hipótese, ofertas


provenientes de determinadas pessoas; enfim, o de decidir em que tipo contratual
enquadrar a operação que se pretende, privilegiando um ou outro dos tipos legais
codificados, ou mesmo de concluir contratos que não pertençam aos tipos que têm
uma disciplina particular.

Evidenciada a importância dos contratos na análise econômica, examinar-se-ão os


contratos derivativos e sua aplicação no contexto econômico, sob a perspectiva de quão os
mesmos eficientes para reduzir custos de transação.
2 CARACTERÍSTICAS DOS CONTRATOS DERIVATIVOS

A expressão derivativos não é encontrada no vernáculo com o significado prático a que


se quer exprimir no presente texto.30 Adota-se o termo derivativo ou derivativos na acepção
originada da língua inglesa, por meio da expressão derivatives, que representam instrumentos
financeiros cujo preço de mercado deriva do valor de um ativo real ou financeiro.31
Instrumentos financeiros são um conjunto de instrumentos juscomerciais heterogêneos
suscetíveis de criação ou negociação no mercado de capitais, que têm por finalidade
primordial o financiamento ou a cobertura de risco da atividade econômica das empresas, no
conceito de Antunes (2009, p. 7).

No meio acadêmico, em especial nas faculdades de economia e administração no Brasil,


é comum a alusão à expressão mercado de ativos derivados, como sinônimo ao termo. Nas
normas infralegais, encontra-se a expressão instrumentos financeiros derivativos, com a
mesma acepção. Para efeito da presente dissertação, adota-se simplesmente o termo
derivativos, mercados futuros ou operações a futuro. Antunes (2009, p. 188) conceitua os
derivativos da seguinte forma:

Designam-se produtos derivativos, ou simplesmente derivativos ('derivative', 'Finanz


derivative', 'instruments dérivés', 'derivati', 'derivados'), os instrumentos financeiros
resultantes de contratos a prazo celebrados e valorados por referência a um
determinado activo subjacente.

Os mercados futuros, como pressupostos dos derivativos, surgiram em razão da


flutuação e volatilidade32 de preços de mercadorias e ativos financeiros, influenciados pela
desvalorização cambial, regime de taxas de câmbio flutuantes, externalidades criadas por

30
Na língua portuguesa, não há correspondente semântico que designe a palavra derivativo. No dicionário
Aurélio, identifica-se com o adjetivo relativo à derivação, tendo função substantiva quando utilizado na
linguagem médica, podendo significar ainda ocupação ou divertimento, que serve para fazer esquecer um
pensamento triste, uma ideia fixa, para quebrar a monotonia de uma tarefa.
31
Em artigo interessante, Antunes (2010, p. 201) revela a dificuldade de conceituação dos derivativos. No Direito
Português, o mesmo é denominado de derivados, conforme o autor mencionado: “O termo 'derivado' é um
termo juridicamente polissêmico: não existindo uma definição legal e geral da figura, elevem sendo utilizado
pelo legislador, jurisprudência e doutrina em sentidos diversos, designando, ora uma categoria especial de
instrumentos financeiros, ora os contratos negociáveis em que assentam, ora ainda as posições jurídicas em que
investem os respectivos titulares”.
32
O termo volatilidade é específico da ciência econômica, expressando a medida de estabilidade de um índice
econômico ou do preço de uma ação, título ou mercadoria.
36

barreiras tarifárias adicionadas aos preços internacionais de commodities, processos


inflacionários, determinação de taxas de juros interna, entre outros fatores, que, sendo
variáveis macroeconômicas, interferem na formação dos preços de mercado, atingindo a
atividade econômica.33

E o fenômeno do crescimento das operações com derivativos se explica pelo fato da


globalização financeira, conforme revela Freitas (2005, p. 38):

Em mercados de alta volatilidade é natural que os operadores passem a priorizar


ativos líquidos, assim entendidos aqueles que possuem grande procura, permitindo
sua rápida alienação sem a formação de um spread significativo entre o preço de
compra e o de venda. Se a palavra de ordem passa a ser velocidade de
movimentação, é compreensível que o surgimento da informática tenha rapidamente
sido identificado como importante elemento na dinâmica deste processo. A
computação introduz avanços tecnológicos significativos no mercado financeiro,
como a movimentação eletrônica do dinheiro e a execução eletrônica de ordens de
compra e venda de ativos.

Apesar desta origem histórica remota, afirma-se que os derivativos são, enquanto
instrumento financeiro, um fenômeno jurídico intimamente ligado ao movimento de
“inovação financeira” que anima e caracteriza os mercados de capitais das últimas décadas,
conforme Antunes (2009, p. 189).

Historicamente, as operações a futuro surgiram vinculadas a negócios agrícolas. Eizirik


(1991, p. 22) aponta uma das possíveis origens dos derivativos:

Os mercados futuros, de um modo geral, constituem mecanismos de redução de


riscos (hedging). Em seu nascimento, as operações a futuro estiveram ligadas à
negociação de produtos agrícolas, atribuindo-se a sua origem à era do shogunato, no
Japão do século XVIII. Com a afluência da classe mercantil, naquele período, o
Shogunato de Tokugawa, em 1730, reconheceu oficialmente a primeira bolsa de
gêneros, desenvolvida pela livre iniciativa dos fabricantes de cereais, nas quais se
negociava arroz a futuro.

Antunes (2009, p. 188) por sua vez afirma que a origem histórica é desconhecida:

A origem histórica dos derivativos perde-se na noite dos tempos. Na antiga


Mesopotâmia, existem relatos segundo os quais os reis da Babilónia terão emitido
instrumentos que atribuíam ao respectivo portador a faculdade de, contra o
pagamento do preço nele previsto, exigir a entrega de um mercenário e dois escravos

33
Antunes (2009, p. 8) mais uma vez identifica com clareza a relação entre os derivativos e o Direito Comercial:
“O Direito Comercial foi sempre um ramo intimamente ligado à criação, circulação e mobilização da riqueza –
tendo sido responsável, ao longo da sua história multimilenária, pela criação e desenvolvimento de um
conjunto de instrumentos jurídicos precipuamente destinados a essa função. O primogenitor e mais clássico
desses instrumentos é o título de crédito ('negotiable instrument', 'Wertpapier', 'effet de commerce', 'titolo de
crédito', 'título-valor'). Com efeito, o tráfico commercial vive da movimentação do dinheiro e realização de
pagamentos, da transmissão de bens e mercadorias, da constituição e cessão de créditos.”.
37

em data futura. Do mesmo modo, é sabido que os mercadores gregos negociavam


futuros sobre azeite (através dos quais fixavam no presente o preço do litro de azeite
a ser comprado em determinada quantidade e data futura) e os mercadores
holandeses ajustavam opções sobre tulipas (através dos quais concediam ao
beneficiário a faculdade de adquirir, por preço previamente fixado e durante um
certo período de tempo, uma determinada quantidade dessas flores). Ora, todos esses
instrumentos e contratos eram destinados, em si mesmos, a circular e a ser
negociados entre os próprios mercadores, possuindo assim um valor próprio e
independente que, por seu turno, estava associado à evolução do valor dos bens que
lhe subjaziam (escravos, azeite, tulipas).

As acepções semânticas que a economia empresta aos derivativos auxiliam na


compreensão do instrumento, inclusive para a tentativa de construção de um conceito jurídico,
ainda que superficial, sem adentrar na perspectiva fenomenológica do instituto, que não é o
propósito da presente dissertação. Climeni e Kimura (2008, p. 3) definem derivativos como
“contrato cujo valor depende ou deriva de um outro ativo, chamado ativo-objeto”. Barbedo,
Araújo e Bessada (2009, p. 20) pontificam que “derivativos são ativos cujos valores
dependem dos valores de outras variáveis mais básicas”.

Hull (2009, p. 3) inicia sua obra mencionando um mercado futuro, no sentido de que,
em sua essência, um derivativo encerra uma operação projetada no tempo, visando proteger
determinada situação de risco.

De acordo com Bonfim (2007, p. 4), existe uma classe de derivativos denominados de
derivativos de crédito, que são contratos financeiros que permitem a transferência do risco de
crédito de um agente de mercado para outro, potencialmente facilitando maior eficiência no
apreçamento e distribuição do risco de crédito entre os agentes financeiros do mercado.
Yazbek (2009, p. 119) discorre acerca do tema:

De um modo geral, os derivativos de crédito, como também ocorre com outros


mecanismos de cessão de créditos e com os processos de securitização já descritos,
permitem a administração dos riscos a que as instituições financeiras estão expostas,
seja pela simples redução dessa exposição, seja pela diversificação do seu perfil,
que, por vezes, pode estar excessivamente concentrado em certos mercados. No
Brasil, o uso de derivativos de crédito foi regulamentado pela Resolução CMN n.
2.933/2002, e pela Circular BCB n. 3.106/2002.

Para os operadores do direito, é relevante compreender a dinâmica jurídica em que se


verificam as operações em mercados futuros, embora haja uma área densa em que a
compreensão só é possível com a imersão científica no campo da economia. De forma
didática, Antunes (2010, p. 202) situa os derivativos como instrumentos financeiros:

Os instrumentos financeiros (financial instruments, Finanz instrumente, instruments


financiers, strumenti finanziari) são um conjunto de instrumentos juscomerciais
38

susceptíveis de criação e/ou negociação no mercado de capitais, que têm por finalidade
primordial o financiamento e/ou a cobertura do risco de atividade económica das
empresas. Tais instrumentos encontram-se hoje expressamente consagrados no art. 2o,
ns. 1. e 2 do CVM, podendo ser ordenados e três categorias fundamentais: os
instrumentos mobiliários (ou valores mobiliários), os instrumentos monetários (ou do
mercado monetário), e os instrumentos derivativos. Os derivativos são assim um dos
tipos ou categorias dos instrumentos financeiros. Ao nível macrojurídico, os
derivativos contradistinguem-se dos demais por serem instrumentos típicos de
mercado de capitais a prazo (Terminmarkt, future markets, marché à terme): ao passo
que os instrumentos mobiliários são instrumentos típicos do mercado de capitais em
sentido estrito (Kapitalmarkt, securities Market, marche desvaleurs mobiliéres), e os
instrumentos monetários são instrumentos típicos do mercado monetário (Geldmarkt,
Money Market, marche monétaire), o mercado dos derivativos caracteriza-se por ser
um segmento do mercado financeiro cujas operações, no lugar de serem objeto de
execução imediata (operações a contado ou spot), envolvem a existência de um
período de tempo mais ou menos longo entre a data da sua realização e a de execução
dos seus efeitos (operações a prazo ou forward).

Perceptível o liame existente com a análise econômica do direito,34 haja vista que se os
contratos derivativos visam reduzir ou eliminar custos de transação, tem uma função de
oferecer uma posição melhor ao agente, que, ficando sem cobertura contratual, expõe-se
desnecessariamente a um risco maior. Ao contrário do que muitos imaginam, os derivativos
não são jogos de aposta, consistindo, portanto, em estratégias de precificação que visam
mitigar riscos (hedge), conforme Sztajn (2011, p. 108):

Derivativos não são jogos ou instrumentos estranhos, mas assemelham-se, bastante,


a negócios indiretos, em que as partes recorrem a novos modelos negociais para
aloca riscos referidos a incertezas quanto ao futuro. Equiparar derivativos a jogo ou
aposta lança por terra a proteção contra riscos que os derivativos visam oferecer. Se
jogo ou aposta são operações ou comportamentos arriscados, qualificá-los como
ilegais ou proibi-los, resulta de serem considerados nocivos. Sendo o risco inerente à
sociedade industrializada, operações de risco, como a dos derivativos, são aceitas em
virtude de pacto social e cultural, que não é constante ou imutável. Riscos cuja
ocorrência parece baixa são aceitos e para estes modelam-se instrumentos de
proteção ou transferência, o que é benéfico para as relações empresariais.

A natureza jurídica dos derivativos, portanto, é contratual, em razão do compromisso


firmado no sentido de assumir uma posição de contraparte na operação respectiva, assumindo
os riscos pertinentes ao contrato, daí sua natureza aleatória. Nesse sentido, Martins-Costa
(2012, p. 344) discorre:

Tradicionalmente, aponta-se como finalidade específica do contrato aleatório 'expor


as partes a mútua alternativa de ganho ou de perda, conforme um acontecimento
incerto se verifique ou não'. A sujeição das partes à incerteza quanto ao efetivo
proveito econômico que retirarão do contrato não é, porém, por si só, característica

34
Como observa Posner (2010, p. 61): “A análise econômica do direito contratual presume que os contratos não
podem ser desenhados para descrever todos os estados futuros do mundo. A afirmação usual é que custos de
transação evitam que as partes construam tais contratos detalhados e complexos. Alguns autores parecem
desejar dizer serem estes custos o da negociação e a escrita do contrato; outros autores parecem referir-se aos
limites cognitivos das partes, as quais incluem a inabilidade de antever eventos futuros e talvez algo mais”.
39

suficiente para atribuir ao contrato o caráter aleatório – se assim o fosse bastaria


pensar no exemplo trivial da compra e venda de um imóvel, o qual tanto poderá vir a
se valorizar ao cabo de alguns anos, como, pelo contrário, poderá progressivamente
vir a perder valor pelas mais variadas razões alheias à conduta das partes, sem que
por isso se deva qualificar tal contrato como aleatório. Percebe com acerto
Gianguido Scalfi que, a caracterizar o contrato aleatório está algo mais do que a
mera existência de um evento incerto a impedir que se determine o saldo final das
vantagens e ônus patrimoniais entre os contratantes: a álea típica dos contratos
aleatórios encerra um evento fruto do acaso que, por escolha das partes, passa a
integrar a economia do contrato, assumindo força constitutiva e conformando
decisivamente a equação contratual.

Se o resultado do contrato decorre de fatos que podem vir a ocorrer ou não,


beneficiando ou prejudicando um dos contratantes, há nessa operação um risco inerente
previsível, cuja assimetria de informações não permite fixar com precisão a prestação
correspondente.35

A considerar a autonomia privada na criação de novos instrumentos facilitadores do


tráfico negocial, o interesse público na manutenção da higidez das relações privadas é
evidente, especialmente no âmbito do mercado financeiro e de capitais, dada a proporção e
influência de tais operações na economia. Sztajn (1999, p. 166) esclarece:

Os contratos futuros são operações socialmente tipificadas, padronizadas, cujas


cláusulas são predispostas pelas bolsas em que sejam admitidos à negociação, com a
finalidade de torna-los fungíveis, de um lado, permitindo que circulem, e de evitar
questões quando da execução das obrigações, no caso de entrega dos bens, de outro
(com a padronização da qualidade dos bens, pode tratar-se a compra futura como
venda por amostra). Não apenas socialmente tipificados, mas regidos por
disposições de autoridade administrativa – Banco Central do Brasil quando há
moeda, juros ou ativo financeiro envolvido, Comissão de Valores Mobiliários no
caso de o bem subjacente ser valor mobiliário ou versar sobre valor mobiliário – ou
fiscalizados pelas bolsas, em regime de autorregulação, os contratos futuros
aparecem, no tráfico, com função de garantia ou operação financeira.

Por definição legal, no Brasil, os derivativos são valores mobiliários, formalizados em


contratos, visando ajuste de posições entre as contrapartes, realizados em mercado de bolsa ou
de balcão, a teor do que dispõem os arts. 1º, inciso III, e 2º, inciso III, da Lei Federal n.º
6.385/76. A doutrina tece severas críticas ao enquadramento legal dos derivativos como
valores mobiliários. A bem da verdade a própria definição de valores mobiliários sempre foi

35
Martins-Costa (2012, p. 344) corrobora: “Por isso é que se pode detectar mesmo nos contratos aleatórios qual é
a sua 'áleanormal' ou 'típica', pois a álea pode variar de extensão, havendo contratos aleatórios com álea normal
limitada e contratos com álea normal ilimitada, o crivo residindo no fato de a indeterminação residir na sua
função ou causa final”. Assim é o entendimento de Giandomenico, apoiado e transcrito por Junqueira de
Azevedo: “[…] os contratos aleatórios são aqueles que: (a) tenham na causa concreta a álea negocial, enquanto
função essencial de risco necessário, referido elemento externo (evento, situação) expressamente desejado e
previsto pelas partes; (b) e em que, justamente por isso, as prestações das partes, entendidas como efeitos
jurídicos que incidem sobre as partes mesmas, sejam indeterminadas – sem recíproca correspectividade – no na
ou no quantum por ocasião do momento do aperfeiçoamento contratual”.
40

assunto de acirradas discussões na doutrina, nos parecendo, contudo, que os melhores


argumentos são aqueles que defendem não serem os derivativos valores mobiliários. Na
doutrina estrangeira, Antunes (2010, p. 223) dispõe claramente que os derivativos não podem
ser valores mobiliários:

Com efeito, os valores mobiliários (e uma boa parte dos instrumentos monetários)
são instrumentos financeiros que conferem aos seus titulares posições jurídicas
(obrigacionais, reais, societárias, complexas) susceptíveis de negociação e
transmissão autónomas para terceiros: são tipicamente instrumentos circulantes,
concebidos para ser transacionados em mercado secundário, o que também explica a
necessidade de adopção de uma forma de representação cartular ou escritural. Ao
invés, os derivativos de mercado organizado são instrumentos que investem os seus
titulares em posições juscontratuais que não são 'tale quale' passíveis de transmissão
para terceiros: os titulares actuais podem desfazer-se das suas posições mediante a
realização de operações de sinal contrário às posições detidas (extinguindo-se as
posições através de compensação: cf. art. 259, n. 3, do CVM), sendo que aos
terceiros interessados sempre será possível abrir novas posições contratuais no
mercado (tornando assim desnecessária a transmissão das posições já existentes).

Apesar de tal entendimento, a Lei Federal n. 10.303, de 31 de outubro de 2001, inseriu os


incisos VII e VIII no art. 2o da Lei Federal n. 6.385, de 7 de dezembro de 1976, considerando os
derivativos como valores mobiliários, e condicionando sua validade ao registro nos órgãos
reguladores, por força da Lei Federal n. 12.543 de 08 de dezembro de 2011.36 É possível afirmar
que tal introdução legislativa tenha por finalidade aumentar a regulação sobre os derivativos
negociados no mercado de balcão, conquanto a inserção dos mesmos no rol de valores
mobiliários encontre forte oposição doutrinária.

Antunes (2009, p. 191), mais uma vez, reforça que os derivativos não são valores
mobiliários:

Ao contrário dos valores mobiliários e instrumentos monetários, que constituem


mecanismos de financiamento directo das empresas emitentes, os derivativos são
essencialmente um meio de salvaguarda das empresas face ao risco de mercado
(v.g.,oscilações das taxas de câmbio, taxas de juro, cotações bolsistas, inflação), ao
risco de crédito (v.g., incumprimento, insolvência, iliquidez do devedor), ao risco
regulatório ('maxime', limites prudenciais à aquisição de acções), e a outros riscos
econômicos análogos. Assim, por exemplo, um industrial que necessite

36
“Art. 2º. São valores mobiliários sujeitos ao regime desta Lei: I - as ações, debêntures e bônus de subscrição; II
- os cupons, direitos, recibos de subscrição e certificados de desdobramento relativos aos valores mobiliários
referidos no inciso II; III - os certificados de depósito de valores mobiliários; IV - as cédulas de debêntures; V -
as cotas de fundos de investimento em valores mobiliários ou de clubes de investimento em quaisquer ativos;
VI - as notas comerciais; VII - os contratos futuros, de opções e outros derivativos, cujos ativos
subjacentes sejam valores mobiliários; VIII - outros contratos derivativos, independentemente dos ativos
subjacentes; e § 4º É condição de validade dos contratos derivativos, de que tratam os incisos VII e VIII do
caput, celebrados a partir da entrada em vigor da Medida Provisória nº 539, de 26 de julho de 2011, o registro
em câmaras ou prestadores de serviço de compensação, de liquidação e de registro autorizados pelo Banco
Central do Brasil ou pela Comissão de Valores Mobiliários. (NR) (Parágrafo acrescentado pela Lei nº 12.543,
de 08.12.2011, DOU 09.12.2011)”
41

regularmente de uma determinada materia-prima sujeita a uma enorme volatilidade


de preço no mercado (v.g.,combustível) pode prevenir-se contra subidas inopinadas
dos custos produtivos através da celebração de futuros que fixem hoje o preço a
pagar amanhã; um comerciante europeu que seja titular de créditos denominados em
dólares, temendo uma futura evolução desfavorável da taxa de câmbio euro/dólar,
pode prevenir-se contra tal risco celebrando um 'swap' de divisas; um banqueiro que
projecte adquirir a prazo uma carteira de acções ou outros valores mobiliários pode
acautelar-se face os riscos inerentes às subidas ou descidas das respectivas cotações
através da conclusão de uma opção de compra ou venda sobre esses valores.

Enquanto os valores mobiliários decorrem de uma emissão de uma pessoa jurídica, de


modo unilateral, os derivativos decorrem de negociação, seja no mercado de bolsa ou de
balcão. Golberg (2003, p. 81) dispõe sobre tais diferenças dos institutos:

Por outro lado, nos parece claro que a função econômica do derivativo é
completamente diversa da do valor mobiliário, entendido como contrato de
investimento. A equiparação da Lei 10.303 de ambas figuras e a respectiva
ampliação do mercado de valores mobiliários para que abarque todas as negociações
com derivativos nos parece perigosa e potencialmente conflitiva, na medida em que
a disciplina de um mercado que busca mobilizar poupança popular em investimento
de risco requer uma racionalidade muito distinta daquela atinente a um mercado em
que se busca negociar risco e volatilidade. A cumulação de competências pela
Comissão de Valores Mobiliários deve ser transitória, valores mobiliários e
derivativos devem ser normatizados de forma autônoma (com o fim de inclusão dos
derivativos na lista dos instrumentos considerados valores mobiliários) e uma nova
agência deve ser criada especificamente para o fim de fiscalizar a negociação com
esses novos instrumentos.

Fato é que não há coerência lógico-formal, especialmente quando se trata do âmbito


conceitual em acolher que valores mobiliários abranjam a categoria dos
derivativos.37Consubstanciando a natureza jurídica dos derivativos, a doutrina estrangeira, por
intermédio de Antunes (2009, p. 143) enfatiza:

Em primeiro lugar – no plano da respectiva criação -, os derivados são o resultado


de um contrato, e não de uma emissão em sentido técnico. O derivado de mercado

37
Goldberg (2003, p. 77) tece raciocínio que auxilia na compreensão da questão: “Os valores mobiliários são,
como se viu, contratos de investimento desenhados para oferta pública e negociação em escala, para
investimento sobre o qual os aportadores de capital não têm qual quer ingerência. Os valores mobiliários
constituem, portanto, instrumentos de mobilização de poupança popular em investimentos de risco. Ora, se os
valores mobiliários são essencialmente instrumentos de captação de poupança popular e, portanto, atingem
suas finalidades quando emitidos no mercado primário, qual a importância de sua regulação no mercado
secundário? Por outras palavras, os valores mobiliários, quando negociados nos mercados secundários de
bolsas ou balcão organizado não se traduzem em sequer um centavo de investimento para as empresas a
procura de capital de risco. Porque, então, tanta atenção a estes mercados? A explicação para este fato e para a
própria existência dos mercados secundários encontra-se no famoso dilema da liquidez de Keynes. Sem um
mercado secundário não haveria um mercado primário. Isto porque o homem comum não possui informação
suficiente com relação à maioria das atividades de risco (i.e. empreendimentos) e, portanto, é avesso a elas.
Sem um instrumento que lhe permita transformar capital de risco em capital de rendeiro, o homem comum
evitaria canalizar sua poupança aos investimentos de capital, razão pela qual a poupança logo se transformaria
na manutenção improdutiva de recursos (hoarding “versus”saving). Assim, mesmo o mercado secundário de
valores mobiliários deve ser entendido a partir da função de captação de poupança popular e de mobilização
em investimento de risco. E esta função difere totalmente, como já vimos, daquela exercida pelos derivativos.”
42

organizado é um instrumento financeiro que se apresenta sob a forma de um


documento dotado de uma ficha técnica, que define a natureza do produto, o activo
subjacente, o valor nominal de contrato, os limites mínimos e máximos de variação
de preço, as modalidades de liquidação, o primeiro e último dia de negociação, e
demais condições negociais estandardizadas previamente definidas pela entidade
gestora.

Por outro lado é preciso reconhecer que os derivativos não possuem a característica da
cartularidade, não sendo passíveis de emissão ou distribuição no sentido que se outorga a tais
expressões na legislação sobre valores mobiliários, conforme Yazbek (2009, p. 123)

Atualmente, no Brasil, a regulação é exercida no mercado financeiro, pelo Banco


Central, criado pela Lei Federal n.º 4.595/64, e no mercado de capitais pela Comissão de
Valores Mobiliários – CVM, criado pela Lei Federal n.º 6.385/76. Os derivativos podem ser
negociados no mercado financeiro38 e no mercado de capitais. A Lei n. 4.728/65 instituiu
medidas para o desenvolvimento do mercado de capitais, estabelecendo limites e regras para
fiscalização e saneamento.

Com o aumento do volume de operações no mercado bursátil e no mercado de balcão, o


legislador passou a editar normas que criaram obrigações tributárias relativas aos derivativos.
Interessa-nos verificar como os diplomais legais conceituam o instituto e como pode o
intérprete dele retirar conceitos legislativos, a fim de designar elementos idênticos aos que são
utilizados no mercado. O Decreto-lei n. 2.286/8639 designa a existência de mercados futuros,
especialmente para fins de tributação de referidas operações, quando os beneficiários auferem
ganhos de capital.

38
Mosquera (1999, p. 259) sintetiza a função das instituições no mercado financeiro: “No mercado financeiro, a
instituição financeira se intromete entre o cedente e o cessionário do crédito, viabilizando a mobilização na
economia da poupança nacional. Quando capta valores junto ao público, a entidade financeira assume uma
posição devedora perante o doador de recursos, já quando repassa os valores captados aos tomadores de crédito
ela passa a integrar o polo credor da relação creditícia. Naquela revelam-se as denominadas operações passivas
dos bancos, nestas revelam-se as operações ativas”.
39
“Art. 1º. Cessadas as isenções concedidas pelo Decreto-lei nº 1.929, de 8 de março de 1982, e prorrogadas pelo
Decreto-lei nº 2.134, de 26 de junho de 1984, todas as operações a termo, realizadas por pessoas físicas em bolsas
de mercadorias ou mercados outros de liquidações futuras, passam a ter os rendimentos e ganhos de capital
tributados, na declaração de rendimentos, de acordo com o artigo 51 da Lei nº 7.450, de 23 de dezembro de 1985.
“Parágrafo único. Incluem-se na tributação dos mercados a termo as operações, de liquidações futuras, com
divisas, mercadorias, pedras e metais preciosos.” “Art. 2º. Compete ao Conselho Monetário Nacional
regulamentar os mercados mencionados no artigo anterior, bem como as atividades das entidades que os
administram e de seus participantes, expedindo normas sobre os contratos e as operações. “Parágrafo único.
Ouvida a Secretaria da Receita Federal, o Conselho Monetário Nacional fixará critérios para a apuração dos
rendimentos e ganhos de capital de que trata este artigo, observada a competência do Banco Central do Brasil para
a fiscalização dos referidos mercados na forma do artigo 3º, inciso IV, da Lei nº 4.728, de 14 de julho de 1965,
bem como a da Comissão de Valores Mobiliários.” “Art. 3º. Constituem valores mobiliários, sujeitos ao regime
da Lei nº 6.385, de 7 de dezembro de 1976, os índices representativos de carteira de ações e as opções de compra
e venda de valores mobiliários. “Parágrafo único. As operações com os índices, a que se refere este artigo, ficam
sujeitas à tributação instituída no artigo 1º, item V, do Decreto-lei nº 1.783, de 18 de abril de 1980.”.
43

O art. 72 da Lei Federal n.º 8.981/95 positivou a regra-matriz de incidência do imposto


sobre rendimentos obtidos por qualquer beneficiário que aufira ganhos líquidos em operações
no mercado bursátil, de mercadorias e futuros, fixando alíquota de dez por cento, assim como
o art. 74 do mesmo diploma fixou alíquota de quinze por cento sobre os rendimentos obtidos
em operações de swap. Evidente o interesse na tributação de referidas atividades, o que
demonstra a importância econômica das operações realizadas.

Com o advento da Lei Federal n.º 9.779/99, resultante da conversão da Medida


Provisória n.º 1.788/98, os rendimentos auferidos com operações de derivativos ficam sujeitas
à retenção na fonte.

Até a edição da Lei Federal n.º 10.406/2002, que instituiu o Novo Código Civil, as
operações com derivativos eram profanadas, porque equiparadas a jogo ou aposta. A esse
respeito manifesta-se Sztajn (1999, p. 171), revelando que “a aposta visa a dar força a alguma
afirmação, enquanto o jogo busca distração, ganho ou ambos”, enquanto nos “contratos
futuros, o evento independe de atividade das partes; por isso, a doutrina assemelha-os a
aposta”. No jogo ou aposta não há finalidade econômica, enquanto aos contratos de hedge,
vislumbra-se com clareza tal finalidade em razão do escopo econômico de proteção contra os
riscos de mercado. Isso em razão da redação do revogado art. 1.47940 do Código Civil de
1916, que comparava os derivativos à aposta, não sendo obrigatório o cumprimento dos
pactos neste sentido. O novo Código Civil, todavia, corrigiu esse equívoco histórico,
excepcionando as operações realizadas no âmbito dos mercados de capitais e financeiro.

Atualmente, a norma infralegal que autoriza a negociação de tais operações,


notadamente no mercado de balcão, é a Resolução n.º 3.312/2005 do Conselho Monetário
Nacional, que dispõe sobre operações de proteção (hedge), realizadas com derivativos. A
grande quantidade de normas veiculadas acerca do sistema financeiro coaduna-se com a
rapidez das mudanças ocorridas e da criação de novos instrumentos contratuais. A esse
respeito, Sztajn (2011, p. 162) aduz:

A complexidade do sistema financeiro tem implicações únicas no concernente à


regulação vez que mercados e instituições são mais céleres do que o regulador na
formulação de modelos e estratégias negociais. A sofisticação dos serviços desafia o
regulador que deve criar estímulos macro e micro prudenciais para preservar a
estabilidade do sistema e das instituições, dado o moral hazard e a seleção adversa,

40
“Art. 1.479. São equiparados ao jogo, submetendo-se, como tais, ao disposto nos artigos antecedentes, os
contratos sobre títulos de bolsa, mercadorias ou valores, em que se estipule a liquidação exclusivamente pela
diferença entre o preço ajustado e a cotação que eles tiverem, no vencimento do ajuste.”.
44

que se acentuam quando as atividades ou produtos/serviços se interpenetram. A


regulação voltada para o interesse público tem como objetivo manter a segurança do
sistema, tarefa árdua quando as instituições financeiras operam globalmente; o que
permite que normas internas deem ensejo à transferência de operações.

Portanto, os derivativos são contratos genuinamente voltados à proteção de operações


futuras, que tem conteúdo negocial e regras próprias, possuindo dinâmica própria voltada ao
fomento de atividades comerciais e à fluência dos negócios que envolvam riscos vinculados
às variáveis das mais diversas naturezas.

2.1 As operações no mercado de derivativos

Examina-se neste item, as principais características dos derivativos, assim como dos
mercados em que são negociados e dos ativos que servem de lastro a essas operações.
Importante denotar a importância negocial dos derivativos, consubstanciada no volume
financeiro de contratos formalizados.41

No mercado bursátil, o rigor regulatório é identificado com vários sistemas de garantia,


tais como estabelecimento de limites de risco intradiário dos membros, ajuste diário de
posições, margens de garantia, instituição de limites operacionais e fundos assecuratórios em
vários níveis para a tranquila liquidação dos negócios. Dentre os aspectos mais importantes
estão o ajuste diário e as margens de garantia. Eizirik (1991, p.33-34) exemplifica sobre a
natureza das margens de garantia, sublinhando:

Normalmente, as normas reguladoras dos mercados futuros estabelecem mecanismos


de garantia da liquidação dos contratos neles negociados. Assim, os comitentes devem
depositar margens, calculadas sobre o valor do contrato, cuja finalidade é a de garantir
o cumprimento das obrigações por eles assumidas. As margens constituem modalidade
de caução, posto que sua função precípua é a de assegurar a solvabilidade do
comitente; daí decorre a sua natureza de obrigação acessória, firmando-se na
existência de uma obrigação principal, consistente na de pagar ou entregar a
mercadoria ao término do contrato, se antes não ocorrer a liquidação por diferença. O
depósito das margens constitui modalidade de caução necessária, imposta pelos
regulamentos da Bolsa; com efeito, se o comitente não presta caução, é tido como
inadimplente e sua posição contratual liquidada compulsoriamente.

A Bolsa estabelece referida garantia visando fornecer a segurança do sistema de


negociação, inclusive porque, sendo contraparte, utiliza desse mecanismo para reduzir custos de
transação, na cobrança eventual de inadimplentes no mercado. Por ter um mecanismo de

41
Martins-Costa (2012, p. 323), oferece a informação: “Segundo as últimas estatísticas divulgadas pelo BIS
(Bank for International Settlements), tendo por data de referência junho de 2008, o mercado global de
derivativos over-the-counter (OTC derivatives) – isto é, negocia dos fora dos mercados organizados – atingiu o
expressivo valor nominal de 863 trilhões de dólares”.
45

autorregulação, utiliza-se desse procedimento como enforcement, no cumprimento de


obrigações contratuais. Calabró (2011, p. 23) discorre sobre a autorregulação, em breves linhas:

A atual estrutura da autorregulação do mercado de bolsa está disciplinada pela


Instrução n. 461, emitida pela CVM em 23 de outubro de 2007, que dispõe, dentre
outros assuntos, sobre a constituição, organização, funcionamento e extinção das
bolsas de valores. Essa instrução, seguindo um modelo de dirigismo estatal,
determina a estrutura mínima de governança da entidade administradora do mercado
de bolsa, além de outros requisitos, para que esta seja autorizada a funcionar. A
estrutura de autorregulação é um dos requisitos para o funcionamento da entidade
administradora do mercado de bolsa, a qual 'deve manter o equilíbrio entre seus
interesses próprios e o interesse público a que deve atender, como responsável pela
preservação e autorregulação dos mercados por ela administrados'. O objetivo da
ICVM 461/2007 é obrigar a entidade administradora de mercado de bolsa a
internalizar em sua organização uma estrutura de autorregulação que funcione
autônoma e independentemente de sua estrutura 'comercial', de forma a equilibrar o
clássico conflito entre o interesse individualista de obtenção de lucros e o interesse
público de manutenção da integridade do mercado.

Os ajustes diários caracterizam-se pelo acompanhamento das variações de preços e


taxas, mediante justaposição de ganhos e perdas contabilizadas diariamente, o que reduz
significativamente a probabilidade de inadimplemento, em virtude da consecutividade
do acompanhamento e monitoramento das operações. Silva Neto (2009, p. 37-8) a esse
respeito manifesta:

A intercambialidade de posições trouxe várias vantagens para o mercado, tornando-o


mais líquido e transparente. Uma das principais vantagens foi possibilitar a prática
do ajuste diário, também conhecimento como ajuste ao preço de mercado (Mark to
market).
[...]
Pelo mecanismo dos ajustes diários, todas as perdas e ganhos auferidos pela posição
são liquidados diariamente. Ao final do pregão, a bolsa estabelece um preço de
fechamento, ou de ajuste, que pode ser o último preço negociado (o que ocorre em
mercados mais líquidos), ou uma média de preços de determinado período de tempo.

Tais ajustes são necessários, tendo em vista que é característica dos derivativos a
temporalidade, projetando-se no futuro, no sentido de operações atuais com cláusulas
aleatórias baseadas em projeções futuras, que não se confundem com contratos sujeitos a
termo ou condição.

As operações com derivativos podem ser negociadas nos denominados mercados de


bolsa e de balcão ou over-the-counter(OTC). Mercado de bolsa,42 como o próprio nome já

42
Antunes (2010, p. 220) assim define o mercado de bolsa: “Os derivativos de mercado organizado correspondem a
contratos padronizados (assente sem condições contratuais gerais elaboradas pela entidade gestora do mercado e
aprovadas pelas autoridades de supervisão), de estrutura plurilateral complexa (que contam necessariamente com
a intervenção da entidade gestora do mercado como contraparte central, além dos intermediários financeiros e
46

refere, são os ambientes de bolsa de valores, mercadorias e futuros. Os mercados futuros e


suas operações deram origem às bolsas, e o registro da primeira organização bursátil surgiu
com a criação da Chicago Board of Trade (CBOT), em 1848, na cidade de Chicago, seguindo
com a formatação que evoluiu até os dias de hoje.

No mercado bursátil, os contratos são padronizados e não permitem a negociação de


parâmetros, pois é a bolsa que os define previamente, decorrência da rigorosa regulação.
Climeni e Kimura (2008, p. 20) afirmam que:

[...] o principal aspecto que diferencia a negociação de um derivativo no mercado de


bolsa e de outro do mercado de balcão está associado à padronização ou à
customização de especificações de um contrato. Em linhas gerais, pode-se atribuir a
um produto negociado em um mercado de bolsa a característica da padronização.
Alternativamente, um produto negociado em um mercado de balcão é comumente
customizado, isto é, elaborado para atender necessidades específicas. Assim, uma
operação com opções no mercado de bolsa implica em contratos padronizados,
atrelados às especificações da Bolsa, enquanto em uma operação no mercado de
balcão existe liberdade entre as contrapartes para a formulação de cláusulas
particulares às necessidades dos agentes envolvidos.

Vieira Neto (2010, p. 276) conceitua o mercado de bolsa a partir dos derivativos:

Os derivativos de bolsa são contratos cujas cláusulas – por exemplo, valor


financeiro, data de vencimento, critérios de marcação a mercado, horários de
negociação, limites de oscilação de preços etc. – são definidas e publicadas pela
bolsa que desenvolveu o contrato e que o oferece para negociação. A padronização
das cláusulas contratuais torna possível a negociação do contrato em ambiente de
pregão, que pode ser de viva voz ou eletrônico, este último constituindo a tendência
atualmente predominante. O risco de crédito dos derivativos de bolsa é administrado
e garantido por uma contraparte central, também chamada de clearing. A clearing
assume, perante os investidores compradores, a posição de contraparte vendedora e,
perante os investidores vendedores, a posição de contraparte compradora. Assim
sendo, ao negociar derivativos de bolsa, os investidores não precisam preocupar-se
com o risco de crédito de suas contrapartes originais, mas apenas com a capacidade
de pagamento da própria clearing.

A legislação reguladora define a expressão mercado de balcão por eliminação,


mencionada na Resolução n.º 3.505 do Conselho Monetário Nacional, que dispõe no
parágrafo único do art. 1º: “Parágrafo único. Para os efeitos desta resolução, consideram-se
realizadas em mercado de balcão as operações praticadas fora de ambiente de pregão, viva-

clientes ou investidores), e negociados de forma massificada (dispondo de oferta permanente no mercado, além de
sistema informático de negociação e câmara de compensação próprios): tal é o caso típico dos futuros e das
opções padronizadas. Entre os mercados organizados, são exemplos históricos conhecidos a “Chicago Mercantile
Exchange” (CME) constituída em 1972, a “Chicago Board of Options Exchange” (CBOE) em 1973, a
“International Financial Future Exchange” (Liffe) em 1982, o “Marché à Termed Instruments Financiers”
(Matif) em 1990, ou a “Swiss Options and Futures Exchange” (Soffex) em 1998, destacando-se actualmente na
Europa os mercados de derivativos da Euronext (“Euronext.Liffe”), que dispõem de uma plataforma de
negociação (“Liffe Connect”) e uma câmara de compensação (“LCH. Clearnet”) próprias.
47

voz ou eletrônico, com base em contratos bilaterais e parâmetros pactuados entre as partes.”
Yazbek (2009, p. 143) sublinha:

A rigor, o mercado de balcão (em inglês denominado over the counter ou,
simplesmente, OTC), em contraposição ao de bolsa, é aquele em que as instituições
financeiras e as demais entidades autorizadas a operar fazem-no diretamente entre si,
ou diretamente com seus clientes, sem um mecanismo centralizado e compulsório de
formação de preços. Assim, se, nos sistemas de bolsa, as operações são ‘fechadas’
com a observâncias daquelas regras já referidas, nos sistemas de balcão, ou apenas
se realiza a operação, sem maiores controles quanto àquela questão, ou meramente
se efetua o registro de operações negociadas entre os participantes (registro que,
conforme o caso, pode ser pressuposto de validade do negócio).

No mercado de balcão,43 não existem os sistemas de garantia típicos do mercado


bursátil, embora os agentes econômicos possam entabular garantias contratuais, na forma de
garantias reais ou fidejussórias. Hull (2010, p. 04) explicita com clareza sobre os principais
aspectos do mercado de balcão:

Nem todos os negócios são realizados no recinto das bolsas. Outro segmento,
conhecimento como mercado de balcão, é importante alternativa. Trata-se de um
conjunto de dealers, conectados por telefones e redes computadorizadas, que não se
encontram fisicamente. Os negócios são feitos por telefone entre duas instituições
financeiras ou entre uma instituição financeira e um de seus clientes corporativos. É
comum que tais empresas atuem como market makers para a maioria dos
instrumentos negociados. Isso significa que estão sempre preparados para cotar os
preços de compra e de venda. As conversas telefônicas no mercado de balcão são,
em geral, gravadas. Se houver controvérsia sobre o que foi acordado, utilizam-se as
gravações a fim de resolver a questão. A grande vantagem consiste no fato de os
termos do contrato não precisarem ter a mesma padronização que o contrato
negociado em bolsa. Seus participantes podem negociar, livremente, os itens do
contrato. A desvantagem é que, usualmente, há o risco de crédito.

Vieira Neto (2010, p. 277) conceitua os derivativos de balcão da seguinte maneira:

Os derivativos de balcão, por sua vez, possuem cláusulas mais flexíveis que os
de bolsa, as quais são livremente pactuadas entre as partes interessadas. Em
muitos casos, são operações negociadas entre instituições financeiras e seus
clientes, sendo que nada impede a negociação diretamente entre as referidas
instituições. Em geral, o maior grau de flexibilidade dos derivativos de balcão
permite melhor atendimento das necessidades de hedge particulares de cada
contraparte. A título de exemplo, é possível que, para uma empresa que negocie

43
Antunes (2010, p. 221) contribui com um conceito de mercado de balcão: “Por seu turno, os derivativos de
mercado de balcão consistem em contratos individualizados (adaptados às necessidades específicas do
investidor concreto, o que não exclui a normalização mínima das suas condições), de estrutura tipicamente
bilateral (de que são apenas partes os investidores, o que não exclui a intervenção de intermediários financeiros
especializados), e negociados caso a caso (o que não exclui a existência de modelos de compensação
uniformes, v.g., netting by novation, close-out netting) – tal é o caso, designadamente, dos forwards, caps,
floors, collars, e tantos outros derivativos. O mercado de balcão ou over-the-counter (OTC), genericamente
relativo aos segmentos das operações dos intermediários financeiros realizadas das formas organizadas de
negociação, vai hoje adquirindo um relevo crescente, sendo as suas forças simultaneamente as suas fraquezas:
à acrescida flexibilidade negocial e moldabilidade substantive contrapõem-se a sua mais reduzida fungibilidade
e liquidez, além do risco de incumprimento das contrapartes”.
48

contratos de exportação de determinada commodity todos os dias do mês, um


hedge atrelado ao preço médio da commodity no mês seja mais efetivo do que
um atrelado ao preço de fechamento da commodity no final do mês. A grande
diversidade de estruturas de negócio existentes nos vários setores da economia
faz com que as empresas apresentem exposições financeiras com características
e peculiaridades próprias, nem sempre perfeitamente passíveis de serem
neutralizadas pelos contratos padronizados oferecidos pelas bolsas. Nesse
sentido os derivativos de balcão cumprem papel importante para que as
empresas possam melhor administrar suas exposições a risco, ajudando-as a
neutralizar os efeitos de variáveis que não estão sob seu controle, mas que
afetam os resultados de seus negócios.

Portanto, o mercado bursátil é aquele mercado onde existe autorregulação, com a


mediação de negócios realizada pela bolsa de valores, ajustes diários de posições,
margens de garantias, limites operacionais e contratos padronizados e especificados,
visando dar segurança aos investidores; e o mercado de balcão é o mercado onde são as
partes livres para entabular condições contratuais, sem os caracteres do mercado de
bolsa. Normalmente, os custos de transação são maiores nas negociações do mercado
bursátil, contudo o risco é menor, em função de que a contraparte, tanto numa posição
de venda como numa posição de compra é a bolsa de valores, e, sendo a Bolsa, a
operação é garantida, razão da credibilidade das operações procedidas no mercado de
capitais. Sztajn (2011, p. 101), a propósito, esclarece que “atuando como órgãos
auxiliares da Comissão de Valores Mobiliários, a Bolsa tem poder fiscalizador sobre os
participantes do mercado e as operações realizadas”.

2.2 Ativo-objeto ou ativo-subjacente

O ativo-objeto ou ativo-subjacente, do qual deriva o contrato, envolve o aspecto


material da operação.44 Sendo um derivativo não financeiro, o ativo real é uma
commodity. Na Bolsa de Mercadorias e Futuros, são negociados os seguintes derivativos
originados do agronegócio, sejam agrícolas ou pecuários, a saber: açúcar cristal especial,
boi gordo, café arábica, etanol denominado em dólares e etanol hidratado, milho e soja
em grão a granel.45

44
Neste sentido, Antunes (2010, p. 206) esclarece: “Os derivativos são instrumentos financeiros assentes em
técnicas de derivação: como o seu próprio nome inculca, estamos perante instrumentos 'de segundo grau', que são
construídos e valora dos por referência a uma outra realidade primária, ou 'de primeiro grau', que a lei designa por
“activo subjacente”(underlying asset, Basiswert). Os activos subjacentes (ou derivantes) são hoje praticamente
ilimitados, podendo revestir natureza corpórea ou incorporea, real ou virtual, industrial ou financeira, jurídica ou
económica – ponto é que se trate de realidades tipicamente sujeitas a risco de variação do respectivo valor”.
45
Estes contratos podem ser encontrados na própria página da Bolsa de Mercadorias e Futuros.
49

Dentre os derivativos denominados financeiros, temos aqueles que possuem como


ativo-objeto o ouro, índice Ibovespa, taxas de câmbio, taxa de juros e títulos da dívida
externa. Antunes (2010, p. 207) exemplifica alguns ativos subjacentes:

Entre os mais conhecidos nos dias de hoje, incluem-se os valores mobiliários –


de natureza real ou meramente nocional (por exemplo, uma acção ou obrigação
hipotética de determinada empresa, que nunca foi realmente emitida) -, os
instrumentos monetários – v.g., certificados de aforro, papel comercial,
obrigações de caixa, -, as taxas de juros – v.g., 'Euribor', 'Libor', 'Mid', 'Ribor',
'overnight' etc. -, as divisas – v.g., o câmbio euro/dólar, dólar/iene etc. -, os
índices financeiros – sobre valores mobiliários, taxas de juros, divisas, e outros
(v.g., 'PSI20', 'S&P500', 'Eurostoxx 50', 'MSCII World', 'Dow Jones', 'CAC',
'Nikkey 255', 'Dax30')-, os índices económicos – sobre taxas de inflação, de
desemprego, de crescimento, de produto nacional interno, e outros (v.g., 'U.S.
Gross domestic product', “Eurozone HICP inflation index' etc)-, as mercadorias
– desde produtos agrícolas (v.g., café, cacau, açúcar) até recursos naturais (v.g.,
ouro, prata, aço, platina) ou fontes energéticas (v.g., eletricidade, gás natural) -,
as variáveis climáticas (v.g., degree day, weather index), as tarifas de transporte
(v.g., 'WorldscaleTanker Nominal Freight'), e...os próprios derivativos – ou seja,
derivativos de segundo grau, cujo activo subjacente é constituído por um outro
derivado (v.g., swaption de divisas). Em suma, a gama dos activos subjacentes é
tal que não falta quem defina os derivativos como 'instruments that are based on
the price of something else'.

Os objetos de negociação em derivativos podem ser as mercadorias ou ativos


financeiros. Quando os derivativos são de natureza virtual ou escritural, como índices
financeiros, valores nocionais e índices econômicos, a grande maioria dos negócios são
realizados por meio de liquidação financeira, sem a entrega física das mercadorias. Os
contratos servem para instrumentalizar a circulação de riquezas, facilitando o fluxo negocial,
sejam contratos padronizados em bolsa ou contratos parametrizados pelas partes, no mercado
de balcão. Gorga (1998, p. 173) dispõe sobre a precificação e qualificação dos ativos
negociados em bolsa:

Bolsas de mercados futuros possuem departamentos os quais, continuamente,


estudam os contratos a fim de adequar as cláusulas padronizadas à demanda e à
oferta existentes para determinada mercadoria ou ativo financeiro. Aliás, a partir da
reiterada procura de métodos de precificação consistentes, os mercados futuros vêm
fomentando o surgimento de sistemas de análise e a formação de novos conceitos,
contribuindo para o desenvolvimento de vários ramos de conhecimento (haja vista a
quantidade de novas teses produzidas, ininterruptamente, sobre o assunto). As
mercadorias transacionáveis em futuros possuem as seguintes características básicas:
devem ser classificáveis facilmente quanto à sua qualidade; apuráveis quanto ao
preço; existir em quantidade consideravelmente disponível nos mercados físicos –
bens fungíveis; baixo grau de perecibilidade, comportando armazenamento por
longos períodos; incerteza quanto à oferta e procura, determinando assim o caráter
incerto do preço (volatilidade) a ser praticado no mercado futuro; precificação
formada livremente em mercado (oferta e demanda abundantes). No caso de ativos
financeiros, suas características se restringem à flutuação e ao valor incerto passíveis
de serem apurados no futuro, uma vez que grande parte dos ativos transacionados
são alvo constante de intervenções governamentais, conforme a própria política
monetária, fiscal e cambial do país.
50

Os mercados futuros existem em razão da flutuação de preços e taxas, sem o que seriam
despiciendos, haja vista que não seria necessário contratar tais operações para proteção de
riscos que não existissem.

2.3 Principais espécies de derivativos

Os principais derivativos são os contratos a termo, os contratos futuros, as opções e os


swaps, mas as combinações de operações podem admitir inúmeras formas de
contratação.46Cada contrato existente denota uma espécie de operação financeira, onde se
delimita um ativo-subjacente e as partes da contratação, segundo seu objeto e aplicação no
mercado. Antunes (2010, p. 213) a esse respeito aduz:

O critério mais divulgado classifica os derivativos de acordo com o conteúdo da


posição jurídico-contratual. Segundo este critério, podemos distinguir entre três
espécies fundamentais de derivativos: os futuros (que conferem a ambas as partes
posições recíprocas de compra e venda sobre o activo subjacente em data e por
preço previamente fixados), as opções (que conferem a uma das partes direitos
potestativos de compra ou de venda do activo subjacente em ou até data futura, por
preço previamente fixado), e os swaps (que conferem às partes posições jurídicas
permutáveis relativas a determinadas quantias pecuniárias em data ou datas futuras
previamente fixadas). Os futuros, opções e swaps são assim comummente
qualificados na doutrina como os 'arquétipos', 'grupos', 'formas', ou 'categorias'
essenciais dos derivativos. Estas espécies dos derivativos – também por vezes
designados core derivatives (Henry HU) – são relevantes na medida em que
fornecem a base estrutural fundamental de todos os produtos derivativos, sendo as
demais espécies e subespécies resultantes da respectiva combinação ou articulação.

Contratos a termo ou forward agreements são conceituados por Climeni e Kimura


(2008, p. 30) como uma promessa de compra e de venda do ativo-subjacente a um preço
definido que deverá ser cumprido compulsoriamente pelas contrapartes numa data futura. Este
tipo contratual é característico do mercado de balcão. Yazbek (2009, p. 103) assim os define:

A rigor, a operação a termo nada mais é do que uma operação de compra e venda de
um determinado bem ou ativo financeiro, com a execução diferida. Todos os

46
A respeito da multiplicidade das possíveis formatações contratuais, Antunes (2010, p. 203) leciona: “Ao nível
micro jurídico, os derivativos são instrumentos financeiros que se contradistinguem dos demais por uma série
de características que serão justamente analisadas em seguida: assim, por exemplo, ao contrário dos valores
mobiliários, os derivativos têm por regra a sua fonte num contrato (e não num documento), são fruto de um
acordo negocial (e não de uma emissão em sentido técnico), são destituídos de representação cartular ou
registral própria (ou até, regra geral, de forma legal obrigatória), e, no que tange aos derivativos de mercado
organizado, são em número tendencialmente ilimitado (podendo ser abertas tantas posições contratuais quantas
os interessados) e insusceptíveis de transmissão (dado ser sempre possível aos terceiros abrir novas posições
contratuais, bem como aos titulares actuais fecharem as suas posições mediante operações de sinal contrário).
Entre as principais espécies de instrumentos derivativos, devem mencionar-se os futuros, as opções, os swaps,
os derivativos de crédito, os contratos diferenciais, os forwards, os caps, floors, e collars, bem assim como
uma extensa panóplia de outros derivativos nominados, inominados, híbridos e sintéticos (commodities
derivatives, weather derivatives, economic derivatives, freight derivatives, real estate derivatives, structured
notes, etc.)
51

detalhes necessários – objeto negociado, preço, prazo e condições de execução – são


definidos quando do fechamento do negócio. Sendo a compra e venda, no direito
brasileiro, contrato consensual (arts. 481 e 482 do Código Civil), o contrato a termo
é perfeito desde a data de sua celebração, não restando pendente, em princípio,
nenhuma espécie de condição.

Os contratos de Swap são definidos por Cordeiro Filho (1999, p. 7) da seguinte maneira:

A causa jurídica do contrato mercantil de swap, na atualidade, é a troca de resultados


financeiros, com justaposição e compensação dos valores monetários, por ocasião da
liquidação, coincidentes as datas de troca. Não é a transferência de propriedade de
um bem com pagamento de preço. A vinculação da percepção de um fluxo
financeiro ao pagamento do outro fluxo, por diferença, e o cálculo diferenciado de
cada um dos fluxos constituem a tipificação básica dos swaps.

Diz o autor que o derivativo é contrato mercantil de criação consuetudinária. Esta


espécie de derivativo tem expressa denominação na Lei do Sistema Financeiro, a teor do
inciso XXXI do art. 4º da Lei Federal n.º 4.595/64. Interessante notar que até a expressão
estrangeira swap foi diretamente incorporada no diploma legal.

Swaps são operações nas quais se trocam resultados financeiros em decorrência da


aplicação de índices sobre ativos ou passivos utilizados como ativo subjacente, sendo a
liquidação por diferença entre fluxos de valores uma característica própria. Cordeiro Filho
(1999, p. 5) mais uma vez conceitua:

Os swaps podem prestar-se a uma proteção genérica ou pró-rateada de ativos ou


passivos e ter, até, um lastro de interesse econômico real, porém sem referencial
necessariamente contábil. Disto dá exemplo o art. 8º, inciso II, da Circular n.
2.348/93, do Banco Central, que prevê a autorização para remessas de recursos ao
exterior, necessárias à efetivação de hedge de taxas ou de moedas, vinculado a
recursos em moedas estrangeiras, ‘a serem desembolsadas em momento futuro,
destinados ao incremento da atividade econômica.

Assim, a finalidade do swap é cobertura de riscos, especialmente quando o agente


econômico tem obrigações em moedas estrangeiras. Yazbek (2009, p. 112) sublinha:

Tais operações são, a bem da verdade, modalidades de contratos a termo, fundadas


não no modelo de compra e venda, mas no da troca. Ademais, se os contratos a
termo mais tradicionais procuram outorgar hedge para uma única exposição, os
swaps estão mais diretamente relacionados à boa administração das atividades
empresariais, permitindo um maior controle dos fluxos de caixa ou mesmo uma
adequação de certas relações financeiras às necessidades da empresa.

Os swaps podem ser negociados no mercado bursátil ou de balcão, e também podem


admitir várias formas, inclusive podem ser mesclados com opções, que geram o que os
participantes do mercado denominam de swaption.
52

O contrato futuro (futures) é um contrato padronizado, no qual são especificados o bem, o


volume, a data de liquidação e de entrega. Santos (1998, p. 100) o define como tipo particular
de contrato a termo (forward contract), em que uma parte se obriga a comprar e a outra a
entregar, certa quantidade de certo ativo numa data futura, a um preço predeterminado, com
duas características essenciais: são negociados em bolsa, e os ganhos/perdas são
recebidos/pagos diariamente, pelo chamado procedimento de ajuste diário, denominado também
de marking to market ou na tradução mais aproximada do termo: marcação a mercado.47

Yazbek (2009, p. 106) assinala os seguintes detalhes acerca dos contratos futuros:

Usualmente, o contrato futuro é definido, da mesma forma que o contrato a termo,


como a compra e venda de um bem, com liquidação diferida – sendo esta liquidação,
porém, quase que exclusivamente financeira. Não obstante, esse instrumento traz
outras peculiaridades. Assim, umas das características essenciais dos contratos futuros,
permissiva da negociação bursátil, é a sua padronização, ou seja, a fixação de algumas
das cláusulas, pelas próprias bolsas, sob a forma de ‘especificações contratuais’ às
quais as partes deverão de ater. Assim, por exemplo, para cada ‘contrato’ são fixados:
um ‘tamanho’, que é a quantidade fixa do ativo subjacente negociado (mercadoria ou
ativo financeiro); a qualidade daquele ativo; a data do vencimento (que corresponderia
à data da execução do contrato), definindo-se diversos para cada ativo; e o local de
entrega do bem negociado, bem como os procedimentos para entrega (que também
determinam o preço praticado). No mercado futuro, as unidades negociáveis
padronizadas são denominadas ‘contratos’, ‘comprando-se’ ou ‘vendendo-se’ tais
contratos em vez de quantidades específicas do ativo subjacente.

A eficiência desses contratos está ligada à sua flexibilidade para quem necessita de
proteção em contratos com projeção de cumprimentos de obrigações a futuro, conforme
Sztajn (2011, p. 129) preleciona:

Contratos futuros, produto da noção de que é possível precificar a variação de preço


de um ativo e se proteger dos seus efeitos negativos. O valor desses contratos varia
conforme seja alterado o preço do bem subjacente. Para quem quer se proteger do
aumento do preço (o comprador do bem) ou de sua queda(o vendedor do bem),
posição inversa no mercado futuro daquele bem é solução econômico-financeira
ideal. Primeiramente porque o custo é pequeno se comparado com o valor do
negócio; depois porque é possível mudar de posição até o termo final do contrato.

47
Costa e Silva (2009, p. 28) faz um interessante relato sobre operações de short selling e mercados futuros, que
auxilia na compreensão do instituto: “Um dos episódios históricos mais famosos em torno das operações de short
selling envolve os bolbos e as tulipas, tendo ocorrido no início do século XVII nos Países Baixos. Aí foi criado
um verdadeiro mercado de futuros. O produto ou activo subjacente eram as tulipas, trazidas do Império Otomano
e prezadas pela sua beleza e natureza exótica. Num curto espaço de tempo, os valores das tulipas, em mercado,
eram de tal ordem elevado que chegaram a trocar-se largas zonas de terra por um bolbo. Subitamente (ou não),
assistiu-se a uma inversão no valor das tulipas. Diversas foram as consequências desta inversão. Entre elas, a
curiosa distinção, então estabelecida pelos tribunais, entre contratos celebrados com consumidores e contratos
celebrados com especialistas de mercado para a aquisição futura de tulipas, a um preço pré-fixado e muitíssimo
elevado. Estas eram compradas ainda antes de florirem. No momento do cumprimento destes contratos de
mercado de futuros, a cotação das tulipas caíra para níveis assustadores. Exigida a liquidação financeira dos
contratos, os consumidores, que se teriam arruinado ainda mais do que já estavam, mereceram uma especial
protecção, sendo determinado que poderia invalidar o contrato celebrado. Idêntica sorte não tiveramos operadores
de mercado que se viram compelidos a cumprir as obrigações que haviam assumido.”.
53

Essa flexibilidade permite ao contratante dos futuros realizar projeções com margem de
segurança e saber ao certo quando precisará estar atrelado a um contrato futuro ou quando
necessitará se desvincular do mesmo, tudo em observância dos riscos dos ativos principais dos quais
derivam os contratos. Neste sentido Caminha (2007, p. 57) expõe que essa prática não é nova:

Outros instrumentos, porém, são utilizados para proteger e mitigar os efeitos de


sinistros, que não necessariamente o contrato de seguro. Os contratos futuros há
muito são utilizados como forma de controlar o risco envolvido em atividades
produtivas. Isso porque o risco de superveniência de modificações no preço do ativo
a que o contrato se refere no lapso temporal entre a celebração do contrato e a sua
execução desaparece com a possibilidade de liquidação do contrato a qualquer
tempo antes de seu termo.

As opções são contratos similares aos contratos futuros. A diferença é que naquele o
comprador possui a opção de seu exercício, e podem ser operados nos mercados de bolsa e de
balcão.48 Portanto, a opção dá um direito futuro ao seu comprador e uma obrigação ao
vendedor, que recebe um prêmio por assumir a obrigação.49 No dicionário de derivativos,
Santos (1998, p. 154) define opções como “instrumento financeiro pelo qual quem o adquire
tem o direito (mas não a obrigação) de comprar ou vender um ativo real ou instrumento
financeiro, por um preço predeterminado, dentro de um certo prazo.”

Opções são utilizadas para maior obtenção de retorno, alavancando ganhos, assim como
são alternativas para aquisição imediata do objeto e para fixar o preço de uma futura
aquisição, conforme Barbedo, Araújo e Bessada (2009, p. 199). Servem ainda como

48
Verçosa (1999, p. 66) define que as opções negociadas no mercado de balcão são denominadas opções
flexíveis: “Outra classificação importante corresponde às opções negociadas em bolsas especializadas, como é
o caso, no Brasil, da Bolsa Mercantil& de Futuros – BM&F, uma das maiores do mundo, e as que são objeto
de colocação pelos lançadores no chama do mercado de balcão. Estas são denominadas opções flexíveis,
livremente negociadas entre as partes nos seus diversos elementos”.
49
Sztajn (2011, p. 71) dispõe: “Recorrendo à matemática para precificar riscos de operações financeiras, outro
modelo, o de precificação de opções, desenvolvido por Fischer Black e Myron Scholes, serve para determinar o
preço pelo qual o tomador da opção deverá, ou não exercê-la dadas as condições de mercado na data de exercício,
ou até aquela data, conforme se trate de opção europeia ou norte-americana. Como se sabe, a opção é declaração
unilateral do lançador (ofertante) que dá origem a um direito potestativo exercitável pelo aceitante ou titular da
opção a cujo “arbítrio” se submete aquele. Como direito potestativo o titular pode, a seu exclusivo critério,
exercê-lo ou não. O lançador da opção se submete, ao fazer sua declaração, ao poder do aceitante ou tomador que,
para isso, paga um preço denominado prêmio. Vinculado o lançador à oferta, ao preço de exercício e ao
bem(quantidade, qualidade, espécie, o que seja aplicável ao caso), fica à mercê do tomador, sobre quem não recai
qualquer constrição salvo, por evidente, a de pagar o prêmio na aceitação e o preço ajustados se ou quando
exercer o direito de que é titular. Fonte desse direito é a autonomia privada exercida de forma plena, contrariando-
se uma doutrina que considera que apenas a lei pode criar direitos de tal natureza. Assim o recesso, previsto na
legislação do anonimato. Semelhante, mas limitada, a concentração pelo credor, ou pelo devedor, nas obrigações
alternativas. Opções como as que aqui são discutidas podem ser de venda, as put, em que o lançador se
compromete a vender ações por preço predeterminado (strike price); ou call, opções de compra de ações, que
seguem a mesma estrutura jurídica com inversão do direito exercitável. O exercício da call dependerá de o preço
da ação no termo final se do tipo europeu, ou dentro do prazo se do tipo Americano, superar o preço do exercício
acrescido do prêmio. A put, de seu lado, será exercida se o preço da ação ficar abaixo do preço previsto”.
54

alternativa para contratação de financiamento no mercado financeiro e como hedge50em


posições de ativos financeiros. Neste derivativo, existe uma opção de compra e uma de venda.
Na opção de compra (call option), o adquirente tem o direito de durante certo prazo comprar o
bem referenciado do contrato a preço fixado, e na opção de venda (put option) o comprador
tem o direito de vender o bem subjacente pelo prazo e preço pactuados. O agente que deseja
ingressar numa operação como esta deve ter conhecimento do que está contratando, como
adverte Verçosa (1999, p. 65):

A assunção de obrigações a título de lançador em operações de opção corresponde a


uma atividade profissional especializada, e é juridicamente válida a partir do
momento em que não se trata de simples álea, pois o risco assumido apresenta
condições objetivas de mensurabilidade, tarefa efetuada pelos setores técnicos
próprios daquele. No momento do exercício da opção, o preço pode estar: a) in the
Money, ou seja, menor do que o preço à vista; b) at the Money, isto é, igual ao do
preço à vista; ou c) out of the money, ou seja, maior do que o preço à vista. Essas
possibilidades demonstram, de forma cabal, que o risco em contratos dessa espécie é
recíproco, devendo cada parte exercer o seu direito e cumprir sua obrigação na
forma acordada, sob pena de causar irreparáveis prejuízos à outra.

De acordo com Santos (1998, p. 57), é possível ainda variar e realizar casamentos de
opções, que geram combinações variadas chamadas de opções compostas (compound option),
tais como uma opção de compra de uma opção de venda (callon a put ou caput), opção de
venda sobre uma opção de compra (puton a call), opção de compra de uma opção de compra
(callon a call ou cacall) e opção de venda de uma opção de venda (puton a put). Yazbek
(2009, p. 115) tipifica as opções da seguinte maneira:

Com efeito, de um modo geral as opções são aquelas operações em que uma das
partes (o ‘comprador’ ou ‘titular’) adquire, a título oneroso (pelo pagamento do
prêmio), o direito de comprar da outra parte (o ‘vendedor’ ou ‘lançador’) ou de a ela
vender um determinado ativo, em uma data futura, por um preço prefixado (o ‘preço
de exercício’ ou ‘strike’. Se for de interesse do adquirente, tendo em vista os preços
do mercado à vista, exercer a opção, ele adquire ou vende o bem pelo preço
inicialmente ajustado. Caso contrário, a opção ‘vira pó’, e ele perde o prêmio pago.
As opções podem ser de compra (calloptions) ou de venda (putoptions), americanas
(com o exercício do direito até a data estabelecida) ou européias (com o exercício
apenas naquela data).

Interessa relevar as opções flexíveis como sendo aquelas negociadas no mercado de


balcão, sem a padronização típica do mercado bursátil. Verçosa (1999, p. 66) discorre
sobre o tema:

50
Verçosa (1999, p. 63) dispõe sobre o tema: “De maneira geral, a função econômica dos negócios futuros –
entre os quais incluem-se os de opção – consiste na sua condição de eficientes instrumentos de hedge, ou no
gerenciamento de riscos. Nos termos do CBOT – Commodity Trading, Manual da Bolsa de Mercadoria de
Chicago, p. 13, tem-se que “hedging, a major economic purpose of future markets, is buying or selling futures
contracts to offset the risks of changing prices in the cash markets. This risk-transfer mechanism has made
futures contracts virtually indispensable in efforts to control costs and protect profit margins”.
55

Os efeitos decorrentes dos contratos de compra ou venda de opções flexíveis


correspondem, basicamente, de um lado, ao direito do titular em exercer sua
prerrogativa na data de vencimento e, de outra parte, na obrigação do lançador de
pagar o preço de exercício, caso a opção venha a ser efetivada. Como tantos outros
negócios novos, as opções flexíveis foram criadas como resultado do direito
constitucionalmente assegurado da autonomia privada, ou seja, o poder de
autodeterminação conferido aos particulares na regulação dos seus interesses, que
tem como limites o atendimento à lei, à ordem pública e aos bons costumes.

Há autores por sua vez que entendem que as opções flexíveis podem estar vinculadas a
uma forma mista de derivativos, conforme Antunes (2010, p. 223) revela ao mencionar as
denominadas flexible Exchange options, que se denominam opções transacionadas em
mercados regulamentados de conteúdo parcialmente negociável.

A formulação de engenharias financeiras nos negócios demonstra a flexibilidade que os


agentes econômicos podem encontrar para operar um derivativo, especialmente quando as
variáveis mercadológicas são inúmeras, frente a novos negócios que surgem diariamente, com a
criação de produtos novos e descoberta de novas tecnologias. Antunes (2010, p. 209) preleciona:

Se existem derivativos cuja execução tem lugar necessariamente numa data de


vencimento predeterminada – funcionando o prazo como uma espécie de termo
inicial certo (dies certus an certus quando): que é o caso dos futuros -, outros
existem em que aquela execução poderá ter ou não lugar nessa (ou até essa) data
consoante a vontade do respectivo titular ou beneficiário – pelo que ao prazo vai
acoplada uma verdadeira condição incerta (dies incertus an incertus quando): é o
caso das opções, respectivamente, de estilo europeu e americano.

Ao contratar uma operação de derivativo, o agente deve observar todos os detalhes


pertinentes, especialmente se a negociação for realizada no mercado de balcão, onde é
possível verificar as condições pactuadas com maior flexibilidade.

2.4 O risco e os derivativos

A atividade empresarial guarda riscos que podem interferir nos resultados negociais,
especialmente relacionadas às contratações realizadas para a operacionalização de seu intento
lucrativo.51 A importância da gestão de riscos recebe tônus maior em razão do efeito
econômico da globalização financeira, e a esse respeito Wald (1999, p. 11) manifesta um
entendimento esclarecedor acerca desse fenômeno:
51
Antunes (2009, p. 189) ainda preleciona: “O progressivo relevo que a gestão do risco foi assumindo nas
empresas e nas economias mundiais modernas, bem assim como a globalização dos mercados financeiros, a
concorrência entre os intermediários financeiros, e o progresso extraordinário das tecnologias de comunicação,
conduziram as instituições financeiras, mormente bancárias, a uma dinâmica incessante de criação e
aperfeiçoamento de novos “produtos” ou “instrumentos” destinados a satisfazer as necessidades das empresas
suas clientes, cada vez mais diversificadas e complexas, ligadas à cobertura do risco das respectivas atividades
económicas, bem como ao aproveitamento de oportunidades especulativas e arbitragistas.”.
56

A globalização significa a criação de interconexões estreitas entre os sistemas


financeiros e monetários de diversos países, decorrentes da liberalização do câmbio
e da relativa desregulamentação das atividades financeiras. Na realidade, a
globalização financeira começou surgindo no campo interno, quando as diversas
atividades bancárias passaram a ser exercidas pelas mesmas entidades, em vez de se
manter a separação tradicional, que existia entre bancos comerciais e outras
instituições que não recebem depósitos à vista do público. Desenvolveu-se, assim,
na maioria dos países, o chamado banco universal ou, no Brasil, o banco múltiplo,
que surgiu a partir de 1989. Caracterizou-se pela sua pluralidade de especializações,
usando recursos próprios, recursos de terceiros nele depositados ou a eles
emprestados, em moeda nacional ou estrangeira, e, ainda, montando operações de
engenharia financeira, com alocação de recursos que por ele não transitam. Ao
mesmo tempo, passaram a ocorrer a desregulamentação progressiva e a
desintermediação, com o fortalecimento dos chamados investidores institucionais
(companhias de seguros, fundos mútuos e fundos de pensão).

A nova ordem mundial, com todas as transformações ocorrentes, trouxe a necessidade


da criação de instrumentos que preenchessem vazios deixados pelos contratos tradicionais,
conforme Sztajn (2011, p. 107):

O recurso a instrumentos financeiros sofisticados e complexos como os derivativos


criou novas formas de risco que exigem o desenvolvimento de instrumentos para
administrá-los acrescendo à complexidade do sistema. A questão que se põe é, uma
vez que o seguro serve para compor danos resultantes de sinistros, por que criar
instrumentos outros, que funcionalizados como ativos financeiros, produzem riscos
que podem comprometer a própria estabilidade do sistema? E como regular esses
instrumentos? Há quem entenda ser impossível regular derivativos, pois os desafios
começam com a própria definição do que seja derivativo. Definição estipulativa
seria adequada? Para a contabilidade derivativos são instrumentos financeiros cujo
valor muda em resposta a mudanças do preço de um dado bem ao qual esteja
atrelado, como, por exemplo, câmbio, índice de preços ou outros, e que não exigem
investimentos iniciais ou, se exigirem, o valor é baixo comparado com outras
espécies de operações que gerem os mesmos efeitos às mudanças de condições de
mercado e, finalmente, que sejam liquidados em momento futuro.

Por essa razão, os produtores, industriais, comerciantes e outros agentes do mercado


utilizam-se de mecanismos para minimizar os riscos.52 Tecnicamente denominam esse
procedimento de gestão, gerenciamento ou administração de riscos. Castellano (2009, p. 61)
pontifica que a simples existência de uma empresa a vincula ao risco da taxa de juros:

Quase todas as empresas, qualquer que seja o seu ramo de atuação, estão sujeitas ao
risco de taxa de juros. O fato de movimentar fundos financeiros (dinheiro), operar

52
Sztajn (2011, p. 4) dispõe: “Assim, o arcabouço normativo voltado para tais atividades, deve, ao mesmo tempo,
garantir segurança e ser maleável o suficiente para ensejar a inovação. Como se trata na dicção de Galgano, de
atos de especulação, há que considerar a assunção de riscos. Se os riscos são probabilidades de ganhos ou
perdas, quanto a estas, é preciso modelar instrumentos que permitam transferir ou mitigá-las. […] A
combinação entre inovação e estratégias exige flexibilidade e estabilidade. A segurança e certeza das normas
formais(a certeza e segurança do Direito) e a interpretação das normas, conforme as práticas, os usos e os
costumes, são os dois pêndulos que permitem dispor no presente sobre efeitos futuros, tendo em mente
mudanças do estado da natureza, ou seja, que as coisas não permanecem necessariamente, constantes e, mesmo
assim, as pessoas negociam. O temor do futuro não deve impedir a perseguição do bem-estar e, para isso, são
necessárias as atividades dos intermediários financeiros”.
57

com crédito, comprar a prazo acaba implicando em variações no seu resultado


independentemente da qualidade de suas operações industriais ou comerciais.

A natureza contratual dos derivativos determina que os mesmos se originaram para


mitigar riscos, conforme indica Antunes (2010, p. 210):

Os derivativos são instrumentos financeiros tipicamente estocásticos e aleatórios.


Tal significa dizer, desde logo, que os negócios em que se consubstanciam
envolvem prestações negociais cujo an e quantum não é possível determinar no
momento da respectiva celebração para uma ou ambas as partes – dependendo de
um evento futuro de natureza estocástica, apenas determinável em definitivo no
momento da respectiva execução. Mas significa mais: trata-se de negócios em que o
'risco' fornece o próprio objecto contratual, no sentido em que as partes contratantes,
mais do que simplesmente celebrá-los num estado de défice informativo, visam
justamente negociar sobre tal incerteza, fazendo desta a verdadeira causa e objecto
negociais. Sublinhe-se, porém, que pode ser diferenciada a distribuição do risco
contratual: ao passo que uma boa parte dos derivativos possuem uma estrutura
simétrica de risco – já que, implicando deveres recíprocos de liquidação física ou
pecuniária para ambas as partes, envolvem uma concomitante distribuição mútua de
ganhos e perdas (v.g., futuros, swaps)-, outros existem que se caracterizam por um
perfil de risco assimétrico, em que uma das partes sabe de antemão qual o seu risco
ou perda máximos (v.g., é o caso das opções, cujo comprador ou beneficiário sabe a
partida que incorre numa perda máxima correspondente ao respectivo prêmio).

Os fundos de investimento, que administram volumes financeiros consideráveis,


utilizam de estratégias de derivativos para proteção contra riscos, devendo, contudo, o cotista
do fundo ser alertado sobre os riscos, conforme revela Freitas (2005, p. 104):

O dever de alertar o cotista quanto à eventual obrigação de aporte adicional para


cobrir dívidas do fundo é imposto pelo legislador quando o fundo pretender realizar
operações com derivativos que possam levar à ocorrência de patrimônio líquido
negativo. Ocorre que o fundo pode estabelecer que suas operações com derivativos
estarão limitadas àquelas reconhecidas como operações de proteção da carteira
(hedge), não havendo, portanto, em tese, possibilidade das mesmas conduzirem o
fundo a uma situação de patrimônio líquido negativo.

Os fundos de investimento em direitos creditórios também podem se valer de operações


com derivativos, apenas e tão somente visando proteger a carteira. Sztajn (1999) sublinha uma
definição funcional para os derivativos como instrumentos de realocação de riscos que
decorrem de outros contratos ou posições negociais do agente. Castellano (2009, p. 61)
pontifica que a simples existência de uma empresa a vincula ao risco da taxa de juros:

Quase todas as empresas, qualquer que seja o seu ramo de atuação, estão sujeitas ao
risco de taxa de juros. O fato de movimentar fundos financeiros (dinheiro), operar
com crédito, comprar a prazo acaba implicando em variações no seu resultado
independentemente da qualidade de suas operações industriais ou comerciais.

Dessa forma, as operações com derivativos foram criadas para transferência de riscos,
que devem ser considerados na gestão empresarial, especialmente quando os agentes
58

econômicos estão inseridos numa economia de mercado. Eizirik (1991, p.22-23) define que:

Os mercados futuros de mercadorias surgiram a partir da necessidade concreta, sentida


pelos produtores agrícolas, de reduzirem os seus riscos na exploração de atividades
econômicas. Na agricultura, como em toda atividade econômica, o produtor deseja um
sistema de preços capaz de remunerar seus investimentos em plantio e colheita. Os
preços, porém, oscilam em função dos períodos de abundância das safras e de períodos
de escassez dos produtos, decorrentes, os últimos, de secas, inundações etc. Mesmo
em períodos normais, os preços baixam durante a colheita, dado o aumento da oferta, e
tendem a subir nas entressafras, devido à escassez dos produtos.

O mercado de derivativos surgiu da necessidade dos agentes econômicos de proteção


dos riscos. Numa economia de mercado, como a existente no Brasil, o setor produtivo, o
mercado financeiro e o mercado de capitais estão em constante risco, que precisa ser
gerenciado e administrado, visando otimizar resultados. Os agentes econômicos que têm
como atividade principal a intermediação financeira, especialmente as instituições bancárias,
estão muito suscetíveis aos riscos, em razão de lidarem com ativos que sofrem influências
diversas de ordem micro e macroeconômica. Pinheiro e Saddi (2006, p. 454) enfocam a
questão sob a ótica das instituições financeiras:

A gestão do risco pode ser vista como uma das principais atividades dos bancos e de
outros intermediários financeiros. Bancos comerciais, de investimento, e fundos
mútuos têm de controlar e selecionar os riscos inerentes à gestão de depósitos,
carteiras de empréstimos, e operações fora do balanço. Os bancos, em especial, têm
de lidar com três fontes de riscos: de crédito, de taxa de juros, e de liquidez. Há
também os riscos fora de balanço, frequentemente associados ao uso de derivativos
e/ou operações de seguro realizadas pelos bancos (fianças, puts, calls, etc.). Com as
devidas adaptações, o mesmo se aplica às seguradoras e aos fundos de pensão.

Daí a expressão hedging, cuja significação está vinculada à atividade em bolsas de


mercadorias e futuros e mercado de balcão, a permitir uma cobertura contra os riscos de
variação de preços, taxas e índices. O setor produtivo, que necessita de insumos para a
produção industrial, tem seus custos atrelados à precificação de determinadas commodities,
assim como em relação a taxas e índices. Não é possível projetar sequer lucros, sem
considerar as contingências econômicas. Daí a necessidade de proteção contra flutuações que
interfiram nas projeções dos agentes econômicos, de modo a “segurar” os preços. Antunes
(2009, p. 193) pontifica sobre a questão:

Decerto que os derivativos desempenham hoje uma importante função no plano da


gestão do risco das empresas, permitindo, além disso, uma alavancagem financeira
dos seus investimentos, uma exploração mais dinâmica das oportunidades
especulativas e arbitragistas, uma mais transparente e correcta formação dos preços
dos activos subjacentes, e até uma maior eficiência e liquidez do mercado de capitais
no seu conjunto. Em contrapartida, não se podem ignorar os riscos associados a tais
instrumentos – a ponto de haver quem os tenha já reputado de 'besta selvagem da
finança': entre outros, tais instrumentos são susceptíveis de provocar uma
59

dissociação entre propriedade jurídica e económica – já que, relativamente aos bens


e activos em geral (v.g., acções, obrigações, mercadorias), permite operar uma
separação entre titularidade formal ou directa ('de primeiro grau') e material ou
indirecta ('de segundo grau') – de originar problemas de 'cash-flow' empresarial –
tornando muito mais complexas e contingentes as projecções relativas aos fluxos e
disponibilidades de caixa(pagamentos e recebimentos) -, de incrementar a
magnitude das perdas dos investidores – que, em virtude da estrutura de derivação e
do efeito de alavancagem financeira, podem ser virtualmente limitadas - , senão
mesmo aumentar o próprio risco sistêmico de colapso do universo financeiro no seu
conjunto ('efeito de dominó').

No contingenciamento dos mercados futuros, hão de ser considerados principalmente os


seguintes riscos: risco de crédito, risco de mercado, risco de liquidez, risco operacional e risco
legal, para uma perspectiva adequada da contratação de derivativos.53

2.4.1 Risco de crédito

O risco de crédito (credit risk, default risk) se dá pela eventualidade da contraparte não
cumprir sua prestação obrigacional.54 Pode ser dividido em três grupos, sendo o risco do país,
considerando a possibilidade de moratórias, risco político, considerando impedimentos de fluxo
livre de capitais decorrentes de novas políticas econômicas e o risco da falta de pagamento.

2.4.2 Risco de mercado

O risco de mercado decorre da incerteza sobre o comportamento futuro dos preços dos
ativos negociados e é inerente aos contratos derivativos. Pode ser subdividido ainda em risco do

53
Confira-se uma interessante abordagem sobre o risco, a partir de Sztajn (2011, p. 58), que dispõe: “No plano do
direito, dado que não há como saber, objetivamente, que o risco ocorrerá em dada circunstância ou situação, o
legislador se vale da previsão. Aqui novo problema, pois, incerteza e imprevisibilidade não são a mesma coisa,
e devem ser compreendidos como conceitos distintos. O risco é incerto, não se sabe se, ou quando, acontecerá
e a quem afetará; é contudo, previsível na medida em que se pode atribuir probabilidades de os danos serem
produzidos e, em muitos casos, sua magnitude. Incerteza é, de forma rudimentar, o risco não quantificável, não
mensurável. Isto, porém, não significa ignorância sobre eventual possibilidade de materialização de evento
futuro e possível. É que, ao contrário do risco, estatisticamente previsível, diante da incerteza, a dificuldade é
exatamente a falta de previsibilidade de eventos danosos que é muito mais limitada, o que dificulta a adoção de
medidas de proteção que, demais disso, podem se demonstrar onerosas. Assim, o arcabouço normativo voltado
para tais atividades, deve, ao mesmo tempo, garantir segurança e ser maleável o suficiente para ensejar a
inovação. Como se trata na dicção de Galgano, de atos de especulação, há que considerar a assunção de riscos.
Se os riscos são probabilidades de ganhos ou perdas, quanto a estas, é preciso modelar instrumentos que
permitam transferir ou mitigá-las.[…] A combinação entre inovação e estratégias exige flexibilidade e
estabilidade. A segurança e certeza das normas formais(a certeza e segurança do Direito) e a interpretação das
normas, conforme as práticas, os usos e os costumes, são os dois pendulous que permitem dispor no presente
sobre efeitos futuros, tendo em mente mudanças do estado da natureza, ou seja, que as coisas não permanecem
necessariamente, constantes e, mesmo assim, as pessoas negociam. O temor do futuro não deve impedir a
perseguição do bem-estar e, para isso, são necessárias as atividades dos intermediários financeiros.”.
54
Verçosa (1999, p. 65) define referido risco: “a) Risco de crédito – também conhecido como risco de
contrapartida. É relativo à probabilidade de inadimplência de uma das partes, que, no vencimento de sua
obrigação, poderá deixar de honrá-la perante o credor. Há institutos voltados para a minimização desses riscos,
baseado sem sistemas de garantias, como forma de sua administração.”
60

mercado acionário, risco do mercado de câmbio, risco do mercado de juros e risco do mercado de
commodities. Silva Neto (2009, p. 163) constrói interessante conceito sobre esse tipo de risco:

O risco de mercado é o risco mais fácil de ser entendido, ele está relacionado com o
preço e valor de bens, serviços, índices, commodities etc. Esse risco é também
negociado em bolsas de valores, futuros, opções e mercadorias. Ele está diretamente
ligado à forma pela qual o preço de um bem ou derivativo se comporta no dia-a-dia.
É o que podemos ganhar ou perder quando comprarmos um determinado contrato,
derivativo, ativo, pela simples mudança em seu preço e valor.

Discorrendo sobre o assunto, Verçosa (1999, p. 65) classifica este risco como:

b) Risco de mercado – Decorrente, de forma natural, das flutuações nos preços dos
contratos. Essas flutuações, durante o período de vigência das operações podem
acarretar distorções indesejáveis, afetando os resultados esperados. A reversão do
contrato, nessas oportunidades, pode causar perdas consideráveis ao credor.

Lovisotto (2008, p. 115) fornece interessante conceito sobre o risco de mercado:

O risco de mercado é caracterizado pela possibilidade de variação de preço, que um


ativo tem e sua medida mais utilizada tenta estimar o impacto ao qual seu preço está
sujeito em determinado intervalo de tempo, com um certo grau de confiança. Trata-
se de uma medida estatística e, por isso, sujeita a imprecisões, já que utiliza o
comportamento histórico do mercado para estimar o comportamento futuro (o que
nem sempre ocorre).

Muitos operadores de mercado utilizam da diversificação para mitigar esse tipo de risco,
o que se denomina de teoria de portfólio. Contudo, há opiniões que relativizam a teoria, como
nos remete Wanderley (2008, p. 134):

Da teoria de portfólio desenvolvida por Markovitz-Sharpe, sabemos que a construção


de carteiras de investimentos diversificadas – com diversos ativos – é desejável devido
à eliminação de riscos associados aos negócios específicos. No entanto esse processo é
limitado. A combinação de diversos ativos com baixa correlação entre si diminui o
risco da carteira como um todo até certo ponto. A partir desse limite, os portfólios
passam a ter os seus movimentos determinados pelas variáveis macroeconômicas, que
afetam todos os negócios indistintamente. Esse risco é conhecido como 'risco de
mercado' ou risco não-diversificável e é expresso pelo Beta das carteiras.

No âmbito do Direito, é comum vislumbrar o que denominam os juristas de riscos da


atividade econômica, conceito este que engloba especialmente os empreendimentos
empresariais. Esse risco tão difundido considera que qualquer empresa pode passar por
momentos de instabilidade, ocasionados pelos mais variados fatores, mas que, quem assume o
comando de uma sociedade empresária deve considerar este aspecto.
61

2.4.3 Risco de liquidez

O risco de liquidez origina-se na impossibilidade de obtenção de compradores no


momento e no preço almejado. Os ativos estão imobilizados em contratos e operações, e não
há conversão dos mesmos em dinheiro por falta de interessados. É como ter um imóvel bom,
valorizado, estar precisando de dinheiro vivo e não ter interessados em comprar. Esse risco
pode ser controlado no mercado bursátil, em razão da padronização dos contratos e dos
ajustes diários, permitindo a entrada e saída a qualquer tempo em determinadas operações.
Silva Neto (2009, p. 182) comenta sobre o tipo de risco:

Esse risco está diretamente ligado ao volume e estoque de contratos em aberto. Para
os derivativos negociados em Bolsa, podemos sempre obter uma informação precisa
sobre a liquidez do mercado. Para os negociados em balcão essa informação é de
obtenção mais difícil.

A liquidez, em seu sentido original, é a capacidade de liquidar operações de imediato,


inclusive na eventualidade de corrida em massa para descasamento de transações já firmadas,
provocadas por euforias do mercado.

2.4.4 Risco operacional

O risco operacional é qualquer possibilidade de perdas oriundas de falhas na


operacionalização dos mercados, decorrentes de falhas humanas, interrupções e travamentos
em tecnologia informática e procedimentais. Podem ser considerados riscos operacionais o
risco organizacional, quando as práticas de gestão de empresas e companhias não se revelam
eficientes, problemas de overloads de sistemas telefônicos, elétricos, computacional e risco de
pessoal, relacionado a problemas com funcionários desmotivados que causem prejuízos por
condutas de mau procedimento. Silva Neto (2009, p. 195) exemplifica a respeito:

É o risco proveniente de falhas de sistema, erro humano, falha de gerenciamento, ou


simplesmente falta de controle e transparência dos sistemas adotados. Pode parecer,
à primeira vista, que este tipo de risco é simples e óbvio. Apesar disso ser verdade,
ele é responsável por grandes perdas ocorridas no mercado, que é o caso do Banco
Inglês Barings e do Japonês Sumitomo. A complexidade dos derivativos requer
infra-estrutura adequada, tanto humana quanto de sistemas, para avaliar e monitorar
as transações e as posições dos dealers, de forma clara e simples, retratando
posições e instrumentos que podem ser muito complicados.

Essa espécie de risco mantém relação estreita com a gestão da empresa ou com a
governança corporativa, onde o líder precisa desenvolver um trabalho permanente de supervisão,
avaliação e busca de metas de produtividade e qualidade dos produtos e serviços. Exige gestão de
62

pessoas e processos e muito treinamento e capacitação para mitigação de tais riscos.

2.4.5 Risco legal

O risco legal decorre da probabilidade de normas jurídicas interferirem nas operações de


mercado, ou no dizer de Castellano (2009, p. 10), a “probabilidade de que a empresa tenha o
resultado afetado por mudanças ou lacunas existentes na legislação vigente”. Silva Neto
(2009, p. 196) marca posição quanto ao risco legal:

Nos últimos tempos, muito tem-se falado sobe o problema da legislação sobre o
mercado de derivativos, tanto de bolsa quanto de balcão. Um dos principais entraves
que o mercado encontra é o desconhecimento do assunto por parte dos legisladores e
juristas, dificultando em muito o desenvolvimento e crescimento deste mercado.
Existem diferenças estruturais grandes entre a legislação dos diversos países,
principalmente se considerarmos que muitas transações são feitas entre empresas
sediadas em países diferentes, o que dificulta em muito a confecção de contratos e a
utilização de termos.

As normas internas e internacionais sobre derivativos geram riscos pertinentes à


influência a que se submeterão as operações.55 Um exemplo de risco legal foi o recente
aumento do IOF sobre as margens de garantia para investidores no mercado futuro, cuja
alíquota estava em 0,38% e passou a 6%, no intuito de conter a valorização do real frente ao
dólar, conforme as modificações introduzidas pelo Decreto n. 7330/2010. Verçosa (1999, p.
65) alerta sobre o risco nas operações com opções:

Trata-se de um negócio de risco, profissionalmente assumido pelo lançador, que é


uma empresa especializada no ramo. O risco esta na possibilidade da variação de
diversos elementos que servem para estabelecer o preço de exercício, sujeitos a um
certo grau de imponderabilidade (daí o risco), ao longo da duração do contrato, risco
esse que pode afetar qualquer uma das partes contratantes, conforme a direção
tomada pelos seus fatores, a saber: a variação do preço do ativo objeto do contrato; a
variação da taxa de juros; o prazo de duração do contrato e a volatilidade do preço
do ativo objeto do contrato.

É preciso considerar ainda o risco sistêmico, que é denominado como o risco existente
de desequilíbrio surgido fora dos riscos anteriores, e que afeta todas as operações pertinentes.
Cordeiro Filho (1999, p. 133) assim o define:

O relatório publicado em 1992 pelo Bank for International Settlements (BIS)


conhecido como Promisel Report, considera como risco sistêmico: ‘O risco de que
uma ruptura (numa empresa, num segmento do mercado, num sistema de
liquidações, etc) cause dificuldades generalizadas em outras empresas, em outros
segmentos do mercado ou no sistema financeiro como um todo.’ Uma crise

55
Verçosa (1999, p. 65) mais uma vez define: “e) Risco legal/documental – Dependem da garantia e da
estabilidade da ordem jurídica, da falta de fórum adequado para o julgamento de litígios e da falta de clareza
das cláusulas na elaboração dos contratos.”
63

sistêmica seria uma ‘perturbação que danificasse seriamente o funcionamento do


sistema financeiro e, no seu grau máximo, causasse sua completa paralisação’. Os
riscos sistêmicos são aqueles riscos que têm o potencial de causar tal crise (sinistro).
Crises sistêmicas podem originar-se de várias formas, mas, em última análise, ‘elas
danificariam pelo menos uma das três funções fundamentais do sistema financeiro: a
alocação de crédito, pagamentos e a precificação dos ativos financeiros. Embora as
pesquisas do Promisel Report não contraditem que as atuais estreitas vinculações
entre mercados financeiros globais tornam mais fácil a irrupção de uma crise
sistêmica, elas consignam que, em termos gerais, existe uma crença de que as
maiores autoridades dos países envolvidos (ou interessados) não deixariam ocorrer
uma crise de grandes proporções. Esta própria crença generalizada, em mercados
nos quais a confiança é fundamental, seria um fator de estabilização.

Nóbrega (2010, p. 8) atribui à crise financeira o risco sistêmico, ao afirmar:

A crise veio mostrar que riscos sistêmicos podem surgir fora dos bancos comerciais.
Daí a decisão tomada pelas autoridades americanas para salvar a seguradora AIG da
quebra, sob a percepção de que a incapacidade de honrar seus credit default swaps
(derivativos) provocaria falências em cadeia. O epicentro de um risco sistêmico
passara a ser qualquer instituição com tais características. É preciso ver o todo e não
apenas uma particular instituição financeira. O novo conceito é o de conectividade.
Por isso, a reforma da regulação financeira proposta pelo presidente Barack Obama
atribui ao Fed a função de supervisionar todas as instituições que possam causar
riscos sistêmicos, com a participação de um colégio de reguladores. A incapacidade
dos bancos centrais e outros reguladores de perceber os riscos das transformações
estruturais no sistema financeiro foi causa importante da crise.

Fato é que o gerenciamento de todos estes riscos deve ser realizado por uma equipe de
profissionais habilitados, que tenham domínio do manuseio das informações de mercado,
suficientes para adotarem as decisões corretas em momentos críticos. Normalmente, as
projeções alcançam inclusive previsões climáticas, que afetam a agricultura, e por sua vez a
produção de grãos, matérias primas de indústrias, designadamente commodities.

2.5 A crise financeira de 2008 e os derivativos

As operações de derivativos, embora tenham como objetivo realocar, transferir ou


minimizar os riscos, guardam riscos inerentes. Tais riscos muitas vezes são inerentes ao
sistema capitalista, conforme revela Faria (2011, p. 14):

Para Keynes, uma economia capitalista do tipo laissez faire, baseada no livre
mercado enquanto princípio regulador de todos os aspectos da vida econômica da
sociedade, como a prevista pelo liberalismo político e pelos economistas 'clássicos',
fica permanentemente sujeita a flutuações violentas e abruptas, disseminando com
isso incertezas entre os agentes e abrindo caminho para situações de crise. O único
meio de estimular e manter uma utilização mais eficiente dos recursos é o Estado
agir como coordenador e promotor de uma vontade representativa do corpo social,
estabelecendo regulações mais adequadas e controles efetivos sobre os mercados.
64

Da mesma maneira, Lemgruber (2008, p.11) assevera que “derivativos e risco estão
histórica e conceitualmente ligados. De fato, os produtos derivativos foram desenhados
principalmente para proporcionar redução de risco.”

Com a crise deflagrada no quarto trimestre de 2008, aos derivativos foram atribuídas
parcelas de responsabilidade pela delicada situação em que a economia globalizada foi
inserida, conforme Faria (2011, p. 21):

Exponenciada pela interconexão de instituições financeiras em escala global e tendo


como epicentro o colapso financeiro norte-americano, a crise decorreu da confluência
dos mais variados fatores. Alguns fatores foram inéditos e específicos. E é esse o caso,
por exemplo, do crescimento descontrolado de derivativos, da multiplicação de
operações não padronizadas fora de mercados regulados, das arbitragens com taxas de
juros e taxas de câmbio, da opacidade de novos tipos de operações e de fundos de
investimento, dos níveis elevados e não controlados de alavancagem, dos conflitos de
interesses de agências de classificação de risco, das políticas de remuneração que
incentivam os executivos financeiros a uma excessiva exposição de risco e da
coexistência de operações entre um conjunto de instituições regulamentadas e outras
instituições em mercados com pouca ou sem nenhuma regulamentação. Foi a
conjugação desses fatores que levou prejuízos iniciais estimados entre US$300 e
US$400 bilhões no mercado americano de hipotecas subprime a se converterem numa
perda de ativos originados em crédito do sistema financeiro dos Estados Unidos que,
pelas estimativas, teria ultrapassado US$ 2,2 trilhões.

Saddi (2008, p. 38) afirma que “no entanto, parece evidente que ela tenha surgido,
inicialmente, nos bancos, em transações imobiliárias sem a devida correspondência em
garantias reais que, efetivamente, valessem os mútuos num momento de queda do valor dos
ativos.” Parece-nos que a responsabilidade não foi dos contratos derivativos em si, mas das
combinações realizadas sem a devida acuidade em relação aos eventos econômicos,
especialmente no mercado de balcão.56 Perlingeiro e Barbosa (2010, p. 126) corroboram o
entendimento sobre a origem da crise:

A crise econômica mundial de 2008/2009 foi deflagrada por forte inadimplência no


mercado imobiliário norte-americano, em que haviam sido financiadas, em massa,
aquisições de imóveis por devedores que, desde a contratação, não demonstravam
condições de honrar a dívida – as chamadas 'hipotecas subprime americanas'. Tais
créditos de alto risco, por sua vez, haviam sido negociados em diversos mercados
secundários, bem como foram objeto de securitizações, de operações de derivativos
de crédito e de seguros de crédito, o que ampliou, em grande medida, a repercussão

56
Não se pode deixar de comentar que algumas companhias se valeram dos derivativos como forma de obtenção
de receitas operacionais diversas, sem a utilização do mesmo como proteção aos riscos de oscilação cambial.
Neste sentido, denota Barros (2010, p. 67): “Ou seja, é indiscutível a importância e utilidade dos referidos
contratos como instrumento de hedge. Ainda que seja uma prática discutível, também não se sugere impedir ou
restringir a possibilidade de os contratos de derivativos cambiais serem utilizados não como instrumento de
hedge e como fonte de eventual receita financeira pelas empresas. O que combatemos é a veiculação de
condições manifestamente ilegais e abusivas em tais contratos. Não se pode aceitar que as instituições
financeiras ofertem ao mercado contratos de derivativos cambiais contendo cláusulas de limitação de perdas
somente em favor dos Bancos, e não em favor de ambas as partes.”.
65

da referida inadimplência nos mercados financeiros, dentro e fora dos Estados


Unidos da América. Economistas relatam que os primeiros sinais da crise surgiram
em 2007, com o estouro da chamada 'bolha de crédito' do mercado imobiliário
americano, mas demonstram que a crise tem raízes mais profundas, associadas ao
próprio modelo de desenvolvimento do capitalismo contemporâneo.

Nóbrega (2010, p. 3) aponta a variedade de causas da crise de 2008, denotando que os


derivativos podem ter sido a fonte:

A crise financeira de 2007-2008 tem muitas origens. Como em outras que ocorreram
no passado, suas causas são múltiplas. Por isso, a investigação sobre o desastre deve
procurar ampla identificação dos erros e omissões, para aprender com eles. Novas
crises virão, certamente por distintas origens e áreas não cobertas pela regulação
financeira. Tem sido assim há mais de 300 anos, desde que o sistema financeiro
iniciou a trajetória que o trouxe até aqui. Explicações para a crise foram muitas. A
desregulação é uma não causa. A expansão gigantesca dos derivativos tampouco
pode ser apontada como fonte da crise, embora tenha contribuído para acelerar a
bolha de crédito e de imóveis. As hipotecas subprime foram os detonadores da crise,
mas não a sua origem.

Atribui-se à regulação (ou ausência dela), a fim de evitar níveis muito elevados de
alavancagem e de assunção imprudente de riscos. Lopes (2007, p. 23-24) destaca que, num
momento de euforia financeira, a modelagem de contratos pode criar operações excêntricas, a
tornar a descoberto o hedging:

A crise econômica que se iniciou em 2008 acabou tendo impactos diversos no


Brasil. Aparentemente foram menores localmente. No entanto, a valorização do
dólar norte-americano em relação ao Real produziu enormes prejuízos em
corporações brasileiras que estavam fortemente vendidas em dólar por intermédio de
operações, normalmente casadas com suas captações. Chamados derivativos
exóticos, a maior parte das operações envolvia, na realidade, a conjugação de uma
operação de captação com o lançamento (venda) de opções de compra de moeda
estrangeira (dólar). Assim, as companhias obtinham linhas de crédito a taxas mais
baixas do que as usualmente praticadas pelo mercado e em troca vendiam opções
para os bancos. A operação de venda normalmente envolve o recebimento de
recursos financeiros. No entanto, no caso dessas operações estruturadas as
companhias ao invés de receber o prêmio obtinham financiamentos com taxas mais
atrativas. Ou seja, ao invés do recebimento do prêmio em dinheiro as companhias
obtinham redução no custo de captação.

Costa e Silva (2009, p. 16) confirma que a crise não foi ocasionada pelos derivativos e
sim pelas engenharias financeiras realizadas com os mesmos:

Era evidente a percepção de que a economia real não podia acompanhar o ritmo de
endividamento das famílias. Afinal, eram estes os grandes consumidores do crédito
imobiliário concedido a baixas taxas de juro. Este era rapidamente convertido em
produtos financeiros, cujo conteúdo e efectivo nível de risco já não era possível
discernir, quer atendendo à complexidade dos instrumentos financeiros criados, quer
porque na avaliação do produto financeiro de base – essencialmente, o crédito
hipotecário – se camuflava o mau crédito, o mesmo é dizer, os devedores de elevado
risco. A banalização da securitização/titularização, transferindo para terceiros os riscos
de incumprimento, provocou uma dispersão do risco que teria um efeito sistémico
66

incontrolável. A alteração das regras relativas à inscrição do valor dos instrumentos


financeiros no balanço dos bancos e a respectiva necessidade de financiamento
imediato, acompanhadas de um agravamento da falta de liquidez, concorreram para
um cenário de perda de confiança entre as instituições de crédito que geraria um
disparo das taxas de empréstimo interbancário, deixando mesmo antever, num negro
fim-de-semana de Outubro de 2008, um colapso do sistema financeiro.

Pelo relato acima, é perceptível que as operações que geraram maiores prejuízos foram
aquelas contratadas no mercado de balcão, imunes ao controle regulatório, assim como as
combinações de opções, que aumentaram a probabilidade de riscos. Sztajn (2011, p. 77)
discorre da seguinte maneira:

No entanto, a velocidade com que o colapso financeiro se propagou indica que a


globalização dos mercados e a regulação das atividades financeiras exigem reflexão
objetiva, evitando-se sua reprodução(e esta não é a primeira) ao mesmo tempo em
que não se iniba a inovação.

Nesse caso, a engenharia financeira foi realizada de modo exótico, ou seja, extrapolando
o objetivo a que os derivativos se propõem, que é a cobertura de operações visando reduzir os
riscos, e por via de consequência, reduzir os custos de transação. A esse respeito revela
Almeida (2011, p. 168):

Dentre os fundamentos da Crise dos Derivativos, a literatura americana é


virtualmente unânime em indicar a participação de dois instrumentos financeiros,
quais sejam: (i) derivativos de crédito, especialmente o Credit Default Swaps (CDS),
e (ii) os Collateralized-DebtObligation (CDO) – títulos garantidos por renda fixa 0
relacionados a financiamentos hipotecários. Utilizados de forma combinada, CDSs e
CDOs teriam gerado uma intensa distribuição de riscos de crédito que culminariam
na quebra, ou socorro, de diversas instituições tradicionais dos Estados Unidos.
Claro que muitos outros componentes do sistema financeiro americano (atividades
ao largo da regulação, concentração de riscos em enormes instituições, alta
alavancagem, complacência de agências de classificação de risco etc.) também se
somaram ao conjunto de distorções que culminaram com a Crise.

Na mesma esteira de raciocínio, Sztajn (2011, p. 77) dispõe:

Texto de Zachary J. Dubler intitulado 'Instruments, Institutions and the Modern


Processof Financial Innovation' destaca a importância das mudanças no sistema
financeiro na dinâmica dos mercados. Considera que vários produtos financeiros, entre
os quais os credit default swaps, securitizações garantidas por créditos hipotecários, por
exemplo, foram decisivos na eclosão da crise de 2007/08, sendo centrais nos debates
sobre regulação e desenvolvimento de novos produtos financeiros.

Contudo, as crises ocorrem na economia por diversos fatores. Gorga (1998, p. 160)
comenta sobre a crise na década de 80, em que mais uma vez os derivativos foram
impingidos de causadores:
67

Comentando sobre o crash da Bolsa de Nova York de 87, constata que tem havido
mudanças na compreensão do papel dos mercados futuros. Naquela ocasião, os
mercados foram escolhidos como bodes expiatórios da crise. Contudo, cerca de
noventa estudos realizados após a ‘quebra’ (incluindo o do próprio Fed – banco
central americano), chegaram à conclusão oposta: os futuros contribuíram para
evitar crashes maiores nas bolsas, abrindo válvulas de escape para a especulação.

A forma como os derivativos foram sendo criados em mercado de balcão, “fatiados e


empacotados sob o mesmo título”, dificultou a contabilização e localização das perdas e sua
ampla disseminação pelos sistemas financeiros do mundo em 2008, conforme Saddi (2008, p.
44), mas não foi o fator determinante da sua eclosão.57 Daí, ser a autorregulação exercida no
mercado bursátil, mediante o fortalecimento da contraparte e rígido controle das atividades
pela CVM e pelo Banco Central, um dos fatores essenciais para a segurança das operações
com derivativos, que podem originar operações ruinosas,58 em face do risco sistêmico, no
sentido de todo risco proveniente de fatores macroeconômicos, tais como taxa de juros,
política monetária, inflação, desempenho da economia, dentre outros. A esse respeito, Zizek
(2011, p. 24) obtempera:

Mas e se o 'risco moral' estiver embutido na própria estrutura do capitalismo? Ou seja,


não há como separar os dois: no sistema capitalista, o bem-estar social das ruas
depende da prosperidade de Wall Street. Assim, enquanto os populistas republicanos
que resistem ao salvamento fazem a coisa errada pelas razões certas, quem propõe o
salvamento faz a coisa certa pelas razões erradas. Para usar termos mais sofisticados, a
relação é intransitiva: embora o que é bom para Wall Street não seja necessariamente
bom para o povo das ruas, o povo das ruas não pode prosperar quando Wall Street cai
doente, e essa assimetria dá a Wall Street uma vantagem a priori.

Vieira Neto (2010, p. 275) dispõe sobre a participação dos derivativos na crise,
esclarecendo o modo pelo qual ocorreu:

Os derivativos, notadamente aqueles negociados em balcão, também estiveram no


epicentro da crise financeira internacional. Nos Estados Unidos, os mercados de
derivativos de crédito, com destaque para os credit default swaps (CDS), entraram
em colapso e contribuíram para a desestabilização de instituições como Lehman
Brothers e American International Group (AIG).

57
Sztajn (2011, p. 76), neste aspecto, dispõe: “A queda dos padrões exigidos para a concessão de financiamentos
hipotecários, origem de volatilidade no preço de imóveis, originariamente atribuídos às baixas taxas de juros, seguiram-
se operações sub prime aumentando a demanda por imóveis residenciais. Revertidas as condições de oferta de crédito,
em 2007, os preços dos imóveis caíram dando nascimento a inadimplementos. Estabelecida correlação entre créditos e
preço dos ativos, a volatilidade preço é exacerbada. A conclusão dos autores é que possíveis alternativas como a venda
de créditos hipotecários securitizados e/ou a dos bens que constituem a garantia são ineficientes, pois a crise é fruto de
mudança na precificação dos fundos hipotecários garantidos por créditos securitizados”.
58
Costa e Silva (2009, p. 14) relata outro fator que pode ter ocasionado a crise de 2008: “Ora, é curioso registrar
que, ao longo da história, se assiste a uma interligação entre a restrição ou proibição das operações de venda a
descoberto – e, mesmo, das vendas financiadas - , e as grandes quebras de mercado. Se bem que aquelas não
possam ser imediatamente qualificadas como consubstanciadoras de manipulação de mercado, certo é que nos
movimentamos no fio da navalha entre agir lícito e ilícito”.
68

Com a finalidade de controlar o risco sistêmico, o Congresso Americano colocou


em votação a Lei Dodd-Frank, visando reforçar a regulação financeira nos Estados
Unidos da América, e, no tocante aos derivativos, os congressistas criaram condições
para que as operações com derivativos em sua grande maioria fossem transferidas para o
mercado bursátil, e as instituições financeiras devem transferir operações com maior
risco para subsidiárias não cobertas por seguro de depósito ou margem de garantia. Há
quem afirme ainda que a crise não foi financeira, e sim legal, pela falta de confiabilidade
nos papéis do mercado de capitais.59

O intento da nova lei é de aumentar a eficiência, a liquidez e transparência e


reduzir a possibilidade de risco sistêmico. Maidanchen (2008, p. 97) discorre sobre
derivativos e previdência privada, asseverando a cautela necessária na contratação de
tais operações:

As operações com derivativos realizadas com vistas a proteger a carteira devem


estar subordinadas, no âmbito de cada plano de benefícios, ao limite do valor das
posições detidas à vista, e, no caso daquelas que não tenham o objetivo de proteção,
é necessário possuir igual valor aplicado em títulos de emissão do Tesouro Nacional
desvinculados de quaisquer outras operações. São vedadas as operações no mercado
de derivativos em posições que gerem exposição superior a uma vez os recursos
garantidores do plano de benefícios, seja por meio de carteira própria, carteira
administrada ou fundos de investimento.

Cintra Neto (2008, p. 68) menciona a existência de uma nova era financeira, onde
bolsas de valores, mercadorias e futuros atuarão em escala global, quando afirma:

Outros aspectos relevantes que devem ser levados em conta no novo mundo ‘plano’
em que as bolsas irão atuar em escala global. Trata-se do mercado de balcão, ou
Over The Counter (OTC). Muitos contratos que são negociados em bolsas têm sua
origem no OTC, o que é natural, pois é no balcão das instituições que muitas
operações são inicialmente fechadas.
Quando, portanto, olhamos para os mercados futuros no mundo
contemporâneo, temos de olhar para um sistema que funciona através de vasos
comunicantes. Os operadores procuram as bolsas porque elas oferecem bons
sistemas de fixação de preços (price discovery), transparência e garantia da
liquidação, através das clearings.

59
Neste sentido, se manifesta Soto (2009, p. 184): “European and US leaders will not resolve the current economic
crisis until they recognize that their main problem is not financial but legal. The primary cause of this massive
contraction is the trillions of dollars of toxic paper on the balances sheets of financial institutions scaring off
potential creditors and investors who lack the legal means to understand what this paper signifies, how much there
is, who has it and who might be a bad risk. To get credit flowing again, policy makers must target their real enemy:
the debasement of the legal financial documents than represent value, allow it to be transferred and signal risk.”
69

Tal afirmação, realizada em 2008, era o vaticínio de uma realidade atual, pois a Bolsa de
Mercadorias e Futuros - A Nova Bolsa aumentou sua participação no CME GROUP,60 o maior
e mais diversificado mercado de derivativos do mundo, elevando para 5% (cinco por cento) sua
participação na sociedade. Via de regra, o acordo é realizado para incrementar a participação
das bolsas no mercado de capitais e é definida como estratégica para o desenvolvimento de
negócios.61Podemos afirmar que a economia brasileira superou razoavelmente o momento de
crise vivido em 2008, como afirma Verçosa (2011, p. 150):

The protection of the financial Market in Brazil was a result of several historic factors,
all of wich were rooted in both old and more recent institutional reforms aiming at an
effective action against inflation, connected to the creation of our National Financial
System(NFS), with the uprising of the Brazilian Central Bank (BCB).

No Brasil, com a publicação da Medida Provisória de n. 539, de 26 de julho de 2011,


convertida na Lei Federal n. 12.543, de 8 de dezembro de 2011, o Poder Executivo criou
novas regras para a negociação de referidos contratos.62Essas novas regras podem ser
consideradas no contexto da análise econômica do Direito como impactantes para as
organizações empresariais que negociam contratos derivativos, justamente pelo argumento de
que a mudança no “ambiente institucional”, modifica a perspectiva dos agentes acerca dos
potenciais riscos advindos da nova legislação, considerando ainda que as organizações são
coordenadas por um feixe de contratos. Referida perspectiva nada mais é do que resultado de
uma governança corporativa63realizada de modo profissional, que afirma em sua essência a

60
Revista Nova Bolsa, OUT/DEZ 2009, n.º 06, p. 19-24 em www.bmfbovespa.com.br/revista.O CME GROUP, é
a holding que controla a Chicago Mercantile Exchange (CME), a New York Mercantile Exchange (Nymex), a
Board of Trade of the City of Chicago (CBOT) e a Comoddity Exchange (Comex). Com o anúncio, a
participação da Bolsa Brasileira no CME GROUP aumentou de 1,8% para 5% mediante o aporte de US$620
milhões, alçando o investimento no grupo norte americano à cifra de US$ 1 bilhão.
61
Vieira Neto (2010, p. 278), traz informações interessantes acerca do Mercado brasileiro de derivativos: “No
mercado brasileiro são negociados contratos derivativos oferecidos pela Bolsa de Valores, Mercadorias e
Futuros – BM&FBOVESPA (BVMF) e também contratos derivativos de balcão registrados na própria bolsa ou
na Cetip. A BVMF é resultante da fusão, em maio de 2008, da Bolsa de Mercadorias&Futuros (BM&F) com a
Bolsa de Valores de São Paulo (Bovespa). Até o segundo semestre de 2007, ambas eram constituídas como
associações sem fins lucrativos. No final de 2007, as duas bolsas foram transformadas em sociedades anônimas
(S.A.) e, logo em seguida abriram seus capitais, no que foram, até então, os dois maiores IPOs (initial public
offerings) brasileiros. Após a fusão das bolsas, a BM&FBOVESPA tornou-se a quarta maior bolsa do mundo
em valor de mercado, ultrapassando instituições tradicionais tais como a New York Stock Exchange
(NyseEuronext), a Nasdaq OMX e a London Stock Exchange (LSE), dentre outras.”
62
A esse respeito, a opinião de Mailson da Nóbrega: “Temos uma nova política econômica. Sua formação
remonta aos tempos finais do governo Lula, mas ela se consolidou a partir da Medida Provisória 539, de
26/7/2011, que criou as bases legais de uma intervenção estatal inédita nos mercados futuros. O objetivo é
influenciar a trajetória das taxas de câmbio. O IOF passou a incidir nos contratos derivativos. O Conselho
Monetário foi autorizado a fixar margens de garantia desses contratos, até aqui tarefa de especialistas da
BM&F conhecedores dos mercados e familiarizados com complexos modelos de avaliação de riscos.” (VEJA.
São Paulo: Abril, edição 2237, ano 44, n. 40, out. 2011)
63
Borgerth (2008, p.67) comenta sobre o conceito e importância do instituto: “O termo governança corporativa é
um dos mais utilizados no ambiente empresarial moderno. No entanto, poucos são os que compreendem o seu real
70

definição de estratégia dominante de uma organização.

Apesar da crise deflagrada, os contratos futuros não podem ser considerados o


epicentro da problemática, pois sua função econômica é trazer garantia de preços estáveis,
afastando o risco, haja vista que as partes almejam posicionar-se perante a situação real de
flutuação de preços, administrando e transferindo riscos. Sztajn (1999) define que o risco
depende do comportamento das pessoas, afirmando que “a aversão ao risco ou sua
aceitação são diferentes comportamentos das pessoas, e, por isso, cada indivíduo define o
limite de risco que o satisfaça e tenta ajustar seu patrimônio a essa sua específica atitude
diante do risco.”

O trecho acima revela que risco e autonomia da vontade64 estão vinculados, e que sendo
livres, os agentes econômicos podem optar ou não por determinado risco. Na contratação de
derivativos, os cálculos de volatilidade de preços e taxas, assim como a observação das
perspectivas macroeconômicas possibilitam a fixação de patamares de risco, que podem ser
gerenciados ou administrados ao longo das operações, levando o agente a decidir sobre a
contratação ou não de um derivativo. Há variáveis que são utilizadas para precisar preços,
taxas ou índices, na mensuração de expectativas futuras, na intenção de fincar posições
acertadas no presente.65 Soros (2000, p. 75) possui uma visão um tanto quanto pessimista em
relação ao tema, ao falar sobre a reflexividade nos mercados:

significado. Talvez, essa incompreensão seja parcialmente explicada porque sua origem foi motivada pela
necessidade de buscar uma solução para os problemas de agency, ou os conflitos de interesses resultantes do
afastamento dos acionistas da administração cotidiana das empresas. O Instituto Brasileiro de Governança
Corporativa (IBGC) (2006) define governança corporativa do seguinte modo: É o sistema pelo qual as sociedades
são dirigidas e monitoradas, envolvendo os relacionamentos entre acionistas/cotistas, Conselho de Administração,
diretoria, auditoria independente e Conselho Fiscal. As boas práticas de governança corporativa têm a finalidade
de aumentar o valor da sociedade, facilitar seu acesso ao capital e contribuir para sua perenidade.”.
64
Timm (2006, p. 17) suscita que a revisão judicial desses contratos, ao invés de trazer uma equanimidade nas
relações entabuladas, pode trazer sim insegurança jurídica, posto que os agentes possuem autonomia necessária
para decidir acerca dos pactos: “Nesse sentido, a revisão judicial dos contratos empresariais pode trazer
instabilidade jurídica, insegurança ao ambiente econômico, acarretando mais custos de transação para as partes
negociarem e fazer em cumprir o pacto. Ademais, aqueles casos de revisão dos pactos demonstram que, muitas
vezes, o risco ou mesmo o prejuízo da interferência é distribuído entre a coletividade, que acaba por pagar pelo
inadimplente judicialmente protegido (como acontece paradigmaticamente com os juros bancários e como
aconteceu em casos de contratos de financiamento da soja no Estado de Goiás).”
65
Neste sentido, Pinheiro (2008, p. 29) discorre sobre o aumento do custo do crédito, em razão do risco jurídico:
“No mercado de crédito doméstico, por exemplo, e mesmo no acesso a financiamentos externos, o risco
jurídico é um componente importante dos juros, que contribui para reduzir a oferta de crédito e levar a métodos
de produção mais ineficientes do que os encontrados em economias com juros mais baixos. Assim, porque o
banco não pode contar com o judiciário para reaver rapidamente as garantias dadas – uma cobrança judicial de
dívida leva em media de 2 a 3 anos – ele tem de compensar este custo financeiro extra no spread. Além disso, a
morosidade do judiciário faz com que os bancos sejam obrigados a manter toda uma burocracia encarregada de
seguir os longos processos judiciais de cobrança de dívidas, causando um custo administrativo adicional, que
também é incorporado nos spreads.”.
71

A diferença entre os mercados financeiros e os demais mercados é que os


participantes não lidam com quantidades conhecidas: procuram ‘prever’ o futuro e
agir de acordo com sua previsão; mas o futuro, por sua vez, depende dos
prognósticos do mercado no presente. Isso torna as condições de oferta e demanda
não apenas desconhecidas, mas incognoscíveis. Na falta de conhecimento, os
participantes são obrigados a basear-se em um fator de julgamento, ou viés, para
tomarem suas decisões, o que, por sua vez, introduz um elemento de incerteza no
objeto da decisão. Encontramo-nos em um terreno que não pode ser adequadamente
compreendido sem que se leve em conta a reflexividade; não obstante os
economistas sempre empreenderam os maiores esforços para evitar fazê-lo. O que
lhes permitiu realizar tal feito heróico foi a teoria das expectativas racionais.

Apesar do entendimento acima causar certa perplexidade, não deixa de ceder aos
esforços dos economistas, em observar os fatos e deles tirar expectativas acerca dos motivos
racionais pelos quais os agentes econômicos decidem. Dessa forma, a escolha racional de
contratar um derivativo demonstra primeiramente a autonomia da vontade, prestigiada no
Brasil, pelo Poder Judiciário. A exemplo disso, o Superior Tribunal de Justiça, no julgamento
do RESp 639.170/PR, Relatora Ministra Denise Arruda, reconhece expressamente a
previsibilidade de flutuação de taxas, a não ensejar a responsabilização do Estado por intervir
na economia, justificando inclusive que os agentes econômicos devem realizar gerenciamento
e administração de riscos, visando proteger-se de flutuações cambiais.66

O precedente demonstra que a noção de flutuação de taxas, em especial as variações


cambiais, revela que os agentes econômicos devem utilizar dos derivativos mediante
conhecimento e assessoria especializada, por ser um assunto técnico que exige observação das
variáveis do mercado, a ensejar redução do risco e da probabilidade de perdas. Silva Neto
(2009, p. 224) aduz que o ideal está em adotar “um modelo de risco flexível”, visando
minimizar eventuais efeitos deletérios do uso indiscriminado e desorganizado de derivativos.

66
-RECURSO ESPECIAL n.º 639.170 - PR (2004/0004724-2) RELATORA: MINISTRA DENISE ARRUDA
EMENTA ADMINISTRATIVO. RESPONSABILIDADE CIVIL DO ESTADO. IMPORTAÇÃO.
OBRIGAÇÕES ASSUMIDAS EM MOEDA ESTRANGEIRA. PARIDADE CAMBIAL. REGIME DE
BANDAS CAMBIAIS INSTITUÍDO PELO BACEN. COMUNICADOS 6.563/99 E 6.565/99. LIBERAÇÃO
PARA QUE O MERCADO DEFINISSE A TAXA DE CÂMBIO. INEXISTÊNCIA DE IRREGULARIDADE.
3 EFICIÊNCIA DOS DERIVATIVOS PARA REDUÇÃO DOS
CUSTOS DE TRANSAÇÃO

No contexto negocial dos derivativos, os custos de transação são menores em razão da


operação ser realizada num mercado regulado, sujeito a regras próprias e condições para
participar das negociações, especialmente no mercado de bolsa. E em função dessa instituição,
as regras que devem ser observadas por todos aqueles que operam com mercados futuros, que
são estatuídas em contratos, como instrumentais de acesso ao sistema bursátil. Sem estes
instrumentos não é possível atuar diretamente no mercado de capitais, já que nele são
entabuladas as condições do negócio jurídico, funcionando como garantia de direitos e deveres
das contrapartes. Referidos contratos, tem como característica principal a rigidez de suas
cláusulas, e são tipicamente de adesão, onde a contraparte que atua numa posição de compra ou
de venda, não tem poder para alterar as regras ao seu talante.

No mercado financeiro, especificamente no mercado de balcão, as partes tem relativa


flexibilidade, muito embora, na maioria das vezes as instituições financeiras apresentem aos
clientes contratos de operações com derivativos sem opção de modificação de cláusulas
contratuais.

A padronização das cláusulas, geralmente elaboradas pelos departamentos jurídicos de


bolsas de valores e de instituições financeiras, garante assegura normas de segurança pré-
estabelecidas, típicas da dinâmica mercadológica, visando garantir a higidez e fluência das
operações, o que por sua vez empresta mais credibilidade à entidade autorreguladora,
conforme Vieira Neto (2010, p. 277):

A padronização de cláusulas contratuais e a substituição do risco de crédito das


contrapartes originais por uma contraparte única reduz drasticamente o número de
variáveis presentes na negociação. Desse modo, o processo de negociação passa a
restringir-se a decisões sobre apenas duas variáveis: preço e quantidade. Essa
simplificação, aliada à utilização de mecanismo de negociação via pregão eletrônico,
permite o surgimento de mercados líquidos e dinâmicos, em que é possível comprar
e vender grandes quantidades, em curto espaço de tempo, e com reduzido impacto
sobre os preços. Além disso, os preços gerados nas operações de pregão são
formados de maneira competitiva e transparente, estabelecendo sólida referência
para a marcação a mercado dos mais diversos ativos indexados a taxas de juro, taxas
de câmbio, índices de ações e commodities.
73

Os agentes privados objetivam reduzir custos de transação, além de buscarem sempre o


incrementoda performance no mercado, otimizando resultados, por meio da eficiência
alocativa de recursos, ou seja, obter o máximo de resultados em investimentos ou
contratações, com o escopo de alcançar lucros.67 Numa economia de mercado, especialmente
para empresas exportadoras e importadoras de commodities, que lidam concomitantemente
com a flutuação cambial e a oscilação de preços, taxas e índices, dificilmente deixam de
contratar operações financeiras estruturadas, já que com essa estratégia almejam proteger seus
capitais, visando inclusive buscar melhores condições de concorrência no competitivo
mercado global. Barbedo, Araújo e Bessada (2009, p. 40) denotam neste sentido:

Os produtores de mercadorias, os exportadores e importadores, os intermediários


financeiros e os investidores procuram maximizar lucros, porém correm o risco de
que os preços esperados não se materializem no futuro. Portanto, enfrentam o risco
de preços que é um risco vinculado tanto às receitas como aos custos, que afeta
negativamente as decisões de investimento e de produção e está diretamente
relacionado com a volatilidade dos preços.

A contratação dos derivativos portanto desponta com o crescimento das operações


comerciais e financeiras a nível global e com a especialização dos agentes privados, que
buscam cada vez mais estabelecer relações mais seguras. Na operacionalização destes
instrumentos Cordeiro Filho (1999, p. 111) dispõe:

Quando as partes realizam muitos acordos de derivativos entre si, apresenta-se como
conveniente a utilização de um só contrato-mãe, tomado este termo no sentido de
um contrato genérico, que define o sentido dos termos, das obrigações e direitos
assumidos, que contém a capacidade de incorporar a si dois ou mais contratos de
derivativos, entre as mesmas partes, especificadores dos compromissos econômicos
assumidos. Estes contratos incorporados só são celebrados porque podem
incorporar-se ao contrato-mãe (ou contrato-mestre) e contêm a previsão de poderem
compensar-se na sua liquidação. A recomendação é de se evitarem vários contratos-
mãe entre as partes, pois isto poderia aumentar os problemas numa falência. O que
distingue este contrato-mãe de outros contratos, chamados de “adesão”, é que não se
trata de um contrato-padrão elaborado por uma das partes, o qual, antes da sua
confirmação por outras partes, tem um sentido prático de uma proposta de contrato,
à qual poderão aderir ou não outras partes. Aqui o contrato-mãe apenas não contém
em si, desde logo, todos os acordos que são incorporáveis, mas as cláusulas,
convenções e estipulações comuns que traça. Os novos contratos, submetidos aos
entendimentos e cláusulas comuns do contrato-mãe, podem ir agregando-se com

67
A maximização racional é um mecanismo de apoio nas decisões, sendo, portanto, eminentemente empírica. Daí
porque os agentes calculam se há mais benefícios que custos em adotar certos comportamentos ou realizar certas
escolhas. Salama (2008, p. 55) observa: “A noção de maximização racional é instrumental. Ela serve para formular
hipóteses e construir teorias que permitam simplificar, compreender e prever a conduta humana. A noção de
racionalidade não significa que necessariamente haja um cálculo o consciente de custos de benefícios (embora este
cálculo frequentemente ocorra, e qualquer advogado processualista sabe disso porque age estrategicamente no curso
do processo). Mesmo assim, a pesquisa em Direito e Economia há muito tempo se vem afastando do paradigma da
hiper-racionalidade, geralmente substituindo-o pela noção mais flexível de 'racionalidade limitada', reconhecendo
que os indivíduos nem sempre irão processar as informações disponíveis de forma ótima, os mesmos passam a ser
vistos como 'intencionalmente racionais' ainda que limitados por aptidões cognitivas”.
74

suas cláusulas específicas, variáveis de acordo com os negócios subsequentes


celebrados.

Não é de hoje que se tem uma noção de que os contratos futuros têm uma função de
seguro, haja vista que protegem os operadores contra flutuação de preços e volatilidade da
economia. Sztajn (1999, p. 167) sublinha sobre esta noção:

Os contratos futuros são negócios socialmente úteis, pois contribuem para


estabilização econômica, já que facilitam a determinação do preço do bem em data
futura, evitando grandes flutuações de preços das commodities, servindo de seguro
de preço, para produtores e consumidores. Por essa utilidade – função de seguro -,
os contratos futuros são utilizados em enorme gama de operações, que vão de
produtos agrícolas a câmbio, juros, índices e outros instrumentos de política
financeira, e, segundo os espertos, constituem um dos mecanismos de negociação
mais eficientes e líquidos do mercado financeiro. Por isso, os mercados futuros são,
na atualidade, mais ativos e economicamente mais benéficos do que em qualquer
momento anterior de sua história.

Aliando a teoria dos custos de transação - no sentido de custos originados em


decorrência do tráfico negocial - podemos afirmar que esses mecanismos são instrumentos de
proteção a agentes econômicos que comercializam commodities, instituições financeiras que
que gerenciam fundos de investimento, fundos de pensão contratam operações
exclusivamente financeiras para administrar seus ativos, frente às oscilações de preços, taxas
e índices no mercado. Dessa forma, seria muito mais oneroso ao agente econômico ficar ao
talante da flutuação de preços e taxas, o que ocasionaria perdas e custos maiores.

Posner (2010, p. 32) revela que a redução dos custos pode estar relacionada ao poder de
barganha desigual:

Um vendedor tem poder de mercado se pode aumentar o preço de um bem acima do


seu custo marginal, restringindo o fornecimento. Como é bem sabido, tal
comportamento é ineficiente em um sentido de Kaldor-Hicks, e forçar o vendedor a
vender pelo custo marginal poderia, em tese, eliminar uma ineficiência (dead weight
cost).

Isso seria o parâmetro Kaldor-Hicks, no sentido de que o critério de eficiência


econômica, representada pela troca, atingisse o ponto ótimo se uma das partes contratantes
fica melhor do que antes de firmar o contrato, e nenhuma delas piora a situação, e ficando
pior, possa a partir disso ser compensada, mediante negociação. No caso dos derivativos,
assumir riscos abrange a possibilidade de mitigá-los ou neutralizá-los numa relação
comercial, sendo fundamental para a própria existência do negócio.
75

Ademais, em função das assimetrias informacionais, o agente haveria de se informar


diariamente sobre os preços praticados, sobre regras de distribuição de preços e qualidade de
mercadorias, insumos de trabalho e captação de compradores e vendedores, além de
informações sobre como os agentes atuam, frente aos cenários econômicos, o que demandaria
maior trabalho e custo, anulando resultados positivos. A coleta de todo esse cabedal de
informações seria muito dispendiosa e consumiria muito tempo, aumentando os custos para a
consecução do objetivo final.

3.1 A eficiência negocial nos derivativos

A sofisticação dos derivativos e sua complexa teia de combinações impõe que o agente
privado tenha profissionalismo ao manejar tais instrumentos, visando obter eficiência negocial.
No processo decisório de contratação, é preciso realizar projeções reais para vislumbrar o custo
benefício de usar estratégias com instrumentos financeiros, para daí obter um resultado
eficiente. Essa noção de eficiência é delineada por Sztajn (1999, p.228) que define:

Eficiência significa a aptidão para obter o máximo, ou melhor, resultado ou


rendimento, com a menor perda ou o menor dispêndio de esforços; associa-se à
noção de rendimento, de produtividade; de adequação à função. Não se confunde
com eficácia que é a aptidão para produzir efeitos.

Sztajn (1999, p.228) complementa o raciocínio afirmando que “a racionalidade dos


agentes, um dos postulados econômicos, que leva à procura da maximização de utilidades, e a
eficiência alocativa, segundo essa visão, vão ao encontro da ideia de solidariedade e geração
de bem-estar coletivo”.

A eficiência dos derivativos inicia-se com a formalização dos contratos, visando atribuir
direitos e obrigações, de modo claro e transparente, tanto no mercado bursátil, quanto no
mercado de balcão, para que os agentes econômicos de fato realizem a escolha correta para
cada circunstância específica em que necessitam de proteção. Neste aspecto, Zylbersztajn e
Sztajn (2005, p.3) trazem importante raciocínio:

A análise econômica deve, então, considerar o ambiente normativo no qual os


agentes atuam, para não correr o risco de chegar a conclusões equivocadas ou
imprecisas, por desconsiderar os constrangimentos impostos pelo Direito ao
comportamento dos agentes econômicos. O Direito, por sua vez, ao estabelecer
regras de conduta que modelam as relações entre pessoas, deverá levar em conta os
impactos econômicos que delas derivarão, os efeitos sobre a distribuição ou
alocação dos recursos e os incentivos que influenciam o comportamento dos agentes
econômicos privados. Assim, o Direito influencia e é influenciado pela Economia, e
as Organizações influenciam e são influenciadas pelo ambiente institucional.
76

Neste contexto da análise econômica do direito, as variáveis de negociação envolvidas


são relevantes para a obtenção da eficiência necessária à contratação, cuja finalidade é criar
uma situação de segurança ao hedger, ou seja aquele que busca proteção ou diminuição dos
riscos. Naturalmente, se os agentes tivessem acesso às informações de como estariam os
preços das commodities e dos índices e moedas, no futuro, contratar derivativos seria
ineficiente, já que não haveriam custos de transação. A própria necessidade do contrato, para
a circulação de riquezas, incorre em custos para sua existência. Tanto os contratos baseados
em disciplina positiva, como os acordos informais, suportados por outros mecanismos,
surgem a partir da necessidade de dar eficácia a uma relação de troca de direitos de
propriedade em ambiente onde os agentes podem tomar decisões oportunísticas, em que as
informações podem ser assimétricas e em que a racionalidade limitada impede a redação de
contratos completos no sentido jurídico, conforme Sztajn, Zylbersztajn e Mueller (2005, p.
88).Gorga (1998, p. 215) reafirma o benefício da eficiência dos mercados futuros, rechaçando
a ideia pejorativa sobre o tema:

Constantemente é afirmado que os mercados futuros provocam instabilidade na


economia ou que estimulam efeitos inflacionários porque geram grandes altas dos
preços. Ora, tais informações são equivocadas e só demonstram a completa ignorância
que paira sobre a matéria. Os mercados futuros captam a instabilidade que já existe na
economia, apenas transferindo expectativas existentes no mercado físico para os
preços futuros. Assim, constituem-se no diagnóstico das enfermidades econômicas e
não no mal. Num mercado eficiente, a otimização das formas de comercialização
acarreta benefícios para toda a sociedade. A precificação transparente dos objetos
transacionados, advinda do equilíbrio entre oferta e demanda, acaba até por ocasionar
redução do preço que chega ao consumidor final; há suavização da sazonalidade dos
preços, proporcionando maior estabilidade econômica geral.

A criação de mecanismos eficientes que reduzam custos de transação interessa ao Direito


na medida em que contribuem para o desenvolvimento da atividade econômica, como corolário
da livre iniciativa dos agentes e fomenta a concorrência e especialização das atividades,
notadamente quando os agentes privados se encontram no cenário global, competindo com
agentes de outros países que possuem alto grau de profissionalismo na gestão de seus ambientes
corporativos. Yazbek (2009, p. 99) discorre acerca do tema:

Embora há muito se utilizem instrumentos derivativos para obter proteção contra as


oscilações de preços nos mercados de commodities agropecuárias, desde a década de
1970 tais produtos ganharam nova feição. Hoje, os derivativos tanto permitem a
administração de diversos riscos, quanto estimulam o surgimento de alguns novos,
seja pela volatilidade dos mercados, seja pela sua complexidade. A negociação de
‘expectativas’ nesse tipo de mercado, permissiva de atividades marcadamente
especulativas, ajudou a atrair novos agentes para nele operar, e, ao mesmo tempo,
colocou os derivativos no centro dos debates sobre escândalos financeiros.
[...]
77

Os derivativos destinam-se, ao menos na sua origem, a outorgar proteção aos


agentes econômicos contra certos riscos financeiros – notadamente aqueles
decorrentes da oscilação de preços e taxas (os citados riscos de mercado, portanto)
sendo, assim, operações de ‘hedge’(ou de proteção).

Os derivativos funcionam ainda como eficientes difusores de preços de mercado,


estabelecendo parametrização de valores e criando competitividade entre agentes econômicos,
conforme a eficiência de suas gestões produtivas e financeiras.68 Portanto, é possível avaliar
quais os preços de produtos que apresentam melhor qualidade em razão da padronização e
melhores oportunidades de investimento, a partir da diversificação de produtores e preços de
mercado. Essa padronização pode ser vista por exemplo, quando das denominações
específicas das commodities negociadas em bolsa, tais como o café arábica, açúcar cristal
especial, boi gordo, etanol anidro e hidratado, milho, soja, enfim conforme o produto
correspondente ao ativo objeto, cuja proteção é o objetivo de quem os contrata. Borgerth
(2007, p. 13) nos remete à teoria da eficiência dos mercados, aduzindo:

A Teoria da Eficiência dos Mercados foi proposta pelo professor da Universidade de


Chicago, Eugene Fama (1970), como uma explicação para a ausência de correlação
temporal entre as variações de preços no mercado de capitais. Para o autor, a
ausência de correlação se justifica porque o preço do mercado reflete o modo
eficiente com que este se vale da informação disponível para, de forma não
enviesada, precificar o valor dos ativos, ao mesmo tempo que reflete o efeito dessas
informações. Em outras palavras, se uma empresa de petróleo divulga ter descoberto
uma nova jazida, o mercado é eficiente o bastante para usar tal informação para
inferir que essa empresa vai gerar resultados adicionais no futuro e, por isso, este
mercado estará disposto, hoje, a pagar mais pela ação dessa empresa, por causa da
perspectiva de maiores ganhos no futuro. Por outro lado, se uma empresa divulga o
fato de que uma de suas principais fábricas foi destruída por um furacão, o mercado
imediatamente conclui que essa terá dificuldades em manter os mesmos níveis de
produtividade, o que resultará em menores receitas e, consequentemente, em
menores resultados no futuro. Diante da perspectiva de redução dos ganhos, o
mercado imediatamente precificará o valor das ações dessa empresa para baixo. Em
resumo, em mercados eficientes, toda vez que uma nova informação é
disponibilizada, existe um movimento no sentido de refletir o efeito dessa
informação sobre o preço dos ativos.

Ademais, em razão da volatilidade de preços, taxas e índices, sazonalidade e entressafras,


os derivativos propiciam um eficiente mecanismo de gerenciamento e administração de riscos,
para evitar perdas e manter expectativas de rentabilidade daquele que busca cobertura. A
eficiência dos derivativos pode ser identificada facilmente para pessoas que desejam obter
melhores resultados em investimentos, a esse respeito Freitas (2005, p. 267) enfatiza:

68
Sztajn (2011, p. 52) dispõe: “A crise dos últimos anos dá espaço para críticas a essa teoria do mercado racional
e eficiente que contribuiu para o resultado indesejado. Dado que nem sempre o valor 'correto' no presente
permite estimar ganhos futuros, o preço dos valores mobiliários não escapa de volatilidades, daí ser a melhor
estratégia recorrer a derivativos, como, por exemplo, índices”.
78

Entre outros fatores, a desregulamentação financeira e monetária dos mercados, a


liberalização do fluxo de capitais, a capacidade de negociação instantânea de ativos
financeiros proporcionada pela telemática, o crescimento e a sofisticação da oferta
de aplicações financeiras e o desenvolvimento dos mercados de derivativos, criaram
condições para que os indivíduos e as empresas prefiram entregar parte de sua
poupança a profissionais que, conhecendo bem a complexidade das finanças,
conseguem administrar os recursos recebidos de seus clientes dentro de uma
estrutura organizacional que lhes permite escala para, de um lado, ter melhores
condições de negociar a redução de taxas, e, de outro lado, diversificar os
investimentos coletivos, permitindo uma redução de os riscos individuais.

Portanto, quando se contrata uma operação de derivativos, podemos afirmar que a


fixação atual de um preço futuro de um produto ou de um índice, é eficiente sob a lógica de
que o contratante estabelece parâmetros que seguram os ganhos numa data futura, garantindo
assim ao menos, a cobertura dos custos.

No caso dos derivativos agropecuários, os contratos futuros e as opções são muito


procuradas, em razão de que a margem de lucro dos pecuaristas e produtores rurais é muito
pequena, e esse segmento lida diuturnamente com as intempéries da natureza, doenças
ocasionadas nas lavouras e em animais de corte, safras recorde de grãos que aumentam a
oferta e pressionam os preços, ocasionando redução, incertezas que condicionam a atividade a
um seguro de preços, com as vantagens de que nos contratos futuros o agente pode a qualquer
tempo desarmar a operação, assim como nas opções, seja de compra ou venda, o agente pode
desistir da venda ou da compra, bastando que com isso pague o prêmio correspondente.

3.2 A utilização dos derivativos para redução de custos

De acordo com Bonfim (2007, p. 19), os derivativos apresentam como benefício


custos de transação potencialmente mais baixos, na medida em que uma negociação
substitui duas ou mais transações no mercado à vista, tratando as ineficiências pertinentes
às barreiras regulatórias.

Os agentes privados usam derivativos de forma recorrente para proteger suas operações
ou com finalidades especulativas. Os cotistas de fundos, sem conhecer e saber da forma como
os derivativos funcionam, são beneficiados por eles. A exemplo disso, fundos de renda fixa,
fundos de investimento em cotas de fundo de investimento, fundos de investimento em
direitos creditórios, precisam de estratégias financeiras para gestão eficiente dos recursos e se
utilizam de operações estruturadas com derivativos. Vieira Neto (2010, p. 276) dispõe sobre a
eficiência dos derivativos de bolsa contratados durante a crise, demonstrando a eficiência
desses instrumentos no período:
79

Em contraposição aos problemas observados com derivativos de balcão, destaca-se


que os mecanismos de administração de risco empregados no segmento de
derivativos de bolsa funcionaram de forma plenamente satisfatória durante a crise,
tanto no Brasil como nos Estados Unidos. Nos Estados Unidos, os sistemas de
negociação, de gerenciamento de risco e de liquidação da Chicago Mercantile
Exchange (CME) – responsável por mais de 95% de toda a negociação com
derivativos de bolsa realizados no país – funcionaram ininterruptamente durante a
crise, tendo sido capazes de lidar adequadamente com a quebra do banco Lehman
Brothers, por meio do encerramento e da transferência de posições para outros
participantes do mercado. No Brasil, os sistemas operados pela BM&FBOVESPA
(BVMF) também responderam bem ao verdadeiro teste de estresse imposto pela
crise. Os derivativos de bolsa administrados pela BVMF corresponderam, em 2008,
a 95% de toda a negociação com derivativos no país. Os únicos problemas
observados durante a crise ocorreram nos 5% restantes, correspondentes ao
segmento de balcão.

A evidência acima, demonstra que nos momentos críticos de instabilidade econômica e


financeira, as operações de derivativos em bolsa sustentaram a grande maioria dos contratos
firmados, garantindo aos seus agentes a segurança de evitar maiores perdas em função da
flutuação abrupta da taxa cambial. Essa circunstância, pouco divulgada inclusive pela mídia,
demonstra que os instrumentos foram eficientes e reduziram custos de transação, a partir da
constatação de impedir perdas. Neste sentido, Cooter e Ulen (2010, p. 49) são claros quanto à
maximização de resultados:

A empresa é a instituição em que a produção (produtos e serviços) é fabricada a


partir dos insumos (capital, mão de obra, terra, etc.). Assim como supomos que os
consumidores maximizam racionalmente a utilidade em função da restrição de seu
consumo, supomos que as firmas maximizam os lucros em função das restrições
impostas a elas pela demanda dos consumidores e pela tecnologia da produção.

Contudo é preciso analisar estrategicamente a contratação dos derivativos, para que não
se exponha o agente a um risco demasiado. Esta circunstância ocorreu recentemente com a
crise mundial de 2008, quando várias empresas se expuseram a riscos demasiados em
operações com derivativos desconhecidas e em sua grande maioria negociadas no mercado de
balcão, sem a regulamentação necessária, sem margens de garantia, sem o acompanhamento e
o ajustamento diário de preços e índices, ou seja, sem monitoramento como se tais operações
não dependessem de um acompanhamento. Pinheiro e Saddi (2005, p. 66), enfocando a teoria
neoclássica, trazem raciocínio pertinente aos derivativos, quando aduzem:

Para se protegerem, as partes, em especial aquela responsável pelo investimento no


ativo específico, tentarão prever todas as possibilidades futuras capazes de afetar a
sua relação comercial, definindo, no contrato que sustenta a transação, medidas
contingentes e a divisão de perdas e ganhos em cada caso.

Observa-se ainda que as organizações empresariais tem ciência de que em operações de


risco o mesmo precisa ser gerenciado, e que as taxas de retorno são maiores quanto maior for o
80

risco. Esse gerenciamento de risco é feito por profissionais, que usam métodos de precificação
baseados em variáveis econômicas, financeiras, mediante cálculos de probabilidade. Hull (2009,
p. 527), dispõe sobre o assunto enfatizando a importância da gestão de risco:

É essencial que todas as companhias definam, de forma clara, os limites para os


riscos financeiros assumidos. Estas devem estabelecer procedimentos para assegurar
que os limites sejam obedecidos. O ideal é que os limites de risco gerais sejam
estabelecidos pelo conselho de administração. A partir daí, devem ser convertidos
em limites que possam ser aplicáveis aos indivíduos responsáveis por administrar os
riscos particularmente. Relatórios diários devem indicar o ganho ou a perda que
poderão advir de movimentos especiais nas variáveis de mercado. Estes devem ser
confrontados com as perdas realmente verificadas a fim de assegurar que os
procedimentos de avaliação nos quais os relatórios se baseiam sejam aprimorados.

Dessa forma, é possível afirmar que os derivativos são eficientes instrumentos para
redução dos custos de transação em operações que envolvam cumprimento de obrigações
futuras com riscos que precisam ser controlados. Pinheiro e Saddi (2005, p. 441-2)
justificam ainda:

Há outras formas de lidar com risco. Quem investe em ações, por exemplo, está
assumindo parte do risco envolvido nas atividades da empresa. Empresas
exportadoras frequentemente se dispõem a segurar o risco de uma desvalorização
cambial, enquanto as empresas endividadas em dólar, em geral, querem comprar
esse tipo de seguro. Empresas que compram produtos primários, agrícolas ou
minerais, podem se dispor a segurar o preço do produto, garantindo pagar um valor
mínimo, mesmo que o preço de mercado caia abaixo desse patamar. Já os produtores
podem aceitar segurar o preço na outra ponta, garantindo vendê-lo por um valor
máximo, mesmo que o preço de mercado suba além desse patamar – os produtores
serão os clientes naturais desse seguro no primeiro caso e os compradores no
segundo. Obviamente, o motivo que leva alguns agentes econômicos a assumir o
risco que era originalmente dos outros é a perspectiva de maior ganho ou um
pagamento direto por isso.

O contratante de um derivativo, que não seja instituição financeira, como por exemplo
um produtor rural, um pecuarista ou empresário do agronegócio, exportadores, enfim,
normalmente buscam proteção contra riscos de mercado (hedge). O contrato, por sua vez,
deve estar revestido de conceitos e definições bem delimitados e conhecidos pelo agente
econômico, a fim de que se busque a eficiência, já que seu objetivo é minimizar o risco, do
contrário, isso pode significar a ruína do seu negócio. Contudo, é preciso realizar a análise da
eficiência dos derivativos a fim de projetá-los sob a ótica da Teoria dos Custos de Transação,
notadamente para que se verifique a que custo a relação contratual se perfectibilizará. Isso só
se torna possível com a precificação dos ativos e das variáveis. Gorga (1998, p. 197) sintetiza
a questão afirmando que “de fato, os contratos futuros possibilitam a consecução de eficiente
seguro de preços, função aceita, desejável, e, portanto, socialmente tipificada.” Hull (2009, p.
536), mais uma vez adverte:
81

As empresas nunca deveriam fazer uma operação ou negociar uma estratégia que
não entendem completamente. Está é de, algum modo, uma afirmação óbvia, mas é
surpreendente a frequência com que operadores que trabalham para empresas não-
financeiras admitem, depois de uma grande perda, que não sabiam o que realmente
acontecia, culpando os bancos de investimento por tê-los enganados. Robert Citron,
o tesoureiro do Condado de Orange, fez isso. E fizeram isso os traders que
trabalhavam para a Hammersmith and Fulham, os quais, independentemente de suas
enormes posições, estavam surpreendentemente mal informados sobre como
funcionavam os swaps e outros derivativos de taxas de juro que negociaram. Se a
alta gerência da empresa não entende um negócio proposto por um subordinado, o
negócio não deve ser aprovado. Uma regra simples a ser seguida é que se um
negócio é tão complicado que não pode ser entendido pela gerência, é quase
certamente inapropriado para a companhia. Os negócios realizados pela Procter
Gamble e Gibson Greetings teriam sido vetados usando esse critério. Uma forma de
se assegurar que você entendeu o problema completamente é tentar apreçá-lo. Se
uma corporação não tem capacidade interna para apreçar um instrumento, não deve
negociá-lo. Na prática, empresas confiam frequentemente em seus banqueiros de
investimento para recomendações sobre apreçamento. Isso é perigoso, como os
casos da Procter and Gamble e da Gibson Greetings mostraram.

Empiricamente, a finalidade de ter custos de transação iguais a zero é utópica, posto que
na realidade existem custos de transação positivos, e não seria diferente numa operação de
derivativos. Contudo, a alocação de recursos em derivativos é eficiente, na medida em que
realiza minimização de riscos, garantindo ao menos a manutenção de condições ideais para o
desenvolvimento dos negócios. Hull (2009, p. 49) distingue os ativos em operações de
derivativos de acordo com as intenções do investidor, afirmando que:

Quando se trata de contratos futuros e a termo, é importante distinguir entre ativos


de investimento e ativos de consumo. O ativo de investimento é o ativo mantido
com o objetivo de investimento por número significativo de investidores. Ações e
bônus são claramente ativos de investimento. Ouro e prata também são exemplos.
Nota-se que ativos de investimento não têm de ser mantidos exclusivamente para
investimento. Prata, por exemplo, tem vários usos industriais. Entretanto, têm de
satisfazer à determinada exigência, qual seja, a de que significativo número de
investidores mantenha-os apenas por razões de investimento. O ativo de consumo é
o ativo mantido basicamente para consumo. Não é mantido por razões de
investimento. Exemplos de ativos de consumo são commodities como cobre,
petróleo e barriga de porco.

Entendemos incabível a aplicação da teoria da imprevisão aos contratos derivativos.


Conforme referida teoria, a ocorrência de fatos imprevisíveis, que influenciam o cumprimento
das obrigações contratuais, revelam a possibilidade de revisão das cláusulas do contrato, por
força de circunstâncias alheias à vontade das partes. No caso dos contratos derivativos, a
previsibilidade do risco, que se tenta mitigar revela o caráter aleatório do contrato, ou seja, as
partes reconhecem a possibilidade de agravamento das condições contratuais no pacto
originador da relação, afastando assim qualquer alegativa de imprevisão. Significa, melhor
dizendo que em seu próprio objeto, os contratos aleatórios contém a previsão do risco, razão
pela qual os contratantes já tem prévio conhecimento de que numa operação de derivativos
82

está explícita a possibilidade de prejuízos de uma das partes. Sobre o assunto discorre Sztajn
(2011, p. 93):

A presunção de que as coisas são estáveis, e apenas eventos extraordinários


justificam descumprir a palavra empenhada, o futuro não parece compreender riscos
de sorte que, no que concerne às atividades financeiras, as normas jurídicas são
pouco eficientes, pois as mudanças do 'estado da natureza' e a alocação de riscos não
estão entre as funções atribuídas a contratos. Por isso eventos extraordinários
justificam o descumprimento da palavra empenhada. No direito pátrio, após a
entrada em vigor do Código Civil Brasileiro, Lei n. 10.406/2002, na mesma linha do
Código Civil de 1916, em casos de força maior ou caso fortuito, eventos fora do
controle da parte inadimplente, que não tinha como impedi-los, nem superar as
consequências, aceita-se a quebra do vínculo obrigacional. Daí, de eventos
extraordinários e imprevisíveis, a doutrina desenvolve a teoria da imprevisão, que
tem, no art. 313 do BGB, o paradigma. Trata-se de mudança fundamental das
circunstâncias sobre as quais o contrato foi celebrado, culminando com o disposto
no art. 478 do Código Civil Brasileiro. Neste, a previsão é de desequilíbrio
prestacional onerando uma das partes de forma excessiva e com extrema vantagem
da outra, e é solucionada mediante a resolução do contrato. Alternativamente o
artigo seguinte faculta a negociação entre as partes. Tal alternativa é curiosa porque,
alegando esse efeito, como uma parte pode resolver o contrato, esta é estratégia
dominante na tomada de decisões do que resulta tornar a outra parte refém e, dessa
forma, até pela só ameaça, obter vantagens na renegociação.

A autora denota que a redação do art. 478 do Código Civil Brasileiro, apesar de tentar
especificar um direito positivado, não teve a acuidade para albergar a rapidez nas mudanças
ocorrentes no mercado, especialmente “insatisfatória, não suficiente em face de assimetrias de
informação e seleção adversa”. Por essa razão os contratos derivativos no mercado bursátil
possuem cláusulas gerais de contratação, impostas pelo Poder Público, por meio da entidade
autorreguladora, que correspondem ao regulamento, que estabelece as características gerais
das operações, assim como disciplina os direitos e obrigações dos contratantes, de forma clara
e precisa, inclusive com a obrigatoriedade da informação dos riscos envolvidos na operação.
Nesse instante, a autonomia privada encontra uma limitação impositiva de ordem pública, que
visa proteger os participantes e manter a unidade do mercado, ao mesmo tempo em que deixa
ao livre arbítrio a escolha pela contratação.

A operação contratual de derivativos é complexa, e tal complexidade decorre


fundamentalmente do sistema financeiro, com seus aspectos regulatórios e especificidades
relacionadas a cada atividade exercida. Macneil (2009, p. XXV) tece uma crítica a tal
complexidade, aduzindo que “a expansão contou sobremaneira com modelos matemáticos
computadorizados altamente complexos baseados em transação, ignorando amplas áreas de
informações pertinentes e infringindo princípios relacionais fundamentais”. Contudo na
prática, demonstramos o crescimento de tais operações, a ensejar o reconhecimento de que o
comportamento racional dos agentes está pautado pela escolha de uma estratégia para reduzir
83

custos de transação. A exemplo disso no Brasil, o aumento das operações com derivativos é
evidente, conforme as tabelas abaixo:

Tabela 1.1 Volume financeiro negociado/registrado – média diária (R$ bilhões)


Ano BVMF BVMF Cetip Total % Pregão % Balcão
Pregão Balcão
1999 14,98 2,50 2,40 19,88 75,4 % 24,6 %
2000 26,18 2,00 1,50 29,68 88,2 % 11,8 %
2001 38,13 1,29 1,97 41,38 92,1 % 7,9 %
2002 39,11 1,40 1,90 42,41 92,2 % 7,8 %
2003 47,61 1,77 1,57 50,95 93,4 % 6,6 %
2004 73,99 1,30 1,71 77,01 96,1 % 3,9 %
2005 73,89 0,43 2,09 76,40 96,7 % 3,3 %
2006 92,72 0,79 2,88 96,38 96,2 % 3,8 %
2007 130,66 0,64 3,53 134,83 96,9 % 3,1 %
2008 111,36 0,70 5,79 117,85 94,5 % 5,5 %
2009 111,70 0,43 3,04 115,16 97,0 % 3,0 %
Fonte: Vieira Neto (2010, p. 280)

Tabela 1.2 Valor dos contratos negociados em bolsa – média diária (R$ bilhões)
Ano Taxa de Taxa de juro Taxa de juro Ações e Commodities Total
câmbio em real e taxa em moeda índices de negociado
de inflação estrangeira ações
1999 4,68 8,69 0,79 0,77 0,04 14,98
2000 7,55 15,48 1,70 1,40 0,05 26,18
2001 8,96 19,91 8,31 0,90 0,04 38,13
2002 9,52 18,04 10,75 0,75 0,05 39,11
2003 10,68 21,08 14,58 1,21 0,06 47,61
2004 14,58 37,40 19,92 1,99 0,10 73,99
2005 17,27 43,55 10,91 2,05 0,10 73,89
2006 24,64 58,31 6,94 2,72 0,11 92,72
2007 35,74 79,87 8,60 6,25 0,19 130,66
2008 37,14 60,20 8,62 5,06 0,33 111,36
2009 36,21 63,51 8,15 3,62 0,20 111,70
Fonte: Vieira Neto (2010, p. 283)

Os números comprovam que a utilização dos derivativos para proteção de operações se dá


de forma preponderante em razão da taxa de câmbio e da taxa de juro em real e taxa de inflação,
assim como na Tabela 1.1, verificamos que 97% das operações são realizadas no mercado
bursátil, confirmando a tendência de contratação em função das garantias oferecidas e da
credibilidade do sistema, o que gera maior segurança aos agentes privados na busca pelo
incremento de suas posições no mercado.

Um dos objetivos primordiais das operações de derivativos é manter o poder aquisitivo


da moeda, evitando perdas, em operações transnacionais e que envolvam riscos elevados em
determinadas relações mercantis. Antunes (2009, p. 192) revela outros benefícios dos
derivativos:
84

Além dessa função económica protectiva, os derivativos servem ainda


concomitantemente finalidades de especulação – permitindo ao investidor realizar
aplicações lucrativas que visam jogar na antecipação do sentido da evolução do
valor dos activos subjacentes – e de arbitragem – permitindo ao investidor realizar
aplicações lucrativas que visam tirar partido das imperfeições dos mercados ou
preços dos activos subjacentes. Embora com carácter não necessário ou
exclusivodeste tipo de instrumento financeiro, os derivativos possuem
frequentemente um efeito de alavancagem financeira ('financial leverage',
'Hebelwirkung'): tal significa dizer que, através da mobilização de meios financeiros
próprios reduzidos (minimização de investimento inicial), permitem participar mais
do que proporcionalmente nas variações de valor do activo subjacente (maximização
do ganho ou perda).

Os derivativos, tal como a moeda, facilitam a circulação de riquezas e possuem efeitos


para abrandar a queda do custo do capital. Como contratos financeiros que permitem a
transferência do risco de crédito de um agente de mercado para outro, potencializam a
facilitação da eficiência no apreçamento e distribuição do risco de crédito entre os agentes
financeiros no mercado, conforme Bonfim (2007, p. 4).

Na teoria dos custos de transação, e visando obter uma competitividade maior, em razão
dos custos de produção, os agentes se utilizam dos derivativos para obter melhores condições de
preços, mitigando os riscos econômicos. Numa determinada economia de mercado, visando à
máxima eficiência da alocação dos recursos apenas por meio de mecanismos diferenciados, é
que se pode chegar à redução de alguns custos. Antunes (2009, p. 189) reforça o argumento:

Expoente máximo da chamada 'engenharia financeira', dotados de uma crescente


complexidade e sofisticação, é indiscutível o relevo económico dos derivativos no
contexto das economias modernas: como saliente Joseph Rizello, 'poucos
desenvolvimentos da história financeira foram responsáveis por investimentos mais
inovadores e eficientes do que a classe de instrumentos denominados derivativos'.
De acordo com um estudo recente, o mercado organizado de derivativos
movimentou em 2007 mais de 6 biliões de futuros (de valor superior a 1,6 triliões de
dólares) e 4 milhões de opções (de valor superior a 700 biliões de dólares), sendo
ainda que o volume de derivativos negociados fora do mercado organizado ascendeu
a mais de 500 biliões de dólares.

No mercado organizado, o simples aumento das operações com derivativos


demonstrado pela adesão aos padrões estabelecidos, evidencia que há mais benefícios em
contratar um derivativo quando se está exposto a um risco tal como o risco cambial. A
respeito do assunto, Lovisotto (2008, p. 122) verbera sobre o tema:

No caso particular de operações envolvendo derivativos, a verificação dos limites


acima mencionados fica ainda mais complexa, já que podem possuir características
que tornam mais difícil seu enquadramento. Por outro lado, devemos lembrar que o
uso de derivativos para investidores é muito importante, pois possibilita a realização
de operações de proteção (hedge) em momentos de alta volatilidade, evitando que
tenham de se desfazer de ativos em um momento complicado (risco de mercado).
Outro importante uso se dá na estruturação de operações customizadas, que podem
85

gerar retornos positivos maiores que em operações similares sem derivativos. Nesse
caso, a questão da criação de regras simplificadas e mais objetivas poderia fazer com
que o uso de tais instrumentos aumentasse, possibilitando assim aumento de retorno
ou mais ferramental para controle de riscos.

Grandes companhias, instituições financeiras, fundos de pensão, fazem uso de


estratégias para aumentar sua competitividade, reduzindo custos. A exemplo disso, a
utilização de derivativos por fundos de pensão envolve riscos que exigem técnica apurada,
para uma exposição responsável, que, sendo diligentemente realizada, gera ganhos em escala,
que permitem reduzir custos na administração dos recursos garantidores. Wanderley (2008, p.
138) menciona acerca do assunto:

O item IV §1o do art. 6o da Resolução CMN n.º 3.456/07, referente ao mercado de


derivativos, com certeza merece atenção. A possibilidade de assumir riscos
elevados, nem sempre conhecidos pelos gestores, faz do estabelecimento de
objetivos e limites uma tarefa importante. Por outro lado, quando bem utilizado,
permite a realização de operações com o mesmo risco dos ativos investidos
diretamente, com redução de custos e ganhos de eficiência operacional. O
importante é expressar na política de investimentos, de forma transparente, a
utilização dos derivativos nas carteiras dos planos. Por exemplo, podem-se utilizar
derivativos somente para proteção das carteiras (hedging). Ou poderia ser permitido
assumir posições direcionais, por exemplo, apostando-se na performance positiva do
mercado. Diversas são as possibilidades de uso dos derivativos, mas o certo é que,
cada vez mais, eles ganharão importância, principalmente pela necessidade de busca
de novas estratégias em que exista prêmio diante da queda da taxa de juros, levando
os fundos de pensão e seus gestores a operarem crescentemente com eles.

Com o aumento da utilização dos derivativos agropecuários e financeiros no mercado, o


movimento de inovação financeira reforçou o uso dos derivativos de crédito, que servem para
eliminar riscos de crédito em operações estruturadas de recebíveis, fornecendo também vários
benefícios, conforme Bonfim (2007, p. 5):

Outros benefícios potenciais associados com derivativos de crédito incluem: i)


aumento da liquidez no mercado de crédito: derivativos de crédito proporcionam aos
participantes do mercado a habilidade de trocar riscos que eram virtualmente não-
cambiáveis devido à baixa liquidez. Por exemplo, um mercado de recompra para
bônus corporativos é, na melhor das hipóteses, altamente sem liquidez até mesmo
nas economias mais avançadas. Apesar disso, comprar proteção em um contrato de
detivativo de crédito, essencialmente, permite ao agente projetar financeiramente
uma posição vendida num bônus emitido pela entidade referenciada no contrato. ii)
custos de transação potencialmente mais baixos: uma transação de derivativo de
crédito pode, frequentemente, substituir duas ou mais transações no mercado à vista.
Por exemplo, em vez de comprar um título corporativo prefixado e vender um título
governamental, o agente poderá conter a exposição ao spread de crédito desejado ao
vender proteção no mercado de derivativos de crédito. iii) tratando as ineficiências
relativas às barreiras regulatórias. Esse tópico é particularmente relevante para os
bancos. Como será discutido posteriormente, os bancos historicamente têm usado
derivativos de crédito para ajudar a trazer seus requerimentos de capital regulatório
mais próximos de seu capital econômico.
86

Portanto, os derivativos utilizados de forma correta e em observância de seus preceitos


formadores, servem como importantes mecanismos de controle de risco, possibilitando
alocações eficientes de recursos, o que por si só reduz custos de transação. A tendência é a
utilização cada vez maior dessas operações, pois a realidade é cogente, no sentido de impor
aos agentes privados que profissionalizem suas atividades para obter ganho de mercado,
conforme Feitosa (2007, p. 69):

No primeiro caso, a globalização econômico-financeira comporta riscos graves que


provêm dos setores mais fortes da economia globalizada, representados: (i) pelo
incremento mundial de recursos que se encontram em circulação nos mercados
globais, em geral imunes ao controle das autoridades monetárias e fiscais (caso dos
paraísos fiscais); (ii) pela expansão das forças de mercado (investidores, credores,
organizações financeiras internacionais) no plano internacional. Aliados à excessiva
volatilidade dos capitais especulativos, tais fatores aumentam a vulnerabilidade dos
sistemas financeiros nacionais, ampliando a margem dos riscos sistêmicos.

Dessa forma a administração profissional dos derivativos deve observar critérios


próprios e análises financeiras, visando estruturar operações responsáveis. Como instrumentos
financeiros, são ferramentas úteis para lidar com os riscos da atividade financeira, área
sensível num sistema capitalista. Em economias com regime de administração flutuante do
câmbio, como o Brasil, que possui pujante agricultura e pecuária, os derivativos ocupam
posição de destaque, na implementação de estratégias para manter o equilíbrio no mercado,
trazendo segurança econômica, e materializando por sua vez os princípios fundantes da
atividade econômica estatuídos na Constituição Federal Brasileira, quais sejam o da soberania
nacional, da propriedade privada e do desenvolvimento nacional.
CONCLUSÃO

O conhecimento científico se constrói por meio de conjecturas e refutações, e, nesse


desiderato, a interdisciplinaridade entre os ramos do conhecimento, a fim de compreender
melhor a realidade, deve ser fomentada, especialmente entre ciências afins como Direito e
Economia. O isolamento científico, além de prejudicar a formação crítica do indivíduo, cria
obstáculos epistemológicos e dogmatismos, nocivos ao aprendizado. Assim, o estudo dos
efeitos das normas legais sobre a economia interessa à sociedade, visando apresentar uma
forma mais econômica de convivência social, onde se possa distribuir melhor as riquezas e
viver com custos menores. Essa função da ciência de facilitar a compreensão da realidade
para atrair mais bem estar deve ser considerada em todos os aspectos. Muito se comenta
acerca do custo de vida no sistema capitalista, o que evidencia sobremaneira a necessidade de
que a sociedade se debruce sobre os problemas da vida em comum em grandes metrópoles,
cujo controle social é intenso e a necessidade de atender às necessidades humanas cada vez
mais premente. Assim, métodos que levem à observação de maneiras mais eficientes de
comportamento social devem ser incentivados para a melhoria de vida de todos.

Partindo das noções de custos de transação, conforme a teoria de Ronald Coase, tem-se
que num sistema normalmente os custos são positivos, ou seja, eles existem como um
movimento dinâmico. Portanto, parte-se do pressuposto de que a escolha racional seria a que
previsse da melhor maneira a opção menos onerosa, ou de custo menor para os agentes
econômicos obterem melhores resultados. Os agentes buscam sempre reduzir suas despesas e
otimizar suas receitas ou rendas, buscando ainda acumular riquezas, e normalmente suas
escolhas estão baseadas no binômio custo-benefício, sempre tendendo a obter os melhores
benefícios com os menores custos, o que constitui a condição ideal. Para essa obtenção de
vantajosa condição econômica, busca-se analisar sempre as variáveis pertinentes a cada escolha.

Na economia do direito contratual, o contrato em si mesmo é um instrumento de circulação


de riquezas, de criação jurídica que traz segurança e menos custo nas transações, já que quando o
mesmo é instituído pelo elemento volitivo dos contratantes, perfectibiliza-se uma escolha, que será
regida por condições, permeadas de direitos e deveres atinentes a cada parte. Advindo os mesmos da
vontade, o contrato é legítimo representante da autonomia da vontade dos contraentes, que por sua
88

vez dispõe sobre patrimônio e serviços, entabulando assim o próprio contexto social.

Significa dizer que mesmo existindo uma regra contratual, que fixe uma perda ou uma
penalidade em razão de descumprimento, uma das partes contraentes pode entender que a
quebra do contrato para sua posição naquele momento é mais eficiente, e, portanto, objetiva
mais vantagens em quebrar o vínculo mantido, violando o que foi pactuado e obtendo
benefícios maiores na interrupção da execução do trato do que se desse continuidade.

Daí que com a evolução dos instrumentos contratuais, várias formas de negócios foram
criadas e respectivamente seus moldes jurídicos para que exsurgissem na realidade e fossem
factíveis. A partir disso foram criados os contratos derivativos, que são negócios secundários
em relação a um negócio principal, que tentam emprestar segurança a algumas operações,
normalmente futuras, garantindo assim a manutenção de determinados status.

Em suas especificações, os derivativos, como a própria denominação insiste, derivam de


um ativo-subjacente ou de um ativo-objeto, que por sua vez está sujeito a uma oscilação
relacionada a algum fato. Este fato pode ser financeiro, econômico ou meramente temporal.
Em sua concepção original, os derivativos surgiram para proteger os negócios, mas com o
passar do tempo foram desvirtuados em operações demasiadamente complexas, que muitas
vezes só quem os utiliza entende.

É preciso atentar, empregando um esforço intelectual, que tais mecanismos são


utilizados no mercado financeiro e de capitais de uma forma pulverizada, razão pela qual
recentemente o cenário global passou por momentos críticos que foram atribuídos aos
derivativos. Apesar de se indicar que referidos instrumentos financeiros foram responsáveis
pela bancarrota de várias instituições, abalando a economia global, a bem da verdade foi a
forma com que tais instrumentos foram utilizados que ocasionou a crise mundial,
especialmente em relação aos Credit Default Swaps – CDS, vendidos sem critérios para cobrir
operações de financiamento de imóveis nos Estados Unidos da América, sem o lastro ou a
segurança necessária e com alavancagem de instituições financeiras em alto grau, sem a
devida supervisão dos órgãos reguladores, que somente após a eclosão da crise entraram em
ação para tentar mitigar os efeitos da mesma, que perdura até os dias atuais.

Assim, a investigação se voltou precipuamente à identificação da análise da eficiência


de tais instrumentos para redução dos custos de transação, considerando operações sadias,
realizadas em mercado de bolsa ou de balcão, representativas de reais negócios, e sem uma
89

“terceirização” de objetivos financeiros. Essa noção de eficiência é salutar para a


compreensão da função destes instrumentos financeiros para a difusão dos negócios jurídicos
em nível global, já que, com o mercado mundializado, envolve não apenas corporações e
instituições internacionais, mas os próprios governos, que também estão atrelados aos efeitos
de qualquer ocorrência econômica sistêmica.

Reafirma-se assim que os custos de transação, numa estrutura de incentivos e restrições


às escolhas racionais, estimulam os agentes à ponderação, quanto à utilidade de suas decisões,
numa verdadeira análise custo-benefício, visando à máxima eficiência. Em operações de
derivativos essa necessidade de proteção, por meio da celebração de um contrato entre
agentes racionais é evidência de que os compromissos envolvidos constituem, para as partes,
uma melhoria de Pareto: se cada uma delas se vincula ao contrato é porque considera que não
ficaria melhor não o fazendo. Ou seja, a situação seria pior sem a contratação, pois o nível de
exposição do agente à volatilidade de preços e índices, justifica um planejamento de sua
atividade econômica, com a utilização de mecanismos que assegurem ao menos, uma situação
em que possam dar continuidade ao negócio.

Assim se justifica o princípio geral de que o Estado deve fazer valer os acordos que, no
momento em que foram celebrados, as partes desejassem ver cumpridos. O fato de nenhuma
das partes ser prejudicada pela celebração do contrato não é, no entanto, garantia suficiente de
que este seja eficiente, no sentido Kaldor-Hicks, se o benefício que proporciona às partes
excede o prejuízo causado a terceiros

A partir do conceito de eficiência, podemos afirmar que os contratos e operações com


derivativos são instrumentos financeiros que auxiliam na administração do risco de negócios
sujeitos à volatilidade de preços de índices, moedas e mercadorias. Naturalmente, a escolha
do derivativo adequado para cada circunstância cabe ao gestor, dentro de um ambiente de
governança corporativa voltada para a proteção contra os riscos de mercado, operação típica
de hedge, sem natureza especulativa. Os derivativos são difusores de preços de mercado, além
de regularem a oferta e a procura de produtos no mercado à vista. São eficientes
economicamente para reduzir os custos de transação quando protegem agentes privados em
operações sujeitas a acontecimentos futuros que podem influenciar diretamente no negócio.
Conclui-se que os derivativos são eficientes instrumentos para redução de custos,
considerando as incertezas quanto às oscilações de preços de commodities e índices
financeiros, devendo ser utilizados especialmente para proteção.
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exterior, bem assim a legislação do Imposto sobre Produtos Industrializados - IPI,
relativamente ao aproveitamento de créditos e à equiparação de atacadista a estabelecimento
industrial, do Imposto sobre Operações de Crédito, Câmbio e Seguros ou Relativas a Títulos e
Valores Mobiliários - IOF, relativamente às operações de mútuo, e da Contribuição Social
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