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RIF J-30166873-1

RESUMEN DEL DICTAMEN DE CALIFICACION DE RIESGO

EMISOR: PAPELES VENEZOLANOS (PAVECA), C.A

DESCRIPCION DE LOS TITULOS: Obligaciones Quirografarias al portador no convertibles en acciones hasta por la cantidad de CINCO
MIL MILLONES DE BOLÍVARES (Bs. 5.000.000.000) emisión aprobada en Asamblea Extraordinaria
de Accionistas celebrada el 14 de diciembre de 2018, y acordado por la Junta Directiva en sesión
del 14 de diciembre de 2018.

PLAZO DE LOS TITULOS: Hasta veinticuatro (24) meses.

USO DE LOS FONDOS: 100% para Financiamiento de las actividades y operaciones regulares del emisor (inventarios).

INFORMACION ANALIZADA: a) Estados Financieros al 31 de diciembre de los años 2016, 2017 y 2018 auditados por Pacheco,
Apostólico y Asociados. Más un corte no auditado al 30 de junio de 2019.
b) Entrevistas con Ejecutivos de la empresa.
c) Información sectorial.

RIESGO: A3
Categoría: “A” Corresponde a aquellos instrumentos con una buena capacidad de pago de capital e
intereses en los términos y plazos pactados, la cual no debería verse afectada ante eventuales
cambios en el emisor, en el sector o área a que éste pertenece, o en la economía, sólo en casos
extremos, pudiera afectarse levemente el riesgo del instrumento calificado
Sub-categoría: “A3”: Se trata de instrumentos que presentan para el inversor un muy bajo riesgo.
Cuentan con una adecuada capacidad de pago, del capital e intereses, en los términos y plazos
pactados. A juicio del calificador, sólo en casos extremos, eventuales cambios en la sociedad
emisora, en el sector económico a que ésta pertenece o en la marcha de la economía en general,
podrían incrementar levemente el riesgo del instrumento bajo consideración.

PERIODICIDAD DE LA REVISION: Ciento ochenta (180) días contados a partir del inicio de la oferta pública autorizada por la
Superintendencia Nacional de Valores, o cuando GLOBAL RATINGS SOCIEDAD CALIFICADORA
DE RIESGO, C.A. tenga conocimiento de hechos que puedan alterar substancialmente el nivel de
riesgo de los títulos valores emitidos.

Caracas, 26 de agosto de 2019 DIC-GR-GL/2019

Esta calificación no implica recomendación para comprar, vender o mantener un título valor, ni implica una garantía de pago del título, sino
una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente.
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FUNDAMENTOS DE LA CALIFICACION
Papeles Venezolanos C.A. (PAVECA) es una empresa con más 60 años de trayectoria en el mercado nacional e
internacional, productora y comercializadora de papel en distintas categorías; higiénico, institucional, toallin,
servilletas, a través, de marcas como; Rosal, Absorbo, Servilletas Z, Suave, Royal, Toallin, donde el producto
con mayor peso sobre las ventas es la línea Higiénicos (46% Jun2019). Respecto al análisis financiero, la serie
en estudio muestra una tendencia decreciente en los ingresos operativos, debido a una disminución de las
ventas, aunado a un aumento histórico en los costos de producción, con ciclos relativamente mayores al ingreso,
ocasionado por el constante incremento de los precios, consecuencia de una economía inflacionaria que mengua
el poder adquisitivo y disminuye la demanda. Continuando con el análisis, el emisor presenta un ciclo de caja ágil
con una rotación rápida de las cuentas por cobrar, debido a la naturaleza de sus mercancías que requieren de
cobro diario. Por otra parte, la empresa cuenta con una solvencia total adecuada, con activos corrientes
compuestos en su mayoría por inventarios, que al ser descontados dejan un índice acido capaz de cubrir
cómodamente las obligaciones a corto plazo del emisor. El apalancamiento de la compañía está poco
influenciado por obligaciones con instituciones financieras nacionales, dada la contracción del sector bancario.
Adicionalmente la posición en moneda extranjera mantiene una tendencia deficitaria principalmente por cuentas
por pagar a proveedores, que denota una exposición ante variaciones en el régimen cambiario, derivada en gran
medida por operaciones comerciales, sin embargo, la mayoría de los compromisos son con empresas
relacionadas. Hechas las anteriores consideraciones, la Junta Calificadora le asigna la Categoría “A”,
Subcategoría “A3” a la presente emisión de Obligaciones Quirografarias al portador no convertibles en acciones
hasta por la cantidad de CINCO MIL MILLONES DE BOLÍVARES (Bs. 5.000.000.000) de PAPELES
VENEZOLANOS (PAVECA), C.A.

1. EL EMISOR primera empresa en realizar exportaciones no

1.1 DESCRIPCION DEL NEGOCIO
Papeles Venezolanos C.A (PAVECA) fue fundada el
3 de febrero de 1953 en Guacara Estado Carabobo.
En 1957 gran parte de sus acciones pasaron a ser en
propiedad de Gene H. Kruger ciudadano canadiense,
quien modernizo parte del sistema productivo de la
empresa, mejorando su capacidad instalada.
Actualmente PAVECA es una trasnacional de capital
canadiense que produce distintos tipos de papel para
uso personal y del hogar; higiénicos, servilletas,
faciales y toallas, con marcas reconocidas como:
Rosal Plus, Spring Soft, Servilleas Z- pequeñas y
grandes, Household Napkins, Suave, Royal y Toallín.
A través de su crecimiento vertical y horizontal la
empresa ha expandido sus líneas de producción, por
lo que hasta la fecha cuenta con siete (7) molinos con
una capacidad instalada de 96.000 toneladas
métricas de papel por año y 30 líneas convertidoras
que generan aproximadamente más de 9,5 millones
de cajas por año. Además de brindar empleo a más
1235 trabajadores.
tradicionales, destinando buena parte de su
producción al Caribe, Estados Unidos, Inglaterra y
Sudamérica.
El desarrollo de sus actividades se ha expandido a
nivel nacional, contando con siete (7) sucursales en
las ciudades más importantes del país: Guacara,
Caracas, Maracaibo, Barquisimeto, Barcelona,
Margarita y Ciudad Bolívar. Adicionalmente la
evolución de su sistema productivo fomento la
cosecha, transformación en pulpa y conversión de
esta en papel, surgiendo de esta manera su filial
Desarrollos Forestales San Carlos II, S.A.
(DEFORSA) ubicada en San Carlos Estado Cojedes,
con el propósito de desarrollar bosques de
Eucalyptus sp, necesario para la producción de pulpa
para papel, quien desde su inicio ha mantenido un
contrato exclusivo con el emisor de compra-venta con
el objeto de garantizar la materia prima necesaria
para mantener la operatividad de la empresa.

A lo largo de los años la calidad de sus productos le

ha otorgado certificaciones como: “Normativa de
Procedimientos y Estándares definidos en fabricación
de papel y cartón”, conferida por el Organismo
Internacional Americano TAPPI, “Control Estadístico
de Procesos” del Organismo Internacional de Canadá
PIRA para los laboratorios y la “Certificación ISO
9002” recibida en 1999. Asimismo, se convirtió en la

Esta calificación no implica recomendación para comprar, vender o mantener un título valor, ni implica una garantía de pago del título, sino
una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente.
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Diagrama 1. Evolución Histórica 1.2 ESTRUCTURA Y PROPIEDAD

1953
Nace el 3 de Febrero
en Guacara, Edo.
Carabobo, con dos
molinos y ocho
maquinas convertidores
de papel.
1975
Operatividad de cinco
molinos, con capacidad
de producción de
48.000 toneladas de
papel.
1990
Inauguración de la
planta moderna de
pulpa con capacidad de
35.000 toneladas.
1960
Inversión extranjera
que produjo la mejora,
el incremento de la
producción y la
adquisición de nuevos
equipos.
1970
Instalación de un cuarto
molinos, elevando la
capacidad de
producción a 28.000
toneladas de papel.
2019
Actualmente posee
siete molinos con una
producción de 96.000
toneladas métricas de
papel y treinta lineas
convertidoras.
El Capital Social de Papeles Venezolanos, C.A
asciende a Dic2018 a Bs.25.391,36 representado por
2.539.136.449 acciones comunes nominativas con un
valor nominal de Bs. 0,00001 cada una.
Tabla 2. Posición Accionaria
Accionistas N° Acciones % Accionario
Blue Ocean Holding, Inc 2.534.711.744 99,8257%
Servilletown Enterprises, Inc 4.422.625 0,1742%
Minoritas 2.130 0,0001%
2.539.136.499 100,00%
Fuente: PAVECA – Elaboración propia
La gestión de PAVECA está a cargo de la Junta
Directiva, compuesta por los siguientes miembros
para el periodo 2018-2020:
Directores Principales: Torbjorn Lovas Moen,
Salvador Doganieri, Winston Bernal, Pedro Duarte
Ferrer, Alexandre Patte, Gonzalo Álvarez, Antonio
Bruni.
Directores Suplentes: Luis Pérez Díaz.

Fuente: PAVECA – Elaboración propia 1.3. ANÁLISIS DEL ENTORNO

La industria del papel data de larga trayectoria en el
El proceso productivo de PAVECA está compuesto mercado, representada por un bien ampliamente
en un 59,1% por químicos, 33,8% empaques, 5,9% utilizado en distintos sectores; sanidad, comercio,
materia prima nacional, 0,5% materia prima transporte de productos, entre otros, en sus diversas
importada y 0,1% otros insumos. Entre sus presentaciones; papel higiénico, de presa,
principales proveedores destacan: Plásticos de fotográfico, de lija, para envases y embalajes,
Empaques, C.A., Química Suramericana Quisuca, especiales (decorativos, de seguridad, autoadhesivo,
C.A., Metal Partes CR, C.A., Cartón de Venezuela, metalizado).
S.A., Reciclaje Palo Verde II, C.A, INDUCHEM, C.A.,
Plásticos Martines Plamar, C.A. En la actualidad este sector se ha visto ligeramente
afectado por el auge digital, que impacta
Adicionalmente cuenta con 284.666,57 metros de directamente sobre la difusión de la prensa en papel,
terrenos disponibles, dentro de los cuales se disminuyendo la demanda, sin embargo, esta
encuentra ubicada la planta, dividida de la siguiente tendencia también ha incentivado el incremento en el
manera: consumo de papel de embalaje.
Tabla 1. Distribución de Terrenos
En el mercado internacional, Europa registro a partir
Lote M²
de 2017 un crecimiento de 3,8% del sector, además
Lote N° 1 222.000,00 de un aumento en la inversión tecnológica capaz de
Lote N°2 11.473,50 incrementar la facturación en un 10% para el cierre
Lote N° 3 20.000,00 de 2018. Por su parte Estado Unidos culmino ese
Lote N° 4 17.414,25 mismo año con una disminución de 1% en la
Lote N° 5 3.950,62 producción, no obstante, prevé que la industria se
Lote N° 6 9.828,20 situé en 0,6% para finales de 2019. En América del
Total 284.666,57 sur el 87% de la producción de Colombia abastece la
Fuente: PAVECA – Elaboración propia. demanda interna, mientras exporta el 13% de la
misma.
Asimismo, posee las distintas maquinarias y equipos
necesarios para el proceso productivo de la empresa Por otra parte, en el mercado nacional, el desempeño
como; molinos, talleres, áreas de control de calidad, negativo de la industria manufacturera privada está
planta de destinado, planta pulpa, entre otros. determinado principalmente por constantes

Esta calificación no implica recomendación para comprar, vender o mantener un título valor, ni implica una garantía de pago del título, sino
una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente.
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restricciones en la obtención de las materias primas Tabla 4. Principales Clientes

necesarias para la producción de los distintos Clientes % Ventas
sectores. La industria del papel no escapa a esta SUPERMERCADOS UNICASA, C.A. 5,7%
realidad, mostrando una contracción en la producción MAKRO COMERCIALIZADORA, S.A. 5,4%
a raíz de la dificultad para adquirir insumos tanto FARMATODO, C.A. 5,4%
nacionales como importados, además de repuestos CENTRAL MADEIRENSE, C.A. 5,1%
necesarios para el mantenimiento de los equipos,
DISTRIBUIDORA R.P.P. C.A. 4,5%
perjudicando la operatividad de las empresas.
AUTOMERCADOS PLAZA'S C.A. 3,1%
Adicionalmente, la pérdida del poder adquisitivo,
EXCELSIOR GAMA SUPERMERCADOS, C.A. 2,0%
consecuencia del incremento sostenido de los
GARZON HIPERMERCADO C.A. 2,0%
precios, disminuye la demanda y por ende el
consumo de los productos. Sin embargo, el mercado WAREHOUSE SUMINISTROS 1, C.A. 1,9%
local presenta una gran oportunidad para expandir la "ELITE FALCON,C.A" 1,7%
cuota de mercado de las empresas que lo conforman, VENEZOLANA DE SUMINISTROS OCJ,C.A 1,6%
dando paso además a la inclusión de nuevas GRUPO DEPA, C.A. 1,5%
compañías capaces de llevar a cabo una gestión SIGO, S.A. 1,4%
gerencial eficiente que promueva la sostenibilidad del DIA DIA SUPERMERCADOS,C.A. 1,3%
negocio en el tiempo. OTROS CLIENTES CON MENOS DE 1% 57,4%
Fuente: PAVECA – Elaboración propia
1.4 ESTRATEGIA Y POSICIONAMIENTO
PAVECA es una empresa productora de papel en Las estrategias del emisor han estado dirigidas en
categorías; higiénico, servilletas, toallas, e planes mantenimiento y actualización de maquinarias
institucional, donde en promedio el mayor peso sobre y equipos, para garantizar el mantenimiento
las ventas esta representado por el higiénico con constante de la operatividad de la empresa, de igual
20%, seguido del institucional 20%. Cabe destacar forma, concentran gran parte de su esfuerzo en la
que en los últimos dos (2) años el emisor ha producción de las principales líneas de mayor
incrementado significativamente sus exportaciones, volumen de ventas; institucional e higiénico, con el
destinando buena parte de su producción a objetivo de aprovechar las ventajas comparativas
Guatemala y Colombia. para satisfacer la demanda y mantener la cuota de
mercado.
Tabla 3. Detalle Ventas Unidades
Jun2019 Dic2018 Dic2017 Dic2016 POSICIONAMIENTO ESTRATÉGICO:
HIGIÉNICOS 20% 12% 22% 65% Fortalezas:
INSTITUCIONALES 20% 23% 25% 7%
 Larga trayectoria en el mercado.
SERVILLETAS 5% 5% 5% 10%
TOALLAS 2% 3% 5% 12%
 Reconocimiento de marca.
OTRAS VENTAS 53% 57% 43% 6%  Integración vertical.
Fuente: PAVECA – Elaboración propia Debilidades:
 Regulaciones que afectan de forma indirecta la
A lo largo de su trayectoria en el mercado sus
competidores más destacados fueron MANPA que operatividad de la compañía.
participaba con 35% de la cuota y KIMBERLY  Dificultad de acceso a divisas para la adquisición
CLARK con 15%, ambas productoras y de insumos.
comercializadoras de las mismas categorías,  Rubro sujeto a regulaciones de precios (PMVP)
actualmente su principal competidor es Cacique Oportunidades:
Maracay con las marcas Luciano y Scott de las
categorías higiénico y línea institucional, dejando en  Desarrollo de nuevas líneas de producto
evidencia un entorno competitivo reducido, en el cual aprovechando capacidad y tecnología instalada.
el emisor hoy ocupa en promedio un 90% del  Capacidad de asumir mayor participación en el
mercado según información suministrada por la mercado.
Gerencia. Al poseer una cuota de mercado tan  Poca competencia en el mercado nacional.
amplia, la empresa cuenta con una cartera de
clientes bastante atomizada, reduciendo el riesgo de Amenazas:
impago.  Profundización de las regulaciones.
 Pérdida del poder adquisitivo de los
consumidores.

Esta calificación no implica recomendación para comprar, vender o mantener un título valor, ni implica una garantía de pago del título, sino
una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente.
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 Escasez de materia prima. Tabla 6. Detalle Ventas Bolívares

Jun2019 Dic2018 Dic2017 Dic2016
2. DESEMPEÑO FINANCIERO HIGIÉNICOS 46% 39% 14% 27%
La información financiera analizada está basada en INSTITUCIONALES 29% 41% 59% 17%
los estados financieros consolidados al 31 de SERVILLETAS 9% 11% 9% 29%
diciembre de los años 2016, 2017 y 2018 auditados TOALLAS 7% 9% 14% 27%
por Pacheco, Apostólico y Asociados. Más un corte OTRAS VENTAS 9% - 4% -
no auditado al 30 de junio de 2019. Toda la Fuente: PAVECA– Elaboración propia.
información se encuentra elaborada bajo los
Respecto a los niveles de eficiencia al evaluar el ciclo
parámetros establecidos por la Superintendencia
de caja, la empresa presenta un ciclo operativo
Nacional de Valores.
bastante ágil, al rotar rápidamente sus cuentas por
cobrar (30 días). La naturaleza del negocio implica la
2.1 EFICIENCIA Y RENTABILIDAD
rotación rápida y el cobro diario por las mercancías,
Los ingresos operativos de PAVECA presentan
sin embargo, a la fecha de corte los días de cuentas
durante el periodo analizado tendencia levemente
por cobrar se ven afectados por la alta concentración
decreciente, totalizando 265.602 MMBs. al corte de
de derechos de cobro a empresas relacionadas.
2019, evidenciando además de la disminución
interanual estimada de las ventas de 51%, el
Tabla 7. Indicadores de Eficiencia
incremento en los costos de producción que
Jun2019 Dic2018 Dic2017 Dic2016
históricamente han representado en promedio los
85% de los ingresos totales, con aumentos Días Ctas. por Cobrar 42 24 19 18
proporcionalmente superiores a las ventas, Días Ctas. por Pagar 64 34 7 16
sustentados en los constantes incrementos en el Días Inventarios 57 40 135 248
Ciclo operativo 99 64 154 266
costo de las materias primas e insumos.,
consecuencia de la alta presión inflacionaria que Ciclo efectivo 42 24 19 18
Fuente: PAVECA – Elaboración propia
altera constantemente los niveles de los precios,
deteriorando el poder adquisitivo de los
consumidores, situación que influye de forma directa 2.2 SOLVENCIA Y LIQUIDEZ
sobre la demanda. La compañía mantiene activos corrientes por 147.805
MMBs. entre los principales destacan, inventarios,
Tabla 5. Indicadores de Rentabilidad cuentas por cobrar, además de efectivo y sus
equivalentes, que representan el 63% del total de los
Jun2019 Dic2018 Dic2017 Dic2016
activos; Las cuentas y efectos por cobrar, participan
Margen Bruto 4,7% -1,5% -31,9% 18,7% en un 5% con un monto de 53.646 MMBs a empresas
Margen Operativo -89,1% -22,7% -67,0% 4,3% relacionadas, el resto está constituido por anticipos a
Margen neto -76,3% -17,8% -46,4% 65,8% proveedores, comerciales y empleados, por su parte,
ROA -12,3% -9,7% -9,3% 15,1% el efectivo y sus equivalentes totalizan 22.384
ROE -19,6% -15,4% -13,3% 21,5% MMBs., y por último, a los inventarios corresponde el
Fuente: PAVECA – Elaboración propia 27% de los activos corrientes 40.391 MMBs y se
encuentran representados principalmente por
Las ventas de la empresa en su mayoría están materias primas, material de empaque, insumos,
representadas por higiénicos al corte de Jun2019, accesorios y repuestos. Al descontar los inventarios,
representando el 46%, seguido por Institucionales se obtiene un índice acido a razón de 1,2x, que
con una participación de 29% de las cantidades permite a la empresa contar con la capacidad para
comercializadas en el mismo periodo, líneas de responder holgadamente a sus obligaciones de corto
negocio base de la estrategia de la empresa de dar plazo.
prioridad a los productos de mayor demanda con el
fin de aprovechar las ventajas comparativas, plan que Tabla 8. Indicadores de Liquidez
se sustenta en los distintos programas de mejora y Jun2019 Dic2018 Dic2017 Dic2016
actualización de los medios de producción. Solvencia Total 2,7 2,7 3,3 3,4
Solvencia Corriente 1,7 1,6 7,1 3,3
Liquidez Ácida 1,2 0,9 1,4 0,5
Activo Circulante/Activos 9,0% 14,7% 12,3% 15,1%
Fuente: PAVECA– Elaboración propia

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una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente.
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Por su parte el 97% de los activos no corrientes
pertenece a propiedades, plantas y equipos
representados en su mayoría por adiciones
realizadas entre 2017 y 2018 de obras civiles e
instalaciones, con el objetivo de garantizar el
funcionamiento correcto y la venta y productividad de
la compañía y sus filiales.
2.3 ENDEUDAMIENTO, COBERTURA Y FLUJOS
La estructura financiera de la empresa, muestra a
Dic2018 pasivos por 611.797 MMBs., mostrando un
descenso de 17% respecto al cierre anterior,
financiando solo el 37% de los activos. Este
comportamiento se explica por la disminución del
apalancamiento bancario con instituciones
financieras nacionales, que participan tan solo en 2%
del total de compromisos corrientes. Destaca que a la
fecha de corte la empresa mantiene escasas líneas
de crédito bancarias, situación que es común dada la
contracción de la capacidad de crédito de las
instituciones financieras nacionales.
La compañía mantiene pasivos corrientes que en
promedio representan el 15% del total de pasivos,
que a su vez están compuestos principalmente por
cuentas por pagar comerciales y con relacionados,
observando la composición, se evidencio que la
empresa mantiene estrictas políticas de gerencia de
riesgo financiero, para asegurar que todas las deudas
sean pagadas dentro de los lapsos convenidos. Por
su parte, el plan de aumentar los niveles de
apalancamiento financiero de la empresa responde a
la necesidad de asegurar el aprovisionamiento de
materia prima e insumos, a fin de contar con un
abastecimiento adecuado que permita garantizar la
continuidad de sus operaciones, comportamiento que
es razonable dado el escenario inflacionario.
Gráfico 1. Estructura de Pasivos
2% 2%
2%
7% 1% 6%
3%
- produce sobre los márgenes de la empresa, la
14% 1%
95%
92% - representar divergencias tanto en tendencias como
90%
84%
Jun2019 Dic2018 Dic2017 Dic2016
Deuda Financiera CP Cuentas por Pagar Comerciales
Deuda Financiera LP Otros Pasivos
Fuente: PAVECA – Elaboración propia
Esta calificación no implica recomendación para comprar, vender o mantener un título valor, ni implica una garantía de pago del título, sino
una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente.
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PAVECA se ha caracterizado por mantener niveles
notables tanto de apalancamiento contable como
financiero. A junio de 2019 la palanca contable se
sitúa en 59%, con tendencia creciente a lo largo de
los últimos ejercicios, mientras que la palanca
financiera se ubica en un promedio de 4,5x. Con
relación al patrimonio de la compañía, que asciende
a 1.035.973 MMBs., al corte de 2019.
Tabla 9. Indicadores de Cobertura
Jun2019 Dic2018 Dic2017 Dic2016
Cobertura Intereses (21,06) (6,20) (13,29) 15,07
EBITDA/Servicio Deuda (11,68) (3,02) (6,15) 2,85
EBITDA/Servicio Deuda CP (11,68) (3,02) (6,16) 3,01
EBITDA/Servicio Deuda LP (21,06) (6,20) (13,27) 11,76
EBITDA/Servicio Deuda Neta 2,48 2,50 73,23 4,59
FCO/Servicios Deuda 5,45 1,89 1,69 1,21
Flujo de Caja/Servicio Deuda 5,70 2,21 1,08 0,38
Fuente: PAVECA – Elaboración propia
3. FACTORES CRÍTICOS DE RIESGO
3.1 GESTIÓN: En vista de la volatilidad del entorno
económico actual, una gestión que garantice niveles
razonables de rentabilidad, constituye un factor
determinante para garantizar el desarrollo sostenible
de la compañía, en este sentido, a juicio del
calificador, la empresa está facultada para gestionar
los aspectos del funcionamiento, tanto en lo referido
a la gestión comercial, como financiera, a pesar de su
ajustada cobertura del servicio de deuda financiera
con Ebitda y flujo de caja operativo.
3.2 MERCADO: El emisor refleja una variación
interanual negativa del ingreso con media de 73%
durante la serie. Adicionalmente, los costos de
producción mantienen en unos niveles crecientes a
un promedio de 85%, respecto al total de ingreso,
este comportamiento es consonó con la elevada
exposición a la fluctuación en los precios de sus
productos, además de regulaciones como el precio
máximo de venta la publico, para el papel higiénico
en diversas presentaciones fijado por el ejecutivo
nacional. Es importante considerar el efecto que
valoración de los resultados financieros en cifras
ajustadas por inflación (constantes), lo que puede
en resultados y explicar lo ajustado de los
rendimientos operativos.
3.3 SOLVENCIA: Es quizás el aspecto más robusto,
La empresa tiene un índice de solvencia total notable,
sus bienes cubren más que proporcionalmente su
pasivo exigible, al igual que su patrimonio presenta
resultados positivos en cifras importantes, sin
embargo, se debe tomar en cuenta la coyuntura que
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pudiera generar que de las cuentas por cobrar, una Tabla 10. Posición en Moneda Extranjera
parte importante lo concentran compañías Jun2019 Dic2018 Dic2017 Dic2016

relacionadas, saldos que se incrementaron de forma

Tipo de Cambio Utilizado 6.733,29 638,18 3.345,00 673,76
significativa en el último año, y que podría impactar
en el futuro sus niveles de solvencia. Como política Activos 9.258.715 6.376.182 7.914.248 1.271.217
de gestión de liquidez, la compañía evalúa Efectivo 2.677.297 1.985.789 755.940 296.862
Cuentas por cobrar:
constantemente sus requerimientos de efectivo, con Compañías Relacionadas 4.232.418 2.595.393 2.595.791 -
el fin de mantener niveles de disponibilidad acordes Anticipo a proveedores 2.349.000 1.795.000 4.562.517 974.355
con los vencimientos de sus obligaciones operativas
Pasivos 7.471.691 7.923.007 9.283.139 8.737.571
y financieras, incluyendo los dividendos decretados. Prestamos bancarios - - 3.000.000 2.798.988
Cuentas por pagar:
3.4 ENDEUDAMIENTO: Los ratios analizados Compañías Relacionadas 1.585.370 1.835.370 5.579 114.418
Proveedores 5.886.321 6.087.637 6.277.560 5.824.165
presentan un comportamiento irregular para la
cobertura de los costos asociados, tanto de intereses Posición en Moneda Extranjera 1.787.024 (1.546.825) (1.368.891) (7.466.354)
como servicio de la deuda, este comportamiento de Fuente: PAVECA – Elaboración propia
los pasivos se explica por la reducción de los
préstamos bancarios contratados con instituciones 4. PROYECCIONES
financieras nacionales, lo que aunado a los Siguiendo la metodología de calificación de riesgo de
incrementos de los costos operativos y de Global Ratings, se elaboraron las proyecciones del
producción, vía aumentos de los precios de materia comportamiento de PAPELES VENEZOLANOS
prima e insumos, disminuye la capacidad del emisor (PAVECA) bajo tres escenarios: 1) Base:
para hacer frente a las obligaciones que aquí se condiciones provistas por el emisor; 2) Restricciones
califican. Leves: se desmejoran ligeramente ciertas variables; y
3) Restricciones Graves: recoge el posible efecto de
3.5 OPERATIVO: Se evaluaron los riesgos que una desmejora significativa de algunas condiciones.
afectan la continuidad de las operaciones, entre los
cuales resaltan: el suministro regular de servicios Para la construcción del primer escenario,
básicos (Luz, agua), la seguridad jurídica y física de considerando el volumen de venta, para el periodo
planta, equipos y empleados. El emisor demuestra comprendido entre 2019 y 2022, se estiman
contar con coberturas sobre estos temas, entre las coberturas de gastos financieros de 11,58x, y de
cuales destacan, pólizas de seguros, contratos de servicio de deuda de 6,2x al vencimiento de la
vigilancia privada, plantas eléctricas y tanques de emisión, además de un indicador de cobertura de
agua, todo ello, con la finalidad de garantizar el deuda con flujo de caja operativo (FCO) de 1,04x.
desarrollo de las actividades de la empresa.
Bajo un escenario de restricciones leves, con un
3.6 CAMBIARIO: El emisor presenta exposición ante menor crecimiento en las ventas, así como un costo
variaciones en el régimen cambiario, que se derivan implícito de los fondos superior, el emisor presenta
principalmente de operaciones comerciales, márgenes ajustados para la cobertura del
causadas por activos y pasivos en moneda endeudamiento, con una cobertura proyectada a
extranjera, que puede afectar las operaciones de la vencimiento para gastos y servicio de deuda de 7,71x
compañía, al mostrar una posición en moneda y 4,41x, respectivamente.
extranjera superavitaria, esbozando cuentas por
pagar a proveedores del exterior en cifras Considerando condiciones más exigentes, tales como
importantes. No obstante, se evidencia un retroceso un crecimiento inferior en las ventas anuales, junto
progresivo del monto del endeudamiento, que en su con el incremento a 25% de la tasa implícita, se
mayoría fue contraído a través del sistema de reducen los indicadores de cobertura tanto de gasto
administración cambiaria vigente, se encuentra como de deuda totalizando a cierre de 2022: 2,57x y
garantizado parcialmente por el estado. 1,47x, respectivamente.

Esta calificación no implica recomendación para comprar, vender o mantener un título valor, ni implica una garantía de pago del título, sino
una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente.
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Tabla 11. Indicadores Proyectados

Dic2022 Dic2021 Dic2020 Dic2019
Escenario Base
Cobertura Intereses 11,58 16,50 21,43 26,36
Cobertura Servicio Deuda 6,62 9,77 12,92 16,07
FCO / Servicio Deuda 1,04 1,01 0,99 0,96
Restricciones Leves
Cobertura Intereses 7,71 10,99 14,27 17,56
Cobertura Servicio Deuda 4,41 6,51 8,60 10,70
FCO / Servicio Deuda 0,69 0,67 0,66 0,64
Restricciones Graves
Cobertura Intereses 2,57 3,66 4,75 5,85
Cobertura Servicio Deuda 1,47 2,17 2,86 3,56
FCO / Servicio Deuda 0,23 0,22 0,22 0,21
Fuente: PAVECA – Elaboración propia

5. SUSCEPTIBILIDAD DE CALIFICACIONES
Factores futuros que pueden llevar, de forma
individual o en conjunto, a una variación de
calificación:

5.1 VARIACIÓN POSITIVA

 Incremento de los márgenes de rentabilidad.
 Generación de flujo de caja operativo durante el
periodo.
 Apalancamiento inferior al resultado operativo
acumulado de los periodos recientes de forma
sostenida.

5.2 VARIACIÓN NEGATIVA

 Reparto no planeado de dividendos en cuantías
representativas.
 Presiones considerables sobre la liquidez.
 Apalancamiento superior al resultado operativo
acumulado de los periodos recientes de forma
sostenida.
 Política de inversiones y aprovisionamiento
superior a la anticipada, que puedan
comprometer el resultado operativo.

ADVERTENCIA
Este informe de calificación no implica recomendación para
comprar, vender o mantener un título valor, ni implica una
garantía de pago del título, sino una evaluación sobre la
probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos
sean cancelados oportunamente.

Esta calificación no implica recomendación para comprar, vender o mantener un título valor, ni implica una garantía de pago del título, sino
una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente.
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PAPELES VENEZOLANOS (PAVECA), C.A

IN D IC A D O R E S F IN A N C IE R O S

( E X P R E S A D O S E N M ILLO N E S D E B O LIV A R E S C O N S T A N T E S )

Jun2019 Dic2018 Dic2017 Dic2016

Liquidez y Solvencia
Solvencia 2,69 2,67 3,33 3,37
Solvencia corriente 1,72 1,56 7,15 3,31
Liquidez Acida 1,25 0,91 1,38 0,48
Capital de Trabajo 61.627 103.872 359.707 383.217
Activos circulante / Activo total 9,0% 14,7% 12,3% 15,1%
Días Cuentas por Cobrar 42 24 19 18
Días Cuentas por Pagar 64 34 7 16
Días Inventarios 57 40 135 248
Ciclo operativo 99 64 154 266
Ciclo efectivo 42 24 19 18
Endeudamiento
Pasivo Total / Patrimonio 59,1% 59,8% 43,0% 42,2%
Pasivo Total / Activo Total 37,1% 37,4% 30,0% 29,7%
Pasivo Circulante / Pasivo Total 14,1% 25,2% 5,7% 15,3%
Deuda Financiera / Pasivo Total 0,3% 1,7% 1,9% 6,3%
Deuda Financiera / Patrimonio 0,2% 1,0% 0,8% 2,6%
Deuda Financiera Neta / Patrimonio -2,0% -3,3% -0,8% 1,4%
Gastos Financieros / Utilidad Operativa -0,9% -4,8% -3,6% 43,5%
Eficiencia
Crecimiento de las Vtas (%) -75% 58% -18% -
Ventas Netas / Act. Fijo Neto Promedio (veces) 0,17 0,48 0,23 0,28
Ventas Netas / Total Activo Promedio (veces) 0,15 0,40 0,19 0,23
Costos / Ventas 95,3% 101,5% 131,9% 81,3%
Utilidad Bruta / Ventas Netas (%) 4,7% -1,5% -31,9% 18,7%
Utilidad en Operaciones / Ventas Netas (%) -89,1% -22,7% -67,0% 4,3%
Utilidad Neta / Ventas Netas (%) -76,3% -17,8% -46,4% 65,8%
Rentabilidad
Margen EBITDA -17,2% -6,8% -32,4% 28,4%
EBITDA -45.813 -72.958 -220.849 237.302
Utilidad Neta / Total Activo (ROA) -12,3% -9,7% -9,3% 15,1%
Utilidad Neta / Patrimonio (ROE) -19,6% -15,4% -13,3% 21,5%
EBITDA / Total Activo Promedio (%) -2,5% -2,7% -6,3% 6,5%
EBITDA / Patrimonio Promedio (%) -4,0% -4,0% -8,9% 9,3%
Costo Implicito de la Deuda 124,4% 94,9% 86,2% 23,3%
Cobertura de Deuda
Gastos financieros 2.175 11.767 16.620 15.745
Deuda Financiera Total 1.749 12.402 19.281 67.565
Corto Plazo 1.749 12.402 19.256 63.131
Largo Plazo - - 25 4.434
Deuda Neta (Deuda - Caja) -20.635 -40.988 -19.636 35.989
Cobertura Intereses -21,06 -6,20 -13,29 15,07
EBITDA/Servicio Deuda -11,68 -3,02 -6,15 2,85
EBITDA/Servicio Deuda CP -11,68 -3,02 -6,16 3,01
EBITDA/Servicio Deuda LP -21,06 -6,20 -13,27 11,76
EBITDA/Servicio Deuda Neta 2,48 2,50 73,23 4,59
FCO / Servicio Deuda 5,45 1,89 1,69 1,21
Flujo de Caja / Servicio Deuda 5,70 2,21 1,08 0,38

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