Método Fusion – 4T19

07/02/2020

Análise Fusion - Resultados 4T19

Raphael Figueredo
Analista, CNPI-T

Cielo (CIEL3) Jéssica Feitosa

Analista, CNPI-T

Adeodato Netto
Estrategista-Chefe

Resultado: um pouco abaixo do esperado

Highlights: A Cielo divulgou mais um resultado decepcionante, com lucro líquido 12% abaixo de nossas estimativas.
O ano de 2020 ainda será desafiador, pois a Companhia precisa se reinventar para retomar o caminho do crescimento
de lucro. Mantemos a estimativa da inflexão da tendência de queda do lucro líquido apenas em 2021. A implantação
dos pagamentos instantâneos, prometido pelo Banco Central para entrar em operação no final de 2020, poderá
marcar uma nova disrupção na indústria de meios de pagamento.

Resultado: No resultado do 4T19 divulgado na noite do dia 27/01, a Cielo apresentou lucro líquido de R$ 308 milhões,
12% menor que nossas projeções e 18% abaixo do consenso de mercado. Apesar do crescimento de 12,6% a/a do
volume transacionado no 4T19, os gastos totais continuam crescendo em uma maior velocidade, fruto da estratégia
de proteger participação de mercado em detrimento das margens. Além do crescimento de despesas, a receita de
antecipação de recebíveis de venda foi novamente desapontadora, registrando retração de 28,3% com menores
spreads.

Partes relacionadas. A Cielo também comunicou que mudou o programa de remuneração entre as três partes, Cielo,
Banco do Brasil e Bradesco. A intenção é ajustar o valor do rebate pago pela Cielo para seus controladores como
incentivo para o credenciamento de estabelecimentos comerciais. Hoje, com o cenário competitivo em outro
patamar, o acordo foi revisto, desafogando um pouco o fluxo de caixa da Cielo. Porém, dadas as particularidades e a
falta de informação referentes ao rebate, é difícil estimar o impacto.

Alguns anos atrás, o mercado era controlado por apenas duas empresas, Cielo e Rede. Hoje existem cerca de 25
adquirentes e mais de 300 subadquirentes. Com isso, o cenário continua desafiador para a Cielo, com a
comoditização de seu serviço, menores yields de receita e de aluguel de POS, que se refletem em margens
comprimidas. Portanto, mantemos nosso preço-alvo, atualizado recentemente, de R$ 7,50 para o final de 2020,
mantendo a recomendação Neutra para CIEL3.

Visão Fusion: Tendência clara de queda, amparada por uma linha de tendência de baixa (LTB). Trabalha bem abaixo
da sua média móvel exponencial de 200 períodos (MME200) e com saldo de volume fraco. Tentou movimento de
repique após fundo de junho/2019, mas sem sucesso, voltou a cair e tem espaço livre para buscar a região dos 6,60
e posterior dos 6,15. Corroboramos com a visão dada por fundamentos e não vislumbramos novas entradas técnicas.

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Santander (SANB11)

Resultado: um pouco abaixo do esperado

Highlights: O Santander Brasil reportou um lucro líquido de R$ 3,7 bilhões no 4T19, 2,5% abaixo da nossa estimativa,
representando crescimentos de 0,6% T/T e 9,4% A/A. No ano consolidado, o resultado líquido cresceu 17,4% A/A,
com um ROAE de 21,3% (vs. 19,9% em 2018). Destaque positivo para o aumento da margem financeira, favorecida
pela expansão do crédito, e maior contribuição da receita com serviços, além de queda das despesas com PDD, dado
a melhora na inadimplência. No entanto, o resultado foi parcialmente compensado pelo aumento das despesas
gerais e maior alíquota efetiva fiscal.

Resultado: Analisando o resultado do trimestre, a margem financeira, de R$ 12,2 bilhões, foi ampliada em 4,8% T/T
e 10,7% A/A, refletindo os ganhos com tesouraria e ALM e o maior volume médio de crédito, parcialmente
compensado pela queda dosspreads. No acumulado do ano, o aumento da margem financeira foi de 8,4%. Dado o
crescimento do crédito para o segmento Corporate, a contribuição favorável que o mix de produtos vinha mostrando
começou a ser limitada. Ao final de 2019, o segmento de PF representava 44,1% da carteira de crédito (+0,7% p.p.
A/A), enquanto as grandes empresas respondiam por 27,6% (- 0,9 p.p. A/A).

A despesa de PDD atingiu R$ 2,6 bilhões no 4T19, queda de 7,1% T/T e 12,3% A/A, reflexo da melhora da qualidade
do crédito. No acumulado do ano, a despesa de PDD permaneceu estabilizada. Como mencionado, o Banco realizou
uma provisão extraordinária, sem efeito no resultado gerencial, levando o índice de cobertura para 208,5%, aumento
de 27,7% T/T.

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Com relação a frente operacional, a carteira de crédito expandida totalizou R$ 432,5 bilhões em dezembro, sendo
superior em 5,8% T/T e 11,8% A/A. Destaque para o segmento de pessoa física (+5,0% T/T e +17,2% A/A),
impulsionado pelo consignado, cartão de crédito e crédito imobiliário; financiamento ao consumo (+5,6% T/T e
+16,3% A/A); PMEs (+6,7% T/T e +15,4% A/A) e grandes empresas (+8,1% T/T e +11,9% A/A).

Apesar de 2019 ter sido um ano positivo em termos de nível de ativos problemáticos, um alerta permanece no radar
dado a expectativa de um novo ciclo de crédito e aumento no lado da oferta, principalmente com os novos entrantes
ampliando sua atuação no mercado

Reiteramos nossa recomendação neutra para o Santander Brasil (SANB11), com preço alvo 20YE de R$ 54,00 (upside
implícito de 24%). Nossa recomendação neutra é reflexo do cenário de maior competição no setor financeiro, com
spreads e receitas com serviços pressionados, além de uma maior alíquota efetiva fiscal. De forma distinta ao
verificado nos últimos anos, quando o Banco apresentou um ciclo de crescimento operacional mais acelerado que
os pares, principalmente no segmento de varejo, projetamos uma trajetória de desaceleração em 2020. Nossa
preferência entre os grandes bancos é pelo Bradesco (BBDC4).

Visão Fusion: Sem alterações em relação ao trimestre anterior, encontrou dificuldades para romper a barreira
psicológica dos 50,00 e segue trabalhando em consolidação, com suporte importante nos 39,00, piso da congestão
que coincide com a linha de tendência de alta (LTA) iniciada em maio/2017. Dado os pontos destacados
anteriormente, mesmo trabalhando acima da MME200, corroboramos com a visão de neutralidade dada pelos
fundamentos e reforçamos a preferência por BBDC4.

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BrasilAgro (AGRO3)

Resultado: dentro do esperado

Highlights: O resultado apresentado no 2T20 foi em linha com nossa expectativa, com aumento de receita de grãos,
porém, menor rentabilidade, devido ao aumento dos custos agrícolas.

Resultado: No resultado reportado, referente ao 2T20, a Brasil Agro apresentou uma receita liquida de R$87 mm,
sendo R$82 milhões referentes venda de produtos agrícolas e R$ 5 milhões referentes a venda de parte da fazenda
Alto Taquari anunciada em outubro, exatamente em linha com nossas estimativas. A venda de produtos agrícolas,
apresentou crescimento de 19% quando comparada ao 2T19. Este aumento foi resultado do maior volume vendido
que, por sua vez, foi beneficiado pelo crescimento da área plantada além do avanço da produtividade.

O EBITDA das operações foi R$13 milhões (-41,5% a/a), com o substancial aumento dos custos agrícolas e redução
de preço por tonelada impactando negativamente, porém a queda foi mitigada, em parte, pelo aumento de
produtividade.

Apesar da menor rentabilidade agrícola, nossa visão para a Brasil permanece positiva. Acreditamos que a companhia
deverá continuar registrando ganhos constantes de produtividade, assim como consistência na venda de terras. Vale
ressaltar que a companhia se encontra com um mix de 50% de terras arrendadas vs. terras próprias, reduzindo assim
a volatilidade dos seus retornos.

Em termos de preço dos grãos, a BrasilAgro já travou 89,39% da soja para 2019/2020 a US$9,59 por bushel,
levemente acima dos US$9,32 realizado na safra anterior. Negociada com 36% de desconto em relação ao valor
líquido dos ativos, nossa recomendação para a AGRO3 permanece de COMPRA.

Visão Fusion: A estrutura segue de alta, com formação de topos e fundos ascendentes, mas vale destacar que nos
últimos anos quando o preço se afastou (positivamente) aproximadamente 30% da sua MME200, houve alguma
realização de lucros. Neste momento o preço trabalha acima do nível dos 30% e com o saldo de volume começando
a perder força, o que poderia dar sinais de algum movimento de correção nas próximas semanas. Mesmo com a
recomendação de compra dada por fundamentos, esperaríamos um melhor timing de entrada neste papel, buscando
um recuo do processo ou uma aproximação da MME200.

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Bradesco (BBDC4)

Resultado: dentro do esperado

Highlights: O Bradesco reportou um lucro líquido recorrente de R$ 6,6 bilhões no 4T19, sendo apenas 0,7% inferior
à nossa projeção, representando crescimentos de 1,6% T/T e 14,0% A/A. No ano consolidado, o lucro líquido foi
20,0% superior ao resultado de 2018. O Retorno sobre o Patrimônio Líquido médio (ROAE) atingiu 20,6% em 2019
(vs. 19,0% no 2018). De forma geral, o Bradesco entregou um sólido crescimento operacional e financeiro em 2019,
com dois dígitos de aumento da carteira de crédito (+13,8%) favorecendo a margem financeira, inadimplência
controlada, além de maiores receitas totais e melhora da eficiência operacional.

Resultado: O crescimento das receitas totais foi ofuscado parcialmente pelo aumento do custo de crédito total em
19,3% T/T e 5,2% A/A, bastante diferente da nossa estimativa, impactado pelo menor volume de recuperação com
crédito, aumento dos descontos concedidos e impairment de ativos financeiro. Considerando apenas a variação da
despesa com PDD, o crescimento seria de 2,2% T/T e 2,8%, explicado pela expansão da carteira de crédito e maior
representatividade dos segmentos de pessoas físicas e MPMEs. No consolidado do ano, a PDD expandida foi reduzida
em 2,4%, ficando no topo do guidance do Banco.

Importante, apesar do aumento das despesas acima mencionado, o índice de eficiência operacional atingiu 48,3%
no trimestre (vs. 50,4% no 4T18) e 49,0% em 12 meses acumulados (vs. 49,6% em 2018), refletindo o melhor
desempenho das receitas totais em relação às despesas totais. Isso reitera o que temos falado sobre o
comprometimento dos bancos incumbentes com o controle dos gastos. No caso específico do Bradesco, a otimização
da rede de atendimento que era esperada para este ano ficou concentrada para 2020. Entre outros fatores, isso deve
contribuir positivamente para a continuação da melhora da eficiência.
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Com relação ao desempenho operacional, a carteira de crédito expandida alcançou R$ 604,9 bilhões, expansão de
4,6% T/T e 13,8% A/A, 1,7% acima do projetado por nós, com destaque para o segmento de pessoa física (+4,9% T/T
e +19,2% A/A). O crédito para empresas também mostrou uma boa performance, variando +4,5% T/T e +10,7% A/A,
com aumento de 4,9% T/T e 10,0% A/A no segmento de micro, pequenas e médias empresas, e de 4,3% T/T e 10,9%
A/A nas grandes empresas.

No que tange o processo de digitalização, vale mencionar que o Next atingiu 1,8 milhão de clientes (~77% não eram
clientes do Banco), com um volume de transações 20% superior ao trimestre anterior. A meta do Bradesco era de
alcançar 2,0 milhões de correntistas. O Banco tem investido no Next via ampliação da oferta de produtos (de crédito
principalmente), parcerias, benefícios para clientes (fidelização) e divulgação da marca. A digitalização também
atinge o banco incumbente, que apresenta aumento contínuo da liberação de crédito via canal digital, tanto no
segmento de PF (+47% T/T e A/A) como PJ (+40% T/T e +26% A/A), o que possibilita aumento da agilidade dos
processos e redução de custos. Ao final do ano, a participação das transações via mobile e internet atingiu 86% do
total (em 2010 era 40% do total). Reiteramos nossa recomendação de compra para BBDC4, top pick entre os grandes
bancos.

Visão Fusion: Ao longo de 2019, o ativo permaneceu o tempo todo trabalhando em consolidação. Nota-se que a
resistência dessa congestão passa nos 37,90 e o suporte nos 30,00. Apesar de ter perdido uma LTA iniciada em
junho/2018, o papel ainda encontra suporte que ampara sua estrutura macro de alta nos 30,00, sendo está uma
região interessante para novas entradas técnicas. O saldo de volume se mantém forte e a volta da proximidade com
sua MME200 reforçam a visão positiva, destacando que desde 2016 o ativo trabalha acima da sua MME200.

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Banco Pan (BPAN4)

Resultado: ligeiramente acima do esperado

Highlights: O Banco Pan reportou um lucro líquido recorrente de R$ 167,6 milhões no 4T19, substancialmente
superior à nossa projeção, representando crescimentos de 25% T/T e 128% A/A. No ano consolidado, o aumento do
lucro líquido foi de 133% em relação a 2018, atingindo R$ 516 milhões. O Retorno sobre o Patrimônio Líquido médio
(ROAE) foi de 11,4% em 2019 (vs. 5,8% em 2018). O forte crescimento do resultado é explicado pela expansão do
crédito, com aumento da margem financeira, além de maior receita de serviços, mais do que compensando a
elevação das despesas.

Resultado: De forma geral, 2019 se configurou como um ano de representatividade relevante na história do Banco
Pan. Além do sólido e consistente crescimento do resultado operacional e financeiro, o Banco firmou sua estratégia
de expansão de crédito nas linhas de elevada expertise, lançou sua nova marca e projeto de banco digital para classes
C, D e E, além de ter realizado uma oferta primária e secundária de ações (o que ampliou o seu capital em ~R$ 522
milhões) e uma distribuição pública de LF no montante de R$ 450 milhões.

A margem financeira totalizou R$ 1,2 bilhão, aumento de 13% no trimestre e 46% em 12 meses, refletindo o
crescimento do volume de crédito, maiores spreads e cessão de crédito. No acumulado do ano, a variação da margem
financeira foi de 20%. A despesa de PDD, de R$ 301 milhões (desconsiderando a PDD adicional), apresentou variações
de 1% T/T e -9% A/A. No ano consolidado, houve redução de 7%, refletindo o aprimoramento dos modelos de crédito
adotados pelo Banco e a descontinuação de determinadas linhas de negócios.

Em contrapartida, as despesas gerais (pessoais + administrativas), de R$ 402 milhões, cresceram 10% no trimestre e
50% em 12 meses, impactadas por maiores gastos decorrentes de pessoal e atrelados ao processo de digitalização e
marketing. No ano, tais despesas foram ampliadas em 23%. Importante ressaltar que nos últimos anos o Banco
passou por um processo de reestruturação e, em 2019, o foco voltou-se para a expansão operacional, projeto digital
e consolidação da nova marca, refletindo no avanço mencionado das despesas.

Do nosso lado, ficamos satisfeitos com o avanço reportado pelo Pan em todas as frentes mencionadas, tendo sido
BPAN4 a ação que registrou a maior alta dentro do ‘Universo de cobertura Eleven’ em 2019. Considerando a cotação
da ação na data do início de cobertura e recomendação de compra, acumulamos valorização de 206% até o
fechamento de hoje. Reiteramos nossa recomendação de compra para BPAN4, nossa top pick entre os bancos
médios.

Visão Fusion: Após um longo período esquecido pelo mercado e com baixa liquidez, em meados de 2019, o papel
voltou a ganhar visibilidade, apresentando um forte movimento de alta no saldo de volume e se distanciando
bastante da sua MME200. Entrou numa consolidação recente, movimento natural após a pernada de alta. Com o
OBV trabalhando nas máximas, vemos oportunidades técnicas de entradas a partir do rompimento dos 15,50,
possibilitando um novo rally de alta no papel, que inclusive é a top pick dentre os bancos médios.

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ABC Brasil (ABCB4)

Resultado: um pouco abaixo do esperado

Highlights: ABC Brasil reportou um lucro líquido recorrente de R$ 119,7 milhões no 4T19, 6% abaixo da nossa
projeção, representando reduções de 2,7% no trimestre e 1,5% em 12 meses. No ano consolidado, o lucro líquido
recorrente de R$ 489,1 milhões cresceu 6,8% A/A. O Retorno sobre o Patrimônio Líquido médio (ROAE) foi de 12,0%
no 4T19 (vs. 13,3% em 2018). De forma geral, o quarto trimestre foi mais um período de resultados mistos, ficando
aquém da nossa expectativa (conservadora) pelo crescimento dos gastos decorrentes de um novo ciclo de
investimentos e transformação. O Banco antecipou a contratação de funcionários para suportar o seu crescimento
no segmento de crédito para médias empresas, o que levou as despesas a crescerem acima do guidance.

Resultado: A margem financeira totalizou R$ 258,5 milhões no 4T19, queda de 1,6% T/T e aumento de 7,9% A/A,
impulsionada pelo crescimento da margem com clientes +4,5% T/T e 6,1% A/A, parcialmente compensada pela
queda da remuneração do capital de giro próprio (-20% T/T e -6,5% A/A). No acumulado do ano, a margem financeira
cresceu 3,8%, com avanço em todas as linhas, exceto na contribuição advinda da tesouraria.

A despesa de PDD, de R$ 47,4 milhões, aumentou 39% T/T e 61% A/A, representando ~1,2% da carteira de
empréstimos, ligeiramente acima da média dos últimos trimestres, explicada pelo aumento do estoque de crédito e
novo mix de clientes. No acumulado do ano, o custo de crédito aumentou 11%.

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No âmbito operacional, a carteira de crédito expandida encerrou setembro em R$ 30,1 bilhões, expansão de 6,8%
T/T e 14,9% A/A, com destaque para as linhas de empréstimos (+13,2% T/T e +32,5% A/A) e títulos privados (+10,1%
T/T e +41,4% A/A), que mais do que compensaram a queda das garantias prestadas (-4,5% T/T e -13,1% A/A).

A recente performance da ação eliminou o upside implícito no nosso preço alvo e, neste momento, optamos por
realizar os lucros obtidos. Alteramos, portanto, nossa recomendação para neutra para ABCB4. Importante mencionar
que o Banco tem um histórico de payout atrativo, com dividend yield de ~6%.

Visão Fusion: Vimos o ativo trabalhar praticamente o ano de 2019 todo em fase de acumulação. Já no final do ano
passado ganhou força na compra, confirmou pivot de alta com o rompimento da resistência próxima aos 19,30,
fortalecendo tendência positiva, com o saldo de volume também apresentando melhora. Com o fechamento dessa
semana, temos um possível sinal de topo, que se confirmado, poderia abrir espaço para throwback até os 19,30,
onde teria entradas técnicas mais atrativas apenas vislumbrando a análise gráfica.

Klabin (KLBN11)

Resultado: dentro do esperado

Highlights: O resultado da Klabin do 4T19 foi positivo, em linha com nossas expectativas, refletindo um aumento do
volume de vendas, porém, compensado por uma queda dos preços de celulose e Krafliner.

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Resultado: No 4T19, a receita liquida atingiu R$ 2,7 bilhões (-2,4% a/a), enquanto o EBITDA, atingiu R$965 milhões
(-14,8% a/a), com margem EBITDA de 36% a/a (-5pp a/a).

Após a parada da unidade de Puma, a Klabin registrou um volume recorde de venda de celulose no 4T19, de 435 mil
toneladas (+9% a/a), sendo 311 mil toneladas de celulose de fibra curta (+4% a/a) e 124 mil toneladas de celulose de
fibra longa/fluff (+23% a/a). Por outro lado, preços listas de celulose divulgados pela FOEX fecharam o 4T19 na China
em USD 457/t na fibra curta e USD 558 na fibra longa, comparados respectivamente a USD 470/t e USD 566/t ao final
de setembro. Em relação ao 4T18, o preço lista médio na China no 4T19 foi 38% abaixo na fibra curta e 32% na fibra
longa.

Apesar da queda do preço de celulose e Krafliner, a queda do EBITDA da Klabin foi mitigada em parte pela queda de
2% a/a do custo caixa de produção, que atingiu 1.788/t no trimestre. Essa queda foi resultado da maior diluição de
custos fixos e maior geração e venda de energia, além menores gastos com químicos, óleo combustível e gastos
gerais e administrativos.

Outro destaque do 4T19 foi a redução da alavancagem, que 3,4x no 3T19 para 3,3x no 4T19 como resultado da
apreciação do real em relação dólar. Esperamos que a alavancagem suba para próximo de 5x ao longo do projeto,
que ainda irá atravessar uma fase intensiva de investimento, mas entendemos que este fator não é preocupante
dado que a companhia possui R$ 8 bilhões em caixa e gera EBITDA que traz um bom nível de segurança ao longo do
ciclo atual de investimento.

Nossa recomendação para a KLBN11 permanece de COMPRA, com preço alvo de R$ 24,00. Acreditamos que, mesmo
com o longo ciclo de investimento pela frente, a companhia deverá continuar gerando caixa e se beneficiando do
cenário doméstico favorável. Além disso, o novo projeto de expansão permitirá que a Klabin antecipe uma
expectativa de aumento da demanda de papel. Quanto ao preço da celulose, esperamos uma retomada na medida
que os estoques globais se normalizarem, o que deverá ocorrer em meados de 2020.

Visão Fusion: Papel estava bem atrasado, apesar dos bons fundamentos, encontrava uma barreira na sua LTB. Com
o rompimento desta, retomou pressão compradora, voltou acima da sua MME200 e ainda teve o saldo de volume
entrando em trajetória positiva. Além desses destaques, no início deste ano confirmou o rompimento de uma
importante resistência que já havia sido testada anteriormente, mas sem sucesso na superação e desta vez
confirmou o rompimento dela nos 20,50 e pode ganhar espaço para uma nova pernada de alta almejando objetivos
em 24,00.

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Lojas Renner (LREN3)

Resultado: ligeiramente acima do esperado

Highlights: Renner reportou números um pouco acima do esperado, reforçando nossa recomendação de compra
que é fundamentada na consistência e nível de execução. O bom ritmo de vendas no trimestre resultou em SSS no
4T19 de 6,2% a/a, em linha com estimativa Eleven, mesmo considerando a forte base de comparação no 4T18 (SSS
de +12%). Esse desempenho contribuiu para o crescimento da receita líquida de 12% a/a (em linha com estimativa
Eleven) decorrente de: (i) ganhos de participação de mercado, (ii) aumento de fluxo de clientes nas lojas, (iii) boa
aceitação da nova coleção e (iv) desempenho durante a Black Friday. A margem bruta foi 0,4pp melhor que esperado
alcançando 58% (+60bps a/a), e atingiu um recorde na história de Renner, reflexo principalmente da boa gestão dos
estoques e da estratégia de produtos importados com boa administração da taxa de câmbio contratada.

Resultado: Como consequência do sólido desempenho de vendas e maior margem bruta, a Renner obteve uma boa
alavancagem operacional e aumento no EBITDA ajustado de cerca de 16% para R$861 milhões. Todavia este bom
desempenho operacional inclui efeito positivo da recuperação de créditos fiscais de R$21 milhões (2,5% do EBITDA),
que compensou parcialmente o aumento de 38% na despesa relacionada a participação nos lucros (cerca de R$51
milhões) no 4T19.

Seguindo a tendência já apresentada nos trimestres anteriores, o resultado de produtos financeiros mostrou bom
avanço de 26% a/a, com destaque para o sólido aumento de 42,6% na carteira do Meu Cartão. A evolução de 43%
nas perdas líquidas é devido, principalmente, ao maior provisionamento do Private Label, como consequência,
também, das transações na operação Realize CFI, e maiores volumes do Meu Cartão. O aumento do resultado

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financeiro decorreu de menores receitas financeiras, em função de créditos de juros de compensações tributárias
obtidos no 4T18. Ainda assim, o lucro líquido cresceu 17% a/a atingindo R$513 milhões no 4T19, +1,0pp na margem
líquida, obtida pelo melhor resultado operacional do período e menor alíquota efetiva de imposto, em função da
dedutibilidade fiscal dos valores considerados como subvenção para investimentos (Lei Complementar 160/17).

Visão Fusion: Com clara tendência de alta, ativo trabalha bem acima da sua média móvel exponencial de 200
períodos (MME200), com inclinação de 45° e saldo de volume (OBV) também em trajetória de alta. Passou por um
período de acumulação, trabalhando entre a faixa dos 47,50-50,00, superou esta região, reforçando estrutura altista
e se distanciando ainda mais da sua MME200. Com alguns indicadores sobrecomprados, esperaria um movimento
de throwback até os 50,00 ou 47,50, inicialmente para pensar em novas oportunidades técnicas ou ficaria de olho
num menor distanciamento do preço com a média para buscar compras.

Sanepar (SAPR11)

Resultado: muito acima do esperado

Highlights: O resultado foi muito bom e ficou acima do esperado com o efeito combinado de reajuste tarifário e
aumento de volumes. No 4T19, a receita líquida cresceu 22% muito acima do que esperávamos e que refletiu num
EBITDA e Lucro Líquido que deve surpreender o mercado positivamente.

Resultado: No 4T19, a receita líquida cresceu 22%, 11,7% acima de nossas estimativas. O forte crescimento da receita
se deu em razão de: (i) reajuste de tarifas de 3,76% em meados de novembro; (ii) reconhecimento de R$ 61 milhões

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referente ao reajuste retroativo não recebido de clientes de julho a novembro de 2019; (iii) crescimento do volume
de agua de 5,5%; (iv) crescimento do volume de esgoto de 7,3%.

O EBITDA foi de R$ 631 milhões com melhora de 9,9 p.p. da margem EBITDA, em função, principalmente, do forte
crescimento da receita líquida. O PMSO (Pessoal, Materiais, Serviços de Terceiros e Outros), que representa cerca de
68% do custo total, registrou crescimento de 8%. O destaque negativo ficou para o aumento de custo de materiais
com crescimento de 50%.

A dívida líquida atingiu R$2,8 bilhões, uma alta de 15% a/a enquanto a relação dívida líquida/EBITDA chegou a 1,5x.
O Capex no 4T19 foi de R$ 274 milhões, e o investimento total do ano chegou a R$ 1 bilhão. A empresa irá distribuir
dividendos de R$3,32 por unit referentes a 2019, representando um yield de 3,2%. Chama a atenção um menor
payout esse ano de 30,5% comparado a 47,4% em 2018. A empresa na sua teleconferência de resultados anunciou
que continua estudando o desdobramento das suas ações e deverá convocar uma AGE para esse evento.

Continuamos positivos com a empresa, pois além de ser um ativo defensivo com alta previsibilidade de resultados,
existe ainda um ganho potencial com a recuperação de 11,02% nas tarifas até 2024. Sendo assim, elevamos nosso
preço e a nossa recomendação permanece de COMPRA.

Visão Fusion: Recuou para testar sua linha de tendência de ata (LTA) marcada nos 98,00 e caso venha a perder sua
LTA ainda manteria estrutura de alta, tendo novas oportunidades técnicas, com relação risco x retorno atrativa, na
região dos 85,00-91,00, que pela regra de bipolaridade, atuava como resistência e agora passa a atuar como suporte.
O saldo de volume (OBV) com topos e fundos ascendentes e o distanciamento da média móvel exponencial de 200
períodos (MME200) corroboram com a tendência positiva. Por ser um ativo mais defensivo, é ideal para momentos
de maior volatilidade do Ibovespa.

ELEVEN FINANCIAL RESEARCH | 7-FEV-20 13

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 7-fev-20

Legendas:
As notas para os resultados são classificadas de 1 a 5, levando em consideração como os resultados vieram em relação a expectativa dos
nossos analistas. 1 – Resultado muito abaixo do que nossa equipe esperava; 2- Resultado abaixo do esperado; 3 – Resultado em linha com
nossas estimativas; 4 – Resultado ligeiramente acima do esperado; 5 – Resultado muito acima das projeções dos nossos analistas.

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os investidores, não constituindo oferta de compra ou de venda de nenhum título ou valor mobiliário contido neste relatório. As decisões de investimentos e
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contidas neste relatório de análise. De acordo com a exigência regulatória do artigo 21 previsto na ICVM 598, de 18 de abril de 2018, o analista de valores
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(i) que as recomendações contidas neste relatório refletem única e exclusivamente sua opinião pessoal sobre a companhia analisada e seus valores
mobiliários e foram elaborados de forma independente e autônoma.
(ii) que as informações, opiniões, estimativas e projeções contidas neste documento referem-se à data presente e estão sujeitas às mudanças, não
implicando necessariamente na obrigação de qualquer comunicação no sentido de atualização ou revisão com respeito a tal mudança.
Para maiores informações, pode-se ler a Instrução CVM 598, de 2018, e também o Código de Conduta da Apimec para o Analista de Valores Mobiliários.

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ELEVEN FINANCIAL RESEARCH | 7-FEV-20 14

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