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Ação conservadora com um dividendo lucrativo contra depósitos medíocres

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Ação conservadora com um dividendo


lucrativo contra depósitos medíocres
Empiricus Research Portugal

Esta recomendação nasceu de uma discussão acesa.

O Pedro Gonçalves desafiou-me a encontrar uma ação que pudesse ser

melhor do que um investimento em obrigações do tesouro.

Adianto-lhe já que consegui tal feito.

O Pedro, que apesar de muitos considerarem um pessimista, na

realidade adora uma ideia com elevado potencial de retorno.

Porém, ele odeia perder dinheiro!

Não seremos todos nós, como ele?

Todos nós gostamos de ganhar dinheiro e odiamos perder dinheiro.

Contudo, quem quer entrar no mercado de ações tem de ter em mente

que é possível perder dinheiro e esta recomendação é para aqueles que

estão dispostos a perder.

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Em qualquer estratégia onde existe a possibilidade de perder dinheiro,

o leitor tem sempre de ponderar até onde pode perder e deve alocar

apenas a parte do património em que se sente confortável com a perda.

Se não pode perder dinheiro, lamento, esta recomendação não é para

si.

No entanto, se for como o Pedro e estiver disposto a ter uma perda

potencial calculada, mas dando a oportunidade de um grande ganho no

futuro, esta recomendação fará sentido na sua carteira.

Qualquer analista por mais pessimista que seja investe sempre em

ações.

Nem que seja apenas uma pequena parte do património.

E porquê?

Porque sabe que apesar de existirem riscos de curto prazo, no longo

prazo gera um rendimento superior.

A recomendação que lhe trago nesta edição é a compra da REN.

Esta é a primeira recomendação de uma ação na Empiricus Research e

daqui por diante esperamos trazer-lhe novas ideias que ajudem a

crescer a sua carteira.

Mas qual o motivo que nos levou a fazer esta


recomendação?

A recomendação tem que passar por uma empresa que gera um

rendimento superior ao das obrigações do tesouro sem ter o mesmo

risco.

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De facto, a minha recomendação é considerada mais viável pelas

agências de rating ao ponto de lhe atribuírem um rating superior ao da

República, como explicarei mais à frente.

A empresa tem de gerar resultados para ter capacidade de continuar a

pagar o dividendo, mesmo no caso de um novo stress nas finanças

públicas.

Sim, porque esta recomendação tem que remunerar o acionista de um

modo coerente e consistente ao longo do tempo independentemente

da situação futura.

Tem que ser um cash cow.

Os fluxos de caixa têm que ser sólidos o suficiente para que o dividendo

continue a ser pago no futuro e de alguma forma ter uma vantagem

competitiva que o proteja.

Olhando para o passado, a cotação da REN tem variado ao longo dos

últimos oito anos entre os €1.9 e os €3.3 por ação.

No entanto, o pagamento do dividendo tem sido constante com um

ligeiro aumento até 2014.

Posso até começar por perder dinheiro, mas sei que no longo prazo o

dividendo compensará essa perda.

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O negócio

A maioria das pessoas nem sabe que esta empresa existe apesar de

dependermos dela todos os dias.

A empresa tem a concessão do monopólio do transporte de energia

elétrica e gás natural em Portugal para os próximos 50 e 40 anos,

respetivamente.

Ao contrário da EDP, da GALP ou da ENDESA, com quem fazemos

contratos de luz ou gás, a REN não distribui diretamente ao consumidor

final.

O negócio da REN passa apenas pela transmissão de eletricidade de alta

tensão e transporte do gás natural e ambos os segmentos são aquilo

que os economistas chamam de monopólio natural.

São naturais porque os custos associados ao negócio são apenas


possíveis com um operador, ou seja, sem concorrentes.

Os custos de aquisição de terrenos, construção e manutenção da rede

são tão elevados que a faturação de todo mercado não é possível ser

dividida por dois operadores.

Se pensar bem, é inviável imaginar duas linhas de alta tensão ao longo

da autoestrada, concorrentes uma da outra.

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No gás natural o negócio é semelhante, tendo a REN à sua

responsabilidade, além do transporte, o armazenamento e a

liquidificação.

O grande dilema de um monopólio é que este pode colocar o preço que

quiser, distorcendo uma economia de mercado.

A solução criada pelos governos em todo mundo é a regulação da

faturação.

Assim, o regulador estipula que a REN tem direito a faturar um valor

igual aos custos operacionais mais uma remuneração do acionista.

Convenhamos, ninguém tem interesse em ser acionista de uma

empresa que nunca apresenta lucros.

E como é regulada a remuneração acionista?

Este é um dos pontos fundamentais desta ideia de investimento. A

remuneração acionista varia consoante a média anual da taxa de juro

das obrigações do tesouro a 10 anos.

Assim, quando estas sobem os resultados também.

Caso exista novamente uma crise soberana, as taxas de juro sobem e


consequentemente também os resultados da REN.

Deixe-me explicar essa relação com um exercício.

Vamos analisar a sensibilidade dos resultados operacionais, aqui

representados pelo EBITDA, à taxa de juro.

Variámos as taxas de juro das obrigações do tesouro para percebermos

o impacto nos resultados, mantendo todas as restantes variáveis que

compõem o resultado operacional dos últimos 12 meses.

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O resultado operacional da REN (EBITDA) varia entre os €456M e os

€574M, pois o regulador balizou a remuneração acionista.

Isto demonstra que a empresa terá uma remuneração mínima

protegendo o acionista com a contrapartida de ter um máximo que

apenas é alcançado quando as taxas de juro passam para lá dos 10%.

Para 2016 é esperado que fique nos €475M, mas ainda falta

conhecermos os resultados do último trimestre.

Se por exemplo as taxas de juro das obrigações do tesouro em 2017


rondarem os 4,5% então o EBITDA, nas condições atuais, será de

€494M.

Mesmo que o leitor não acredite num novo cenário de crise em

Portugal, o mais provável é que as taxas de juro comecem a subir

novamente com o final do programa de compras do BCE, lá para o final

do ano.

Ora, neste cenário o resultado operacional também aumenta.

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Como escrevi no início, parte do racional da recomendação passa por

esta lógica: quando as taxas de juro sobem devido a uma crise, os

resultados da empresa também.

No cenário oposto, quando as taxas de juro descem os resultados saem

prejudicados.

No entanto, considero esta situação pouco provável devido aos novos

números da inflação na Europa e o fim do Quantitative Easing

(impressão de dinheiro por parte do BCE).

Contudo, não é impossível.

Mesmo que esta situação venha a acontecer, parte dos resultados

operacionais estão sempre protegidos pelo mínimo definido pelo

regulador.

Este é o tipo de negócio que gostamos de estar expostos – a

possibilidade de perder pouco contra a oportunidade de ter um ganho

elevado.

Um dividendo fora de série

A REN tem vindo a pagar dividendos estáveis ao longo do tempo e

assim é esperado até 2018.

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A grande vantagem dos dividendos é que vamos recebendo ao longo

dos anos um cheque em casa.

A estrutura da remuneração acionista está montada para que seja pago

um dividendo, até porque o investimento, como vamos ver mais à

frente, também está limitado pois a REN já não pode crescer mais em

Portugal.

Um dividend yield de 6,5% é fenomenal, principalmente quando


comparamos com o resto do mercado.

Um dividendo desta magnitude e uma capacidade de aumentar a sua

faturação com o aumento das taxas de juro deixa o investidor protegido

de eventuais eventos de incerteza no mercado.

A incerteza poderá refletir-se no preço momentaneamente, mas o

investidor continuará a receber rendimento pelo dividendo.

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Restruturação da dívida

Como escrevi no inicio da recomendação, a REN tem um rating superior

ao da República Portuguesa.

Em 2013, a empresa recuperou o estatuto de “investment grade” pela

Fitch, tendo neste momento o rating BBB- pelas três casas mais

importantes (S&P, Moody’s e Fitch).

Assim que voltou a ter este estatuto, e com as taxas de juro cada vez

mais baixas, a empresa aproveitou para fazer um bom trabalho na

restruturação da dívida:

• Redução da taxa de juro de 5,70% para 3,44%.

• Aumento da percentagem com taxa juro fixa que passou de 25%

para 59% em cinco anos.

• Extensão da maturidade média de 3,4 anos para 5,2 anos.

Isto permite à empresa estar mais protegida a futuras subidas nas taxas

de juro ficando menos exposta a choques externos que possam afetar a

sua solvabilidade.

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Isso não quer dizer, como boa empresa portuguesa que é, que não

tenha problemas com o tamanho da dívida.

Demasiada dívida

Apesar do esforço feito para restruturar a dívida esta continua

demasiado elevada e tem vindo a crescer.

A dívida medida pelo rácio net debt/EBITDA, múltiplo que mede o

número de vezes que a dívida tem dos resultados operacionais,

aumentou nos últimos dois anos.

A minha maior preocupação é que continue no futuro.

A gestão teve a preocupação de restruturar a dívida e por norma é um

negócio bastante alavancado, no entanto, vejo o aumento da dívida

como um risco à viabilidade do negócio.

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O cronograma das amortizações deixa algum conforto durante os

próximos cinco anos, mas cria uma incógnita depois de 2021.

É um risco que vamos monitorizando para percebermos se é

sustentável no longo prazo.

Imposto matreiro

A contribuição especial para o sector energético é um imposto


extraordinário criado pelo governo em 2014 para as grandes empresas

do sector da energia.

Este imposto deveria ter acabado em 2016, mas foi estendido pelo atual

governo para 2020 apesar de ter sido reduzido em 40%.

Isto deveria ser visto como algo positivo, no entanto vejo-o como um

risco pois os governos estão sempre sedentos de novas receitas e este

imposto pode voltar na sua plenitude.

Investimento sem definição

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A rede elétrica e a de gás natural em Portugal estão praticamente

desenvolvidas sem grande possibilidade de se expandirem.

Esta incapacidade impossibilita a REN de crescer além do crescimento

anual do consumo de eletricidade e gás natural, que normalmente não

varia muito do crescimento do PIB.

Como temos fraco crescimento económico, a gestão passou a

considerar investimentos fora de Portugal.

No início deste ano a REN comprou uma participação de 42,5% na

Electrogas com o objetivo de gerar rendimentos fora do ambiente

regulado do país.

A empresa é único gasoduto na região central do Chile que liga o

terminal de gasificação de Quintero a Santiago.

Mas quando uma empresa ambiciona crescer por aquisições é sempre

de ficar de pé atrás.

O crescimento por aquisições normalmente tem a consequência de

diminuir a rentabilidade e, portanto, penaliza o acionista.

Os gestores são os mais interessados nesta situação, pois quanto maior


o lucro da empresa, maior o bónus.

Os chineses da State Grid e os omanis da Oman Oil em conjunto têm

cerca de um terço da empresa desde 2012 e com assento no conselho

de administração.

É esperado que estes supervisionem as novas aquisições para o bem


dos acionistas.

No entanto, considero que isto possa ser um risco até ver a evolução do

negócio nos resultados.

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Uma possibilidade de valorização

Em relação aos congéneres Europeus, a REN apresenta uma

desvalorização injusta na minha opinião.

É possível afirmar que deve existir um desconto em relação ao resto da

Europa devido à condição económica portuguesa, mas para mim é

demasiado elevado.

Com o fraco crescimento em Portugal provavelmente continuará com

este desconto, mas cria uma almofada num cenário de agravamento e

um potencial de crescimento num cenário de viragem.

Na perspetiva defensiva de um cenário de aumento das taxas de juro

em Portugal devido à incerteza da nossa economia, a REN é a nossa

melhor recomendação na bolsa portuguesa.

A faturação é um proxy das taxas de juro com a vantagem de ter uma

estrutura da dívida robusta nos próximos quatro anos.

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Mesmo que exista uma desvalorização durante períodos de incerteza,

continuamos a obter um rendimento de 6,5% pelo dividendo.

Eu não me importo de perder uma pequena parte se tiver a

possibilidade de ter um retorno consistente.

Em resumo, vale a pena reforçar as principais ideias da recomendação:

• Dividend yield superior à taxa de juro das OTs.

• Correlação positiva com as taxas de juro.

• Remuneração mínima do acionista.

E principais riscos:

• Elevado grau de alavancagem.

• Crescimento via aquisições.

O preço teto* é de €2,75 e o preço alvo** é €3,05.

*Preço teto – Preço máximo da ação até ao qual sugerimos a compra.

**Preço alvo – Preço usado para definir o seu potencial de valorização.

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O presente relatório é propriedade da Empiricus Research Portugal, Lda.

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Este relatório não representa uma oferta de venda nem qualquer solicitação de

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A Empiricus Research Portugal, Lda. encontra­se registada na CMVM para o

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intermediária financeira. O analista Diogo da Silva Baltazar encontra­se registado

na CMVM como analista da Empiricus e é o responsável pela preparação do

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