DEPARTAMENTO DE ECONOMIA, PUC/RT Maio/1987 TEXTO PARA DISCUSSKO Ne 158 DO ACORDO DE PLAZA A MORATORIA TECNICA : OS ‘TORTUOSOS CAMINHOS DA RENBGOCIAGKO DA DIVIDA EXTERNA BRASILEIRA, 1983-87 por EDMAR 1. BACHAireoougio Em dezembro de 1982, no Hotel Plaza de Nova York, a Comunidade financeira internacional assistiu aliviada a apresentacdo, pelo Presidente do Banco Central do Brasil, da propasta para a primeira renegociagie da divida externa brasileira, sob a égide do Fundo Monetsrio Internacional. Suatro anos depois, esta mesma cominidade ouviu consternada a deciaragio do governo brasileiro, desconectade do Fundo Monetario Internacional, de suspensao unilateral do pagamento dos juros da dfvida externa de médio © longo prazos do pats com os bancos comerciats. Este texto analisa a evolug%o das negociagdes brasiletras com os bancos conerciais desde o Acordo de Plaza ate a Moratdria técnica de fevereiro de 1987, discutindo também alguns dos principais pontos de controvérsia sobre o conterido da renegociagao suscitados por esta experidncia. 3 FASES DA RENEGUCLAGHO A necessidade da reestruturacao da divida externa brasileira manitestase a partir da moratéria mexicana de agosto de 1982. A subestimativa dos recursos necessérios na primeira fase da renegociagie. fruto da incompreens’o dos negociaderes quanto "a wnedo da crise que ent&o se iniciava, lego ternou necessaria aabertura de uma segunda fase da renegociaco. A recuperagao da posipie de reservas internacionais do pai’s, em virtude da mudanga de patamar das exportagSes brasileiras em 1984, deu, mais adiante, condigdes para a preparagie de um Acorde de Keestruturago Plurianual. Este, entretanto, nde chegou a ser assinado devide'a suspensia, pela Fundo Manetarie Internacional, ne infeie de 1985, do programa trienal de ajuste que havia acertado com o governo brasileiro em 198%. A partir da posse do primeiro governa civil no pave om vinte @ um anos, em marge de 1985, n&o houve condighes para um nove entendimente com o Fundo. apés sucessivas prorrogagdes informais dos acordos anteriores, Finalmente s# acerdou um novo esquema de reestruturag3o anual com 0s bancos em margo de 1986. No segundo semestre de 1986, 0 excess de demanda interna e atraso cambial provocados pelo Plano Cruzado fizeram minguar o superdvit comercial que desde o final de 1964 sustentava uma contortével posigSo de reservas internacionais para o pais. Em conseqiiéncia, essas reservas tenderam rapidamente a desaparecer, © que induziu o governo brasileiro a suspender o pagamento dos juros da dfvida de médio e Longo prazos devida aos bancos estrangeiros em favereiro de 1987. > Moratdria Mexicana Fase 1 da Renegoet ago A forte contragSo das Linhas internactonais de eréiito de curto prazo que se seauiu & moratéria mexicana causou um répido esgotanento das reservas externas brasileiras no segundo semestre de 1962 (buadro 1). Evitou-se, entretanto, uma moratoria dospagamentos externos atraves da obtencio de "empréstimos-ponte" do Tesoure norte-americano, do Banco de Compensagdes Internacionais (BIS) © de um pequeno grupo de grandes bancos comerciais americanos, no valor total de US#5,5 bilhdes. Naquele momente, a visdo do governo brasileiro era a de que de cardter © pals estava passanda por uma crise de liquid: tempordrio, e que seu acesso as fontes privadas de crédito internacional seria brevemente restabelecido, uma vez que passassem os efeitos da tormenta causada pela moratdria mexicana. O importante era trangiiilizar a comunidade financeira internacio— nal, diferenciando a situag¥o brasileira da mexicana. Foi com este espirite que, ultrapassada as eleigSes de novembro de 1982, os negociadores brasileiros trataram de obter o selo de aprovagao do FMI “a condug%o da polftica econdmica interna, através da assinatura de um acordo plurianual de estabilizag%e, como condigao prévia para assentarem-se, em fevereiro de 1783, os necanismos de consolidagdo temporéria da d{vida externa brasileira com os bancos comerciais. Estes mecanismos foram distribuidos em quatro projeto: * Projeto 1: US#4,.4 bilhdes de dinheiro nova. Participaram deste projeto, coordenado pelo Morgan Guaranty, os bancos com saldos credores acima de US#35.0 milh8es em emprdéstimos de médio © longo prazos, num total de 176 bancos. Os recursos deste projeto seriam liberados em quatro parcelas, a primeira em margo, de US#2.5 bilhSes, e eguintes em junho, setembro e dezembro, todas no valor de US$635 milhSes. A liberacSo de cada parcela Fico condicionada & privia Liberagdo de sucessivas "tranches" Joempréstimo do FMI, previstas para margo, maio, agosto © novembro. * Projeto 2: US#4,6 bilhdes de refinanciamento de amortizagdes de empréstimos de médio e longo prazo devidas em 1983, pelo prazo de @ anos, com 2 1/2 anos de caréncia, sob a lideranga do Citibank. * Projeto US#8,8 bilh@es de rolagem das linhas de crédito comercial de curto prazo, colocadas por bancos estrangeiros % disposig#o de empresas estatais brasileiras e de bancos brasileiros autorizades a operar em cGmbio. Projeto coordenado pelo Chase Manhattan. % Proieto 4: US$9,4 bilhdes de rolagem dow depdsitos interbancdérios mantidos pelos bancos comerciais estrangeiros nas agincias de bancos brasileiros no exterior, com coordenagko do Bankers Trust (No Quadro 2, 0 valor deste projete & de US#6,0 bilhSes porque foi este o nimero com que os bancos eventualmente vieram a se comprometer). Os contratos para os empréstimos previstos nos Projetos 1 e 2 foram formalmente assinados na solenidade do Hotel Plaza. Quanto aos Frojetos Se 4, 0% bancos apenas foram solicitados a apresentar manifestagdes de ades3o por telex, sem que houvesse contratagao formal das operagdes. Contrariamente as expectativas otimistas iniciais, logo se manifestaram percalgos na implantagio, tanto do acordo com o FMI como do acordo com os bancos. antes mesmo que a Diretoria do Fundo pudesse analisar a primeira Carta de Intengdes, a ele enviada pelo governa brasileiro em 07.01.83, estabelecendo os critérios trimestrais dedesempenho para o exercfeio de 1983, o yaverna brasileira decidiu pronover una desvalorizagie de 30 por canto da taxa de dimbio do iro em relagao ao délar, Este fato, aliado a diversos defeitos técnicos advindos da pressa com que o acordo foi negociado, propiciou o envio ao Fundo, em 24.02.85, de um adendo itérios de desempenho ‘a primeira Carta de IntengSes, com novos para os quatro trimestres de 198%, Os critérios de desempenho crediticio e fiscal deste adendo foram, entretanto, fixados na expectativa de uma taxa anual de inflag%o de 70 por cente ~ quando na realidade ela iria situar-se em 211 por cento. Conseqlientemente, os limites previstos para o déficit fiscal e a expans&o crediticia foram amplamente violados, j4 no primeiro trimestre do programa. Este fato levou a Diretoria do Fundo, no final de maio, a suspender o desembolso de novas parcelas de seu empréstimo ao pais, pendendo uma revisSo do programa de estabilizagdo. Também parece haver pesado na decis3o do Fundo o actimulo de atrasados de pagamentos, em consegiiéncia das dificuldades de implantag’o do acorda cam as bancos. Quanto aes bances, @ principal problema residiu nas linhas interbancérias. 0 Frojeto 4 previa a restauraglo de depdsitos interbancérios, nas ag@ncias dos bancos brasileiras no exterior, nos valores observados em 31.06.82, ou seja, US#9.4 bilhdes. Ao tornar-se patente a inviabilidade deste nimera, pois se partia de um valor de US#6,1 bilhdes em janeire de 1993, © Diretor Executive do FMI conclameu aos bancos « sustentarem uma meta imediata de USt7,5 bilhdes, Entretanto, apds um aumento dos depdsitos em fevereiro, eles voltaram a cair nos mesessubseafientes, situando~se em US#6,0 bilhdes no final de maio. A indefinigko causada por essas dificuldades e pela suspensao do programa com o FMI levou & parada quase total do fluxo de recursos externas para o pais, inclusive dificultando o saque de parcelas devidas de empréstimos bancérios anteriormente comprometidos. Nestas circunstancias, foram se acumilando os atrasos nos pagamentos devidos ao exterior, atingindo a cifra de US#2,5 bilhBes em agosto de 1983. J4 no final de sulho, a deterioracko do fluxe de caixa levou o Banco Central, pela Resoluglo n. G51 de 29.07% 3, a monopolizar as compras de cAmbio, estabelecendo critérios administrativos para a liberagSo dos pagamentos, com Vistas a um melhor ordenanento das contas externas do pais. Esta centralizagio cambial somente veia a ser revogada en margo de 1964. Em retrospecto, 0 principal erro da negociagio da Fase I consistiu na crenga, por parte dos negoci adores brasileiros, de que mecanismos voluntérios seriam 0 melhor caminho para restaurar a posigio de caixa do pais. Disto resultou o equivoco de contiar-se numa restauragio voluntéria dos depdsi tos interbancdérios através do Projeto 4, e a consegiiente sutestimativa do volume de dinheiro novo no Frojete 1 necessario para fechar o balango de pagamentos em 1985. Fase T1 da Renegoci agko Face ds dificuldades da Fase 1, antes mesma do final doprimeiro semestre tiveram inicio os entendimentos para a Fase II da renegociagio da d{vida externa brasileira. A primeira providéncia foi o fortalecimenta administrative do comitS de bancos credores, entarregado da coordenagio @ acompanhamento da renegociagSo, © qual passou a ser presidido exclusivamente pelo Citibank. @ primeira reuniao dos negociadores brasileires com 0 novo Comit® de Assessoramento teve lugar em Nova York, em 16.06.83. Estabeleceram-se, ent3o, como prioridades, a consolidagSo das Linhas de curto prazo, especialmente no Projeto 4, © a abtengo de recurses adicionais de médio prazo requeridos para o restante do ano de 1983 e para 1984. Como resultado dos mecanismos de supervise e controle montados pelo nove Comit® Assessor, a partir de julho obteve-se uma relativa estabilizag%o naw Linhas de erddite interbancério. No final de outubro, 0 aoverno abteve do Congress brasileiro a aprovagiio de uma proposta de desindexagZo parcial dos saldrios, a partir da qual desenhou wna nava proposta de estabilizag%o, que foi aprovada pela Diretoria do FMI en nevenbro. Com a aprovagso do nove pragrama, foram liberadas as parcelas dos empréstimas até ent®o retidas, tanto do FMI como do dinheire nove da Fase I. Com estes recursos, o pais pode entho comecar a saldar seus. pagamentos atrasados, incluindo os empréstimos-pante do BIS e dos prdprios bancos, concedides no final de 1992. A estrutura da Fase Il ~ formalizada em solenidade de assinatura dos contratos no Hotel Pierre, de Nava York. em 27.01.84 ~ foi semelhante a da Fase I, envolvendo os mesmosprojetos basicos, com as seguintes novidades () Contratag%o formal das linhas de curto prazo, comerciais @ interbancérias, mediante assinatura de cartas de compromi sso: (i) Renegociagio dos crédites oficiais no Anbito do Clube de Paris: Gaia articipagle de agincias oficiais de crédito na concessSo de linhas de financiamento para importagoes brasileiras: Gy) Alargamento do espectra de bancos participantes do projeto de dinheira nova, de forma a alcanger~se 0 universe de credores: e (v) InclusSo, na base de cdlculo determinante’ da participagaa de cada banco no projeto relative a dinheire nove, dos saldos dos Projetos 3 © 4 Especificamente, foram os seguintes os projetos assinados: * Projete @ au "New Money Facility Agreement”. Projeto jumbo", coordenado pelo Morgan Guaranty Trust, reunindo US$6,5 bilhdes em novos empréstimos de 792 bancos credores. % Projete B ou "Deposit Facility Agreement", coordenado pelo Citibank, envolvendo a rolagem de aproximadamente US$5,4 bilhGes, correspondendes ao refinanciamento per 9 anos de prazo com § anos de car@ncia das amortizag&es de médio e@ longo prazo devidas em 1984 para cerca de 564 instituigSes bancarias. * Projeto C ou “Trade Facility Agreement", pelo qual 2 bancos crederes, coordenados pelo Chase Manhattan Bank, comprometeram-se a manter linhas comerciais de curto prazo no nivel das existentes em 30 de junho de 196%, ou US#10,% bilhoes.* Projete D ou “Inter banl Facility Ageeement", coordenado pelo Bankers Trust, envolveniio US86,0 bi ih%es pura operagbes ne mercado interbancdéria. Irataqse da macutengke dos deposi tos de curte prazo feitos por 279 bances estrangeiros em agéncias de bancos brasileiros no exterior, nos nivers de SO de junhe de i983. Houve ainda uma melhoria marginal nas condigbes financeiras, com redugda dos “spreais” © alargamente de prasas, conforme se ve ne Quadro 2. 0 Brasil também propis av Comith Assessor, relativanente ao projeto de dinheiro novo, a capitalizaghe Parcial dos jures como forma substitutiva ao levantamento desses recursos mediante sindicagio em mercado, tendo em vista o carater moreso, © custo comparativo elevady e@ o# deugastes inerentes a este proceso. Entretanto, tal proposta néu foi aceita pelos bancos, sob 0 fundamente das restrigdes requlatérias prevalecentes nos Estados Unidus, pais-sede dos principais credores. 0 pleito inicial do Brasil de “dinheiro nove" na Fase 11 ok de USS7,2 bilhdes, dos quais obteve das bancus nfo mais de que US#6,5 bilhGes. Apesar disto, © extraordinaria desempenho das exportacées brasileiras, evoluindo de USE21,9 bilhbes em 1985 Para US#27,0 bilhdes em 1984, permitiu uma ampla reposigho das reservas internacionais do pais. No conceito de caixa do Banco Central, estas reservas sairam de -US$1,5 bilhes em dezembro de 1983 para atingir US7,5 bilhBes em dezembro de 1984, O fortalecimento da posi¢gho dm reservas do pals permitiu ao governe ir obtendo sucessivas “perddes pelo nao cumprimente dasmetas crediticias e fiscais do programa de ajustamento com o FMI. beste modo, apesar de freqiientemente revisto, 0 acordo manteve-se sem novas suspensdes ate o final do ano. Foi assim num clima de relativa trangililidade que se iniciaram no Ultimo trimestre de 1984 os preparativos para a Fase TIT da renegociago, para a qual se contemplavam duas grandes novidades: a ndo-necessivade de "dinheira navo" e a renegociagao plurianual das amortinges da dfvida preexistente. > Minuta da Fase [IT da Kenegociag3o A midanga de patanar das exportacdes brasileiras em 1984, assaciada ao sensivel aumento da produce doméstica de petrdleo, tornaram subitamente caducas todas projegies anteriores do balango de pagamentos, que oreviam a cont{nua necessidade de “dinheiro nove" provindo dos bancos comerciais, para sustentar um retorno ‘as taxas histdricas de crescimento do FIB da ordem de 6,9 por cento aa ano, No infeie de 1985, as estimativas oficiais passaram a ser que, “sob hipéteses conservadoras", a balanga comercial brasileira paderia apresentar superévits anuais ao redor de US#IZ,0 bilhBes, enquante que o déticit em transagdes correntes s@ situaria na faixa dos US#2,0 bilhdes. Nessas projegdes, a nicessidade de montantes expressivos de novos empréstimos de bancos apareceria apenas em 1990 e 1991L1). 1. Ver Banco Central do Brasil, Relatérie do Setor Externo da Economia Brasileira, 1979/1984. Brasilia, D.F.t Fevereiro 1985, pags. 7 10Com esta perspectiva, a preocupagio central dos negociadores brasileiros foi a de reconstruir o perfil da divida externa, de modo a evitar a necessidade de novas renegociagdes cam os bancos comerciais - pelo que se esperava fosse um longo tempo. Além da consolidagio das amortizifes dos enpréstimos de midie e longo prazo a vencer no perfodo de 1985 a 1991, outro passo importante para isso era encontrar uma solugso para o problema colecade pelo congelamento das linhas interbancérias mantidas pelos bancos estrangeiros junto s ag&ncias dos bances brasileiros no exterior (Projeto D da Fase 11), A estratdeia de solugio contesplava o progressivo fortalecimento da posig%o de caixa desses ag@ncias, por sua exclus%o do plano de refinanciamente da divida externa brasileira, A liberagio de divisas para a pagamento, no prazo previsto, das amortizagSes devidas pelos residentes no pais a estas agéncias permitiria a elas dispensar parte dos depdsitos interbancérios congelados. Paralelamente, os bancos estrangeiros assumiriam 0 compramisso de transferirem um valor eqifivalente aos depdsitos que fossem sendo saldados para linhas comerciais de curto prazo. Essas, alids, como conseqgii@ncia mesmo da retomada das exportagdes brasileiras, 34 vinham tendendo a se situar, de forma voluntéria, em nfveis superiores ‘aqueles previstos no Frojeto C da Fase II da renegociagao. Sem embargo, a proposta em discussd0 estava longe de implicar uma total limpeza de 4rea, conforme seria desejavel dentro de uma perspectiva de propiciar uma solugo duradoura para a divida externa brasileira. 0 total da divida de médio e longo prazos com os bancos estrangeires a vencer no periodo 1988 a 1991 itera de UStS2,1 bilhSes, dos quais USES, bilhdes, referentes a Fase 11, @ devidos no perfodo de 1989 a 1991, foram desde o infeto exelufdos da renegociagie. Us bancos tanbem sustentaram haver um entendimento prévio ~ negado pelo aoverne brasileiro ~ no sentido de excluir de futuras ranegaciagGes on enprdatinos, anteriornente contratados, mas somente desenbolsados durante a crise cambial de 1983, na vigén a da Fase 1, no valor de US$1,5 bilh@es. Adicionalmente, os bances propuseram um sistema de “down-payments", estabelecendo a remessa aos credores de percentuais crescentes do valores reestruturaveis a cada ano ~ 4% em 1985, SY Lam 1986, 8% em 1987, @ 10% em 1988. Aceitas as condigSes propostas pelos bancos, no total, o pats se comprometeria a resgatar cerca de US#10,4 bilhBes, ou seia, 20% da divida originalmente devida no perfodo 1968~71. En termos do custes, propiciava-se una sens{vel redugSo de “spreads” © "fees" em comparacia com os valores vigentes nas Fases Ie Il, além de se abolir a opsio dos bancos de usarem a prime rate” como taza de juros de referGncia. Essas © outras informagties estao sumariadas no Cuadre 2. Em fevereire de 198i, Tancredo Neves, que iria tomar posse na presidfncia do pals em 15 de margo, deu lus verde aos negoci adures da gaverns anterior para fechar 0 acorde com os bancos. Entretante, face a um desvio substancial das metas monetarias previstas para dezembro @ janeiro, o Funde Monetario Internacional decidiu nfo tomar em considerac3o a carta de intengdes a ele submetida pelo governo anterior em novenbro/ dezembro, © sussendeu a vigencia da acorde com @ Brasil,esperando a posse do novo governo para a aprovagio do programa econdmico para 1985. Isto impediu a assinatura do acordo plurianual com es bancos, nos termos da minuta anteriormente descrita. Acordo de 1988/65 fpos alguns entendinentos iniciais, © nave governo e o Fundo decidiram cancelar a Facilidade Ampliada de Empréstinos xtended Financing Facility") assinada em 1983, iniciando-se ent¥o a negociago para um "stand-by" de 18 meses. Entretanto, nfo foi poss{vel chegar-se a um acorde,particularmente sobre as metas fiscais a serem perseguidas. Considerou-se, entao, a possibitidade de manter-se um sistema atenuado de monitoranento do Funda sabre a polftica ecandmea interna, sem a assinatura de um acorde formal de crédito, & semelhanga da Venezuela. Face “a situagdo de relativa folga cambial do pals, os negociadores brasileiros resolveram, entretanto, forgar a renegociagao com os bancos, mantendo com @ Fundo exclusivamente as consultas anuais previstas no Artigo 40. de seu convénio constitutive. Enquanto assim evoluiam os entendimentos com o Funda, os acordos da Fase 11 foram sendo sucessivamente prorrogados por pertodos de trs/quatro meses, até que, no infcio de margo de 1986, 0 governo brasileiro acertou com o comit® assessor um acordo referente “as amortizagtes devidas em 1985 © 1986 e*a ¥ prorregagao, por mais un ano, das linhas conerciais interbancérias. @ assinatura formal do acordo, entratanto,comente se deu em eteubro, em virtude da reaglo negativa de alguns bancos ® decisto Jo governe brasileiro ~ quebranda uma prae do qoverno anterior ~ de nko tratar os bancos credores eetrangeiros de una forma privilegiada en relagao aos eredores brasileiros de trds bancos locais, caja Liquidag%o havia sido doterminada pelo Bance Central (23. Em virtude da resist®ncia do qoverno brasileira a firmar novos acordos com os bancos, em que admitisse surisdigdo ectrangeira, tecnicamente as clSusulas do nove acorde consi stiram apenas de um adende 20s acordos da Fase 11 das negociagdes. @ par da novidade de no estar “eolaterizada” por um acerto prévio com 6 Funda Menetério Internacional, na 4rea de custos @ nave acordo previa trés alteracoss referentes “a parcela da divida com yencimento em 1985 e 1986: 0 "spread" foi reduside de 2% sobre a Libor para l 1/8 a "prime rate” norte-americana deixou de servir como taxa de referéncia alternativa @ Libors @ suprimiram -se as comissdes ('flat fees") cobradas anteriormente, que foram de 1,5 %@ 1% respectivamente nas Fases 1 @ TT, Outras caracteristicas est$o indicadas no Guadro 2 C51. Com relacdo ao acordo plurianual, as negociagoes nao puderam a 5 2. Este problema foi eventualmente contornado pela criagfo pelo Bete pteal de um sistema de seguros para empréstimos a bancos saeco eros. o qual aparentenente teve aplicagéo retroativa a0 case dos trés bancos liquidados. =. E interessante notar que, ne Acordo de 1985/H6, © governe caciinico coneorden como pleite des bancos de excluir dos Ora e ee cpeuturados os crédites contratados antes da Fase 1, vee ee untariamente” internadas no pais apés 01.01.83. Tambén Boke Rotarcse que as novas condigdes, financeiras aplicaram-se aos Gepdeitos feitos a partir de 01.01.88 14prasseguir, fundamentalmente devide a recusa do governo brasileiro em admitir o esquema de monitoramento de sua politica econdmica interna pelo PML "até @ ano 200" 5 ontorme prevista ha minuta de fevereiro/85 para a Fase III das negociagSes. Havia inicialmente um tend@ncia a aceitar a “enhanced surveillance" ao estilo mexico durante o perfode dw consolidagSo da divida, ou seja, até 1991, mas posteriormente a posig&e brasileira evoluiu para somente admitir um relacionamento com 0 Funda com base no Art. do. No final de janeiro de 1987, @ governe brasileiro coneluiu um acorde de renegociago com 0 Clube de Paris, prevendo um mecanismo de “enhanced contacts" como Funda, uma formula nantida propositalmente vaga, mas que enbute uma promessa de manter o FMI constantenente informada sobre a economia do pals, independentemente da visita anual prevista no Art. 40, Este mecanisne, entretante, foi julgado insuficiante pelo Clube de Paris para apoiar um esquema de consolidagSa plurianual da divida, reestruturando-se entko apenas as prestagtes da divida devidas até 0 final do primeire semestre de 19687 - © que 34 Foi inusitada, tendo em vista nunea antes @ Clube haver negeciado com pafses devedores que nfo estivessem mantenda um acordo de "stand-by" com 0 Fundo. > Moratéria Tecnica Desde 1984, 0 Brasil vinha mantendo um saldo da balanga comercial ligeiramente superior a US#L milhSo de délares por més. Em Virtude do superaquecimenta da economia e do atraso cambial 1gprovocados pelo Plano Cruzado, este saldo comegou a diminuir a partir de maio de 1986. im agosto, ele ainda se situava na casa dos USH1 bilhZo, mas em outubro reduziu-se espetacularmente para n3o mais do que US#210 milhbes, a partir dai mantendo uma media mensal de apenas US#150 milhdes ate marco de 1987, Camo consegiifncia, as reservas em caixa do Banco Central cairam verticalmente, de US#7,8 bilhdes em mai de 1986 para US#,9 bilhdes em janeiro de 1987 (Quadro 2). A tendtncia ao répide esgotamento das reservas cambiais colocou a seguinte opgho para 0 governo brasileiro. Ou tratava de obter um “enpréstimo-ponte” do governo americano, como fez o Néxico em junho de 1985, ou declarava uma suspens%o unilateral dos pagamentos dos juros da divida externa. A ebtensdo do empréstimo-ponte obrigaria 0 governo a explicitar sua disposigae de entrar em acordo com o FMI, 0 que seria politicamente disastroso, face as atitudes em relagSo ao Funde que vinha anteriormente tomando. Somente restou o caminho da moratéria, que comegou a ser trilhade en 20 de fevereiro de 1987. Ela envolveu duas medidas: suspens%o dos pagamentos dos juros da divida de médio e longo prazos devida aos bancos comerciais, @ cangelamento dos depésitos comerciais e interbancérios em agéncias de bances brasileiras no exterior. Ambas medidas foram tomadas por prazo indeterminada. Implicitamente, os termos do acordo anterior pars a reestruturag%o das amortizag@es de 1985 € 1936 passaram também a incidir sobre as anortizagbes de 1987. 0 impasse criade pela decis%Xo brasileira torna oportuna # revidko de alguns dos principais temas de negociago, referentes 16\. ~ ‘ : ‘a renegociag3e da divida externa do pais, na forma em que ela se vem desenvolvende desde 1982 PONTOS CONTROVERSOS A discussSo que se seque sobre os temas controversos da renegaciagSo da df{vida brasileira estS dividida em cinco tdpico: (i) mbtodos de reestruturagho e célculo dos "spreads"; Gi) reempréstinas internos das amortiragtes reestruturadas: (ii? Jurisdig#os Gv) monitoranento do Fil; © (v) conversio de divida em capital de ris > Métados de Reestruturag%o e Calculo dos "Spreads" As reestruturagdes da divida externa brasileira até agora negociadas foram feitas através de um "Deposit Facility Agreement" (DFA). For este método, o governo brasileiro e os bances credores firmam um acorde que permite ao Banco Central do Brasil manter depositados, em nome dos respectivos credores externos, os valores das compras de cambio efetuadas pelos devedores originais relativas &s amortizagdes objeto de reestruturag3a, Do ponte de Vista legal, as obrigages contratuais originals permanecem inalteradas e somente sao reestruturadas as parcelas efetivamente depositadas junto a0 Banco Central em decorrancia da quitacao, pelos mitudrios, de suas obrigagtes, passanda as novas condigdes financeiras acordadas nas Fasus I © 11 @ no Acorde de 1985/86 a incidir, sobre os valores reestruturados, somente a partir domomenta de cada depisite ~ 0 que se chama “serial pick-up DFA". Contrasta-se esta metodologia com aquela adotada pelo governo mexicano, que se responsabilizou diretamente apenas pela reestruturago da di'vida externa do setor piblico. Cada uma das 52 empresas piblicas mexicanas devedoras fizeram acordos individuais, garantidos pela Reptblica, com seus credores internacionais, para medi figlo dos termos dos contratas originais envolvides. Isto permitiu a imediata vigéneia das novas condigdes acordadas com a conunidade financeira internacional sobre a totatidade da d{vida reestruturada ~ trata-se do “interest carve- out Claramente, para um mesmo “spread” nominal, o método “carve out" resulta num "spread" efetive menor do que o método "DEA", porque o primeiro incide imediatamente sobre o total da divida reestruturada, enquanto que © segundo somente incide sobre os depdésitos correspondentes &’s amortizagSes reestruturada Estima-se, por exemplo, que as condig®es mencionadas na minuta 5 da Fase 111, correspondentes a um "serial pick-up DFA" ao nivel de 1,1625 % a.a., representam um "spread" efetivo médio de 1, 51%, enquanto que um “carve-out" de 1,1625 % a.a. representaria um “spread” médio efetive de nfo mais do que 1,1928 % a.a. Embora céiculos de matendtica financeira sempre possam ser svard feitos para mostrar a egiiivaldncia de taxas, a diferenga de métados € importante, porque as comparagdes dos termos financeiros das renegociagSes dos diversos paises vem sendo feitas com base nos "spreads" nominais delas resultantes, em geral com o México Liderando as redugGes desses "spreads" emqucogsivas rodadas de nagociaglo. Neste sentido, hé um interesse do trast! em modificar 9 nétodo de reestruturagso em futuros entendimentos com os bancos. Hé, entretanta, abstéeulos de orden legal, operacional © administrative a vencer, vinculados ao fate de o pals renegociar a divida no apenas da setor publico Z (abrangendo cerca de 400 entidades), mas tambem do setor privado (com milhares de tomadores). 0 certo @ que, ao adotar-se 0 sistema DFA, imediatanente se coloca a quest%o do reempréstimo dos valores depositados, que se discute a seguir. > Reempréstimos dos Valores Reestrurados cone se viuy a reestruturagie da divida externa brasileira tem obedecida ao princSpio de manutengie das condigdes das mituos originais ate seus respectivos vencimentos e liquidagzo pelo tomador interno, quando ent3o originam depdsitos junto ao Bance central sujeitos &s condig’es da reestruturagao, Esser depdsi tos constituem aplicagdes dos bancos credores junto ao Hance Central a condigdes @ prazo pré-determinados, con Liberagbes para remessas ao exterior baseadas em esquema definido antecipadamente. Pelos acordos das Fases I @ I1, 03 depdsites tanbén podiam ser liberades para enpréstimes a mutudrios ne pals, pelo mesmo prazo em que ficariam no Hanco Central. Entra os principais devedor latino-americanos, o Brasil parece ser 0 Unico pais @ aceitar um tho amplo programa de reempréstimos. Sen enbargo, nas negeciagbes da Fase ITT, os bancos estrangairos 5 pleitearam maior flexibilidade ainda para o "“relending", 19inclusive com descasamento entre os prazos internos de remmpréstinos © os prazos de pagamento externo das obrigagtes. Na origem do sistema de "retending", introduzido em 1985, estava o propdsito das autoridades brasileiras de entio, em manter una aparbneia de normalidade das relagdes com @ mercado Financeiro internaciunal, preservando-se © contacto direte entre os devedares brasileiros e os credores externos. Esse mecanisno, justificade com base na idéia de que o Brasil iria, depois de breve interrupgSe, retornar ao sercade de emprésti nos voluntdrios, fui produsindo uma série de distorgles na medida em que, premidas pela escasser de recursos, as empresas estatais demais entidades do setor piiblico estabeleceram um verdadeiro leilZo pelo reempréstimos desses depdsitos, com a consegitente pressio dos bancos pelo pagamento de comissBes extras. No acordo de 1985/84, acordou-se que os recursos deposi tados ne Rance Central em 1985 continuariam podenda ser emprestados ao setor privado, sujeitos apenas "4 fixagZo de tetos mensais, determinados de acordo com © comportamento da politica monetaria. No caso do setor plblico, ficou estabelecido que o “relending" si se faria para fing de refinanciamento do servigo da dfvida e, para cada tomador individual, dentre de um limite definido pelo volume de juros e amorti sSes devidos em 1985. Como a maior parte da divida externa do setor piiblico é garantida pelo Tesouro, as empresas estatais e demais entidades governamentais t®m quase sempre a possibilidade de recorrer a empréstimos-ponte do Banco do Brasil, quando se trata de ternas dentro dos indices de rolagem refinanciar obrigagdes e: 20autorizados pelo Ministério do Planejamanto, For isto, com as ectativa de que cessasse a restrigdes introdusidas, havia a ex pressio das entidades piblicas para realizar operabes de srolending” a custos elevatlos (43. owande se retonar a renegaviaghe plurianual da dfvida questao do “relendin » deverd navamente ocupar a ateng3o dos negociadores brasileiros. A par de questées relacionadas “a vequiaggo administrative do acesso de entidades piblicas 2 essws créditos, de se notar que, enquanto permanccerem fechadas ao pats as portas do mercado internacional de capitaisy 3s costrigges erediticias internas daverdo continuar ¢ implicar a stincia de um diferencial positive entre a taxa de juros interna e a taxa de juros internacional. Isto quer dizer que lucros extraordinérias poderSo permanentemente estar sendo peatizados através vo processo de ‘relending”, evocande assim a cportunidade du intervenge governanental para uma distribuigse mais racional dessas rendas. durisdigso wor orasife dav negociacSes para a Fase 111, os negacs adores a brasileiros manifestaran ao comite assessor dos bancos seu 4. com relago aos valores depositados em 1986, © acorgo sonente previa Ghpossibilidade de sua mobi lizagao para conversia em Fea eee de capital de risco ne pais, conforme se discute mais abaixo-propdsito de mudar as regras aceitas nas Fases I @ 11, por forga das quais as questGes que emergissem dos contratos envolvendo o Banco Central seriam submetidas % jurisdigio estrangeira, especi ficamente 's corte de Nova York. @ postulagdo brasileira envalve dois pontost prineiro, uso da “arbitragem” internacional como meio de solugdo de controversias juridicas: e, segundo, nao penincia ® imunidade soberana que Ihe ¢ assegurada pelas leis americana e inglesa, no que se refere a possibilidade de attachments". Esta postura suscitou uma forte reaglo negativa dos bancos credares, que se mostraram irredutiveis em sua disposigha de nanter a jurisdigho estrangeira sobre os contratos da Fase TIT. Por este motivo, o acorda de 1985/86 somente pdde ser assinado como um adendo & Fase I1, postera: ndo-se para o futuro uma decis%o a respeito desta diffeil quest&o juridica. > Monitoramento do FMT A recusa do Brasil em admitir o monitoramento do FMT comesou a manifestar-se a partir da posse do novo gaverna em marzo de 1985, e mais particularmente apos a substituigdo de Dornelles por Funara no Ministerio da Fazenda, em setembro daquele ana. De um ponto de vista econdmico, so bastante conhecidas as er{ticas aos aiustes patrocinados pelo FMI, desde a eclosic da crise da divida externa em 1982. Em primeiro lugar, eles tomaram ursos como um dado imutavel , a disponibilidade externa de re tratando de fazer os paises devedores adaptarem-se a dieta » Nexistente. Esta postura sequer examinou a possibilidade de capitalizarem-se os juros da divida externa como parte de um programa “simetrico" de ajuste-com-financiamente, conforme ninimamente requeriria a situagSo criada pela ruptura dos mercados internacionais de capitais em 1982. Ademais, ate recentemente, 0 staff do Fundo sequer admitia discutir o carater “inercial" dos processos inflacionérios crdnicos, estabelecendo metas de redugéo da inflagio @ consegiiente redug%o da expanse nonetéria claramente inatingl veis sen uma brutal recessdo das pafses devedores. Na medida em que a atitude do Fundo a respeito destas duas questies se mantenha inalterada, sera inadmissivel para os paises devedores aceitar um monitoramento de longo prazo, pois isso seria wm suicidia econdmice. Programas de curto praza, por outre lado, somente sero assinados ou em Gitime recurse ou com a predisposiga0 de So cumprivtes, camo fez © Brasil em 1983. A par destes problenas de natureza econtimica, colecaqse também uma quest’%o de estilo, que tem a ver com a forma de relacionamento do Fundo com os paises~menbros que com ele manton acordas de crédito de alta condicionalidade. A rigidaz ne estabelecimento @ verificagio do critérios quantitativos de duvidosa eficdcia, através de visitas trimestrais de missbes de alta-visibilidade, fregiientemente prejudica a possibilidade de entendinentos mais frutiferos sobre a direso © a intensidade de medidas do politica econBmica interna, num formate que tosse respeitoso da soberania do pais-menbro @ ainda ausim propiciasse um efetive ajustamento econdmice. No caso brasileiro estas dificuldades de forma e conteiidos3o adicionalmente agravadas pela m4 imagem que o FMI adquiriu no pais, de agéncia coletora dos juros dos credores privades, em fungio de seu papel central na série de equivecos de interpretagio @ analise, a partir dos quais foram desenhadas as fases iniciais da reneguciagho da dfvida brasileira. Fara que o Fundo possa ter um papel construtive na busca de uma soluge duradoura para o problema da dfvida externa brasileira, seria assim desej4vel que no futuro proximo novas agGes em nivel internacional ~ tendo a ver com a provisao de recursos externos © com a metodalogia de atuagse de Fundo - fowsem iniciadas, a partir das quais se paderia entZo desenhar um relacionamento mais produtivo entre essa organizagdo e © governo brasileire [5]. > Gonversao da Divida em Capital de Risco No Acorde de 1785/86, 0 Banco Central auterizou a Liberagso das amortizagdes depasitadas em 1966 para efeito de sua conversiio em capital de risco no pais, sujeita Ys limitagdes em vigor. Estas limitagdes foram estabelecidas em meados de 1984, quando o Banco Central entendeu que os incentivos fiscais para a conversao ento existentes estavam, por um lado, camplicands a obtengao de 5. Uma discussao dessas formas alternativas de atuag3o nao cabe nes limites deste trabalho. Para um canjunto de propostas nesta direcdo, veiavse, entretanto, Intergovernmental Group of Twenty-Four on International Monetary Affairs, The Role of the IMF in Adjustment with Growth ~ Report of the Working Group of 6 Washington, D-C.: 27 de margo de 1987.novos recursas via Projeta 1, ao permitir uma reducko da "exposure" dos bancos credar 4; por outre lado, reduzindo o alcance do Projete 2, pois, dada a compulsoriedade do refinanciamento por mais oita/nave anos, os incentivos fiscais para a convers’e atraiam ainda mais a venda dos créditos pela possibilidade efetiva de repatriamento dos recursos uma ver feita a conversio. Ou seja, o pats teria reestruturade as anortizagies apenas em tese, pois efetivamente perderia um montante eqifivalente de divisas devido ao repatriamento de investimentos diretos previamente realizadas. Procurande contornar esuas dificuldadys, @ reguiamentagao institufda pelo Banco Central em meados de 1964 e que agora se encontra em reestudo estaboleceu critérios limitando a autorizagio de conversdes para os seguintes casos: (a) créditos originalmente entre companhias (matriz/filial, tipicamente?, (b) créditos de instituigdes financeiras, no caso em que ela mesma soja a investidora, @ (c) créditos de instituigdes financeiras, contando as operagdes com garantia de empresas no exterior, assumindo tais empresas a titularidade do investimento. No caso dos itens 2 "ce", © future investidor deve camprometer-se a manter os recursos convertidos no pais por um prazo pelo menos igual ao do empréstimo original e a Wo repatriar, no mesmo perfodo, qualquer outra investimento anteriormente realizado, bem como nde transferir, no mesmo periede, a titularidade do investimento. Havendo assim sido restrito o espaga para conversées, estas, que haviam aumentada de US#L4% milhSes em 1782 para US#452milhdes em 1985 € US#746 milhGes em 1984, declinaram para US#581 milhdes em 1985 e USt220 milndes em 1986, Os fortes descontos com que a divida externa brasileira esta sendo atualmente negociada em Nova York torna atraente para os bancos credores © desenvolvimento de mercadns alternativos para esta d{vida, de modo a reduzir tais descontos, aumentando, assim, © Valor de mercado de sua carteira de empréstimos ao pais. Por outro lado, ¢ de interesse do pafs subetituir d{vida por investimento direto, como parte de uma estratégia de redug%o de seu endividamento externo, visando uma normalizagao de suas relagdes financeiras internacional s. contrapondo-se a estas consideragGes favordveis @ um abrandamento das atuais restrigdes canvers¥o, colocam-se, entretanto, os riscos de este abrandamento resultar numa redugio da entrada de investimentos diretas no pais em moeda conversivel, bem como num repatriamento de capital. Alem disso, formas alternativas de convers3o de dividas em titulos podem ser imaginadas, que permitiriam ao pais beneficiar-se dos atuais descontos de uma forma mais plena do que ocorre nos esquenas de convers¥o em capital de risco conforme atualmente aplicados, por exemplo, no Chile. Trata-se de wm tema complexe @ insuficiente- mente analisado, justificando-se portanto apenas a sugestdo de se fazerem estudos mais aprofundades a respeito. SUMARIO E CONCLUSGES: 26Historiamse neste texto as principais etapas da reneguciagio da d{vida externa brasileira. Elas inician-se com a moratdria mexicana © o esqatamento das reservas cambiais brasileiras no segunda semestre de 19682. @ primeira fase da renegociag¥o foi construfda sab o falso pressupasto de que a crise do endividamente era passageira, da resultando termos e condigdes de renegociagio bastante insatistatdrios para a economia brasileira. O acordo plurianual com o FMI também foi assinado no pressuposto de que as concdigbes nele especificadas no eram para valer, disso resultando 0 envio de sete sucessivas cartas de intengtes ao Fundo num espago de dois anos. Entre 1985 e 1984, as exportagSes brasileiras saltam de US#21 para US#27 milhSes, enquanto que a extrag%o de petrdieo brute passa de 19 milhGes de m3 em 1985 para 27 mihdes em 1984. Desses dois fatores resulta uma forte @ inesperada recuperagio das reservas interna onais, sustentadas por um sald comercial superior a US#1 DiIKdo por mes. Anesar das deficiSncias das renegociagies iniciais, o pa‘e passa assim a contenplar a possibilidade da assinatura de um Acordo de Kenege Plurianual, sem a necessidade de dinheire neve dos bancos. A intratabilidade do problema fiscal brasileiro num contexto de crise financeira © alta inflagio leva, entretanto, o FHT a suspender seu acordo de estabilizagie como pais, & espera da posse do novo governa en margo de 1985. Na Nova Reptiblica, tarna-se impossivel conciliar os ob jetives do governo com as requisitos do FMI. Entretanto, face a posigho folgada ue reservas internactonais do pais, os bancosterminam por concordar em assinar um acorda de reestruragae da divida vencida em 1985 @ 1966, sem a “colateralizago" de um sa de acordo com o Fundo. No segundo semestre de 1986, 9 exce demanda interna e 0 atraso cambial provocados pelo Plano Cruzade fazem mingiiar o superdvit comercial que sustentava a posighe de reservas internacionais brasileiras. Num curte espace de tempo, as reservas em caina do Banco Central caem de US#7 bilhBes (em Julho de 1986) para USES. bilHBes (em janeire de 1987). Face ‘a expectativa de esgatamento das reservas, em favereiro de 1987 0 governo brasileiro decide declarar uma moratéria unilateral da divida externa de média @ longo prazos com os bancos estrangeiros. E neste ponte que se interrompe a historia. © texto trata ent%o de algunas questGes técnicas controversas inicialmente o métado de reestruturagdo através do "Deposity Facility Agreement", adotado pelo Brasil, com o métads de ica, concluindo-se que, “interest carve-out", praticado pelo i para um mesmo "spread" nominal, 0 segundo métada resulta num spread" efetive menor do que o primerro. Discutem-se a seguir Algumas quest3es suscitadas pela possibilidade, admitica pelo pais até 1985, do reempréstimo interno pelos bancos estrangerros das amortizagbes reestruturadas, a qual dew margem % aerago de quase-rendas, inadequadamente reguladas pelo governe brasileira. @ controvérsia quanta N jur Wigho do cor bes estrangeiras sobre 06 contratos de reestruturagds assrnados pelo Banco Central do Brasil & brevemente reviska, concluiniatratar-se de uma questao juridicamente delicada mas de dificil solugao. Far-se endo uma avediag&o da relutSncra do governo brasileira em aceitar o monitorsmento de FMi, cuncluinda pela sidade de uma madanga tanto de forme como de contesde dos programas de ajuste patravinacias pelo Funda. 0 tema final analisatio & 6 da converske da divida em cewital de risco, onde se conclua serem as intarms iveis insutic ntes para wo Gulgamento equiiibrade subs o papel que este conversso deve ler hum reestide mare ampie dos métoios ce renegaciagka da dfvida externa brasileira. 06 ubjetives deste extude foram mantidos propesi tadamente modestos, pois una reviske hist6rica das procedimentas da re era ES apenas um Passo, mas um passo, gociaglo da divida ey gauiag J indispensdvel para a realizagie de pasquises mais enbicioses. Estas devem ter cono objetiver uma avaliagie do impacto es da divida externa macreeconomica das su sivas renegania brasileira; uma andlise do debate, em curso entre econom stas brasileiros, sobre s possibilidade de o pafs manter uma transferéncia de recursos reais para o exterior nos montantes abservades an 1984/35 sem prejudicer autres ebjetivos da politica cconSmica internas um julgamente sobre os pros e os contras da decis%o do governo brasileiro de suspender os pagamentos dos juros devides aos bancos estrangeiros: bem como uma reflex&o mais anpla sobre os elementos de uma estratégia alternativa para a tratamento da divida externa brasileira. 29QUADRO 1 RESERVAS INTERNACIDNATS NO BANCO CENTRAL DO BRASIL Em US# milhoes Periodo Liquide Caixa Internacional 1982 ~ Dez 3 994 700 1983 ~ Mar dun Set Dez 1984- Mar ned. Jun 4 200 Set 5 S00 Dez 7 S00 1985 ~ Mar 41 454 7 787 dun 11 647 8 229 Set 11 Bot g 600 Dez 11 608/10 4824 7 693 1986 ~ Jan 9 B68a 7 279 Fev 9 680 7 093 Mar 10 O75a 7 Abr 10 Be7a 7 Mai 10 A19a 7 dun 10 391a 7 Jul 9 4998 6 Ago 9 105a 6 Set 9 02a 6 Out, B 0068 5 Nov 7 3878 4 Dez 6 760a 4 : Liquide: internacional = Haveres prontos, de curto praca (360 dias) e de médio © longo prazos, em moedas conversiveis. Caixa = Depdésitos livres no sistema bancério internacional, alem Ga disponivel e do auro. a/Excluem as reservas no Banco do Brasil, que deixou de fazer parte das Autoridades Monetarias a partir de jan/86. b/Estimativa da Secretaria de Economia e Planejamento do Estado de S& Paulo, Andlise de ConJuntura EconSmica n. 24 ~ daneiro-Fevereira de 1987, pag. BE. Fonte: Fundagao Getulio Vargas, Banco de Dados Nacionais e Internacionais ~ Fevereire/1987, pag. 22. Banco Central do Brasil, Brasil — Programa Econdmico, val. 14, Fevereiro de 1997, pig. @2. Central Bani of Brazil, Brazil ~ Econome Policy, 19 Agosto 1985, pda- Gazeta Mercantil, 21/7/84, 4/9/84 @ 18/10/84 (para os dados de caixa de junho e setembro de 1984).@uADRO 2 ACORDOS DE RENEGOCIAGAD COM OS BANCOS COMERCIAIS QUADRO COMFARATIVO tens Fase I Fase II Minuta da Fase III (25.02.83) (27.01.84) iFev/1988) 1.Dinheire “Novo” US#4.4 bi USte.4 bi nenbum Amor tizagbes Rescalonadas | USS4.5 bi ust5.4 bi ustaa.o bi 5.Prazo de Consolidagie 1 ane 1 ano 7 anos 4.Prazo Total @ anos 9 anes ate 16 anos S.Caréncia 2,5 anos 5 anos 7 anos 6. Pagamentos de Principal — nenhum nenhum US$10.4 bi 7.Taxa de Referéncia Libor ou Libor ou Libor Prime Prime 8.Spread 8/ Lipor (setor publico? ” 3 a/a A ala 1 1/8% ava 9. Flat fee 1 asa 1% asa nenhuma 10, Comissao Compromisso 0.5% a/a ala - (din. nove) 11. Método de reestruturay serial DFA serial DFA serial DFA go 12. Recibos Imp. Renda A partir de concedidos seriam 01.01.84 concedi dos 13. Reempres~ timo pleno pleno pleno com onlending (continuad Acorde 1985/86 (02.09.84) # nenhum US#15.7 bi 1 ano 7 anos nenhum Libor 1 1/8% a/a nenhuma serial DFA concedides Limitado(Continuacao do Quadro 2) 14. FMT EFF EFF EFF e@ monite- Art. 4o. ramento até ano 2,000 19. Dispensa de imunidade Foi concedida em todos os acordos Le.durisdiglo Submete o B.Central a corte estrangeira en todas acordos 17.Linhas comerciais US#IO.4 bi US#9.8 bi US89.8 bi US#10.5 bi 18. Duragao linhas co- 1 ano 1 ano 2 anos 1 ano merciais 19.Facility fee linhas - 1/8% aray 1/8% aras 1/8% ara. comerciais 20.Linhas in- terbdncarias US#6.0 bi uS#5.4 bi US#6.0 bi UStS.6 bi 21.Durag3o 1i- nhas bancarias 1 ano 1 ano 2 anos 1 ano 22. Facility fee Linhas - 1/8% aca. 1/8% acas 1/8% aca. bancérias. 23.Conversao nao havia nSo havia prevista con- idem,US# linhas inter~ versio em liz 600 mi bancarias nhas comerciais (#) As condigdes financeiras s%o retroativas a 01.01.86. Fonte: Adaptado de FP. N. Batista Jr., "Negociagdo financeira externa: resultados iniciais e prablemas pendentes", Texto para Discussion. 11/86, Fundag3o Getulio Vargas, Instituto Brasileiro de Economia, Centro de Estudos Monetarios e de Economia Internacional, Tabela 1, pag.TENTOS PARA DI TAMENTO DE ECONOMIA-PUC/RI 01, 79. Werneck, R.F. "Ura Anilise do Financiamento e dos Investimentos das Erpre- sas Estatais Federais no Brasil, 1980-83". 80. Racha, E. e P. Malan, "Brazil's Debt: From the Miracle to the Fund". 81. Lara Resende, A. "A Mocda Indexada: Nem Magica nem Panacéia". 82. Racha, E, "O Fim da Inflago no Reino de Lisarb". 83. Abreu, M.-P. "A Divida Piblica Externa do Brasil, 1824-1931 84, Arida, P. "Eoonomic Stabilization in Brazil". 85. Arida, P. e A. Lara Resende; "Inertial Inflation and Monetary Reform in Brazil". 86. Carneiro, D.D.; "0 Conoeito de Liquidez e 0 Comportamento de Alguns Indica- dores para a Econania Brasileira". 87. Arida, P. "Macroeconomic Issues for Latin America". 88. 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