Gestion Actif Passif Asset Liability Management: Florian Ielpo Centre D'economie de La Sorbonne, Dexia SA

Gestion Actif Passif
Asset Liability Management
Florian Ielpo
Centre d’Economie de la Sorbonne, Dexia SA
Gestion Actif Passif - F. Ielpo

Introduction Générale

 Classiquement, une banque supporte
plusieurs types de risques:
 Risque de défaut
 Risque de liquidité
 Risque de taux
 Risque de change
 Risque de marché
 Risque opérationel
 …

 Dans le cadre des activités de marché :
risques spécifiques (marché)
 Dans le cadre de l’activité de la banque (1°
métier), d’autres risques :
 Risque de liquidité : risque de ne pas faire face à
ses engagements (flux réels de cash)
 Risque de taux : risque de ne pas pouvoir se
refinancer au taux attendu
 Risque de change : risque que le produit bancaire
des filiales soit dégradé par les mouvements du
change

 Exemple simple:
◦ Une agence locale prête 100 à 5% pour un an à
un particulier
 Besoin de refinancer 100 auprès de la maison
mère
◦ Refinancement au taux de cession interne de
4,9%
 Marge commerciale = 0,1%
◦ La maison mère doit se refinancer sur le marché
4,85%
 Marge de transformation = 0,05%
 Marge d’intérêt : Marge commerciale + Marge de
transformation.
 Au final:
◦ La maison mère centralise les besoins de cash et
les besoins de financement.
0
 La différence entre les deux = l’impasse de liquidité
◦ La sensibilité de la marge de taux aux
mouvements de taux = impasse de taux
 On utilise des produits de couverture et une

prévision des besoins de liquidité pour gérer
ces deux impasses  Job de l’ALM
 La marge d’intérêt nette des produits de
couverture = Marge nette d’intérêt.
 Aussi possible de comprendre d’ALM au
travers de la dynamique du bilan.
 A l’instant t, bilan équilibré
 Mais dynamiques de l’actif et du passif ne
sont pas les mêmes :
 Besoins de clients courts ou longs
 Besoins de refinancement dépend de la stratégie
de taux

Bilan de la banque + Dépôts clients!
Actif Passif
LONG TERME
 Immobilisations
LONG TERME
corporelles  Fonds propres
 Immobilisations  Réserves
incorporelles
 Résultats
 Immobilisations financières
◦ Opérations avec la clientèle  Provisions RC
◦ Participations/parts  Dettes financières
◦ Créances sur
établissements de crédits longues
COURT TERME
 VMP : obligations,
COURT TERME
actions…  Dettes court terme
 Divers
Maturités de l’actif et du passif peuvent être
différentes Gestion Actif Passif - F. Ielpo
 Au final:
 Première contrainte : faire face à ses échéances
(vis-à-vis des clients et des contreparties)
 Deuxième contrainte : perdre le moins possible
d’argent sur les marchés de taux
 Troisième contrainte : … essayer de gagner de
l’argent.
MAIS L’ALM N’EST PAS UN CENTRE DE
PROFIT !!!
Il est naturel de ne pas toujours gagner de l’argent
en ALM.

 Exemple:
 Lorsque les taux baissent et qu’on a des besoins
de financement
 Créance client 100€ à 4% sur un an
 Refinancement au jour le jour à 3.8% jusqu’à …
3% sur un an
La situation est très différente si les taux montent!

 Au final:
 Tout dépend de la structure du bilan: emprunteur
ou préteur?
 De la maturité de l’actif et du passif : macro ou
micro traitement?
 Du contexte du marché des taux : croissant ou
décroissant
 De la politique de funding…

 Ici : on traite principalement de l’ALM dans la
position de la maison mère:
 Détermination de la politique de funding (long
terme)
 Détermination de la couverture du risque de taux
et de liquidité
… le tout d’un point de vu global / agrégé.

 Organisation du cours:
1) Le risque de liquidité: mesure et gestion

2) Le risque de taux: mesure et gestion
3) Outils de prise de décision
4) Prise de position de taux, maturité et économie

 Conseils de lecture
 Sur les produits de taux : Martellini, Priaulet et
Priaulet (2003)
 Sur l’ALM : Introduction à la Gestion Actif Passif,
Demey, Frachot et Riboulet (2004) Economica

Gestion du risque de liquidite

Le risque de liquidité
 La liquidité : être capable de faire face aux
engagements du passifs et de l’actif.
 Problèmes de liquidité :
 A l’actif : perte d’opportunité, impossibilité de
financer un projet
 Au passif : crise de liquidité, détérioration du
nom… ou pire.

Le risque de liquidité Dépend de la
politique
monétaire
 Au passif, les capacités de financement

proviennent:
 Du cash levé auprès des banques centrales (repo)
 Refinancement auprès du marché interbancaire
 Les dépôts clients : en environnement normal,
constituent un matelas de sécurité
 Emprunts à long terme (funding)
 Capital de la banque = Fonds propres + Réserves
(+PRC +Résultat)
 Différents niveau d’exigibilité / maturité…

 A l’actif:
 Cash et titre d’Etat, notamment éligible pour
opérations open market (BC) et repo.
 Actifs échangés sur marché organisés: actions,
prêts interbancaires…
 Crédit clients, selon maturités, pays d’origine,
risque…
 Participations et actifs de long terme difficiles à
céder

 Et tout ce qui est caché dans le hors bilan:
 Options sur futures
 Swaps de taux et de devises
 Forward Rate Agreement et Futures
Qui peuvent avoir un impact sur la liquidité: appels

de marge journaliers, livraison de cash…

 A chaque date présente, le bilan est équilibré
par construction.
 Mais en projection : gap de liquidité par
maturité
  Répond à la question : de combien de cash
vais-je avoir besoin/en excédent dans un an, deux
ans…
 Calcul de l’impasse de liquidité =
Actif – Passif aux différentes dates du bilan
Naturellement : a chaque date présente, le bilan est
à nouveau équilibré, au prix d’un refinancement
d’urgence ou de liquidités excessives si mal
anticipé.
 La connaissance de ces besoins permet de les
prévoir:
 Funding pour le long terme (élimination en dure
du besoin)
 Prise de décision par le comité ALM pour la partie
plus courte.
 Tant que les besoins ne sont pas couverts par
anticipation  risque de taux!
 En ALM : possibilité de le couvrir ou non, en
fonction du diagnostic éco/financier.

 De plus: distinction statique / dynamique:
 En date t  structure par terme des gaps dans
l’hypothèse où la banque arrête son activité.
 En réalité: des encours prévisibles à venir dans le
futur  Gap de liquidité dynamique:
 Productions nouvelles: nouveaux prêts et emprunts
 Ecoulements connus de ces nouveaux encours.
Bref, on peut complexifier en fonction de la

connaissance que l’on a du futur.

 Le gap de liquidité:
Pour chaque maturité:
GAP(T)=Passif(T)-Actif(T)
 GAP>0  davantage de ressources que de

besoins de financement.
 GAP <0  le contraire: le cas le plus préocuppant.

 On suppose la dynamique du bilan suivante:
Année
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
s
Actif 100 100 100 100 0 0 0 0 0 0 0
Passif 100 80 60 40 40 40 40 40 40 40 40
Gap 0 -20 -40 -60 40 40 40 40 40 40 40


Excédent de
liquidité

 Plusieurs quantités à connaitre pour
cerner son évolution:
 La fonction d’écoulement S(t,T)=probabilité

qu’1 € d’un encours entré en date t soit
encore dans le bilan en date T.
 La vitesse d’écoulement:

 Homogénéité si ces deux quantités ne
dépendent que de T-t.
 Vitesse d’écoulement: 10% signifie que 10%

de l’encours s’évapore chaque année (en base
annuelle).
 Dimension macro plutôt que micro : stock

global.

 La vitesse d’écoulement est fonction de:
 La politique commerciale de la banque
 La concurrence
 La conjoncture économique
 L’état des marchés financiers…
Pour ne citer que ces éléments…
Et attention aux options cachées dans les prets…

 L’impasse de liquidité statique:
 En dynamique, on ajoute les productions

nouvelles et leur écoulement:

 La liquidité est strictement encadrée par la loi
(cf. DFR 2003)
 Ratios de liquidité :
disponibilités ou actif à un mois/ exigibilité remboursables
à un mois >100%
 Ratio de fonds propres :
FP/Dette à plus de 5 ans >60%
 Et bien d’autres encore…

Le risque de taux

Le risque de taux
 Le gap de liquidité :
 Incertitude sur son financement si négatif
 Incertitude sur son utilisation si positif
 Car :
 Variation des taux adossés
 Existence d’opérations à taux variables
 …
Mais ces variations ne sont pas forcément
dommageable: structure du bilan,
échéances…

Le risque de taux
 Le risque de taux en ALM:
 Incertitude de la structure par terme du résultat
de la banque due aux variations futures des taux
 Différent de la logique de trading et du mark-

to-market:
Incertitude sur Incertitude sur

l’évolution de la l’évolution des
prime de risque discount factors
Incertitude sur
les flux futurs
(négligeable
pourGestion
FIS) Actif Passif - F. Ielpo
Le risque de taux
 L’impasse de taux:
structure par terme des sensibilités du résultat

futur aux futurs taux réalisés.
 Marge d’intérêt pour une maturité
Taux de rémunération
composites
Le risque de taux
 Marge d’intérêt après refinancement:
Partie
incertaine
des
revenus
de la
banque
Futur taux
d’intérêt composite
Gap de liquidité
Le risque de taux
 Un rapide calcul donne:
 Expression du risque de taux en forme de

sensibilité
 R(T) est inconnu  probabilité  VaR

Le risque de taux
 On peut couvrir ce risque de taux à l’aide de
 Swap
 Futures
 Options sur Futures
 FRA

Le risque de taux
Position
prêteur :
risque lié à
la hausse
des
Gestion Actif Passif - F.taux
Ielpo
Le risque de taux
 Concrètement, seuls les opérations à taux fixe
sont source de risque.
 Le gap de taux ou impasse correspond à la
différence de ces opérations à taux fixe:
 Par maturité
 Actif vs Passif
 Autre façon de le dire: gap de taux = gap de
liquidité sur opérations à taux fixe
 En effet: taux variable  pas de surcout pour
le refinancement

Le risque de taux
 Quelques exemples numériques pour fixer les
idées:
 Actif : prêt in fine 2 ans de nominal 100€ avec
taux fixe 5%
? Passif : emprunt 1 an 80€ pour 3% et FP 20€
 Gap de liquidité?
 Gap de taux?

Le risque de taux
Gap
Actif Passif Gap Taux
Liquidité
Année 1 100 € 100 € 0 0
Année 2 100 € 20 € -80 € -80 €

Le risque de taux
 Avec des taux variables
h Actif : prêt in fine 2 ans de nominal 100€ avec
taux fixe 5% pour la première année et taux
variable pour la seconde année.
h Passif : emprunt 1 an 80€ pour 3% et FP 20€
 Gap de liquidité?
 Gap de taux?

Le risque de taux
Gap
Actif Passif Gap Taux
Liquidité
Année 1 100 € 100 € 0 0
Année 2 100 € 20 € -80 € 0€
Pas de
risque de
taux
puisque
taux
variable!

Le risque de taux
Globalement, MNI ne dépend pas des
opérations à taux variable.

Le risque de taux
 On peut tracer un profil de gain produit par
produit:
 Swap IRS
 FRA/Futures

Le risque de taux
 On peut tracer un profil de gain produit par
produit:
 Swap IRS
 FRA/Futures
 Important pour établir une stratégie de

couverture du risque de taux

Le risque de taux
 Swap de taux :
 Swap payeur ou emprunteur = paie taux fixe et
reçoit taux variable
 Swap receveur ou prêteur = paie taux variable et
reçoit le taux fixe
 Opération de prêt emprunt pour un nominal
fictif: le risque de taux dépend de la
fréquence de fixing du variable (E3M, E6M…).

Le risque de taux
Swap emprunteur pour la contrepartie A
Capital
Capital
Contrepartie A Contrepartie B
Paye
taux
fixe
Recoie
taux
variable

Le risque de taux
 Swap de taux:
 Aucune impasse de liquidité
 Impasse de taux pour la prochaine date de fixing
 Exemple:
 Swap emprunteur pour nominal de 100€ 1 an
 Taux fixe 5%
 Taux variable Euribor 3M

Risque de taux

Le risque de taux
 FRA et Futures (Euribor, Eurodollar…)
permettent de figer des aujourd’hui les taux
de demain
 Pas d’échange de nominal: le notionel est fictif
 Acheteur de l’Euribor reçoit le taux fixe et
paye le variable
 Acheteur d’un FRA reçoit le variable et paye le
fixe
 Attention aux conventions de cotations…

Le risque de taux
 Exemple: Acheteur Euribor futures
 Cote 96,5 sur le marché
 Notionel 100€ (convention)
 3 mois dans 3 mois
 Gap de liquidité et gap de taux d’un acheteur?

Risque de taux

Risque de taux
 Les choses peuvent être encore plus
compliquées:
 Livret A et indexation sur l’inflation
 PEL et dates de début de prêt aléatoire
 Vitesse d’écoulement des dépôts à vue
 Prêt clients et options cachées
 D’autres gestions possibles :

 Gestion en terme de VAN
 Gestion en terme de sensibilités

Risque de taux
 La VAN: valeur actuelle nette des flux futurs
 Se calcule avec un Gap fermé à l’aide de la
courbe des forwards par time bucket (+ ou –
précis)
 VAN d’une opération à taux variable nulle
 VAN=Actif*(TA-TM)*DF-Passif*(TP-TM)*DF
 Sensi = Delta VAN en fonction de TM
 Critiques classiques+perte de temporalité.

Quelques remarques
 Le gap de taux est le gap de liquidité des
opérations à taux fixes
 Le signe du gap de taux est donc celui du gap
de liquidité
 Un gap positif correspond à une position
prêteuse
 Un gap négatif correspond à une position
emprunteuse

Quelques remarques
 Situation tout à fait différente pour la marge
d’intérêt
 Une marge positive indique un gain:
différence entre actif (source de gains) et
passif (source de couts)
 La marge d’intérêt est liée au gap de taux,
mais ce sont deux concepts différents

Prendre une position en ALM
Connaitre les anticipations de marché du futur des

taux banque centrale

ALM et taux BC
 Lien entre taux swap et taux banque centrale
 Lien empirique:
 Dépend de la maturité
 Dépend de la période considérée (conundrum)
 Dépend de la devise
 Dépend du degré d’indépendance du marché et de sa
relation aux US
 Dépend du banquier central
 Lien théorique:
 Expectation hypothesis
 Capitalisation et principe de non arbitrage

ALM et taux BC: le cas US



 Les taux courts:
 Forte liaison aux taux BC
 Jusqu’à deux ans
 Les taux longs:
 Peu liés aux taux courts
 Greenspan conundrum
 Existe également dans le cas euro

ALM et taux BC: le cas Euro




ALM et taux BC : le cas Euro

ALM et taux BC : le cas Euro
 Mouvements de 25 bp dans la plupart des
case
 Même comportement que les taux dollars
 Taux courts liés à la politique monétaire
 Taux longs globalement peu connectés
 Une gestion différente des deux types de taux

Taux swap et scénario monétaire
 En utilisant la relation entre taux ZC, YTM et
taux forwards
 On calcule les taux forward 1 jour dans x jours
 Avec x le nombre de jours jusqu’au prochain

meeting banque centrale
 … et on arrondi à 25 bp prêt
 Expectation hypothesis: les taux forward sont
des prévisions des futurs taux

 Difficultés:
 Les taux swaps sont couponés: déterminer les ZC

à partir de taux au pair
 Problèmes de bases journalières
 Liquidité des swaps?
 Fréquence de mise à jour de l’outil?

 Difficultés:
 Quel modèle pour les forwards?

 Pas de modèle? Arrondi des taux spot à 25bp
 Utiliser la relation forward/spot sans modèle
 Utiliser un modèle parametrique de la courbe des taux:
 Famille de Nelson et Siegel élargie
 Résultat dépendent :
 De la période
 Des données utilisés: US/EUR
 De la calibration
 Des produits utilisés!

La famille de NelsonSiegel élargie
 Rappels de base sur le lien spot forward
 On note le forward de départ tau et de durée résiduelle
tau*:
 Le forward instantané est alors:
 Par non arbitrage, le spot est alors

 Rappels de base sur le lien spot forward
 Le prix d’un ZC dans ce contexte continu:
 Tout modèle consistent de la courbe des forwards

instantané donne lieu à une courbe spot plus ou moins:
 Complexe
 Réaliste
 Pour faire court: Nelson et Siegel vs. Svensson.

 Nelson et Siegel:
 Une courbe des forwards à une bosse, définie par
lambda et les beta:
 Par non arbitrage, le spot vaut :
 Le taux directeur vaut:
 Et les taux longs:

 Svensson
 Une courbe des forwards à deux bosses:
 Par non arbitrage, le spot vaut :

 Dans NS, impact des paramètres sur la courbe:

 Dans Svenson, impact des paramètres sur la courbe:

 Principal probleme avec ces modèles: les
sauts dans les parametres d’un jour sur
l’autre


 Difficultés:
 Quels produits utiliser?
 Taux swap seulement?
 Taux Futures seulements?
 Un contrat tous les trois mois
 Mais contrats très liquides
 Fréquence de mise à jour?
 Les taux forward forment une prédiction biaisée
des futurs taux: prime de terme
 Aux US, Piazzessi
 En Euro, Coffinet

La prime de terme

La prime de terme

La prime de terme

La prime de terme
 Prime de terme:
 Dépend de l’actif utilisé pour la calculer:
 Fed fund futures
 Eurodollar ou Euribor futurs
 Est contra cyclique
 Est négative en moyenne lorsque les taux montent et

positive dans le cas contraire
 Les taux anticipent donc insuffisamment les hausses et
les baisses: critique de l’EH.

Taux forward instantané et taux BC
 Le modèle fournit les taux forward
instantanée monétaires
 Correction pour spread refi-jj
 Au final:
Taux forward inst. = Spread refi jj + Target Banque
Centrale
 Observation du « scénario monétaire » day by

day
Geoffroy dans le texte… 21/07/2006 Euro

Geoffroy dans le texte… 22/08/2006 Euro

Geoffroy dans le texte… 21/07/2006 Dollar

Geoffroy dans le texte… 22/08/2006 Dollar

Taux forward instantané et taux BC
 Le modèle fournit les taux forward
instantanée monétaires
 Correction pour spread refi-jj
 Au final:
Taux forward inst. = Spread refi jj + Target Banque
Centrale (25bp)
 Observation du « scénario monétaire » day by

day
A step further…
 Utiliser l’information dans les prix d’option:
 Dérivée seconde du prix du call européen par

rapport au strike:
 Mais la distribution risque neutre n’est pas la

distribution des anticipations!

A step further…
 Lien entre distribution subjective et
anticipations:
 Radon Nikodyn:
 Dérivée logarithmique:
 Résultat:
D. subjective=distribution RN x correction
pour l’aversion au risque!
A step further…
 En pratique:
 donner une forme à l’aversion au risque est
difficile
 Nécessite de nombreuses hypothèses
 Rend le modèle plus compliqué à estimer
 … Bref, c’est peut être beaucoup de bruit pour
rien!
 Pour la politique monétaire:
 Peu utilisé
 Les options disponibles sont: options sur fut (US)
et swaptions  difficulté additionnelle
 Mais on a quand meme essayé
A step further…
 Avec BS, quand la vol dépend du strike :
 Moralité: estimation d’une spline cubique et

dérivation à partir du smile de la densité RN
 Et c’est déjà très raffiné… (mais attention aux

queues des smiles et donc des distirbutions RN)

A step further…

A step further…

A step further…
 Mais RN <> de subjective :

A step further…
 Au final:
 Possible de suivre les anticipations de marché
 Au jour le jour
 Maturité par maturité
 Devise par devise!
 Mais :
 Connaitre le scénario de marché n’est pas
suffisant
 Encore faut il pouvoir juger si le marché a raison
ou tord dans ses pronostics de taux BC!

A step further…
 Mais RN <> de subjective :

Taux BC et économie

Economie et prise de position
 Les BC forgent leur décisions en fonction des
indicateurs économiques
 Leur mission: contrôler les anticipations
d’inflation
 Les indicateurs principaux:
 CPI
 M3 (Eurozone)
 NFP: créations d’emploi (US)
 + divers indicateurs d’anticipation:
 ISM/PMI
 IFO/ZEW (Europe)
…

 Utile pour deux types de taches:
 Pour déterminer les grandes orientations de la politique

monétaire (et donc le NIVEAU des taux) : orientation
des positions de long terme
 Pour déterminer le juste moment pour mettre en place

les stratégies de taux: market timing
 Mais beaucoup d’indicateurs économiques!

Difficile de faire un tri.



Les règles de Taylor
 La façon la plus simple d’expliquer les taux: la
règle de Taylor

règle de Taylor

règle de Taylor:
 Erreurs du modèle par stable

 Masque deux problèmes:
 le niveau choisi par les BC
 Le moment de la variation des taux
 En zone Euro: la dépendance aux US

Market Timing et annonces
macroéconomiques

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Gestion Actif Passif - F. Ielpo

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 On utilise des produits de couverture et une

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La situation est très différente si les taux montent!

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1) Le risque de liquidité: mesure et gestion

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 Au passif, les capacités de financement

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Qui peuvent avoir un impact sur la liquidité: appels

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Bref, on peut complexifier en fonction de la

Gestion Actif Passif - F. Ielpo

 GAP>0  davantage de ressources que de

Gestion Actif Passif - F. Ielpo

 On suppose la dynamique du bilan suivante:

Gap 0 -20 -40 -60 40 40 40 40 40 40 40

Gestion Actif Passif - F. Ielpo

Gestion Actif Passif - F. Ielpo

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 La fonction d’écoulement S(t,T)=probabilité

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 Vitesse d’écoulement: 10% signifie que 10%

 Dimension macro plutôt que micro : stock

Gestion Actif Passif - F. Ielpo

Pour ne citer que ces éléments…

Et attention aux options cachées dans les prets…

Gestion Actif Passif - F. Ielpo

 En dynamique, on ajoute les productions

Gestion Actif Passif - F. Ielpo

 Et bien d’autres encore…

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 Différent de la logique de trading et du mark-

Incertitude sur Incertitude sur

structure par terme des sensibilités du résultat

 Marge d’intérêt pour une maturité

 Expression du risque de taux en forme de

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 Important pour établir une stratégie de

Gestion Actif Passif - F. Ielpo

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