AFONSO e BIASOTO - Política Fiscal No Pós-Crise de 2008 - A Credibilidade Perdida PDF

A ECONOMIA BRASILEIRA
A ECONOMIA BRASILEIRA
no contexto da crise global
Os artigos que compõem este livro são o no contexto da crise global
com artigos de
resultado do acompanhamento da conjuntura
econômica pelo Grupo de Economia da José Roberto Afonso
Fundação do Desenvolvimento Administrativo Júlio Sergio Gomes de Almeida
(Fundap), bem como de contribuições de Carolina Troncoso Baltar
pesquisadores convidados. O trabalho se Geraldo Biasoto Junior
enquadra na perspectiva de compreender a Rafael Fagundes Cagnin
economia política contemporânea, em linha Marcos Antonio Macedo Cintra
com o esforço de diferentes instituições – e Maryse Farhi
por meio de diversas correntes teóricas – de
Adriana Nunes Ferreira
construir uma narrativa das transformações
políticas, econômicas e sociais ocorridas no
A ECONOMIA BRASILEIRA Maria Cristina Penido de Freitas
Daniela Salomão Gorayeb
Brasil nas últimas duas décadas. Seus capítulos no contexto da crise global
Biasoto Junior
Luis Fernando Novais Luis Fernando Novais
retomam o período posterior ao agravamento
Rafael Fagundes CAGNIN Luciana Portilho
organizadores
da crise internacional de 2008 e seus efeitos
CAGNIN
Novais
sobre a economia brasileira. Geraldo Biasoto Junior Daniela Magalhães Prates
organizadores Marina SequetTo
CAPÍTULO 8
Política Fiscal nos Pós-Crise de 2008: a Credibilidade Perdida
Geraldo Biasoto Jr.

José Roberto Afonso
Introdução1
A política fiscal brasileira entre 2003 e 2013 pode ser dividida em dois perí-
odos bastante específicos. O primeiro é uma composição entre a herança do go-
verno Fernando Henrique Cardoso (FHC) e a influência do presidente do Banco
Central do Brasil (BCB), Henrique Meirelles, e do Ministro da Fazenda, Antonio
Palocci, no comando da política econômica do primeiro governo Luiz Inácio
Lula da Silva (Lula). O segundo período teve seus contornos iniciais nos últimos
meses do primeiro governo Lula, depois reforçados com o advento do Programa
de Aceleração do Crescimento (PAC); mas só se apresenta de forma plena a partir
do aprofundamento da crise mundial em 2008. Esse segundo período prevalece
ao longo do governo Dilma Rousseff (Dilma). A grande diferença entre os dois
períodos refere-se ao modo como é entendido o papel da política fiscal no regime
de política macroeconômica. Em verdade, essa diferença reflete uma mudança do
próprio entendimento das funções do Estado na dinâmica da economia.
A entrevista do secretário do Tesouro Nacional, Arno Augustin, ao jornal Va-
lor Econômico, em abril de 2013, tornou clara a mudança de lógica na política
fiscal. A meta implícita da política fiscal, na primeira década deste século, foi a
evolução da dívida pública em relação ao Produto Interno Bruto (PIB). Agora,
1. Este artigo reproduz, em parte, argumentos e trechos do ensaio técnico “Sobre Fazer o Cumprimento da
Meta de Superávit Primário”, escrito em parceria com Gabriel Leal de Barros, para o Ibre/FGV, em feve-
reiro de 2013. Como de praxe, as opiniões são próprias e não das instituições citadas.
a economia brasileira no contexto da crise global 251

aflora, já de maneira mais nítida, a afirmação de que a política fiscal deve ter
como meta o crescimento econômico, deixando a noção de fundamentos fiscais
em segundo plano2.
O governo Dilma aprofundou a concepção da política fiscal herdada do se-
gundo governo Lula. O investimento público em infraestrutura ganhou maior
destaque – inclusive na forma de concessões –, reforçando a tendência iniciada
com o advento da segunda fase do PAC e, posteriormente, com a tentativa de fa-
zer o programa “Minha Casa Minha Vida” deslanchar nas regiões metropolitanas.
Mas essa foi a menor mudança. Na esteira da crise de 2008, quando a utilização
dos instrumentos estatais para composição da demanda e para a indução e me-
lhoria no nível de atividade econômica chegou à saciedade, a política macroeco-
nômica passou a ter na política fiscal uma alavanca permanente.
Ampliação do gasto corrente, de um lado, e redução de tributos, de outro,
passaram a ser a norma da política fiscal do governo Dilma. Entretanto, vale notar
que, muitas vezes, a estratégia de política acaba aprisionando o estrategista. De-
senvolveram, assim, no seio das organizações beneficiadas, a estratégia de mostrar
o frágil comportamento da economia para justificar o pleito de continuidade das
benesses setoriais. No campo do gasto, outra observação deve ser feita: a própria
estrutura da sustentação política do governo parece condicionar um perfil de des-
pesas com estreita margem de controle e limitação.
Essa hipótese é bastante discutível, tendo em vista que a ampliação dos gastos
concentra-se naqueles de natureza social, em especial, nas transferências. Por-
tanto, não apenas a estrutura de sustentação política limitaria a possibilidade de
reduzir esses gastos, mas também parcela expressiva da sociedade brasileira, com-
posta das classes C, D e E, exerceria pressão em sentido contrário.
Mudar a política econômica e buscar outra configuração da política fiscal e,
inclusive, da própria intervenção do Estado na economia não poderia ser um
movimento realizado sem grandes questionamentos dos agentes econômicos, cuja
aderência ao tripé fixado ainda no governo FHC parece completa. Mas o pior é
que o governo Dilma operou a mudança sem explicitar seu movimento, o que só
foi feito em 2013. Não se preocupou em discutir com o mercado e a sociedade
sua nova abordagem. Não se preocupou em sustentar seus pontos de vista de que
o constrangimento fiscal representava uma restrição ao crescimento do país. Ao
contrário, deixou intacta a abordagem vigente desde 1999 e tentou operar toda
2. Em 29 de abril de 2013, Arno Augustin afirmou o seguinte, ao jornal Valor Econômico: “Estamos deixando
claro desde o início do ano que para 2013 e 2014, e provavelmente será essa a política do governo para 2015 e
2016, que o [superávit] primário vai ser sempre uma variável da economia e não mais da dívida pública em si”.
252 a economia brasileira no contexto da crise global

sorte de manipulações contábeis para demonstrar estar cumprindo as metas fiscais
que o próprio governo propusera.
O cumprimento da meta de superávit primário do governo central e também do
setor público, em 2012, só foi possível graças a uma complexa, criativa e heterodoxa
engenharia fiscal. Para tanto, nos últimos dias do ano de 2012, foram editados a
Medida Provisória n. 6003, os decretos presidenciais n. 7.880, n. 7.881 e sem nú-
mero4, e a Resolução do Conselho Monetário Nacional n. 4.1755.
Em 2012, e a exemplo de anos anteriores, o mesmo banco estatal recebeu
empréstimos do Tesouro com rendimentos extraordinários, mas não se sabe se os
subsídios correspondentes foram devidamente calculados e pagos. Em parte pela
venda das ações antes citadas, esse banco estatal gerou lucro tão somente graças
a medidas excepcionais aplicadas apenas a ele e, assim, pôde recolher dividendos
ao Tesouro. Este, por sua vez, usou as ações de empresas privadas para capitalizar
outro banco estatal, ao qual também concedeu empréstimos extraordinários. O
Tesouro não tem repassado ao Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico
e Social (BNDES) o montante anual apurado pela equalização de taxa devida
ao BNDES (ou seja, a diferença entre a Taxa de Juros de Longo Prazo, TJLP, e
a taxa cobrada dos projetos prioritários), mas não deixou de repetir e ampliar a
concessão de empréstimos extraordinários, que, por sua vez, sustenta o orçamen-
to financeiro do banco e, ainda, permite gerar lucros (em grande parte, advindos
dos ganhos com esses próprios repasses, pela diferença entre o seu custo e o que
rendem os títulos) – e, o principal, pagar mais dividendos ao Tesouro.
Medidas “heterodoxas” à parte, foi ainda levantada a hipótese de que o gover-
no federal havia reclassificado projetos para que se tornassem investimentos passí-
veis de abatimento da meta de superávit fiscal. Ademais, além de tratar subsídios
habitacionais como se fossem investimentos, postergou empenhos e pagamentos
para o exercício seguinte, deixou de pagar subsídios e repassar recursos vincula-
dos e aumentou os restos a pagar no final do exercício, em ritmo superior ao do
incremento do gasto.
Esse emaranhado de operações foi descoberto aos poucos pela imprensa es-
pecializada6. Não foi emitida pelo governo federal sequer uma nota para a im-
prensa, quanto mais apresentado algum documento formal e oficial explicando
o conjunto de operações. Quando muito, depois de duras críticas da mídia, o
3. O texto da Medida Provisória n. 600 consta em: http://bit.ly/SLK6cf.

4. A página do Diário Oficial com a íntegra dos três decretos é: http://bit.ly/SLJEea.
5. A resolução publicada pelo Banco Central consta em: http://bit.ly/SLLpId.
6. Para uma coletânea de notícias e artigos publicados pela mídia, ver: http://bit.ly/SLGuXR.

ministro da Fazenda, Guido Mantega, e o secretário do Tesouro, Arno Augustin,
concederam entrevistas justificando e defendendo a legalidade e a regularidade
das medidas7.
É forçoso reconhecer que não houve grande novidade em se lançar mão dessa
engenharia fiscal, pois ela já tinha sido utilizada nos anos anteriores. O que, dessa
vez, chamou a atenção foi a intensidade, a dimensão e o número de atos e de entes
estatais envolvidos. Se, por um lado, muito foi criticada a falta de transparência,
por outro lado, foi possível identificar e mensurar as operações ditas heterodoxas,
a ponto de analistas8 passarem a apurar e a divulgar indicadores fiscais alternati-
vos – isto é, sobre qual seria o verdadeiro resultado fiscal depois de expurgadas
as medidas ditas heterodoxas, inclusive com alguma convergência sobre volume
e evolução.
A engenharia fiscal só foi possível graças a uma prévia e importante engenharia
financeira que compreendeu crescente endividamento público, volumoso crédito
governamental para instituições financeiras e cada vez mais estreitas relações intras-
setor público, além da maior dependência de financiamento do setor privado em
relação a fontes públicas9, inclusive no mercado de capitais (AFONSO, 2011)10.
Essa complexa mescla de causas e consequências tem sido pouco observada,
quanto menos estudada e avaliada. As medidas ou as excepcionalidades de natu-
reza financeira e bancária antecederam e viabilizaram a engenharia fiscal. Por sua
vez, essa engenharia resultou em uma conformação institucional em que bancos
e empresas estatais dependem cada vez mais uns dos outros, e o setor privado
também depende cada vez mais do financiamento público. Isso não significa, em
si, uma distorção ou um defeito da economia brasileira ou de sua política econô-
mica; mas cabe, ao menos, criticar que esse arranjo não tenha sido anunciado e
assumido, de forma clara e objetiva, pelo governo federal e, sobretudo, que não
tenha havido uma avaliação adequada sobre seus objetivos e resultados.
Para discutir a natureza da política fiscal e suas mediações com a estrutura
financeira do Estado, o percurso seguido aqui implicará avaliar as trajetórias de
receitas e despesas, com foco prioritário no período posterior ao aprofundamento
da crise internacional, em 2008, e refletir sobre os movimentos do superávit pri-
mário e das dívidas bruta e líquida do setor público. Em seguida, serão avaliados
7. Ver entrevistas em: http://bit.ly/SLFNO9 e http://migre.me/cYEz2.

8 . Como Felipe Salto (2013) e Mauricio Oreng (2013).
9. Sobre a evolução do crédito ao setor privado concedido pelos bancos públicos, entre 2009 e 2012, veja o
capítulo 4.
10. Análise detalhada das vinculações entre políticas fiscal e creditícia encontra-se em Afonso (2011).

os diversos aspectos das operações contábeis, que envolveram a utilização dos
bancos oficiais para o cumprimento das metas fiscais.
Os números do novo enfoque
A mudança nas contas públicas tem números especialmente elucidativos. En-

tre 2002 e 2005, quando a carga tributária bruta média era inferior a 33% do
PIB, a relação entre o superávit primário e o PIB situava-se entre 10% e 11%.
A queda para um patamar de menos de 10% ocorreu em 2006, sendo que, em
2012, fixou-se em 6,7%. Mas é crucial notar que a queda na relação entre o
superávit primário e a carga tributária bruta ocorreu com essa última chegando
a mais que 35% do PIB. Ou seja, hoje o Estado cresceu em gastos e, ao mesmo
tempo, ocupa mais espaço na extração de recursos da economia. A Tabela 1 mos-
tra o comportamento do superávit primário, da carga tributária bruta e da relação
superávit primário/carga tributária.
Tabela 1. Superávit primário e carga tributária bruta (2002 a 2012)

Carga Tributária
Primário Primário/Carga
Ano Bruta (% do
(% do PIB) Tributária
PIB)
2002 3,22 32,47 9,9%
2003 3,27 31,80 10,3%
2004 3,72 32,69 11,4%
2005 3,79 34,03 11,1%
2006 3,20 34,00 9,4%
2007 3,31 34,52 9,6%
2008 3,42 34,54 9,9%
2009 2,00 33,29 6,0%
2010 2,70 33,53 8,1%
2011 3,11 35,31 8,8%
2012 2,38 35,40 6,7%
Fonte: Banco Central do Brasil e Secretaria da Receita Federal. Elaboração: Grupo de Economia / Fundap.
A percepção dos agentes econômicos de que a política macroeconômica já não

tem o superávit primário como um de seus objetivos pode ser confirmada pela
evolução recente das Necessidades de Financiamento do Setor Público não finan-
ceiro (NFSP). A Tabela 2 mostra o superávit primário no período entre 2007, ano
em que persiste o padrão firmado desde 1999, e junho de 2013. Para o conjunto

do setor público, o patamar médio de 3,5% do PIB, que vinha sendo mantido
inclusive em 2007 e 2008, foi abandonado, não só no período mais intenso da
crise, em 2009, mas também nos 18 meses seguintes. Não há dúvida de que a
meta governamental tornou-se inferior a 2,5% do PIB.
Tabela 2. Necessidades de financiamento do setor público (superávit primário) –

Acumulado no ano (em % do PIB)
2013
2007 2008 2009 2010 2011 2012
(junho)
Superávit Primário -3,31 -3,42 -2,00 -2,70 -3,11 -2,38 -2,25
Nível federal -2,17 -2,34 -1,26 -2,07 -2,26 -1,93 -1,45
Governo federal -3,94 -3,56 -2,65 -3,24 -3,12 -2,90 -2,64
Bacen 0,02 0,02 0,02 0,01 0,01 0,02 0,01
INSS 1,69 1,19 1,32 1,14 0,86 0,93 1,17
Empresas estatais federais 0,06 0,01 0,05 0,02 -0,01 0,02 0,01
Nível regional -1,14 -1,08 -0,74 -0,63 -0,85 -0,45 -0,81
Governos estaduais -0,98 -0,86 -0,55 -0,45 -0,72 -0,43 -0,68
Governos municipais -0,15 -0,15 -0,09 -0,10 -0,08 -0,06 -0,11
Empresas estatais estaduais -0,01 -0,07 -0,08 -0,07 -0,04 0,04 -0,00
Empresas estatais municipais -0,00 -0,00 -0,01 -0,01 -0,01 -0,01 -0,01
Fonte: Banco Central do Brasil.
Dois aspectos indicam que a política econômica trocou a política fiscal austera
pelo estímulo à demanda. Em primeiro lugar, é visível que o segmento ‘governo
federal’ (exceto Banco Central e INSS) foi responsável por grande parte da queda
no superávit primário, de 3,9% do PIB para 2,9% do PIB, entre 2007 e 2012,
passando a 2,6% do PIB no primeiro semestre de 2013. Em segundo lugar, o
governo federal voltou a permitir aos governos estaduais a obtenção de financia-
mentos junto às instituições oficiais de crédito. Premido pela forte contestação ao
Acordo da Dívida de 1997, o governo federal resolveu contornar a questão abrin-
do linhas de crédito aos estados, o que se espelha na queda do superávit primário
em 2012 (BIASOTO JR., 2011).
A evolução da receita em meio à política de desonerações
As receitas do Tesouro Nacional tiveram comportamento favorável durante

o primeiro biênio do governo Dilma; notadamente, levando-se em conta a forte
utilização das receitas tributárias nas estratégias de desoneração tributária para

suporte da demanda corrente da economia. Em 2012, a receita total do Tesouro
atingiu 24,1% do PIB, patamar 0,8 ponto percentual do PIB acima do registrado
em 2007 (Tabela 3). Vale notar que, em 2010, essa mesma receita havia alcança-
do 24,4% do PIB. No entanto, tal comportamento deveu-se a um movimento
singular: a capitalização da Petrobras, que implicou 2% do PIB de arrecadação
para o Tesouro Nacional. Na medida em que essa é uma receita que se baseia em
patrimônio virtual (concessão de barris ainda no fundo do mar), é mais correto
trabalhar com uma receita do Tesouro, em 2010, de 22,4% do PIB.
A análise das receitas, de forma desagregada, mostra alguns movimentos dignos
de destaque: (a) a perda de receitas do Imposto sobre Produtos Industrializados
(IPI) em torno de 0,3% do PIB, o imposto mais atingido pela desoneração; (b) o
forte ganho de receita do Imposto sobre Operações Financeiras (IOF), que quase
dobra no período, especialmente por sua incidência sobre os movimentos de capi-
tal; (c) a perda nas contribuições sociais, decorrente basicamente do fim da Contri-
buição Provisória sobre Movimentação Financeira (CPMF) e, mais recentemente,
dos problemas com a arrecadação da Contribuição de Intervenção no Domínio
Econômico – Combustíveis (Cide-Combustíveis); e (d) as receitas com dividen-
dos, que chegaram, em 2012, a 0,6% do PIB, o dobro do registrado em 2007.
Um aspecto bastante relevante na análise das receitas é a comparação da evolução
do imposto de renda para pessoa física e os rendimentos do trabalho, em compara-
ção com as receitas do INSS. Enquanto a tributação da renda ficou absolutamente
estável, a receita de Previdência Social, na sua parte urbana, cresceu de 5,1% do PIB
para 6,1% do PIB, uma expansão de 20%, em proporção do PIB. Um comporta-
mento tão díspar para uma base de incidência relativamente semelhante encontra
explicação no perfil de formalização e na criação de vagas do mercado de trabalho
recente. Como o grande movimento de expansão do trabalho formal foi focalizado
nas remunerações inferiores a dois salários mínimos, a grande maioria ficou fora das
faixas submetidas à tributação da renda, por conta dos limites de isenção.
A despesa primária em crescimento
A execução financeira do Tesouro Nacional em 2012 indicou, de maneira

inequívoca, que o governo federal passou a correr atrás dos números fiscais e tem
grande dificuldade para controlar suas contas. A Tabela 4 mostra que a expansão
do gasto foi contínua. A despesa total do Tesouro saiu de 10,08% do PIB, em
2007, para 11,01% do PIB, em 2012. A incorporação da despesa com a capita-
lização da Petrobras elevou sobremaneira os gastos em 2010, gerando um efeito

Tabela 3. Receita primária do governo federal1 – 2007 a 2012 (em % do PIB)
Discriminação 2007 2008 2009 2010 2011 2012
1. RECEITA TOTAL 23,3% 23,6% 22,8% 22,4% 23,9% 24,1%
Receitas do Tesouro Nacional 17,9% 18,2% 17,1% 16,7% 17,9% 17,8%
Receita Bruta 18,4% 18,6% 17,6% 17,1% 18,3% 18,2%
Impostos 8,1% 8,9% 8,0% 7,9% 8,6% 8,5%
IR 6,0% 6,3% 5,9% 5,5% 6,0% 6,0%
IR - Pessoa Física 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,6%
IR - Pessoa Jurídica 2,6% 2,8% 2,6% 2,4% 2,5% 2,5%
IR - Retido na Fonte 2,9% 3,0% 2,8% 2,7% 3,0% 3,0%
IRRF - Rendimentos do Trabalho 1,6% 1,7% 1,6% 1,6% 1,7% 1,7%
IRRF - Rendimentos do Capital 0,8% 0,8% 0,7% 0,6% 0,8% 0,7%
IRRF - Remessas ao Exterior 0,3% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3%
IRRF - Outros Rendimentos 0,2% 0,2% 0,2% 0,2% 0,2% 0,2%
IPI 1,3% 1,3% 0,9% 1,1% 1,1% 1,0%
IPI - Fumo 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1%
IPI - Bebidas 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1%
IPI - Automóveis 0,2% 0,2% 0,1% 0,2% 0,2% 0,1%
IPI - Vinculado à importação 0,3% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3% 0,4%
IPI - Outros 0,6% 0,6% 0,5% 0,4% 0,5% 0,4%
IOF 0,3% 0,7% 0,6% 0,7% 0,8% 0,7%
Imposto de Importação 0,5% 0,6% 0,5% 0,6% 0,6% 0,7%
Contribuições 8,2% 7,1% 6,6% 6,6% 6,9% 6,9%
Cofins 3,9% 4,0% 3,6% 3,7% 3,8% 4,0%
CPMF 1,4% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%
CSLL 1,3% 1,5% 1,4% 1,2% 1,4% 1,3%
Cide-Combustíveis 0,3% 0,2% 0,1% 0,2% 0,2% 0,1%
Pis/Pasep 1,0% 1,0% 1,0% 1,1% 1,0% 1,0%
Salário Educação 0,3% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3%
Outras 2 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,2%
Demais 2,2% 2,6% 3,1% 2,6% 2,8% 2,9%
CPSS3 0,3% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3%
Cota-parte de compensações financeiras 0,6% 0,8% 0,6% 0,6% 0,7% 0,8%
Diretamente arrecadadas 0,7% 0,7% 0,7% 0,7% 0,8% 0,9%
Concessões 0,1% 0,2% 0,1% 0,0% 0,1% 0,1%
Dividendos 0,3% 0,4% 0,8% 0,6% 0,5% 0,6%
Outras 0,3% 0,2% 0,5% 0,3% 0,4% 0,2%
(-) Restituições -0,5% -0,4% -0,5% -0,4% -0,4% -0,4%
(-) Incentivos Fiscais 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%
Receitas da Previdência Social 5,3% 5,4% 5,6% 5,6% 5,9% 6,3%
Urbana 5,1% 5,2% 5,5% 5,5% 5,8% 6,1%
Rural 0,2% 0,2% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1%
Receitas do Banco Central 0,0% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1%
2. TRANSFERÊNCIAS TOTAL4 4,0% 4,4% 3,9% 3,7% 4,2% 4,1%
Transferências Constitucionais 3,1% 3,4% 3,0% 2,8% 3,1% 3,0%
Lei Complementar n. 87/1996 e Lei Complementar n. 115/20025 0,1% 0,2% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1%
Transferências da Cide-Combustíveis 0,1% 0,1% 0,0% 0,0% 0,1% 0,0%
Demais Transferências 0,7% 0,8% 0,8% 0,8% 0,9% 1,0%
3. RECEITA LÍQUIDA TOTAL (1-2) 19,3% 19,2% 18,9% 20,7% 19,7% 20,0%
Fonte: Banco Central.
(1) Apurado pelo conceito de caixa, que corresponde ao ingresso efetivo na Conta Única.
(2) A partir de 1/3/2012, inclui recursos de complementação do FGTS, conforme previsto na Portaria STN n. 278, de 19/4/2012.
(3) Exclui da receita da Contribuição para o Plano da Seguridade Social (CPSS) a parcela patronal da CPSS do servidor
público federal, sem efeitos no resultado primário consolidado.
(4) Apurado pelo conceito de “pagamento efetivo”, que corresponde ao valor do saque efetuado na Conta Única.

Tabela 4. Despesas primárias do governo central1 – 2007 a 2012 (em % do PIB)
DISCRIMINAÇÃO 2007 2008 2010 2011 2012
DESPESA TOTAL 17,12% 16,42% 17,44% 17,48% 18,28%
Despesas do Tesouro 10,08% 9,76% 10,60% 10,60% 11,01%
Pessoal e Encargos Sociais2 4,37% 4,31% 4,42% 4,33% 4,23%
Custeio e Capital 5,69% 5,41% 6,15% 6,22% 6,73%
Despesa do FAT 0,70% 0,69% 0,80% 0,84% 0,89%
Abono e Seguro-desemprego 0,68% 0,67% 0,79% 0,82% 0,88%
Demais Despesas do FAT 0,02% 0,02% 0,01% 0,01% 0,01%
Subsídios e Subvenções Econômicas 0,38% 0,20% 0,21% 0,25% 0,26%
Operações Oficiais de Crédito e Reordenamento de Passivos 0,29% 0,11% 0,13% 0,16% 0,16%
Equalização de Custeio Agropecuário 0,04% 0,01% 0,01% 0,02% 0,03%
Equalização de Investimento Rural e Agroindustrial 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%
Política de Preços Agrícolas 0,04% 0,03% 0,07% 0,01% 0,01%
Equalização de Empréstimo do Governo Federal 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%
Equalização de Aquisições do Governo Federal 0,00% -0,01% 0,03% -0,01% -0,00%
Garantia à Sustentação de Preços 0,04% 0,03% 0,04% 0,02% 0,01%
Pronaf 0,03% 0,03% 0,00% 0,06% 0,04%
Proex 0,01% 0,00% 0,00% 0,01% 0,01%
Programa Especial de Saneamento de Ativos (Pesa) 0,02% 0,02% 0,01% 0,02% 0,01%
Álcool 0,00% 0,00%
Cacau 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%
Programa de Subsídio à Habitação de Interesse Social (PSH) 0,00% 0,01% 0,00% 0,00% 0,00%
Securitização da dívida agrícola (LEI 9.138/1995) 0,05% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%
Fundo da terra/ INCRA 0,06% 0,03% 0,02% 0,02% 0,01%
Funcafé 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%
Revitaliza 0,00% 0,00% 0,00%
Programa de Sustentação ao Investimento (PSI) 0,01% 0,02%
Microcrédito Produtivo Orientado (MPO) 0,01%
Capitalização à Empresa Gestora de Ativos (Emgea) 0,02% 0,02% 0,01% 0,01% 0,02%
Subvenção Parcial à Remuneração para Cessão de Itaipu 0,00% 0,01%
Despesas com Subvenções aos Fundos Regionais 0,08% 0,09% 0,09% 0,09% 0,10%
Benefícios Assistenciais (Loas e RMV) 0,53% 0,53% 0,59% 0,60% 0,66%
Outras Despesas de Custeio e Capital 4,08% 3,99% 4,54% 4,53% 4,92%
Sentenças Judiciais e Precatórios 0,05% 0,05% 0,06% 0,06% 0,07%
Legislativo 0,04% 0,03% 0,03% 0,03%
Judiciário 0,15% 0,15% 0,14% 0,16%
Crédito Extraordinário (exclui PAC) 0,30% 0,15% 0,23% 0,12% 0,06%
Programa de Aceleração do Crescimento (PAC) 0,28% 0,37% 0,59% 0,68% 0,89%
Outras Despesas Obrigatórias 0,04% 0,06% 0,08% 0,06% 0,10%
Discricionárias 3,24% 3,17% 3,41% 3,44% 3,56%
Compensação RGPS 0,04%
Transferência do Tesouro ao Banco Central 0,02% 0,03% 0,03% 0,05% 0,05%
Benefícios Previdenciários 6,96% 6,58% 6,76% 6,79% 7,19%
Benefícios Previdenciários – Urbano 5,59% 5,27% 5,27% 5,31% 5,58%
Sentenças Judiciais e Precatórios 0,15% 0,14% 0,12%
Benefícios Previdenciários – Rural 1,37% 1,32% 1,49% 1,48% 1,62%
Sentenças Judiciais e Precatórios 0,04% 0,04% 0,04%
Despesas do Banco Central 0,07% 0,08% 0,08% 0,09% 0,09%
Fonte: Secretaria do Tesouro Nacional.
(1) Apurado pelo conceito de “pagamento efetivo”, que corresponde ao valor do saque efetuado na Conta Única.
(2) Exclui a parcela patronal da CPSS do servidor público federal.

ilusório de retração do gasto em 2011 e 2012. A Tabela 4 não considera, contudo,
os gastos com a referida operação, porque se trata apenas de um fato isolado, afe-
tando tanto a receita como a despesa.
A avaliação dos componentes do gasto federal no período de 2007 a 2012
mostra que a elevação foi generalizada. A exceção foi o gasto com pessoal. Em
2007, as despesas com pessoal e encargos sociais atingiram 4,37% do PIB. A polí-
tica de ampliação generalizada das remunerações das carreiras do funcionalismo,
combinada com a realização de inúmeros concursos de acesso, ampliou o gasto
para 4,68% do PIB, em 2009. Depois de 2010, a reversão se deu com a política
de contenção salarial. Em 2012, o gasto com pessoal limitou-se a 4,23% do PIB.
Vale notar que a trajetória salarial fez com que os gastos com pessoal reduzissem
sua participação na despesa total do Tesouro Nacional de 43,4% para 38,4%, no
período em foco. O outro macrocomponente do gasto do Tesouro que teve retra-
ção, em termos de porcentagem do PIB, foi o relativo a subsídios e subvenções
econômicas, que inclui as operações de crédito oficiais e os subsídios ao Programa
de Sustentação do Investimento (PSI) e empréstimos agrícolas.
A expansão da despesa foi capitaneada pelo item “Outros Custeios de Capi-
tal”, que aumentaram, entre 2007 e 2010, de 4,08% do PIB para 4,92% do PIB.
Dentre essas despesas, mereceu destaque o gasto com o PAC, que saiu de 0,28%
para 0,89% do PIB, embora o grande salto tenha se dado apenas em 2010. Vale
notar que não há mais como identificar estritamente os gastos do PAC com inves-
timento público, dado que também passaram a ser considerados diversos gastos
correntes. Por outra via, embora tenha persistido a queixa das autoridades econô-
micas contra os gastos obrigatórios, foram as despesas discricionárias o segundo
grande condicionante da expansão do gasto: passaram de 3,24% para 3,56% do
PIB, entre 2007 e 2010.
Dois outros aspectos do gasto no período de 2007 a 2012 merecem destaque.
O primeiro foi o persistente crescimento das despesas do Fundo de Amparo ao Tra-
balhador (FAT), de 0,70% do PIB para 0,89% do PIB, e a expansão contínua dos
gastos com as políticas de proteção ao idoso e ao deficiente, previstas na Lei Orgâ-
nica da Assistência Social (Loas), de 0,53% do PIB para 0,66% do PIB. O segundo
aspecto foi a ampliação do gasto com a desoneração da contribuição patronal sobre
a folha salarial, que deve custar até 0,46% do PIB em 2014, segundo estimativas
oficiais, repondo recursos subtraídos das tradicionais receitas do INSS.
Os dados de 2013 não permitem afirmar que o quadro de expansão do gasto
será revertido. A Tabela 5 mostra que, entre janeiro e junho de 2013, as receitas
líquidas do Tesouro (inclusive Previdência Social) chegaram a R$ 417,6 bilhões,

com queda nominal de 2,3%, em relação aos dados do mesmo período de 2012.
As despesas totais do Tesouro avançaram, entretanto, 12,9% na mesma base de
comparação, resultando em um superávit primário de R$ 32,3 bilhões, isto é,
um recuo de 32,8% em relação aos R$ 48,1 bilhões do mesmo período de 2012.
Tabela 5. Despesa do Tesouro Nacional – Acumulado de janeiro a junho de 2012 e 2013 (em R$ mil)
Variação
2012 2013
Nominal
RECEITA LÍQUIDA TOTAL 427.589,6 417.654,7 -2,3%
DESPESA TOTAL1 379.621,4 428.413,3 12,9%
Despesas do Tesouro Nacional 231.593,8 259.780,5 12,2%
Pessoal e Encargos Sociais2 89.525,5 96.317,7 7,6%
Custeio e Capital 140.983,1 162.245,0 15,1%
Despesa do FAT 14.189,2 17.333,8 22,2%
Abono e Seguro-desemprego 14.007,2 17.095,5 22,0%
Demais Despesas do FAT 182,0 238,3 31,0%
Subsídios e Subvenções Econômicas 7.838,2 6.230,4 -20,5%
Operações Oficiais de Crédito e Reordenamento de Passivos 5.737,5 3.938,8 -31,4%
Despesas com Subvenções aos Fundos Regionais 2.100,7 2.291,6 9,1%
Benefícios Assistenciais (Loas e RMV) 14.537,7 16.832,6 15,8%
Outras Despesas de Custeio e Capital 104.418,0 121.848,3 16,7%
Outras Despesas de Custeio 71.584,9 88.681,5 23,9%
Outras Despesas de Capital 32.833,1 33.166,8 1,0%
Transferência do Tesouro ao Banco Central 1.085,1 1.217,8 12,2%
Benefícios Previdenciários 146.399,2 166.740,8 13,9%
Benefícios Previdenciários – Urbano3 113.389,5 128.940,0 13,7%
Benefícios Previdenciários – Rural3 33.009,6 37.800,8 14,5%
Despesas do Banco Central 1.628,5 1.892,0 16,2%
RESULTADO PRIMÁRIO DO GOVERNO CENTRAL 48.061,8 32.304,1 -32,8%
JUROS NOMINAIS -82.250,0 -78.756,0 -4,2%
RESULTADO NOMINAL DO GOVERNO CENTRAL -34.188,3 -46.451,9 35,9%
Fontes: Secretaria do Tesouro Nacional (STN) e Ministério da Previdência Social.
(1) Apurado pelo conceito de “pagamento efetivo”, que corresponde ao valor do saque efetuado na Conta Única. A partir de
1/3/2012, inclui recursos de complementação do FGTS e despesas realizadas com recursos dessa contribuição, conforme
previsto na Portaria STN n. 278, de 19/4/2012.
(2) Exclui, da receita da Contribuição para o Plano da Seguridade Social (CPSS) e da despesa de pessoal, a parcela patronal
da CPSS do servidor público federal, sem efeitos no resultado primário consolidado.
(3) A apuração do resultado do Regime Geral de Previdência Social (RGPS) por clientela urbana e rural é realizada pelo
Ministério da Previdência Social, segundo metodologia própria.
Mas a trajetória acima delineada ganha contornos mais graves quando a

execução financeira do Tesouro Nacional é analisada de forma mais detalhada.
O grande responsável pela ampliação da despesa, em 2013, muito acima da
inflação foi o item Outras Despesas de Custeio, cujo crescimento foi de 23,9%
– cerca de R$ 17 bilhões a mais do que o verificado no mesmo período de
2012. No campo da despesa corrente, vale notar a manutenção da trajetória de

crescimento do FAT: 22,2% maior do que o verificado no primeiro semestre de
2012. Os gastos com benefícios da previdência (INSS) e de assistência (Loas)
cresceram 13,9% e 15,8%, respectivamente. Apenas dois itens expressivos ti-
veram comportamento próximo ao da inflação no período: a variação nominal
das despesas com pessoal e encargos foi de 7,6%, enquanto os gastos, efetiva-
mente pagos, com despesas de capital avançaram apenas 1%, o que, em termos
reais, representou uma retração.
No campo do gasto público, é importante, contudo, manter a análise dos da-
dos recentes sob o crivo da tendência de longo prazo. Os dados de 1999 até 2012
mostram uma tendência de elevação quase generalizada dos componentes do gas-
to. No conjunto, o gasto real (exclusive juros) aumentou de 14,5% para 18,2%
do PIB entre 1999 e 2012. Ao contrário do senso comum, que sustenta que o
governo Lula promoveu grandes ajustes salariais, verificou-se que a despesa com
pessoal não passou do patamar de 4,8% do PIB, atingido em 2001 e 2002. Desde
então, o único ano em que tais gastos superaram 4,5% do PIB foi 2009, sendo
que, em 2012, atingiram o percentual mais baixo em 14 anos (4,2% do PIB). Da
mesma forma, as despesas administrativas têm apresentado um comportamento
oscilante, mas sem mudanças claras de patamar.
O grande responsável pela elevação da relação entre o gasto federal e o PIB foi
o INSS, cujo pagamento de benefícios experimentou expansão de cerca de 2,7%
do PIB, como demonstram a Tabela 6 e o Gráfico 1. Logicamente, esse compor-
tamento foi determinado pela expansão do salário mínimo em patamares reais
muito expressivos, o que beneficiou a base dos aposentados e pensionistas, dado
que os benefícios superiores ao piso foram corrigidos apenas pela inflação. A nova
regra de correção do salário mínimo, que estabeleceu ganhos reais proporcionais
Tabela 6. Despesas do governo central – 1999 a 2012 (em % do PIB)

Custo Custeio Saúde Custeio Gastos
Ano Pessoal Inss Investimento Outros Total
Administrativo e Educação Sociais
1999 4,47% 5,50% 1,59% 1,75% 0,59% 0,50% 0,08% 14,48%
2000 4,57% 5,58% 1,50% 1,76% 0,59% 0,66% 0,08% 14,74%
2001 4,80% 5,78% 1,00% 1,82% 0,90% 1,17% 0,08% 15,55%
2002 4,81% 5,96% 1,13% 1,83% 0,96% 0,95% 0,08% 15,72%
2003 4,46% 6,30% 1,16% 1,71% 1,00% 0,40% 0,10% 15,13%
2004 4,31% 6,48% 1,15% 1,71% 1,21% 0,62% 0,11% 15,59%
2005 4,30% 6,80% 1,47% 1,78% 1,29% 0,64% 0,11% 16,39%
2006 4,45% 6,99% 1,43% 1,70% 1,56% 0,74% 0,10% 16,97%
2007 4,37% 6,96% 1,45% 1,78% 1,63% 0,83% 0,09% 17,11%
Fonte: Secretaria do Tesouro Nacional. Elaboração: Mansueto Almeida (disponível em: <http://mansueto.wordpress.com>).
Nota: O item “Outros” corresponde às transferências do Tesouro Nacional ao Banco Central e despesas do Banco Central.

Gráfico 1. Despesas federais por principais grupos (em % do PIB)
8
0
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Pessoal Previdência Custeio Investimento
Fonte: Secretaria do Tesouro Nacional. Elaboração: Grupo de Economia / Fundap.
ao crescimento do PIB, beneficiou também os trabalhadores de baixa renda, com

rendimentos entre um e três salários mínimos.
No campo das despesas da máquina pública, merece destaque o custeio de
gastos sociais, que não considera saúde e educação. Esses gastos aumentaram de
0,6% para mais de 2% do PIB, entre 1999 e 2012. Neles estão compreendidos,
principalmente, os programas de transferência de renda (como o Bolsa Família),
mas também são expressivos os aumentos de despesa com programas de diversas
áreas sociais. O segundo destaque cabe aos investimentos, que saíram do patamar
de 0,6% do PIB para mais de 1% do PIB, no período de 2000 e 2012, impulsio-
nado pelo PAC. Por fim, no campo da educação e saúde, as despesas passaram de
algo entre 1,75% e 1,8% do PIB, no início da série, para 2,2% do PIB, dez anos
depois. Vale notar que, tendo em vista a crise do financiamento da saúde, na qual
o gasto caiu em percentagem do PIB, foi a educação que explicou o aumento. Em
verdade, com a extinção da DRU (Desvinculação de Receitas da União), a vin-
culação constitucional de 18% das receitas de impostos voltou a ser aplicada sem
deduções, o que ampliou fortemente o orçamento do Ministério da Educação.
O governo federal até colocou questões relevantes ao discutir as variáveis fis-
cais. Manter dentro do conceito de déficit público as estatais produtivas e com
retorno razoavelmente assegurado para seus investimentos, como a Petrobras, não
é correto para situações de crise. Excluir os recursos do PAC é, contudo, algo ain-
da mais discutível; afinal, as dificuldades que se têm apresentado, em termos de

retorno econômico, não autorizam afirmar que o endividamento será pago com o
retorno dos recursos aplicados. Fazer poupança com fundo soberano para utilizar
em outro ano, por sua vez, não tem o menor significado macroeconômico, dado
que o relevante é apurar o resultado na dinâmica corrente11.
E o entusiasmo governamental foi além. Uma obscura concessão onerosa de
barris de petróleo, enterrados a quilômetros no fundo do oceano, foi o ponto ini-
cial de uma complexa operação que fez retornar ao Tesouro, como receita primá-
ria, R$ 75 bilhões. Na sequência, empresas e bancos estatais passaram a produzir
dividendos acima dos níveis históricos. Novamente, a receita primária entrava nos
cofres do Tesouro para ampliar o superávit primário.
Mas como as coisas sempre podem piorar, estratégia adicional da Secretaria do
Tesouro consistiu em fazer uma emissão de títulos equivalente ao fluxo de receitas
que virá de Itaipu até 2023 para a CDE (Conta de Desenvolvimento Energético).
Esses títulos não serão considerados como endividamento, para efeito do déficit
público, porque a Medida Provisória n. 615, de maio de 2013, autorizou a CDE
a contabilizar antecipadamente os créditos que receberá nos próximos 10 anos.
A evolução da dívida pública
Embora seja quase senso comum que a evolução da Dívida Líquida do Setor
Público (DLSP) é função do superávit primário, é importante frisar que há outros
determinantes de sua dinâmica. A Tabela 7 mostra que, nos anos de 2011 e 2012,
a DLSP caiu 2,7% do PIB e 1,2% do PIB, respectivamente. No primeiro ano,
os juros nominais de 5,7% do PIB foram mais que compensados pelo superávit
primário de 3,1% do PIB, somado à expansão do PIB de 3,5% e ao ajuste cambial
de 1,6%. Esse último refletiu a desvalorização do real sobre o estoque liquida-
mente credor em moeda estrangeira.
Em 2012, as variáveis “extrafiscais” não foram tão favoráveis. A queda da dí-
vida líquida foi menor: 1,2% do PIB. A forte desaceleração do crescimento do
produto colaborou com 2,5% do PIB. Os juros nominais caíram do patamar de
5,7% do PIB para 4,9% do PIB, mas essa queda foi compensada pela retração do
superávit primário de 3,1% do PIB para 2,4% do PIB. Enquanto isso, o ajuste
cambial continuou sendo utilizado como redutor da dívida, em função da desva-
11. A utilização do Fundo Soberano no conceito de déficit até poderia ser realizada se fosse feito um esforço
teórico no sentido de contabilizar patrimônios do Estado ao cálculo das variáveis da política fiscal. Esse
movimento traria um padrão muito mais relevante ao cálculo do déficit, mas o governo federal não fez esse
movimento de releitura dos conceitos das contas públicas.

Tabela 7. Fatores condicionantes da evolução da DLSP – 2011 a 2013
Dezembro/2011 Dezembro/2012 Junho/2013
Saldos % do PIB Saldos % do PIB Saldos % do PIB
Dívida líquida total – saldo 1.508.547 36,4 1.550.083 35,2 1.580.271 34,5
Dívida líquida – variação acumulada no ano 32.727 -2,7 41.536 -1,2 30.188 -0,7
Fatores condicionantes1: 32.727 0,8 41.536 0,9 30.188 0,7
NFSP 107.963 2,6 108.912 2,5 65.935 1,4
Primário -128.710 -3,1 -104.951 -2,4 -52.158 -1,1
Juros nominais 236.673 5,7 213.863 4,9 118.093 2,6
Ajuste cambial2 -66.626 -1,6 -56.560 -1,3 -55.321 -1,2
Dívida interna indexada ao câmbio -3.405 -0,1 -3.171 -0,1 -2.966 -0,1
Dívida externa – metodológico -63.221 -1,5 -53.389 -1,2 -52.355 -1,1
Dívida externa – outros ajustes3 -9.097 -0,2 -5.011 -0,1 19.485 0,4
Reconhecimento de dívidas 487 0,0 -5.805 -0,1 88 0,0
Privatizações 0 0 0 0 0 0
Efeito crescimento PIB – dívida4 -3,5 -2,1 -1,4
PIB últimos 12 mesess em valores correntes* 4.143.013 4.402.537 4.579.954

(1) Os fatores condicionantes da dívida líquida como percentual do PIB consideram o total dos fatores, dividido pelo PIB
acumulado nos últimos 12 meses em valores correntes (fórmula: (∑Fatores Condicionantes/PIB12 Meses Correntes)*100). Não reflete a variação
da dívida em percentagem do PIB. Exclui as empresas do Grupo Petrobras e Eletrobras.
(2) Considera a soma dos efeitos mensais até o mês de referência.
(3) Inclui ajuste de paridade da cesta de moedas que integram as reservas internacionais e a dívida externa.
(4) Variação da relação dívida/PIB devida ao crescimento verificado no PIB, calculada pela fórmula:
Dt – 1/(PIBMês Atual/PIBMês Base) – Dt –1.
lorização do real em 2012. Portanto, a derrocada do superávit primário foi com-

pensada pela queda do juro nominal, mas o comportamento do PIB trabalhou
para impedir uma queda maior da DLSP.
No primeiro semestre de 2013, a dívida líquida continuou sua trajetória de
queda, mas de forma bem menos intensa (apenas 0,7% do PIB). Embora os juros
nominais tenham pesado bem menos, o superávit primário foi expressivamente
inferior e não coloca perspectivas de melhoria do desempenho para o ano como
um todo. O mesmo pode-se afirmar da evolução decepcionante do PIB. Vale
atentar para a singularidade de que o ajuste cambial pode atuar fortemente como
fator de redução da DLSP, dado que a desvalorização do real aumenta o valor em
reais das reservas internacionais e, consequentemente, eleva o montante desse
ativo, que entra como haver no cômputo da dívida líquida.
As condições globais do endividamento público no Brasil mostraram-se, en-
tão, muito mais administráveis do que em diversos países com maior grau de de-
senvolvimento econômico. O conceito de DLSP sem a contabilização das dívidas

da Eletrobras e da Petrobras12 apresenta evolução bastante favorável entre 2006
e meados de 2013, notadamente no período pós-crise de 2008. A dívida líquida
do conjunto do setor público caiu de 45,5% do PIB para 34,5% do PIB, entre
dezembro de 2006 e junho de 2013. Foram 10 pontos percentuais de queda que
levaram o estoque da dívida para R$ 1,58 trilhão, em junho de 2013.
A dinâmica da dívida líquida não vem sendo seguida, entretanto, pela da dí-
vida bruta, como mostra a Tabela 8. A dívida bruta, tomado o segmento governo
geral, subiu em 1,3% do PIB, entre o final de 2007 e junho de 2013, chegando
a 59,3% do PIB. Esse comportamento é explicado pela forte elevação da dívida
interna, que aumentou em 2,7% do PIB. Dentre os condicionantes desse cresci-
mento da dívida interna, o aspecto que mais chama atenção e, também, preocupa
é relativo às operações compromissadas do Banco Central, que aumentaram de
7% do PIB para 14,5% do PIB. Ou seja, operações de curto prazo, que são, em
realidade, posições de preferência pela liquidez, mantidas com a troca de títulos
pela promessa de recompra, definiram o padrão de evolução do endividamento
público no passado recente. Note-se que a dívida externa realizou movimento
inverso, sendo fator de retração do endividamento global.
Observação importante na análise da dívida líquida é a dinâmica dos movi-
mentos financeiros e cambiais em seu permanente relacionamento com a dívida
pública. A dívida líquida do Banco Central variou, no período, cerca de 2% do
PIB: o saldo devedor de 0,4% do PIB, ao final de 2006, virou um saldo credor
de 1,5% do PIB, em meados de 2013. O que explica isso é justamente o processo
de crescimento das reservas internacionais brasileiras, realizado para confrontar
o fluxo de capitais que o setor externo tem despejado no mercado cambial. Vale
notar que a equalização cambial13, que no auge da crise chegou a 5,7% do PIB,
reverteu-se, tendo pouco significado no passado recente.
O aspecto de política fiscal que mais tem colocado interrogações aos analistas
econômicos é a divergência de comportamento entre a dívida líquida e a dívida
bruta do setor público. Em dezembro de 2007, a dívida líquida era 12,5% do PIB
12. A discussão sobre a retirada de empresas estatais produtivas não foi bem realizada no âmbito do governo
nem dos analistas econômicos. É importante frisar que os conceitos de déficit, geralmente usados em
momentos de crise, acabaram assumindo um escopo maior que o desejável e conceitualmente correto,
justamente pela situação de crise e descrédito. Numa estratégia de longo prazo, não há por que contabilizar
empresas que têm retornos positivos de seus investimentos e não dependem de recursos do Tesouro para
a sua sobrevivência.
13. A equalização cambial cumpre o papel de ressarcir o Banco Central das perdas envolvidas em operações
de swap e no carregamento das reservas, tal como instituído pela Medida Provisória n. 435, de 26 de junho
de 2008.

Tabela 8. Dívida líquida do setor público – 2006 a 2013 (em % do PIB) – Metodologia de 2008
2006 2007 2007 2008 2008 2009 2009 2010 2010 2011 2011 2012 2012 2013
Discriminação
Dez. Jun. Dez. Jun. Dez. Jun. Dez. Jun. Dez. Jun. Dez. Jun. Dez. Jun.
Dívida líquida do setor público (A= B+K+L) 47,3 45,7 45,5 43,9 38,5 41,2 42,1 40,0 39,1 38,6 36,4 35,2 35,2 34,5
Dívida líquida do governo geral 1 (B=C+F+I+J) 46,1 43,9 44,4 43,9 38,8 41,1 42,5 40,6 39,7 39,3 37,1 35,9 35,9 35,3
Dívida bruta do governo geral 2 (C=D+E) 56,4 59,4 58,0 56,9 57,4 60,1 60,9 57,4 53,4 54,5 54,2 57,3 58,7 59,3
Dívida interna (D) 50,1 54,1 53,6 53,2 52,6 56,0 57,5 54,1 50,5 52,2 51,5 54,5 55,8 56,3
Dívida mobiliária em mercado 3 45,3 46,6 45,3 43,0 40,8 41,7 42,3 42,2 41,6 42,3 42,2 43,0 42,5 40,3
Dívida mobiliária do Tesouro Nacional 4 45,2 46,4 45,1 43,1 41,1 42,1 42,7 42,8 42,2 43,0 42,7 43,7 43,3 41,1
Títulos sob custódia do FGE 5 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 -0,1 -0,1 -0,1 -0,1 -0,1 -0,1 -0,1
Dívidas securitizadas e TDA 1,0 1,0 1,0 0,9 0,7 0,6 0,5 0,4 0,4 0,3 0,3 0,3 0,3 0,2
Aplic. de entidades da administração federal 6
-0,5 -0,6 -0,5 -0,7 -0,7 -0,8 -0,8 -0,9 -0,7 -0,9 -0,8 -0,9 -0,9 -0,9
Aplicações dos governos subnacionais -0,3 -0,3 -0,3 -0,2 -0,2 -0,2 -0,1 -0,1 -0,1 -0,1 0,0 0,0 0,0 0,0
Operações compromissadas do Bacen 7 3,3 6,2 7,0 9,0 10,7 13,3 14,0 10,8 7,7 8,8 8,3 10,4 11,9 14,5
Dívida bancária do Governo federal 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,2 0,2 0,2 0,2
Dívida assumida pela União Lei n. 8.727 1,0 0,9 0,8 0,7 0,7 0,6 0,5 0,5 0,4 0,3 0,2 0,2 0,1 0,1
Dívida mobiliária dos governos estaduais 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Dívida bancária dos governos estaduais 0,3 0,2 0,2 0,2 0,2 0,3 0,4 0,4 0,5 0,5 0,5 0,5 0,8 0,9
Outras dívidas estaduais 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Dívida mobiliária dos governos municipais 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Dívida bancária governos municipais 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2
Dívida externa (E) 6,4 5,2 4,4 3,6 4,8 4,0 3,4 3,2 2,9 2,3 2,6 2,8 2,9 3,0
Governo federal 5,7 4,7 3,9 3,2 4,2 3,5 2,9 2,7 2,3 1,8 1,9 2,0 2,0 1,9
Governos estaduais 0,5 0,4 0,4 0,3 0,5 0,5 0,4 0,5 0,5 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9
Governos municipais 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1
Créditos do governo geral (F=G+H) -19,6 -21,7 -20,0 -20,4 -18,6 -24,9 -25,6 -25,4 -26,0 -26,7 -27,2 -30,4 -31,7 -29,4
Créditos internos (G) -19,6 -21,7 -20,0 -20,4 -18,6 -24,9 -25,6 -25,3 -26,0 -26,7 -27,2 -30,4 -31,7 -29,4
Disponibilidades do governo geral -10,4 -12,6 -11,5 -11,9 -9,6 -14,4 -13,7 -11,7 -12,0 -12,6 -12,8 -15,5 -15,5 -13,2
Aplic.da Previdência Social 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Arrecadação a recolher -0,1 -0,4 0,0 -0,5 -0,1 -0,4 -0,1 -0,3 -0,1 -0,5 0,0 -0,4 -0,1 -0,3
Depósitos à vista (inclui ag.descentral.) -0,2 -0,2 -0,3 -0,3 -0,3 -0,2 -0,2 -0,2 -0,2 -0,2 -0,2 -0,2 -0,2 -0,2
Disponib do governo federal no Bacen -9,5 -11,1 -10,4 -10,2 -8,4 -12,8 -12,5 -10,2 -10,7 -10,8 -11,5 -13,8 -14,1 -11,3
Aplicações na rede bancária (estadual) -0,6 -0,8 -0,8 -0,9 -0,9 -1,0 -0,9 -1,0 -0,9 -1,1 -1,0 -1,1 -1,1 -1,3
Créditos concedidos a Inst. Financ. Oficiais -0,5 -0,6 -0,5 -0,9 -1,4 -2,7 -4,5 -6,6 -6,8 -7,3 -7,7 -8,1 -9,2 -9,6
Instrumentos híbridos de capital e dívida -0,1 -0,3 -0,3 -0,3 -0,3 -0,3 -0,5 -0,6 -0,5 -0,5 -0,4 -0,3 -0,8 -1,3
Créditos junto ao BNDES -0,4 -0,3 -0,2 -0,7 -1,2 -2,5 -4,0 -6,1 -6,3 -6,8 -7,3 -7,8 -8,4 -8,3
Aplicações em fundos e programas -2,1 -2,3 -2,1 -2,0 -2,0 -2,4 -2,3 -2,2 -2,5 -2,4 -2,4 -2,4 -2,6 -2,4
Créditos junto às estatais -0,8 -0,8 -0,7 -0,6 -0,6 -0,6 -0,5 -0,5 -0,4 -0,4 -0,3 -0,3 -0,2 -0,2
Demais créditos do governo federal -0,5 -0,5 -0,4 -0,4 -0,4 -0,3 -0,3 -0,3 -0,4 -0,3 -0,2 -0,2 -0,2 -0,2
Recursos do FAT na rede bancária -5,2 -4,9 -4,8 -4,6 -4,5 -4,4 -4,3 -4,1 -3,9 -3,8 -3,8 -3,9 -3,9 -3,9
Créditos externos (H) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Títulos livres na carteira do Bacen 8 (I) 9,3 6,2 6,4 5,9 5,6 2,9 5,7 8,6 11,0 9,1 9,9 9,7 8,7 5,6
Equalização Cambial (J)
9
0,0 0,0 0,0 1,6 -5,7 3,0 1,6 0,1 1,3 2,4 0,3 -0,8 0,2 -0,1
Dívida líquida do Banco Central (K) 0,4 1,0 0,3 -0,8 -1,1 -0,7 -1,2 -1,3 -1,2 -1,3 -1,3 -1,3 -1,4 -1,5
Dívida líquida das empresas estatais 10 (L) 0,9 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8 0,7 0,7 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,7

(1) Governo geral abrange governo federal, governos estaduais e governos municipais. Exclui Banco Central e empresas estatais.
(2) Exclui dívida mobiliária na carteira do Bacen e inclui operações compromissadas do Bacen.
(3) Inclui a dívida mobiliária do Tesouro Nacional e os créditos securitizados, descontadas as aplicações intra e intergoverna-
mentais em títulos públicos federais e os títulos sob custódia do FGE.
(4) Posição de carteira. A soma deste item com o valor registrado em “Dívida securitizadas e TDA” corresponde ao total da
DPMFi no critério utilizado pelo Demab.
(5) Fundo de Garantia à Exportação.
(6) Inclui aplicações da Previdência Social, do Fundo de Amparo ao Trabalhador e de outros fundos.
(7) Inclui as operações compromissadas efetuadas no extramercado.
(8) Diferença entre a dívida mobiliária na carteira do Bacen e o estoque das operações compromissadas do Bacen.
(9) Equalização do resultado financeiro das operações com reservas cambiais e das operações com derivativos cambiais,
realizadas pelo Banco Central (MP n. 435).
(10) Exclui a Petrobras e a Eletrobras.

inferior à dívida bruta (58% do PIB). Já ao final do primeiro semestre de 2013, a
discrepância cresceu para 24,8% do PIB. A explicação está nos créditos internos,
haveres do setor público não financeiro contra outros entes econômicos. Nesse
caso, os créditos concedidos aos bancos públicos, que aumentaram nada menos
que 9,1% do PIB. Esses créditos são compostos pelos obscuros instrumentos hí-
bridos de crédito e capital (majoritariamente, aportes de recursos ao BNDES) e,
por vezes, diretamente por títulos da dívida pública.
Um olhar mais detalhado sobre a desagregação dos instrumentos de endi-
vidamento deixa evidente que o problema é muito mais sério do que a simples
divergência entre as dívidas bruta e líquida. Tomando a dívida mobiliária em
mercado e as operações compromissadas do Banco Central – que nada mais são
que títulos públicos rolados em períodos curtos –, o endividamento mobiliário
subiu de 52,3% do PIB, em final de 2007, para 54,8% do PIB, em junho de
2013. Isto é, o endividamento concentrou-se na forma mais volátil e de maior
dificuldade de administração junto à estrutura ativa dos bancos e aos fundos de
investimento.
Excepcionalidades monetárias e orçamentárias
A engenharia financeira que sustenta a engenharia fiscal começou no ápice da

crise global de 2008, quando o Conselho Monetário Nacional (CMN) dispen-
sou o limite de exposição do BNDES à Petrobras (Resoluções n. 3.615/2008,
3.963/2011 e 4.089/2012); o que foi, mais tarde, estendido para a exposição à
Eletrobras e à Vale14. Se, nos casos da Petrobras e da Eletrobras, as exceções foram
justificadas inicialmente por compreender relações entre entes controlados pela
União, o mesmo já não pode ser dito no caso da Vale.
Recorde-se que a liberalização da exposição do BNDES à Petrobras, em 2008,
ocorreu na mesma ocasião da adoção do controle de crédito feito por empre-
sa (CNPJ) e não por grupo empresarial, como aplicado normalmente no setor
bancário. Ademais, as medidas excepcionais para a supervisão bancária foram
acompanhadas de medidas atípicas também no âmbito fiscal, com a exclusão da
Petrobras e da Eletrobras do setor público submetido às metas para o superávit
primário e para a dívida líquida.
Tal excepcionalidade bancária foi crucial para a engenharia fiscal. Por certo, se
o BNDES não pudesse adquirir mais ações da Petrobras, elevando o seu principal
14. As resoluções mencionadas estão disponíveis no portal do BCB, em: http://www.bcb.gov.br/normati-
vo_4.089/12, 3.963/11 e 3.615/08.

cliente a um percentual maior em relação ao seu patrimônio, o banco não poderia
ter participado das operações com o Fundo Soberano15.
A artimanha mais recente de engenharia fiscal envolveu a compra, pelo BN-
DES, de ações da Petrobras que estavam na carteira do Fundo Soberano, por
meio de títulos públicos e não de cash, propriamente dito. Em seguida, tais tí-
tulos, que passariam a fazer parte da carteira de investimentos do fundo, foram
comprados pelo Tesouro Nacional, numa operação já conhecida de recompra ou
compra antecipada de títulos públicos. Não por acaso, o mesmo BNDES rece-
beu nos últimos anos sucessivas transferências de títulos, diretamente do Tesouro
Nacional, por conta dos financiamentos especiais que este lhe concedia – excep-
cionalmente, foram liberados em papéis públicos, e não na forma tradicional, em
dinheiro (mesmo que por meio de transferência bancária).
Nesse ponto, é bom recuperar brevemente a história. A resposta da política
econômica brasileira à crise global de 2008 apresentou uma peculiaridade sem
paralelo nas demais economias emergentes e avançadas: a intensa concessão de
crédito diretamente pelo Tesouro Nacional, toda ela custeada pela emissão de
títulos. A justificativa seria promover uma pretensa capitalização de bancos pú-
blicos, mas de forma disfarçada e nada convencional (dado que não passava por
aumento de capital), a pretexto de injetar liquidez na economia.
Tal sistemática, mantida mesmo depois de retomado o crescimento da eco-
nomia, produziu um aumento vertiginoso no volume de concessões de crédito
às instituições financeiras oficiais: segundo o BCB, da ordem de 8,7% do PIB,
se forem comparados os saldos de 0,5% do PIB ao final de 2006 e de 9,2% do
PIB ao final de 2012. O crescimento nominal de R$ 406,9 bilhões em créditos
concedidos pelo Tesouro aos bancos públicos foi basicamente direcionado para a
recomposição do funding do BNDES, que recebeu 91,3% (R$ 371,7 bilhões) do
volume de recursos. A outra parcela do estoque atual, equivalente a R$ 35,3 bi-
lhões, foi destinada às demais instituições financeiras, com destaque para a Caixa
Econômica Federal.
Enquanto isso, desde a quebra do banco Lehman Brothers, em setembro de
2008, a dívida bruta do governo geral (também medida pelo BCB) cresceu o
equivalente a 7,7% do PIB, saltando de 59,6% do PIB para 67,2% do PIB ao
final de 2012. Nesse mesmo período, foi constatada a elevação em 6,8 pontos do
produto da dívida mobiliária em carteira do Banco Central, enquanto a tradi-
cional dívida em mercado aumentou apenas 1,8% do PIB (Tabela 9). Portanto,
15. Oficialmente denominado de Fundo Fiscal de Investimentos e Estabilização.

o componente da dívida bruta que mais cresceu recentemente, na apuração do
BCB, foi o constituído pelas operações compromissadas, roladas em grande me-
dida no curtíssimo prazo.
Tabela 9. Evolução de agregados fiscais e creditícios no Brasil pós-crise global

Em R$ bilhões correntes Em % do PIB
Variáveis
ago./2008 dez./2012 Variação ago./2008 dez./2012 Variação
PIB (12 meses) 2.910 4.412 1.502 100,00% 100,00% 0,00%
AGREGADOS FISCAIS
DÍVIDAS
Divida Líquida DLSP 1.236 1.550 314 42,47% 35,13% -7,34%
Divida Bruta DBGG
Método Brasil 1.635 2.584 949 56,17% 58,56% 2,40%
Método Internacional 1.735 2.967 1.231 59,63% 67,23% 7,61%
Poder Público
Dívida Pública DPMFi 1.502 2.414 912 51,60% 54,71% 3,11%
Dívida Mobiliária Mercado 1.202 1.899 697 41,30% 43,05% 1,75%
Banco Central
Carteira de Títulos 402 907 504 13,83% 20,55% 6,72%
Operações Compromissadas 302 524 222 10,37% 11,88% 1,51%
Depósitos Compulsórios Remunerados 186 272 86 6,40% 6,16% -0,24%
DEDUÇÕES
Total de Créditos ao Governo -522 -1.395 -873 -17,95% -31,62% -13,67%
Créditos ao Resto da Economia -248 -711 -463 -8,51% -16,11% -7,60%
Créditos a Instituições Financeira Oficiais -27 -407 -380 -0,94% -9,22% -8,29%
Disponibilidade Financeira -275 -683 -409 -9,44% -15,49% -6,05%
Dívida Externa Líquida ao BC -335 -753 -418 -11,51% -17,07% -5,56%
CRÉDITOS
Crédito Sistema Financeiro 1.117 2.360 1.243 38,37% 53,48% 15,10%
Crédito Recursos Discricionários 314 874 560 10,78% 19,80% 9,02%
BNDES Desembolsos 78 156 78 2,68% 3,54% 0,86%
Fontes: Banco Central e BNDES.
O governo se endividou cada vez mais a fim de continuar emprestando – e

não necessariamente com o objetivo de investir, como na receita clássica keyne-
siana. Esse processo de crédito governamental ainda pecou por passar à revelia
do orçamento público, contrariando a experiência histórica de revalorizar esse
instrumento.
Desde que foi extinto o orçamento monetário e foi criada a Secretaria do
Tesouro, em meados dos anos 1980, o Brasil passou a incluir no orçamento as
despesas que realiza com a concessão de créditos, independente do órgão de go-
verno que os empresta, de quem são os tomadores e por mais nobres que sejam os
objetivos. Um bom exemplo é a vinculação obrigatória de 40% da arrecadação do

Programa de Integração Social (PIS) e do Programa de Formação do Patrimônio
do Servidor Público (Pasep) para o BNDES, ou de 3% do Imposto de Renda (IR)
e do IPI para os fundos de desenvolvimento regional (o Fundo Constitucional
do Nordeste, o Fundo Constitucional da Amazônia e o Fundo Constitucional do
Centro-Oeste), pois, mesmo sendo determinados pela Constituição, tais repasses
não deixam de ser incluídos no orçamento e no respectivo balanço da União. Ou-
tras linhas de financiamentos concedidos pela União, como o crédito rural e aos
exportadores, também passam pelo orçamento público, inclusive quando é o caso
de seu refinanciamento (aliás, a mesma prática também foi aplicada à rolagem da
dívida dos governos estaduais e municipais no final do século passado).
O argumento central para o tratamento extraorçamentário dos volumosos cré-
ditos especiais concedidos pelo Tesouro aos bancos federais é que não envolvem
dinheiro, emissão de cheque ou transferência bancária, mas, sim, a entrega de
meros títulos do Tesouro16. É preciso, entretanto, forçar muito a interpretação de
que se trata de mera aplicação financeira – sob a hipótese de que o banco recep-
tor devolverá o valor dos títulos acrescido de rendimentos no futuro. O perigo
é que nada impede que a mesma lógica contábil seja aplicada a outros créditos,
eventualmente concedidos a empresas e, até mesmo, a famílias – ainda mais que
as taxas cobradas pelo Tesouro por vezes mal chegam a um quinto das aplicadas
no mercado –; e, assim, que uma parcela importante do gasto viraria empréstimo
especial, ficando fora do orçamento e dos limites.
Portanto, o “pecado original” que levou à tramitação extraorçamentária de
transações envolvendo centenas de bilhões de reais é que os “pagamentos” seriam
feitos com títulos, e não com dinheiro – ou seja, uma simples troca de ativos. Se
for esse o caso, por princípio, também não deveriam constar no orçamento nem
gerar receitas primárias aquelas transações em que dividendos ou recebíveis foram
“pagos” ao Tesouro por meio de participações acionárias.
Essas dúvidas de natureza conceitual tornam-se até menores diante das ques-
tões jurídicas ou institucionais, que podem ir desde um possível pedido de iso-
nomia por outros credores do Tesouro, para que também possam entregar ações
de sua carteira como “moeda de pagamento”, até o Tesouro vir a se tornar sócio,
ainda que minoritário, de uma empresa privada sem prévia autorização legisla-
tiva e sem a transparência sobre a precificação dos ativos envolvidos. Não muito
diferente é a situação da venda de ações da Petrobras para um banco público, na
16. Para aceitar esse argumento, é preciso ignorar que tais títulos seriam parte dos meios de pagamento,
mesmo no seu conceito menos abrangente.

medida em que o valor de mercado dessas ações estava muito aquém do valor de
aquisição na última capitalização da estatal de petróleo.
Do outro lado do balanço, é necessário comentar a capacidade ilimitada do Te-
souro em emitir títulos, ao contrário do que se passa no resto do mundo e a despeito
de o país se orgulhar de adotar rigorosa Lei de Responsabilidade Fiscal (LRF). Ora,
a falta de restrição orçamentária para a União resulta na menor restrição ao seu fi-
nanciamento. A Constituição exige (e a LRF regulamentou) limites e demais restri-
ções para a emissão de títulos pelo Tesouro e para o montante da dívida consolidada
da União. Porém, os projetos que os fixariam tramitam no Congresso desde 2000 e
nunca chegaram perto de ser aprovados – apesar de os limites propostos (6,5 e 3,5
vezes a receita corrente líquida para, respectivamente, a dívida mobiliária e a dívi-
da consolidada líquida) serem muito superiores aos saldos efetivamente verificados
(4,5 e 1,7 vezes a receita, em outubro de 201217), de modo que, mesmo aprovados
os tetos, ainda restaria enorme espaço para endividamento.
Importa comentar os dividendos. As receitas dessa categoria no Tesouro salta-
ram de irrisórios 0,09% do PIB, em 1997, para 0,64%, em 2012, um crescimen-
to de 0,55 p.p. do PIB (tendo o recorde sido quebrado justamente no auge da
crise, em 2009, quando chegou a 0,82% do PIB), tomando como fonte primária
os dados mensalmente divulgados pela Secretaria do Tesouro Nacional (STN).
Curiosamente, os dividendos pagos a título de antecipação, que eram nulos em
2000, passaram a responder por 81,2% da receita atual. Essa evolução também
levou o BNDES a responder por mais da metade do total de dividendos recebidos
pelo Tesouro (se forem computados todos os bancos federais).
Não há nada de errado em um governo receber receitas oriundas de dividen-
dos ou mesmo da venda de bens e ativos de um banco ou de uma empresa que
controla. Mas há muito que explicar quando o banco ou a estatal que gerou tal re-
ceita recebeu um financiamento extraordinário do Tesouro Nacional, com taxas,
prazos e condições muito melhores que os praticados normalmente no mercado.
Essa operação casada ficou explicitada nas contas públicas, como na operação de
capitalização da Petrobras em barris do futuro pré-sal.
O questionamento, portanto, é inevitável quando o dividendo decorre de lu-
cros gerados por um ente estatal que: (1) recebeu, do controlador, financiamentos
em condições especiais; (2) vendeu ao mesmo controlador suas participações em
empresas privadas – o que deve ter-lhe permitido realizar um grande ganho, in-
corporado ao seu balanço –, produzindo, assim, mais lucro e dividendo para ser
17. Ver Relatório de Gestão Fiscal da LRF, para o segundo quadrimestre, em: http://bit.ly/XOXSa9.

distribuído; e (3) que também foi dispensado18 de incorporar as perdas com ações
de empresas estatais em seu balanço, porque uma regra de mercado foi mudada e
uma excepcionalidade foi concedida apenas a um ente estatal.
Não é diferente o caso em que a receita do ente público decorre da venda
de ativos em que são nebulosos o valor, a rentabilidade ou o prazo de realização
(como no caso dos direitos de elétricas comprados pelo banco que recebeu finan-
ciamento estatal).
Alegar que emprestar ao setor privado por meio de um banco de desenvolvi-
mento estatal seria supostamente mais sadio do que por meio do Banco Central
não resiste ao fato de que, na prática, é a mesma situação que impera nos dois
casos – o poder público que financia o privado. Em si, isso não constitui nenhum
pecado, mas, para se saber se haverá o retorno adequado aos cofres públicos,
tanto do principal quanto da remuneração, certamente é muito melhor que a
transação seja explicitada nos orçamentos e nas prestações de contas públicas.
Não parece que o Brasil leve vantagem nessa matéria, inclusive porque o Tribunal
de Contas da União (TCU) já deliberou, mais de uma vez, cobrando do Tesouro
mais transparência nessas operações e, especificamente, determinou que o mesmo
mensurasse e publicasse a magnitude do subsídio creditício19.
Algumas questões conceituais
É importante fazer uma observação específica sobre o superávit primário. Não

foi o Brasil que inventou a metodologia de apuração do resultado fiscal primário.
Esse é um conceito econômico (para medir a capacidade do governo em honrar
18. Serviços online até chegaram a noticiar isso em 27/12/2012, mas poucos notaram ou repercutiram o as-
sunto. O Globo OnLine comentou: “[...] De acordo com a Resolução n. 4.175 do Banco Central, 25% das
ações que o BNDES possui e que são classificadas como ‘disponíveis’ (papéis de longo prazo que não são
negociados no dia a dia do banco, mas que formam sua reserva e servem de esteio para o patrimônio líqui-
do do banco e seus empréstimos) não precisarão mais ser reclassificadas toda vez que houver uma variação
muito grande na cotação destas ações. Assim, o lucro do banco não será afetado com a recente queda nas
cotações das ações que predominam na carteira do BNDES: Petrobras e Eletrobras. Indiretamente, dizem
fontes, essas medidas podem até ajudar o resultado fiscal do governo, uma vez que o BNDES tem sido nos
últimos anos um dos maiores pagadores de dividendos ao governo, que entra em seu caixa, melhorando
suas contas. [...] Mas fontes do mercado confirmam que o impacto poderá ser significativo no resultado
do banco. No terceiro trimestre de 2012, o lucro do BNDES foi de R$ 2,043 bilhões, valor 21% inferior
ao registrado no mesmo período do ano passado (R$ 2,587 bilhões). No acumulado do ano, a queda no
lucro é ainda maior: nos nove primeiros meses o resultado foi de R$ 4,785 bilhões, 39,2% a menos que no
acumulado em 2011 até setembro (R$ 7,866 bilhões)”.
19 Ver Acordão TCU n. 3071/2012. Disponível em: http://bit.ly/UhjC0i

os encargos de sua dívida), e não contábil. A metodologia aqui aplicada é, na
essência, a mesma utilizada no resto do mundo e foi “importada” na esteira da
crise no início dos anos 1980, e uma meta fiscal específica desde então passou a
ser acordada com o Fundo Monetário Internacional (FMI).
Essa metodologia foi apropriada para o contexto econômico e institucional da
época, com superinflação e sem uma contabilidade moderna. As instituições bra-
sileiras mudaram, inclusive com a edição de uma LRF tida como das mais com-
pletas e austeras. No resto do mundo também ocorreram mudanças, com desta-
que para a valorização conceitual do resultado estrutural das contas fiscais. Nesse
contexto, é plausível afirmar que o Brasil ficou para trás das tendências globais
na avaliação das contas públicas, ao manter as atenções, tanto as governamentais
quanto as do mercado, monopolizadas pelo resultado primário e pela dívida líqui-
da. A LRF exige, para todos os governos, a fixação de metas fiscais em relação não
apenas ao resultado primário, como também ao nominal – os governos estaduais
e municipais sempre atenderam e fixaram tais metas em suas Leis de Diretrizes
Orçamentárias (LDOs), ao contrário da União. E, igualmente, exigem-se metas
em relação à dívida líquida e à dívida bruta, bem como que sejam formuladas
e perseguidas, ano a ano, por todos os governos estaduais e municipais. Essas
regras não se aplicam ao governo federal, que se restringe àqueles conceitos de
dívida líquida e superávit primário. Aliás, pode ser considerado estranho (ou até
contraditório) alegar que o resultado fiscal que realmente importa é o nominal,
quando não se inclui no projeto da LDO da União uma meta específica para tal
resultado. Embora a LRF exija metas para as duas medidas, primária e nominal,
apenas a segunda tem sido objeto de fixação na LDO da União. Ao contrário, os
governos estaduais e municipais seguem a LRF e fixam as duas metas de resultado
em suas respectivas LDOs, inclusive porque assim orienta o manual editado pela
Secretaria do Tesouro Nacional (STN).
De qualquer forma, despesa é um compromisso honrado pelo governo e,
como tal, toda despesa de um governo deve constar do orçamento, segundo pre-
ceito constitucional e da democracia moderna. Uma despesa pode ser classificada
por diferentes tipologias, a começar pela contábil, como correntes ou de capital,
e não se resume a ser identificada como primária ou não. O fato de um gasto não
ser tido como primário não o dispensa de ser incluído no orçamento, ou mesmo
de ser chamado de despesa – de outra forma, por essa leitura equivocada, todo o
serviço da dívida pública poderia ser excluído do orçamento.
Outra questão que chama a atenção diz respeito às relações cruzadas entre
os maiores bancos públicos e empresas estatais federais, que também estão entre

os maiores bancos e empresas do país. Da concessão de crédito até participações
acionárias, as operações heterodoxas realizadas ao final de 2012 vieram a apro-
fundar ainda mais as intensas e mútuas exposições dos bancos federais (BNDES
e Caixa) às maiores estatais (Petrobras e Eletrobras).
Esse intrincado relacionamento pode ser dimensionado pelos relatórios
contábeis. Segundo o balanço da Petrobras, ao final de setembro de 2012, a
estatal devia R$ 44,6 bilhões ao BNDES, que, por sua vez, registrava em seu
balanço deter da Petrobras uma participação acionária de R$ 44,4 bilhões20.
Isto é, somados os dois montantes, a exposição monta a R$ 89 bilhões contra
a seguinte posição patrimonial do BNDES-capital (nível 1) de R$ 47,4 bilhões
e um patrimônio de referência (nível 2) de R$ 92,2 bilhões (ou seja, os ativos
contra um único e maior cliente equivalem a 96,7% do patrimônio do banco).
Essa posição era anterior à nova aquisição, pelo BNDES, de ações da Petrobras
junto ao Tesouro, para fechar as contas de 2012, o que provavelmente elevará
a citada exposição a superar o capital também no nível 2, o mais amplo. A
Petrobras ainda informava dever R$ 8,2 bilhões para a Caixa Econômica Fede-
ral, provavelmente mantendo a posição de ser o maior cliente isolado a tomar
crédito nesse banco, que, em outubro, detinha R$ 25,1 bilhões de patrimônio
de referência, nível 121.
Não se trata apenas de serem os maiores clientes na captação de empréstimos
nem de responderem pela maior parcela da carteira de ações; mas, também, o
volume das transações assume proporções expressivas em relação ao patrimônio.
Basta citar que, antes da recente venda de ações da Petrobras, do fundo soberano
para o BNDES, o banco dispunha de créditos e ações contra aquela estatal que
já equivalia a 96% de seu capital de referência (e deve ter superado essa marca
depois da última transição). Essas exposições evidentemente estão bem acima das
previsões regulares de supervisão e prudência, tanto no sistema bancário como
no mercado acionário. Não por outro motivo, foi preciso que o CMN, como já
comentado, mantivesse e concedesse novas flexibilizações.
A tese de que não há maior risco porque se trata de relações cruzadas e inter-
nas ao setor público deve ser tomada com alguma ressalva. Sem dúvida, numa
situação extrema, créditos poderiam ser convertidos em ações. Porém, é preciso
atentar para o fato de que alguns dos entes estatais envolvidos possuem acionistas
20. Ver balanços da Petrobras e do BNDES, respectivamente, ao final de setembro de 2012, em: http://bit.
ly/WM3piA e http://bit.ly/Vl2K6z
21. Segundo o BCB (http://bit.ly/mPJVtx), em outubro de 2012, a Caixa tinha R$ 25,1 bilhões de patrimô-
nio de referência – nível 1.

privados, são companhias abertas, estão sujeitos a governança corporativa e estão
entre as maiores empresas do país. Não por outro motivo, as próprias “estatais
alertam acionistas para prejuízos que podem ser causados pela intervenção do
Executivo nas empresas”, segundo recente levantamento dos avisos registrados em
documentos oficiais da Petrobras, Eletrobras e do Banco do Brasil22.
A polêmica fiscal fez com que se perdesse uma ótima oportunidade para apro-
veitar os questionamentos em torno da política fiscal e provocar um debate sobre
a verdadeira repercussão das variações nos agregados fiscais em seu impacto sobre
de elaboração e execução da política monetária. É simplista considerar que basta
atender uma meta cheia de superávit primário, sem importar a sua qualidade. A
formação desse resultado precisa também ser ponderada pelos formuladores e
executores da política monetária. Não se deveria acreditar que, embora possam
ser iguais matematicamente, para o resto da economia tanto faz um corte de gasto
como um aumento de receita, ambos no mesmo valor. Mais que isso, seria muita
ingenuidade supor que, para a política monetária, tanto faz uma receita oriunda
de impostos recolhidos por toda a sociedade, como outra receita decorrente de
dividendos ou da alienação de haveres financeiros, ambos para entes estatais que,
coincidentemente, são cada vez mais financiados pelo mesmo Tesouro. Nem é
preciso maior reflexão teórica ou algum modelo econométrico para verificar que
transações fiscais podem impactar a economia de forma muito diferenciada, des-
de a geração da demanda até a própria expansão monetária.
Na mesma linha de crítica, não é possível ignorar que, há alguns anos, a evolução
da dívida líquida do setor público brasileiro se explica menos pelo superávit primário
e muito mais pelas enormes variações patrimoniais, antes muito mais pelo tama-
nho das reservas internacionais, agora também pelos créditos governamentais, ambas
tendo como contrapartida a expansão das operações compromissadas, uma forma
especial, mais curta e, às vezes, até mais cara de endividamento público mobiliário.
Além de refletir mais e melhor sobre as repercussões na política monetária da
forma como os resultados fiscais são gerados, é preciso mais atenção às relações
entre o Tesouro Nacional e os bancos por ele controlados, pois foi a partir deles
que se estreitou o laço entre política fiscal e creditícia. O professor Delfim Netto
chamou de “incestuosas” tais relações; porém, mais atenção foi dada à qualifica-
ção das medidas fiscais como “alquimia”23.
22. Ver matéria “O Risco de ter como sócio o governo”, publicada no jornal Correio Braziliense de 6/1/2013, disponibi-
lizado em: http://bit.ly/UAjc3Z.
23. Ver artigo publicado no jornal Valor Econômico, edição de 15/1/2013 – copiado, dentre outros, em: http://
bit.ly/1h5wymg

Aparentemente, as novas medidas financeiras podem não ter se limitado a bus-
car efeitos nos indicadores fiscais e podem ter promovido mudanças na estrutura-
ção e na forma de atuação dos bancos públicos federais. As instituições, antes es-
pecializadas em atuar como bancos comerciais ou agentes financeiros do governo,
passaram a deter cada vez mais participações acionárias e outras funções que eram
exclusivas ou preferenciais apenas do, até então, único banco de desenvolvimento.
A reorientação de participações acionárias não se limita apenas a relações intrasse-
tor público, pois há efeito colateral importante para as poucas grandes empresas
privadas que têm o governo como acionista, direta ou indiretamente via seus ban-
cos, empresas e até fundos de pensão dos respectivos funcionários. A redistribuição
das ações entre diferentes bancos estatais, depois de uma escala ou conexão no
Tesouro, permitirá maior presença estatal direta nas empresas, diluindo o grau de
exposição de cada banco, abrindo espaço para ofertar mais crédito para as citadas
empresas, e tudo isso com menor risco de que uma instituição se torne a contro-
ladora – embora, somadas as participações dos diferentes entes estatais, direta ou
indiretamente a empresa privada até pode se tornar uma espécie de “paraestatal”.
Observações finais
Seria possível ter uma política fiscal de suporte à demanda agregada e, ao

mesmo tempo, manter a credibilidade dos agentes econômicos na capacidade go-
vernamental de assegurar um resultado primário compatível com a boa evolução
da relação dívida/PIB. Mas não parece ter sido esse o caminho seguido.
Os movimentos prévios ao anúncio da política fiscal brasileira narraram uma
nova estratégia de política econômica. Ela, no entanto, não pode ser avaliada
puramente no campo econômico. Ao contrário, só pode ser compreendida no
conjunto dos seus elementos político-eleitorais. Discutir os efeitos da política fis-
cal sobre a dinâmica da economia é, logicamente, pertinente. Assim como avaliar
com mais critério o tripé dos fundamentos que emergiu no pós-crise cambial de
1999. Até porque foi uma política emergencial que, por dar certo, virou política
de longo prazo. O uso dos instrumentos da política fiscal para reduzir os danos
causados pela crise mundial e estancar o processo depressivo também não poderia
ser atacado.
O problema começa quando a credibilidade vai sendo posta em risco apenas
para sustentar números e concepções que não são realmente seguidas pelas au-
toridades econômicas. Por trás das operações heterodoxas nas contas públicas,
constata-se como, no Brasil, a engenharia fiscal foi mesclada com a financeira.

Na prática, formou-se uma espécie de Banco do Tesouro Nacional, custeado pelo
aumento do seu endividamento bruto e que resultou na concessão de créditos
especiais a bancos federais, quitados pela entrega de papéis, e não pelo pagamento
em dinheiro. Os bancos federais foram reduzidos a uma espécie de agentes finan-
ceiros informais do Tesouro, até porque os recursos captados por meio de tais cré-
ditos extraordinários, e que acabaram sendo emprestados, estavam vinculados a
programas e setores selecionados pelo governo federal, inclusive com a finalidade
de eleger os beneficiários desses créditos.
De fato, como já foi destacado por autoridades federais, tal processo, em outros
países, passou pelo banco central, o que exigiu um novo contexto de relações com
o respectivo Tesouro Nacional. O fato de o Brasil não ter percorrido o caminho
trilhado por muitas economias avançadas – possivelmente até mais transparente
e passível de melhor controle fiscal e social – não significa que deixou de adotar a
mesma política de suportes e aportes estatais ao sistema financeiro e, mesmo, ao
produtivo. Na prática, a função que lá fora foi exercida pelos bancos centrais, aqui
passou pelos bancos estatais federais, que financiaram tanto o próprio Tesouro,
que os alimentou, por meio das operações heterodoxas aqui comentadas, como
o resto da economia, em projetos e áreas selecionadas pelas autoridades federais,
com subsídios implícitos e explícitos, e por vezes só fazendo isso contra garantias
da própria União.
Em termos institucionais e cronológicos, é possível considerar que o "pecado
original" não foi cometido no âmbito fiscal, mas, sim, no âmbito financeiro. Sem
as exceções concedidas pelas autoridades monetárias, não teria sido possível a um
banco de controle estatal puro gerar lucro, ou tanto lucro, depois do tanto que
perdeu no mercado acionário em ações das maiores estatais do país, e sem contar
que também precisou, de alguma forma, vender para o Tesouro (que depois as
repassou à Caixa) suas participações em empresas privadas, de modo a levar para
o seu resultado os ganhos obtidos e assim poder gerar mais lucros e mais dividen-
dos para distribuir. Por outro lado, se o mesmo banco de desenvolvimento logrou
diminuir sua exposição a tais empresas privadas de que participava no capital,
como precisou comprar do Tesouro mais ações de sua empresa de petróleo, teve
de aumentar mais uma vez a sua exposição a esse cliente, o que só foi possível
porque as autoridades monetárias criaram uma regra única, aplicada apenas a esse
banco e apenas em relação a essa empresa, de modo a computar a exposição por
estabelecimento e não para o conjunto das empresas.
Na essência, por trás de tantas e complexas transações, há uma forma disfarçada
de financiamento das contas públicas à custa de seu endividamento. Os bancos pú-

blicos exerceram ao pé da letra a função de intermediários, mas, no caso de parcela
dos financiamentos especiais que tomam junto ao Tesouro, atuaram menos como
instituições financeiras e mais como agentes do Tesouro, para fins de operações
fiscais de caráter extraordinário. Nesse papel, servem para transformar recursos que
seriam captados à custa da emissão de títulos em receitas primárias.
Conquanto os problemas fiscais e financeiros já sejam de grande magnitude,
talvez a maior perda tenha sido a da credibilidade. Em vez de colocar a discussão
da política fiscal em outros termos, as autoridades econômicas optaram pela opa-
ca criatividade contábil.
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A ECONOMIA BRASILEIRA

Política Fiscal nos Pós-Crise de 2008: a Credibilidade Perdida

Geraldo Biasoto Jr.

a economia brasileira no contexto da crise global 251

252 a economia brasileira no contexto da crise global

3. O texto da Medida Provisória n. 600 consta em: http://bit.ly/SLK6cf.

a economia brasileira no contexto da crise global 253

7. Ver entrevistas em: http://bit.ly/SLFNO9 e http://migre.me/cYEz2.

254 a economia brasileira no contexto da crise global

Os números do novo enfoque

A mudança nas contas públicas tem números especialmente elucidativos. En-

Tabela 1. Superávit primário e carga tributária bruta (2002 a 2012)

2002 3,22 32,47 9,9%

2003 3,27 31,80 10,3%

2004 3,72 32,69 11,4%

2005 3,79 34,03 11,1%

2006 3,20 34,00 9,4%

2007 3,31 34,52 9,6%

2008 3,42 34,54 9,9%

2009 2,00 33,29 6,0%

2010 2,70 33,53 8,1%

2011 3,11 35,31 8,8%

2012 2,38 35,40 6,7%

A percepção dos agentes econômicos de que a política macroeconômica já não

a economia brasileira no contexto da crise global 255

Tabela 2. Necessidades de financiamento do setor público (superávit primário) –

Superávit Primário -3,31 -3,42 -2,00 -2,70 -3,11 -2,38 -2,25

Nível federal -2,17 -2,34 -1,26 -2,07 -2,26 -1,93 -1,45

Governo federal -3,94 -3,56 -2,65 -3,24 -3,12 -2,90 -2,64

Bacen 0,02 0,02 0,02 0,01 0,01 0,02 0,01

INSS 1,69 1,19 1,32 1,14 0,86 0,93 1,17

Nível regional -1,14 -1,08 -0,74 -0,63 -0,85 -0,45 -0,81

Governos estaduais -0,98 -0,86 -0,55 -0,45 -0,72 -0,43 -0,68

Governos municipais -0,15 -0,15 -0,09 -0,10 -0,08 -0,06 -0,11

Fonte: Banco Central do Brasil.

A evolução da receita em meio à política de desonerações

As receitas do Tesouro Nacional tiveram comportamento favorável durante

256 a economia brasileira no contexto da crise global

A despesa primária em crescimento

A execução financeira do Tesouro Nacional em 2012 indicou, de maneira

a economia brasileira no contexto da crise global 257

258 a economia brasileira no contexto da crise global

a economia brasileira no contexto da crise global 259

260 a economia brasileira no contexto da crise global

Mas a trajetória acima delineada ganha contornos mais graves quando a

a economia brasileira no contexto da crise global 261

Tabela 6. Despesas do governo central – 1999 a 2012 (em % do PIB)

262 a economia brasileira no contexto da crise global

Pessoal Previdência Custeio Investimento

Fonte: Secretaria do Tesouro Nacional. Elaboração: Grupo de Economia / Fundap.

ao crescimento do PIB, beneficiou também os trabalhadores de baixa renda, com

a economia brasileira no contexto da crise global 263

A evolução da dívida pública

264 a economia brasileira no contexto da crise global

Saldos % do PIB Saldos % do PIB Saldos % do PIB

Fonte: Banco Central do Brasil.

lorização do real em 2012. Portanto, a derrocada do superávit primário foi com-

a economia brasileira no contexto da crise global 265

266 a economia brasileira no contexto da crise global

Fonte: Banco Central do Brasil.

a economia brasileira no contexto da crise global 267

Excepcionalidades monetárias e orçamentárias