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INDICADORES CONTÁBEIS X EVA: UM ESTUDO SETORIAL

Autores
AILTON PASSOS FERREIRA
Fundação Visconde de Cairu

LUCIANO DO NASCIMENTO LOPES


Fundação Visconde de Cairu

RESUMO
As métricas que objetivam mensurar o conceito de lucro econômico ou residual vêm
sobrepondo de forma gradual as medidas relacionadas ao lucro contábil, como preditoras das
expectativas de desempenho futuro de um ativo. O Valor Econômico Agregado ou
Adicionado (EVA) é uma das mais importantes métricas dessa nova safra de medidas que
buscam mensurar esse lucro econômico. Este artigo visa testar se verdadeiramente o EVA
possui uma maior relação com o retorno das ações do que medidas baseadas apenas em dados
contábeis. Para tanto, serão analisados dois indicadores importantes: o retorno sobre o
patrimônio líquido (ROE) e o fluxo livre de caixa. O estudo desenvolvido partiu da hipótese
de que o EVA fornece um conteúdo informacional melhor do que os baseados exclusivamente
no lucro contábil. No entanto, os resultados revelaram que nenhuma das métricas avaliadas
foram eficientes na predição do desempenho futuro de um ativo, indicando, na verdade, que o
mercado não analisa as expectativas futuras para calcular o valor da empresa abalizado
somente em indicadores que se fundamentam em resultados passados, sejam contábeis ou
econômicos. O resultado parece apontar que a principal utilização dos indicadores – contábeis
ou econômicos – analisados, não deve ser a previsão do preço das ações, e sim sua capacidade
de servir como ferramenta de gestão.

1. INTRODUÇÃO
O conceito de EVA vem ganhando espaço como uma medida relevante para
quantificar a criação de valor por uma empresa. Caso essa metodologia reflita genuinamente o
montante da riqueza produzida para os proprietários, o EVA será, então, o melhor fator
explicativo da variação do preço e do retorno das ações de uma companhia, mais ainda do que
quaisquer outros fatores, tais como: fluxo de caixa, lucro por ação, margem operacional ou o
retorno sobre o patrimônio líquido.
O EVA representa o lucro residual que permanece após o custo de todo o capital,
incluindo capital próprio, podendo ser considerada uma poderosa ferramenta de análise da
real lucratividade das operações de uma empresa.
Cabe salientar que é necessário ter alguns cuidados na utilização dessa metodologia,
pois os valores do EVA são montantes monetários, o que torna deveras precipitado inferir
alguma conclusão sem primeiro comparar os montantes com os capitais investidos que
originaram a geração de valor.
A despeito disto, diversas empresas vêm utilizando esta medida na busca de melhores
performances operacionais, pois esta metodologia permite ao gestor identificar os setores da
organização que criam ou destroem valor.
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Segundo Brigham et al (2001, p. 65), “gigantes altamente bem sucedidos como a


Coca-Cola, AT&T, Quaquer Oats, Briggs & Stratton e a CSX têm entrado para a caravana do
EVA e atribuído a maior parte do seu sucesso o seu uso”.
Aqui no Brasil, segundo Oscar Malvessi (2000), as empresas que aderiram ao EVA
foram a Aços Villares, a Globopar, a Andrade Gutierrez, a Alcan, a Spal e a Brahma entre
outras.
No entanto, o EVA realmente é a melhor métrica explicativa da variação dos preços e
dos retornos das ações de uma empresa? O que dizer das medidas relacionadas ao lucro
contábil - tais como o Retorno sobre o Patrimônio Líquido e o Fluxo Livre de Caixa - como
preditoras da expectativa de desempenho futuro de uma determinada ação?
Dessa maneira, o objetivo principal deste artigo é contribuir para dirimir esta
controvérsia, testando a associação das métricas baseadas no conceito de lucro residual, mais
precisamente o EVA, em relação às métricas baseadas exclusivamente em dados contábeis,
para este estudo serão analisados o FLC e o ROE.

2. FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA

2.1 VALOR ECONÔMICO AGREGADO


É inegável que o objetivo de qualquer empresa é criar valor para seus proprietários,
promovendo a maximização de sua riqueza. Conforme Assaf Neto (2003, p 168), o valor e
não o lucro ou qualquer outra medida derivada é a melhor medida de desempenho de uma
empresa. Na verdade, ainda segundo o autor, a existência de lucro não garante a remuneração
do capital aplicado e, conseqüentemente, a atratividade econômica do empreendimento, pois a
sustentação de uma empresa no futuro somente se dará se ela for capaz de criar valor para
seus proprietários através da concepção inteligente de um negócio.
O EVA, como é chamado por Assaf Neto (2003, p.174), “pode ser entendido como o
resultado apurado pela sociedade que excede à remuneração mínima exigida pelos
proprietários de capital (credores e acionistas)”.
Fundamentando o cálculo do EVA, Assaf Neto (2003, p. 174) declara:
O cálculo do VEA exige o conhecimento do custo total de capital da empresa, o qual
é determinado pelo custo de cada fonte de financiamento (própria e de terceiros)
ponderado pela participação do respectivo capital no total do investimento realizado
(fixo e de giro). Representa, em essência, o custo de oportunidade do capital
aplicado por credores e acionistas como forma de compensar o risco assumido no
negócio.

A fórmula básica do EVA, adaptada de Brigham et al (2001, p 64), é como se segue:

EVA = NOPAT − (WACC * Investimento)

Onde:
EVA = Valor Econômico Agregado
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NOPAT (Net Operating Profit After Taxes) = Lucro Operacional após o IR (Imposto
de Renda)
WACC (Weighted Average Cost of Capital) = Custo Médio Ponderado de Capital
Investimento = Capital total aplicado na empresa (fixo e de giro)
O Lucro Operacional está disponível na base do Economática® e adotou-se para
cálculo da provisão para o Imposto de Renda e Contribuição Social a alíquota geralmente
usada no Brasil de 34%, pelo regime de competência dos exercícios (ASSAF NETO, 2003, p.
187).
Então, para mensurar o lucro residual, parte-se do lucro operacional após impostos
(NOPAT), subtraindo-se o custo médio ponderado de capital (WACC) multiplicado pelo total
de capital investido na empresa (fixo e de giro).
Em resumo, o lucro residual mede o lucro livre do custo total das dívidas e do capital
próprio, enquanto as medidas de lucro contábil medem o lucro livre das despesas financeiras
oriundas das dívidas expressas na estrutura de capital da empresa.
Atualmente, existe uma tendência, por parte do mercado, em modelos de avaliação de
empresas que expressem o valor como uma combinação do valor contábil mais a geração
futura de lucro residual. Um exemplo desta nova tendência são os modelos de lucro
econômico para avaliação de empresas, apresentados por Copeland et al (2002, p. 147) e
Rappaport (2001, p. 144)
O EVA pode ainda ser apurado mediante uma formulação mais analítica, segundo
Assaf Neto (2003, p. 175):

VEA = (ROI − WACC ) * Investimento

Onde:
VEA = Valor Econômico Agregado ou Adicionado
NOPAT
ROI = Retorno sobre o investimento, calculado pela fórmula
Investimento
WACC = Custo Médio Ponderado de Capital
Investimento = Capital total aplicado na empresa (fixo e de giro)

Conforme o autor, a expressão (ROI – WACC) é conhecida também por ROI Residual
(RROI), indicando em quanto o retorno dos investimentos superou as expectativas de
remuneração dos proprietários de capital. Pode ser entendido ainda por spread econômico da
empresa, indicativo do potencial das estratégias financeiras adotadas para agregar valor aos
acionistas.
Ratificando essa idéia, Basso e Silva (2004) afirmam que o spread nada mais é do que
uma taxa de criação de valor econômico, calculada como resultado da diferença entre a taxa
de retorno pós-tributação do ativo operacional líquido e o custo médio ponderado de capital
após IR.
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No entanto, o EVA sofre algumas críticas, entre elas: a não relativização do ganho
frente ao montante investido. Da mesma sorte padece o VPL - Valor Presente Líquido
(BASSO e SILVA, 2004).
Na verdade, a afirmação de Assaf Neto (2003, p. 187) que - quanto mais elevado se
apresenta o EVA, maior é a riqueza gerada pela empresa no período, o que deve se refletir na
valorização do seu preço de mercado - desconsidera o valor relativo comparado com os
investimentos efetuados.
Favoráveis a esta idéia, Basso e Silva (2004) apregoam que tanto o VPL quanto o
EVA ignoram todo o referencial teórico que enfatiza como motor do capitalismo a busca por
maiores taxas de retorno.
Para reduzir esse problema, alguns índices, sugeridos pelos autores deste artigo,
podem ser utilizados como medidas de desempenho derivadas do EVA, quais sejam:

1- RRPL = EVA ÷ PLmedio


2- RRVM = EVA ÷ VM
3- RRI = EVA ÷ INVESTIMENTO
4- RRA = EVA ÷ NumAções

Onde:
RRPL = Retorno residual sobre o patrimônio líquido
EVA= Valor econômico agregado
PLmedio = Média do patrimônio líquido entre dois períodos
RRVM = Retorno residual sobre o valor de mercado
VM = Valor de mercado (número de ações multiplicado pelo valor da ação)
RRI = Retorno residual sobre investimento
INVESTIMENTO = Capital total aplicado na empresa (fixo e de giro)
RRA = Retorno residual por ação
NumAções = Total de número de ações

No entanto, para fins de apresentação de resultados, utilizar-se-á neste artigo apenas o


RRPL (Retorno residual sobre o patrimônio liquido).

2.2 CUSTO MÉDIO PONDERADO DE CAPITAL (WACC)


O WACC é uma média ponderada dos diversos tipos de capital que a empresa usa,
tipicamente dívidas (curto prazo e longo prazo) e capital próprio.
De acordo com Assaf Neto (2003, p. 366 - 370), o custo total de capital representa a
taxa de atratividade da empresa, indicando, por conseguinte, a remuneração mínima que deve
ser exigida na alocação de capital, de forma a maximizar seu valor de mercado.
Pode ser expresso pela seguinte equação:
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N
WACC = ∑ W j × K j
J =1

Onde:
WACC = custo médio ponderado de capital, também identificado na literatura
financeira por Weight Average Cost of Capital;
Wj = participação relativa de cada fonte de capital no financiamento total;
Kj = custo específico de cada fonte de financiamento (própria e de terceiros)
A metodologia de mensuração do WACC pode ser calculada de acordo com
ponderações baseadas em valores contábeis, em valores determinados pelo mercado ou, ainda,
com base em uma estrutura de capital admitida como meta pela empresa (ASSAF NETO,
2003, p. 368).
Entretanto, o próprio Assaf Neto (2003, p. 368) alerta que o uso de valores de mercado
para se apurar a ponderação de cada fonte de financiamento é mais recomendado que os
valores contábeis para as decisões financeiras, haja vista refletirem melhor seu efetivo
montante de realização, pois, freqüentemente, as ações de uma empresa são muitas vezes
negociadas no mercado por valores que pouca relação apresentam com seus valores nominais.

2.2.1 CUSTO DE CAPITAL DE TERCEIROS


O custo de capital de terceiros é um custo explícito definido de acordo com os
passivos onerosos identificados nos empréstimos e financiamentos mantidos pela empresa.
O custo de capital de terceiros é representado por Kd e, diante do benefício fiscal
permitido aos encargos financeiros, pode também ser apurado após a respectiva provisão para
o IR, reduzindo seu custo final. (ASSAF NETO, 2003, p. 356-357)
Portanto, a expressão de cálculo apresenta-se, de acordo com Brigham et al (2001, p.
372-373), assim especificada:

K d (1 − T )

Onde:
Kd = Custo de capital de terceiros antes do imposto de renda
T = Alíquota do imposto de renda

É fato que o uso de capital de terceiros promove maior risco financeiro às empresas,
no entanto, como o risco do credor é menor comparativamente ao do acionista seu custo
também é menor. É o trade-off entre risco e retorno.
Em contrapartida, Assaf Neto (2003, p. 358) ressalta que desde a década de 80 do
século passado, os negócios empresariais no Brasil têm-se desenvolvido em ambiente de
elevado custo do dinheiro, graças à política econômica empregada por todos os governos da
época até então com o fito de segurar a inflação, situando-se, com certa freqüência, em
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percentuais bem acima do retorno geralmente oferecido pelos ativos. Essa situação inibe os
investimentos e eleva o risco de perda de competitividade em mercados mais abertos e
globalizados.
Uma limitação imposta para o cálculo deste custo foi que a base do Economática®
gera custo de capital de terceiros ainda duvidoso. Portanto, para dirimir esta questão e pela
impossibilidade de verificar a taxa real dos financiamentos obtidos pelas empresas analisadas,
usou-se como custo de capital de terceiros o quociente entre as despesas financeiras
(verificadas na Demonstração de Resultados do Exercício - DRE) e o total da dívida (curto
prazo e longo prazo verificadas no Balanço Patrimonial). Todas essas informações estão
disponíveis na base do Economática®.

2.2.2 CUSTO DE CAPITAL PRÓPRIO


Sem sombra de dúvida, este é o segmento mais complexo das finanças corporativas,
dadas as diversas hipóteses e abstrações teóricas em seus cálculos, alerta Assaf Neto (2003, p.
358).
O custo do capital próprio representado por Ks, revela o retorno desejado pelos
acionistas de uma empresa em suas decisões de aplicação de capital próprio. A literatura
financeira apresenta três alternativas para cálculo de Ks:
1. O Modelo de Precificação de Ativos (Capital Asset Pricing Model – CAPM);
2. A Abordagem do rendimento de títulos de dívida de longo prazo mais um prêmio de
risco;
3. Modelo de Gordon.

De acordo com Brigham et al (2001, p. 375), verbis:

Esses métodos não são mutuamente excludentes – nenhum domina os outros e todos
estão sujeitos a erro quando usados na prática. Portanto, quando nos deparamos com
a tarefa de estimar o custo do capital próprio de uma empresa, geralmente usamos
todos os três métodos e, depois, escolhemos entre eles com base em nossa confiança
nos dados usados para cada caso específico.

2.2.2.1 Modelo de Gordon


Três dados são requeridos pela abordagem do DCF: o preço da ação, o dividendo
corrente e o crescimento esperado em dividendos, assim representados:

D1
Ks = +g
P0

Onde:
Ks = Custo de Capital Próprio
D1 = Dividendo no período seguinte
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P0 = Preço da Ação no exercício


g = Taxa de Crescimento

Desses dados, a taxa de crescimento é em alto grau a mais difícil de estimar, pois os
dados referentes à Dividendo, Preço da Ação e Lucro Por Ação estão disponíveis na base do
Economática®.
As abordagens mais usadas para estimar a taxa de crescimento, segundo Brigham et al
(2001, p. 415-418), são:
2. Taxas de crescimento históricas;
a. Período de tempo;
b. Taxa de crescimento composta ponto a ponto;
c. Taxa de crescimento composta média a média;
d. Regressão dos mínimos quadrados;
e. Lucros versus dividendos.
3. Modelo de crescimento pela retenção;
4. Previsões dos analistas.

No entanto, a abordagem das taxas de crescimento históricas, pelo método dos


mínimos quadrados, se configura a melhor estimativa da taxa de crescimento segundo
Brighan et al (2003, p. 416-417): “Em nossa visão a melhor via, para estimar as taxa de
crescimento. O método de regressão considera todos os pontos de dados nas séries; assim, é
menos provável que seja viesado pela randomicidade dos altos ou baixos de início ou fim de
ano”.

2.2.2.1.1 Cálculo da Taxa de crescimento (g)


A princípio, para este artigo, foi escolhido o modelo de Gordon, onde foi calculada
uma regressão linear simples entre os 10 anos anteriores ao período analisado e o lucro por
ação, utilizando a função mono-log. Esta função é apropriada quando a variável dependente
cresce a uma taxa constante no tempo. Este modelo é útil para determinar a taxa média de
crescimento (PINDICK, 2004). A sua especificação:

Y = β 0 + β1 X1

Transforma-se em:

log(Y ) = β 0 + β 1 X 1

O coeficiente angular da inclinação da reta de regressão é a taxa média de crescimento


anual, assumindo capitalização contínua. É necessário, ainda, que se calcule e β1 (modelo
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exponencial), o qual produz o valor 1 + g, em que g é a taxa de crescimento anual efetiva


(BRIGHAM et al, 2001, p.417)
Portanto, dado D1, P0 e calculado g, encontra-se Ks.
Entretanto, os resultados encontrados não foram confiáveis, razão pela qual optou-se
pelo modelo CAPM.

2.2.2.2 Modelo CAPM


Um dos aspectos mais relevantes do desenvolvimento recente da teoria de finanças e
risco é o conhecido modelo de precificação de ativos, amplamente divulgado por capital asset
pricing model (CAPM). Segundo Assaf (2003, p. 247):
O CAPM é bastante utilizado nas várias operações do mercado de capitais,
participando do processo de avaliação de tomada de decisões em condições de risco.
Por meio do modelo, é possível também apurar-se a taxa de retorno requerida pelos
investidores. O coeficiente beta, medida obtida do modelo, indica o incremento
necessário no retorno de um ativo de forma a remunerar adequadamente seu risco
sistemático.

Conforme Edwin J.Elton et al (2004, p. 262) a versão básica da relação de equilíbrio


geral para os retorno de ativos foi desenvolvido independentemente por Sharpe, Lintner e
Mossin. Sendo, portanto, conhecida como a versão Sharpe- Lintner- Mossin do CAPM.
Segundo Newton C. A. Costa Jr et al (2000, p 85) o CAPM estabelece que o retorno
esperado de equilíbrio para qualquer ativo de risco é uma função linear de sua covariância
com os retornos da carteira de mercado dividida pela variância dos retornos desta última (Beta
ou coeficiente angular), e a carteira de mercado é composta por todos os ativos de risco
negociados na economia, proporcionalmente a seu valor.
O CAPM, em sua versão mais simples, é descrito pela seguinte equação (ELTON ET
AL, 2004, p. 266-267):

(
Ri = R f + βi Rm − R f )

Onde:
R i = Valor esperado do retorno ativo i
R f = Retorno de um ativo livre de risco

β i = É o coeficiente de risco sistemático do ativo i, calculado pela equação σ im ÷ σ m2


(covariância entre os retornos do ativo i e os retornos da carteira de mercado dividida pela
variância dos retornos da carteira de mercado)
R m = Valor esperado do retorno da carteira de mercado

Ainda segundo Elton et al (2004), muitos autores escrevem a equação do CAPM da


seguinte maneira:
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⎛ Rm − R f ⎞
Ri = Rf + ⎜ ⎟σ
⎜ σ m2 ⎟ im
⎝ ⎠

Rm − Rf
Definem como sendo o preço de mercado do risco, e o σ im como a medida
σ m2
do risco do título i.

2.3 FLUXO LIVRE DE CAIXA (FLC)


O FLC é o fluxo de caixa efetivamente disponível aos investidores, após a empresa ter
feito todos os investimentos em ativos fixos e capital de giro necessários para manter em
andamento as operações.
Preconizam Brigham et al (2001, p. 62) que o valor das operações de uma empresa
depende de todos os FLC esperados no futuro, definido como o lucro operacional após
impostos (NOPAT) menos a quantidade de investimentos necessários em capital de giro e
ativos fixos para manter a empresa. Assim, continuam os autores: “O fluxo livre de caixa
representa o caixa que está efetivamente disponível para distribuição aos investidores.
Portanto, a forma pela qual os gestores podem fazer com que suas empresas sejam mais
valiosas é aumentar seus fluxos livres de caixa”.

A equação que denota o FLC é:


FLC = FCO − InvestBrutoCapOp

Onde:
FLC = Fluxo Livre de Caixa
FCO = Fluxo de Caixa Operacional (NOPAT + Depreciação)
InvestBrutoCapOp = Investimento bruto em capital operacional, portanto, exceto
ativos onerosos.
Brigham et al (2001, p. 63) define como o investimento líquido em capital operacional
+ depreciação, sendo que o investimento líquido em capital operacional = variação do capital
de giro liquido operacional (caixa + contas a receber + estoques – contas a pagar + diferidos +
impostos) + Ativos Fixos Líquidos.
Uma equação algebricamente equivalente, pois a depreciação é adicionada tanto ao
NOPAT quanto ao investimento líquido, segundo Brigham et al (2001, p. 63) é:

FCF = NOPAT − InvestLiqCapOp


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A despeito disto, foi utilizado neste artigo um conceito mais abrangente de fluxo livre
de caixa, denotada pela seguinte equação:

FLC = LL + Depreciacao − AumentoCGL

Onde:
Aumento CGL = Aumento do capital de giro líquido do período obtido junto ao
Demonstrativo de Origens e Aplicações dos Recursos do exercício.

2.4 RETORNO SOBRE O PATRIMÔNIO LÍQUIDO (RETURN ON EQUITY -


ROE)
Segundo Assaf Neto (2003, p. 114), este índice mensura o retorno dos recursos
aplicados na empresa por seus proprietários. Ou seja, para cada unidade monetária de recursos
próprios (Patrimônio Líquido) investido na empresa, mede-se quanto os proprietários auferem
de lucro.
A rentabilidade sobre o capital próprio investido numa empresa é determinada pela
relação verificada entre o lucro líquido e o patrimônio líquido:

LL
ROE =
PL

Onde:
LL = Lucro Líquido após Impostos
PL = Patrimônio Líquido. Utilizou-se neste artigo o conceito de patrimônio líquido
médio, que é média simples entre o PL de dois períodos analisados.
A rentabilidade sobre o Patrimônio Líquido pode ser decomposta, conforme Assaf
Neto (2003, p. 117), da seguinte maneira:
ROE = ML × GPL

Onde:
ML = Margem líquida (rentabilidade das vendas)
GPL = Giro do patrimônio líquido

Ou seja:

LL LL VL
= ×
PL VL PL
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Onde:
VL = Vendas líquidas

2.5 ESTUDOS ANTERIORES SOBRE A RELAÇÃO DO EVA COM O


RETORNO DAS AÇÕES
Malvassi (2000) analisou a performance econômico-financeira da Brahma e da
Antártica num período de sete anos, de 1992 a 1998, destacando que em 1994 as empresas
possuíam praticamente os mesmos valores de patrimônio líquido e de mercado.
No entanto, em 1995 a Brahma iniciou a implantação da metodologia do EVA,
constatando-se uma positiva evolução da sua performance econômico-financeira, fazendo
com que o valor de mercado da empresa, em 31 de dezembro de 1998, valesse o dobro do
investido pelos acionistas. Ao contrário, a Antártica destruiu valor no mesmo período.
Kimura et al (1999), numa amostra de sete empresas com ações negociadas na Bolsa
de Valores de São Paulo (BOVESPA), de 1996 a 1999, constataram que em seis das sete
empresas analisadas o sinal para o EVA do ano anterior coincidiu com o sinal da variação dos
preços das suas principais ações no ano seguinte.
Pereira e Eid (2002) analisaram 88 empresas de capital aberto brasileiras num período
de 10 anos, de janeiro de 1990 a dezembro de 1999. Foram avaliados cinco indicadores
(Retorno sobre Patrimônio Líquido - ROE, Retorno sobre Investimento - ROI, Lucro antes
dos Juros, Impostos, Depreciação e Amortização - LAJIDA, Retorno residual ou EVA - RR e
Retorno Residual Ajustado - RRA), como variáveis possíveis para explicar a geração de valor
para o acionista.
O estudo concluiu que, de maneira geral, os resultados demonstraram uma fraca
correlação dos indicadores de valor com a rentabilidade das ações; talvez isto seja devido ao
timing, já que o mercado analisa as expectativas futuras para calcular o valor da empresa
enquanto que todos os índices apresentados trabalham com resultados passados. Para esses
autores, a principal utilização dos indicadores de valor analisados não deve ser a previsão do
preço das ações, e sim sua capacidade de servir como ferramenta de gestão.

3. METODOLOGIA
O estudo desenvolvido partirá da hipótese nula de que o EVA fornece um conteúdo
informacional melhor do que os baseados exclusivamente no lucro contábil. Para tanto serão
utilizadas as seguintes equações econométricas:

R j ,t = bo + b1 ROEt −1 + b2 FLC t −1 + µ

R j ,t =b 0 +b1 RRPLt −1 + µ

Onde:
Rj,t = Retorno da ação j no ano t;
ROEt-1 = Retorno sobre o PL do ano t-1;
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FLCt-1= Fluxo livre de caixa do ano t-1;


RRPLt-1 = Retorno residual sobre o PL no ano t-1.
µ = variável aleatória independente, identicamente distribuída e com valor esperado
igual a zero.
Apesar dos dados utilizados serem do início de 2004, a análise só pode ser realizada
no período de 1996 a 2004, haja vista que a variação dos resultados para o ano de 1995 só
trouxe impacto em 1996, quando as informações, teoricamente, passaram a ser conhecidas.
Utilizou-se o aplicativo Eviews 4.1 para os cálculos estatísticos.

3.1 AMOSTRA E COLETA DE DADOS


A amostra do estudo foi composta das maiores empresas não financeiras em valor de
mercado, na data de 31/12/2004 negociadas na Bolsa de Valores de São Paulo – BOVESPA,
no período de 01 de janeiro de 1994 a 30 de dezembro de 2004, dos setores de máquinas
industriais, papel/celulose, química e metalurgia/siderurgia, com beta positivo no período.
Totalizando uma amostra de 23 (vinte e três) empresas.
Foi aplicado o critério da ação mais líquida, para o caso em que a empresa tenha duas
ou mais classes de ações negociadas. Todos os valores foram ajustados pela inflação de
acordo com a base do Economática®.
Para o cálculo dos retornos totais de cada ação, foi usada a função logarítimica natural,
a fim de proporcionar maior aderência dos retornos à distribuição normal e, portanto, dar
maior validade aos testes paramétricos a serem usados. Para tanto, usou-se a Equação:
Rit = LN [(Pit + Dit ) ÷ Pit −1 ] − 1

Onde:
Rit é o retorno total da ação i, no dia t;
Pit é cotação de fechamento da ação i, no dia t
Dit é o dividendo da ação i pago no dia t;
Pit – 1 é cotação de fechamento da ação i, no dia t-1.

O valor de mercado de uma ação é o valor monetário total do número de ações


existentes num determinado período considerado. Optou-se por coletar a quantidade de ações
final de cada ano. O valor de mercado de uma ação foi calculado por:

VAit = Pit × Qit


Onde:
VAit é o valor de mercado da ação i, no ano t;
Pit é a cotação de fechamento da ação i, no ano t;
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Qit é o número de ações i, existentes ao final do ano t.

4. RESULTADOS ENCONTRADOS
Os resultado encontrados demonstraram uma fraca correlação - tanto dos indicadores
contábeis como os do EVA - com a rentabilidade das ações; possivelmente a análise anual não
represente o melhor timing para inferências.

Indicador SETOR DA ECONOMIA


Máquinas Papel e celulose Química Siderurgia
ROE Rj,i=0,27-0,17ROE Rj,i=0,19-0,17ROE Rj,i=0,10+0,01ROE Rj,i=0,24-0,03ROE
(2,47) (-3,20) (0,66) (-0,43) (0,67) (0,18) (1,61) (0,9)

F = 10,22 F = 0,19 F = 0,03 F = 0,81


R 2 = 0,53 R 2 = 0,02 R 2 = 0,005 R 2 = 0,10
R 2 = 0,30 R 2 = -0,11 R 2 = -0,13 R 2 = -0,02
ROE e FLC Rj,i=0,3-0,17ROE+0,03FLC Rj,i=0,29-0,017ROE-0,1FLC Rj,i=0,12-0,01ROE-0,05FLC Rj,i=0,3+0,03ROE+0,1FLC
(2,15) (-2,98) (0,23) (0,9) (-0,25) (-0,79) (0,74) (-0,09) (-0,91) (1,93) (1,08) (-1,27)

F = 4,44 F = 0,40 F = 0,43 F = 1,24


R 2 = 0,60 R 2 = 0,11 R 2 = 0,12 R 2 = 0,29
R 2 = 0,46 R 2 = -0,17 R 2 = -0,16 R 2 = 0,05
EVA Rj,i=0,13-0,13EVA Rj,i=0,09-0,08EVA Rj,i=0,03-0,03EVA Rj,i=0,14-0,28EVA
(0,85)(-0,56) (0,33) (-0,67) (0,25) (-1,67) (1,15) (-1,97)

F = 0,31 F = 0,45 F = 2,79 F = 3,9


R 2 = 0,04 R 2 = 0,06 R 2 = 0,28 R 2 = 0,35
R 2 = -0,09 R 2 = -0,07 R 2 = 0,18 R 2 = 0,26

Fazendo uma comparação dos resultados com os valores de t crítico e F tabulados,


percebe-se que apenas o setor de máquinas no indicador ROE, apresentou uma melhor
correlação com os retornos das ações no período, a saber:
• Tanto b0 como b1 apresentaram cálculo t maior que o t critico ao nível de
significância de 5%;
• F calculado supera o F tabulado ao nível de significância também de 5%;
• R2 ajustado revela que 30% da amostra pode ser explicada pela variação do
retorno sobre o patrimônio líquido.
Avaliando os indicadores ROE e FLC simultaneamente, percebe-se uma melhora no
R2 ajustado, revelando que o conjunto desses indicadores explica mais de 45% da amostra, no
entanto, o cálculo de t diminui, refletindo, possivelmente, uma forte correlação ou
multicolinearidade entre os indicadores.
Apenas no setor de siderurgia, o EVA apresentou seu melhor resultado, quando
comparado o cálculo do t de b1 com o t crítico ao nível de significância de 10%. O valor de
14

R2 ajustado foi de 26%. No entanto F calculado é menor que o F tabulado ao mesmo nível de
significância.
No que tange aos demais setores (Papel e Celulose, Química e Siderurgia) não foi
constatado resultados estatisticamente correlacionados em nenhuma das regressões realizadas.

5. CONSIDERAÇÕES FINAIS
O resultado apurado parece apontar que a principal utilização dos indicadores –
contábeis ou econômicos – analisados, não deva ser a previsão do preço das ações, e sim sua
capacidade de servir como ferramenta de gestão. Possivelmente, um estudo que considere
uma análise trimestral em vez de anual em períodos cross-section, ao qual sugere-se uma
recomendação para estudos futuros, dirima esta controvérsia.
Vê-se, portanto, que apesar do EVA estar ganhando uma notoriedade no mercado,
especialmente no que tange a geração de valor aos acionistas, constatou-se nesta pesquisa que
os indicadores contábeis (FLC e ROE) tiveram uma maior correlação com os preços das ações
em um dos quatro setores analisados.

6. REFERÊNCIAS
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