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Autores
AILTON PASSOS FERREIRA
Fundação Visconde de Cairu
RESUMO
As métricas que objetivam mensurar o conceito de lucro econômico ou residual vêm
sobrepondo de forma gradual as medidas relacionadas ao lucro contábil, como preditoras das
expectativas de desempenho futuro de um ativo. O Valor Econômico Agregado ou
Adicionado (EVA) é uma das mais importantes métricas dessa nova safra de medidas que
buscam mensurar esse lucro econômico. Este artigo visa testar se verdadeiramente o EVA
possui uma maior relação com o retorno das ações do que medidas baseadas apenas em dados
contábeis. Para tanto, serão analisados dois indicadores importantes: o retorno sobre o
patrimônio líquido (ROE) e o fluxo livre de caixa. O estudo desenvolvido partiu da hipótese
de que o EVA fornece um conteúdo informacional melhor do que os baseados exclusivamente
no lucro contábil. No entanto, os resultados revelaram que nenhuma das métricas avaliadas
foram eficientes na predição do desempenho futuro de um ativo, indicando, na verdade, que o
mercado não analisa as expectativas futuras para calcular o valor da empresa abalizado
somente em indicadores que se fundamentam em resultados passados, sejam contábeis ou
econômicos. O resultado parece apontar que a principal utilização dos indicadores – contábeis
ou econômicos – analisados, não deve ser a previsão do preço das ações, e sim sua capacidade
de servir como ferramenta de gestão.
1. INTRODUÇÃO
O conceito de EVA vem ganhando espaço como uma medida relevante para
quantificar a criação de valor por uma empresa. Caso essa metodologia reflita genuinamente o
montante da riqueza produzida para os proprietários, o EVA será, então, o melhor fator
explicativo da variação do preço e do retorno das ações de uma companhia, mais ainda do que
quaisquer outros fatores, tais como: fluxo de caixa, lucro por ação, margem operacional ou o
retorno sobre o patrimônio líquido.
O EVA representa o lucro residual que permanece após o custo de todo o capital,
incluindo capital próprio, podendo ser considerada uma poderosa ferramenta de análise da
real lucratividade das operações de uma empresa.
Cabe salientar que é necessário ter alguns cuidados na utilização dessa metodologia,
pois os valores do EVA são montantes monetários, o que torna deveras precipitado inferir
alguma conclusão sem primeiro comparar os montantes com os capitais investidos que
originaram a geração de valor.
A despeito disto, diversas empresas vêm utilizando esta medida na busca de melhores
performances operacionais, pois esta metodologia permite ao gestor identificar os setores da
organização que criam ou destroem valor.
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2. FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA
Onde:
EVA = Valor Econômico Agregado
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NOPAT (Net Operating Profit After Taxes) = Lucro Operacional após o IR (Imposto
de Renda)
WACC (Weighted Average Cost of Capital) = Custo Médio Ponderado de Capital
Investimento = Capital total aplicado na empresa (fixo e de giro)
O Lucro Operacional está disponível na base do Economática® e adotou-se para
cálculo da provisão para o Imposto de Renda e Contribuição Social a alíquota geralmente
usada no Brasil de 34%, pelo regime de competência dos exercícios (ASSAF NETO, 2003, p.
187).
Então, para mensurar o lucro residual, parte-se do lucro operacional após impostos
(NOPAT), subtraindo-se o custo médio ponderado de capital (WACC) multiplicado pelo total
de capital investido na empresa (fixo e de giro).
Em resumo, o lucro residual mede o lucro livre do custo total das dívidas e do capital
próprio, enquanto as medidas de lucro contábil medem o lucro livre das despesas financeiras
oriundas das dívidas expressas na estrutura de capital da empresa.
Atualmente, existe uma tendência, por parte do mercado, em modelos de avaliação de
empresas que expressem o valor como uma combinação do valor contábil mais a geração
futura de lucro residual. Um exemplo desta nova tendência são os modelos de lucro
econômico para avaliação de empresas, apresentados por Copeland et al (2002, p. 147) e
Rappaport (2001, p. 144)
O EVA pode ainda ser apurado mediante uma formulação mais analítica, segundo
Assaf Neto (2003, p. 175):
Onde:
VEA = Valor Econômico Agregado ou Adicionado
NOPAT
ROI = Retorno sobre o investimento, calculado pela fórmula
Investimento
WACC = Custo Médio Ponderado de Capital
Investimento = Capital total aplicado na empresa (fixo e de giro)
Conforme o autor, a expressão (ROI – WACC) é conhecida também por ROI Residual
(RROI), indicando em quanto o retorno dos investimentos superou as expectativas de
remuneração dos proprietários de capital. Pode ser entendido ainda por spread econômico da
empresa, indicativo do potencial das estratégias financeiras adotadas para agregar valor aos
acionistas.
Ratificando essa idéia, Basso e Silva (2004) afirmam que o spread nada mais é do que
uma taxa de criação de valor econômico, calculada como resultado da diferença entre a taxa
de retorno pós-tributação do ativo operacional líquido e o custo médio ponderado de capital
após IR.
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No entanto, o EVA sofre algumas críticas, entre elas: a não relativização do ganho
frente ao montante investido. Da mesma sorte padece o VPL - Valor Presente Líquido
(BASSO e SILVA, 2004).
Na verdade, a afirmação de Assaf Neto (2003, p. 187) que - quanto mais elevado se
apresenta o EVA, maior é a riqueza gerada pela empresa no período, o que deve se refletir na
valorização do seu preço de mercado - desconsidera o valor relativo comparado com os
investimentos efetuados.
Favoráveis a esta idéia, Basso e Silva (2004) apregoam que tanto o VPL quanto o
EVA ignoram todo o referencial teórico que enfatiza como motor do capitalismo a busca por
maiores taxas de retorno.
Para reduzir esse problema, alguns índices, sugeridos pelos autores deste artigo,
podem ser utilizados como medidas de desempenho derivadas do EVA, quais sejam:
Onde:
RRPL = Retorno residual sobre o patrimônio líquido
EVA= Valor econômico agregado
PLmedio = Média do patrimônio líquido entre dois períodos
RRVM = Retorno residual sobre o valor de mercado
VM = Valor de mercado (número de ações multiplicado pelo valor da ação)
RRI = Retorno residual sobre investimento
INVESTIMENTO = Capital total aplicado na empresa (fixo e de giro)
RRA = Retorno residual por ação
NumAções = Total de número de ações
N
WACC = ∑ W j × K j
J =1
Onde:
WACC = custo médio ponderado de capital, também identificado na literatura
financeira por Weight Average Cost of Capital;
Wj = participação relativa de cada fonte de capital no financiamento total;
Kj = custo específico de cada fonte de financiamento (própria e de terceiros)
A metodologia de mensuração do WACC pode ser calculada de acordo com
ponderações baseadas em valores contábeis, em valores determinados pelo mercado ou, ainda,
com base em uma estrutura de capital admitida como meta pela empresa (ASSAF NETO,
2003, p. 368).
Entretanto, o próprio Assaf Neto (2003, p. 368) alerta que o uso de valores de mercado
para se apurar a ponderação de cada fonte de financiamento é mais recomendado que os
valores contábeis para as decisões financeiras, haja vista refletirem melhor seu efetivo
montante de realização, pois, freqüentemente, as ações de uma empresa são muitas vezes
negociadas no mercado por valores que pouca relação apresentam com seus valores nominais.
K d (1 − T )
Onde:
Kd = Custo de capital de terceiros antes do imposto de renda
T = Alíquota do imposto de renda
É fato que o uso de capital de terceiros promove maior risco financeiro às empresas,
no entanto, como o risco do credor é menor comparativamente ao do acionista seu custo
também é menor. É o trade-off entre risco e retorno.
Em contrapartida, Assaf Neto (2003, p. 358) ressalta que desde a década de 80 do
século passado, os negócios empresariais no Brasil têm-se desenvolvido em ambiente de
elevado custo do dinheiro, graças à política econômica empregada por todos os governos da
época até então com o fito de segurar a inflação, situando-se, com certa freqüência, em
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percentuais bem acima do retorno geralmente oferecido pelos ativos. Essa situação inibe os
investimentos e eleva o risco de perda de competitividade em mercados mais abertos e
globalizados.
Uma limitação imposta para o cálculo deste custo foi que a base do Economática®
gera custo de capital de terceiros ainda duvidoso. Portanto, para dirimir esta questão e pela
impossibilidade de verificar a taxa real dos financiamentos obtidos pelas empresas analisadas,
usou-se como custo de capital de terceiros o quociente entre as despesas financeiras
(verificadas na Demonstração de Resultados do Exercício - DRE) e o total da dívida (curto
prazo e longo prazo verificadas no Balanço Patrimonial). Todas essas informações estão
disponíveis na base do Economática®.
Esses métodos não são mutuamente excludentes – nenhum domina os outros e todos
estão sujeitos a erro quando usados na prática. Portanto, quando nos deparamos com
a tarefa de estimar o custo do capital próprio de uma empresa, geralmente usamos
todos os três métodos e, depois, escolhemos entre eles com base em nossa confiança
nos dados usados para cada caso específico.
D1
Ks = +g
P0
Onde:
Ks = Custo de Capital Próprio
D1 = Dividendo no período seguinte
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Desses dados, a taxa de crescimento é em alto grau a mais difícil de estimar, pois os
dados referentes à Dividendo, Preço da Ação e Lucro Por Ação estão disponíveis na base do
Economática®.
As abordagens mais usadas para estimar a taxa de crescimento, segundo Brigham et al
(2001, p. 415-418), são:
2. Taxas de crescimento históricas;
a. Período de tempo;
b. Taxa de crescimento composta ponto a ponto;
c. Taxa de crescimento composta média a média;
d. Regressão dos mínimos quadrados;
e. Lucros versus dividendos.
3. Modelo de crescimento pela retenção;
4. Previsões dos analistas.
Y = β 0 + β1 X1
Transforma-se em:
log(Y ) = β 0 + β 1 X 1
(
Ri = R f + βi Rm − R f )
Onde:
R i = Valor esperado do retorno ativo i
R f = Retorno de um ativo livre de risco
⎛ Rm − R f ⎞
Ri = Rf + ⎜ ⎟σ
⎜ σ m2 ⎟ im
⎝ ⎠
Rm − Rf
Definem como sendo o preço de mercado do risco, e o σ im como a medida
σ m2
do risco do título i.
Onde:
FLC = Fluxo Livre de Caixa
FCO = Fluxo de Caixa Operacional (NOPAT + Depreciação)
InvestBrutoCapOp = Investimento bruto em capital operacional, portanto, exceto
ativos onerosos.
Brigham et al (2001, p. 63) define como o investimento líquido em capital operacional
+ depreciação, sendo que o investimento líquido em capital operacional = variação do capital
de giro liquido operacional (caixa + contas a receber + estoques – contas a pagar + diferidos +
impostos) + Ativos Fixos Líquidos.
Uma equação algebricamente equivalente, pois a depreciação é adicionada tanto ao
NOPAT quanto ao investimento líquido, segundo Brigham et al (2001, p. 63) é:
A despeito disto, foi utilizado neste artigo um conceito mais abrangente de fluxo livre
de caixa, denotada pela seguinte equação:
Onde:
Aumento CGL = Aumento do capital de giro líquido do período obtido junto ao
Demonstrativo de Origens e Aplicações dos Recursos do exercício.
LL
ROE =
PL
Onde:
LL = Lucro Líquido após Impostos
PL = Patrimônio Líquido. Utilizou-se neste artigo o conceito de patrimônio líquido
médio, que é média simples entre o PL de dois períodos analisados.
A rentabilidade sobre o Patrimônio Líquido pode ser decomposta, conforme Assaf
Neto (2003, p. 117), da seguinte maneira:
ROE = ML × GPL
Onde:
ML = Margem líquida (rentabilidade das vendas)
GPL = Giro do patrimônio líquido
Ou seja:
LL LL VL
= ×
PL VL PL
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Onde:
VL = Vendas líquidas
3. METODOLOGIA
O estudo desenvolvido partirá da hipótese nula de que o EVA fornece um conteúdo
informacional melhor do que os baseados exclusivamente no lucro contábil. Para tanto serão
utilizadas as seguintes equações econométricas:
R j ,t = bo + b1 ROEt −1 + b2 FLC t −1 + µ
R j ,t =b 0 +b1 RRPLt −1 + µ
Onde:
Rj,t = Retorno da ação j no ano t;
ROEt-1 = Retorno sobre o PL do ano t-1;
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Onde:
Rit é o retorno total da ação i, no dia t;
Pit é cotação de fechamento da ação i, no dia t
Dit é o dividendo da ação i pago no dia t;
Pit – 1 é cotação de fechamento da ação i, no dia t-1.
4. RESULTADOS ENCONTRADOS
Os resultado encontrados demonstraram uma fraca correlação - tanto dos indicadores
contábeis como os do EVA - com a rentabilidade das ações; possivelmente a análise anual não
represente o melhor timing para inferências.
R2 ajustado foi de 26%. No entanto F calculado é menor que o F tabulado ao mesmo nível de
significância.
No que tange aos demais setores (Papel e Celulose, Química e Siderurgia) não foi
constatado resultados estatisticamente correlacionados em nenhuma das regressões realizadas.
5. CONSIDERAÇÕES FINAIS
O resultado apurado parece apontar que a principal utilização dos indicadores –
contábeis ou econômicos – analisados, não deva ser a previsão do preço das ações, e sim sua
capacidade de servir como ferramenta de gestão. Possivelmente, um estudo que considere
uma análise trimestral em vez de anual em períodos cross-section, ao qual sugere-se uma
recomendação para estudos futuros, dirima esta controvérsia.
Vê-se, portanto, que apesar do EVA estar ganhando uma notoriedade no mercado,
especialmente no que tange a geração de valor aos acionistas, constatou-se nesta pesquisa que
os indicadores contábeis (FLC e ROE) tiveram uma maior correlação com os preços das ações
em um dos quatro setores analisados.
6. REFERÊNCIAS
ASSAF NETO, Alexandre. Finanças Corporativas e Valor. São Paulo: Atlas, 2003.
BASSO, Leonardo Fernando Cruz e SILVA, Roseli da. Valor Econômico: relevância da
taxa de criação de valor. Disponível em:
<http://www.mackenzie.br/editoramackenzie/revistas/administracao/adm3n2/revadm3n2_art5
.pdf> Acesso em: 25 nov. 2004
COSTA JR, Newton Carneiro Afonso da; LEAL, Ricardo Pereira Câmara; LEMGRUBER,
Eduardo Faço (organizadores). Mercado de Capitais: análise empírica no Brasil. São
Paulo: Atlas, 2000;
EHRBAR, Al. EVA - Valor Econômico Agregado: a verdadeira chave para a criação de
riqueza. Rio de Janeiro: Qualitymark , 1999
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______. Criar valor é Criar Riqueza; Criação de Riqueza ao Acionista. Revista da ESPM –
Escola Superior de Propaganda e Marketing, ano 7, vol 8, n. 4, Jul./Ago. 2001. Disponível
em: < http://www.oscarmalvessi.com.br/espm.cfm > Acesso em: 25 nov. 2004.
MONERRY, Neil. Motivações para gerenciar o valor. Dominando finanças. São Paulo:
Makron Books, 2001
RAPPAPORT, Alfred. Gerando Valor para o Acionista. São Paulo: Atlas, 2001.