Analyse

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COSUMAR www.bourse-maroc.forume.biz Accumuler

AGROALIMENTAIRE Objectif de cours : MAD 1 770
Cours au 06 08 2010 : MAD 1 585 M MAD 2008 2009E 2010P 2011P Cours au 6 août 2010 (MAD) 1 585
CA consolidé 5 696,0 5 639,0 5 836,4 6 069,9 Objectif de cours (MAD) 1 770
Var % 0,00% -1,00% 3,50% 4,00% Capitalisation boursière (M MAD) 6 642,8
REX consolidé 950,6 966,7 1 023,2 1 067,0 Nombre d'actions 4 191 057
Évolution comparée COSUMAR vs. MADEX
Var % 17,5% 1,7% 5,8% 4,3% Flottant 11,63%
MO 16,7% 17,1% 17,5% 17,6% Quantité / séance (12 mois) 550

Base 100 MA DEX COSUMAR
130 RNPG 560,7 609,2 650,7 681,4 Volume échangé / séance (12 mois) (K MAD) 1 596,0
125
120
Var % 12,1% 8,6% 6,8% 4,7% Plus haut (12 mois) (MAD) 1 694,0
115
110 Marge nette 9,8% 10,8% 11,1% 11,2% Plus bas (12 mois) (MAD) 1 335,0
105
ROCE 19,8% 22,6% 21,7% 22,7%
100
Performance (3 mois) -3,9%
95
PER 11,8x 10,9x 10,2x 9,7x
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Performance (6 mois) +8,5%
P/B 2,6x 2,3x 2,2x 2,0x
10
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31
Dividend yield 5,43% 6,56% 6,79% 9,23% Performance Y-T-D +26,9%
Source : BMCE Capital

Source : BMCE Capital
Actionnariat : ONA : 55,49% ; CIMR : 12,82% ; Divers : 11,63% ; SNI : 7,09% ; WAFA
ASSURANCE : 5,35% ; Autres : 7,62%.
Un sucrier aux marges intéressantes

• Unique opérateur sucrier national, bénéficiant d’un monopole de
fait après l’acquisition des ex-sucreries publiques ;
• Un dispositif industriel important installé à proximité des cultures
sucrières, permettant une optimisation des coûts de distribution ;
• Une bonne santé financière, marquée par des niveaux de marges et

Analyste(s) :
Hicham Saâdani
de rentabilité satisfaisants ;
h.saadani@bmcek.co.ma
Amine Bentahila • Des projets de croissance externe à l’international toujours au stade
a.bentahila@bmcek.co.ma
d’étude ;
• Et, une valorisation qui ressort à MAD 1 770, d’où notre

recommandation d’accumuler le titre sur la base du cours de
MAD 1 585 observé en date du 6 août 2010.
ANALYSE & RECHERCHE 1

Abréviations
ANPA Actif Net Par Action
BFR Besoin en Fond de Roulement
BPA Bénéfice Par Action
CA Chiffre d’affaires
CIF Cost Insurance and freight
CF Casfh Flow
DPA Dividende par Action
D/Y Dividend Yield ou Rendement de Dividende
DCF Discounted CashFlows ou Actualisation des Flux Financiers
E Estimé
EBE Excédent Brut d’Exploitation
EBIT Earnings Before Interests and Taxes
EBITDA Earnings Before Interests, Taxes, Depreciations and Amortizations
EUR EURO
FR Fonds de Roulement
IS Impôt sur les Sociétés
K Mille
M Million
MAD Dirham Marocain
Md Milliard
MO Marge Opérationnelle
ND Non Disponible
NS Non Significatif
P Prévisionnel
P/B Price to Book Ratio
P/E ou PER Price Earning Ratio
REX Résultat d’Exploitation

RN Résultat Net
RNPG Résultat Net Part du Groupe
ROCE Return on Capital Engaged ou Rentabilité des capitaux investis
ROE Return On Equity ou Rentabilité des fonds propres
TCAM Taux de Croissance Annuel Moyen
VA Valeur Ajoutée
VE Valeur d’Entreprise
Y-T-D Year To Date

COSUMAR
Argumentaire d’investissement
Opérateur sucrier national, COSUMAR a poursuivi son programme de mise à niveau et
de modernisation au cours de ces dernières années en consolidant ses acquis et en
capitalisant sur ses compétences. Grâce à la mise en oeuvre progressive du projet
“INDIMAGE 2012” et à une bonne maîtrise des performances opérationnelles et des
synergies déployées tant sur les plans industriel que commercial, le Groupe
parvient à maintenir des niveaux de marges satisfaisants.
Dans ces conditions, nous recommandons d’accumuler le titre COSUMAR, notamment

pour les raisons suivantes :
• COSUMAR bénéficie d’un monopole de fait sur le marché national du sucre ;
• A travers ses filiales installées a proximité des cultures sucrières, le Groupe

assure l’approvisionnement de l’ensemble des villes du Royaume tout en
optimisant ses coûts de distribution ;
• Compte tenu du caractère socialement stratégique du sucre, les ventes de

cette denrée bénéficient d’une subvention permettant de les
commercialiser à des prix soutenues ;
• Sur le plan financier, le Groupe affiche des indicateurs de rentabilité et des

marges globalement favorables ainsi qu’une trésorerie nette en
redressement ;
• En dépit de l’intensification des investissements, notamment de

modernisation des installations industrielles, COSUMAR parvient à maintenir
son gearing à un niveau raisonnable (inférieur à 30%) ;
• Sur le plan des perspectives, en matière de croissance externe, COSUMAR

serait en prospection pour profiter de prises de participation dans le
capital d’un ou plusieurs sucriers à l’international ;
• Concernant les perspectives financières, nous tablons pour COSUMAR sur un

chiffre d‘affaires consolidé de M MAD 5 639,0 (-1,0%) en 2010 pour RNPG de
M MAD 609,2 (+8,6%). En 2011, les recettes consolidées devraient se
bonifier de 3,5% à M MAD 5 836,4 et le RNPG devrait s’apprécier de 6,8% à
M MAD 650,7 ;
• Enfin, la valorisation de COSUMAR ressort à MAD 1 770, définissant un

upside de 11,7% par rapport au cours de MAD 1 585 en date du
6 août 2010, d’où notre recommandation d’accumuler le titre dans les
portefeuilles.

COSUMAR
Matrice SWOT
Forces Faiblesses
• Contrôle total de l’amont agricole • Activité d’extraction dépendante de

au Maroc, permettant de sécuriser une l’amont agricole et donc soumise aux aléas
partie des approvisionnements ; climatiques.
• Positionnement monopolistique de fait sur

le marché marocain du sucre ;
• Des niveaux de marges opérationnelles

intéressants.
Opportunités Menaces
• Forte consommation par habitant : 35 Kg/an • Probable Refonte du cadre réglementaire ;

(contre 26 Kg / an en Tunisie et 60 Kg / an
au Brésil) ; • Éventuelle suppression de la subvention
sur le sucre ;
• Synergies industrielles importantes à
développer dans le cadre du plan INDIMAGE • Conditions climatiques défavorables,
2012 avec les nouvelles unités ; entraînant un retrait de la campagne
sucrière nationale en 2010.
• Possibilité de croissance externe à
l’international ;
• Mise à niveau du secteur à travers la

signature du contrat-programme Etat-
FIMASUCRE.

COSUMAR
Un upside de 11,7%
Pour les besoins d’évaluation de COSUMAR, nous nous sommes basés sur la méthode
des DCF, laquelle tient compte des paramètres suivants :
• Un TCAM du chiffre d’affaires de 2,7% sur la période 2010-2019 ;
• Une marge d’EBITDA moyenne de 19,3% sur la période 2010-2019, stabilisée
à 16,0% en année terminale ;
• Un BFR représentant en moyenne 9,4% du chiffre d’affaires ;
• Un taux d’actualisation de 9,4%, tenant compte de ce qui suit :
◊ Un taux sans risque 10 ans : 4,24% ;
◊ Une prime de risque marché Actions : 6,5% ;
◊ Un bêta : 1,12 ;
◊ Un gearing cible : 25% ;
◊ Et, un taux de croissance à l’infini de 1,5%.
Par les DCF, le cours cible de COSUMAR ressort à MAD 1 770 (présentant un P/E et
un P/B respectivement de 13,2x et de 2,9x en 2010), définissant une décote de
11,7% comparativement au cours de MAD 1 585 observé en date du 6 août 2010.

COSUMAR
Un bon comportement boursier
Surperformant son benchmark depuis le début de l’année, le titre COSUMAR s’inscrit
dans un canal globalement haussier s’étalant jusqu’au 6 août 2010. Cette
performance boursière est essentiellement redevable à l’annonce (en mars 2010) de
la réorganisation stratégique des Holdings ONA et SNI, impliquant, entre autre,
l’autonomisation des filiales matures à travers le lancement d’OPVs. En date du
6 août 2010, l’action COSUMAR traite à MAD 1 585, affichant ainsi des gains
year-to-date de +26,9%.
Evolution comparée en base 100 COSUM AR vs MADEX
entre le 31/12/2009 et le 06/08/2010
Base 100
130 MA DEX
125 COSUMA R
120
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Sur la période étudiée, les échanges portant sur la valeur COSUMAR se sont
montés à 45 098 actions pour un volume global de M MAD 139,8 au cours moyen
pondéré de MAD 1 550,6. La moyenne quotidienne des volumes traités s’établit à
K MAD 908,1, correspondant à 293 titres transigés par session. Dans ces conditions, la
liquidité du titre COSUMAR ressort plutôt faible, caractérisée par un taux de
rotation du flottant de 9,3%.
Principaux ratios boursiers du titre COSUMAR
Ratios 2009 2010E 2011P 2012P
133,8 145,4 155,3 162,6

BPA (en MAD)
P/E 11,8x 10,9x 10,2x 9,7x
ANPA (en MAD) 616,9 676,3 727,6 782,6
P/B 2,6x 2,3x 2,2x 2,0x
EV/EBITDA 6,4x 5,8x 5,6x 5,2x
DPA (en MAD) 86,0 103,9 107,6 146,3
D/Y 5,4% 6,6% 6,8% 9,2%
Au cours de MAD 1 585 observé le 6 août 2010, COSUMAR traite à 10,9x et à 10,2x sa
capacité bénéficiaire 2010E et 2011P respectivement et offre un Dividend Yield estimé
à 6,6% en 2010.

COSUMAR Le sucre, un produit socialement stratégique

La filière sucrière au Maroc revêt un caractère stratégique dans l’économie.
Ce secteur a bénéficié d’importants investissements publics et privés qui ont conduit,
dans un cadre intégré, au développement de la production locale du sucre couvrant
actuellement près de 47 % des besoins du pays.
Les cultures sucrières contribuent aussi de manière substantielle dans l’amélioration

des revenus des agriculteurs, dont le nombre s’élève à environ 80 000, qui exploitent
des superficies ne dépassant pas en moyenne un hectare. Par ailleurs, ce secteur
génère des effets importants sur l’emploi à travers la création de près de 9 millions
de journées de travail saisonnier par an, outre les emplois permanents dans
l’industrie et les services (sucreries- raffineries, transport, commerce, etc).
Du fait de son intégration agro-industrielle, ce secteur a favorisé l’émergence de

pôles de développement régionaux autour des sucreries et contribue ainsi à
l’amélioration des conditions de vie des populations rurales. C’est dans ce cadre que
COSUMAR joue le rôle d’agrégateur à travers le préfinancement en début de
campagne de la production des agriculteurs (semences, engrais, eaux, etc).
L’industrie marocaine du sucre est composée de 5 sociétés appartenant au Groupe

COSUMAR, qui traitent soit la betterave ou la canne à sucre et possèdent une
capacité de production de sucre de 600 000 T/an. Le raffinage du sucre brut
d’importation est assuré exclusivement par l’unité COSUMAR de Casablanca qui
dispose d’une capacité d’environ 850 000 T/an.
Sur le plan organisationnel, ce secteur est représenté par la Fédération

Interprofessionnelle Marocaine du Sucre -FIMASUCRE-, créée en juin 2007, et qui,
regroupe :
• L’Association Professionnelle Sucrière qui représente 5 sociétés sucrières, à

savoir COSUMAR, SUNABEL, SUTA, SURAC et SUCRAFOR ;
• L’Union Nationale des Associations des Producteurs des Plantes Sucrières du

Maroc (UNAPPSM) qui représente les associations régionales des producteurs, à
savoir :
♦ L’association des Producteurs des Plantes Sucrières du Gharb ;
♦ L’Association des Producteurs Betteraviers des Doukkala-Abda ;
♦ L’association des Betteraviers du Tadla ;
♦ L’association des Producteurs des Plantes Sucrières du Loukkos ;
♦ L’association des Producteurs des Plantes Sucrières de Nador ;
♦ Et, l’association des Producteurs des Plantes Sucrières de Berkane.

COSUMAR
L’objectif de la FIMASUCRE est de développer la capacité de production du secteur
sucrier marocain et de commercialiser des produits de qualité, à des prix compétitifs
et accessibles aux consommateurs. Pour cela, elle s’est fixée un certain nombre de
missions visant :
• L’organisation, le développement et l’intégration de la filière sucrière ;
• Le renforcement de la concertation et de la coordination entre les différents

partenaires en vue de développer le secteur sucrier sur les plans agricole et
industriel ;
• La défense des intérêts des producteurs et des transformateurs des plantes

sucrières ;
• L’échange des informations et des expertises scientifiques et techniques et

l’adhésion aux organisations nationales et internationales concernées par le
secteur sucrier et la participation aux manifestations organisées sur ce
secteur ;
• Et, la réalisation des actions de Recherche et Développement pour la

promotion de la filière et l’accroissement du revenu des agriculteurs.
Sur le plan réglementaire et compte tenu des fortes fluctuations que connaît le cours
du sucre brut à l’international, un système de tarification douanier1 a été adopté par
le Gouvernement marocain permettant de ramener le prix à une référence autour de
MAD 4 700 la tonne.
En 2009 (et probablement aussi en 2010) et exceptionnellement en raison de la

flambée des cours du sucre brut (suite à la chute drastique de la production en Inde
et à la baisse des stocks mondiaux à un seuil de 28%, plus bas niveau depuis
30 ans) l’État marocain prend en charge (à travers la caisse de compensation) le
surcoût par rapport au prix de référence de MAD 4 700 la tonne.
Évolution du cours du sucre brut (USD/T)

entre le 11/08/2005 et le 11/08/2010
USD 414,7 ou MAD 3 500

Taux de change : USD 1 = MAD 8,44 en date du 11/08/10
Source : boursereflex et BMCE Capital
1
Tant que le cours est inférieur à MAD 3 500, les frais douaniers sont payés en deux tranches :
Tranche 1 : CIF * 35% ; Tranche 2 : (MAD 3500—CIF) * 123%
Si le cours dépasse MAD 3 500, les frais douaniers sont payés ad valorem en appliquant uniquement la première tranche (CIF * 35%)

COSUMAR
Concernant la politique tarifaire aval et afin de maintenir le prix à la consommation
des sucres raffinés à leurs niveaux d’avant la libéralisation, tout en incitant les
entreprises à une rationalisation de leur coût de production, une subvention
forfaitaire a été mise en place, fixée à MAD 2 000 la tonne de sucre raffiné vendu.
Cette subvention est versée aux sucreries raffineries, aux raffineries et aux
importateurs de sucre raffiné sur la base des quantités vendues.
Au terme de l’année 2009, les ventes de sucre sur le marché national ont atteint
1 160 800 Tonnes, en accroissement de 1,6% comparativement à fin 2008. En terme
d’approvisionnement, COSUMAR SA assure la distribution de 74,5% du sucre vendu au
Maroc tandis que le complément est produit par ses filiales.
Répartition de la production nationale de sucre par produit

(en milliers de tonnes)
Pain
36%
Granulés
51%
Lingot-morceau
13%
En matière de croissance de la demande, le marché du sucre au Maroc a atteint,

depuis quelques années déjà, une phase de maturité comme en témoigne le niveau
élevé de consommation par habitant, lequel ressort à 35 kg/an.
Consommation annuelle de sucre par habitant (en Kg)
60
34 34 35
32 33
31
26
24
20
12
Chine Inde Moyenne Tunisie Espagne Etats-Unis France Belgique Egypte Maroc Brésil
Source : Lesucre.com et BMCE CAPITAL

COSUMAR
COSUMAR, l’unique sucrier national
Filiale du Groupe ONA, COSUMAR est l’unique opérateur sucrier marocain,
développant son expertise autour de trois métiers : l’extraction du sucre à partir des
plantes sucrières canne et betterave à sucre, le raffinage du sucre brut importé et le
conditionnement sous différentes variétés.
Présent sur tout le territoire marocain à travers ses 5 sociétés COSUMAR S.A., SUTA,
SUCRAFOR, SUNABEL et SURAC, le Groupe COSUMAR propose une gamme diversifiée
de produits:
• Le pain de sucre ;
• Le sucre en lingots ;
• Le sucre en morceaux ;
• Et, le sucre granulés.
En effet, disposant de deux unités de production à l’origine (l’une à Casablanca et

l’autre à Sidi Bennour), COSUMAR, suite à la privatisation des sucreries étatiques
acquises en 2005 à près de MAD 1,5 Md, contrôle la quasi-totalité du marché marocain
du sucre.
COSUMAR SA
La raffinerie de Casablanca produit le pain de sucre, le granulé, le lingot et le

morceau sous la marque “Enmer”. La production de cette raffinerie représente 60%
de la production totale de sucre. Le site industriel de Sidi Bennour (région de
Doukkala) procède à la transformation de la betterave, avec une capacité de
de traitement de 15 000 tonnes de betterave par jour et au conditionnement des
produits finis. La campagne betteravière démarre en Mai et s’étale en moyenne sur
une période de 3 mois. La production globale de COSUMAR SA. représente en
moyenne 70 % de la production nationale. Le site de Zemamra (région de Doukkala)
est principalement dédié à l’activité du conditionnement.
SUTA
La société SUCRERIES du TADLA –SUTA- dispose d’une unité de production à Ouled

Ayad, mise en service en 1971. SUTA produit du sucre granulé et du lingot,
commercialisés sous la marque “Palmier” ainsi que des coproduits tels que les pellets
et la mélasse.

COSUMAR
SUCRAFOR
Créée en 1972, la SUCRERIE RAFFINERIE de l’ORIENTAL -SUCRAFOR- est l’unique

sucrerie dans la région de l’Oriental. Située au centre du périmètre de la Basse
Moulouya et implantée à Zaio dans la province de Nador, elle a une capacité de
transformation de 3 000 T de betteraves par jour. La sucrerie produit du sucre blanc
granulé conditionné en 2 kg et 50 kg sous la marque “La Gazelle” ainsi que les pellets
et la mélasse.
SUNABEL
Premier acteur agroalimentaire et économique de la région du Gharb-Loukkos,

SUNABEL opère dans trois unités de production à Ksar El Kebir (créée en 1978), à Sidi
Allal Tazi et à Mechraâ Bel Ksiri (créées en 1968). Dotée d’une capacité de
transformation de 13 000 T de betteraves par jour, SUNABEL produit du sucre granulé
commercialisé sous la marque “El Bellar”, ainsi que des pellets et de la mélasse.
SURAC
Spécialisée dans la production de sucre de canne, la société SUCRERIES RAFFINERIES

de CANNE –SURAC– dispose d’une capacité de transformation de 10 500 T de cannes à
sucre par jour. A travers ses trois sites (Mechraâ Bel Ksiri, Ksibia, Laâouamra), la
société produit le lingot, le morceau et le sucre granulé, commercialisés sous la
marque “Al Kasbah”.
Au regard de la responsabilité qui incombe au Groupe face à sa situation de

monopole, celui-ci s’attelle en priorité à la mise à niveau et au développement de ses
différentes unités en vue d’assurer la pérennité et la croissance d’une filière jouant
un rôle primordial dans l’équilibre socio-économique du pays.
Ainsi, afin de pérenniser la rentabilité des sucreries acquises, COSUMAR via son
ambitieux programme « INDIMAGE 2012 » vise (i) l’accompagnement de l’amont
agricole pour sécuriser ses approvisionnements, (ii) la mise à niveau et le
développement de l’outil industriel et (iii) la mise en oeuvre de synergies
potentielles.
A travers ces actions structurantes, le sucrier ambitionne d’améliorer la compétitivité

de ses unités de production, adoptant ainsi une politique avant-gardiste, en
préparation à tout changement du cadre réglementaire.
Groupe COSUMAR
Filière betterave Raffinerie Filière canne à sucre
SUTA
SUNABEL COSUMAR SA
SUCRAFOR SURAC
COSUMAR SA

COSUMAR
A fin 2009, les volumes de ventes de COSUMAR SA se sont appréciés de 5,8% pour
atteindre 865 200 Tonnes réparties comme suit :
• Pain de sucre : 417 800 Tonnes (-0,8%) ;
• Sucre en lingots et en morceaux : 129 200 Tonnes (-2,6%) ;
• Et, sucre granulé : 318 200 Tonnes (+20,5%).
Tandis que les ventes des filiales ont porté sur 295 600 tonnes, dont :
• Pain de sucre : 600 Tonnes (+100%) ;
• Sucre en lingots et en morceaux : 20 200 Tonnes (+55,4%) ;
• Et, sucre granulé : 274 800 Tonnes (-11,9%).
Par ailleurs, les co-produits ont globalement connu une évolution favorable en 2009 :
• Mélasse : 64 600 Tonnes (+19%) ;
• Pellets : 71 200 Tonnes (+17,3%) ;
• Et, Paillettes : 1 600 Tonnes (-69,8%).
Pour sa part, la production de COSUMAR SA s’est élevée à 727 400 tonnes en 2009, en
accroissement de 4,7% comparativement à une année auparavant. La répartition de la
production par produit ressort comme suit :
• Pain de sucre : 383 600 Tonnes (+1,5%) ;
• Sucre en lingots et en morceaux : 101 900 Tonnes (-0,6%) ;
• Et, sucre granulé : 241 900 Tonnes (+12,8%).

COSUMAR
Une bonne santé financière
En dépit d’une forte tension à l’international (la chute drastique de la production en
Inde, la baisse des stocks mondiaux à un seuil de 28%, plus bas niveau depuis 30 ans,
l’appréciation de la monnaie brésilienne et la dépréciation du dollars, etc),
marquée par une envolée des prix du sucre brut, COSUMAR parvient à maintenir ses
niveaux de marges en 2009 grâce à ses efforts de productivité. Toutefois, l’analyse de
ses indicateurs d’activité sur la période 2007-2009 laisse apparaître des évolutions
mitigées :
Principaux agrégats consolidés du groupe COSUMAR
Agrégats en M MAD 2007 2008 2009 TCAM 07-09
CA consolidé 5 462,8 5 698,7 5 696,0 2,11%
Var 4,3% 0,0%
REX consolidé 824,2 809,1 950,6 7,39%
Var -1,8% 17,5%
Marge opérationnelle 15,1% 14,2% 16,7%
Var -0,9 pt +2,5 pts
RNPG 429,2 500,1 560,7 14,30%
Var 16,5% 12,1%
Marge nette 7,9% 8,8% 9,8%
Var +0,9 pt +1,0 pt
ROCE 18,1% 17,4% 19,8%
Var -0,7 pt +2,4 pts
ROE 17,4% 19,8% 21,0%
Var +2,4 pts +1,2 pts
2008 vs 2007 :
Profitant de l’augmentation de ses volumes de ventes et de l’amélioration du prix de

la mélasse, COSUMAR dégage en 2008 un chiffre d’affaires consolidé de
M MAD 5 698,7, en progression de 4,3% comparativement à une année auparavant.
Sur le plan opérationnel, la capacité de production de la filiale sucrière du Groupe

ONA a atteint 1 150 000 Tonnes au terme de l’année 2008 , dont 60% provenant du
raffinage du sucre brut importé du Brésil et 40% à partir des plantes betteravières et
de la canne à sucre nationale.
Dans ce contexte, et capitalisant sur les nouvelles économies réalisées dans le cadre
du programme INDIMAGE 2012, l’Excédent Brut d’Exploitation se bonifie de 14,1% à
M MAD 1 082,4. De ce fait, la marge d’EBITDA s’élargit de 1,6 points à 19,0%.

COSUMAR
Néanmoins, l’intensification des investissements (essentiellement de modernisation)
marquée par l’augmentation de 99,7% des dotations aux amortissements à
M MAD 299,8, s’est matérialisée par une baisse de 1,8% du résultat d’exploitation à
M MAD 809,1, entraînant une contraction de 0,9 point de la marge opérationnelle à
14,2%.
En conséquence, la rentabilité des capitaux engagés du Groupe s’établit à 17,4% en

2008 contre 18,1% en 2007.
Compte tenu de ce qui précède, le RNPG s’inscrit en progression de 16,5% à

M MAD 500,1, portant la marge nette à 8,8% contre 7,9% en 2007.
2009 vs 2008 :
En raison principalement de la baisse des écoulements des co-produits (probablement

dans le sillage de la réalisation d’une mauvaise campagne betteravière, suite aux
inondations du Gharb en 2009, coïncidant avec un niveau bas des stocks de mélasse et
une récolte médiocre de pellets), COSUMAR réalise à fin 2009 un chiffre d’affaires
consolidé de M MAD 5 696,0, en quasi-stagnation comparativement à une année
auparavant et ce, en dépit d’une évolution favorable des volumes de vente du sucre
(+1,6%).
Au volet technique, le taux d’extraction ressort à 76,8% en 2009 contre 78% une
année auparavant. De son côté, le rendement à l’hectare s’établit à 66,54 tonnes
contre 49,16 tonnes en 2008.
Suite aux retombées positives des programmes de productivité d’INDIMAGE 2012,

l’EBE consolidé ressort à M MAD 1 141,6, en hausse de 5,5% par rapport à fin 2008.
Par conséquent, la marge d’EBITDA se hisse de 1 point à 20,0%.
Parallèlement et face à la baisse de 28,3% des dotations d’exploitation à

M MAD 214,9, le résultat d’exploitation gagne 17,5% à M MAD 950,6, portant la marge
opérationnelle à 16,7% contre 14,2% une année auparavant. Pour sa part, le ROCE
gagne 2,4 points à 19,8%.
Dans ce sillage, le RNPG progresse de 12,1% à M MAD 560,7, renforçant la marge nette
de 1 point à 9,8%.

COSUMAR
Une trésorerie nette en redressement

L’analyse bilancielle consolidée du Groupe COSUMAR sur la période 2007-2009 fait
état d’un redressement de la trésorerie nette suite à une meilleure maîtrise du BFR :
Indicateurs de structure du Groupe COSUMAR
Indicateurs en M MAD 2007 2008 2009 TCAM 07-09
711,0 603,6 615,6 -7,0%

FR
Var -15,1% 2,0%
BFR 752,7 795,8 582,1 -12,1%
Var 5,7% -26,9%
Trésorerie Nette -41,7 -192,2 33,5 NS
Var -360,9% NS
Endettement Net 713,6 737,8 705,0 -0,6%
Var 3,4% -4,4%
Gearing 29,0% 29,3% 26,5%
Var +0,3 pt -2,8 pts
• En dépit de la récurrence de la capacité bénéficiaire et le recours

important à l’endettement à long terme, le Fonds de Roulement ressort en
baisse annuelle moyenne de 7,0% sur la période 2007-2009 pour s’établir
in fine à M MAD 615,6, grevé par l’intensification des investissements
induisant une expansion de l’actif immobilisé (TCAM de 10,6% sur les
3 dernières années à M MAD 3 854,4 en fin de période) ;
• De son côté, le BFR passe de M MAD 752,7 en 2007 à M MAD 582,1 au terme
de l’année écoulée, profitant de l’effet combiné de (i) la progression
annuelle moyenne de 9,2% des dettes d’exploitation à M MAD 1 713,6 en
2009 et (ii) une meilleure réactivité de la caisse de compensation traduite
par une baisse de 14% en moyenne annuelle des autres créances et comptes
de régularisation à M MAD 1 217,0 en 2009 ;
• Compte tenu de ce qui précède, la trésorerie nette du Groupe passe d’un

déficit de M MAD –41,7 en 2007 à un solde excédentaire de M MAD 33,5 à fin
2009 ;
• En matière d’endettement, le Groupe affiche en 2009 une dette nette de

M MAD 705,0, correspondant à un gearing de 26,5% et induisant les ratios
suivants : Dettes / EBE de 0,6x et Charges financières / EBE de 3%.

COSUMAR
Une stratégie visant le renforcement des marges
Compte tenu de son caractère socialement stratégique et eu égard à une demande
nationale en constante progression, le secteur sucrier marocain poursuit son rythme
de croissance dans le sillage de la croissance démographique annuelle (1,6%).
Pour ce secteur mature, les enjeux futurs semblent porter sur le renforcement de
l’amont agricole pour pouvoir sécuriser à horizon 2013 environ 55% des besoins
nationaux en sucre (soit l’équivalent de 675 000 tonnes).
Au volet qualitatif et dans un souci de compétitivité, le contrat programme signé

entre l'Etat et la FIMASUCRE porte notamment sur la promotion de la Recherche et
Développement à travers la mise en place d'un Centre de R&D des cultures sucrières
qui aura pour missions de conduire les programmes de recherche adaptative et
appliquée et de transférer les technologies établies sur la base des problèmes
techniques réels et de la filière à même de répondre aux soucis des agriculteurs.
Dans ce contexte sectoriel, COSUMAR vise dans le cadre de sa stratégie de

développement, l’amélioration de sa productivité et le renforcement de ses marges
grâce au remplacement de ses installations industrielles tout en allégeant sa
structure de coûts.
Pour ce faire, la société devrait capitaliser sur la modernisation de la raffinerie de

Casablanca à travers le renforcement de la flexibilité de sa production et la qualité
des produits raffinés. A ce titre, COSUMAR expérimente sur le marché le sucre de
qualité numéro 1 européen à travers une filiale dédiée.
De même, COSUMAR entend poursuivre la restructuration des ex-sucreries publiques à

travers la fermeture de plusieurs unités en vue de les regrouper dans des centres de
tailles plus importantes.
A moyen terme et dans le cadre de la réforme prévue de la caisse de compensation,

COSUMAR pourrait ne plus bénéficier à partir de 2014 de la subvention étatique ;
celle-ci serait probablement versée directement aux populations les plus démunies.
Néanmoins et compte tenu de la faible élasticité prix du sucre et de sa place
stratégique dans les habitudes culinaires des marocains, l’impact sur la consommation
nationale devrait être insignifiant, d’autant plus que l’orientation des consommateurs
vers le diététique est quasiment imperceptible sur le marché.
En parallèle et afin de réduire la dépendance vis-à-vis des importations (lesquels

couvrent actuellement plus de 55% des besoins nationaux en sucre), COSUMAR a
poursuivi dans le cadre du contrat-programme signé avec l’Etat sa politique
d’encouragement de l’amont agricole visant à la fois le renforcement de ses
approvisionnements domestiques mais également une meilleure qualité des matières
premières (canne et betterave à sucre).

COSUMAR
En matière de croissance externe, COSUMAR a poursuivi au courant de l’année 2009
l’étude d’opportunités de développement à l’international, particulièrement en
Afrique australe et subsaharienne. L’objectif serait de tirer profit du potentiel de
croissance que recèlent encore ces régions.
A plus long terme, le Groupe demeure ouvert, à d’éventuels partenariats

capitalistiques au Brésil, devant lui permettre de sécuriser ses approvisionnements en
sucre brut.
Enfin et dans le cadre de la réorganisation stratégique des Holdings ONA et SNI,

COSUMAR devrait faire l’objet d’une OPV visant à augmenter son flottant en Bourse
jusqu’à 54,21% contre 11,63% actuellement (dans l’hypothèse ou le nouvel ensemble
issu de la future fusion entre ONA et SNI ne garderait que 20% du capital). In fine,
cette reconfiguration capitalistique pourrait susciter l’intérêt de Groupes sucriers
internationaux qui chercheraient à prendre une participation significative dans le
capital de COSUMAR, d’autant plus que ce dernier présente des marges
opérationnelles intéressantes.
Marges opérationnelles 2009 d'opérateurs sucriers
20,5%
19,8%
17,1%
16,5%
11,5%
6,9%
4,4%
2,3%
Maryborough Agrana Xiwang Sugar Delta Sugar Co COSUMAR - Illovo Sugar Balrampur Astarta
Sugar Factory Beteiligungs Holdings Co, -Egypte- Maroc- Ltd, - Afrique Chini Mills Ltd, Holding N,V, -
-Australie- AG - Autriche- Ltd, - Chine- du sud- -Inde- Pays-bas-
Source : Infinancials

COSUMAR
Sur le plan des projections financières et dans l’attente de l’entrée en service des
investissements industriels en cours de réalisation et tenant compte d’une nouvelle
baisse des ventes de mélasse, nous tablons pour COSUMAR sur un chiffre d‘affaires
consolidé de M MAD 5 639,0 (-1,0%) en 2010 pour RNPG de M MAD 609,2 (+8,6%).
En 2011, les recettes consolidées devraient se bonifier de 3,5% à M MAD 5 836,4 et le
RNPG devrait s’apprécier de 6,8% à M MAD 650,7.
Projections BMCE Capital
Agrégats en M MAD 2009 2010E 2011P
Chiffre d’affaires 5 696,0 5 639,0 5 836,4
Var -1,0% 3,5%
REX Consolidé 950,6 966,7 1 023,2
Var 1,7% 5,8%
Marge opérationnelle 16,7% 17,1% 17,5%
Var 0,4 pts 0,4 pts
RNPG 560,7 609,2 650,7
Var 8,6% 6,8%
Marge nette 9,8% 10,8% 11,1%
Var 1,0 pts 0,3 pts
Du sucre à rajouter dans les portefeuilles

Opérateur sucrier de grande envergure bénéficiant d’une assise financière solide,
COSUMAR cherche à se développer à l’international afin de diversifier ses activités et
sécuriser ses approvisionnements en sucre brut.
A la veille de l’élargissement de son flottant à travers une OPV très attendue et

valorisé par nos soins à MAD 1 770, nous recommandons d’accumuler le titre dans
les portefeuilles.

Recherche
Recherche Stock
Stock Picking
Picking
COSUMAR : Summary table
COMPTES DE RESULTAT (M MAD) 2009 2010E 2011P 2012P

CA Conso 5 696,0 5 639,0 5 836,4 6 069,9
EBITDA 1 141,7 1 167,4 1 220,4 1 262,1
EBIT 950,6 966,7 1 023,2 1 067,0
Résultat avant impôts 866,4 874,0 933,9 978,3
impôts 221,3 262,2 280,2 293,5
RNPG 560,7 609,2 650,7 681,4
Intérets minoritaires 0,0 6,2 6,6 6,9
BILAN (M MAD)
Immobilisations nettes totales 3 854,4 4 075,0 4 051,8 4 193,2
Besoin Fonds de Roulement (BFR) 582,1 511,5 845,4 846,3
Capitaux employés 3 368,8 3 668,2 3 915,2 4 050,2
Dettes nettes 705,0 742,9 765,2 660,8
AUTRES ELEMENTS
Capitalisation boursière 6 642,8 6 642,8 6 642,8 6 642,8
Valeur d'entreprise 7 347,8 7 385,8 7 408,0 7 303,7
MARGES ET RATIOS
Variation du CA 0,0% -1,0% 3,5% 4,0%
Variation de l'EBITDA 5,5% 2,3% 4,5% 3,4%
Variation de l'EBIT 17,5% 1,7% 5,8% 4,3%
Marge d'EBITDA 20,0% 20,7% 20,9% 20,8%
Marge d'EBIT 16,7% 17,1% 17,5% 17,6%
ROCE 19,8% 18,4% 18,3% 18,4%
Gearing 26,5% 25,4% 24,3% 19,5%
RATIOS BOURSIERS
VE/CA 1,3x 1,3x 1,3x 1,2x
VE/EBITDA 6,4x 6,3x 6,1x 5,8x
VE/EBIT 7,7x 7,6x 7,2x 6,8x
VE/CE 2,2x 2,0x 1,9x 1,8x
PER 11,8x 10,9x 10,2x 9,7x
P/B 2,6x 2,3x 2,2x 2,0x
Rendement brut 5,4% 6,6% 6,8% 9,2%
PER SHARE DATA (MAD)
BPA 133,8 145,4 155,3 162,6
DPA 86,0 103,9 107,6 146,3
ANPA 616,9 676,3 727,6 782,6
Ratios boursiers calculés à partir du cours de MAD 1 585 observé en date du 6 août 2010

Système de recommandation :
La recommandation adoptée par la Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est déterminée en fonction
du potentiel de hausse ou de baisse de la valeur en question à horizon 12 mois.
La Direction Analyse & Recherche retient cinq recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Alléger et
Vendre. Dans des cas spécifiques et pour une courte période, l’analyste peut choisir de suspendre son opinion,
auquel cas il utilise la mention Suspendu.
Définition des différentes recommandations :
▪ Achat : pour un upside supérieur à 15% ;
▪ Accumuler : pour un upside compris entre +6% et +15% ;
▪ Conserver : pour des écarts variant entre –6% et +6% ;
▪ Alléger : pour un downside compris entre –6% et –15% ;
▪ Vendre : pour un downside compris supérieur à –15% ;
▪ Suspendu : la recommandation est suspendue en raison d’une opération capitalistique (OPA, OPE ou
autre).
Vendre Alléger Conserver Accumuler Achat
-15% -6% +6% +15%
Disclaimer :
La Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est désignée par BMCE Capital Bourse, société de bourse constituée sous
forme de société anonyme au capital social de MAD 10 000 000, dont le siège social est sis 140, Avenue Hassan II, Tour BMCE,
Casablanca, inscrite au Registre de Commerce de Casablanca sous le n° 77 971, autorisée par l’agrément du Ministère des
Finances n° 3/26, en tant qu’entité en charge de la production de l’ensemble des publications boursières de BMCE Capital
Bourse.
Le détachement du bureau Analyse & Recherche de la société de Bourse a été opéré courant l’exercice 2000, afin de garantir
une plus grande indépendance éditoriale dans l’exercice des fonctions de production et d’éviter ainsi, de manière maximale, la
survenance de risques de conflits d’intérêts.
La Direction Analyse & Recherche a mis en place une organisation et des procédures (ou Muraille de Chine) destinées à garantir
l’indépendance des analystes financiers et la primauté des intérêts des clients. Il est notamment stipulé une période de
black-out, allant de la date de début de l’élaboration de la note de recherche jusqu’à 3 mois après sa publication, durant
laquelle les analystes financiers s’interdisent de négocier des actions pour leur propre compte en relation avec les émetteurs et
les secteurs qu’ils suivent.
Toute utilisation, communication, reproduction ou distribution non autorisée du présent document est interdite. Les
informations et explications reproduites dans cette étude sont l’expression d’une opinion ; elles sont données de bonne foi et
sont susceptibles d’être changées sans préavis. Il est strictement interdit de reproduire le présent document intégralement ou
en partie ou de le transmettre à des tiers sans autorisation. Le présent document a été préparé par la Direction
Analyse & Recherche et publié conformément aux procédures en vigueur. Les informations contenues dans le présent document
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Les informations contenues dans le présent document, et toute opinion exprimée dans celui-ci ne constituent en aucun cas une
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Le présent document a été préparé à l’intention des seuls clients de BMCE Capital, BMCE Capital Bourse et de Medicapital Bank
et de la Direction Commerciale, Marketing, Communication de BMCE Capital. Ils ne répondent pas aux objectifs
d’investissement, à la situation financière ou aux besoins particuliers de tout individu susceptible de les recevoir.
Il est déconseillé de prendre une décision sur la seule foi de ce document. Les investisseurs devraient solliciter des conseils
financiers pour s’assurer de l’opportunité d’acheter les titres ou les stratégies d’investissement examinés ou recommandés
dans le présent document, et devraient comprendre que des opinions relatives aux perspectives futures peuvent ne pas se
réaliser. Les investisseurs devraient noter que tout revenu provenant de ces titres peut fluctuer et que le cours des titres peut
évoluer à la hausse comme à la baisse. Ainsi, les investisseurs peuvent récupérer moins que leur investissement initial. Les
performances passées ne présument en rien des performances futures.
Les taux de change des devises peuvent avoir une incidence négative sur la valeur, prix ou revenus des titres mentionnés dans
le présent document. En outre, les investisseurs étrangers qui détiennent des titres assument effectivement un risque devises.
Cette recherche est destinée au seul usage interne du destinataire, sauf notre accord préalable. Si un particulier venait à être
en possession du présent document, il ne devra pas fonder son éventuelle décision d’investissement uniquement sur la base
dudit document mais devra consulter ses propres conseils.
ANALYSE & RECHERCHE

Youssef Benkirane - Président du Directoire Analyse & Recherche
Sales Fadwa Housni - Directeur
Mehdi Bouabid, Anass Mikou, Mamoun Kettani Hicham Saâdani – Responsable Centre d’Intelligence Economique
Abdelilah Moutasseddik
Zahra Lazrak, Zineb Tazi, Aida Alami, Ghita Benider,
Amine Bentahila, Nasreddine Lazrak, Ismail El Kadiri,
Trading Electronique Hajar Tahri
Badr Tahri – Directeur

Hamza Chami
BMCE CAPITAL BOURSE

Société de Bourse S.A.
www.bmcecapitalbourse.com
© Août 2010
Tour BMCE, Rond Point Hassan II, Casablanca — Tél : +212 5 22 49 89 76 - Fax +212 5 22 26 98 60

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Recherche Stock Picking

COSUMAR www.bourse-maroc.forume.biz Accumuler

CA consolidé 5 696,0 5 639,0 5 836,4 6 069,9 Objectif de cours (MAD) 1 770

Var % 0,00% -1,00% 3,50% 4,00% Capitalisation boursière (M MAD) 6 642,8

MO 16,7% 17,1% 17,5% 17,6% Quantité / séance (12 mois) 550

Dividend yield 5,43% 6,56% 6,79% 9,23% Performance Y-T-D +26,9%

Source : BMCE Capital

Un sucrier aux marges intéressantes

fait après l’acquisition des ex-sucreries publiques ;

• Un dispositif industriel important installé à proximité des cultures

sucrières, permettant une optimisation des coûts de distribution ;

• Une bonne santé financière, marquée par des niveaux de marges et

• Et, une valorisation qui ressort à MAD 1 770, d’où notre

MAD 1 585 observé en date du 6 août 2010.

ANALYSE & RECHERCHE 1

REX Résultat d’Exploitation

ANALYSE & RECHERCHE 2

Dans ces conditions, nous recommandons d’accumuler le titre COSUMAR, notamment

• COSUMAR bénéficie d’un monopole de fait sur le marché national du sucre ;

• A travers ses filiales installées a proximité des cultures sucrières, le Groupe

• Compte tenu du caractère socialement stratégique du sucre, les ventes de

• Sur le plan financier, le Groupe affiche des indicateurs de rentabilité et des

• En dépit de l’intensification des investissements, notamment de

• Sur le plan des perspectives, en matière de croissance externe, COSUMAR

• Concernant les perspectives financières, nous tablons pour COSUMAR sur un

• Enfin, la valorisation de COSUMAR ressort à MAD 1 770, définissant un

ANALYSE & RECHERCHE 3

• Contrôle total de l’amont agricole • Activité d’extraction dépendante de

• Positionnement monopolistique de fait sur

• Des niveaux de marges opérationnelles

• Forte consommation par habitant : 35 Kg/an • Probable Refonte du cadre réglementaire ;

• Mise à niveau du secteur à travers la

ANALYSE & RECHERCHE 4

ANALYSE & RECHERCHE 5

Principaux ratios boursiers du titre COSUMAR

Ratios 2009 2010E 2011P 2012P

133,8 145,4 155,3 162,6

P/E 11,8x 10,9x 10,2x 9,7x

ANPA (en MAD) 616,9 676,3 727,6 782,6

P/B 2,6x 2,3x 2,2x 2,0x

EV/EBITDA 6,4x 5,8x 5,6x 5,2x

DPA (en MAD) 86,0 103,9 107,6 146,3

D/Y 5,4% 6,6% 6,8% 9,2%

ANALYSE & RECHERCHE 6

COSUMAR Le sucre, un produit socialement stratégique

Les cultures sucrières contribuent aussi de manière substantielle dans l’amélioration

Du fait de son intégration agro-industrielle, ce secteur a favorisé l’émergence de

L’industrie marocaine du sucre est composée de 5 sociétés appartenant au Groupe

Sur le plan organisationnel, ce secteur est représenté par la Fédération

• L’Association Professionnelle Sucrière qui représente 5 sociétés sucrières, à

• L’Union Nationale des Associations des Producteurs des Plantes Sucrières du

♦ L’association des Producteurs des Plantes Sucrières du Gharb ;

♦ L’Association des Producteurs Betteraviers des Doukkala-Abda ;

♦ L’association des Betteraviers du Tadla ;

♦ L’association des Producteurs des Plantes Sucrières du Loukkos ;

♦ L’association des Producteurs des Plantes Sucrières de Nador ;

♦ Et, l’association des Producteurs des Plantes Sucrières de Berkane.

ANALYSE & RECHERCHE 7

• L’organisation, le développement et l’intégration de la filière sucrière ;

• Le renforcement de la concertation et de la coordination entre les différents

• La défense des intérêts des producteurs et des transformateurs des plantes

• L’échange des informations et des expertises scientifiques et techniques et

• Et, la réalisation des actions de Recherche et Développement pour la

En 2009 (et probablement aussi en 2010) et exceptionnellement en raison de la