Você está na página 1de 20

research

Relatório Especial

CORONAVÍRUS
Investindo em tempos de crise
18 | março | 2020

research
1
18 de março de 2020
research
RELATÓRIO ESPECIAL | MACRO & ESTRATÉGIA

Proteja-se da volatilidade, mas use-a a seu favor


Tempo a investir: 5 a 10 minutos

Antes de qualquer coisa, o novo coronavírus (COVID-19) é um problema humanitário e social. Governos
e comunidades têm de priorizar formas de prevenção e tratamento que diminuam ao máximo o impacto.
EM CÁPSULA
Resumo em poucos segundos
Como indivíduos, nossa principal meta é colaborar com esses esforços.

O COVID-19 preocupa devido a sua elevada capacidade de contágio. Até aqui, o crescimento do número
• Além dos sérios efeitos humanitários, o COVID-19 deve
de casos já é superior a epidemias do passado, e com taxa de mortalidade bem superior a de uma gripe gerar um impacto imenso para o PIB e crédito global nos
(por enquanto calculada entre 3% e 4%), muito mais altas em indivíduos de faixas etárias mais elevadas próximos meses.

e imunocomprometidos. • Com a queda abrupta recente, a bolsa brasileira ficou


barata e vários ativos estão descontados versus o que
chamamos de “preços justos”.
Desde seus primeiros casos na China, em dezembro, a pandemia já infectou mais de 197 mil pessoas (até • Apesar disso, acreditamos que o noticiário sobre o
o momento em que o relatório foi escrito). Enquanto na China o pior já parece ter passado, com o número COVID-19 e seus duros efeitos ainda devem persistir no
curto prazo; portanto, projetamos volatilidade contínua.
de novos casos em declínio, os números no resto do mundo sobem em alta velocidade. Os cenários mais
críticos estão na Itália e no Irã, além de outros locais com piora rápida da situação, como a Espanha. O
• Recomendamos elevar a dose de conservadorismo. O
ponto de entrada na bolsa está bom, mas pode ficar
número de fatalidades no mundo já passa de 7900. melhor. Para os que estão dispostos a tomar risco maior,
recomendamos a alocação gradual em alguns ativos que
vemos como bem descontados.
Infecções por COVID- 19 (milhares de pessoas)
200
180
160
140
120 Renato Mimica
CIO
100
80
60
40
20
0 Odilon Costa, CGA, CNPI
Analista de renda fixa e crédito privado
22-jan-20 1-fev-20 11-fev-20 21-fev-20 2-mar-20 12-mar-20
Na China Fora da China
Fonte(s): OMS, Exame e Johns Hopkins University.

Dada a velocidade de contágio, há preocupações crescentes com sistemas de saúde e número de


leitos hospitalares disponíveis para pacientes mais graves. A triste situação na Itália reflete o potencial
problema. Nesse sentido, governos por todo o mundo impuseram restrições de fronteira e quarentenas
(restrições ao deslocamento de habitantes).

O impacto econômico pode ser devastador. Na China, por exemplo, dados divulgados neste último
domingo (15/3) foram bem piores do que as expectativas, com produção industrial em janeiro e
fevereiro caindo 13,5% na comparação anual e vendas no varejo cedendo 20,5%, a primeira queda
desde 1990. A forte baixa nos mercados de ações globais sugere que investidores precificam, de forma
crescente, uma desaceleração no crescimento global, ou até mesmo recessão. Índice rápido
Macro & Estratégia 2
Esse tipo de evento, que muda tudo repentinamente, é chamado por alguns de “black swan” (cisne Renda Fixa e Crédito Privado 6
preto – eventos raros, imprevisíveis, mas com impactos gigantescos). Eventos “black swan” Fundos de Investimento 10
aconteceram no passado em algumas ocasiões (a crise financeira de 2008 e o estouro da bolha da Fundos Imobiliários 12
internet em 2001 são exemplos), e é importante entendermos seus impactos e duração para tomarmos Ações 15
decisões mais assertivas.

2 • CORONAVÍRUS: INVESTINDO EM TEMPOS DE CRISE


18 de março de 2020
research

O S&P, principal índice norte-americano, já acumula uma perda de 21% em 2020 – só em março, onde
as perdas se concentraram, o recuo é de 15%. Um tombo desse tamanho não se via desde a crise de
2008.

Já o Ibovespa caiu 38% do seu pico em janeiro, quando bateu 119 mil pontos. A esse movimento
damos o nome de “drawdown”, ou seja, a diferença entre o preço de pico e de vale. O dólar, por sua
vez, segue em trajetória de valorização: a fuga de investidores para ativos de menor risco já levou a
cotação da moeda para a faixa dos R$ 5, com alta de 12% em março e de 25% no ano até agora.

Ibovespa e S&P: em queda livre (em pontos)


35000 4000
30000 3500

25000 3000
2500
20000
2000
15000
1500
10000 1000
5000 500
0 0
1-jan-20 15-jan-20 29-jan-20 12-fev-20 26-fev-20 11-mar-20

Ibovespa em dólar (esq.) S&P (dir.)

Fonte(s): Bloomberg.

Além das notícias sobre o COVID-19, houve uma queda relevante no preço do petróleo, diante do
cenário de demanda e também de oferta, com a Arábia Saudita iniciando uma guerra de preços. Isso
provocou um colapso no valor de empresas direta e indiretamente afetadas pelo preço da commodity.
O preço do petróleo já caiu praticamente 40% nas últimas duas semanas, levando, por exemplo, as
ações preferenciais da Petrobras (as mais líquidas) a recuarem 55% no mesmo intervalo.

Adicionalmente, é notável que investidores estavam em posições já bem “compradas” (otimistas com
o mercado) no início do ano, o que faz com que a queda se exacerbe. Tanto o S&P como o Ibovespa
estavam nos seus respectivos recordes históricos. Em termos gerais, acreditamos que o curto prazo
segue arriscado e volátil. Apesar dessa crise (como outras) ser temporária, é muito prematuro tentar
cravar sua duração e impactos econômicos finais. Nós acreditamos que as notícias tendem a piorar
antes de melhorar, com número de contágios subindo nas próximas semanas e efeitos
econômicos das quarentenas e queda de confiança começando a afetar significantemente a
demanda para as empresas. Companhias com custo fixo alto e balanço mais frágil (mais endividadas
e com menos caixa) podem entrar em estresse financeiro, o que deixará crédito mais caro e restritivo.

O Fed, BC americano, lançou mão de um pacote de liquidez ao cortar os juros americanos a zero e
lançar um programa de US$700 bilhões para o mercado. Foi uma ação semelhante ao que se viu na
crise financeira global de 2008. No entanto, essa e outras ações de bancos centrais globais não foram
suficientes para trazer confiança para os investidores. Isso sugere que apenas uma queda na taxa de
contágio do vírus e notícias encorajadoras sobre vacinas ou tratamentos serão catalisadores para
investidores voltarem a tomar risco.

Diante da queda de 35% do Ibovespa no ano, vemos grandes oportunidades na bolsa para um
horizonte de médio e longo prazo (6-12 meses). O momento, porém, pede cautela e conservadorismo.
No curto prazo, sugerimos uma postura mais defensiva, especialmente para aqueles que possam
precisar de dinheiro nos próximos meses e não possam lidar com perda de capital no curto prazo.
Apresentaremos algumas recomendações para essa reserva de emergência e alternativas de defesa.

3 • CORONAVÍRUS: INVESTINDO EM TEMPOS DE CRISE


18 de março de 2020
research

Para aqueles que estão dispostos a tomar mais risco e estejam tranquilos quanto a potenciais perdas
de capital no curto prazo, sugerimos comprar aos poucos. É possível usar a volatilidade de curto prazo
ao seu favor, comprando em dias de maior pânico, quando as distorções maiores acontecem. Aqui,
vamos indicar nossa carteira de alta convicção, onde vemos oportunidades muito atraentes para o
médio e o longo prazo (6 a 12 meses ou mais). Acertar o timing dos mercados é sempre tarefa difícil,
mas investidores que aproveitam momentos de estresse para comprar ativos baratos são aqueles
que ganham mais dinheiro no longo prazo.

Algumas crises do passado e o comportamento do Ibovespa (pontos em US$)

Fonte(s): Bloomberg.

Dito isso, acreditamos que a hora de comprar com mais convicção pode chegar a qualquer momento,
então, para aqueles investidores que buscam maximizar os retornos comprando no melhor ponto de
entrada, recomendamos atenção aos “catalisadores”, isto é, eventos e dados que mudam ou aceleram
a direção dos preços. Reiteramos aqui que o principal desses catalisadores deve ser relacionado
à tendência de contágios do COVID-19 e às notícias sobre eventuais tratamentos e vacinas.

O que fazer agora com seus investimentos?

Revisitar reserva de emergência e diversificação. É hora de ser conservador. Com queda na


atividade econômica e na confiança, os impactos nas empresas e na renda das pessoas podem ser
relevantes. Nesse ambiente, é essencial estar seguro com sua reserva para momentos de crise (veja
nossas recomendações a seguir). Aproveite o momento também para revisitar a diversificação da sua
carteira e observe se não há sobreposição de classes de ativos.

Esperamos mais volatilidade, o que significa que ações podem cair ainda mais. Monitore e comece
a comprar aos poucos. Não é hora de ser um herói. Para aqueles que estão confortáveis com sua
reserva de emergência e estão dispostos a tomar um pouco mais de risco, recomendamos compra
gradual de alguns ativos bem selecionados. Aproveite esses momentos de volatilidade para comprar
em dias em que a bolsa despenca. Como sugestão, nesse primeiro momento, aloque apenas entre
10% e 20% do que quer adicionar à renda variável. Esteja preparado, com recursos líquidos (caixa),
para comprar mais em quedas futuras. Se você já definiu sua alocação em ações ou já estava
“comprado”, revisite suas posições e dê um passo atrás: veja se está confortável para momentos de
estresse e avalie alternativas que possam ter ficado ainda mais descontadas do que suas posições
atuais.

4 • CORONAVÍRUS: INVESTINDO EM TEMPOS DE CRISE


18 de março de 2020
research

Grandes oportunidades começam a aparecer. Empresas com balanço mais forte, menos endividadas
e com demanda mais resiliente deveriam ter sofrido menos do que empresas de setores mais cíclicos
e discricionários – é o caso das companhias do setor elétrico ou de saneamento, por exemplo.

Esteja atento para pontos de inflexão: A hora de ficar otimista pode aparecer a qualquer momento e
os movimentos de recuperação podem ser muito rápidos. Por isso, insistimos: compre aos poucos e
monitore os catalisadores. Tenha liquidez (caixa disponível) e esteja preparado para agir rápido para
quando o momento de comprar mais agressivamente chegar.

5 • CORONAVÍRUS: INVESTINDO EM TEMPOS DE CRISE


18 de março de 2020
research
RELATÓRIO ESPECIAL | RENDA FIXA E CRÉDITO PRIVADO

Foco na reserva de emergência e nos vencimentos curtos de juros


Tempo a investir: 10 minutos

Mercado de Juros
EM CÁPSULA
Resumo em poucos segundos
As últimas semanas também não estão sendo fáceis para o mercado de juros. Desde a ascensão do
COVID-19, alguns sintomas começam a pesar sobre as expectativas de atividade econômica e inflação no
Brasil. O Boletim Focus mostra que o crescimento do PIB e o IPCA devem ficar próximos de 1,5% e 3,0% • O mercado de juros enfrenta um momento de maior
no final de 2020. Há quatro semanas – logo no início da pandemia – estes números eram 2,3% e 3,2%, volatilidade por conta das incertezas trazidas pelo cenário
externo.
respectivamente.
• Os prêmios maiores nos títulos prefixados mais curtos
criaram uma boa oportunidade de compra, especialmente
Grande parte relevante do efeito negativo veio por conta da expectativa de queda da atividade na China e no contexto de expectativa de queda da SELIC nos
da desaceleração econômica nos EUA. A guerra comercial entre a Rússia e a Arábia Saudita causou forte próximos meses.

desequilíbrio na oferta global de petróleo. O WTI está sendo negociado abaixo dos U$ 35 o barril. Este é • A diferença entre os prêmios de papéis longos e
intermediários aumentou, mas o retorno ofertado em
o menor nível de preço da commodity em muitos anos. O preço médio em 2019 foi de U$ 64 o barril. No posições mais longas ainda não compensa o risco
adicional.
mercado americano, o FED já tomou medidas drásticas para combater a desaceleração da economia e os
prováveis impactos do COVID-19. Além de reduzir a taxa de juros para zero em meados de março, a • Uma das alternativas ao CDI no momento atual é a
alocação em crédito privado de empresas e bancos de
autarquia anunciou injeções maciças de liquidez. primeira linha (high grade). Os prêmios de crédito maiores
desde o último ajuste técnico do mercado ajudam a
compensar parte da queda da SELIC sem a aumento
Muitos economistas por aqui começaram a revisar a SELIC para baixo. Já existem diversas projeções bem expressivo de risco de crédito.
abaixo de 4,00% até o final do ano. A tendência para 2021 é bem parecida..

Estes números enfatizam dois pontos:

1. A possibilidade de a inflação vir abaixo da meta e a ociosidade atual da economia trazem


maior conforto para o Banco Central (BCB) reduzir a SELIC no curto prazo.
2. A retomada mais lenta do PIB e do IPCA permitem que o BCB seja mais acomodativo e
mantenha a SELIC baixa por um período mais longo.

Além da piora no ambiente interno, os choques externos não podem ser negligenciados – sobretudo os
impactos na atividade econômica e no câmbio. O PIB, IPCA e SELIC tendem a ser inferiores ao projetado
pelo consenso. Após uma queda esperada nesse mês de março, esperamos mais cortes em maio e junho.

Um dos principais riscos de o BC baixar a taxa de juros no curto prazo é a inflação cambial. O pass through
é o tamanho do repasse das variações cambiais para os preços. Em outras palavras, é quanto uma subida
na taxa de câmbio faz a inflação subir. É com base neste coeficiente que operam os modelos do BC que
projetam a inflação futura. E a projeção da inflação futura é que indica se o BCB deve ou não reduzir as
taxas de juros. O contexto de ociosidade elevada e retomada mais lenta da economia tende a minimizar
potenciais impactos do pass through nos próximos meses.

Outros riscos relevantes no curto prazo são de atrasos na agenda de reformas e eventual retomada de
gastos do governo para tentar incentivar a economia. Apesar da aprovação da reforma da previdência no
ano passado, as contas públicas ainda seguem fragilizadas e o espaço para aumento do déficit é limitado.
Por outro lado, a pressão política para intensificação dos gastos tende a ser maior.

Mesmo com a inflação sob controle e a perspectiva de queda dos juros, a incerteza com os impactos da
desaceleração global no Brasil fez com que os prêmios de risco no mercado local de juros aumentassem.
A única exceção é sobre os juros curtos, que já refletem a maior probabilidade de novos cortes na SELIC.

Curvas de juros selecionadas (%)

6 • CORONAVÍRUS: INVESTINDO EM TEMPOS DE CRISE


18 de março de 2020
research

Pré x DI (Juros Nominais)


8,00

7,00

6,00

5,00

4,00

3,00
1D 9M 18M 27M 36M 45M 54M
HJ D-7 D-30

IPCA+ (Juros Reais)


5,00

4,00

3,00

2,00

1,00

0,00
1A 2A 3A 4A 6A 10A 15A 20A
HJ D-7 D-30
Fonte(s): Anbima.

Alocação em Juros

Pós-fixados: A perspectiva de queda da taxa básica de juros para os próximos meses reduz a atratividade
de títulos atrelados à SELIC ou ao CDI. Os juros reais projetados para estes papéis tendem a ser mais
baixos em horizontes mais curtos (até doze meses). O Tesouro SELIC (LFT) e fundos que investem neste
ativo, por exemplo, podem ser utilizado para composição da reserva de emergência, porém sua atratividade
para fins de acúmulo de renda é – de fato – menor. Se consideradas as projeções do Focus, o ganho real
tende a ser inferior a 1% ao ano no final de 2020 (SELIC de 3,50% e IPCA de 3,30%). Ou seja, ainda é
possível manter o poder de compra e reduzir a volatilidade da carteira no contexto atual. Para investidores
com perfil mais arrojado, esta alocação também pode ser utilizada como caixa até a entrada gradual em
classes de ativos de maior risco (ex. ações e fundos imobiliários). É sempre bom lembrar que pelo menos
três a seis meses de reserva de emergência devem ser mantidos, independentemente do perfil.

Prefixados: Os prêmios mais elevados sobre os títulos que pagam juros prefixados tornaram esta opção
mais atrativa para aplicações de curto-prazo (6 a 12 meses). Títulos mais curtos, como o Tesouro Prefixado
2023 (LTN 2023) são uma opção atrativa para ser mantidas até o vencimento, especialmente se o cenário
de queda da SELIC e de retomada mais lenta do que o esperado se materializar nos próximos meses. O
prêmio de risco embutido nestes papeis tende a convergir mais rapidamente a patamares menores num
cenário de inflação baixa. A LTN 2023, por exemplo, está sendo negociada em torno de 5,75% ao ano –
cerca de 165% do CDI considerando nossa expetativa para a SELIC até o final do ano e 155%
considerando o consenso. Títulos mais longos, como a LTN 2025, podem ser adquiridos de maneira mais
tática. A ideia também visa a captura deste desvio entre a nossa visão e a do consenso sobre a SELIC e
a inflação no curto prazo. No entanto, será importante acompanhar a dinâmica dos juros e inflação com
maior cautela. A deterioração do cenário externo tende a trazer maior volatilidade para estes papéis,
especialmente no caso dos mais longos.

7 • CORONAVÍRUS: INVESTINDO EM TEMPOS DE CRISE


18 de março de 2020
research

Evolução de taxas selecionadas – Prêmios sobre o IPCA (%)


4,50 1,00

4,00 0,80

3,50 0,60

3,00 0,40

2,50 0,20

2,00 0,00
jul-19 ago-19 set-19 out-19 nov-19 dez-19 jan-20 fev-20 mar-20
NTN-B 2035 (A) - Esq. NTN-B 2026 (B) - Esq. Diferença (A - B) - Dir.
Fonte(s): Tesouro Nacional.

Inflação: Títulos atrelados à inflação têm uma dinâmica mais complexa por conta da sua forma de
remuneração. Estes papéis pagam uma taxa real prefixada sobre o IPCA. Por um lado, os prêmios reais
maiores tornaram esta alternativa de aplicação mais atrativa para aplicações de médio e longo prazo. O
novo patamar dos juros reais está em linha com a média histórica do país (3,0-3,5% ao ano) e a
rentabilidade real está bem mais atrativa do que a ofertada pelo Tesouro SELIC. Por outro, a rentabilidade
nominal tende a ser pressionada no curto prazo por conta da queda da inflação. Entendemos que posições
com prazo intermediário, como o Tesouro IPCA+ 2026 Principal (NTN-B 2026 Principal) façam sentido para
investidores que tenham o objetivo de acumular renda sem precisar sair da renda fixa. Existe, obviamente,
um custo de volatilidade no curto prazo, mas os papéis atrelados ao IPCA são a melhor opção para carrego
de taxa real e proteção contra riscos inflacionários. A diferença entre os prêmios dos títulos médios e
longos está historicamente baixa e vemos pouco benefício de entrar em posições demasiadamente longas
neste momento (ex. NTN-B 2035, NTN-B 2045). Os títulos mais longos no contexto atual são os que mais
tendem a sofrer com a volatilidade trazida pelo cenário externo.

Estratégia de Alocação

Entendemos que posições atreladas à inflação sejam mais coerentes neste momento, especialmente por
conta dos juros reais mais apertados em posições atreladas aos CDI. Também somos favoráveis a
alocações mais oportunistas no mercado de títulos prefixados mais curtos. Ressaltamos que posições em
títulos prefixados têm cunho tático e podem ser revisadas caso nosso cenário de queda da SELIC e inflação
não se materializar nos próximos meses.

Alocação sugerida em renda fixa (*)

Inflação Médio* 25%

Prefixado Curto** 10%

Pós-fixado*** 65%

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%


Fonte(s): Exame Research. (*) Tesouro IPCA+ (NTN-B) 2026, (**) Tesouro Prefixado (LTN) 2023, (***) LFT e fundos de reserva de
emergência, caso o objetivo for compor a reserva de emergência, ou crédito privado atrelado ao CDI caso o objetivo for acumular
renda.

Para o componente pós-fixado da carteira, sugerimos um mix de LFT e um fundo de crédito privado cujos
ativos são predominantemente atrelados ao CDI. A vantagem de se investir via fundos é a diversificação
sem exposição relevante em emissores específicos.
8 • CORONAVÍRUS: INVESTINDO EM TEMPOS DE CRISE
18 de março de 2020
research

Para investidores mais arrojados que consigam diversificar posições por conta própria, alocações diretas
em crédito privado high grade também são uma opção para fins de acúmulo de renda. Nossos setores
preferidos no contexto atual são os de Água e Saneamento, e transmissão de energia e papéis de setores
mais cíclicos, como o sucroalcooleiro, varejo e turismo – especialmente aquele de empresas de menor
porte, tendem a ser os mais impactados nos próximos meses. Recomendamos monitorar estas posições
de perto este ano.

Alocações em Crédito Privado

O momento para alocar em crédito privado de menor risco (high grade) é bastante oportuno desde o final
do ano passado. As empresas brasileiras estão bem capitalizadas e boa parte das emissões realizadas
nos últimos trimestres foi destinada a exercícios de alongamento de passivos e redução do custo de dívida
(liability management). Os prêmios de crédito de papéis atrelados ao CDI e IPCA estão mais altos por
conta do ajuste técnico ocorrido no final do ano passado e – mais recentemente – do potencial impacto
das incertezas globais no mercado doméstico.

Prêmios de crédito de títulos corporativos selecionados* (em % do CDI)

140

5,50
120

100 3,50

LAMEA2 - Esq. PETR35 - Esq.


Fonte(s): Anbima. (*) Lojas Americanas, Petrobras e Localiza.

Apesar de serem predominantemente pós-fixados, os títulos de crédito privado podem apresentar alguma
volatilidade nos próximos meses. Nossa tese é de que os prêmios maiores (carrego) compensem os riscos
de mercado e crédito destes títulos no momento atual.

9 • CORONAVÍRUS: INVESTINDO EM TEMPOS DE CRISE


18 de março de 2020
research

RELATÓRIO ESPECIAL | FUNDOS DE INVESTIMENTO

É o fundo do poço para os fundos de investimento?


Tempo a investir: 5 a 10 minutos

Levando em conta o juro baixo no Brasil, acreditamos que outras alternativas de investimento continuarão
sendo prioritárias em relação à poupança. Os fundos de investimento ainda são uma opção de grande EM CÁPSULA
EM CÁPSULA
Resumo em poucos segundos
qualidade para quem quer pensar em retornos no longo prazo e, mesmo assim, buscar alternativas de Resumo em poucos segundos
proteção, ainda mais para quem tem receio de operar na bolsa ou ativos individuais.
• A nossa tese continua clara: apesar da forte sacudida sobre a
Dado que acreditamos que a volatilidade e fuga do risco provocados pelo rápido contágio do COVID-19 • A nossa tesedoscontinua
rentabilidade fundos clara: apesar da forte
de investimentos, essasacudida
indústriasobre
aindaa
devem persistir, separamos recomendações objetivas do que fazer. São elas: serve de importante
rentabilidade alternativa
dos fundos de alocaçãoessa
de investimentos, no atual momento,
indústria ainda
dada
serve adesuaimportante
diversidade.
alternativa de alocação no atual momento,
dada a sua diversidade.
• Manter a reserva de emergência em dia e combinar essa
Mantenha a reserva de emergência em dia estratégia com fundos cambiais e fundos com estratégia long &
• Manter
short vão ajudar vocêde
a reserva a seemergência
proteger dos
emtombos
dia e do mercado.
combinar essa
Se você passou pela seção “renda fixa”, já sabe: a reserva de emergência deve ser equivalente ao período estratégia com fundos cambiais e fundos com estratégia long &
short vão ajudar você a se proteger dos tombos do mercado.
de três a seis meses do seu custo fixo mensal e precisa estar em ativos de elevada liquidez, caso você
precise acessar o dinheiro rapidamente. Por isso, selecionamos aqui os produtos com taxa zero – zero • Cuidado com os fundos de ouro: não necessariamente eles
administração e zero performance –, porque um gestor não precisa ser premiado apenas por perseguir a são uma forma eficiente de proteção, considerando a perda de
referência de preços no mercado. Eles sofrem menos, mas,
rentabilidade básica da economia, o CDI. ainda assim, sofrem – e, para fins de proteção, há outras
alternativas.

BTG Pactual Digital Tesouro Selic FI Renda Fixa Simples. disponível na plataforma BTG Pactual • Se seu foco é no longo prazo, mantenha o foco: as perdas do
Digital, com valor mínimo de aplicação de R$ 500. Perfil do investidor: conservador. atual momento serão diluídas com o passar do tempo e vender
posições em mercados de baixa é a receita certa para perder
capital investido.
PI Selic RF Simples FI. disponível na plataforma Pi, com valor mínimo de aplicação de R$ 30. Perfil
do investidor: conservador.
Órama DI FIRF Simples LP. disponível na plataforma Órama, com valor mínimo de aplicação de R$
100. Perfil do investidor: conservador.

Qual o custo desse investimento? Esses fundos seguem a tabela de tributação regressiva de longo
prazo: se você pedir resgate do dinheiro até 180 dias, pagará uma alíquota de 22,5% sobre o ganho obtido
no período; se ficar de 181 a 360 dias, a alíquota cai para 20%; de 361 a 720 dias, 17,5%; e acima de
720 dias, 15%. Nos meses de maio e novembro, a Receita Federal vai te cobrar compulsoriamente uma
antecipação desse imposto: é o come-cotas. Nesses meses, 15% do ganho obtido será recolhido – se
você sair antes ou depois dessa cobrança, pagará apenas a diferença, se houver. O imposto é retido na
fonte, de forma que você não precisa se preocupar em pagar nenhuma guia por fora.
Ainda assim vale a pena? Sim. O pequeno pedaço que o imposto morde afeta a rentabilidade no longo
prazo, mas, ainda assim, o impacto é pequeno – e vale a pena assumi-lo, já que a poupança no Brasil
paga apenas 70% do CDI. Com o juro por aqui já tão baixo e possivelmente caindo mais, não tem motivo
para continuar parado na poupança – com crise ou sem crise. Todos os fundos abaixo também têm prazo
de resgate e liquidação financeira D+0, ou seja, o tempo entre pedir o resgate e o dinheiro estar na sua
conta é no mesmo dia, considerando o expediente bancário.

Proteja-se em fundos cambiais


Recomendamos que alguma parcela do seu portfólio total, começando com pelo menos 5%, esteja atrelado
a instrumentos de proteção. Recomendamos não aplicar mais do que o necessário nesse segmento, de
acordo com o seu perfil de risco. Nossa convicção é de que vale a pena deixar sempre uma proteção
tradicional no portfólio: o dólar. A corrida para ativos seguros no mundo ainda coloca a moeda americana
à frente do real brasileiro e de outras moedas emergentes.
Atualmente, o dólar comercial já é cotado na inédita casa dos R$ 5, mas, a depender do cenário para risco
e juros no curto prazo, é possível que ele ainda suba mais antes de se estabilizar. Além da fuga para
moedas de menor risco, os investidores estrangeiros têm tirado recursos do Brasil por conta do diferencial

10 • CORONAVÍRUS: INVESTINDO EM TEMPOS DE CRISE


18 de março de 2020
research

de taxa de juros: com juros baixos no Brasil, o investidor prefere ter rendimentos não tão menores em
países percebidos como risco menor. Por isso que quedas adicionais na SELIC (comparadas a
expectativas de consenso) podem causar fraqueza adicional do Real.

BTG Pactual Dólar FI Cambial. disponível na plataforma BTG Pactual Digital, com valor mínimo de
aplicação de R$ 500. Taxa de administração: 0,10% ao ano. Perfil do investidor: sofisticado. Taxa de
performance: não há. Prazo de cotização e liquidação financeira: D+1 (você solicita em um dia e
recebe no próximo dia útil). Tributação: regressiva de longo prazo.
Votorantim FIC FI Cambial Dólar. disponível na plataforma BTG Pactual Digital, XP, Órama e Pi,
com valor mínimo de aplicação de R$ 1.000. Perfil do investidor: sofisticado. Taxa de administração:
0,85% ao ano. Taxa de performance: não há. Prazo de cotização e liquidação financeira: D+1 (você
solicita em um dia e recebe no próximo dia útil). Tributação: regressiva de longo prazo.

Aplique em fundos com capacidade para fazer proteção


Quem está procurando por fundos em que o gestor pode lançar mão de instrumentos de proteção, tem
como alternativa aplicar em fundos com estratégia long & short. Fundos de ações (desde que tenham
67% aplicados em renda variável) e fundos multimercados podem utilizar essa estratégia e, nesses casos,
o gestor monta uma operação que aposta na alta de uma ação, de um lado, e na queda de outra ação,
de outro. A rentabilidade do fundo, então, será resultado da diferença entre essas duas pontas. Se você
não quer montar por si mesmo posições que apostem na baixa de uma ação, existem bons gestores
fazendo esse trabalho para você – e conseguindo, portanto, blindar ao menos um pedaço do portfólio dos
tombos do mercado. Mas atenção: não significa que o fundo não terá perdas, ele apenas tem uma
prerrogativa maior de conseguir amenizá-las, se o gestor assim considerar válido. Por ora, vamos começar
apenas com uma recomendação – a maioria dos bons fundos nessa estratégia está fechada para captação.

Occam Equity Hedge FIM. Disponível na plataforma BTG Pactual Digital, Pi, XP e Órama, com valor
mínimo de aplicação de R$ 5 mil. Taxa de administração: 2% ao ano. Taxa de performance: 20% do
que superar o CDI (algumas plataformas apresentam taxa de administração mais alta porque já
embutem o pagamento da performance). Prazo de cotização e liquidação financeira: D+32 (você
solicita em um dia e recebe 32 dias depois, atualizado pela oscilação do período). Tributação:
regressiva de longo prazo.

Seja firme no seu objetivo financeiro: se ele é de longo prazo, fique no longo prazo
Não é necessário colocar em prática todos os passos acima. Prefira uma combinação: reserva de
emergência + uma das estratégias listadas. Lembre-se: se você está exposto no câmbio via um fundo
cambial, é provável que sua exposição líquida esteja maior se você tiver optado por fundos de gestão
ativa, em que o mandato do gestor permite operações com a moeda americana. Da mesma forma, se seu
horizonte é de longo prazo, as quedas de agora no valor das cotas serão diluídas no tempo – e ter proteção
demais pode “comer” a sua rentabilidade. É essencial, antes de alocar seus investimentos, determinar o
seu perfil de risco e entender quais são suas metas.

11 • CORONAVÍRUS: INVESTINDO EM TEMPOS DE CRISE


18 de março de 2020
research

RELATÓRIO ESPECIAL | FUNDOS IMOBILIÁRIOS

Fundos imobiliários também sofreram. Veja o fazer e o que evitar


Tempo a investir: 5 a 10 minutos

Não dá para ignorar o cenário mais volátil no curto prazo. Assim como nas demais classes de ativos, as
alocações em fundos imobiliários precisam ser mais criteriosas. O mercado de FIIs cresceu bastante nos EM CÁPSULA
últimos meses, tanto em número de fundos como em número de investidores. Por isto, antes de falar dos Resumo em poucos segundos
fundos que gostamos, preferimos utilizar uma abordagem invertida: o que não gostamos!

• Evite exposição desnecessária no Rio de Janeiro e em projetos


Manter cautela com exposição geográfica no Rio de Janeiro. O mercado de escritórios carioca teve uma especulativos em regiões mais afastadas. Os níveis de ocupação
leve recuperação nos últimos meses, mas ainda está alguns passos atrás no ciclo. A taxa de ocupação e vendas tendem a crescer mais lentamente nos próximos
meses. Também recomendamos evitar fundos que mantenham
aumentou, porém ainda há muitos imóveis comerciais vagos. A concentração de locatários de setores posições muito elevadas de caixa sem perspectiva de alocação.
específicos (autarquias e óleo e gás), a crise fiscal enfrentada pelo governo estadual e a forte atividade • Os FIIs foram fortemente penalizados nos últimos dias e
especulativa nos últimos anos prejudicam uma retomada mais expressiva. Além da revitalização do Centro criaram uma oportunidade muito boa para entrada. O ajuste
negativo das cotas ocorreu por conta do maior prêmio de risco
(2015), a capital carioca foi palco de eventos esportivos importantes, como a Copa do Mundo (2014) e as embutidos nos títulos públicos de longo prazo.
Olímpiadas (2016). A vacância mais elevada reduz o poder de barganha dos locadores e dificulta qualquer • Nossa tese de investimento no curto prazo está calcada em
tipo de renegociação dos aluguéis. O crescimento mais lento esperado para os próximos trimestres deve buscar fundos que ficaram baratos e possuem empreendimentos
com diferenciais estratégicos, tanto para fins acúmulo de renda
reduzir o ritmo de absorção. Qualquer investimento nesta região deve priorizar o prazo remanescente dos como para ganho de capital. Um exemplo que se enquadra neste
contratos, a taxa de vacância e – sobretudo – a qualidade dos inquilinos. é o SDII11.

Evite projetos de desenvolvimento especulativo. A atividade construtiva de natureza especulativa em


regiões emergentes ganhou bastante espaço no ano passado. Dentre os projetos que merecem atenção
estão os shoppings centers de pequeno e médio porte, galpões logísticos fora do eixo SP-RJ e projetos
residenciais de médio padrão em cidades mais afastadas. Estes tipos de empreendimentos têm mais
riscos, especialmente se a construção for de natureza especulativa. Ou seja, o investidor entrega parte ou
toda a obra para então buscar clientes finais ou inquilinos. Embora teoricamente sejam boas oportunidades
para ganho de capital em cenários de expansão econômica, mantemos a reticência. O desemprego ainda
é elevado e os consumidores de classe média ainda estão bastante ariscos para assumir compromissos
relevantes. Isto pode retardar a velocidade das vendas e outras condições comerciais, ainda que as
condições de financiamento sejam mais favoráveis no contexto de juros mais baixos.

Caixa é bom quando ele está no seu bolso. O ritmo de crescimento do ano passado fez com que diversos
fundos aproveitassem a oportunidade para captar recursos via novas ofertas. Nem todos os recursos
tinham “carta marcada”. Fundos que carregam grande posição de caixa por mais de três meses e não têm
previsão de alocar recursos devem ser vistos com cautela. A lógica de ficar pelo menos 95% investido é
chave neste ramo. A negociação de FIIs em bolsa permite a flexibilidade de minimização de caixa para
otimização dos investimentos e, consequentemente, renda.

Nossa tese (o que gostamos)

Nossa tese é bastante simples no momento atual. Quase todos os FIIs foram penalizados nas últimas
semanas, porém nem todos mereciam. O ajuste de prêmio de risco nos parece um tanto exacerbado para
alguns fundos, especialmente aqueles que possuem empreendimentos com diferenciais estratégicos,
vacância mais baixa e contratos mais longos. Diversos FIIs estão sendo negociado abaixo de seu valor
patrimonial.

Apesar da renda mais estável, estes fundos foram penalizados pelo maior retorno exigido em ativos de
menor risco. Em geral comparamos o dividend yield de um FII (valor do dividendo anualizado dividido pelo
valor das cotas) com o retorno de títulos públicos de longo prazo atrelados à inflação. Grande parte do
movimento recente reflete o ajuste sofrido pelos títulos públicos – e não dos dividendos. A volatilidade do
Índice de Fundos Imobiliários (IFIX) e de um Tesouro IPCA + (NTN-B) com vencimento em 2035 é muito
semelhante (aproximadamente 5% ao ano). O mesmo número para o Ibovespa é quatro vezes maior.

12 • CORONAVÍRUS: INVESTINDO EM TEMPOS DE CRISE


18 de março de 2020
research

Rentabilidade acumulada de indicadores selecionados (base 100 em Dez-2010)

350 350

300 300

250 250

200 200

150 150

100 100

50 50

0 0
dez-10 dez-11 dez-12 dez-13 dez-14 dez-15 dez-16 dez-17 dez-18 dez-19
IFIX IBOV CDI
Fonte(s): B3.

Neste relatório, para fins práticos, entre algumas boas alternativas, selecionamos um FII que vemos como
atrativo para o médio prazo (6 meses a 1 ano). Apesar de gostar de outros ativos como o XPML11 (XP
Malls), taticamente, esperaríamos um melhor momento antes de comprar FIIs no segmento de
shoppings. Dados iniciais de tráfego em shoppings no último fim de semana (queda superior a 20% versus
fim de semana anterior, segundo estudo da SBVC) mostram forte impacto, e acreditamos que as próximas
semanas podem ser ainda mais duras.

Métricas de FIIs selecionados


Características Volume (R$ milhões) Fechamento P / VPA* Dividend Yield** (% ao ano)
Código Gestora Segmento Média de 3 Meses R$ Atual 2019 2018 12M 2019 2018
HGBS11 Hedge Invest Shoppings 8,94 235,00 0,99x 1,23x 1,07x 7,40% 5,87% 6,05%
HSML11 HSI Shoppings 10,87 92,50 0,96x 1,29x - - - -
XPML11 XP Asset Shoppings 14,24 95,11 0,88x 1,32x 1,05x 7,04% 5,16% 5,15%
HGRE11 Credit Suisse Lajes Corporativas 6,85 148,00 0,91x 1,20x 0,98x 6,23% 4,51% 6,35%
TBOF11 BTG Pactual Lajes Corporativas 3,74 97,25 0,91x 0,96x 0,93x 3,85% 3,49% 2,79%
SDIP11 SDI Lajes Corporativas 1,46 92,00 0,98x 1,15x - 6,71%*** - -
Fonte(s): Economática e Exame Research. (*) Valor de mercado dividido pelo valor patrimonial. (**) Retorno do dividendo
anualizado. (***) Dividendo de março anualizado. (-) Informação não disponível para o período em questão.

SDIP11. O fundo da SDI Properties tem um perfil mais oportunista. Sua estratégia é voltada para lajes
corporativas de classe B muito bem localizadas na cidade de São Paulo. Na medida que a vacância de
empreendimentos classe A diminui, os ocupantes tendem a imóveis com padrão construtivo um pouco
inferior próximos de regiões privilegiadas. Dado que a vacância dos empreendimentos premium já retornou
à sua média histórica (~15%), a demanda por lajes de classe B tende a crescer num cenário de retomada.

São Paulo possui algumas características que favorecem esta tese. Diferentemente do Rio de Janeiro, a
demanda por lajes é bastante diversificada e não há necessidades específicas que predominem dentre os
ocupantes. O que importa para a maior parte das empresas é a proximidade geográfica com seus clientes
e fornecedores e a acessibilidade para seus funcionários. Os empreendimentos do fundo têm diferenciais
estratégicos quando comparados a pares mais luxuosos localizados em regiões menos acessíveis. Seu
portfólio possui três imóveis: (i) o Edifício Torre Sul (região da Avenida Luiz Carlos Berrini, ao lado do
Shopping D&D e do complexo CENU), (ii) o Condomínio São Luiz (Avenida Juscelino Kubitscheck) e (iii)
o Edifício Passarelli (região de Pinheiros, ao lado da Marginal Pinheiros, e vizinho da estação de metrô e
da linha esmeralda da CPTM).

Em nosso entendimento existem alguns fatores que tornam o SDIP11 atrativo frente aos seus pares: (i)
ativos relativamente baratos e bem localizados no mercado paulistano, (ii) gestão com bastante experiência
no mercado imobiliário, (iii) perspectiva positiva para o nicho no qual o fundo opera.

13 • CORONAVÍRUS: INVESTINDO EM TEMPOS DE CRISE


18 de março de 2020
research

Nossa tese para entrada leva em consideração o potencial aumento da renda e valorização das cotas.
Num cenário de continuidade da ocupação de empreendimentos diferenciados, o fundo tem maior
probabilidade de reduzir sua vacância (22%) e reajustar os valores locatícios para cima. O SDIP11 possui
liquidez razoável, suficiente para absorver eventuais choques nas próximas semanas (R$ 1,3-1,5 milhões
de volume médio diário de negociação). Seus principais riscos são de vacância e insolvência dos locatários.

14 • CORONAVÍRUS: INVESTINDO EM TEMPOS DE CRISE


18 de março de 2020
research

RELATÓRIO ESPECIAL | RENDA VARIÁVEL

Nossa carteira recomendada: foco nos descontos e dividendos


Tempo a investir: 10 minutos

Nestes tempos de forte aversão ao risco, optamos por montar uma carteira de 11 ações que, em nossa
visão, mescla ativos que estão excessivamente descontados em relação ao seu preço justo e outros que
são bons pagadores de dividendos. Essa combinação de potencial ganho da capital e geradores de renda
EM CÁPSULA
Resumo em poucos segundos
confere um mix ótimo para atravessarmos a atual conjuntura e ainda possibilitar um bom retorno no médio
e longo prazo. Revisitaremos essa carteira periodicamente com nossas recomendações (calls) de maior
convicção. Esperamos que esses calls se materializem no médio prazo, em geral de 6 a 12 meses, exceto • A elevada volatilidade nesse momento de mercado nos levou
em algumas situações em que destacaremos se a visão é para um prazo mais curto ou mais longo. a escolher uma combinação de ativos poderosa: ações com
elevado nível de desconto e pagadores de dividendos.

Métricas de ações selecionadas • Nossa carteira recomendada, na tabela ao lado, traz exposição
de 25% ao setor de utilidades reguladas via Sabesp, Taesa e
Nom e Código Setor Preço atual (R$/ação) P/L 2020 EV/EBITDA 2020 Dividend yield Alocação Energisa; 25% ao setor financeiro via Banco do Brasil e
BR Properties BRPR3 Aluguel Escritórios 8.28 18.0 15.0 1.4% 10%
Bradesco; 15% ao varejo via Magalu e Pão de Açúcar; 10% a
Banco do Brasil BBAS3 Financeiro 31.87 4.5 - 9.0% 15%
exportadoras de proteína via Minerva; 10% a aluguel de
Bradesco BBDC4 Financeiro 23.42 8.3 - 7.7% 10%
escritórios via BRPR; e 15% a commodities metálicas via Vale e
Magazine Luiza MGLU3 Varejo 35.57 66.0 27.0 0.4% 10% Gerdau.
Pão de Açúcar PCAR3 Varejo 68 11.0 3.8 2.8% 5%
Sabesp SBSP3 Saneamento 45.59 10.5 7.5 2.3% 5%
Taesa TAEE11 Energia 27.37 9.0 16.5 10.5% 10%
Energisa ENGI11 Energia 45.51 15.5 10.9 3.1% 10%
Minerva BEEF3 Alimentos 7.11 5.0 4.0 2.3% 10%
Vale VALE3 Mineração 41.51 6.3 4.0 4.0% 10%
Gerdau GGBR4 Siderurgia 10.82 7.5 4.5 2.6% 5%

Fonte(s): Bloomberg e Exame Research.

Pequeno glossário: P/L = relação entre preço e lucro por ação; teoricamente, é o tempo que leva para o investidor recuperar o capital
investido considerando o lucro deste ano (uma indicação de quão barata uma ação pode estar). EV/EBITDA = Relação entre o valor da
empresa (considerando dívida líquida) e o lucro antes dos juros, impostos, depreciação e amortização (Ebitda, na sigla em inglês);
também ajuda a avaliar o quão descontada está a empresa baseada em seu lucro operacional antes da depreciação. Em tese, quanto
menor estes números, mais barata parece uma ação (se observando outras métricas também) Dividend yield = rendimento dos
dividendos, ou seja, a rentabilidade dos dividendos da empresa em relação ao preço da ação (quanto maior o número, maior quantidade
de dividendos se recebe para o capital investido).

Nossas teses de investimento, resumidas:

BR Properties (BRPR3). A empresa é uma das principais empresas de investimento em imóveis comerciais
de renda do Brasil, com imóveis concentrados nos segmentos chamados “AAA” (premium e com baixa
taxa de inadimplência). Com taxas de vacância baixas nos escritórios corporativos de São Paulo e
perspectivas de melhoras no Rio de Janeiro, num cenário de normalização macroeconômica observamos
potencial de melhoria no cenário de aluguéis.

Além de possuir excelentes áreas em São Paulo, a BR Properties, ao longo de 2019, adquiriu torres
corporativas no condomínio Parque da Cidade, na região da Chucri Zaidan, importante região central com
foco em escritórios AAA da cidade. O condomínio será o principal e mais completo empreendimento
multiuso de São Paulo composto por uma torre de salas comerciais, cinco torres corporativas, dois edifícios
residenciais, um shopping e um hotel cinco estrelas. A BR Properties será detentora de 101.864 m2 de
ABL (área bruta locável) das torres corporativas do empreendimento. Somente esse empreendimento
poderá contribuir, de acordo com estimativas da própria companhia, com R$ 120 milhões de receita bruta
por ano. A previsão de entrega das torres é para o primeiro semestre de 2021.

A empresa apresenta boas condições de liquidez, estando pouco alavancada e pronta para realizar
aquisições de novos ativos. Vemos BRPR3 negociando a uma taxa de retorno (TIR) real, ou seja, já
descontado inflação, de 9%, o que é bem mais favorável que o patamar de 5% que negociava no início
desse ano. Os principais riscos para tese de investimento em BRPR são recuperação ainda mais lenta do
mercado do Rio de Janeiro e desaceleração maior e mais longa que o esperado na atividade doméstica
brasileira. Vale comentar que principal imóvel ainda vago da BRPR, o Ventura Leste, torre AAA no Rio de
Janeiro, deve ser alugado mesmo no cenário atual. Isto reforça a qualidade da carteira de imóveis da BR
Properties.
15 • CORONAVÍRUS: INVESTINDO EM TEMPOS DE CRISE
18 de março de 2020
research

Banco do Brasil (BBAS3). O Banco do Brasil é controlado pelo Governo Brasileiro (União Federal) e uma
das maiores instituições financeiras do país. Possui a maior rede de agências do Brasil e oferece uma
matriz diversificada de serviços bancários para o varejo. Tem também operações no mercado de capitais,
gestão de recursos, fundos de pensão seguros, previdência e capitalização. O Banco do Brasil atua com
destaque nos mercados de créditos ao setor agrícola e varejo.

O principal ponto da tese de investimentos para BBAS3 é a parte de valuation: a ação está negociando a
um desconto a seu valor patrimonial (ao redor de 25%), o que sugere que investidores estão precificando
que os retornos do Banco do Brasil serão abaixo do seu custo de capital, o que não tem sido o caso e
nem acreditamos que será (acreditamos que o retorno sobre o patrimônio do banco esse ano será de
17%). Entre os bancos grandes, o BB é definitivamente o mais barato, e sua estimativa para 2020 para o
mercado sugere que é o que oferece o maior crescimento de lucro.

Os principais catalisadores devem ser uma retomada da atividade econômica, crescimento e qualidade de
sua carteira de crédito e evolução das receitas de prestação de serviços. Vemos BBAS3 negociando a um
P/BV (valor de mercado dividido pelo patrimônio líquido) de apenas 0.8x (comparado a outros grandes
bancos de 1.5x) e P/E 2020 de 4.5x (comparado a histórico de 7.7x e outros grandes bancos em 7.5x).

Bradesco (BBDC4). O Bradesco é um dos maiores bancos de varejo do país com atuação através das
mais variadas carteiras de crédito, além de atividades seguros, previdência privada, capitalização,
corretagem de títulos e valores mobiliários, administração de cartões, consórcios e gestão de fundos de
investimento e carteiras administradas.

Enxergamos Bradesco como um ativo de alta qualidade e resiliência. O banco se tornou um bom pagador
de dividendos (com rendimento esperado para esse ano acima de 7%) e está negociando num P/L de
apenas 7,5x, comparado ao histórico de 9,5x, um desconto de 20%. O banco está negociando a P/BV
(valor de mercado dividido pelo patrimônio líquido), de 1.4x 2020, desconto de 30% quando comparado
com seu histórico ao redor de 2x.

Os principais riscos para a tese são recuperação mais lenta da economia doméstica e aumento da
inadimplência, concorrência de fintechs e regulação.

Magazine Luiza (MGLU3). A Magazine Luiza é uma das maiores empresas de varejo do Brasil e oferece
diversas linhas de produtos e serviços. A principal estratégia da companhia para os próximos cinco anos
é a transformação digital. O objetivo da Magazine Luiza é passar de uma empresa de varejo tradicional
com uma forte plataforma digital para uma empresa digital, com pontos físicos estrategicamente
localizados.

Nossa tese de investimento em Magazine Luiza tem como principais pilares: (i) o aumento da participação
do comércio eletrônico no varejo e (ii) consolidação do segmento de e-commerce em poucas grandes
companhias. Entendemos que, no longo prazo, as companhias que possuem maior diversificação de
mercadorias, maior integração entre varejo físico e digital e mais serviços agregados serão as vencedoras.

No curto prazo, acreditamos que haverá um ganho de mercado do varejo digital em comparação ao varejo
físico dado a restrição de mobilidade das pessoas. Os principais riscos para nossa tese de Magazine Luiza
são: (i) recuperação econômica ser muito mais lenta e (ii) concorrência operar de forma irracional. O
valuation atual e recente, em patamares de P/E bem elevados, sugere que investidores já precificam
crescimento forte contínuo na empresa, portanto qualquer decepção nesse sentido poderia ser negativa
para o valor das ações.

Pão de Açúcar (PCAR3). O Grupo Pão De Açúcar é uma empresa do comércio varejista brasileiro que
detém algumas das principais marcas do Brasil, incluindo Pão de Açúcar, Extra, Assaí, e outras. O setor
de supermercados tende a se beneficiar de aumento de tráfego no curto prazo, com os consumidores
antecipando as compras de abastecimento, além do aumento da alimentação em domicílio. Além disso,
enxergamos também potencial para redução de descontos dado esse aumento repentino de demanda (um
16 • CORONAVÍRUS: INVESTINDO EM TEMPOS DE CRISE
18 de março de 2020
research

dos ofensores de margem até o ano passado, principalmente nos hipermercados). PCAR3 negocia a 11x
P/L 2020, vs. 16x do setor de varejo após a queda recente.

Os principais riscos estão relacionados à competição de players regionais e exposição ainda alta ao formato
de hipermercados (que vem perdendo vendas para os formatos de conveniência e cash-and-carry nos
últimos anos).

Sabesp (SBSP3). A Sabesp é a empresa responsável pelo fornecimento de água, coleta e tratamento de
esgotos de mais de trezentos municípios do Estado de São Paulo. Atualmente, ela abastece água para
vinte e oito milhões de pessoas e realiza coleta de esgotos para mais de vinte e três milhões sendo
responsável por vinte e sete por cento do investimento em saneamento básico no Brasil.

Nossa tese de investimento em Sabesp está ancorada no fato da companhia possuir um modelo de negócio
previsível e com baixo risco de ser impactado por uma possível desaceleração da atividade devido às
restrições de mobilidade. Vale lembrar que a receita da Sabesp é, majoritariamente, exposta ao cliente do
varejo (consumidor doméstico). Adicionalmente, os atuais níveis do Cantareira garantem à empresa
bastante tranquilidade de atendimento à demanda.

Atualmente negociando a um EV/RAB (múltiplo que reflete o valor da firma dividido pelos ativos que
compõem a base regulatória) próximo a 0,77x, acreditamos que Sabesp deveria negociar próximo a 1x,
especialmente num cenário mais tangível de privatização.

No médio prazo, acreditamos que a discussão do novo marco regulatório do Saneamento será retomada,
inclusive com apoio de boa parcela do Senado, constituindo um efeito catalisador positivo para o nome,
com potencial privatização sendo transformacional para a tese.

Os principais riscos para nossa tese de investimento em Sabesp são: (i) metade da dívida da companhia
possui exposição ao dólar. Apesar do custo da dívida ser muito baixo, caso a desvalorização do câmbio
se intensifique, o endividamento da empresa pode aumentar e (ii) maior atraso na aprovação do novo
marco regulatório de saneamento. No curto prazo não esperamos aprovação, pois Congresso deve focar
em pautas prioritárias no combate ao COVID-19.

Taesa (TAEE11). A Transmissora Aliança de Energia Elétrica S.A. – TAESA – é um dos maiores grupos
privados de transmissão de e energia elétrica do Brasil. A empresa é exclusivamente dedicada à
construção, operação e manutenção de ativos de transmissão, com aproximadamente 9.868 km em
operação e 2.857 km de extensão em construção, totalizando 12.725 km de linhas de transmissão.

Nossa tese de investimento em Taesa é derivada do fato da companhia ser uma grande pagadora de
dividendos, possuindo receitas bem previsíveis e reajustadas conforme a inflação. A companhia possui um
histórico de payout (% do lucro distribuído em dividendos) acima de 85% e, no patamar atual de preço,
ação oferece um dividend yield de mais de 10% para 2020. O principal risco para Taesa é regulatório,
intrínseco ao setor.

Energisa (ENGI11). O Grupo Energisa é o quinto maior grupo distribuidor de energia do país em energia
distribuída, atendendo nesse segmento de atuação a aproximadamente 7,8 milhões de consumidores em
onze estados brasileiros cobrindo o equivalente a 10% da população do Brasil. A companhia controla,
atualmente, 11 distribuidoras localizadas nos Estados de Minas Gerais, Sergipe, Paraíba, Rio de Janeiro,
Mato Grosso, Mato Grosso do Sul, Tocantins, São Paulo, Paraná, Acre e Rondônia, equivalentes a 24%
do território nacional.

Nossa tese de investimento na Energisa se baseia no fato de que, além de ser um operador premium,
com excelente histórico de execução, as áreas de concessão da empresa têm observado resiliência na
demanda de energia quando comparado com restante do Brasil. Além disso, investir na Energisa oferece
uma taxa interna de retorno real (já descontando inflação) de 9%, bastante atrativa dado modelo de negócio
de baixo risco. O principal risco para nossa tese é uma desaceleração econômica impactar, de forma
17 • CORONAVÍRUS: INVESTINDO EM TEMPOS DE CRISE
18 de março de 2020
research

relevante, os volumes na área de concessão da Energisa, refletindo também na adimplência de seus


consumidores e nos níveis de perdas não-técnicas. Riscos regulatórios, intrínsecos ao setor, também
precisam ser acompanhados.

Minerva (BEEF3). A Minerva Foods é uma das líderes na América do Sul na produção e comercialização
de carne in natura e seus derivados, exportação de gado vivo, além de atuar também no processamento
de carne bovina, suína e de aves. A Companhia opera 24 plantas de abate de bovinos sendo 10 localizadas
no Brasil, 5 no Paraguai, 3 no Uruguai, 5 na Argentina e 1 na Colômbia, com capacidade total de abate
de 25.480 cabeças de gado por dia. A Companhia exporta para mais de 100 países em cinco continentes
através de treze escritórios comerciais, além de operar 14 centros de distribuição sendo 9 no Brasil, 1 no
Paraguai, 1 na Colômbia, 2 no Chile e 1 na Argentina.

Nossa tese de investimento em Minerva se baseia nos seguintes fatores: (i) maior demanda global por
proteína animal de qualidade deve resultar em abertura de novos mercados para Brasil; (ii) Minerva possui
uma plataforma diversificada de exportação o que mitiga potenciais riscos sanitários; (iii) 65% da receita
da Minerva é dolarizada, ou seja, a desvalorização cambial é positiva para companhia e (iii) empresa deve
apresentar, ao longo do ano, rentabilidade crescente devido às melhores condições de volume e preço
para exportação. Em relação ao mercado chinês, que corresponde a quase 30% da receita da Minerva,
espera-se, no curto prazo, que haja algum impacto negativo em volumes exportados e preços devido ao
COVID-19.

As ações da Minerva estão negociando a múltiplo EV/EBITDA de 4x para 2020, baixo quando comparado
a uma média histórica de 5.5x. Além do múltiplo atrativo, o retorno sobre capital investido da companhia
deve ser acima de 20% em 2020 e geração de caixa será próximo a 25% do seu valor de mercado. O
principal risco para nossa tese de Minerva seria os mercados consumidores ficarem fechados por muito
tempo devido ao COVID-19 (apesar de que as cargas de alimentos têm prioridade para entrar nos portos).

Vale (VALE3). A Vale é uma das maiores mineradoras do mundo. Nossa tese de investimento advém do
fato do mercado de minério de ferro ter se mostrado extremamente resiliente mesmo durante a crise do
COVID-19. A China é o maior consumidor de minério de ferro do mundo (~70% do mercado transoceânico)
e já está em processo de retomada da atividade econômica, uma vez que as novas infecções de COVID-
19 vêm reduzindo diariamente. Mesmo durante a crise, quando analisamos os dados de estoque de minério
nos portos Chineses, observamos uma redução neste período, que pode ser explicada por: (i) rupturas do
lado da oferta (chuvas em MG, ciclone na Austrália e problemas operacionais nas minas da Vale em
Carajás/PA); e (ii) a produção siderúrgica na China não havendo sido tão impactada (cresceu 3% a/a em
janeiro e fevereiro!). Essa dinâmica tem se refletido em preços relativamente estáveis, próximos dos US$
90/ton (provavelmente devem cair mais à frente mediante a retomada de volumes).

Mesmo projetando um preço menor para minério, observamos ação da Vale negociando a 3.5x EV/EBITDA
2020, o que representa um desconto de 35% para múltiplo histórico, mais próximo de 5.5x-. O fato de a
China já estar retomando atividade deve ajudar a criar um bom momento para empresas expostas a
commodities. O principal risco para tese da Vale seria a desaceleração global impactar, de forma
significativa, os preços de minério de ferro.

Gerdau (GGBR4). A Gerdau é a maior produtora de aços longos do Brasil e uma das principais
fornecedoras de aços longos especiais do mundo, além de ser a maior recicladora da América Latina.
Apesar da desaceleração econômica no curto prazo, a Gerdau tem exposição à recuperação do setor de
construção civil no Brasil, em retomada desde 2019 e ao setor de infraestrutura nos Estados Unidos (um
tema secular). Vemos a Gerdau como bem posicionada para uma retomada cíclica no médio prazo. No
Brasil, os lançamentos de empreendimentos imobiliários cresceram ~15% no país em 2019, o que significa
uma demanda “contratada” de aço para os próximos 2-3 anos (pelo menos). Esperamos que esse aumento
no volume de vendas também beneficie a Gerdau no aumento de preços e na diluição de custo fixo, devido
à maior produção (utilização de capacidade hoje próxima a 70%)

18 • CORONAVÍRUS: INVESTINDO EM TEMPOS DE CRISE


18 de março de 2020
research

A Gerdau tem exposição relevante ao dólar, com mais de 40% de sua receita diretamente dolarizada
(ativos na américa do norte) e o restante altamente correlacionado com os preços globais do aço,
referenciados em dólar. Na conjuntura atual, esta exposição pode amenizar uma possível queda de volume
e ausência de aumento de preço. Enxergamos um múltiplo atual de 4.7x EVEBITDA 2020, um desconto
de 25% quando comparado com média dos últimos cinco anos de 6x.

Os principais riscos para tese de investimento em Gerdau são a recuperação mais lenta do setor de
construção civil no Brasil e a desaceleração do crescimento global e consequente impacto negativo no
preço das commodities metálicas.

19 • CORONAVÍRUS: INVESTINDO EM TEMPOS DE CRISE


18 de março de 2020
research

Disclaimers
Esse relatório foi preparado pela Exame Research. Os números contidos nos gráficos de performance referem-se ao passado; performance passada não é
indicador de performance futura. FUNDOS DE INVESTIMENTO NÃO CONTAM COM GARANTIA DO ADMINISTRADOR, DO GESTOR, DE QUALQUER
MECANISMO DE SEGURO OU FUNDO GARANTIDOR DE CRÉDITO – FGC. É recomendada a leitura completa e cuidadosa do regulamento do fundo antes de
investir.
Certificação
Cada analista responsável integralmente ou parcialmente pelo conteúdo desse relatório de pesquisa e certifica que:
(i) todas as opiniões expressas refletem precisamente sua visão pessoal sobre os ativos ou títulos citados no relatório, sendo qualquer recomendação preparada
de maneira independente, inclusive em relação à Exame e as demais sociedades sob controle comum;
(ii) Nenhuma parcela de sua remuneração foi, é ou será relacionada a recomendações específicas ou opiniões expressas neste relatório de análise.
O analista responsável por este relatório é certificado de acordo com a regulamentação Brasileira e aparece em posição de destaque, sendo esse o primeiro
nome da lista de assinaturas encontrada na página inicial desse relatório.

Disclaimers para Cias


Nos últimos 12 meses, a revista Exame não recebeu remuneração por serviços prestados ou apresentam relações comerciais com Companhias mencionadas
neste relatório, entidades e fundos que representem os mesmos interesses das Companhias/entidade.
A Exame possui em sua estrutura sociedades sob controle comum que exercem atividades de banco de investimento, corretora de valores mobiliários, análise de
investimentos, entre outras.

Disclaimer Global
Este relatório foi preparado pela Exame Research para distribuição somente no Brasil, sob circunstâncias permitidas pela regulamentação vigente. Nada nesse
relatório constitui indicação de que a estratégia de investimento ou recomendações aqui citadas são adequadas ao perfil do destinatário ou apropriadas às
circunstâncias individuais do destinatário e tampouco constituem uma recomendação pessoal. Também não tem o intuito de ser uma declaração completa ou um
resumo sobre os ativos, mercados ou estratégias abordados no documento. Em todos os casos, investidores devem conduzir suas próprias investigações e
análises antes de proceder ou deixar de proceder qualquer ação relacionada aos valores mobiliários analisados neste relatório
Este relatório possui caráter informativo, não constitui material promocional e não foi produzido como uma solicitação de compra ou venda de qualquer ativo ou
instrumentos financeiros relacionados em qualquer jurisdição. Os preços e demais informações contidas neste relatório são críveis e dignas de confiança na data
de publicação do mesmo e foram obtidas de uma ou mais das fontes que seguem: (i) fontes expressas ao lado da informação; (ii) preço de cotação no principal
mercado regulado do valor mobiliário em questão; (iii) fontes públicas confiáveis; ou (iv) base de dados da Exame Research.
Nenhuma garantia ou declaração, tanto expressa quanto implícita, é provida em relação à exatidão, abrangência ou confiabilidade das informações aqui contidas.
Investimentos envolvem riscos e os investidores devem ter prudência ao tomar suas decisões de investimento. A Exame, suas empresas afiliadas, subsidiárias,
seus funcionários, diretores e agentes não se responsabilizam e não aceitam nenhum passivo oriundo de perda ou prejuízo eventualmente provocado pelo uso de
parte ou da integralidade do presente relatório, assim como não garantem que os investidores irão obter lucros.
O presente relatório não deve ser considerado pelos destinatários como um substituto para o exercício do seu próprio julgamento. Opiniões, estimativas e
projeções expressas aqui constituem o julgamento atual do analista responsável pelo conteúdo deste relatório na data na qual foi preparada e por isso, está
sujeito a mudanças sem aviso.
Preços e disponibilidade de instrumentos financeiros são apenas indicativos e estão sujeitos a mudanças sem aviso.
A análise contida aqui é baseada em diversas hipóteses. Diferentes hipóteses podem ter resultados substancialmente diferentes.
Os ativos mencionados neste relatório podem não estar disponíveis para venda em todas as jurisdições ou para certas categorias de investidores. Opções,
derivativos e futuros não são adequados a todos os investidores e a negociação desses tipos de instrumentos é considerada arriscada. Hipotecas e ativos
lastreados em títulos de crédito podem envolver alto grau de risco e podem ser altamente voláteis em resposta às taxas de juros ou outras variáveis de mercado.
Se um instrumento financeiro é cotado em uma moeda que não a do investidor, mudanças nas taxas de câmbio podem afetar de forma adversa o valor, o preço
ou o retorno proveniente de qualquer ativo mencionado nesse documento e o leitor deve considerar o risco relacionado ao descasamento de moedas.
Investidores devem buscar orientação financeira baseada em suas particularidades antes de tomar qualquer decisão de investimento baseadas nas informações
aqui contidas
Qualquer preço apresentado neste relatório possui caráter informativo e não representa avaliação individual do valor de mercado do ativo ou outro instrumento.
Não há garantias de que qualquer transação pode ou pôde ter sido efetuada nos preços apresentados neste relatório.

20 • CORONAVÍRUS: INVESTINDO EM TEMPOS DE CRISE

Você também pode gostar