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Publicado em 21.02.

2020

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 A Rumo, único ativo que faz parte do portfólio da Cosan Logística,
apresentou bons resultados nesse trimestre, reportando um lucro
líquido de R$ 202 milhões, alta de 47,4% em relação ao resultado
proforma de 2018.

 Por sua vez, o EBITDA do 4T19 também cresceu, atingindo R$ 897


milhões, alta de 13,5% em relação ao 4T18.

 A companhia informou que, no quarto trimestre, atingiu um volume


de 15 bilhões de TKU, em linha com o transportado no mesmo
período de 2018, devido a safra antecipada de milho, que fez os
volumes de dezembro de 2019 baixarem.

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 Para 2020, a empresa projeta em seu guidance um Ebitda próximo
de R$ 4,4 bilhões, crescendo 15% na comparação anual, além de
expansão de 10% nos volumes.

 De olho no crescimento da companhia, e no desconto da holding,


reiteramos a nossa recomendação de compra para o ativo RLOG3 a
um preço-teto de R$ 23,00.

 Adquirir RLOG3 nos preços atuais (por volta de R$ 20,70) é o


equivalente a adquirir RAIL3 (Rumo) a um EV/Ebitda de 9,65 vezes o
Ebitda projetado para 2020, com um FCL Yield de mais de 8,2%,
sendo portanto um ótimo negócio, uma vez que negocia a múltiplos
bem mais atrativos do que pares internacionais.

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No relatório Valor desta semana, trazemos como conteúdo principal a
nossa análise sobre os resultados da Rumo, único ativo detido pela Cosan
Logística (RLOG3), empresa que está em nossa carteira e que divulgou seus
resultados nesta semana.

Porém, antes de iniciarmos os comentários sobre os resultados da Rumo,


destacamos que a Vale anunciou seus números ontem à noite (20/02),
registrando um Ebitda ajustado de US$ 10,58 bilhões, valor cerca de 36%
inferior ao Ebitda de 2018.

Tal resultado obviamente foi impactado pelas despesas incorridas e


provisões referentes a Brumadinho, que somaram mais de US$ 7,4 bilhões
em 2019. Considerando dados proforma, que excluem do cálculo as
provisões (uma vez que são eventos não recorrentes), o Ebitda da Vale
teria atingido US$ 17,98 bilhões, crescendo 8,4% na comparação anual.

Por fim, no 4T19, a Vale reportou um prejuízo líquido de US$ 1,56 bilhão,
bem abaixo do consenso de analistas e da expectativa do mercado. Esta
queda foi decorrente de três fatores principais:

 US$ 4,2 bi em impairments sem efeito caixa no 4T19, referentes aos


segmentos de carvão e metais básicos.
 Provisão de US$ 671 mi no plano de descaracterização de barragens.

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 Provisão de US$ 227 mi relacionada a acordos firmados de auxílio
emergencial aos atingidos na tragédia.

Em 2019, o prejuízo somou US$ 1,68 bilhão, explicado tanto pelas


provisões relacionadas à tragédia, quanto pelo impairment que citamos
ocorrido no 4T19. Apesar do prejuízo líquido no ano, ressaltamos que este
resultado foi gerado por eventos não recorrentes.

Para 2020, com a expectativa de normalização de parte da produção


parada em 2019, além de menores despesas com provisões relacionadas a
Brumadinho, a Vale deve encerrar com uma robusta geração de caixa, que
naturalmente deverá beneficiar a Bradespar.

Cabe ressaltar que, em dezembro de 2019, o Conselho de Administração


da Vale aprovou cerca de R$ 7,253 bilhões em juros sobre capital próprio,
equivalentes a R$ 1,414364369 por ação.

Porém, o pagamento desses proventos deverá ocorrer apenas após


reversão da suspensão da Política de Remuneração aos acionistas,
implementada em respeito às vítimas de Brumadinho.

Apesar de não haver data para essa suspensão ser revogada, acreditamos
que é possível que ocorra ao longo deste ou do próximo ano, na medida
em que a maior parte do reparo às vítimas já tenha sido realizado.

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Para se ter ideia, esses JCP representariam hoje um pagamento de cerca de
R$ 1,23 aos acionistas de Bradespar, equivalente a um Yield de 3,21%. Já
considerando as ações da Vale (VALE3), esses proventos representariam
2,7% de Yield, bem inferior aos 3,2%, corroborando as vantagens de se
investir na Vale através de Bradespar. Veja alguns números de 2019:

Fonte: Divulgação Vale

Na semana que vem traremos uma análise completa e aprofundada dos


números da Vale.

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A Rumo, único ativo inserido dentro da holding Cosan Logística, apresentou
bons resultados nesse trimestre, com crescimento nas suas principais
linhas de resultados e margens.

Em 2019, a Rumo reportou crescimento de volumes na ordem de 6% e


incremento de EBITDA de 10,1% em relação à 2018. Já o lucro líquido
aumentou cerca de 3 vezes, impulsionado pela redução do pagamento de
juros de empréstimos e financiamentos.

Sem dúvida, esse ano foi muito positivo para a companhia. Ela venceu o
processo de licitação da Ferrovia Norte Sul, que será uma das principais do
país, e conseguiu a renovação da Malha Paulista, importante processo que
permitirá a continuidade da sua estratégia de longo prazo.

Para 2020, existem algumas incertezas quanto ao cenário de demanda por


grãos devido à volatilidade de curto prazo oriundo da China. No entanto,
acreditamos que os fundamentos e as oportunidades de crescimento dessa
empresa não mudaram.

O potencial de crescimento do agronegócio brasileiro é muito grande e,


sem dúvidas, isso deverá impulsionar os negócios da Rumo no longo prazo.

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Veja os principais destaques sobre os dados divulgados nesse trimestre:

Fonte: Divulgação Cosan Logística

O volume transportado pela Rumo em 2019 apresentou um incremento de


6,6%, atingindo 60,1 bilhões de TKU. Já o crescimento dos volumes do 4T19
foi de apenas 0,4%. A safra recorde e antecipada de milho, que trouxe
volume ao mercado já em junho, permitiu um forte crescimento das
exportações no segundo semestre, com exceção de dezembro.

Além disso, em 2019, a Rumo aumentou a sua participação de mercado em


volume de grãos transportados para o Porto de Santos. Enquanto o total
das exportações por esse porto cresceu 4,4%, a companhia conseguiu
aumentar os seus volumes em 6,6%. Desse modo, o ganho de participação
de mercado foi de 1 p.p.

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Como podemos observar na imagem, a companhia cresceu o volume
transportado sobre uma base anual, mas apresentou decréscimo relevante
no 4T19 devido a uma queda na disponibilidade de milho na área de
influência da Rumo no Estado do Mato Grosso, o que levou à uma perda de
6 p.p. no market share.

A receita operacional líquida do 4T19 foi de R$ 1.664 mi (aumento de 1%


sobre o reportado no 4T18). Já no ano de 2019, o crescimento foi maior,
com incremento de 7,6% sobre o registrado em 2018. Passando agora para
os custos totais, esses foram de R$ 4.509 em 2019, crescimento de 6,9%
frente aos desembolsos de 2018 e praticamente em linha com o
crescimento da receita operacional liquida.

O destaque na linha de custos foi o crescimento de apenas 1,2% nos custos


fixos, resultado que reforça a ideia de que a companhia vem propagando
de alavancagem operacional e diluição dos custos.

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Fonte: Divulgação Cosan Logística

Passando agora ao EBITDA do 4T19, considerando o resultado sem a Malha


Central (Malha Norte Sul), para facilitar a comparação, esse foi de R$ 913
milhões no ano (2,2% abaixo do 4T18). Já em relação ao anual, o EBITDA
comparável foi de R$ 3.857 milhões em 2019 (crescimento de 10,1%).

A margem EBITDA atingiu 54,2%, 1,1 p.p. acima do registrado em 2018.


Já o resultado financeiro de 2019 foi uma despesa líquida de R$ 1.198 mi
(12% inferior ao registrado em 2018). As principais causas para esse
resultado foram o pré-pagamento de determinadas operações e
substituição de dívidas mais caras por outras com custo mais baixo.

Por fim, a Rumo apresentou um lucro líquido de R$ 786 milhões em 2019.


Quando desconsideramos a Malha Central, esse resultado foi de R$ 907
milhões no ano, mais de 3 vezes superior ao número de 2018. Já o
resultado do 4T19 foi de um lucro líquido de R$ 202 milhões, incremento
de 47,4% sobre o resultado do 4T18.

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O endividamento abrangente bruto da companhia ao final do 4T19 foi de
R$ 12,1 bilhões (7% superior ao do 3T19). Portanto, a sua alavancagem
medida pela dívida abrangente líquida/EBITDA LTM foi de 1,8x, abaixo dos
2,2x registrados no final do 4T18.

Sem dúvidas, esse patamar de endividamento se encontra bastante


equilibrado para uma companhia lotada no setor de infraestrutura, o que
permite uma possibilidade de crescimento interessante para a companhia.
Já o CAPEX atingiu R$ 2.020 bilhões, em linha com o ano anterior.

Desse CAPEX, R$ 887 milhões foram direcionados para investimentos


recorrentes e R$ 1.133 voltados para a expansão da companhia. No quadro
abaixo podemos ver o detalhamento do fluxo de caixa da companhia:

Fonte: Divulgação Cosan Logística

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A geração de caixa livre da Rumo (geração de caixa operacional mais o
CAPEX recorrente descontado o CAPEX de expansão) foi de R$ 2.727
milhões, o que daria um yield de fluxo de caixa livre de aproximadamente
7,5% (segundo o valor de mercado de 14 de fevereiro). Esse patamar de
remuneração é bastante superior a atual taxa de juros, o que contribui
para atratividade da participação detida pela holding Cosan Logística.

Segundo a companhia, as projeções para a soja em 2020 são de safra


recorde, com aumento de 9% sobre o registrado em 2019. No entanto, as
exportações já demonstram alguma volatilidade devido à fraca demanda
oriunda da China.

Quanto ao mercado do milho, as projeções da CONAB e AgRural indicam


produção levemente inferior ao registrado em 2019, mas ainda assim
superior à de 2018. Contudo, essa queda na oferta de milho no mercado
será compensada pelo aumento na capacidade de transporte, do qual há
espaço para aumentar o volume transportado.

Em 2019, a companhia operou no limite da sua capacidade de transporte.


Desse modo, esperamos que a companhia passe por algumas dificuldades
de curto prazo, mas que tão logo deverão ser resolvidas à medida que o
governo chinês consiga conter a expansão do vírus no país. Salientamos
que a Rumo está com uma sólida posição de caixa e segue investindo
diligentemente no aumento da sua capacidade, com uma tendência

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positiva também para ganhos de eficiência, através da implementação de
vagões duplos (double stack) e outras medidas que visam melhorar a
produtividade e eficiência dos vagões e das locomotivas. Abaixo, é possível
observar o guidance da empresa para 2020, que mantém a projeção de Ebitda
em torno de R$ 4,4 bilhões, crescendo em torno de 15% na comparação anual,
além de um Capex próximo de R$ 3 bi e volumes 10% maiores.

Fonte: Divulgação: Cosan Logística

Desse modo, de olho no crescimento da empresa e no desconto da


holding, hoje em torno de 10,5%, reiteramos a nossa recomendação de
compra para o ativo RLOG3 a um preço-teto de R$ 23,00.

Adquirir RLOG3 nos preços atuais, por volta de R$ 20,70, é o equivalente a


adquirir RAIL3 a um EV/Ebitda de 9,65 vezes o Ebitda projetado para 2020,
com um FCL Yield de mais de 8,2%, sendo um ótimo negócio, uma vez que
negocia a múltiplos bem mais atrativos que pares internacionais.

Plantão de Dúvidas
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CARTEIRA RECOMENDADA VALOR

Preço de entrada
Ranking Suno Ticker Início Alocação Preço atual Preço teto Recomendação Variação
ajustado*

1 ITSA4 18/08/2017 10% R$ 12,74 R$ 14,00 R$ 7,43 Comprar 71,47%

2 BRAP4 10/01/2020 5% R$ 37,15 R$ 43,00 R$ 38,29 Comprar -2,98%

3 MYPK3 11/10/2019 5% R$ 21,87 R$ 25,00 R$ 18,54 Comprar 17,96%

4 CVCB3 22/11/2019 5% R$ 31,39 R$ 46,00 R$ 41,49 Comprar -24,34%

5 RLOG3 26/07/2019 5% R$ 20,14 R$ 23,00 R$ 18,65 Comprar 7,99%

6 SUZB3 11/01/2019 5% R$ 40,84 R$ 42,00 R$ 38,43 Comprar 6,27%

7 ALUP11 05/01/2018 5% R$ 29,18 R$ 31,00 R$ 17,05 Comprar 71,14%

8 GEPA4 18/08/2017 10% R$ 53,00 R$ 50,00 R$ 32,08 Aguardar 65,21%

9 KLBN11 24/05/2019 5% R$ 21,51 R$ 17,00 R$ 14,74 Aguardar 45,93%

10 MDIA3 07/06/2019 5% R$ 43,92 R$ 40,00 R$ 37,52 Aguardar 17,06%

11 CGRA4 18/08/2017 10% R$ 33,79 R$ 28,00 R$ 21,94 Aguardar 54,01%

12 SULA11 18/08/2017 10% R$ 58,83 R$ 48,00 R$ 16,33 Aguardar 260,26%

13 COCE5 18/08/2017 5% R$ 63,20 R$ 55,00 R$ 47,08 Aguardar 34,24%

14 B3SA3 01/06/2018 5% R$ 51,92 R$ 32,00 R$ 21,22 Aguardar 144,67%

15 Renda Fixa 10,0%

RECOMENDAÇÕES ENCERRADAS *

Ativo Início Preço de entrada** Final Preço de saída Desempenho

WSON33 18/08/2017 R$ 31,65 21/12/2018 R$39,95 26,2%

SQIA3 20/10/2017 R$ 27,01 10/05/2019 R$40,30 49,2%

SMLS3 18/08/2017 R$ 57,52 13/12/2019 R$ 38,50 -33,07

WATCHLIST **

Ticker Empresa Setor Preço atual (R$) Preço para possível entrada*

CSAN3 CosanS.A Diversificado R$ 68,95 Abaixo de R$ 35,00

FLRY3 Fleury Saúde R$ 28,44 Abaixo de R$ 17,00

GGBR4 Gerdau S.A Metalúrgica R$ 17,91 Abaixo de R$ 12,50

RAPT4 Randon S.A Bens Industriais R$ 11,84 Abaixo de R$ 7,50

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