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HEDGE E DERIVATIVOS: ASPECTOS JURÍDICOS DA INTERNALIZAÇÃO DO RISCO

HEDGE AND DERIVATIVES: LEGAL ASPECTS OF THE INTERNALIZATION OF RISK

Letícia Moresca
Renato Amoedo Nadier Rodrigues

RESUMO
O presente trabalho tem como objetivo descrever quais as operações de derivativos mais comuns nos
mercados financeiros, em primeiro lugar; para, em sequência, apresentar suas possíveis intenções, causas e
consequências econômicas e jurídicas – na adição ou redução de risco. A aplicação de diversos diplomas
legais – desde a Constituição, passando pelo Código Civil vigente em suas disposições contratuais; até a Lei
das Sociedades Anônimas brasileira – são descritos e analisados em face das consequências financeiras e
econômicas do uso abusivo dos meios de contenção de riscos; ou seja do uso especulativo de derivativos
para buscar lucros, ao invés de fazer Hedge. Para demonstrar na prática as lições da doutrina; por fim, são
usados exemplos de diversas épocas onde há uso de contratos derivativos, gestões temerárias de risco
causando perdas econômicas significativas; e, responsabilizações dos administradores – pela aplicação da
teoria da agência ou das responsabilidades legais.
PALAVRAS-CHAVES: Direito de Empresa; Direito e Economia; Hedge; derivativos; risco;
responsabilidade empresarial.

ABSTRACT
This article aims to describe the basics derivative operations in the financial markets, at first; and then,
present it's possible intentions, causes and juridical and economic consequences – adding or subtracting risks.
The application of several laws – the Brazilian Constitution, the Civil Code in it's contractual rules; and even
the Brazilian regulations of Corporative Law – are described and analyzed considering the financial and
economic consequences in the misuse of the meanings to contain risks; in other words, the speculative use of
derivatives aiming financial profit. To demonstrate in reality the referred lessons of the doctrine; at last,
historical and contemporaneous examples are used to show derivative contracts; reckless administration
causing economic losses; and, accountabilities of executive directors – by application of agency theory or
legal liabilities.
KEYWORDS: Corporative Law; Law and Economics; Hedge; derivatives; risk; business liabilities.

1. Introdução Metodológica

Como pressuposto e preliminar é necessário advertir que não há outra seara em que os princípios particulares
do Direito Mercantil sejam mais significantes que no mercado de capitais; cosmopolitismo, informalismo,
fragmentarismo, responsabilidade presumida, onerosidade, individualismo; e, at last but not least a indução
que, nesta matéria, contraria a lógica dedutiva típica do pensamento cartesiano adotado pela Civil Law
(DAVID, 2002).

O fato do Direito Mercantil, antes comercial e hoje empresarial, obedecer a sistema lógico inverso aos dos
demais ramos do Direito no sistema europeu continental, no que a doutrina denomina lex mercatoria,
representa sua característica mais marcante. Isso é demonstrado pela grande consideração dada nesta
disciplina aos usos e costumes e às soluções privadas, para-estatais, a ponto de haver doutrina que já enuncie
o “soberano supra estatal privado” (CAPELLA, 2002).

Há conceitos e institutos jurídicos que exigem estudos multidisciplinares, abordagens particulares para cada
disciplina, sem necessária interligação entre as mesmas. Além da multidisciplinaridade, existem no Direito
Mercantil temas interdisciplinares, onde são integrados conhecimentos de diferentes componentes, no que se
denomina reconciliação epistemológica, como no Direito Penal Empresarial, no Direito Empresarial
Econômico, no Planejamento Tributário ou mesmo no Direito Processual Empresarial. Os estudos quanto ao
mercado de capitais e seus fenômenos atingem uma complexidade metodológica ainda maior, são
transdisciplinares, pois suas investigações integram várias ciências – tais como a Macroeconomia, a
Engenharia Econômica, o Direito Econômico, a História; e, até a Psicologia1 – indo além dos seus limites,
criando uma nova unidade do conhecimento, conciliando ciências exatas e sociais (RODRIGUES, 2008).
* Trabalho publicado nos Anais do XIX Encontro Nacional do CONPEDI realizado em Fortaleza - CE nos dias 09, 10, 11 e 12 de Junho de 2010 2466
1.1 Conceito e contexto

Dentro desta macrodisciplina, os contratos de derivativos consistem em negócio jurídico bilateral no


qual são pactuados pagamentos futuros baseados no comportamento dos preços de um ativo de mercado –
que pode ser uma ação, uma moeda ou até commodities. É importante lembrar que o retorno em qualquer
investimento é proporcional ao retorno e ao risco, neste caso, uma parte adquire um direito sobre um ativo
(derivativo) e a outra assume o risco pela diferença entre o valor na data da aquisição e na data de entrega. É
uma tecnologia, conhecimento humano aplicado a uma finalidade, no caso, uma transferência de direitos com
dois objetivos possíveis: proteção ou especulação.

Uma vez entendido que, quanto à finalidade, os derivativos podem ser usados para reduzir ou
neutralizar o risco de variação na precificação de certo ativo; ou como investimento, buscando lucro pela
assunção do risco; pode-se, conceituando pelo exemplo, afirmar que são três as espécies de derivativos: os
swaps, as operações em mercados a termos e futuros e as opções.

A denominação do contrato deriva da estrutura fundamental do negócio, o fato dos direitos e


obrigações das partes derivarem da cotação de um bem, de um índice ou taxa subjacente. Salomão Neto
(2005) explica sobre os derivativos que: “assim, tipicamente, os direitos e obrigações das partes poderão
sofrer variações de acordo com a variação dos bens subjacentes, nos mercados que são negociados”
complementando que “Isso não exclui entretanto que se dê o inverso, ou seja, que a manipulação de
determinado ativo financeiro por meio de derivativos leve à flutuação de seu valor”.

Em um exemplo rasteiro, um produtor agrícola, mesmo que tenha recursos para financiar todo o
ciclo produtivo antes da colheita e da venda, não precisa empregar sua própria liquidez arriscando-se a
vender toda sua produção pela cotação incerta do período após a produção. Se a cotação do trigo, da soja,
do milho ou de qualquer outro bem compensa o investimento em sua produção, em vez do agricultor assumir
todo o risco de financiar a produção – e, eventualmente, encarar a possibilidade de vender a colheita por uma
cotação mais baixa que a esperada e até inferior ao custo de produção, em certos casos – ele pode vender
seu produto antes mesmo de plantá-lo, no mercado futuro, financiando a produção e garantindo o preço de
uma fração da produção muito antes dela existir.

Trata-se de uma modalidade de uso do conceito secular do crédito, a troca de algo presente por algo
futuro, ou como prefere a definição clássica de Stuart Mill2 “a troca no tempo em vez do espaço”, neste
caso, uma troca que representa a internalização3, ou contabilização, de um risco.

O custo de transação nos contratos de derivativos para o produtor é o preço da segurança, para
garantir a não ocorrência de prejuízo no investimento – independente do valor de mercado do seu produto
no momento da distribuição e consumo. Porém, quando o produtor passa a contratar a entrega de um
volume superior ao que é esperado, ou da quantidade que é capaz de produzir, ele deixa de usar os contratos
de derivativos como proteção (hedge4) para utilizá-lo com fins de especulação, como investimento –
ganhando se a cotação cair e perdendo se subir. Paracelso5, ainda no século XVI, já registrava que a
diferença entre o remédio e o veneno é a dose.

A questão fica ainda mais importante no caso das sociedades exportadoras, que adquirem obrigações
em reais para produzir no Brasil – pagando salários, tributos e insumos internamente – e adquirindo recursos
em outra moeda através da exportação. Nestes casos, os contratos de derivativos como hedge cambial é uma
forma de garantir que flutuações futuras no valor do cambio não interfiram de maneira crucial no
desempenho da empresa.

* Trabalho publicado nos Anais do XIX Encontro Nacional do CONPEDI realizado em Fortaleza - CE nos dias 09, 10, 11 e 12 de Junho de 2010 2467
Os profissionais de finanças – sejam administradores, economistas ou contadores – publicam e
estudam o tema em diversos aspectos estratégicos e teóricos; desde as estratégias de uso até a precificação,
atingindo o estado da arte no modelo teórico de valorização6 agraciado com o prêmio em memória de Alfred
Nobel7 de economia de 19978. Porém, os referenciais doutrinários quanto ao marco regulatório são raros; e
não poderia ser diferente, vez que a criação de jurisprudência é evitada pelas soluções supra-estatais e os
diplomas legais relativos ao tema, sem necessidade socialmente sentida, não há disciplina sólida e sistemática.

Quanto à doutrina jurídica tradicional da matéria, publicada pelas grandes editoras, os manuais
ignoram os contratos de derivativos (COELHO, 2009; NEGRÃO, 2008; MAMEDE, 2006) e os cursos ou
mantém o volume relativo no prelo por anos (MAMEDE, 2006; NEGRÃO, 2008) ou ignoram tema
(COELHO, 2009; REQUIÃO, 2003).

A importância dos derivativos – e dos mecanismos de alavancagem por ele propiciados – são
notórios no Brasil e no exterior tanto para os que compram quanto para os que vendem o risco. Exemplo
disso são as sociedades abertas que tiveram lucro operacional e prejuízo liquido devido a essas operações
financeiras – a exemplo da Sadia que nunca tinha registrado prejuízo e, mesmo apresentando lucro
operacional de mais de um bilhão de reais, apresentou prejuízo de mais de dois bilhões devido ao mecanismo
de alavancagem.

Como ilustra o artigo de Roberta Nioac Prado (2009) publicado no sítio eletrônico da Bovespa, a
Sadia apresentou um desempenho excelente em sua atividade fim definida em seu objeto social, a de
frigorífico que visa produzir e comercializar alimentos; mas, os seus executivos preferiram arriscar o
patrimônio da sociedade em contratos de risco que além de consumirem todo o lucro ainda o superaram.
Isso não quer dizer que todos os executivos que fazem contratos de derivativos para proteção cambial estão
errados, ao contrário, fica claro neste caso, pelo valor contratado, que a intenção não era a de criar um
hedge, ou defesa cam bial, mas sim, puramente especular, buscando lucros financeiros com o capital dos
acionistas que investiram em uma indústria de alimentos.

Os casos observados recentemente no Brasil9 têm precedentes históricos, Salomão Neto (2005)
enumera exemplos como o do conglomerado industrial alemão Mettallgesellschaft AG amargando prejuízos
bilionários em 1993 com derivativos de petróleo; o do Condado de Orange declarado insolvente em 6 de
dezembro de 1994 devido a contratos de derivativos de juros; e até o leading case do Bankers Trust VS. Pt
Dharmala Sakti Sejahtera (DSS) onde se firmou a jurisprudência inglesa de que sociedades de grande porte
deveriam ser responsáveis pelas suas escolhas financeiras, não podendo responsabilizar corretoras ou
consultores por falhas de informação.

É importante citar, logo na introdução, que a especulação não representa necessariamente prejuízo ao
mercado, até porque a transação de qualquer derivativo é uma troca apenas com custos privados e isenta de
custos sociais – ou na linguagem das ciências exatas, são um jogo de soma zero – ninguém perde mais do
que outro ganha. A busca do lucro lícita, mesmo que individualista, não traz prejuízos materiais à sociedade,
ao contrário, sem empresários aplicando e, conseqüentemente, arriscando recursos não haveria empresa, nem
organização capitalista de produção, nem empregos privados, nem economia de escala. Tanto que o
desenvolvimento figura junto ao bem estar social no preâmbulo constitucional, assim como, a livre iniciativa
e o trabalho estão expressos juntos, nas mesmas sentenças, tanto no artigo 1o quanto no 170o do mesmo
diploma.

Na verdade a elevação do padrão de vida das populações, com a redução do custo da produção e
circulação de riquezas depende diretamente de liquidez, ou seja, que investidores estejam dispostos a adquirir
ativos para financiar sua produção, nem que sejam ativos futuros. O problema é quando uma sociedade
divulga uma imagem aos investidores, acionistas, donos do negócio – ao definir certas atividades fins como
objeto social – e, em seguida, desvirtua sua ação empregando mais recursos em aplicações financeiras do que
na produção.

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John Kenneth Galbraith (1992) demonstra, através de diversas experiências históricas, como
mecanismos de alavancagem propiciam diferentes tecnologias financeiras e jurídicas através dos séculos,
sempre festejadas como inovações geniais com os mais altos níveis de retorno, até quando, ciclicamente, se
percebe que os altos níveis de retorno remuneram os altos níveis de risco e surgem as crises econômicas,
geralmente, provocadas por mecanismos de alavancagem, tais como os derivativos.

Como explicam as obras de Análise Econômica do Direito, como no best-seller do Richard Posner
(2002), a internalização é o processo pelo qual um agente econômico assume em termos financeiros suas
externalidades (efeitos econômicos) de suas atividade – seja recebendo, se a externalidade é positiva; ou,
pagando, se a externalidade é negativa. Segundo o Teorema de Coase, nos casos de externalidades privadas
a solução ótima para eliminação da imperfeição deriva exatamente da negociação direta entre as partes
interessadas – como ocorre nos mercados financeiros.

Ainda na esfera dos trabalhos teóricos que consideram os pressupostos do “mercado eficiente”10
pode-se afirmar que a gestão de derivativos com a redução dos riscos, a princípio, não reduz nem adiciona
valor a empresa; pois a valoração dos ativos em modelos financeiros de precificação de ativos como o
popular CAPM (Capital Asset Pricing Model) depende da proporção entre lucro e retornos esperados; e, no
caso de redução de exposição ao risco de desvalorização de um ativo, também estaria sendo reduzidos os
ganhos se o mesmo se valorizasse – isso, sem considerar as teorias que defendem que os preços comportam-
se em “passeio aleatório” – o que propiciaria a conclusão de que as probabilidades de valorização ou
desvalorização seriam, a princípio, iguais como se observa na obra de Engenharia Econômica de Samanez
(2009, p.161) ou na doutrina sobre derivativos de Castellano (2009, p.25).

Considerando – pelo menos em teoria – que o aumento de ganho máximo possível propiciado pelo
aumento de risco não aumenta o valor da empresa – já que também aumenta o valor da máxima perda
possível – fica claro de o interesse nas operações especulativas com derivativos não é dos acionistas (e muito
menos dos credores!); mas sim dos administradores, que muitas vezes ganham bônus e prêmios por
resultados acima das metas estipuladas – mas não assumem nem uma perda financeira em caso da empresa
ter perdas significativas.

O custo relativo ao estimulo, monitoramento e controle de agentes a quem foi delegado poder –
como os administradores de empresas – para evitar os conflitos de interesse é estudado pela Teoria da
Agência. Fenômenos de estruturação organizacional, como a governança corporativa, positivada no Brasil
através dos mercados diferenciados, é uma das alternativas de redução desse custo com a instituição de
limites e regras orgânicas para as ações destes agentes.

2. DESENVOLVIMENTO: Aspectos jurídicos

2.1 O direito nos mau uso dos derivativos

De fato, não há vedação legal para que sociedades façam investimentos financeiros tendo objetos
sociais diversos, em qualquer sociedade é atribuição as sua administração gerir o caixa e definir sua política
de investimentos. Porém, em um sistema de boa governança corporativa a definição desta política deve
ocorrer de maneira transparente e fundamentada – no que se denomina dever de diligência e está expresso no
artigo 153 da Lei das Sociedades Anônimas.

O dever de diligência, ou duty of care como preferem os americanos, refere-se a um padrão de


comportamento exigível a administradores, qual seja o comportamento em que as decisões sejam tomadas de
forma fundamentada e transparente. A questão se há ou não violação deste padrão de conduta no mau uso
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dos derivativos é que depois da ocorrência das crises financeiras os investidores alegam, de maneira típica,
que o administrador não poderia agir de forma abusiva e negligente assumindo riscos financeiros além da
capacidade de pagamento da sociedade.

O problema é que a atividade do administrador é de meio e não de fim e, ademais, em regra eles não
tem a capacidade de prever o futuro – se o gestor age da maneira que considera diligente e o resultado é
desastroso, por fatos alheios a sua vontade e capacidade de compreensão e previsão, não há que se falar em
violação.

Considerando que os elementos fundamentais da atividade empresarial são a iniciativa e o risco, não
parece razoável que haja legislação indicando o quanto de risco uma empresa pode assumir. De fato, as
pessoas são livres para dispor seu patrimônio, de maneira segura ou não. O que se pode pretender é a
instituição de normas de informação, de transparência das operações, e isso a Comissão de Valores
Mobiliários – CVM fez em sua deliberação 550 e anteriores – dispondo sobre a apresentação de informações
acerca de instrumentos derivativos em notas explicativas. Como comenta Roberta Nioac Prado (2009): Não
podemos afirmar se essa providência vai solucionar 100% problemas futuros. Inclusive a CVM, ao que
parece, está discutindo a possibilidade de tornar tais disposições obrigatórias, e não simples recomendações.

Governança é um processo de confiança, jargão puramente verdadeiro. Não são normas que
impediram administradores de assumir riscos, mas sim a atitude e as exigências dos investidores. Também é
elemento essencial as relações empresariais a fidúcia e quem oferecer mais governança propiciará mais
garantia.

De maneira diversa aos Estados, a legitimação dos diligentes societários não ocorre pelo carisma nem
pela tradição, mas sim, pela racionalidade. Os sócios, na proporção de suas participações, elegem executivos
para executar políticas que podem trazer retornos proporcionais ao risco aos que os elegeram – por isso,
devem igualmente se responsabilizar nos casos de insucesso. Onus pro bonus, não há bônus sem ônus ou,
pelo menos, não deveria haver; ou, como preferem os neoclássicos, there’s no such thing as a free lunch11.

Como demonstrado por Galbraith (1992), desde a tulipomania de 1636, observa-se colapsos de
colossos econômicos públicos e privados com desempenho operacional positivo graças a operações
financeiras alavancadas – posteriormente condenadas como irresponsáveis e até criminosas, mas quando as
mesmas operações são bem sucedidas são consideradas geniais e lícitas. Mutatis Mutandis, ocorre agora com
a crise em sociedades como a Sadia graças a mau uso de derivativos cambiais no mercado brasileiro. De fato,
o autor referenciado resume essa grande verdade ao profetizar o presente:

Como se tem dito há muito tempo, os tolos, mais cedo ou mais tarde, acabam sendo separados de seu
dinheiro. Infelizmente, o mesmo acontece com aqueles que, diante de um otimismo generalizado, são enlevados por
um senso de sua própria argúcia financeira. Assim tem sido há séculos; assim continuará a ser por muito tempo no
futuro. (Galbraith, 1992, p.78)

Quem define os parâmetros de atuação dos administradores de uma sociedade, em última análise, são
os investidores – eles os elegem, convencionam as regras de sua atuação em contratos e estatutos e, ademais,
tem o direito essencial de retirada quando desejarem. Se os investidores entregam seus recursos a uma
administração agressiva que assume riscos significativos em busca de altos retornos também deve assumir as
conseqüências negativas deste tipo de política de investimento. O que se pode exigir – para a proteção do
investidor e dos demais stakeholders12 – é que as políticas da administração, seus objetivos, seus meios e
seus valores estejam claramente definidos e divulgados – e, diga-se de pronto, é para isso que existe o
desenvolvimento e a exigência de crescentes níveis de governança corporativa. A solução para o problema é
muito mais cultural que jurídica.

2.2 Derivativos em face do Código Civil e do Consumidor

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Como registra Salomão Neto (2005), a popularização de muitas modalidades de contratos de
derivativos – e, em especial, no mercado de capitais – só se tornou significativa na década de 1980. Porém, o
mesmo autor, cita relato em que Aristóteles busca provar que os filósofos seriam ricos se o desejassem,
embora seus propósitos fossem outros, usando como exemplo a celebração de um contrato primitivo de
derivativo por Tales de Mileto.13

É público e notório que o mercado acionário brasileiro cresce em ordem geométrica, tanto em
volume quando no número de participantes; a democratização e a pulverização deste mercado, como política
pública de substituição aos empréstimos diretos, é uma tendência crescente impulsionada, inclusive, pela
inclusão digital associada aos sistemas de home broker, algumas vezes oferecidas até mesmo no sistema de
internet banking. Pode-se inclusive afirmar, com base em dados da própria Bovespa, que o mercado de
derivativos cresce ainda mais que o de ações, em termos percentuais.

Com a popularização, dispersão e mudança de perfil dos participantes – de poucos entes


institucionais de grande porte para a gama de pequenos investidores – os diplomas legais civis e do
consumidor se tornam mais aplicáveis.

O Código de Defesa do Consumidor (CDC) no artigo 20 prevê a responsabilidade do fornecedor por


vícios dos serviços “que os tornem impróprios ao consumo ou lhes diminuam o valor, assim como por
aqueles decorrentes da disparidade com as indicações constantes da oferta ou da mensagem publicitária”.
Ora, o derivativo é um produto arriscado em sua essência, e não seria lícito ou razoável supor na
impossibilidade de perdas nessas operações, não sendo aplicável, portanto, este dispositivo, quando
apresentado devidamente ao consumidor.

Apenas no caso do derivativo ser apresentado como seguro e isento de possibilidade de gerar perda –
ou como dotado de outras características inexistentes nessa modalidade de contrato – é que se pode argüir a
aplicação do CDC em seu artigo 20, mas apenas com fundamento do dever de informação do artigo 31 do
mesmo diploma. Cumpridos os artigos 20 e 31 do CDC sobra apenas o problema da lesão e da onerosidade
excessiva.

Como previsto no Código Civil artigos 157 e 478, é possível que haja anulação do negócio por lesão,
tendo como requisito a premente necessidade ou inexperiência da parte prejudicada que se obrigue a
prestação desproporcional desde o início do negócio; porém, a resolução por onerosidade excessiva, que tem
como requisito que a desproporção entre as prestações seja superveniente à celebração do contrato, e que
decorra de acontecimentos extraordinários e imprevisíveis, parece inviável, ou como prefere Salomão Neto
(2005) “seria ineqüitativo e contrário a lógica”.

De fato, ao se considerar que os contratantes entendem, desde o inicio, que há a possibilidade de


variações favoráveis ou contrárias a suas posições, sendo inclusive a razão do negócio e, conseqüentemente,
que a perda de todo o capital investido é previsível neste tipo de operação não há que se falar em
onerosidade excessiva.

Considerando o alto risco das operações pode haver cogitação de aplicar-se aos contratos de
derivativos a regra da obrigação natural, constante no Código Civil artigo 814, que trata das dívidas oriundas
de dividas de jogo e apostas.

A diferença entre as apostas e os contratos de derivativos é que os swaps, contratos a termo, futuro e
opções, pelo menos em teoria, servem a proteção de posições financeiras, ativos ou dívidas. Além disso, o

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artigo 816 do mesmo diploma assegura que as obrigações naturais não se aplicam aos contratos sobre títulos
de bolsa, mercadorias ou valores, liquidáveis por diferença – o que é uma característica quase universal dos
derivativos. Ou seja, os derivativos se diferenciam das apostas: a) pela sua função de hedge, mesmo que
aplicada na minoria das vezes; b) por ser tipificada, permitida e defendida em lei; e c) por ser idônea a
promover ganhos e perdas de proporções maiores que a ampla maioria das apostas14.

3. Delimitação epistemológica

Segundo a Lei 6.385, de 7 de dezembro de 1976, com redação dada pela Lei 10.303, de 31 de outubro de
2001, são incluídos como valores mobiliários “os contratos futuros, de opções e outros derivativos, cujos
ativos subjacentes sejam valores mobiliários” (artigo 2o, inciso VII) assim como “outros contratos
derivativos, independente dos ativos subjacentes” (artigo 2 o, inciso VIII).

Dessa maneira, o inciso VIII considera todos os derivativos como títulos mobiliários, enquanto o inciso VII
considera apenas quando o ativo subjacente é um valor mobiliário – como no caso das opções sobre ações
ou debêntures. Eduardo Salomão Neto (2005) argumenta que não existem palavras desnecessárias na lei e,
portanto, a lógica do inciso VII deveria prevalecer15.

O contrário também pode ser alegado, de que a lei não usou palavras desnecessárias, mas repetiu para
enfatizar a importância de que todos os derivativos fossem considerados valores mobiliários e, em
conseqüência, regulados pela CVM. Por exemplo, os swaps, protagonistas do caso debatido do mau uso dos
derivativos, não está incluído no inciso VII. De fato, na realidade fática, não há exigência de registro para
swaps não padronizados em âmbito de negociação privada; porém, é necessário registro no caso dos swaps
padronizados publicamente oferecidos na Bolsa de Mercadorias e Futuros.

4. Espécies de derivativos

4.1 Operações de swap

A palavra swap16 significa “troca ou permuta” na língua inglesa e, segundo Stuber (2009),
consiste basicamente no contrato de troca de pagamentos periódicos com uma contraparte, como, a troca de
pagamentos de rendimentos pré-fixados por pagamentos de rendimentos pós-fixados; ou na troca de um
valor mobiliário por outro, com o propósito de melhorar o rendimento, alterar a data de vencimento ou
mudar o risco de crédito.

Segundo Salomão Neto (2005) “o termo nasceu nos mercados financeiros para designar precisamente
operações envolvendo o intercâmbio de obrigações, independente da precisa qualificação jurídica que
assumam”. Essa observação é sagaz considerando que não deve haver muita preocupação na precisão
jurídica do instituto nos ambientes de origem deste negócio – tais como as mesas de operações de
instituições financeiras.

Esse contrato é denominado pela função, ou causa, do negócio 17. É causa tradicional dos negócios
sinalagmáticos a troca de prestações equivalentes; mas, neste caso consiste em uma troca de posições com
propósitos particulares, não se contrata o swap para uso ou consumo do bem contratado, mas para assunção
do risco inerente aquela posição.

Devido à diversidade de objetos negociados nos contratos de swap – protagonistas inclusive das
crises das sociedades abertas com bom desempenho operacional e desastres financeiros por especulações em
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contratos cambiais – é importante advertir, senão das particularidades, pelo menos da existência dos swaps
creditícios (venda do risco de créditos muito usados por instituições financeiras); mútuos cruzados (como na
troca de juros fixos por flutuantes); e, dos swaps de reporte (compra de títulos representativos de valor a
vista com simultânea retrocessão a termo) que, em ambos os casos, podem estar vinculados a taxas cambiais.

4.2 Contratos de opções

A opção é um instrumento financeiro que confere a seu titular o direito de comprar ou vender um
ativo por um determinado preço. Segundo Salomão Neto (2005) é “um negócio jurídico por intermédio do
qual uma parte confere a outra o direito de vincular à primeira realização de outro negocio jurídico no
futuro, o qual fica dependendo apenas da vontade da parte titular do referido direito de vinculação”.

Os contratos de opções podem recair, por exemplo, sobre ações ou mercadorias e garantem a seus
detentores o direito de adquirir ou vender – a depender se são opções de compra e venda 18 – os bens
referidos por valor pré-definido em uma data futura.

A lógica dos contratos de opções permite, inclusive, que investidores lucrem com a queda de um
ativo – como na venda a descoberto de opções de compra em que o preço pactuado for superior ao de
mercado no vencimento reduzindo o valor da opção a zero. Ou mesmo, com a aquisição de opções de
compra, no caso de valorização do ativo que ganhem muitas vezes mais do que adquirindo o próprio ativo.

De maneira simplificada, o emitente da opção de compra ou venda tem a vantagem de obter de


imediato um prêmio em dinheiro pago quando criada a opção. Este valor representa para o adquirente da
opção um acréscimo ao preço se houver exercício da opção de compra, e uma diminuição do benefício
representado por esse preço se houver exercício da opção de venda.

Para o adquirente da opção o contrato pode ser feito a título especulativo, de forma a permitir ganho
sobre ativo cujo preço se acredita que subirá ou, cairá; em qualquer caso de variação do valor do ativo, o
adquirente da opção terá fixado o preço imediatamente quando da aquisição dela, não sendo
economicamente afetado por posteriores flutuações.

As opções de compra para fins especulativos podem ser identificadas por uma característica
freqüente: a convenção da faculdade de liquidação pela diferença entre o preço ajustado e o valor de
mercado, uma vez que as partes se interessam pela possibilidade de ganho pecuniário e não pela aquisição do
bem. Evidentemente, se o preço de exercício da opção for superior ao de mercado, a opção não será
exercida, e o direito contratado não terá valor econômico. Nas opções de venda aplica-se a mesma lógica,
mas no sentido inverso; a opção só será exercida se o preço de mercado for inferior ao contratado.

Além dos objetivos especulativos, os contratos de opções podem ter a finalidade de hedge, quando o
adquirente de uma opção de compra deseja ter segurança de obter um ativo que necessitará por preço pré-
determinado, preço que sabe dispor; ou, ao contrário, ao adquirente de opção de venda a segurança de que
receberá um valor determinado por suas mercadorias ou ativos em prazo futuro pactuado.

Sobre a natureza jurídica das opções Salomão Neto (2005) cita a doutrina italiana de Francesco
Messineo que a considera “cláusula potestativa aposta a um contrato” – inaplicável ao sistema pátrio pela
vedação de cláusulas potestativas em contratos pelo artigo 122 do Código Civil vigente. Considerando os
dispositivos já citados, é razoável considerar as opções como contratos autônomos, mesmo que de natureza
preliminar, cujo objeto é obrigação de fazer (comprar ou vender a certo preço em – ou até – data pactuada);
bilaterais e sinalagmáticos, vez que é elemento essencial para sua caracterização a remuneração denominada
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prêmio a quem se obriga ao negócio futuro. O mesmo autor ao diferenciar as opções dos contratos a termo
ainda deixa mais claras essas características:

[...] as opções se diferenciam de um contrato a termo porque este é desde logo


um instrumento de compra e venda tendo por objeto coisas a serem compradas e
vendidas, enquanto as opções têm por objeto as obrigações de fazer que constatamos,
são contratos prevendo obrigações de fazer. (Salomão Neto 2005, p.338)

4.3 Contratos a termo e operações no mercado futuro

As operações em mercados a termo e futuros são operações prontas e acabadas de compra e venda
de ativos a serem liquidadas no futuro, com o preço estabelecido desde o inicio. As opções, como visto, não
são contratos de compra e venda, mas sim, um negócio que institui direito a apenas uma das partes contra
um prêmio, um pagamento, surgindo a faculdade de comprar ou vender, que pode ou não ser exercido, a
depender da diferença entre o preço pactuado e o valor de mercado. Salomão Neto (2005) resume está
diferença ao afirmar que: “as operações nos mercados a termo e futuros representam obrigações de dar, as
opções representam obrigações de fazer”.

Contudo, até mesmo a Lei n. 11.101, de 9 de fevereiro de 2005; como fazia o diploma anterior,
Decreto-lei n. 7.661, de 21 de junho de 1945, trazem um dispositivo semelhante as operações a termo e
futuro no processo falimentar que assemelha-se as opções, qual seja, a liquidação pela diferença.

Salomão Neto (2005) relembra a lição de Tullio Ascarelli sobre os negócios jurídicos indiretos
afirmando que “não se descaracteriza a compra e venda o fato de ser a liquidação diferencial no silêncio das
partes, visto que sempre podem de comum acordo avençar a entrega física e pagamento integral do preço”.
Em realidade não é uma compra e venda com sua finalidade clássica, mas ainda não se descaracteriza por
isso.

Diferenciando, os contratos a termo têm caráter isolado e individual, negociados em âmbito privado
por partes determinadas; por outro lado, as operações no mercado futuro compreendem operações
normalmente sujeitas à intermediação e regulamentação da bolsa ou mercado onde são negociadas. Essa
regulamentação significa padronização dos objetos negociados, dos prazos e ajustes diários em relação à
variação das cotações de mercado, ficando a parte em desvantagem obrigada a depositar a diferença entre o
preço e o valor de mercado diariamente, como ocorre na Bolsa de Mercadorias e Futuros – BM&F.

A maior questão jurídica referente aos contratos a termo e aos contratos futuros ocorre exatamente
nas situações em que não há liquidação por diferença, mas sim, dependem da aquisição do ativo contratado
para entrega no futuro. O problema é que, eventualmente, a parte vendedora não consegue obter no mercado
o que se comprometeu a entregar.

Nestes casos, quando a parte vendedora não honra o contrato por incapacidade de adquirir o bem
que se comprometeu a entregar (default), muitas vezes busca defesa no instituto do caso fortuito ou força
maior – como expresso no Código Civil vigente em seu artigo 393. Porém, não há razoabilidade neste
argumento a não ser que a possibilidade de obtenção seja absoluta, ou seja, que o bem não exista no mercado
e não seja possível obter o ativo por preço algum, por mais exorbitante que seja – única situação em que
estão previstos os requisitos legais.

5. Natureza jurídica de certos ativos envolvidos

* Trabalho publicado nos Anais do XIX Encontro Nacional do CONPEDI realizado em Fortaleza - CE nos dias 09, 10, 11 e 12 de Junho de 2010 2474
5.1 Ações

A definição da natureza jurídica – categoria ou classificação jurídica – da ação, como título representativo ou
de crédito, é um dos maiores pontos de divergência do Direito Mercantil a ponto de Rubens Requião (2003)
considerar esta questão um mistério. O problema é iniciado na compreensão entre as diferentes concepções
das relações patrimoniais e políticas entre a ação e o acionista.

O crédito expressa inicialmente em suas formas essenciais a venda à prazo e o empréstimo, este instituto é
definido como troca no tempo em lugar do espaço, é confiança, fé na solvabilidade, soma posta a disposição,
o que o negociante tem a haver. O crédito importa em um ato de fé, de confiança, do credor. Ainda segundo
Stuart Mill (apud REQUIÃO, 2003, p. 358) “credito não é mais do que a permissão de usar o capital alheio”.
Título de crédito, em conseqüência, seria o documento necessário ao exercício no direito nele mencionado.

Da definição podem ser identificados os três elementos fundamentais do crédito: a) a fidúcia, ou ato de
confiança; b) a devolução obrigatória de valor (seja por pagamento ou outra forma de compensação); e, c) o
uso do capital por tempo determinado.

Os que combatem a natureza jurídica da ação como título de crédito – como J.X. Carvalho Mendonça
(2000) que o caracteriza como título patrimonial de permanência e não de resgate – alegam que há fidúcia na
ação, mas que, em regra, não há devolução obrigatória de valor (já que o resgate não é obrigatório ou
necessário) ou uso do capital por tempo determinado (vez que o capital da sociedade na maioria dos casos
tem caráter permanente).

Superando a categoria do documento, um segundo aspecto relacionado na natureza jurídica das ações é a
classificação do direito do acionista com a universalidade de bens sociais. Se as entradas feitas pelos
acionistas ao integralizar as ações subscritas no mercado primário constituem ou não operação de crédito.

De forma simplificada, quando se considera que há operação de credito na emissão da ação, então o
acionista será credor, mas se não houver operação de crédito a relação será majoritariamente patrimonial
(sob a sociedade e não contra a sociedade) e, em decorrência, subsidiariamente pessoal vez que existem
direitos políticos não patrimoniais derivados da condição de sócio, como o direito de fiscalizar. Desta
maneira, a ação seria título representativo patrimonial e não de crédito.

5.2 Commodities

Commodity é um termo de língua inglesa que significa mercadoria. O termo no plural commodities é
utilizado para designar ativos padronizados de origem primária nas transações nas bolsas de mercadorias.
Usada como referência aos produtos de base em estado bruto, matérias-primas, ou com pequeno grau de
industrialização, de qualidade quase uniforme, ofertados em grandes quantidades e por diferentes produtores.
Estes produtos usualmente cultivados ou de extração mineral, podem ser estocados por determinado período
sem perda significativa de qualidade.

A importância econômica das commodities, como objeto de muitos contratos de derivativos, é que são
produzidos e, ao mesmo tempo, comprados por diversas indústrias; obtendo precificação e liquidez global e,
conseqüentemente, impacto significativo nos fluxos financeiros nacionais e transnacionais. Como a economia
de grandes indústrias e até de países dependem diretamente dessas cotações, os contratos de derivativos
dessas commodities surgiram como uma forma proteção aos agentes econômicos contra perdas provocadas
pela volatilidade nas cotações dos produtos de base.

* Trabalho publicado nos Anais do XIX Encontro Nacional do CONPEDI realizado em Fortaleza - CE nos dias 09, 10, 11 e 12 de Junho de 2010 2475
São exemplos de commodities: a) recursos agrícolas, como o café, o gado e a soja; b) recursos minerais,
como petróleo; c) recursos financeiros, como reais, dólares ou euros; d) ou recursos energéticos.

A última e mais recente modalidade de commodity é aquela que traz mais inovações no campo jurídico: as
commodities ambientais, como os créditos de carbono. Para começar, elas foram criadas por uma norma – à
saber, o artigo 12 do Protocolo de Quioto à Convenção-Quadro das Nações Unidas sobre Mudança do
Clima. O referido artigo, composto de 10 parágrafos, cria o mecanismo de desenvolvimento19 limpo e define
as formas de criação, certificação e aquisição destes créditos.

6. Síntese, recomendações e conclusões

Os derivativos são contratos idôneos para a transferência de riscos, seja com a intenção de especular
ou de produzir proteção contingencial quanto a variações futuras (hedge) de ativos ou valores de ativos.
Estes contratos são tecnologias financeiras necessárias para o financiamento de atividades produtivas
propiciando liquidez e reduzindo risco e, conseqüentemente, o custo – quando empregados no momento e
quantidade apropriados. Assim como, teoricamente, podem ocasionar perdas ilimitadas, quando os ativos
não são de titularidade ou interesse das partes.

Com o crescente ingresso de pequenos investidores ao mercado de derivativos, atraídos muitas vezes
por ofertas públicas fundadas em campanhas publicitárias significativas, a aplicação de disposições do
Código Civil e do CDC são crescentes nesse ambiente, considerando as peculiaridades destas relações.

Os prejuízos financeiros, simultâneos a lucros operacionais significativos, apresentados por empresas


brasileiras de capital aberto, graças à celebração do contrato estudado não revelam atos propriamente ilícitos,
violando apenas as regras de governança corporativa e demonstrando a necessidade de aprimoramento da lex
mercatoria mesmo que através da soft law, em casos análogos, não para proibir tais operações, mas sim,
para informar os verdadeiros donos da sociedade, acionistas, dos riscos assumidos pelos gestores. Não estará
caracterizada desobediência do dever de diligência (LSA artigo 153) desde que os atos sejam fundamentados
e transparentes, por mais arriscados que sejam, exatamente porque quem elege a administração representa o
capital dos proprietários que são os beneficiários principais, caso haja sucesso na gestão. A solução para esse
problema não estará nas leis, mas sim, na cultura da governança corporativa.

A História demonstra que os mecanismos de alavancagem, como os contratos de derivativos, foram usados
desde tempo remotos com no exemplo de Aristóteles e com significativo reflexo global desde a tulipomania
de 1636. Essa tecnologia, como a maioria dos conhecimentos humanos, pode ser usada de diversas maneiras
– entre a extrema cautela até a total falta de responsabilidade.

Quando aqueles que assumirem altos riscos não tiverem problemas serão festejados como gênios e
administradores competentes, por outro lado, quando houver outra crise especulativa – e certamente haverá
dada a natureza cíclica dos mercados – e os administradores sofrerem revezes, serão execrados como vilões,
responsabilizados por todos os males da economia 20 e até taxados como criminosos. Só esquecem os
acusadores, quando se consideram vítimas, que o poder de administração e as regras para a atuação destes
gestores foi emitida por eles, como investidores.

* Trabalho publicado nos Anais do XIX Encontro Nacional do CONPEDI realizado em Fortaleza - CE nos dias 09, 10, 11 e 12 de Junho de 2010 2476
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1 A Psicologia é necessária até para o entendimento dos termos próprios do mercado de capitais – onde
ficam claros os mitos e os arquétipos nas figuras metafóricas do bear (ou bearing); ou do bull (ou bullish –
dentre outras polissemias, como go-go boys referenciada até mesmo por Galbraith (1992). É importante
citar, ainda nessa seara, que há termos que não podem ser confundidos como o problema do golden shower
com a questão do golden share nem o wife swap com os contratos de swap devidamente detalhados a seguir.

2 Essa definição é repetida em diversas obras diferenciadas como em Requião (2002) e em Galbraith (1992).

3 O Teorema da internalização das externalidades de Coase (1990) é o fundamento de muitas tutelas e


tecnologias jurídicas contemporâneas como demonstrou Rodrigues (2008), esse conceito de <> também é
desenvolvido como base da análise econômica nas obras de Posner (2002) e Becker (1997).

4 Hedge é uma expressão inglesa que significa originalmente sebes, barreira, cerca, muro, limite – proteção;
no mercado de capitais são assim denominados os dispositivos de proteção, através de operações financeiras,
contra o risco de grandes variações de preço de determinado ativo. Ou seja, fazer hedge significa usar
contratos de derivativos para internalizar o risco.

5 Paracelso, pseudônimo de Phillipus Aureolus Theophrastus Bombastus von Hohenheim, foi um famoso médico, alquimista, físico
e astrólogo suíço.
6 Robert Merton e Myron Scholes desenvolveram um método de precificação dos derivativos conhecido
como modelo ou equação de Black-Scholes – motivo que fundamentou expressamente a atribuição do
referido prêmio.

7 O Prêmio de Ciências Econômicas, oficialmente denominado Prêmio Sveriges Riksbank de Ciências


Econômicas em Memória de Alfred Nobel (em sueco Sveriges riksbanks pris i ekonomisk vetenskap till
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Alfred Nobels minne), foi instituído em 1968 pelo Sveriges Riksbank, o Banco Central da Suécia , e
atribuído pela primeira vez em 1969 . Devido a inclusão da dedicatória a Alfred Nobel é vulgarmente
referido como Prêmio Nobel de Economia ou Prêmio Nobel de Ciências Econômicas. De fato, não é
concedido pela Fundação Nobel, nem reconhecido pelos seus descendentes, mas sim pago com dinheiro
público.
8 Para uma fonte segura sobre os aspectos financeiros das sociedades por ações, dos mercados monetários e
de capitais, inclusive explicando o modelo citado sobre derivativos, aconselha-se a leitura da obra do
catedrático do Massachusetts Institute of Technology – MIT Stephen A. Ross (2008): “Administração
Financeira: corporate finance”.

9 Também houve casos análogos em outras sociedades abertas como a Aracruz Celulose (ARCZ) em que as
perdas com derivativos cambiais de R$2,9 bilhões – produziram um resultado negativo de mais de 4 bilhões;
mas, as conseqüências foram mais complicadas e menos previsíveis neste caso do que no da Sadia, incluindo
operações societárias com severos prejuízos a preferencialistas.

10 São pressupostos dos mercados eficientes – como simplificação da realidade cheia de imperfeições – a
pulverização dos agentes a ponto que o comportamento de um não afeta de maneira significante os preços
(mercado atomizado); a uniformidade e amplo acesso à toda informação existente; a ausência de impostos e
de custos de transação.

11 Uma tradução literal expressa “não existe essa coisa de almoço grátis”, mas esse jargão em português
costuma ser expresso como “não existe lanche grátis” com variantes até mesmo em inglês como o “no pain
no gain” muito aplicado nos esportes e ambientes competitivos. Essa frase era a favorita de Milton Friedman
que, inclusive publicou um livro utilizando-a como título, embora existam referências anteriores de seu uso.
A idéia expressa é simples – uma vez que os recursos são limitados e as demandas ilimitadas; assim como, os
serem humanos comportam-se como maximizadores de suas satisfações pessoais, mesmo sob
condicionamentos – alguém sempre tem que pagar a conta. Essa verdade singela e concreta é o grande
obstáculo naturalístico para a prática do Estado Social, dos Estados Socialistas e das construções teóricas
homologas que prevêem maior distribuição que produção de riquezas.

12 Em uma noção mais ampla que os shareholders (acionistas) a expressão stakeholders inclui todos os
interessados na empresa – que além dos sócios abarca empregados, fornecedores, consumidores e outros.

13 Segundo este relato, o filósofo Tales usou seus conhecimentos da natureza, baseado na filosofia clássica, para prever uma safra
recorde de azeitonas em sua cidade natal na Ásia Menor, Mileto. Feito isto, comprou opção de usar com exclusividade os moinhos
que as processavam, opção esta que alienou por significativa remuneração quando a safra favorável se verificou.

14 Na transação de derivativos é possível perda de todo o montante investido e, em certos casos, é possível
perda maior que o investimento inicial. Assim como, nesta modalidade de contrato é possível lucros acima de
1000% em curto prazo (e sem deixar de ser lícito).

15 A conseqüência jurídica deste entendimento seria a obrigatoriedade para toda e quaisquer operação de
derivativos de registro em mercado de balcão organizado ou em sistema administrado por bolsa de valores,
bolsa de mercadorias e de futuros ou por entidade de registro e de liquidação financeira de ativos,
devidamente autorizado pelo Banco Central ou pela CVM.

16 Stuber (2009) ainda considera as operações de swap como o instrumento mais eficaz para proteção
contra flutuação indesejada de taxas, pela possibilidade, em um só contrato, de realizar o hedge (proteção)
de duas posições, cada uma com um indexador diferente. Os principais fatores que dão origem ao contrato
de swap são: (i) diferença entre ativo e passivo dos contratantes, ocasionando algum tipo de risco; e (ii)
diferença nos dias de vencimentos de obrigações a pagar. Os tipos mais comuns de swap são: (a) swap de
vencimento; (b) swap de taxa; e (c) swap de qualidade (quando se buscam garantias mais eficazes). A
operação pode ainda ser estimulada por variações nos impostos incidentes sobre a obrigação, gerando
vantagens fiscais ou perdas dedutíveis pela mudança de posição. A modalidade mais comum de swap é
denominada plain vanilla, que é a troca de uma taxa pré-fixada por uma taxa flutuante, e vice-versa.
Operações com swap são utilizadas nos mercados de ouro ativo financeiro, taxas de câmbio, taxas de juros,
ações, mercadorias e índices de preços e de ações, além de opções não padronizadas referenciadas em
debêntures simples ou conversíveis em ações, em notas promissórias e em ações de companhias abertas.

17 Para um aprofundamento na doutrina sobre causa (ou função) dos contratos uma referência segura é a
Dissertação do Prof. Dr. Antônio Augusto Brandão de Aras “A causa e os contratos”.

18 As opções de compra e venda também são denominadas de call e put – quando, mais uma vez, a
terminologia técnica adota o idioma inglês. Ainda comparando padrões estrangeiros e nacionais, sobre o
exercício da opção, pode-se detalhar que existe o sistema americano (exercer a qualquer tempo) e o europeu
(exercer apenas em data pré-estabelecida). No Brasil co-existem os dois sistemas; no caso das opções sobre
ações i.e. – por determinação da Bovespa – há opções disciplinadas pelos diferentes sistemas e o vencimento
ocorre na terceira segunda-feira do mês.

19 Na época da Livre Docência em Economia Política de J.J. Calmon de Passos, Edivaldo M. Boaventura e
do próprio professor Washington Trindade (1964) o grade desafio do Estado e do Direito era modificar a
realidade – superando as metas de crescimento ou progresso – promovendo o desenvolvimento através do
Direito Econômico. Hoje o desafio que a realidade impõe ao Estado e ao Direito é ainda mais complexo:
promover o desenvolvimento sustentável – uma mudança de paradigmas que satisfaça as necessidades
presentes sem privar as gerações futuras – sob pena de extinção da raça humana, ou pelo menos, do fim do
progresso material da civilização. Outro argumento definitivo em prol da teoria da justiça como eficiência e
que demonstra a seriedade do atual desperdício de recursos no assistencialismo estatal a que muitos
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denominam Estado Social Brasileiro.

20 Essa visão ingênua e ignorante é repetida até mesmo pelo Presidente da República Federativa do Brasil a
fazer afirmação pública e notória – de uma maneira reprovável e maniqueísta – que os responsáveis pelos
problemas nacionais eram “os banqueiros brancos e com olhos azuis” que teriam, segundo ele, provocado
uma crise mundial vitimando, mais uma vez, “negros e índios”.

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