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26 de novembro de 2014

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Criando Riqueza apresenta...

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!! O FIM DO BRASIL
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PARTE 13: OS DOIS CENÁRIOS (TRAUMÁTICOS) 


 POSSÍVEIS PARA PETROBRAS
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Nossa aversão às ações da Petrobras já havia sido manifestada na terceira edição de
O Fim do Brasil, publicada em 10 de julho, entitulada “A Destruição da Petrobras”.

De lá para cá, enfrentamos uma série de desdobramentos, em geral extremamente


negativos para a companhia.

O que até então era uma CPI estrita à avaliação do processo de aquisição da
refinaria de Pasadena eclodiu no maior escândalo de corrupção da história do País.

Enquanto isso, os fundamentos da estatal do lado operacional e financeiro se


deterioraram severamente em curto espaço de tempo.

De lá para cá tivemos:

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1. a certeza do não-cumprimento de mais uma meta de produção anual - a meta
original de crescimento de 7,5% foi abandonada (ou, revisada para 5,5%) faltando
pouco mais de um mês para o encerramento do ano;

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2. a aprovação de um reajuste no preço dos combustíveis insuficiente para
recompor o caixa da companhia e um reforço à ingerência política sobre Petrobras
no segundo mandato Dilma;

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26 de novembro de 2014

3. a ausência de publicação dos balanços do quarto trimestre diante das incertezas


relacionadas à investigação de desvios de dinheiro da estatal;

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4. o fechamento da janela para captações via dívida pela ausência do parecer dos
auditores, com consequente acirramento do risco de emissão de novas ações pela
companhia.

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Abordaremos as questões acima ponto a ponto, para posteriormente avaliarmos os
efeitos práticos sobre as ações.

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1. O total descaso com as metas operacionais

Como não temos as informações econômico-financeiras da estatal, talvez o único


juízo de valor possível para o momento seja a avaliação do dado não-auditado de
produção divulgado mensalmente pela empresa.

À primeira vista, a informação poderia gerar sentimento favorável.


Petrobras atingiu em outubro sua maior produção mensal de petróleo e gás: 2,795
milhões de barris de óleo equivalente por dia (boed). Por sua vez, a produção de
petróleo no Brasil ficou em 2,126 milhões de boed.

O recorde em si é uma vitória de Pirro: mesmo com uma infinidade de novas


plataformas e o advento do pré-sal, somente agora a empresa conseguiu bater os
níveis de produção mensal de quatro anos atrás.

Feita a ponderação, o dado seria de fato positivo, pois sugere incremento próximo de
5% para a produção no acumulado do ano. O porém? O tamanho das expectativas
depositadas.

Petrobras havia alarmado ao mercado uma meta de crescimento de 7,5% para sua
produção em 2014, projeção reafirmada pelos altos executivos da empresa até o final
de outubro (enquanto havia corrida eleitoral).

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A partir dos dados de outubro, Petrobras precisaria registrar crescimento próximo


de 10% em sua produção entre novembro e dezembro para cumprir a meta de 7,5%.
Seria mais um tento para atestar a completa falta de credibilidade dos guidances
operacionais de Petrobras, após a companhia passar 10 anos sem cumprir uma meta
de produção anual sequer.

A “solução” encontrada foi, faltando pouco mais de um mês para terminar o ano, e
passadas as eleições, a estatal vir a mercado revisar (bem) para baixo a sua meta. Dos
anteriores 7,5% para 5,5% de crescimento projetado para o ano.

Ou seja: fica como mais uma meta não cumprida.


Não que isso seja novidade, obviamente.


Analisando as premissas utilizadas no Plano de Negócio da companhia, que serve


como base para as tomadas de decisão no intervalo entre 2013 e 2017, podemos
atestar o completo surrealismo dos cenários traçados pela estatal…

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Sem contar o dólar ou o preço do petróleo, somente para concentrar em algumas
das variáveis sob controle da empresa, a alavancagem estava em 40% (dívida líquida/
patrimônio) e 3,94x dívida líquida/ebitda ao final do segundo trimestre deste ano,
ambas bastante acima dos limites em questão.

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2. O segundo mandato da ingerência política

O episódio do anúncio do reajuste no preço dos combustíveis foi mais uma tragédia
de governança corporativa para a conta da empresa.

Petrobras anunciou reajuste de 3% no preço da gasolina e de 5% no óleo diesel um


dia após negar o mesmo em documento oficial.

Em comunicado publicado na noite da quarta-feira 5 de novembro, a empresa havia


afirmado que “não há data ou percentual definidos para o reajuste” e que “a
orientação do Conselho de Administração tem sido pela manutenção dos níveis de
preços”.

Poucas horas depois, a presidente Dilma falou justamente o oposto, que as acusações
de represamento de tarifas se tratavam de “lorota” e Petrobras já havia definido o
reajuste.

Documento oficial da companhia contrariado pelo principal acionista e ex-presidente


de seu Conselho de Administração? Petrobras utilizou documento oficial para mentir
para o mercado.

Não bastasse, o nível do reajuste em si veio no pior momento possível para a


empresa muito abaixo da pior expectativa...

... após a empresa acumular um prejuízo consentido de mais de R$ 60 bilhões com a


política de importação de combustíveis, rodar um ano com defasagem média em
torno de 20% para os preços internacionais, e justamente no dia em que dólar
disparou para a maior cotação desde 2005 (comprometendo a pontual paridade para
os preços internacionais), a empresa obtém um reajuste de 3% e 5%, abaixo da mais
baixa expectativa (entre 4% e 7%), sem trazer o alívio esperado para os fluxos de
caixa da estatal.

Logo depois das eleições, o episódio veio para dar clara indicação de que Petrobras
segue mais do que nunca um instrumento de manobra do governo, sujeita a
ingerência política, recebendo um reajuste cuidadosamente posicionado entre dar
uma resposta qualquer para o mercado e não impactar a meta de inflação.

Isso, que a estatal havia anunciado no final de 2013 que sua nova metodologia de
preços envolvia reajustes automáticos. Algo que provou-se, obviamente, outra
mentirinha para o mercado.

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26 de novembro de 2014

3. Lendo livros no escuro


A não divulgação dos balanços pela companhia trouxe os primeiros efeitos práticos
para a companhia do processo de investigação da rede de corrupção que atuava
dentro da empresa. Sem parecer dos auditores e ainda sem conseguir mensurar o
tamanho do potencial rombo causado nos cofres da empresa, a estatal entrou para o
seleto time das companhias inadimplentes de resultados, deixando o mercado
completamente no escuro quanto à real situação de suas finanças em um momento
preocupante no que diz respeito à geração de caixa e alavancagem, com métricas
próximas de estourar limites de dívida (covenants).

Engessada, a empresa anunciou a divulgação de dados não auditados para a segunda


semana de dezembro, na obrigação de prestar contas aos seus credores. No entanto,
o dado sem parecer de auditores recai novamente sobre o ponto da confiabilidade
das divulgações da estatal.

O processo de investigação da Lava-Jato tende a comprometer a visibilidade dos


resultados da empresa por um tempo e fatalmente culminará na realização de ajustes
contábeis sérios, tendo em vista os montantes apontados nas investigações - somente
um executivo com cargo de gerência na empresa concordou em devolver R$ 252
milhões aos cofres públicos.

A completa ausência de informações, combinada à iminente necessidade de ajuste


contábil de grandes proporções torna a divulgação dos balanços da companhia uma
bomba-relógio.

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4. Fuga de investidores e a sinuca financeira

Em paralelo Petrobras foi notificada pela Securities and Exchange Commision (SEC),
o órgão regulador do mercado de capitais norte-americano, a apresentar
documentos sobre as investigações da operação Lava-Jato.

O fato alimentou ainda mais a fuga de investidores estrangeiros dos recibos de ações
(ADRs) da estatal brasileira negociados na Bolsa de Nova York, sob o risco de os
papéis, que em alguns pregões estiveram entre os maiores volumes de negociação da
maior Bolsa do mundo, terem os seus negócios paralisados.

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26 de novembro de 2014

Ponto importante: a fuga de investidores estrangeiros é compreensível. A coisa é mais


rigorosa no âmbito da lei americana e, não bastasse a barreira de governança, o risco
de segurar uma posição ilíquida (impossibilitada de negociar) é condição
determinante para os fundos estrangeiros não manterem posição. E note que o risco
aqui não depende da materialização da suspensão dos negócios em si, mas
meramente de sua ameaça.

As investigações ainda têm outros desdobramentos. Sem os resultados e o parecer


de auditores, a companhia não tem aval para utilizar a janela de início de 2015 para
captações via dívida no mercado internacional.

Como se sabe, Petrobras roda o maior plano de investimentos do mundo, com


previsão de dispêndios de R$ 83,4 bilhões no próximo ano, ao passo que não possui
fundos para tal - lembrando que a companhia já roda no limite de alavancagem e
dispõe da maior dívida corporativa do mundo, com uma dívida líquida de caixa de R$
241 bilhões ao final de junho.

O fechamento da janela de captações via dívida tem duas implicações diretas, ou, dois
cenários traumáticos possíveis:

(i) paralisação de projetos 



(ii) nova emissão de ações para a companhia se financiar

Naturalmente, um aumento de capital via emissão de ações sairia a um custo bastante


elevado para a empresa (e para seus acionistas minoritários), em um patamar
históricamente baixo de preços, aumentando a diluição da base de acionistas, e a um
custo elevado, tendo em vista o considerável incremento dos prêmios de risco
exigidos para se investir na empresa.

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Corolário

Mesmo diante de um somatório de fatores negativos considerável, as ações de


Petrobras ainda encontram alguns pregões de euforia. Parte do mercado ignora os
problemas estruturais, de fundamentos e de governança da empresa vislumbrando
uma suposta atratividade de preços.

Nos patamares atuais, a ação da Petrobras negocia de fato com desconto


considerável sob algumas métricas: mais evidentemente nos 0,5x valor patrimonial.

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26 de novembro de 2014

No entanto, o que é barato não fica caro por mera inércia, e há ponderações mesmo
neste argumento.

Em nosso entendimento, embora excessivo, o desconto sobre o patrimônio de


Petrobras é justo, uma vez que a companhia opera sob patamares de ROE (retorno
sobre o patrimônio líquido) consistentemente abaixo (à metade) dos pares
internacionais que negociam acima de 1x patrimônio.

Ademais, o argumento de valuation é por hora isolado e carente de qualquer


respaldo dos fundamentos, ou sequer de alguma visibilidade dos mesmos.

Pela gravidade da combinação de riscos expostos à mesa, entendemos que


recomendar as ações da estatal seria leviano, e até mesmo anti-ético de nossa parte.

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26 de novembro de 2014

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Analistas responsáveis

Beatriz Nantes, CNPI


João Françolin, CNPI

Felipe Miranda, CNPI


Renato Breia

Gabriel Casonato, CNPI


Roberto Altenhofen, CNPI

Gabriela Ferraz Rodolfo Amstalden, CNPI*

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resultar conflito de interesses.    

*O analista Rodolfo Amstalden é o responsável principal pelo conteúdo do relatório e pelo cumprimento do
disposto no Art. 16, parágrafo único da Instrução ICVM 483/10.

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