Conflito de Interesses

Notas para uma eventual reforma

Gustavo Gonzalez
Diretor

Maio/2020
As opiniões expostas ao longo desta
apresentação são de minha exclusiva
responsabilidade e não necessariamente
refletem o posicionamento oficial da
Comissão de Valores Mobiliários – CVM
Conflito de interesses: Três
possíveis enfoques
▪ Análise substantiva: Que regra temos?
▪ A velha disputa entre conflito material x conflito formal*

▪ Análise qualitativa: A regra que temos é adequada?

▪ Análise propositiva: Devemos alterar a nossa regra?

Em caso afirmativo, qual regra queremos ter?

▪ Foco nas transações com partes relacionadas (TPR)

envolvendo companhias abertas
▪ Outras operações demandam soluções diferentes

* Tive a oportunidade de discorrer em mais detalhes sobre esse ponto no voto que proferi no Processo CVM
19957.005749/2017-29: http://www.cvm.gov.br/export/sites/cvm/decisoes/anexos/2017/20170926/0728__DGG.pdf

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Plano da apresentação
Recomendações internacionais – Benchmarks
▪ OCDE/G-20: Princípios de Governança Corporativa
▪ Banco Mundial: Doing Business

TPR no Direito Comparado: Visão panorâmica

▪ Visão geral: Corporate Governance Factbook da OCDE
▪ EUA
▪ Europa
▪ Segunda Diretiva dos Acionistas – Diretiva (UE) 2017/828

Brasil: Notas para uma possível reforma

▪ Por que reformar?
▪ Como reformar?

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G20/OCDE: Princípios de
Governança Corporativa
2.F. Related-party transactions should be approved and conducted in
a manner that ensures proper management of conflict of interest and
protects the interest of the company and its shareholders.
1. Conflicts of interest inherent in related-party transactions should
be addressed.
The potential abuse of related party transactions is an important policy
issue in all markets, but particularly in those where corporate ownership is
concentrated and corporate groups prevail. Banning these transactions is
normally not a solution as there is nothing wrong per se with entering
into transactions with related parties, provided that the conflicts of
interest inherent in those transactions are adequately addressed,
including through proper monitoring and disclosure. This is all the
more important where significant portions of income and/or costs arise
from transactions with related parties.

5
Disponível em https://www.oecd.org/daf/ca/Corporate-Governance-Principles-ENG.pdf
G20/OCDE: Princípios de
Governança Corporativa (cont.)
Jurisdictions should put in place an effective framework for clearly
flagging these transactions. They include broad but precise definitions of
what is understood to be a related party as well as rules to disregard
some of these transactions when they are not material because they
do not exceed ex ante thresholds, can be regarded as recurrent and
taking place at verifiable market terms or taking place with subsidiaries
where no specific interest of a related party is present.
Once the related party transactions have been identified,
jurisdictions set procedures for approving them in a manner that
minimizes their negative potential. In most jurisdictions, great
emphasis is placed on board approval, often with a prominent role for
independent board members, or a requirement for the board to justify the
interest of the transaction for the company. Shareholders may also be
given a say in approving certain transactions, with interested
shareholders excluded.

6
Disponível em https://www.oecd.org/daf/ca/Corporate-Governance-Principles-ENG.pdf
G20/OCDE: Princípios de
Governança Corporativa (cont.)
2. Members of the board and key executives should be required to
disclose to the board whether they, directly, indirectly or on behalf of
third parties, have a material interest in any transaction or matter
directly affecting the corporation.
Members of the board, key executives and, in some jurisdictions,
controlling shareholders have an obligation to inform the board where they
have a business, family or other special relationship outside of the
company that could affect their judgement with respect to a particular
transaction or matter affecting the company. (…) Where a material interest
has been declared, it is good practice for that person not to be involved
in any decision involving the transaction or matter and for the
decision of the board to be specifically motivated against the
presence of such interests and/or to justify the interest of the transaction
for the company, notably by mentioning the terms of the transaction.

7
Disponível em https://www.oecd.org/daf/ca/Corporate-Governance-Principles-ENG.pdf
Banco Mundial: Doing Business
Premissas sobre a operação:
Controlador
▪ XYZ S.A. opera uma cadeia de lojas de
material de construção
60% 90%
▪ Recentemente fechou diversas lojas
▪ Controlador propõe que ABC adquira a frota
ABC S.A. XYZ S.A. de caminhões novos de XYZ para expandir
sua operação
▪ Compradora concorda
ABC S.A.: ▪ O preço da operação equivale a 10% dos
▪ Companhia aberta ativos da Compradora e está acima do valor
de mercado
▪ Conselho de Administração
▪ 5 membros ▪ Operação é celebrada. Todas as
aprovações necessárias são obtidas e todas
▪ Controlador
as divulgações exigidas são feitas
▪ 2 membros por ele indicados
▪ Não houve fraude na celebração da
▪ 2 membros independentes
operação, que causa prejuízos à companhia
▪ Minoritários processam o controlador e os
executivos que aprovaram a operação

8
Banco Mundial: Doing Business
Qual o órgão responsável ▪ CEO sozinho (0 pts)
pela autorização? ▪ CA ou Assembleia Geral, com o
controlador autorizado a votar (1 pt)
▪ CA, com o controlador proibido de votar
(2 pt)
▪ Assembleia Geral, com o controlador
proibido de votar (3 pts)

Algum ente externo (ex. ▪ Não (0 pt)

auditor independente) deve ▪ Sim (1 pt)
revisar a transação?
O controlador precisa ▪ Não (0 pt)
informar ao conselho de ▪ Sim – apenas informação sobre a
administração? existência do interesse conflitante (1 pt)
▪ Sim – informação completa sobre o
interesse do controlador (2 pt)
Em itálico, as notas dadas para o Brasil em cada um dos quesitos

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Banco Mundial: Doing Business
A operação precisa ser ▪ Não (0 pt)
imediatamente divulgada ▪ Sim – apenas informação sobre as
para o público, para o condições do negócio, mas não sobre a
regulador ou para os existência do interesse conflitante (1 pt)
acionistas? ▪ Sim – informação completa (2 pt)

A operação precisa ser ▪ Não (0 pt)

divulgada nas informações ▪ Sim – apenas informação sobre as
periódicas? condições do negócio, mas não sobre a
existência do interesse conflitante (1 pt)
▪ Sim – informação completa (2 pt)

Em itálico, as notas dadas para o Brasil em cada um dos quesitos

▪ A nota do Brasil nesse quesito é 5, dentre 10 pontos possíveis

▪ O objetivo deve ser uma nota 10? Pessoalmente, entendo que não
necessariamente. É preciso chegar a uma solução equilibrada, adequada
às características de cada país.
10
OECD Corporate Governance
Factbook 2019
Aprovação, pelo Conselho de Administração, Condições:
de certas transações com partes relacionadas
Abstenção dos Conselheiros interessados
Obrigatória Recomendada Não obrigat.

28 (57,1%) 0 21 (42,9%)

4% Revisão pelos conselheiros

Recomendável ou
35% opcional independentes/ comitê de auditoria
Obrigatória Obrigatória Recomendada Não obrigat.

18 (36,7%) 7 (14,3%) 24 (49,0%)

61% Não obrigatória

Opinião de expert externo

Obrigatória Recomendada Não obrigat.

8 (16,3%) 6 (12,2%) 36 (73,5)

11
Disponível em https://www.oecd.org/daf/ca/corporate-governance-factbook.htm
OECD Corporate Governance
Factbook 2019
Aprovação, pela Assembleia Geral, de certas Condições:
transações com partes relacionadas
Auditores
Obrigatória Recomendada Não obrigat.

14 (28,6%) 31 (63,3%) 4 (8,2%)

Experts externos
Obrigatória Recomendada Não obrigat.
45% Obrigatória
55% Não obrigatória 6 (12,2%) 42 (85,7%) 1 (2,0)

Aprovação pela minoria

Obrigatória Recomendada Não obrigat.

16 (32,7%) 31 (63,3%) 2 (4,1%)

12
Disponível em https://www.oecd.org/daf/ca/corporate-governance-factbook.htm
Estados Unidos (Delaware)
▪ Judiciário altamente especializado e rápido
▪ Nível elevado de litigiosidade
▪ Litigar é extremamente custoso – muitos processos acabam em acordo
▪ O modo como a operação foi estruturada determinará (i) o padrão de revisão que
será utilizado e (ii) a alocação do ônus da prova.

Como os tribunais de Delaware examinam uma transação entre a sociedade e

seu controlador? Uma visão panorâmica – e bem simplificada*:
Procedimento(s) adotado(s) Padrão de Revisão Ônus da prova
Nenhum procedimento especial Entire Fairness Da parte conflitada
Aprovação por um board (ou comitê) Entire Fairness Do reclamante
independente OU pela maioria dos
acionistas sem interesse na matéria
Aprovação por um board (ou comitê) Business Judgment Do reclamante
independente E pela maioria dos Rule
acionistas sem interesse na matéria

* ROCK, Edward B. Majority of the Minority Approval in a World of Active Shareholders. In ENRIQUES, Luca; TRÖGER,
Tobias (Eds.) The Law and Finance of Related Party Transactions. Cambridge: CUP, 2019, em especial pp. 108-109. 13
Estados Unidos (Delaware)
▪ É inadequado tentar encaixar a experiência de Delaware com as
transações com partes relacionadas na clássica cisma entre as teorias
formal e material
▪ A parte interessada tem, por um lado, a prerrogativa de participar do
processo de aprovação
▪ O exercício do voto pelo acionista conflito fragiliza, e muito, sua posição
em um eventual litígio
▪ O judiciário busca, portanto, estimular a adoção de procedimentos
hígidos a garantir a comutatividade das TPRs
▪ A adoção de procedimentos não afasta todo o risco de litígios – há uma
série de casos em que a reclamação se baseia na insuficiência ou falta
de eficácia das medidas tomadas
▪ Pode-se, inclusive, ver uma tendência do Judiciário de, ao longo dos anos, se
tornar progressivamente mais exigente no exame dos procedimentos
▪ Por exemplo, discute-se se os membros do comitê eram de fato independentes, se o
comitê tinha condições de efetivamente negociar a operação e se a minoria recebeu
as informações necessárias para deliberar sobre a matéria de modo adequado.
14
Diretiva Europeia
▪ As diretivas no direito da União Europeia

▪ Diretiva (UE) 2017/828

▪ Reforma da Diretiva 2007/36/CE - Diretiva dos Acionistas
▪ Dentre outras matérias relevantes, incluiu o artigo 9º-C na
Diretiva dos Acionistas para tratar de transações com partes
relacionadas

▪ Prazo para transposição: junho/2019

▪ Resumo das principais disposições do artigo 9º-C

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Diretiva Europeia: Artigo 9º-C
1. Critérios definidores de relevância (art. 9º-C, nº 1)
▪ Cada país deve definir as transações relevantes para efeitos do artigo 9º-
C. Definição deve considerar: (a) a potencial influência da divulgação da
transação sobre as decisões econômicas dos acionistas da sociedade; e
(b) os riscos da transação para a sociedade e para os seus acionistas.
▪ Definição deve incluir um ou mais critérios quantitativos (nº8 – agregação)
▪ Critérios de relevância para fins das regras de aprovação podem ser
distintos daqueles utilizados para as regras de divulgação e relatório.
▪ Podem ser fixados critérios diferentes em função do porte da sociedade
2. Operações isentas (art. 9º-C, nº 5)
▪ A princípio, as regras referentes à divulgação, relatório independente e
aprovação não são aplicáveis às transações realizadas no curso ordinário
dos negócios e celebradas em condições normais de mercado.
▪ Regra nacional pode estender as exigências para essas operações
▪ O órgão de administração deve estabelecer um procedimento interno
para avaliar periodicamente se estas condições são cumpridas. As partes
relacionadas não podem participar dessa avaliação.

16
Diretiva Europeia: Artigo 9º-C
3. Operações isentas (art. 9º-C, nº 6)
▪ Legislação nacional pode isentar ou autorizar as sociedades a isentar das
regras referentes à divulgação, relatório independente e aprovação:
a. As transações realizadas entre a sociedade e as suas filiais, desde que
estas sejam totalmente detidas pela sociedade ou que nenhuma outra
parte relacionada da sociedade tenha interesses na filial ou que o direito
nacional preveja uma proteção adequada dos interesses da sociedade,
da filial e dos seus acionistas que não sejam partes relacionadas,
incluindo os acionistas minoritários, nessas transações;
b. As transações relativas à remuneração dos administradores, ou a
determinados elementos dessa remuneração;
c. As transações propostas a todos os acionistas nos mesmos termos em
que a igualdade de tratamento de todos os acionistas e a proteção dos
interesses da sociedade são asseguradas;
d. Dentre outras especificadas no artigo 9º-C, nº 6.

17
Diretiva Europeia: Artigo 9º-C
4. Divulgação das transações (art. 9º-C, nº 2)
▪ Sociedades devem anunciar publicamente as transações relevantes com
partes relacionadas o mais tardar no momento em que forem realizadas.
▪ Conteúdo mínimo do anúncio: natureza da relação com as partes
relacionadas, identidade da parte relacionada, a data e o valor da
transação e outras informações necessárias para avaliar se a transação é
justa e razoável do ponto de vista da sociedade e dos acionistas que não
são partes relacionadas, incluindo os acionistas minoritários.
5. Relatório (Fairness Opinion) (art. 9º-C, nº 3)
▪ Regras nacionais podem prever que o anúncio seja acompanhado de um
relatório que avalie se a transação é justa e razoável do ponto de vista da
sociedade e dos acionistas que não são partes relacionadas, e que
explique os pressupostos em que se baseia e os métodos utilizados.
▪ O relatório deve ser elaborado: (a) por um terceiro independente; (b) pelo
órgão de administração da sociedade; (c) pelo comitê de auditoria ou
qualquer comitê majoritariamente composto por adm. independentes.
▪ Partes relacionadas não podem participar da elaboração do relatório.

18
Diretiva Europeia: Artigo 9º-C
6. Aprovação (art. 9º-C, nº 4)
▪ Transações relevantes com partes relacionadas devem ser aprovadas
pela assembleia-geral ou pelo órgão de administração segundo
procedimentos que impeçam as partes relacionadas de explorar a sua
posição e que ofereçam uma proteção adequada dos interesses da
sociedade e dos acionistas que não são partes relacionadas, incluindo os
acionistas minoritários.
▪ Se a transação com uma parte relacionada envolver um administrador ou
um acionista, estes não podem participar na aprovação ou na votação.
▪ A legislação nacional pode autorizar que o acionista que seja uma
parte relacionada participe da votação, desde que preveja garantias
adequadas, aplicáveis antes ou durante o processo de votação, para
proteger os interesses da sociedade e dos acionistas que não são partes
relacionadas, impedindo a parte relacionada de aprovar a transação
contra o parecer contrário da maioria dos acionistas que não são partes
relacionadas ou da maioria dos administradores independentes.

19
Brasil: Por que reformar?
▪ O problema da instabilidade
▪ Ambiente de negócios precisa de regras claras e previsíveis
▪ A tese do conflito formal, no atual regime da LSA, é uma falsa
solução
▪ LSA não exige que muitas operações relevantes sejam
submetidas à assembleia geral
▪ Rol limitado de matérias que, por lei, precisam ser submetidas à AG
▪ O nosso conflito formal não pode ser equiparado ao requisito de
aprovação pela minoria de outros ordenamentos jurídicos
▪ Pode ter levado levar a uma menor transparência
▪ O controle ex post, sozinho, não é suficiente
▪ Atualmente, tampouco é uma solução alinhada com as principais
economias
▪ Precisa ser complementado com procedimentos
▪ Independentemente da tese adotada, o regime precisa ser
modernizado
20
Brasil: Como reformar?
▪ Um guia para a discussão (seguindo a cronologia de
uma operação):
▪ Regimes diferenciados de acordo com a relevância da
operação?
▪ Qual critério (ou quais critérios) para definir relevância?
▪ Regras de negociação?
▪ Opinião independente?
▪ Regras de aprovação?
▪ Impedimento de voto?
▪ Atribuir consequências ao voto da parte interessada?
▪ Regras de divulgação

21
Brasil: Como reformar?
▪ Definição de critérios para incidência das proteções
▪ É preciso proteger o dinamismo empresarial
▪ Nem toda transação precisa estar sujeita a um regime mais
rigoroso
▪ Qual o critério (ou quais os critérios) adequados?
▪ Critérios quantitativos? O conceito de relevância? Recorrência?
Curso ordinário dos negócios?
▪ Regras de negociação?
▪ Comitê independente? A experiência exitosa do Parecer de
Orientação CVM nº 35 não pode ser estendida a outras
operações, tal como o mercado já vem tentando fazer em
casos pontuais?
▪ Opinião independente?
22
Brasil: Como reformar?
▪ Regras de aprovação?
▪ Conselho de Administração ou Assembleia Geral?
▪ Matéria de estatuto?
▪ As limitações da assembleia geral
▪ Impedimento de voto?
▪ Solução pouco sofisticada – dificulta ou mesmo inviabiliza o
uso de outros procedimentos
▪ Há alternativas – ex. inversão do ônus da prova (v. Delaware
e Espanha)
▪ Regras de divulgação
▪ O Anexo 30-XXXIII como uma boa referência

23
Brasil: Como reformar? Análise
do PL nº 6.103/2019
Lei nº 6.404/1976
Art. 115. O acionista deve
exercer o direito a voto no
interesse da companhia;
considerar-se-á abusivo o
voto exercido com o fim de
causar dano à companhia
ou a outros acionistas, ou
de obter, para si ou para
outrem, vantagem a que
não faz jus e de que
resulte, ou possa resultar,
prejuízo para a companhia
ou para outros acionistas.
PL nº 6.103/2019 Considerações/
Sugestões GMG
Art. 115. O acionista deve
exercer o direito a voto no
interesse da companhia,
considerando-se abusivo o
voto exercido com o fim de
causar dano à companhia
ou a outros acionistas, ou
de obter, para si ou para
outrem, vantagem a que
não faz jus e de que
resulte, ou possa resultar,
prejuízo para a companhia
ou para outros acionistas.
24
 Análise do PL nº 6.103/2019
Lei nº 6.404/1976
§ 1º O acionista não poderá
votar nas deliberações da
assembléia-geral relativas
ao laudo de avaliação de
bens com que concorrer
para a formação do capital
social e
à aprovação de suas contas
como administrador,
PL nº 6.103/2019 Considerações/
Sugestões GMG
§ 1º O acionista terá direito
de comparecimento e
manifestação, mas não
poderá votar, nas
deliberações da
assembleia-geral relativas:
a) ao laudo de avaliação de
bens com que concorrer
para a formação do capital
social;
b) à aprovação de suas Questão polêmica*. Em
contas como administrador sociedades com controle
e à propositura de ação de definido, tal coexiste com a
responsabilidade contra si regra do afastamento do
mesmo na qualidade de administrador que será
administrador; e processado?

* Como ressaltei no PAS CVM RJ2014/10556, entendo que mesmo na atual redação do art. 115, §1º, a regra que proíbe o acionista-
administrador de aprovar suas próprias contas também o impede de votar nas deliberações relativas à sua responsabilidade:
http://www.cvm.gov.br/export/sites/cvm/sancionadores/sancionador/anexos/2017/ RJ201410556__FORJAS_TAURUS.pdf
25
Análise do PL nº 6.103/2019
Lei nº 6.404/1976 PL nº 6.103/2019 Considerações/
Sugestões GMG
nem em quaisquer outras c) à constituição de c) à constituição de
que puderem beneficiá-lo benefício a sua classe ou benefício a sua classe ou
de modo particular, espécie de ações não espécie de ações nãoum
extensível às demais. acionista ou a uma
categoria de acionistas,
identificados por um
determinado atributo, que
não seja extensível àsaos
demais.
ou em que tiver interesse
conflitante com o da
companhia.

26
Análise do PL nº 6.103/2019
Lei nº 6.404/1976 Projeto de Lei nº Considerações/
6.103/2019 Sugestões GMG

§ 4º A deliberação tomada § 4º Observados os § 4º Exceto nas hipóteses

em decorrência do voto de
acionista que tem interesse
conflitante com o da
companhia é anulável; o
acionista responderá pelos
danos causados e será
obrigado a transferir para a
companhia as vantagens
que tiver auferido.
requisitos previstos neste
artigo, o potencial conflito
de interesses entre o
acionista e a companhia
não o priva do direito de
voto.
previstas no §1º, e
observado o disposto no
§5º, o conflito de
interesses entre o
acionista e a companhia
não priva o acionista do
seu direito de voto.
[Continua no próximo
slide]

Justificativa para a proposta: Eliminar a dubiedade do texto legal, complementando

a possibilidade de controle ex post da comutatividade da operação com a adoção ex
ante de soluções procedimentais. As mudanças em relação ao PL, discutidas nos
próximos dois slides, fazem com que as regras referentes às transações com partes
relacionadas fiquem mais alinhadas com as recomendações de OCDE e Banco
Mundial e com as práticas adotadas em outros mercados.
27
Análise do PL nº 6.103/2019
Lei nº 6.404/1976 Projeto de Lei nº Considerações/
6.103/2019 Sugestões GMG
§ 5º É anulável a No entanto, se o
deliberação tomada em acionista em situação de
decorrência do voto de conflito votar a favor da
acionista com interesse aprovação, caberá a ele,
conflitante, mediante em caso de
demonstração de que questionamento,
não foram observadas demonstrar que a
condições estritamente deliberação foi tomada no
comutativas ou com interesse da companhia e
pagamento compensatório em condições estritamente
adequado. comutativas ou com
pagamento compensatório
adequado.

Justificativa para a proposta: Atribuir consequência ao voto do acionista

interessado – inversão do ônus da prova em caso de a operação aprovada com o seu
vir a ser questionada.

28
Outras possíveis soluções
procedimentais
Definir órgão competente para a TPR devem ser aprovadas pelo Conselho de
aprovação das TPR Administração ou pela assembleia
▪ Proposta: Deixar com a assembleia
competência para matérias mais relevantes
1ª Alternativa: LSA atribui à A CVM poderá condicionar o direito de voto do
CVM competência para definir acionista que figurar, direta ou indiretamente,
procedimentos (ex. CC Italiano, como contraparte da companhia à adoção de
Art. 2391-bis) procedimentos estabelecidos pela autarquia em
normativo específico para proteger os interesses
da sociedade e dos acionistas que não são partes
relacionadas
2ª Alternativa: LSA já O acionista considerado parte relacionada não
estabelece procedimento (ex. poderá exercer o direito de voto na assembleia
nova proposta Espanhola, geral, a menos que a transação tenha sido
Artículo 529 duovicies) aprovada pela maioria dos conselheiros
independentes.

29
Conclusões
▪ O desafio de uma “boa” reforma
▪ Como visto, existem diversas alternativas à disposição
▪ Lei pode, inclusive, definir o quadro geral e atribuir
competência para que a CVM regulamente a matéria,
complementando o regime legal
▪ É o que fez, por exemplo, o legislador italiano
▪ Codice Civile, Art. 2391-bis
▪ CONSOB: Regolamento Operazioni con Parti
Correlate (Delibera nº 17221/2010 cf. alterada)
▪ Vantagens x desvantagens dessa solução

▪ Qualquer que seja o caminho adotado, é preciso equilíbrio

30
Gustavo Gonzalez
Diretor

dgg@cvm.gov.br