"Integración de las Bolsas de Lima,

Santiago y Colombia:
Modelos y Estrategias Efectivas y Mutuamente
Beneficiosas"

Luis Ugarelli MSc.

Lima, 28 de Octubre de 2010

10/29/2010 1
Introducción

Re-evaluación del factor riesgo / beneficio de fusiones. ¿aumentan

valor o no?
Enfasis en la estrategia y el planeamiento de los procesos
requeridos para alcanzar los objetivos previstos en los plazos pre -
determinados.
Exceso de optimismo vs objetivo último de incrementar el valor
económico del negocio.
Evidencia empírica de fusiones fallidas, pero tendencia a fusiones no
se detiene.
Fusión ó adquisiciones, presentan un reto corporativo complicado y
difícil.
Éxito dependerá de la diligencia puesta en una adecuada evaluación,
planificación y ejecución
El resultado final en un ejercicio de integración, estará en proporción
directa con el aprovechamiento de las sinergias.

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Introducción

“…Este año, se observa una tendencia hacia fusiones

y alianzas dado que los mercados globales tratan de
incrementar su eficiencia…” “…y la tendencia parece
continuar…” “…Orgullo nacional, desacuerdos en
asuntos regulatorios y problemas tecnológicos,
limitaron el progreso en las fusiones de las bolsas de
valores…”.”…Inversionistas quieren liquidez,
diversificación y fácil acceso a precios bajos…””…Las
bolsas están tratando de hacerlo pero les falta
bastante aún…”.

Viernes 15 de diciembre de 2000. BBC News online's Jorn Madslien

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I. Modelos de Integración de Mercados

I.1.Teoría

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Modelo sin gerencia activa
(agregados)
Bolsa
A

Bolsa Bolsa
B Agregada

Bolsa
C

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Modelo con sinergias y
gerencia activa
Bolsa
A

Bolsa Bolsa
B
Fusionada

Bolsa
C

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Modelo de Links Bilaterales

Todos los agentes

sen encuentran
conectador por links
bilaterales (Fase I)
Los Inversionistas
tienen una sola
interfase para
acceder a todo el
mercado.

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Modelo Hub and Spokes

Se crea un Hub
Bolsa Bolsa centralizado
A B manteniendo un
link bilateral con
cada mercado
HUB Inversionestas
pueden accesar al
mercado a través
de su Bolsa local o
el hub.

Bolsa
C
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Modelo de Alianzas encaminadas
hacia la Fusión Integral

Integración del
procesamiento en una
sola plataforma a lo
largo del tiempo.
Se ofrece a los
inversionistas una sola
interfase

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I. Modelos de Integración de Mercados

I.2.Evidencia Empírica

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Resultados hasta ahora

Impacto inmediato en precio de las acciones de las Bolsas integradas

vía fusiones, adquisiciones o alianzas, es positivo. Fusiones crean
mayor valor que las alianzas. Dentro de las alianzas, el joint venture
genera mayor valor que aquellas alianzas que no involucran capital. Se
genera mayor valor también cuando la integración es horizontal
(transfronteriza) que vertical (doméstica). Hay evidencia de :
“aprendizaje sobre la marcha” y sus efectos en actividades de
integración.
De los países que se asocien, el que cuenta con mejor protección al
accionista, estándares de contabilidad, y desarrollo del mercado de
capitales, se beneficia con el mayor premio en el mercado integrado,
manteniendo ese patrón consistentemente en el largo plazo.
Iftekhar Hasan, Heiko Schmiedel y Lian Song 2010 ECB.
Muestra 14 bolsas públicas alrededor del mundo período 2000-
2008.

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Caso NYSE-Euronext

Euronext NV,(2000). Fusión de bolsas de París, Amsterdam y Bruselas. 2002.

Incorporan Bolsa de Valores de Lisboa y Oporto y la LIFFE (Mercado
Internacional de Futuros y Opciones de Londres). Membrecía cruzada y acceso
cruzado con la Bolsas de Varsovia y Helsinki. El 2007 Euronext se fusionó con
NYSE Group para formar NYSE Euronext.
Ganancias de liquidez asimétricas. Mayores beneficios para firmas grandes y
aquellas con ventas en ultramar. Valores de firmas pequeñas y medianas, y de
firmas que sólo operan domésticamente no mostraron incremento significativo
en su liquidez. (Fusiones de Bolsas de Valores y Liquidez, Ulf Nielsson de
la Universidad de Columbia 2007) .
Ganancias originadas de la consolidación, (firmas listadas, intermediarios e
inversionistas) sujetas a que se garantice competitividad. (=incremento en
liquidez del mercado de valores pueda acrecentarse y menores costos de
negociación). Nancy Huyghebaert. Universidad de Lovaina 2007.

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Caso NYSE-Euronext

Con teoría de portafolio y data histórica ( 2001-2007) sobre relaciones riesgo

retorno, comparan fusión NYSE Euronext entre 78 escenarios para 17 bolsas.
Buen retorno, aunque el mismo no se encontraba dentro de los más altos.
Dispersión para fusiones manejadas pasivamente. Combinaciones más rentables
siempre presentaban a una bolsa del Asia Pacífico como socio. Combinaciones
bolsas americanas y europeas se mostraban hipotéticamente más débiles.
Michael Pagano y Thomas Miller 2007.
Luego de la fusión se dieron regulaciones comunes y otras regulaciones de
jurisdicciones específicas. Euronext creó dos segmentos: Next Prime y Next
Economy, con sus regulaciones. Compañías más grandes de Euronext
escogieron no listar en ninguno de dichos segmentos mientras que las inferior
tamaño, que sí lo hicieron, mostraron una importante mejora relativa en sus
reportes financieros. Grace Powland,María Vulcheva y Xue Wang. Emory
University. Marzo 2010.

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Caso Nasdaq-OMX
2001. NASDAQ adquirió la única bolsa paneuropea existente : EASDAQ, y forma
NASDAQ Europe. 2003, integra NASDAQ Europe con sus plataformas de negociación
de Japón y Estados Unidos. En el 2008 NASDAQ compra de OMX, compañía sueco
finlandesa que controla 7 bolsas valores en los países bálticos y escandinavos,
formando lo que se conoce actualmente como el NASDAQ OMX Group.
Muestra 1996-2006. Poca interdependencia entre los índices nórdicos y bálticos,
incluso después de la fusión de OMX. En el corto plazo, la respuesta de cada mercado
a un shock en el otro es insignificante. En períodos más largos existe evidencia
limitada de integración y sólo una débil indicación de convergencia dentro del período
en estudio. Ulf Nielsson. Columbia 2009.
El cambio en la estructura de propiedad de los mercados bálticos no condujo a una
mejora sustancial en la eficiencia de los mismos. En el período estudiado(2001-2008)
los inversionistas tuvieron muchas oportunidades para explotar las ineficiencias del
mercado. Los hallazgos sugieren la presencia de posible insider trading y plantean la
necesidad de una supervigilancia más estricta en los mercados . Vaida
Jazepcikaité. Central European University. 2008

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La Experiencia Europea en Compensación y
Liquidación

Situación
Año 2000
Experiencia Europea en
Compensación y Liquidación

La Bolsa Alemana compró Cedel (un depositario internacional) y lo

fusionó con el Depositario Central Alemán, para formar Clearstream en
el 2000.
Euroclear Bank (el otro depositario internacional) se fusionó con el
depositario francés en el 2001, con el holandés y el británico en el
2002 y con el belga en el 2005.
Los depositarios centrales de Suecia y Finlandia se fusionaron en el
2004
Las cámaras de compensación electrónica del Reino Unido, Francia y
Holanda se fusionaron para crear LCH Clearnet en el 2003.
En 2007 la Bolsa de Londres adquirió la Borsa Italiana, incluyendo
CC&G (Central de Contraparte) y Monte Titoli (Depositario Central ).
Experiencia Europea en
Compensación y Liquidación
Integración desde fines de los 90 que sigue aún.
Surgimiento del Euro (2001)
Reto de un mercado de valores único.
Número de mercados más sus diferencias culturales y regulatorias que no eran
insignificantes.
Principal barrera para el desarrollo de sistemas integrados transfronterizos:
ausencia de armonización de prácticas de mercado a lo largo de Europa. Ejemplos: el
procesamiento beneficios económicos de los eventos corporativos (dividendos,
acciones, derechos, aceptar OPAs etc.); de las reclamaciones tributarias; de cuándo la
transferencia de propiedad es final, etc. (Giovannini Report 2001).
Estrategias : a) implementar un sistema de iniciativas designado a reemplazar las
quince barreras encontradas con estándares, regulaciones y leyes adecuadas a un
mercado eficiente y libre de barreras y b) una adecuada estructura regulatoria
/supervisora que asegure que los beneficios de un mercado libre de barreras se harán
disponibles a todos los participantes del mercado a través de servicios de post venta
seguros y de bajo costo (Giovannini Report 2003).
ECSDA ha estado respondiendo a dichas recomendaciones.
II. Análisis del Proyecto de Mercado
Integrado Chile, Colombia, Perú

II.1. General

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Análisis de Entidades

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Niveles de Coordinación

MESAS DE TRABAJO
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Análisis Comparativo

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 Análisis Comparativo

Colombia Chile Perú MI Mejico Brasil

EmisoresNo/Lugar 87/3ro 236/2do 241/1ro 564/1ro 406/2do 386/3ro
MarketCapUSDmill/Lugar 140,119/2do 230,732/1ro 71,662/3ro 442,914/2do 352,045/3ro 1,337,247/1ro
NegociaciónUSDmill/Lugar 19,168/2do 34,323/1ro 3,968/3ro 57,460/3ro 84,909/2do 644,732/1ro

Diciembre 2009. Fuente BVL

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Mercados de Valores Globales
presentan un desafío regulatorio

Bolsas fusionadas,(Incluso NYSE – Euronext) aún se someten a las

regulaciones gubernamentales locales cuando se negocian las acciones
de una compañía particular, dependiendo en dónde dichas acciones se
encuentren listadas.
Maraña regulatoria/contable previene listados en múltiples locaciones.
Deseo der un sistema de negociación más unificado y sin sobresaltos,
podría detonar una guerra regulatoria acerca de cuáles reglas
prevalecen. Consecuentemente, pueden ser años antes que las
sinergias anticipadas se puedan observar. Donald M. DePamphilis
Mergers, Acquisitions, and Other Restructuring Activities
.Academic Press, 2009
“Market in Financial Instrument Directive” (MiFID) Noviembre
2007.Nueva directiva de la Unión Europea. Simplifica negociación
transfronteriza de valores y promueva la competencia entre mercados.

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Formas de Supervisión

Supervisión Delegada
Co-Supervisión
Información Compartida
Regulación Cruzada
Ente Supranacional
El Tema Normativo

• ¿Cómo afecta la fusión CONASEV/SBS?

• ¿Y las Otras entidades con capacidades regulatorias?
• ¿Y el BCR?
• ¿Hasta dónde se puede llevar la armonización?
• En Perú aún no está claro cual será la forma final del
impuesto a las ganacias de capital. Simplificación y
rebaja, no eliminación.
• Se hicieron cambios en la ley en Colombia. Ya no es
necesario vehículos extranjeros para invertir en
Colombia. Sólo se gravan operaciones para tomar el
control.
• Chile. Sólo Valores no líquidos.

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 III. Conclusiones y Palabras Finales

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Conclusiones

Fusiones de Mercados son un ejercicio complejo que abarca

varios niveles.
El planeamiento y diseño del modelo de fusión es clave.
Hay que aprovechar experiencias de integraciones en otras
latitudes.
Casuística nos dice que debe ponerse énfasis en los mercados
más débiles y en estos, en los emisores emergentes y los
inversionistas más pequeños de modo que los resultados se
potencien.
Relación directa entre beneficios, complejidad y sinergias.
Complementariedad puede detonar pero no es suficiente en el
largo plazo.

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Conclusiones

Ganancias de liquidez producto de fusiones han beneficiado a

compañías más grandes, por lo que debe promoverse modelos
que garanticen acceso a base local de inversionistas, reduzcan
costos de transacción y aumenten liquidez.
Fusión NYSE-Euronext no destaca entre las más rentables.
Combinaciones incluyendo bolsas asiáticas ofrecerían mejor
riesgo-retorno.
Poniendo regulaciones homogéneas, y mediante el desarrollo de
segmentos en la bolsa integrada puede obtenerse mejoras en el
acceso y la información de empresas emergentes.

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Conclusiones

Opción de integración vía fusión es la que genera

más valor, por sobre las alianzas. De estas últimas,
aquellas que envuelven capital vía joint venture son
las que generan más valor. De otro lado una
integración horizontal (transfronteriza) generaría más
valor que una vertical.
El país con mejor protección al inversionista, mejores
estándares de contabilidad y con mercado de
capitales mas desarrollado, comandará un premio.
Evidencia limitada de integración y convergencia en
países bálticos. Tampoco se ha observado mejoras
en la eficiencia.
Copyright: Market Facilitators 29
Conclusiones

Modelo a promoverse: aquel que garantice acceso a

la base local de inversionistas, contribuya a reducir
los costos de transacción y aumente la liquidez.
Gobiernos deben cuidar el estímulo a los listados
cruzados mas no impedir que sus empresas se
financien en el exterior.
Los desafíos clave que hacen el desarrollo de
sistemas integrados transfronterizos tan difícil es la
ausencia de armonización de prácticas de mercado
en Europa.
Globalización de mercados es un desafío regulatorio
¿qué ley predomina?
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Conclusiones

Considerando el modelo agregado con manejo pasivo el

mercado integrado aún mostraría niveles bajos de negociación,
que es donde se tendría que trabajar, garantizando la liquidez y
armonizando practicas y normativa.
El proyecto de Integración de los mercados de Perú, Chile y
Colombia recién empieza, pero se debe trabajar aceleradamente
en la Fase II (incluso en paralelo) importantes aspectos y
definiciones que tendrán su correlato en los niveles de
negociación, post-negociación y regulatorios.
El reglamento debería limitarse en esta fase al enrutamiento
intermediado, dejando para las fases siguientes el
perfeccionamiento de la normativa. No queda claro si mediante
una resolución CONASEV se podría aprobar.

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Acerca de Market Facilitators

Market Facilitators es una firma de

consultoría independiente que tiene como
misión apoyar a las empresas, gobiernos y
demás participantes en un mercado a
fortalecer los entornos de inversión y
competitividad a través del estudio y la
implementación de estrategias en variables
clave. Su enfoque brinda la perspectiva
adecuada y las herramientas que soportan
importantes decisiones de negocios.

Su equipo de consultores cuenta con

formación del más alto nivel y experiencia
probada local e internacional en entornos
altamente competitivos.
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