Publicado em 10.02.

2020
ID: 103234

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 Esta é a última edição de nossa série “Aprendendo com grandes
investidores”. Ao longo desta jornada, recebemos ensinamentos de alguns
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dos investidores que mais obtiveram sucesso na história, como Benjamim

Graham, Warren Buffett e Peter Lynch.

Agora, chegou a hora de falarmos de Howard Marks. Não foi intencional

deixá-lo por último, mas ele é o mais novo dos grandes investidores que
trouxemos até aqui. Atualmente está com 72 anos.

Marks é conhecido pelas cartas que sua gestora, a Oaktree Capital

Management, envia para seus clientes, as famosas “Oaktree Memos”.
Essas cartas são tão importantes no mundo dos investimentos que até
mesmo Warren Buffett já disse que quando recebe um “memo” da Oaktree
por e-mail, para tudo o que está fazendo para lê-lo.

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 Pense bem, se até Warren Buffett, considerado por muitos o Pelé dos
investimentos, acha que tem o que aprender com Howard Marks, quem
dirá nós, pequenos investidores que buscam o sucesso no futuro. Mas,
antes de falarmos sobre a maneira única de pensar e agir de Marks, vamos
conhecer um pouco sobre a sua história.

Ele nasceu em Nova York, estudou finanças na prestigiada faculdade de

Wharton e possui um MBA em contabilidade e marketing pela
Universidade de Chicago. Iniciou a sua carreira no grupo Citibank como
analista e, posteriormente, chefe de análise. No mesmo grupo, tornou-se
chefe da área de gestão de fundos de investimento, especializando-se em
investimentos em títulos de dívida.
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O investimento em dívida funciona assim: quando uma empresa precisa

financiar a sua operação, emite títulos de dívida, prometendo pagar este
dinheiro no futuro com juros. Howard Marks especializou-se justamente
em comprar estes títulos de empresas ou governos que enfrentavam sérios
problemas financeiros. Logo, fazia isso no momento em que havia a maior
possibilidade de retorno.

Em 1995, ele fundou a empresa pela qual ficaria conhecido mundialmente:

a Oaktree Capital Management, onde tornou-se notório pelos “Oaktree
Memos”, que citamos acima. Marks seguiu com seus fundos de
investimento em dívida e ganhou notoriedade, principalmente, em meio à
grande crise financeira de 2008. Naquele ano, em meio ao caos instaurado
e com os principais índices que medem as Bolsas americanas caindo cerca

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 de 50%, ele captou US$ 10 bilhões para comprar ativos que, pela
conjuntura do mercado, estavam baratos, mas tinham uma boa
perspectiva de valorização futura após a crise. Com isso, teve um imenso
sucesso, com um retorno recorde em seu fundo dentro da sua área de
atuação. Em 2019, a fortuna de Howard Marks estava avaliada em US$ 2,2
bilhões.

Agora, vamos entender a filosofia de investimentos que levou Marks a ter

um sucesso muito acima da média. Ela é muito parecida com a de outros
investidores de que tratamos em relatórios passados.
ID: 103234

Um dos principais fatores que permitiu a Howard Marks obter a sua

performance acima da média é a sua característica de “pensar fora da
caixa”. Ele chama isto de “raciocínio de segunda ordem”.

É bastante simples: se você pensar igual a todas as outras pessoas do

mercado, fatalmente terá o mesmo resultado que essas pessoas. Por outro
lado, os bons investidores querem retornos acima da média. E isso requer,
justamente, que você coloque em prática o raciocínio de segunda ordem.

Vamos ter em mente uma empresa excelente, como a Ambev. Para quem
não conhece, a Ambev é responsável pelas principais marcas de cerveja do
Brasil, como Brahma e Skol.

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 A dominância no mercado faz com que a empresa apresente ótimos dados
financeiros e de gestão. O raciocínio de primeira ordem de um investidor
que avalia esta empresa seria:

A Ambev é uma excelente companhia, logo, eu devo

comprar a ação.

Vamos ver, portanto, como se saiu o investidor que segue exatamente este
raciocínio desde o início de 2015:
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Fonte: Economatica

 Em azul está a ação da Ambev.

 Em vermelho está o índice Ibovespa, que representa a média do
mercado.
 Em laranja está o CDI, que representa o rendimento dos títulos
conservadores de renda fixa.

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 Como é possível notar, a ação da cervejaria teve retornos inferiores, tanto
em relação ao Ibovespa, quanto em relação à renda fixa. Mas, então, se a
Ambev é uma excelente, por que isso aconteceu?

Justamente porque, nos últimos anos, tornou-se senso comum saber que a
Ambev é uma excelente empresa. Todo mundo sabe e fala sobre a
empresa. As pessoas já esperam dela os ótimos resultados. Nem os bons
números históricos da empresa foram suficientes para que a sua ação
entregasse bons retornos nos últimos 5 anos.

O que, então, seria o raciocínio de segunda ordem em relação à Ambev?

Em outras palavras, o que Howard Marks pensaria?
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O raciocínio de segunda ordem seria: a Ambev é uma excelente empresa,

mas todo mundo já sabe que ela é uma excelente empresa e espera dela
resultados excelentes. Portanto, não vamos comprar esta ação.

Como as pessoas já estavam precificando bons resultados e comprando

ações da Ambev por um preço que dá praticamente como certo que a
empresa entregaria bons números, qualquer quebra de expectativa
poderia penalizar a ação, o que levaria à sua desvalorização.

Em uma boa hipótese, a empresa seguiria entregando bons resultados,

mas a ação não teria motivos para valorizar, visto que as pessoas já

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 estavam pagando por ela um preço carregado pela expectativa de que isso
ocorresse.

Assim, de forma simplificada, não ter comprado as ações da Ambev em

2015 teria sido uma decisão acertada, levando em consideração o que
ocorreu desde então.

A bem da verdade, quando olhamos um horizonte mais longo (10 ou 20

anos), a Ambev teve uma performance muito boa. Mas isso reforça o nosso
argumento: ao analisar o período mais longo, ela teve essa excelente
performance porque, na época, não esperavam o seu imenso sucesso
operacional. A partir do momento em que todos passaram a esperar
excelência da Ambev, sua ação deixou de entregar grandes retornos.
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Mas, falar do passado é fácil, não é mesmo? Então, vamos usar um

exemplo atual. Muito se ouve falar da “morte dos grandes bancos” diante
de um cenário de concorrência cada vez maior por meio de fintechs e
outras companhias ligadas à tecnologia.

Qual seria, então, o raciocínio de primeira ordem?

“Os grandes bancos vão passar por imensa dificuldade:

vamos vender.”

Porém, o que deveria pensar o investidor mais perspicaz? Ou, qual seria o
raciocínio de segunda ordem?

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 “As ações de bancos, como o Itaú, ou a sua holding, a Itaúsa,
estão sendo deixadas de lado pelos investidores que temem
um cenário apocalíptico e aparentam estar baratas: vamos
comprar”.

É exatamente este tipo de pensamento “fora da caixa” que Howard Marks

nos ensina e que o fez ser este grande investidor.

Outra crença de Marks é que o mercado sempre caminha em ciclos. Você

já deve ter ouvido falar em “bull market”, simbolizado pelo touro que fica
ID: 103234

próximo à Bolsa de Nova York. Pois bem, o “bull market” é o mercado em

alta, quando as ações, em geral, estão subindo. Para nosso investidor-
modelo deste relatório, os mercados em alta geralmente são ciclos longos.

O touro de Wall Street é o símbolo do “bull market”. Fonte: reprodução

8
 Entretanto, a vida de um investidor não é feita apenas de mercado em alta.
Existe também o oposto, o mercado de baixa, chamado de “bear market”.
Este pode ser curto e intenso, como ocorreu em 2008, quando as bolsas ao
redor do mundo inteiro caíram 50% ou mais em questão de meses.

Ou pode ser longo e menos intenso, como no Brasil, de 2009 até 2016,
quando a Bolsa caiu pouco a pouco, ano após ano, até acumular uma
queda total de mais de 40%. O fato é: os mercados de queda sempre
ocorreram e tudo indica que irão continuar ocorrendo.

Sabendo que o mercado é feito de ciclos e que, em algum momento,

mesmo que demore, ele retorna a patamares iguais ou melhores que seu
último pico, o que você faria em um “bear market”?
ID: 103234

Pois é! Simples, não é?

Porém, não raro os investidores parecem se esquecer de que o mercado

atravessa esses ciclos. Em mercados de baixa, as pessoas tendem a vender
suas ações, achando que podem “perder” mais dinheiro ao ver que os
papéis estão no vermelho. Ou que eles nunca vão se recuperar. Por outro
lado, em momentos de alta, surgem teorias do tipo: “Desta vez é diferente,
o mercado de alta veio para ficar.”

Ambos os extremos estão errados.

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 Se você sabe que o mercado anda em ciclos, o que seria o correto a se
fazer em ambas as situações?

Você, como investidor, deve reconhecer que o mercado anda em ciclos,

pois aumentará drasticamente a sua chance de ser um investidor de
sucesso no longo prazo.

Só assim você terá consciência de que o mercado de alta não é para

sempre, embora seja muito bom ver o seu patrimônio crescendo dia após
dia. Por outro lado, existirão períodos de queda e você irá superar este
período se for paciente. Enquanto outros investidores, menos preparados,
irão vender as suas ações a preço de banana.
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Você se lembra que Marks captou US$ 10 bilhões para comprar ativos que
considerava baratos durante a crise de 2008? Ele comprou justamente de
investidores que estavam com medo de que o mundo não se recuperasse
daquela crise ou que ela fosse fatal para os negócios. Não foi.

O mercado é como um pêndulo de um relógio antigo: ele flutua entre o

pessimismo irracional e o otimismo irracional. O investidor que reconhece
esta característica do mercado, sem dúvida, irá prosperar no longo prazo.

Ele, inclusive, deve se aproveitar deste mecanismo, comprando as ações

em momento de extremo pessimismo e, eventualmente, vendendo-as
quando houver um otimista irracional.

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 Para você que gostou de Howard Marks e deseja saber mais sobre a sua
filosofia, existem dois livros para se aprofundar:

 Dominando o ciclo do mercado, ou, na versão original, “Mastering

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the Market Cycle”.

 De zero a cem, ou, na versão original ,“The most importante thing".

Ambos estão disponíveis na Amazon.

Se você sabe inglês, uma ótima dica é acessar as suas famosas cartas,
disponíveis no site de sua empresa. Para isto, basta clicar neste link. Agora,
para finalizar este relatório, iremos fazer o acompanhamento de três dos
cinco fundos de investimento imobiliário que temos em carteira:

 XPML11
 HGLG11
 KNRI11

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 Lembrando que, na última edição, revisamos os outros dois: HSML11 e
HGRU11, que constam com recomendação atual de “Compra”.

Antes de começar a falar sobre os fundos imobiliários deste relatório,

queria tratar rapidamente sobre outro assunto. Recentemente, tenho
recebido alguns contatos em nosso site com ponderações sobre a
profundidade da análise de ações e FIIs no Suno Start.

Essas pessoas dizem que gostariam de uma análise mais aprofundada dos
números e na conjuntura estrutural de cada ativo. Outros gostariam de
recomendações mais agressivas. Entendemos completamente esse
ID: 103234

questionamento.

Porém, embora analisemos a fundo (e por dias) cada ação ou FII aqui
recomendado, a intenção do Suno Start é trazer a explicação da forma mais
facilitada possível. Justamente porque ele é voltado para quem está
começando e, na maioria dos casos, está tendo seu primeiro contato com
renda variável ao ler este relatório e investir nas suas indicações.

Por isso, não trazemos tantas informações sobre as contas para fazer o
valuation (processo que determina o valor justo a se pagar em um negócio)
ou métodos utilizados para saber se aquele ativo é uma boa indicação. A
intenção é deixar o relatório simples para que todos possam compreendê-lo.

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 Para aqueles que querem um conteúdo um pouco mais avançado, que
demonstre a lógica que utilizamos para avaliar as indicações, creio que a
melhor assinatura seja a Suno Premium. Sugiro que entrem em contato
com contato@sunoresearch.com.br dizendo que gostariam de mudar para
a Suno Premium e serão atendidos.

Como a Suno está com a promoção de aniversário (sim, completamos três

anos agora, em fevereiro!), você pode aproveitar e assinar três anos de
Suno Premium pelo preço de dois! E isso pagando apenas a diferença para
o que já pagou na sua assinatura Suno Start. Se você sente que está pronto
para começar a ler conteúdos um pouco mais complexos, pode ser um
bom caminho a seguir.
ID: 103234

Voltando ao tema deste relatório, vamos falar sobre três FIIs que compõem
nossa carteira recomendada. Lembramos que os FIIs são fundos de
investimento que reúnem recursos de diversos investidores com o objetivo
de adquirir imóveis para gerar renda através do aluguel.

Este aluguel é distribuído aos cotistas dos fundos imobiliários mensalmente

na forma de dividendos. Para receber aluguel de imóveis comerciais e
shopping centers ao redor do Brasil, é muito simples: basta comprar cotas
de bons fundos imobiliários. Feita esta revisão, vamos agora acompanhar
brevemente os principais indicadores de nossos FIIs em carteira.

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 O XPML11 (XP Malls Fundo de Investimento Imobiliário) é um fundo que
compra participação em shopping centers de todo o Brasil. Esses espaços
nos shoppings são locados aos lojistas, que pagam aluguéis. Os aluguéis,
por sua vez, são repassados aos cotistas do fundo.

A seguir, você confere 4 das propriedades do XPML11:

ID: 103234

Fonte: RI XPML

No total, são 12 shopping centers distribuídos em vários estados do Brasil.

Estamos muito satisfeitos com a evolução do fundo, que hoje já conta com
um patrimônio de quase R$ 2 bilhões. Ou seja, esse é o valor de mercado
dos ativos do XPML11.

Os números desses shoppings, como a frequência de público e as vendas

das lojas, estão excelentes. Dessa forma, seguimos com o fundo XPML11
normalmente em nossa carteira.

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 Hoje, no entanto, a nossa recomendação é a de “aguardar” e não comprar
mais cotas deste FII agora. No seu preço atual, não vemos margem de
segurança suficiente para os investidores fazerem novas compras.
Margem de segurança é o que garante que você não está pagando mais
por um ativo do que ele vale de fato.

Os que já possuem cotas devem mantê-las normalmente, visto que

compraram a um preço mais baixo do que o atual.

O HGLG11, CSHG Logística, é um fundo imobiliário do tipo de galpões

logísticos. Já parou para pensar onde grandes empresas, como Ambev,
ID: 103234

Amazon e Magazine Luiza, armazenam seus produtos antes da chegada ao

consumidor final?

Esses produtos costumam ficar guardados justamente nos chamados

galpões logísticos. Estas empresas alugam estes espaços dos proprietários
de galpões, como é o HGLG11. Este, por sua vez, repassa o aluguel aos
cotistas do fundo na forma de dividendo mensal.

Ou seja, se você possui cotas do HGLG11, seus dividendos são pagos por
empresas como FedEx, Volkswagen e Gerdau, que alugam seus galpões. O
HGLG11 detém 14 ativos, distribuídos em 4 estados. Veja abaixo dois deles:

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 Fonte: Relatório gerencial

Assim como o XPML11, o HGLG11 vem apresentando bons indicadores

operacionais. Uma prova disso é a vacância (percentual da área disponível
do fundo que não está locada), de apenas 7%, muito abaixo da média
nacional. Isto nos mostra que os ativos do HGLG11 são de boa qualidade.

Dessa forma, seguiremos com o ativo normalmente em nossa carteira, com

ID: 103234

a recomendação atual de “aguardar”. A lógica é a mesma do XPML11: o

ativo é bom, mas valorizou muito nos últimos meses, de forma a eliminar a
margem de segurança para novas compras. Isso significa que quem já tem
o ativo deve mantê-lo em carteira, mas não efetuar novas compras em
função do nível de preço atual.

Por fim, temos o KNRI11 (Kinea Renda Imobiliária), que é o que chamamos
de FII híbrido. Isto é, um FII que investe em mais de uma classe de ativos.
Este fundo, gerido pela Kinea, uma gestora muito respeitada que pertence
ao grupo Itaú, possui em sua carteira tanto galpões logísticos quanto lajes
corporativas, que são escritórios locados para empresas.

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 O fundo detém, hoje, um patrimônio de R$ 3,6 bilhões, repartidos entre
seus quase 170 mil cotistas. Desta forma, o KNRI11 é um dos maiores FIIs
de todo o mercado. Ele é dono de 19 imóveis, sendo 10 edifícios
corporativos e 9 galpões logísticos, distribuídos entre São Paulo, Minas
Gerais e Rio de Janeiro.

Abaixo, você confere algumas de suas propriedades:

ID: 103234

Fonte: Relatório gerencial

Temos uma grande segurança neste FII em função de sua ampla

diversificação e da qualidade da gestão da Kinea, uma referência no
mercado imobiliário brasileiro. Além disso, mais da metade dos contratos
dele vencem somente depois de 2024, o que significa a garantia de renda
por pelo menos mais quatro anos.

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 Assim, este FII segue normalmente em nossa carteira, mas com a
recomendação atual de “aguardar” em função do seu preço atual.

Lembro que, embora a recomendação para estes três FIIs revisados hoje
seja de “aguardar”, temos outros dois com recomendação atual de
“comprar”, sendo eles o HGRU11 e o HSML11. Para ler mais sobre eles,
pode clicar aqui e ver nosso último relatório.
ID: 103234

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 Com esse relatório, chegamos ao fim da nossa série sobre grandes
investidores. Ressaltamos a importância de aprender com estes
profissionais de sucesso, pois assim podemos encurtar drasticamente a
nossa curva de aprendizado.

Hoje, especificamente, tivemos acesso a alguns dos insights do genial

Howard Marks, que mostra a importância de pensar fora da curva e estar
atento aos ciclos do mercado.

Por fim, fizemos a revisão de três FIIs presentes em nossa carteira. Por
estarem apresentando bons indicadores, seguirão na carteira
ID: 103234

normalmente, mas com recomendação de “aguardar”. Podemos mudar

essa recomendação caso algo mude no mercado.

Plantão de Dúvidas
Envie suas dúvidas referentes a este relatório. Elas serão respondidas em uma live especial!
Acesse: https://sunoresearch.typeform.com/to/h224gA

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 ALOCAÇÃO MODERADA

Preço de entrada
Ranking Suno Ativo Início Alocação Preço atual Variação Recomendação
ajustado*

1 ENBR3 15/07/2019 5,45% R$ 21,09 R$ 19,58 7,71% Comprar

2 ITSA4 15/07/2019 5,45% R$ 13,03 R$ 12,93 0,77% Comprar

3 MDIA3 02/12/2019 5,45% R$ 40,70 R$ 32,63 24,73% Comprar

4 HSML11 02/12/2019 5,45% R$ 119,80 R$ 111,30 7,64% Comprar

5 HGRU11 02/12/2019 5,45% R$ 135,00 R$ 131,00 3,05% Comprar

6 IMAB11 15/07/2019 5,45% R$ 77,20 R$ 73,00 5,75% Comprar

7 IVVB11 15/07/2019 5,45% R$ 154,81 R$ 120,75 28,21% Comprar

Ativo Pós-
8 15/07/2019 40% - - - Comprar
Fixado

9 SUZB3 15/07/2019 5,45% R$ 36,83 R$ 32,90 11,95% Aguardar

10 XPML11 15/07/2019 5,45% R$ 135,69 R$ 110,25 23,07% Aguardar

11 HGLG11 15/07/2019 5,45% R$ 181,79 R$ 142,97 27,15% Aguardar

12 KNRI11 15/07/2019 5,45% R$ 179,85 R$ 152,50 17,93% Aguardar

ID: 103234

ALOCAÇÃO CONSERVADORA

Preço de entrada
Ranking Suno Ativo Início Alocação Preço atual Variação Recomendação
ajustado*

1 ENBR3 15/07/2019 3,63% R$ 21,09 R$ 19,58 7,71% Comprar

2 ITSA4 15/07/2019 3,63% R$ 13,03 R$ 12,93 0,77% Comprar

3 MDIA3 02/12/2019 3,63% R$ 40,70 R$ 32,63 24,73% Comprar

4 HSML11 02/12/2019 3,63% R$ 119,80 R$ 111,30 7,64% Comprar

5 HGRU11 02/12/2019 3,63% R$ 135,00 R$ 131,00 3,05% Comprar

6 IMAB11 15/07/2019 3,63% R$ 77,20 R$ 73,00 5,75% Comprar

7 IVVB11 15/07/2019 3,63% R$ 154,81 R$ 120,75 28,21% Comprar

Ativo Pós-
8 15/07/2019 60% - - - Comprar
Fixado

9 SUZB3 15/07/2019 3,63% R$ 36,83 R$ 32,90 11,95% Aguardar

10 XPML11 15/07/2019 3,63% R$ 135,69 R$ 110,25 23,07% Aguardar

11 HGLG11 15/07/2019 3,63% R$ 181,79 R$ 142,97 27,15% Aguardar

12 KNRI11 15/07/2019 3,63% R$ 179,85 R$ 152,50 17,93% Aguardar

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 Disclaimer
Disclaimer
As informações constantes deste material podem auxiliar o
investidor em suas decisões de investimento; porém o
investidor será responsável, de forma exclusiva, pela verificação
As conveniência
da informações constantes desteda
e oportunidade material podem auxiliar
movimentação de sua o
investidor
carteira deem suas decisões
investimentos de investimento;
e pela tomada de decisão porémquanto
o à
investidor será
efetivação responsável,
de operações de forma
de compra exclusiva,
e/ou venda de pela verificação
títulos e/ou
da conveniência
valores mobiliários.e oportunidade da movimentação de sua
carteira de investimentos e pela tomada de decisão quanto à
efetivação
Este material de apresenta
operaçõesinformações
de compra e/ou paravenda
diversos de perfis
títulosdee/ou
valores mobiliários.
investimento e o investidor deverá verificar e atentar para as
ID: 103234

informações próprias ao seu perfil de investimento, uma vez

Esteas
que material apresenta
informações informações
constantes deste para diversos
material perfis de
não são
investimento
adequadas e otodos
para investidor deverá verificar
os investidores. e atentar
Quaisquer para asde
projeções
informações
risco ou retorno próprias ao seusão
potenciais perfil de investimento,
meramente uma
ilustrativas e, vez
que as informações
portanto, não são e nãoconstantes
devem deste material nãopelo
ser interpretadas são investidor
adequadas
como previsãoparadetodos os investidores.
eventos futuros e/ouQuaisquer
garantia de projeções
resultados.de
risco ou retorno potenciais são meramente ilustrativas e,
portanto,
Além disso,nãonãosão e não devem
garantimos ser interpretadas
a exatidão pelo investidor
das informações aqui
como previsão
contidas de eventos futuros
e recomendamos e/ou garantia
ao investidor que não de resultados.
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Além disso, não
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investimentosa exatidão
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contidas
sua e recomendamos
carteira estão sujeitos aao investidor
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riscos não utilizeaoseste
relatório como
mercados e aosúnica
ativosfonte para embasar
integrantes suas incluindo,
da carteira, decisões de sem
investimento.
limitação, riscoOsdeinvestimentos
mercado, risco realizados
de crédito,pelo investidor
risco para
de liquidez,
sua carteira
risco cambial, estão
riscosujeitos a diversos riscos
de concentração, risco de inerentes
perda doaos capital
mercadoseede
investido aos ativos integrantes
disponibilização da carteira,
de recursos incluindo,
adicionais, sem
entre
limitação, risco de mercado, risco de crédito, risco de liquidez,
outros.
risco cambial, risco de concentração, risco de perda do capital
investido
Os analistase de disponibilização
responsáveis de recursosdeste
pela elaboração adicionais, entre
relatório
outros. nos termos da Instrução CVM nº 598/18, que as
declaram,
recomendações do relatório de análise refletem única e
Os analistas responsáveis
exclusivamente pela elaboração
as suas opiniões pessoais edesteforamrelatório
elaboradas de
declaram,
forma nos termos da Instrução CVM nº 598/18, que as
independente.
recomendações do relatório de análise refletem única e
exclusivamente
Este as suas opiniões
material destina-se pessoais e foram
única e exclusivamente elaboradas
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responsabilização em processo civil.

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