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Mestrado em Finanças e Economia Empresarial

EPGE - FGV

Derivativos
Parte 5: Apreçamento de Opções:
método binomial

Derivativos - Alexandre Lowenkron Pág. 1

Fundamentos de apreçamento: vetor de preços de


estado (Arrow-Debreu)
Suponha que de hoje para amanhã, possam ocorrer N “estados da
natureza”.
Em cada um deles, ocorre algo diferente com os ativos da economia.
Suponha que existam N ativos i,i onde cada um deles me pagasse 1
unidade monetária, condicional a ocorrência do estado da natureza i e 0
em todos outros N-1 estados. Vamos chamá-lo de “Ativos de Arrow-
Debreu”. O preço destes ativos será denotado ξi.

Ativo arriscado Ativo de Arrow-Debreu (2) Ativo sem risco


CF(1) 0
1 CF(2) 1 1
1 1
2 2 1
CF(3) 0 2
3 3 1
3

CF(N) 0
N N 1
N

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Preço dos ativos de Arrow Debreu
Por ausência de arbitragem, o preço de qualquer ativo será:
N
p (CFi ) = ξ i CF (i ) N
i =1 p(1) = ξi1
Em particular, para o ativo sem risco, i =1

Logo,
N
1 /(1 + R f ) ≡ ξi
i =1
Portanto, podemos dividir uma equação pela outra:

1 N
ξi
p (CF1 ) = CF (i )
(1 + R f ) i =1
N
ξ
j =1 i

N
ξi ξi
=1 ≡ q*
Como ξi>>0 e i =1
N
ξ
j =1 i
podemos definir N
ξ
j =1 i
logo,
1 N
1
p (CF1 ) = q *CF (i ) = E * (CF )
(1 + R f ) i =1 (1 + R f )
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Fundamentando o preço dos ativos de Arrow-Debreu


O que significa o preço das Arrow-Debreu securities?
N
max U (Ct ) + EtU (Ct +1 ) = U (Ct ) + π iU (Ct +1 (i))
i =1

s.a.
Wt − ξ1q1 − ξ 2 q2 − − ξ N q N = ct
qi = ct +1 (i ) todo i
C.P.O. :
U ' (Ct +1 (i ))
ξi = π i = π i m (i )
U ' (C t )
U ' (Ct +1 (i ))
também é conhecido como taxa estocástic a de desconto m(i )
U ' (C t )
Ou seja, o preço da Arrow-Debreu security é a probabilidade real vezes a utilidade
marginal do consumo no estado da natureza i.
Ativos que pagam bem em estados da natureza ruins (seguros), ou seja utilidade
marginal alta, são caros (retorno esperado baixo).
Ativos que pagam mal em estados da natureza ruins (arriscados), ou seja utilidade
marginal alta, são baratos (retorno esperado alto).
Para as opções é possível achar o vetor de preços de estado, ou seja o preço dos
ativos de Arrow-Debreu.
Isso porque eu não preciso saber todos os estados da natureza, apenas que é
possível replicá-los com alguma quantidade (que varia....) do ativo subjacente.
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Apreçamento de Opções
Com o framework anterior, podemos replicar o payoff de qualquer ativo
e precifica-lo impondo ausencia de arbitragem. Será que na pratica este
“teorico” pode ser utilizado com confianca?
Sim. Precificacao de opcoes (Black-Scholes) eh feito exatamente desta forma.

Por ser um derivativo, é possível replicar o payoff de uma opção com um


portfólio contendo o ativo subjacente original e o ativo livre de risco (taxa
de juros).

No entanto, a estratégia de replicação será mais complexa que a


estratégia com Futuros pois o payoff do derivativo em questão é Não-
Linear: a estratégia será dinâmica!

Começaremos por um caso mais simples, onde só pode acontecer duas


coisas com o ativo subjacente a cada instante de tempo: subir ou cair.

Este é modelo é chamado de Modelo Binomial.

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Modelo Binomial de Apreçamento


de Opções (Call):
Exemplo: max( S(T)-X , 0)

200 75
Preço do Ativo Valor da Opção
(X = 125)
100 C

50 0
108
Ativo Sem Risco
(Juros 8%)
100

108
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Modelo Binomial de Apreçamento
de Opções (Call): Exemplo
Portfólio Alternativo
Compre 1 ação @ $100
Tome $46.30 emprest @ 8% 150
Desembolso: $53.70
53.70
Payoff
Valor da Ação 50 200 0
Pgto emprest. - 50 -50 Note que a estrutura
Total 0 150 do payoff do portfólio
é igual a 2x
o payoff da Call.

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Modelo Binomial de Apreçamento


de Opções (Call): Exemplo

150 75

53.70 C

0 0

Para que não haja oportunidade


de arbitragem, a seguinte 2C = $53.70
relação tem que ser C = $26.85
satisfeita.........................

Pergunta: Qual seria o preço da opção se o Strike fosse de 100?

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Outra visão da replicação do
Payoff e valores da opção
Portfólio Alternativo:
Compra 1 ação
Vende 2 Calls (X = 125)
Note que o portfólio está perfeitamento hedgeado na data do
vencimento:

Valor da Ação 50 200


Call 0 -150
Total 50 50

O valor do potfólio (100 - 2C) tem que ser igual ao valor


presente de 50 (50/1.08= 46.30). Isso implica em
que 100 - 2C = 46.30. Ou seja, C = 26.85.
Note que o valor da opção independe da probabilidade real, ou
seja, independe de se a probabilidade de a ação subir é de
50% ou de 90%. A idéia é que esta informação já está contida
no preço da ação (100). Derivativos - Alexandre Lowenkron Pág. 9

Razão de Hedging
Como achar a quantidade certa para me hedgear?
Razão de hedge (delta): É a quantidade de ações que tenho que ter para cada opção de forma
que o portfólio total fique livre de risco (hedgeado). Seja S1 o “estado da natureza” no qual o
preço da ação sobe e e S2 o “estado da natureza” no qual o preço da ação desce. Temos
portanto que encontrar o delta que faz com que o payoff do portólio seja sem risco, ou seja,
seja igual indepente do estado em que estamos. Matematicamente:
S1 – C1 = S2 – C2
Substituindo para os valores do exemplo anterior:
200 – 75 = 50 – 0 → 150 = 75 → =0,5
A taxa de retorno do investimento teria que ser a mesma que a aplicação na taxa livre de
risco.
S1 – C1 = (1+R) da mesma forma, S2 – C2 = (1+R)
S–C S–C
Vamos ver o que ocorreria se os payoffs possí
possíveis mudassem?

400 275 Neste caso, = 0,916 e o ganho sem risco seria de


200 C (0,9166*100+0) = 91,666... Dessa forma,
100 0 0,9166*200 – C =91,666/(1,08).
C = 98,45.
Note que razão de hedge e o preço aumentariam!

Muito importante: A razão de hedge varia com o e o preç


preço da açao!
ao! Portanto para
modelos de multiperí
multiperíodos,
odos, como veremos, o hedge é dinâmico

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Modelo Binomial com duas etapas: exemplo
Assuma que possamos quebrar o ano que vem em dois segmentos
de 6 meses.
Em cada um dos seis meses, a ação pode subir 10% ou cair 5%
Resultados possíveis:
Aumentar 10% duas vezes
Cair 5% duas vezes
Aumentar uma vez e cair outra (2 trajetórias possíveis)

121

110
104.50
100

95
90.25

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Possíveis Resultados com


3 Estapas S+++
S++

S+ S++-

S S+-
S+--
S-
S--
S---
Evento Prob.(p(u)=1/2) Preço da ação
3 up 1/8 100 (1.05)3 =115.76
2 up 1 down 3/8 100 (1.05)2 (.97) =106.94
1 up 2 down 3/8 100 (1.05) (.97)2 = 98.79
3 down 1/8 100 (.97)3 = 91.27
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Generalizando o modelo de apreçamento Binomial
Poderíamos seguir indefinidamente, quebrando o intervalo em quantos tempos
forem possíveis.
Considere infinitos invervalos no espaço de 1 ano.
Agora teremos um número suficientemente grande de realizações do preço da
ação, muito próximo ou mesmo igual ao que encontramos no mundo real.
Pelo teorema do limite central, esta distribuição será a distribuição normal!

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Generalizando o modelo de apreçamento Binomial

Como apreçar as opções?


Sabemos qual o valor delas no vencimento, em T.
Será max(S(T)-X,0). Com isso, repetindo o
procedimento feito para 1 período, poderíamos
calcular o preço em T-1. Sabendo o valor em T-1,
poderíamos calcular o valor em T-2. E assim por
diante até t=0.
Ou seja, fazemos o apreçamento de trás pra frente.
Existe uma fórmula “simples” para isso? Sim! Black-
Scholes!
Vamos ver a derivação via árvore, de Cox-Ross-
Rubinstein (1979) “Option Pricing: A Simplified
Approach” Journal of Financial Economics 7
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Modelo Binomial de Apreçamento
de Derivativos Generalizado

uS Cu
Preço do Ativo Valor da Opção
S C

dS Cd
R
Ativo Sem Risco
(Juros 8%)
1

R
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Modelo Binomial de Apreç


Apreçamento
de Derivativos Generalizado
Defina de tal forma que :
uS-Cu = dS -Cd Assim, = Cu – Cd
uS – dS
A taxa de retorno (bruta) do portfólio tem que ser
igual à taxa livre de risco!
uS-Cu = R substituindo para , chegamos a
S–C uma interessante e famosa relação:
O apreç
apreçamento pela
“probabilidade neutra ao risco”
risco”

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Modelo Binomial de Apreç
Apreçamento
de Derivativos Generalizado:
Generalizado: Apreç
Apreçamento Neutro ao Risco

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Modelo Binomial de Apreç


Apreçamento
de Derivativos Generalizado:
Generalizado: Apreç
Apreçamento Neutro ao Risco

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Ausência de Arbitragem e Apreçamento Neutro ao
Risco para Derivativos
Probabilidade Neutra-ao-Risco: É a pseudo-probabilidade
que garante que não existe oportunidade de arbitragem. A
opção avaliada sobre essas pseudo-probabilidade tem que
render a taxa de juros livre de risco, pela sua própria
definição: com o hedge dinâmico tiramos o risco e portanto
para haver arbitragem tem que render a taxa livre de risco!

Alternativamente, se ao invés de definí-la de forma que o


valor esperado seja um martingal, a chamamos de medida
martingal equivalente.
Prob Neutra ao Risco Pt = e-rTE*(Pt+1)
Prob Martingal Equiv Pt = E**(Pt+1)

Vejamos a derivação para multi-períodos a seguir....


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Abordagem Cox-
Ross-Rubinstein
para chegar a
fórmula de Black-
Scholes

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Abordage
m Cox-
Ross-
Rubinstein
para
chegar a
fórmula de
Black-
Scholes

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Fórmula de Black-Scholes
Co = SoN(d1) - Xe-rTN(d2)

Onde,
d1 = [ln(So/X) + (r + σ2/2)T] / (σ T1/2)
d2 = d1 - (σ T1/2)
Co = Preço da opção hoje
So = Preço da ação hoje
X = preço de exercício da opção
N(d) = probabilidade de que uma variável com distribuição normal padrão
(média zero e variância 1) seja menor do que d.
e,
X = Preço de exercício
e = 2.71828…
r = Taxa (logarítimica) livre de risco de mesma duração que o vencimento
da opção (anualizada).
T = tempo para a maturidade da opção, em anos
ln = logarítimo natural
σ = Desvio-padrão dos log-retornos da ação. É supondo que os preços são
log-normais. Dessa forma, ter-se-ía estimar a variância de log(Pt+1/Pt).

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Definindo u e d para árvores Binomiais:
Como vimos, a única característica da ação que importa
para o apreçamento da opção é a sua volatilidade.
Suponha que o retorno esperado de um ativo seja µ e a
volatilidade esperada seja σ.
A probabilidade de subir é p e de cair é (1-p). Logo,
pSu + (1-p)Sd = Seµdt
Para tanto, p = (eµdt – d)/(u-d)

A variância, será:
pu2 + (1-p)d2 – [pu + (1-p)d]2 = exp(σ
Uma solução que satisfaz estas 2 equações será: u = e +σ ∆t

d = e −σ ∆t

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Utilizando Árvores para Apreçamento:


Por que? Como?
Opções exóticas:
Utilizando árvores binomiais eu posso apreçar qualquer opção: com
barreira, lookback, etc..
Basta eu fazer o payoff ter a cara da opção.
Depois eu aplico o processo de apreçamento neutro ao risco e pronto!

Processos não-normais da dinâmica do ativo subjcente:


Uma das hipóteses mais críticas do modelo Black-Scholes é que o retorno do
ativo subjacente é normal com média constante: isso faz com que surjam
anomalias como o “Smile”
Podemos relaxar essa hipótese com abordagem via árvore binomial,
podendo incluir até processo com salto.
De novo, na maioria dos casos não teremos uma fórmula fechada

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