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Corporate Finance

Avaliação de Empresas
Prof. Dr. Alexandre Assaf Neto
Prof. Dr. Eliseu Martins
aula
Prof. Dr. Vinícius Martins
05

Avaliação de Empresas
Métodos de Avaliação
Aula 5

Ao final desta aula você:

- Conhecerá o valor da ação com base no Fluxo de


Dividendos.

- Saberá que os Dividendos Futuros dependem da


taxa esperada de crescimento dos lucros e dos
payouts futuros.

- Aprenderá calcular o Fluxo de Caixa Disponível do


Acionista e o Fluxo de Caixa Disponível da Empresa.

Avaliação de Empresas
Metodologia Básica de Avaliação:
Fluxo de Caixa Descontado

Valor da Empresa

Definidos pelos fluxos de Capacidade de gerar


caixa produzidos no futuro retorno futuro aos
investimentos realizados

Retornos Valor Apurado


Futuros da Empresa

Avaliação de Empresas
Descontado por uma
taxa de oportunidade Risco do Negócio

Resultados Líquidos
de Caixa

Valor Presente

Fair Value
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Abordagens do Fluxo de Caixa Descontado

Patrimônio Líquido Ativos

Fluxo de Dividendos
Fluxo de Caixa Disponível da Empresa
Fluxo de Caixa Disponível do Acionista (FCDE - Free Cash Flow to the Firm)
(FCDA - Free Cash Flow to Equity)

TAXA DE DESCONTO

Custo de Oportunidade Custo Médio Ponderado


do Capital Próprio de Capital

Avaliação de Empresas
Abordagem Do Patrimônio Líquido:
Fluxo de Dividendos

Valor da Ação

Valor Presente dos dividendos


esperados para serem realizados no
futuro por um prazo indeterminado
Dividendos
Investidor
Valorização da
Ação

Avaliação de Empresas
Dividendos Pn Dividendos Pn Dividendos Pn

P0 P0 P0 P0

Investidor 1 Investidor 2 Investidor 3

Valor da Ação determinado pelo fluxo futuro de dividendos

Dividendos Dividendos Dividendos

1 2 3
P0

Avaliação de Empresas
Dividendos Futuros

Taxa
esperada de
crescimento
Taxa constante g
dos lucros

Dividendos Futuros

Payouts
futuros

% do Lucro Líquido da empresa que é


distribuída aos acionistas como dividendos

Avaliação de Empresas
Taxa de Crescimento dos Lucros (g)

g=bxr

g = Taxa de Reinvestimento do Lucro x Retorno do Reinvestimento

Parcela do Lucro Líquido Retorno


não distribuída
Patrimônio Líquido
Retorno
Capital Próprio
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Payout e Taxa de Reinvestimento do Lucro

Payout

Parcela do Lucro Líquido distribuída


sob a forma de dividendos

Dividendos
Payout =
Lucro Líquido

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Avaliação de Empresas
Taxa de Reinvestimento do Lucro (b)

Parcela do Lucro Líquido b = 1 - Payout


não distribuída

Exemplo: Payout = 30%

b = 1 - Payout b = 1 – 0,30 b = 70%

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Avaliação de Empresas
Retorno do Investimento

Quanto o acionista ganhou por cada


R$ 1 de capital próprio investido

Retorno do Investimento (r)

Retorno Sobre o
Patrimônio Líquido
(RSPL)

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Avaliação de Empresas
Exemplo: RSPL = 20%
Cada R$ 1,00 investido pelos acionistas gera um retorno de R$ 0,20.

Retorno do Investimento (r)

Lucro Líquido
RSPL (r) =
Patrimônio Líquido

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Avaliação de Empresas
Taxa de Crescimento do Lucro - Exemplo

Admita uma empresa que apura um LPA (lucro líquido por ação)
de R$ 1,00.

Decida distribuir 40% desse resultado a seus acionistas (índice


de payout).
A empresa projeta um retorno médio sobre o capital próprio de
20% para o próximo ano.
Lucro Líquido da Empresa
LPA =
Quantidade de Ações

Determinar a taxa de crescimento esperada do Lucro Líquido (gLL) da empresa.

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Avaliação de Empresas
Taxa de Crescimento do Lucro: Exemplo

Solução: Payout = 40%

Taxa de
b = 1 - Payout Reinvestimento do = 60%
Lucro Líquido (bLL)
b = 1,00 - 0,40

Taxa de
gLL = b x RSPL Crescimento do = 12%
Lucro (gLL)
gLL = 0,6 x 0,2

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Valor da Ação: Exemplo
Índice de Payout

• O lucro por ação de uma empresa é de R$ 0,80.


• Sabe-se que os recursos próprios têm proporcionado um
retorno histórico anual de 15% (RSPL = 15%)

• E espera-se que esse percentual não se altere no futuro.

• A empresa distribui o equivalente a 40% de seus lucros todo


ano.

• E o custo de oportunidade de seus acionistas atinge 12% a.a.

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Avaliação de Empresas
Valor da Ação - Exemplo

Determinar o valor da ação


O fluxo de dividendos é indeterminado e cresce anualmente a uma taxa
constante g.

Valor da Ação (P0) = Dividendos


(1 – Payout) (K–g)

Taxa de Crescimento
Taxa de Desconto

g=bxr g = (1–0,40) x 0,15 g = 9%

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Avaliação de Empresas
Dividendos (0,80 x 0,40)
Valor da Ação (P0) = =
K-g (0,12 – 0,09)

Valor da Ação (P0) = R$ 10,67/ ação

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Valor da Ação:Exemplo

Admita que a empresa tenha 8,1 milhões de


ações em circulação e dívidas perante terceiros
avaliadas em R$ 82,0 milhões.

Determinar o valor econômico da empresa (firma).

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Avaliação de Empresas
Valor da Empresa (V0) = PL + Dívidas

Valor do PL = P0 x QTD = R$ 10,67 x 8,1 mil ações

Valor do PL = R$ 86,4 milhões

Valor das Dívidas: R$ 82,0 milhões

Valor da Empresa (V0): R$ 168,4 milhões


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Avaliação de Empresas
Comentários da Abordagem do
Fluxo de Dividendos
Limitações Dificuldade

As empresas que não pagam os dividendos podem Sensível à taxa de


ser avaliadas com base nos dividendos que crescimento
esperam que se paguem quando a taxa de Quanto menor a taxa g
crescimento declinar maior é o valor da
empresa.
Fluxo de Se g se aproximar de
K, o valor da empresa
Dividendos tende ao infinito.

O modelo se ajusta melhor


em empresas que têm uma São o excesso de caixa da
política definida de empresa que é distribuído
distribuição de dividendos aos acionistas

Adequação Dividendos

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Fluxo de Caixa Disponível do Acionista (FCDA)

LUCRO LÍQUIDO XX

(+) Depreciações X

(=) FLUXO DE CAIXA DA ATIVIDADE XX

(-) Investimento Fixo X

(-) Variação no Giro X

(+) Novas Dívidas X

(=) FLUXO DE CAIXA DISPONÍVEL DO ACIONISTA XX

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Abordagens do Fluxo de Caixa
Disponível do Acionista

Despesas incorridas que não exigem um efetivo


Despesas Não
pagamento e são redutoras do resultado.
Desembolsáveis
Ex.: Depreciação, Amortização e Exaustão

Investimento em
Aplicações de Capital em bens fixos
Capital Fixo Expansão da atividade empresarial
Desenvolvimento de produtos

Tecnologia
Distribuição
Investimento Logística
Equipamentos
Modernização

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Avaliação de Empresas
Todas as necessidades líquidas de
Investimento em recursos exigidas pela atividade da
Giro empresa em circulante.
Ex.: Estoques e Vendas a prazo

Entrada de Novas
Qual seria a sua estrutura da capital?
Dívidas

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Avaliação de Empresas
Exemplo:
Se a Empresa definir que irá manter 40% de dívida
e 60 % de recursos próprios.

Se os investimentos totais que a empresa projeta


para determinado ano superarem as despesas não
desembolsáveis, o ativo irá crescer o valor dessa
diferença .

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Avaliação de Empresas
Investimento Fixo + Investimento em giro = R$100 milhões

(Despesas Não Desembolsáveis (depreciação) = R$50 milhões)


Valor Total de Investimentos = = R$ 50 milhões

40% de dívida 60% Capital Próprio

Para financiar o incremento de R$50 milhões, a


empresa deverá tomar emprestado R$20 milhões

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Abordagem do Fluxo de Caixa
Disponível do Acionista

Avaliação de Bancos

Fluxo de Caixa Disponível do Acionista


(FCDA)
Montante de dividendos que Medida de capacidade de
a empresa pode distribuir pagamento de dividendos

Dispensa o cálculo do Custo


de Capital de Terceiros

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Avaliação de Empresas
Por que a empresa não distribui integralmente o fluxo de caixa?

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Avaliação de Empresas
Segurança

Taxa de Juros Negócios


Elevada Razões para a empresa
Cíclicos/ Voláteis
distribuir dividendos menores
ou maiores que o FCDA

Ajuste da Estrutura Sinal de


de Capital Informação

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Avaliação de Empresas
Relação de Dividendos com FCDA

Fluxo de Caixa
Dividendos Disponível do
Acionista

Informações Interessantes

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Dividendos
FCDA
=1

Distribuição de Dividendos
=
Fluxo de Caixa Disponível do Acionista

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Avaliação de Empresas
Dividendos
FCDA
>1

Distribuição de mais dividendos


do que a geração de caixa
Ajuste na Estrutura de Capital

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Avaliação de Empresas
Dividendos
FCDA
<1

A empresa está retendo recursos


Acúmulo de recursos para
Garantia
investimentos futuros

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Avaliação de Empresas
Recessão de
mercado

Necessidades de
Resultados investimentos acima
FCDA < 0 da capacidade de
baixos
geração de caixa
Crise
Conjuntural

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Avaliação de Empresas
Exemplo do Fluxo de Caixa
Disponível do Acionista

• Lucro por ação de R$ 1,40 ao final do ano de X6

• Depreciação R$ 21 milhões

• Investimento Fixo R$ 32,6 milhões

• Necessidades de capital de giro são consideradas desprezíveis

• 10 milhões de ações emitidas em negociação

• Estrutura de Capital: Determine o Fluxo de Caixa


 30% de Dívidas
 70% de Capital Próprio Disponível do Acionista

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Avaliação de Empresas
Exemplo do Fluxo de Caixa
Disponível do Acionista
Solução:
Lucro por Ação R$ 1,40

Depreciação por Ação: { R$21,0/10,0 } R$ 2,10

(=) FLUXO DE CAIXA DA ATIVIDADE R$ 3,50

(-) Investimento Fixo por Ação: { R$32,6/10,0 } (R$ 3,26)

(+) Novas Dívidas: { (R$3,26 – R$2,10) x 30% } R$ 0,348

(=) FLUXO DE CAIXA DISPONÍVEL DO ACIONISTA R$ 0,588

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Avaliação de Empresas
Exemplo de Projeções Completas do FCDA

Exemplo anterior
Fluxo de Caixa Disponível do
Acionista somente para um
exercício
Neste exemplo
Cálculo do FCDA para Período
Explícito e Perpetuidade e o Valor
de Mercado desta ação

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• Uma empresa tem definida as seguintes projeções para um período previsível
(explícito) de cinco anos:
• Lucro por ação: R$ 0,90
• Depreciação por ação: R$ 0,40 Calcular o valor
• Investimento Fixo por ação: R$ 1,20 das ações desta
• Investimento em giro por ação: R$ 0,10 empresa
• Estrutura de Capital:
 30% de Capital de Terceiros
 70% de Capital Próprio
• Crescimento de 12% a.a. de todos os itens dos fluxos de caixa de
acionistas
• Necessidade de giro >>crescimento de 5% a.a.
• Perpetuidade: crescimento de 1,5% a.a.
• Custo de Oportunidade dos Acionistas: 14% a.a.

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FCDA do Período Explícito

1 2 3 4 5
Lucro / Ação 1,008 1,129 1,264 1,416 1,586

Depreciação / Ação 0,448 0,502 0,562 0,629 0,705

(-) Investimento Fixo / Ação (1,344) (1,505) (1,686) (1,888) (2,115)

(-) Investimento de Giro / Ação (0,105) (0,110) (0,116) (0,122) (0,128)

Novas Dívidas 0,300 0,334 0,372 0,414 0,461

Fluxo de Caixa
Disponível do Acionista
0,307 0,350 0,396 0,449 0,509

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Avaliação de Empresas
FCDA da Perpetuidade

Horizonte de Tempo

Explícito Perpetuidade

• Perpetuidade: Crescimento de 1,5% a.a.


• FCDA6:R$0,509 x 1,015 = R$ 0,517
• FCDA7:R$0,517 x 1,015 = R$ 0,524
e assim por diante...

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Avaliação de Empresas
  0,307   0,350  
 + + 
 1 
  (1 + 0,14 )   (1 + 0,14 ) 2 

Valor Explícito = ∑   = 1,34
  0,396   0,449   0,509 
  +
3  
+
4   (1 + 0,14 )5


 (1 + 0,14 )   (1 + 0,14 )   

 (0,509 × (1 + 0,015 )) 
 
 (0,14 - 0,015 ) 
Valor da Perpetuidade em t =0 = 5
= 2,15
(1 + 0,14 )

Valor da Ação = 1,34 + 2,15 = 3,49


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Avaliação de Empresas
Abordagem dos Ativos
Fluxo de Caixa Disponível da Empresa

Fluxo de Caixa Disponível da Empresa

Custo Total de
Capital
Valor da Empresa
Custo Médio
Ponderado de
Capital
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Avaliação de Empresas
Resultado Operacional Líquido do IR XX

(+) Depreciação X
Fluxo de Caixa Disponível da Empresa
FLUXO DE CAIXA OPERACIONAL XX

(-) Investimento Fixo X

(-) Variação no Giro X

(=) FLUXO DE CAIXA DISPONÍVEL XX


DA EMPRESA - FCDE

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Exemplo do Fluxo de Caixa
Disponível da Empresa
Demonstração de Resultados
Receita de Vendas R$ 48.500,00
(-) Despesas Operacionais
Desembolsáveis (R$ 22.500,00)
Depreciação (R$ 8.000,00)
Despesas Financeiras (R$ 7.800,00)
(=) Lucro Antes do IR R$ 10.200,00
Provisão para IR (34%) (R$ 3.468,00)
(=) Lucro Líquido R$ 6.732,00

• Investimentos em fixo R$10.200,00


• Investimentos em giro R$ 3.400,00

Determinar o Fluxo de Caixa Disponível da Empresa


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Avaliação de Empresas
Exemplo do Fluxo de Caixa
Disponível da Empresa

Lucro Operacional Antes do IR R$ 18.000


IR s/ Lucro Gerado pelos Ativos (34% x R$ 18.000 (R$ 6.120)
Lucro Operacional Líquido do IR R$11.880
(+) Depreciação R$ 8.000
FLUXO DE CAIXA OPERACIONAL R$ 19.880
(-) Investimento em Fixo (R$ 10.200)
(-) Investimento em Giro (R$ 3.400)
(=) FLUXO DE CAIXA DISPONÍVEL DA EMPRESA R$ 6.280

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