As Letras Gregas

Prf. José Fajardo

FGV-EBAPE

Exemplo

• Um Banco há vendido por $300,000 uma

Call Européia em 100.000 unidades de um
ativo que não paga dividendos
• S0 = 49, X = 50, r = 5%, σ = 20%,
T = 20 semanas, µ = 13%
• O valor da Opção via Black-Scholes é
$240.000
• Como o Banco se protege contra o Risco?

Posição Coberta e Descoberta

Posição Descoberta
Fazer Nada
Posição Coberta
Comprar 100.000 ações hoje

Ambas estratégias deixam o banco

exposto a um risco significante.
 Hedgear com Teto
Isto envolve:
• Comprar 100.000 ações tão pronto
quanto o preço atinge $50

Esta estratégia não funciona bem

Delta
• Delta (∆) é a taxa de variação do preço da
opção com relação ao subjacente

Preço da
Opção

Inclinação∆ =δC/δS
B
A Preço Ativo

M. Binomial: Delta Hedging

• Considere a carteira que consiste em: uma posição
comprada de ∆ unidades de ativo e uma vendida de
1 derivativo
Su∆ – ƒu
S∆-f
Sd∆ – ƒd
• A carteira não tem risco quando Su∆ – ƒu = Sd ∆ – ƒd
Logo
ƒ u − fd
∆ =
Su − Sd
 Call (X=21)
24.2
D
u=1.1;d=0.9 3.2
22
B
20 2.0257 19.8
A E
1.2823 0.0
18
C
• Delta no nó 1 período 0.0 F
16.2
0.0
2, 0257 − 0
∆ 11 = = 0, 506425
22 − 18

• Delta no 2 período
3, 2 − 0 0 − 0
∆ 21 = = 0, 72727 ∆ 22 = = 0
24, 2 − 19,8 19,8 − 16, 2

Hedging com Delta

• Isto requer manter o Delta da

Carteira Neutro
• S ∆ – ƒ: Delta unidades de ativo e
posição vendida de derivativo. Possue
delta zero.
• ƒ-S ∆: Também!

Hedging com Delta

• Numa posição vendida Se o derivativo tem
delta positivo, compro ativo. Se o derivativo
tem delta negativo vendo ativo.

• Numa posição comprada de derivativo. Se o

delta do derivativo é positivo, neutralizamos o
delta da carteira, vendendo ativo. Se o Delta
é negativo, compramos ativo.
 Teta
• Teta (Θ) de um derivativo (ou carteira de
derivativos) é a taxa de variação do valor do papel
em relação ao tempo

∂C
θ =
∂τ

Gama

• Gama (Γ) é a taxa de variação do delta (∆)

em relação ao preço do ativo subjacente

∂∆
Γ =
∂S

Gama mede o Erro do Delta

Hedging Causado pela Curvatura

Preço do
Call

C’’
C’

C
Preço do ativo
S S
’
 Vega

• Vega (ν) é a taxa de variação do valor de

uma carteira de derivativos em relação da
volatilidade

∂C
ν =
∂σ

Administrando Delta, Gama,

& Vega
• ∆ pode ser mudado tomando uma
posição no subjacente
• Para ajustar Γ & ν é necessario
tomar uma posição numa opção ou
outro derivativo.

Rô
• Rô é a taxa de variação do valor do
derivativo em relação a taxa de juros

• Para opções de moedas existem 2 rôs.

∂C
ρ=
∂r
 Hedging na Prática
• Traders usualmente se aseguram que
suas carteiras tenham delta neutro pelo
menos uma vez ao día
• Quando a oportunidade aparece eles
melhoram o gama e o vega
• Enquanto as carteiras são mais
diversificadas o hedging é menos caro.

Gerência de Risco de uma

Carteira de Derivativos
• O Risco de uma carteira de derivativos, vem:

• Diretamente: dos ativos que a compõem;

• Indiretamente: dos ativos subjacentes a esses
derivativos, tais como volatilidade da Ação e das
Taxas de juros

Gerência de Risco de uma

Carteira de Derivativos
Instrumentos úteis à avaliação de risco de uma
carteira de opções:
• Letras Gregas;

• Preço da Opção;

• Elaboração de uma carteira delta-gama neutra.

 Gerência de Risco de uma
Carteira de Derivativos
• Para o cálculo das derivadas foi utilizada a
Fórmula de Black & Scholes que foi desenvolvida
para avaliar o preço de opções Européias, esta
fórmula é composta pelas seguintes variáveis:

S - Preço a Vista
k - Preço de Exercício
σ - volatilidade
r - Taxa de Juros
n - Prazo até o vencimento

Gerência de Risco de uma

Carteira de Derivativos
• A Fórmula de Black & Scholes:

C(S, n, k, r, σ) = S .N(d1) - k / (1+ r )n . N(d2)

d1 = [Log (S/ (k / ( 1 + r)n ) + σ2/2 . n/252] /[ σ. (n/252)1/2]

d2 = d1 - σ . (n / 252) 1/2

Preço de Uma Opção de Compra

• Dados:
Preço Exercício (k) = 56,00
Preço da Ação (S) = 54,90
Taxa de juros ( r ) = 0,11 % ad ou 0,0011
Volatilidade ( σ ) = 40,00 % ou 0,4000
Prazo maturidade (n) = 44 dias

• Pede-se: Calcule o preço da Opção utilizando-se a

Fórmula de Black & Scholes
• Depois fazer o Delta-Hedging de uma posição
comprada nesta call.
 Calculando o Preço de Uma
Opção de Compra
• C(S, n, k, r, σ) = S .N(d1) - k / (1+ r )n . N(d2)
• C(S, n, k, r, σ) = 54,90.N(d1) - 56/ (1+ 0,0011)44. N(d2)
• C(S, n, k, r, σ) = 54,90.N(d1) - 53,35. N(d2)

• d1 = [Log (S/ (k / ( 1 + r)n ) + σ2/2 . n/252] /[ σ. (n/252)1/2]

• d1=[Log(54,90/(56/(1+0,0011)44 )+(0,4)2/2.44/252]/[0,4.(44/252)1/2]
• d1 = 0,2542

• d2 = 0,2542 - 0,4 . (44 / 252) 1/2

• d2 = 0,08715

Calculando o Preço de Uma Opção

de Compra
• C(S, n, k, r, σ) = 54,90.N(d1) - 53,35. N(d2)

• C(S, n, k, r, σ) = 54,90.N( 0,2542 ) - 53,35. N( 0,08715 )

• C(S, n, k, r, σ) = 54,90. 0,6004 - 53,35. 0,5347

• C(S, n, k, r, σ) = 4,43

• Delta=N(d1)=0,6004
• Para criar um hedge sem risco deve-se ter em carteira uma
posição vendida inicialmente de 0,6004 ações=R$32,96

Letras Gregas
Delta (∆)
• É definido como sendo a taxa de variação do
preço da opção em relação ao preço da ação.
• O Hedge de Delta é utilizado para proteger a
carteira de pequenas mudanças no preço do ativo.

• Sendo:
C(S, n, k, r, σ) = S . N (d1) - k / (1+ r )n . N (d2)

∆ = ∂C / ∂S = N (d1)
 Letras Gregas
Delta (∆)
P opção

• O Delta é a inclinação
da curva que relaciona
o preço do derivativo
ao preço do ativo
Inclinação=∆ objeto.

P ação

Letras Gregas
Delta (∆)
∆ = ∂C / ∂S = N (d1)

• Uma carteira é dita delta neutra quando a soma do

delta das opções mais a quantidade do ativo é
Zero.

• Isto indica que a carteira é insensível a pequenas

variações do preço do ativo.

Calculando o Valor do Delta

• Supondo uma operação financeira conhecida
como “Spread de alta”, em que se compra a opção
de compra com menor preço de exercício e se
vende a de maior preço de exercício temos:
P exerc Op. Compra 1 = 56,00
P exerc Op. Compra 2 = 52,00
Preço da Ação - (S) = 54,90
Taxa de Juros ( r ) = 0,0011
Volatilidade ( σ ) = 0,40
 Calculando o Valor do Delta
• ∆ = ∂C / ∂S = N (d1)

• d1= [Log (S/ (k / ( 1 + r)n ) + σ2/2 . n/252] /[ σ. (n/252)1/2]

• d1opç2=[Log(54,90/(52/(1+0,0011)44 )+(0,4)2/2.44/252]/[0,4.(44/252)1/2]
• d1opç2= 0,6978

• d1opç1=[Log(54,90/(56/(1+0,0011)44 )+(0,4)2/2.44/252]/[0,4.(44/252)1/2]
• d1opç1= 0,2538

Calculando o Valor do Delta

• ∆ = ∂C / ∂S = N (d1)
• ∆ opç2= N ( 0,6978 ) = 0,7573
∆ opç1= N ( 0,2538 ) = 0,6004
• ∆carteira = ∆ opç2 - ∆ opç1
∆carteira = 0,7573 - 0,6004
∆carteira = 0,1569

Concluindo sobre o Valor do

Delta
∆carteira = 0,1569

• Para criar um hedge sem risco deve-se ter em

carteira uma posição vendida inicialmente de
0,1569 ações

• A carteira equivale a uma posição vendida em

Ações num montante de:
0,1569 * 54,90 = R$ 8,61
 Letras Gregas
Gama (Γ)
• O delta apenas aproxima a variação do preço da
opção, pois não considera a curvatura do preço da
opção em relação ao preço do ativo objeto.

• O Gama corresponde à taxa de ajuste deste Delta

com relação ao preço do ativo, sinalizando o
momento de se efetuar os ajustes em delta para
manter a carteira hedgeada.

Letras Gregas
Gama (Γ)
• Sendo:
C(S, n, k, r, σ) = S . N (d1) - k / (1+ r )n . N (d2)

Γ = ∂2C / ∂S2 = N`( d1 ) / S . σ . (n/252)1/2

Onde:
N` (x) = (e - (x^2/2) ) / (2π)1/2

Letras Gregas
Gama (Γ)
• Para verificarmos o efeito de uma variação no
preço do ativo objeto sobre o preço da opção
devemos considerar a seguinte equação:

∆C = (∂C/∂S)*∆S + (1/2)*(∂2C/∂S2)*(∆S)2
 Calculando o Valor de Gama
• Dados:
Preço Exercício (k) = 56,00
Preço da Ação (S) = 54,90
Taxa de juros ( r ) = 0,11 % ad ou 0,0011
Volatilidade ( σ ) = 40,00 % ou 0,4000
Prazo maturidade (n) = 44 dias

Calculando o Valor de Gama

• Γ = ∂2C / ∂S2 = N`( d1 ) / S . σ . (n/252)1/2

• d1 = [Log (S/ (k / ( 1 + r)n ) + σ2/2 . n/252] /[ σ. (n/252)1/2]

• d1=[Log(54,90/(56/(1+0,0011)44 )+(0,4)2/2.44/252]/[0,4.(44/252)1/2]
• d1 = 0,2542

• Γ = N`( 0,2542 ) / 54,90 . 0,4 . (44/252)1/2

• Γopç1 = 0,0421

Calculando o Impacto sobre o

preço da Opção
• Supondo um aumento de R$ 2,00 no preço da
ação, o preço da opção 1 deverá aumentar em:

∆Copç1= (∂C/∂S)*∆S + (1/2)*(∂2C/∂S2)*(∆S)2

∆Copç1 = 0,6004*2 + (1/2)*(0,0421)*(2)2
∆Copç1 = 1,2849
 Letras Gregas
Teta (θ)
• C(S, n, k, r, σ) = S . N (d1) - k / (1+ r )n . N (d2)

• θ = ∂C/∂n

• θ = [(S.N(d1).σ)/(2.((n/252)1/2) + (252.k.ln(1+r))/(1+r)n)).N(d2)] / 1/252

• θOpç1 = 0,0716

Letras Gregas
Rô (ρ)
• C(S, n, k, r, σ) = S . N (d1) - k / (1+ r )n . N (d2)
• ρ = ∂C/∂r

• ρ = n.k.N(d2) / (1+r) n+1

• ρopç1 = (44.56.N ( 0,0872)/(1+0,0011)44 + 1
• ρopç1 = 1.253,98

Letras Gregas
Rô (ρ)
• ρopç1 = 1.253,98

• Se a taxa de juros diária variar de 0,11% ad para

0,15% ad, o valor da opção deverá aumentar em:

• ρopç1. ∆i = 1.253,98 * (0,15% - 0,11%)

• ρopç1. ∆i = 0,5016
 Letras Gregas
Vega (ν)
• C(S, n, k, r, σ) = S . N (d1) - k / (1+ r )n . N (d2)
• ν = ∂C/∂σ
• ν = S . (n / 252) 1/2 . N ´(d1)

• Supondo uma elevação da volatilidade de 40%

para 60%,
ν opç1=54,90.(44/252)1/2.N ´(0,2543)
ν opç1= 13,7726

• o preço da opção aumentará em:

(13,7726).(60%-40%)=2,7545

Letras Gregas
Conclusão
• As derivadas parciais mostram que o preço da
opção é:

a)Tanto Maior quanto maior for:

. A Volatilidade, O prazo, O preço do Ativo e
a Taxa de juros
b) Tanto Menor quanto maior for o preço do
exercício

Explicação de Lucros e Perdas

Data 18/09/2006 19/09/2006 20/09/2006 21/09/2006 22/09/2006 25/09/2006 Total

Dias Úteis 44 43 42 41 40 39
Ação - PN 54,90 55,50 56,20 56,00 55,60 54,25
Opção1 4,43 4,72 5,1 4,89 4,56 3,69
Variação 0,29 0,38 -0,21 -0,33 -0,87 -0,74
Explicação
Delta 0,36 0,44 -0,14 -0,26 -0,83 -0,43
Gama 0,01 0,01 0,00 0,00 0,04 0,06