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Os reflexos da pandemia da COVID-19 têm gerado alta instabilidade nos mercados

globais, diversos setores da economia têm sentido na prática os efeitos das


paralisações.

Para o segmento de Óleo e Gás não é diferente. O setor é um importante


fornecedor de energia para as indústrias.

Após os inúmeros lockdowns espalhados pelo mundo, com início na China e em


seguida se espalhando pela Europa e Américas, o ramo industrial sentiu o impacto.

Veja no gráfico abaixo a comparação entre o consumo global, produção e estoques


de petróleo nos últimos trimestres:

Fonte: U.S. EIA - Departamento de Energia dos Estados Unidos.

A linha dourada mostra uma queda significativa do consumo no primeiro trimestre


de 2020.

Trimestre no qual vivenciamos os primeiros lockdowns. A queda foi dura, causando


aumento nos estoques de petróleo nas principais pontas consumidoras,
começando pela China.

Mesmo assim, a produção permaneceu em ritmo estável, fato que gerou preocupa-
ções quanto ao preço da commodity no mercado por conta do excesso de oferta.

A OPEP+ (Organização dos países produtores de Petróleo mais a Rússia) até tentou
chegar a um acordo para um corte na produção, com o intuito de segurar o preço
do Petróleo no mercado.

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Porém, a Arábia Saudita e a Rússia, países produtores relevantes no mundo, não
entraram em acordo durante a reunião do primeiro trimestre da OPEP+. Após o
encontro, a Arábia Saudita em retaliação à Rússia, que não quis aderir ao acordo de
corte sugerido, comunicou que iria aumentar sua produção e oferecer 20 por cento
de desconto para aumentar sua participação de mercado. O fato derrubou
instantaneamente os preços do petróleo, que chegou a ser negociado a 22,7
dólares o barril do tipo Brent.

Fonte: Bloomberg. Petróleo tipo Brent (branco) e PETR4 (azul).

O fato derrubou não só os preços do petróleo, mas também os preços das


principais companhias petroleiras do mundo. E não foi diferente para a Petrobras
(PETR4).

Ela chegou a cair de R$ 30 para cerca de R$ 11, registrando uma desvalorização de


60 por cento em alguns dias.

Uma projeção preocupante


A Agência Internacional de Energia (AIE) divulgou, em seu relatório para abril, que
esperava uma retração total no consumo de petróleo de 29 milhões de barris/dia no
mês. Desde 1995 não se via uma queda dessa magnitude.

A projeção é bastante pessimista. Mas, por outro lado, assume um retorno gradativo
do consumo ao longo do ano — ainda assim, encerrando 2020 com uma queda de
9,3 milhões de barris/dia na demanda pelo óleo negro.

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A AIE também espera uma queda na produção efetiva de 10,7 milhões para a OPEP+
e, adicionalmente, 5,2 milhões para os demais países.

Os cortes propostos recentemente estão longe de serem suficientes para combater


a desvalorização da commodity; quem vai ditar a regra é o consumo — ao ritmo
atual, aliás, os estoques globais cobrem cerca de 80 dias de demanda.

Por ora, ainda devemos ver um mercado volátil. Parece que os descontos nos
preços da commodity vão continuar até que o consumo mundial retome a sua
normalidade.

O fundo do fundo do poço?


Vivenciamos na segunda-feira, 21 de abril, um fato histórico: os contratos futuros
com vencimento em maio de petróleo WTI (tipo de óleo mais comercializado nos
Estados Unidos) foram negociados a preços negativos.

Na prática, operadores comprados estavam pagando para desfazer suas posições,


que teriam após o vencimento do contrato a obrigação de receber fisicamente o
produto. Diante da inexistência de capacidade de armazenagem — bem como, em
grande parte, o desinteresse intrínseco no recebimento da commodity, no caso dos
participantes estritamente financeiros do mercado.

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O gráfico mostra como vem se comportando a estocagem tanto em terra (onshore)
quanto em mar (offshore). O excesso já vem causando dificuldades de operadores
encontrarem locais disponíveis para o armazenamento e locais incomuns como
vagões de ferrovias, oleodutos inutilizados e até cavernas de sal na Europa vem
sendo utilizados.

Os desdobramentos da crise continuam afetando os preços, que se encontram


agora a níveis insustentáveis para toda a indústria. Desde o início do ano, o petróleo
do tipo Brent já cai 70 por cento; o WTI, por sua vez, amarga 80 por cento de
desvalorização.

Fonte: Bloomberg. Petróleo tipo Brent (branco), WTI (azul).

Essa distorção chegou a afetar os produtores: de acordo com o noticiário internacio-


nal, os cortes de produção acordados pela OPEP+ que começariam em maio estão
a ponto de serem antecipados.

Diante dos principais acontecimentos e da derrocada dos preços do Petróleo, o


mercado vem colocando no valor das ações as ameaças da manutenção dos preços
da commodity nestes níveis por um certo período.

Nas atuais condições de mercado e com o excessivo desconto nos preços da


Companhia, a pergunta que recebemos por aqui é uníssona: vale a pena comprar
Petrobras?

Responderemos após as considerações a seguir.

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O turnaround da Petrobras
Para compreendermos os riscos e as oportunidades que estão à nossa frente,
precisamos primeiro entender a história recente da Petrobras.

A Estatal em seu passa-


do era massivamente
usada como instrumento
da máquina pública para
diversos fins e, por con-
sequência, a Empresa foi
vítima de inúmeros casos
de corrupção envolvendo
governos passados.

Após 2016, em governo


transitório pós-impeach-
ment de Dilma Rousseff, a
Companhia passou por um processo de transformação geral. A partir daquele
momento, nomes competentes para a gestão foram colocados na diretoria da
Petrobras, dando início a um profundo processo de reestruturação.

Sob o comando de Pedro Parente, a Petrobras já vinha apresentando resultados


satisfatórios na arrumação da casa. A começar pela política de preços de
combustíveis, que passou a seguir os preços da commodity, assim como o início
da venda de ativos sem nenhuma rentabilidade.

Desta maneira, após anos de prejuízos, os lucros — ainda que tímidos — voltaram a
aparecer nos resultados.

O processo de reestruturação continuou ainda mais intenso após o governo de Jair


Bolsonaro indicar Roberto Castello Branco como CEO da Empresa. O ritmo de
desinvestimentos e desalavancagem desde então vem surtindo efeitos positivos na
Companhia.

Estamos observando atualmente um processo relevante de venda de ativos non-


core e, enfaticamente, a administração atual já declarou que o foco total é na
Exploração & Produção em águas ultraprofundas, ou seja: no Pré-sal.

De lá pra cá, com um choque de gestão, a Empresa vem apresentando ótimos


resultados. Veja como se comportou o EBTIDA e o Retorno sobre Patrimônio
Líquido (ROE) da Companhia desde as gestões anteriores até o atual momento.

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Fonte: Bloomberg. ROE (Verde) e EBITDA dos últimos 12 meses (Banco).

Mesmo com os bons resultados que vem apresentando, a implementação de


melhorias na Empresa está longe de acabar.

Com os impactos do COVID-19 esperamos uma queda no ritmo de crescimento


do EBITDA da Companhia, pelo menos para 2020. O que já desconta as ações que
antes eram negociadas a cerca de 5x EBITDA. Após a crise, se tudo estiver dentro
da normalidade, é esperado que a Companhia apresente em 2021 um EBITDA em
níveis do apresentado em 2019.

Fonte: Bloomberg. Petrobras: EBITDA realizado (dourado), EBITDA projetado (branco).

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A gestão atual listou 5 pilares para tocar a reestruturação da Companhia que são: i)
gestão de portfólio; ii) minimização do custo de capital; iii) busca por custos baixos e
eficiência; iv) meritocracia e v) segurança no trabalho e proteção do meio ambiente.

O pilar de maior impacto para a geração de valor da Companhia no momento, em


nossa visão, é a gestão de portfólio, que vem sido tocada com excelência e
amparada pela segurança jurídica nos processos, haja visto que a Petrobras é uma
empresa estatal.

A venda de ativos
A gestão atual é enfática ao mencionar que a competência principal da Companhia
é a exploração e produção (E&P) de Petróleo em águas profundas e ultraprofun-
das, como o Pré-Sal.

Faz todo sentido para a Petrobras, dado que a atividade de E&P é a mais rentável
do resultado consolidado.

Comparando os segmentos: em 2019, E&P apresentou EBITDA de 125 bilhões de


reais, com margem de 63%.

A atividade de Refino apresentou


EBITDA de 19 bilhões, com margem
de 7%.

A área de Gás e Energia registrou EB-


TIDA de 7 bilhões, com margem de
16%.

De longe percebemos: vale mais a


pena focar em exploração e
produção.

O tamanho da Petrobras traz custos


proporcionais. Quando mal admi-
nistrados, viraram um gasto colossal
para a Companhia, que é detentora
de toda a cadeia do petróleo no país.

Durante o processo de reestrutu-


ração, a Petrobras já se desfez, por
exemplo, da TAG (armazenamento e transporte de gás natural) e da BR Distribuido-
ra (distribuição de combustíveis).

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Na esteira dos desinvestimentos, ainda existem diversos campos maduros (com alto
estágio de declínio produtivo), além de campos em águas rasas e terrestres, em
refinarias e em outros ativos, como podemos ver na tabela abaixo:

Fonte: RI da Companhia.

Gostamos das sinalizações de venda de algumas refinarias, feitas recentemente. A


Companhia pretende ficar com o processo de refino, com foco nas operações no
Sudeste do país, e sair integralmente de negócios de fertilizantes, de distribuição de
GLP e de Biodiesel.

Esperamos que as vendas possam sofrer impactos em cronograma por conta do


COVID-19, mas que podem ocorrer ainda em 2020. Os ativos já assinados e aguar-
dando fechamento devem ocorrer e os ativos em fase vinculante, não vinculante e
teaser devem ocorrer com algum atraso.

A Petrobras vem reforçando sua situação de caixa com os desinvestimentos e


aproveitando para reduzir o endividamento. Outro ponto importante para o
processo de turnaround da Companhia.

Redução do endividamento
É esperado que as empresas do setor de Óleo e Gás operem ligeiramente e
financeiramente alavancadas por conta de investimentos maciços em campanhas
de exploração, de desenvolvimento de campos, além de arrendamentos de
embarcações e plataformas.

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Entretanto, a Petrobras
possui uma alavancagem
ainda acima da média do
setor, cerca de 2,5 vezes
EBITDA. A estimativa da
Companhia é reduzir este
racional para 1,5 vezes.

Inclusive, a meta para dis-


tribuição de dividendos
acima do mínimo obriga-
tório está condicionada a
uma dívida bruta abaixo
de US$ 60 bilhões. Atin-
gindo esta meta, a Companhia passará a distribuir aos seus acionistas 60 por cento
do fluxo de caixa, subtraindo os investimentos.

A meta está alinhada à estratégia atual de reestruturação da Companhia. Para a Pe-


tro, hoje a preservação de caixa e redução da dívida tem uma importância maior do
que distribuir dividendos.

A dívida, que chegou a 140 bilhões de dólares em 2014, hoje está em 87 bilhões de
dólares.

Esperamos que após


a contração do crédito
emergencial por conta
dos efeitos da COVID-19,
essa dívida atinja cerca de
95 bilhões dólares. O que
não retira os diversos es-
forços na redução da ala-
vancagem da gestão atual.

Contudo, a Companhia
segue vendendo ativos,
reforçando seu caixa e
recomprando dívidas e
estendendo prazos, o que
é um bom sinal para a Fonte: Bloomberg. Dívida Bruta em dólar.
redução da alavancagem esperada.

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Foco no Pré-Sal
Acreditamos que a Petrobras conseguirá
suportar as turbulências de curto prazo,
graças ao custo de produção do Pré-sal e
às iniciativas de eficiência em curso.

Com os desdobramentos da COVID-19, a


Companhia hibernou a produção em al-
guns campos, com isso espera reduzir em
200 mil barris por dia. Hoje a sua produção
média diária é de 2,2 milhões. Esta redução
engloba alguns campos que a Petrobras já
tinha desinteresse e estavam em processo de desinvestimento.

Fonte: RI da Companhia.

Em 2019, o Pré-Sal apresentou redução no custo de extração e passou a represen-


tar 64% da produção total de óleo no Brasil.

O campo de Búzios, um dos principais campos da Petrobras no Pré-Sal hoje,


reportou recorde de produção no dia 10 de março deste ano. Saindo de 640 mil
barris por dia para 790 mil.

Búzios é o maior campo de petróleo em águas profundas do mundo, no qual a


Companhia atua com 4 plataformas.

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A Petrobras pretende contratar mais duas plataformas para o campo em 2022 e
2024.

Com base nas projeções da Companhia, a produção total (considerando gás natural)
deverá sair dos atuais 3,0 milhões de barris/dia para 2,7 milhões em 2020, já
considerando os declínios naturais de produção, as paradas de manutenção e o
início de produção de plataformas nos campos de Berbigão/Sururu, Atapu e Lula.

Até 2024 a Petrobras espera colocar em operação 13 FPSOs — unidade flutuante de


produção, armazenamento e transferência.

Destes 13 projetos, 8 já estão em execução. Até a conclusão (prevista para 2023), o


acréscimo esperado na produção seria de 1,1 milhão de barris (+40%).

Esse aumento deixa o Pré-sal ainda mais relevante, proporcionando menor lifting
cost para a Companhia e um breakeven cada vez menor.

Acreditamos que a Petrobras segue no caminho certo, tanto em termos de


desinvestimentos quanto na aplicação de esforços e investimentos no core da
Companhia, sendo este a exploração e produção em águas ultraprofundas e o
Pré-Sal.

A atividade de Exploração e Produção possui EBITDA 4,5 vezes maior do que as


operações em Refino e Gás e Energia. Além disso, a margem EBITDA da operação de
E&P é atualmente de 63% versus margens bem menores em Refino (7%) e em Gás
e Energia (16%).

Ou seja, o foco proposto faz todo o sentido.

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Vale a pena Comprar Petrobras?
Sim, vale a pena comprar Petrobras (PETR4).

Em condições normais de mercado, com o petróleo do tipo Brent a 60 dólares, a


Petrobras negociava em linha com pares internacionais a 5 vezes EV/EBITDA.

Após o choque no preço do petróleo, o mercado descontou as ações até elas alcan-
çarem cerca de 3 vezes EV/EBITDA, o que nos acendeu a luz da oportunidade de
compra. Neste caso, levantamos os principais pontos entre os riscos e as oportuni-
dades de retorno em nossa recomendação.

Vamos a eles:

i) O preço baixo não deve durar muito tempo: saudamos os esforços atuais da
OPEP+ e G20 em reduzir a produção, mas ainda sim acreditamos não serem sufi-
cientes para equilibrar a oferta versus a queda brusca da demanda. Os cortes pro-
postos eram da ordem de 10 milhões de barris por dia, sendo que o consumo já no
primeiro trimestre do não caiu nesta mesma ordem e em abril já é esperado cair por
volta de 29 milhões de barris ao dia.

Contudo, é na volta do consumo que que esperamos que venha o equilíbrio. Após
os efeitos da crise sanitária, o mundo deve retornar para as suas atividades e, por
sua vez, a demanda por combustíveis deve restabelecer a sua normalidade.

ii) Considerando o lifting


cost (custo de explora-
ção e produção) combi-
nado de
campos do Pré-Sal com
campos de águas pro-
fundas e ultraprofun-
das, mais as
despesas operacionais,
estimamos que a Pe-
trobras teria um bre-
akeven (ponto de equi-
líbrio) de cerca de US$
22 por barril — o que ainda mantém a
Companhia gerando caixa e retorno acima do custo de capital. Porém, se o
cenário continuar o mesmo, novos investimentos, que possuem maior custo inicial,
poderiam ser postergados.

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iii) A Companhia vive um intenso processo de desalavancagem financeira
(redução da dívida) e operacional (desinvestimentos em ativos non-core), que
favorece a redução de custos e o foco no Pré-sal, onde o lifting cost é de US$ 5,6
por barril. Os campos da região já representam 64% da produção.

iv) O setor negocia a uma média histórica de 5 vezes EBITDA. Com as recentes que-
das generalizadas, Petrobras e seus pares internacionais ainda negociam abaixo de
suas médias históricas. Considerando que o Brent retorne às médias, Petrobras
oferece um desconto oportunístico em seu valuation atual.

Caso o choque nos preços se prove passageiro, temos muito a ganhar; caso
perdure ao longo de 2020, a Companhia ainda consegue resistir bastante até que o
quadro mude.

Alertamos para o alto risco da tese caso o preço do petróleo Brent continue
abaixo dos US$ 40 de forma mais estrutural: nesse caso, teríamos dificuldades
na implementação de novos projetos e no processo de desinvestimentos da
Petro.

Desde o início da nossa recomendação já conseguimos um ótimo retorno, e


acreditamos que ainda há mais espaço para geração de valor na Petrobras.

Fonte: Bloomberg. Preço da ação (linha branca), retorno desde a recomendação (linha vermelha).

Petrobras é uma das teses que acompanhamos no Nord Deep Value, série da Nord
Research destinada a casos de reestruturação (turnarounds), fusões, aquisições e
outras situações especiais. Lá buscamos oportunidades com bom potencial de
retorno — e, para isso, aceitamos incorrer em riscos também acima da média.

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Trata-se de uma estratégia arrojada, voltada para investidores mais experientes,
destinada a complementar portfólios de investimento bem estruturados.

Além dos relatórios quinzenais, a série conta com um canal direto e exclusivo com
os analistas no Telegram, por meio do qual comentamos, em tempo real, as últi-
mas notícias das teses de investimento e respondemos às dúvidas dos assinantes.

Um serviço premium mais do que necessário para o acompanhamento de teses de


investimento complicadas.

Para conhecer mais do Nord Deep Value e ter acesso a outras recomendações e
teses, confira este link.

Um abraço,
Matheus Amaral

Em observância aos Artigos 20 e 21 da Instrução CVM nº 598/2018, o Analista Matheus Amaral declara:
Que é o responsável principal pelo conteúdo do presente Relatório de Análise;
Que as recomendações constantes no presente Relatório de Análise refletem única e exclusivamente suas opiniões pessoais e
foram elaboradas de forma independente, inclusive com relação à Nord Research;
Em observância ao Artigo 22 da Instrução CVM nº 598/2018, a Nord Research esclarece:
1. Que oferece produtos contendo recomendações de investimento pautadas por diferentes estratégias e/ou elaborados por
diferentes Analistas. Dessa forma, é possível que um mesmo valor mobiliário encontre recomendações distintas em diferentes
produtos por nós oferecidos. As indicações do presente Relatório de Análise, portanto, devem ser sempre consideradas
no contexto da estratégia que o norteia.

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