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Estrutura Temporal das Taxas de Juros

Estrutura Temporal das


Taxas de Juros

A estrutura das taxas de juros é fundamental na avaliação dos produtos de renda fixa.

Curva de Juros (Yield Curve)

A representação gráfica da relação entre os retornos dos títulos com a mesma qualidade de crédito,
mas com vencimentos diferentes, é conhecida como curva de juros.

Esta curva geralmente é construída a partir de retornos de títulos públicos no


mercado. Dois fatores explicam esta tendência:

―― Os títulos do Tesouro são tidos como livres do risco de inadimplência e não


apresentam diferenças na qualidade de crédito entre eles;

―― Estes títulos oferecem alta liquidez devido ao alto volume de negociação e, assim,
seus preços refletem as informações mais recentes.

A taxa de juros apropriada é o retorno de um título do Tesouro, com o mesmo


vencimento que o título, acrescido de um prêmio de risco adequado.
Taxa de Retorno = Selic (Taxa Livre de Risco) + Prêmio de Risco

A taxa livre de risco (TLR) no Brasil é a Selic.

Para prazos muito curtos (menos de um ano), existe um mercado futuro (B3) extremamente líquido
que possibilita a obtenção direta das taxas spot.

As figuras a seguir mostram os possíveis formatos da curva de juros. Ou seja, as taxas spot, em
vencimentos sucessivos comparados ao vencimento.

Essas curvas mostram as expectativas futuras de taxas de juros no longo prazo.

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Estrutura Temporal das Taxas de Juros

a. Mostra uma curva de retornos com inclinação


ascendente, ou seja, o retorno cresce
Normal constantemente à medida que o vencimento
Retorno

(Inclinação
aumenta. Este formato é usualmente
ascendente)
denominado curva de retornos normal ou
positiva.

Vencimento (a)

b. Mostra uma curva de retornos inclinada

Invertida
para baixo, ou invertida, em que os retornos
Retorno

(Inclinação declinam no decorrer do tempo.


descendente)

Vencimento (a)

c. Mostra uma curva de retornos arqueada.


Retorno

Arqueada

Vencimento (a)

d. Mostra uma curva de retornos plana (flat), ou


seja, as taxas de juros se mantêm inalteradas
Retorno

com o passar do tempo.


Plana

Vencimento (a)

Do ponto de vista prático, uma função-chave da curva de retornos de títulos do Tesouro é a de servir
como benchmark para a precificação dos títulos de renda fixa e determinar os retornos em todos os
demais setores do mercado de dívida: empréstimos bancários, hipotecas, dívida corporativa e bônus
internacionais.

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Estrutura Temporal das Taxas de Juros

Para se determinar o valor de cada instrumento de cupom zero, é necessário saber


o retorno de um título de cupom zero do Tesouro, com o mesmo vencimento. Este
retorno é denominado taxa spot e a representação gráfica do relacionamento entre a
taxa spot e o vencimento é denominada curva de taxa spot.

Como não existem títulos públicos de cupom zero para todos os vencimentos, não é possível
construir tal curva apenas a partir de observações da atividade do mercado de títulos do Tesouro.

Na verdade, é necessário derivar esta curva de considerações teóricas aplicadas aos retornos dos
títulos de dívida do Tesouro efetivamente negociados. Tal curva denomina-se curva teórica da taxa
spot e é a representação gráfica da estrutura a prazo (ou a termo) das taxas de juros.

A partir da curva de juros, podemos extrapolar as taxas spot teóricas. Além disso, podemos extrapolar
aquilo que alguns participantes do mercado denominam de consenso do mercado de taxas de juros
futuras ou a termo.

Relacionamento entre Taxas a Termo e Taxas Spot

Vamos considerar as duas alternativas de investimento para um investidor que


tenha um horizonte de investimento de dois anos.

Alternativa 1: Aplicar em um CDB com vencimento em dois anos à taxa de 11% ao


ano.

Alternativa 2: Aplicar em um CDB com vencimento em um ano à taxa de 10% a.a. e,


quando este vencer, aplicar em outro CDB com prazo de um ano.

Com a alternativa 1, o investidor aplicará à taxa spot de dois anos de 11% a.a.,
que é conhecida.

Em contrapartida, com a alternativa 2, o investidor aplicará à taxa spot


de um ano de 10% ao ano, que é conhecida, mais uma taxa daqui a um
ano, que ainda não é conhecida.
+?

Portanto, para a alternativa 2, a taxa que será ganha ao longo dos dois anos não é
conhecida com certeza.
?
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Vide os esquemas das alternativas 1 e 2 abaixo:

Alternativa 1:

(1 + spot 2 anos) ² R$100 (1 + 0,11)²

Alternativa 2:

1+ spot 1 ano 1+ termo 1->2 R$100 (1+ 0,10) (1 + termo 1->2)

Hoje 1 ano 2 anos

Então: (1 + spot 2 anos) ² = (1 + spot 1 ano) x (1+ termo 1->2)

Vamos supor que esse investidor espere as taxas de juros irão subir, ou seja, que
daqui a um ano a taxa de um ano seja maior do que é hoje. Sendo assim, este
investidor tende a optar pela alternativa 2, por considerá-la o melhor investimento.

Entretanto, isto não é necessariamente verdade. Para se compreender o porquê, é necessário


conhecer qual o consenso do mercado das taxas de juros futuras ou a termo.

O investidor será indiferente às duas alternativas se produzirem o mesmo total em moeda ao longo
do horizonte de investimento de dois anos.

Dada a taxa spot de um ano, existe uma taxa f (forward ou a termo 1->2) em que o CDB de um ano, a
ser aplicado daqui a um ano, tornará as duas alternativas indiferentes para o investidor.

O valor de f pode ser prontamente determinado dadas as taxas spot teóricas de um ano e de dois
anos.

De modo geral quem investe por dois anos à taxa spot de dois anos, ou à taxa spot de um ano por
dois anos consecutivos, deverá ter o mesmo retorno. E como vimos acima, a taxa spot de um ano
daqui a um ano corresponde à taxa a termo 1->2.

Veja na fórmula:

(1 + taxa spot 2 anos)2 = (1 + spot 1 ano) x (1+ termo 1->2)

Ou

(1 + termo 1->2) = (1+ taxa spot 2 anos) 2 / (1 + spot 1 ano)

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Cálculo de taxa a termo:


Um Banco está oferecendo CDBs nas seguintes taxas:

Prazo Taxa
1 ano 10% a.a.
2 anos 11% a.a.

Tendo em vista que um investidor prevê um aumento nas taxas de juros e


pretende investir por dois anos, calcule a taxa mínima que o investidor espera
reaplicar daqui a um ano, caso opte agora pelo CDB de um ano:

Utilizando a fórmula citada temos:

(1+ termo 1->2) = (1+ taxa spot 2 anos)2 / (1 + spot 1 ano)


(1+ termo 1->2) = (1+ 0,11)2 / (1 + 0,10)
(1+ termo 1->2) = (1,2321) / (1,10)
1+ termo 1->2 = 1,1201 -1 = 0,1201 = 12,01% a.a.

Na HP-12C:
1,11 [ENTER] 2 [y^x] 1,10 [/] 1 [-] 100 [x]: A calculadora retornará a taxa de 12,01%
a.a.
Sendo assim, 12,01% a.a. deve ser a taxa mínima a ser reaplicada pelo investidor
daqui a um ano para que sua opção pelo CDB de 1 ano, com taxa de 10% a.a., seja
compensatória, quando comparado ao CDB de 2 anos que remunera a 11% ao
ano.

Em outras palavras, a taxa a termo 1->2 de 12,01% é aquela em que o CDB de um


ano, a ser aplicado daqui a um ano, tornará as duas alternativas indiferentes para
o investidor.

Cálculo de taxa spot:


Se o CDB de um ano está remunerando a 10% ao ano e a taxa a termo de um ano
daqui a um ano é de 12,01%, calcule a remuneração equivalente para um CDB de
dois anos:
(1+ taxa spot 2 anos)2 = (1 + spot 1 ano) x (1+ termo 1->2)
(1+ taxa spot 2 anos)2 = (1 + 0,10) x (1+ 0,1201)
(1+ taxa spot 2 anos)2 = 1,2321
1+ taxa spot 2 anos = 1,23211/2
1+ taxa spot 2 anos = 1,11
taxa spot 2 anos = 1,11 – 1 = 0,11 = 11% a.a.

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Na HP-12C:
1,10 [ENTER] 1,1201 [x] 1 [ENTER] 2 [/] [y^x] 1 [-] 100 [x]: A calculadora retornará a
taxa de 11% a.a.

Ao montar a equação da relação spot x termo, observe que o período mais longo,
contido no primeiro termo da igualdade, deve ser igual ao somatório dos períodos
mais curtos contidos no segundo termo.

Exemplos:

• A taxa de 2 anos é igual à taxa entre 0 e 1 ano + a taxa entre 1 e 2 anos. Ou seja, os expoentes,
que se referem aos períodos, obedecerão a seguinte relação: 2 = 1 + 1:

(1+ taxa spot 2 anos)2 = (1 + spot 1 ano)1 x (1+ termo 1->2)1

• A taxa de 4 anos será igual à taxa de 0 a 2 anos + a taxa de 2 a 4 anos. Neste caso, observe que
a relação dos expoentes será 4 = 2 + 2:

(1+ taxa spot 4 anos)4 = (1 + spot 2 anos)2 x (1+ termo 2->4)2

• A taxa de 4 anos será também igual à taxa entre 0 e 1 ano + a taxa entre 1 e 3 anos + a taxa
entre 3 e 4 anos. Ou seja, 4 = 1 + 2 + 1:

(1+ taxa spot 4 anos)4 = (1 + spot 1 ano) 1 x (1+ termo 1->3)2 x (1+ termo 3->4)1

É importante lembrar que, além desta equivalência de períodos, é que a soma


de taxas é feita pela multiplicação dos fatores, ou seja, para uma taxa de 3% +
uma taxa de 5%, o cálculo é:
(1 + 0,03) * (1 + 0,05).
Ademais, as taxas spot e a termo são expressas em termos anuais,
independentemente de sua abrangência. Ou seja, uma taxa spot de 2 anos, que
remunerará um CDB a 21% em dois anos, deve ser, por convenção, convertida para
efetiva ao ano e expressa em 10% ao ano:

Na HP-12C:

1,21 [ENTER] 1 [ENTER] 2 [/] [y^x] 1 [-] [100] [x]

A calculadora irá retornar a taxa de 10% a.a.

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Esteja preparado reconhecer a dinâmica das taxas a termo na visão de um tomador de empréstimos.

A taxa spot, também conhecida como taxa à vista, indica a taxa de juros que está sendo praticada
para um empréstimo a partir de uma determinada data de referência e com um prazo de vencimento.
Sua referência é o ponto zero ou ponto do tempo no qual o tomador do empréstimo está fazendo a
análise. Por exemplo, se um empréstimo com prazo de um ano pode ser tomado hoje a 10% ao ano,
esta taxa é considerada à vista.

Já a taxa a termo, também conhecida como taxa forward ou taxa futura, é a taxa que deve vigorar
a partir de uma data futura, em relação à data presente em que se está analisando ou precificando
um fluxo de caixa qualquer. Isto é, se um empréstimo com prazo um ano pode ser tomado daqui a
um ano a 10% ao ano, esta taxa é considerada a termo.

Cálculo de taxa spot:


A taxa spot atual de um ano é 4%. A taxa a termo de dois anos, um ano a partir de
agora, é 5% ao ano (a taxa anual do final do ano 1 ao final do ano 3). A taxa à vista
anual de 3 anos será:
Na verdade, o enunciado acima requer a taxa anual que, incidindo sucessivamente
sobre empréstimos durante três anos, equivale a tomar emprestado para um
ano na taxa spot de um ano de 4% a.a. e, quando do vencimento, renovar o
empréstimo por mais dois anos na taxa a termo de 2 anos de 5% ao ano.
Sendo assim, devemos inicialmente encontrar a taxa periódica que corresponde
a um único empréstimo durante os três anos. Ela resulta da capitalização da taxa
spot de um ano com a taxa a termo de dois anos daqui a um ano, esta última
capitalizada por dois períodos:
Taxa Periódica = [ (1+ spot 1 ano) * (1+ termo 1->3)^2 ] - 1
Taxa Periódica = [ (1+ 0,04) * (1+ 0,05)^2 ] - 1
Taxa Periódica = [ (1,04) * (1,1025)] - 1
Taxa Periódica = 1,1466 - 1 = 0,1466 = 14,66%

Na HP-12C:
1,05 [ENTER] 2 [y^x] 1,04 [x] 1 [-] 100 [x]: A calculadora retornará a taxa periódica
de 14,66%.
Entretanto, como dito acima, o requerido da questão é a taxa spot para três anos,
ou seja, aquela que corresponde a taxa de um ano que incide sucessivamente
sobre empréstimos durante três anos. Sendo assim, devemos anualizar a taxa
periódica de 14,66%:
Taxa spot 3 anos = (1+ 0,1466) ^(1/3) - 1 = 4,67%

Na HP-12C:
1,1466 [ENTER] 1 [ENTER] 3 [/] [y^x] 1 [-] 100 [x]: A calculadora retornará a taxa
spot anual de três anos de 4,67%.

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Alguns participantes no mercado referem-se às taxas a termo como taxas passíveis de hedging. Por
exemplo, ao comprar o título de um ano, o investidor pode fazer o hedging da taxa de seis meses
daqui a seis meses.

Projeção da curva de Cupom IPCA

Como se determina quanto um título indexado ao IPCA pagará de juros para um período qualquer?

Seria preciso fazer uma projeção do IPCA neste período em questão, sabendo-se qual será a taxa
de juros livre de risco do período. Esta taxa pode ser referenciada pela remuneração da taxa SELIC,
sendo representada pelo tamanho todo da linha preta abaixo:

Taxa de Juros Livre de Risco

Pegamos a projeção do IPC-A calculada por um economista para o período em questão e


representaremos pela linha laranja abaixo:

IPC-A projetado

Comparando a Taxa de Juros Livre de Risco com o IPC-A projetado, nota-se uma diferença entre ambos:

Taxa de Juros Livre de Risco

????? IPC-A projetado

Quanto falta para a rentabilidade do ativo ficar igual à Taxa de Juros Livre de Risco do período:

Taxa de Juros Livre de Risco

IPC-A projetado + Juros (cupom)

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Estrutura Temporal das Taxas de Juros

Para a remuneração dos Títulos em IPCA ficar equivalente a Taxa de Juros Livre
de Risco é preciso adicionar a medida da linha em verde com a medida da linha
vermelha que, somadas, resultam na mesma medida da Taxa de Juros Livre de
Risco, o que estaria de acordo com a Teoria da Arbitragem.

Para simplificar o raciocínio vamos dar valores às variáveis:

Taxa de Juros Livre de Risco => 15% no período

IPC-A => 4% no período

Se a Taxa de Juros Livre de Risco é de 15% e o IPC-A de 4%, para este título ter rentabilidade igual à
Taxa de Juros Livre de Risco, ele precisará pagar 11% de juros (simplificamos a conta de forma linear).

15%
Taxa de Juros Livre de Risco
4% 11%
IPC-A projetado + Juros (cupom)

O mesmo raciocínio vale para qualquer indexador. Se, por exemplo, o IGP-M projetado para o mesmo
período fosse 8%, então um título indexado por IGP-M teria 7% de cupom, ou seja, IGP-M+8%.

No vencimento do título, o mesmo não necessariamente renderá a TLR. O resultado poderá ser
maior, menor ou igual à TLR, pois cada indexador ou ativo têm volatilidades distintas.

O raciocínio por trás da Teoria da Arbitragem é igual ao do custo de


oportunidade, ou seja, se tenho um investimento aplicado sem risco nenhum,
caso queira trocá-lo, o mínimo que posso esperar de outro investimento seria a
rentabilidade do ativo sem risco.

Entretanto, quanto maior o prazo do investimento, maior o prêmio requerido pelo investidor para
compensá-lo pela espera.

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Estrutura Temporal das Taxas de Juros

Projeção da curva de Cupom IGP-M

Para outros ativos, pegamos a expectativa de comportamento da curva de juros menos a projeção do
indexador em questão.

No gráfico abaixo temos o gráfico do DI futuro versus IGP-M, resultando no cupom do IGP-M. O
mesmo raciocínio vale para o IPCA.

Cupom sobre IGP-M

DI
Taxa acumulada

Cupom sobre
IGP-M

IGP-M

Prazo

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