II.

ANALISIS SECTORIAL Y MACROECONOMÍA

Para determinar un precio adecuado para la acción de una compañía, el analista debe
proyectar los dividendos y las ganancias que pueden esperarse de la compañía. Este es
el corazón del análisis fundamental, esto es el análisis de los factores determinantes del
valor como las proyecciones de las ganancias. En última instancia, el éxito del negocio o
compañía que lidera el mercado accionario, debido a que las expectativas de la empresa
están ligadas a la economía en general; sin embargo el análisis fundamental tiene
también en cuenta el entorno empresarial.

ANÁLISIS TOP-DOWN (De Arriba hacia Abajo)

Se inicia con el ambiente económico, examinando el estado de la economía global y la

economía internacional. Desde allí, se toma en cuenta las implicaciones del ambiente
externo sobre el sector, en el cual la compañía se desempeña. Finalmente, se evalúa la
posición de la compañía dentro del sector.

1. Economía Global:

La economía global puede afectar las proyecciones o estimaciones de exportación de la

compañía, la competencia de precio la enfrenta a la competencia, o a las utilidades
obtenidas de inversiones en el extranjero. Las economías de la mayoría de los países
están enlazadas a la macroeconomía global. Hay una gran cantidad de variaciones en el
desempeño económico a través de los países en cualquier momento.

La siguiente tabla muestra una llamativa variación en las tasas de crecimiento de la

producción económica en 1999.
Y la siguiente tabla presenta resultados similares pero para el 2006

Es más difícil para una empresa tener éxito en una economía en contracción que en
una economía en expansión. En la primera tabla se puede ver que para Brasil el
crecimiento del PIB en 1999 es -0,3% (Contracción) y en 2006 es de 3,2%
(Expansión)

En cualquier economía global, es normal encontrar más riesgo político que el

encontrado en inversiones hechas en el mercado estadounidense. Y se ha encontrado
que el comportamiento político dentro de la economía en la última década ha tenido
un gran impacto sobre las proyecciones económicas. (ejemplo: Expropiaciones en
Venezuela, la conformación de la UE, la transferencia del poder político de Hong Kong
del Reino Unido a China, el cambio de la administración del Canal de Panama), Las
políticas cambiarias de cada gobierno permite desarrollar estrategias que permite
obtener en ocasiones mayor competitividad.

Índice S&P 500

Índice NASDAQ

Índice IPC de México

Índice BOVESPA de Brasil

Índice Euro Stoxx 50 Europa

Política Cambiaria Colombiana: La estrategia de política monetaria ha sido implantada
dentro de un régimen de flexibilidad cambiaria, sujeto a unas reglas de intervención con
las cuales se han buscado los siguientes objetivos:

 Mantener un nivel adecuado de reservas internacionales que reduzcan la

vulnerabilidad de la economía frente a choques externos, tanto de cuenta corriente
como de capital,
 Limitar la volatilidad excesiva de la tasa de cambio en horizontes cortos, y

 Moderar apreciaciones o depreciaciones excesivas que pongan en peligro el logro

de las metas de inflación futuras, y la estabilidad externa y financiera de la
economía.

2. Macroeconomía Doméstica.

La macroeconomía doméstica es el entorno en el cual toda compañía se desempeña. La

macroeconomía es el conjunto de diversos elementos. A continuación se da una breve
explicación de cada uno de estos elementos.

a. Producto Interno Bruto (PIB): Es la medida de la producción de la economía de

bienes y servicios. Crecimiento acelerado del PIB indica una economía de expansión
con una gran oportunidad para que una compañía incremente sus ventas. Otra
medida de la actividad económica es la producción industrial. Estas estadísticas de
producción industrial, proveen una medida de la actividad económica enfocada sobre
el sector de manufactura.
b. Tasa de Desempleo: La tasa de desempleo es el porcentaje de la fuerza laboral total
que todavía no encuentra trabajo. La tasa de desempleo mide el grado en el que la
economía está operando a plena capacidad. La tasa de desempleo es una estadística
relacionada con los trabajadores, pero también permite mayor comprensión de la
fuerza de la economía (producción potencial y crecimiento). Es obvio que los
procesos de aceleración y desaceleración de la economía afecta la tasa de
desempleo. Recordemos que el potencial de crecimiento de una economía depende
de la tasa de desempleo natural ¨En una economía debe de existir una porción de la
población que esté dispuesta a trabajar cuando la economía lo exija sin incrementar
salarios e inflación – Tasa NAIRU¨
c. Inflación: Es la tasa de crecimiento del nivel general de precios. Altas tasas de
inflación están asociadas con economías en emergencia. La inflación es provocada
en una economía donde la demanda de los bienes y servicios supera a la capacidad
de producción. La mayoría de los gobiernos caminan sobre una fina línea en sus
políticas económicas. Ellos esperan estimular lo suficiente sus economías para
mantener la tasa de desempleo cercana a cero, pero no demasiado para ejercer
presiones inflacionarias. El tira y afloje percibido entre inflación y desempleo es el
corazón de la mayoría de las disputas de política macroeconómica.
Hay considerable margen en desacuerdo en cuanto a los costos relativos de estas
políticas, así como la vulnerabilidad de la economía a estas presiones en un
momento determinado.
Recordemos que la constitución política de Colombia delega como objetivo
macroeconómico principal al Banco de la República el control de la inflación. En
Estados Unidos el objetivo central de las políticas macroeconómicas es el crecimiento
del PIB.

d. Tasas de Interés: Un incremento en las tasas de interés reduce lo atractivo de las

oportunidades de inversión en el sector real. Las tasas de interés son los factores
determinantes de los costos de inversión de los negocios. Uno de los factores más
complejos en proyectar en una economía para los inversionistas es las tasas de
interés. Por eso sería de gran valor para un inversionista poder contar con una
técnica o una tecnología que permita poder realizar la mejor asignación de activos
para la conformación de su portafolio.
Se tiene un buen entendimiento de los factores fundamentales que determina el nivel
de las tasas de interés.
1. La oferta de fondos de los ahorradores, principalmente de los inversionistas
individuales (trabajadores, amas de casa, etc)
2. La demanda de fondos de los negocios usados para financiar inversiones físicas
en planta, equipos e inventarios.
3. La oferta y/o demanda neta de fondos del gobierno (déficit o superávit fiscal)
4. La tasa de inflación esperada.
 12.00

10.00

8.00

6.00

4.00

2.00

0.00
28-May-05 10-Oct-06 22-Feb-08 06-Jul-09 18-Nov-10 01-Apr-12
Tasa de Intervención del Banco de la República de 2006 a 2011

Tasa de Interés del Tesoro Norteamericano al 31 de enero de 2011

e. Déficit Presupuestario o Déficit Fiscal: Se dice que existe un déficit cuando una
cantidad es menor a otra con la cual se compara. Para este caso en particular, el
término es usado para asuntos de dinero. Por lo tanto, se tiene un déficit cuando la
cantidad de dinero usada en todos los gastos en una empresa, en el gobierno de un
país, o en el presupuesto de una persona (egresos) es mayor a la del dinero que
recibe (ingresos); es decir, gasta más de lo que tiene y por lo tanto se presenta un
déficit.

En la teoría económica, este término es muy usado para asuntos fiscales y de

presupuesto y para asuntos comerciales. En este caso vamos a hacer referencia a la
cuestión fiscal.

Se presenta un déficit fiscal cuando el Estado gasta más dinero del que recibe. El
dinero que recibe el Estado lo obtiene, por ejemplo, de los impuestos que cobra a los
ciudadanos, de las ganancias que recibe por vender petróleo y otros recursos
naturales, de préstamos que pide en el exterior o en el país, etc. Sin embargo, el
Estado también tiene una gran cantidad de gastos: funcionamiento (los sueldos que le
 paga a sus funcionarios), inversión social e infraestructura, pagos de la deuda,
seguridad nacional etc.

El déficit fiscal es, entonces, el exceso de gasto del Estado, el cual debe ser pagado
de alguna manera. Existen varios métodos utilizados por los gobiernos para poder
pagar el déficit fiscal: disminución del gasto, un aumento en los dineros que los
ciudadanos deben pagar al estado (impuestos), un aumento en la cantidad y monto de
los préstamos que solicita en el exterior o a nivel nacional, o con emisiones de dinero.
Para poder tener buenos resultados, todas estas herramientas se deben utilizar con
mucho cuidado, pues la disminución del gasto puede afectar las políticas sociales y de
inversión del gobierno; los impuestos pueden hacer que los ciudadanos dejen de
consumir y de invertir por pagar estos impuestos, lo cual haría que la economía de los
países no creciera; los prestamos aumentan la deuda del Estado (éste, al competir
con entidades privadas por el dinero, hace que aumenten las tasas de interés que, a
su vez, pueden llevar a una disminución de la inversión en el país); y, por último, las
emisiones de dinero pueden terminar generando un aumento de la inflación.

La información sobre la actualidad fiscal del país se puede encontrar en la página de

internet del Ministerio de Hacienda y Crédito Público, que es el organismo encargado
de los temas fiscales del país.

f. Ambiente Económico – Optimismo o Pesimismo: Optimismo o pesimismo de los

productores y consumidores son importantes determinantes del desempeño de la
economía. ¿Los consumidores tienen confianza en su nivel de ingresos futuros? ¿Se
podrá aumentar los inventarios o aumentar producción porque las proyecciones de
ventas son buenas?

3. Política Económica

a. Política Fiscal:

La política fiscal es “la política que sigue el sector público respecto de sus decisiones
sobre gasto, impuestos y sobre el endeudamiento”. Esta política tiene como objetivo
facilitar e incentivar el buen desempeño de la economía nacional para lograr niveles
aceptables o sobresalientes de crecimiento, inflación y desempleo, entre otras variables.
Igualmente, busca evitar fluctuaciones en la economía. Las herramientas con las que
cuenta la política fiscal para cumplir con sus objetivos están relacionadas con los ingresos
y los gastos sobre los cuales tiene influencia el Estado. Desde el punto de vista del
ingreso, el Estado puede controlar a quién y en qué cantidad se le cobran impuestos, a la
vez que puede desarrollar mecanismos para garantizar el pago de éstos (evitar la
evasión), etc. Desde el punto de vista del gasto, el Estado puede tener influencia sobre el
nivel de los salarios, el aumento de éstos año tras año, las contrataciones y los dineros
que se transfieren a los departamentos y municipios o a otras entidades, etc.

Veamos qué decisiones puede tomar el Estado en materia de política fiscal para una
situación específica de la economía del país: Si se presenta una situación en la cual la
economía se encuentra estancada, el consumo es bajo y las empresas no pueden
producir con toda su capacidad, el Gobierno puede buscar incentivar el consumo
reduciendo los impuestos que se le cobran al público; por lo tanto, las personas tendrán
más ingreso disponible para comprar bienes y servicios y consumir en general; por otro
lado, siendo el Estado el consumidor más grande, éste puede gastar más dinero en la
economía realizando inversiones u otro tipo de gastos que incentiven la producción de las
empresas.

Las políticas fiscales se pueden clasificar en dos grupos: políticas expansionistas o

políticas contraccionistas. La política fiscal “expansionista” se presenta cuando se toman
medidas que generen aumento en el gasto del gobierno, o reducción de los impuestos, o
una combinación de ambas. Por el contrario, una política fiscal “contraccionista” se
presenta cuando se toman decisiones para tener un gasto gubernamental reducido, o
aumentar los impuestos, o una combinación de ambas.

Aún con las ventajas que puedan traer las distintas herramientas que componen una
política, el Estado debe ser muy cuidadoso de no excederse en las medidas que desea
tomar porque estas medidas pueden afectar las finanzas públicas y aumentar el déficit
fiscal a niveles peligrosos que afectarían la estabilidad económica del país. El medio por
el cual el Estado obtiene los recursos necesarios para desarrollar sus políticas (deuda
interna o externa o a través de impuestos) y mantener en niveles aceptables su déficit
fiscal, afecta también otras variables como las tasas de interés y la tasa de cambio, las
cuales también deben ser tenidas en cuenta en el momento de definir una política fiscal.

b. Política Monetaria:

Es una política económica que usa la cantidad de dinero como variable de control para
asegurar y mantener una estabilidad económica. Para ello, las autoridades monetarias
usan mecanismos como la variación del tipo de interés y participan en el mercado de
dinero.

En Colombia, el objetivo primario de la política monetaria es alcanzar y mantener una tasa

de inflación baja y estable, y lograr que el producto crezca alrededor de su tendencia de
largo plazo. Esta es la única manera de lograr un crecimiento sostenido que genere
empleo y mejore el nivel de vida de la población. Por el contrario, si la economía crece a
un ritmo que no es sostenible, tarde o temprano se generará una crisis con consecuencias
graves para la economía, deterioro de los indicadores sociales, pérdida de confianza de la
población y caídas en la inversión y en el empleo

¿Cómo se implementa la política monetaria en Colombia?

La Junta Directiva del Banco de la República define metas cuantitativas de inflación. Esta
última se define como la variación anual en el Índice de Precios al Consumidor (IPC), que
produce el DANE.

¿Cuáles son las metas en la actualidad?

La Junta Directiva del Banco de la República acordó que la meta de inflación para el año
2010 será la de largo plazo. En consecuencia, la meta de inflación será el rango entre 2%
y 4%, con 3% como meta puntual para efectos legales. La Junta considera que las
condiciones de la economía permiten que en lo sucesivo la inflación se ubique en el rango
meta de largo plazo, lo cual contribuye a anclar las expectativas de inflación en dicho
nivel. El Banco de la República implementa la política monetaria modificando las tasas de
interés a las cuales suministra y retira liquidez de la economía. Estas tasas de
intervención son el instrumento de la política monetaria. A través de ellas, el Banco afecta
las tasas de interés de mercado.

4. Ciclos Económicos

Los ciclos económicos son uno de los temas de más interés en el estudio de la economía
y, particularmente, de la macroeconomía. Esta rama de la economía se preocupa por
estudiar las causas de los ciclos económicos, su comportamiento e intensidad, etc.

Los ciclos económicos son los aumentos y descensos (fluctuaciones) recurrentes de la

actividad económica global (en la mayoría de los sectores económicos) en un periodo
determinado. Éstos no se presentan de la misma forma en diferentes periodos, pues su
intensidad, duración o comportamiento pueden variar, aunque todos se caracterizan por
tener fases ascendentes y descendentes.

Existen cuatro fases comunes en los ciclos económicos:

Contracción: Cuando las condiciones de negocio se desaceleran y por ende, las ventas
de las compañías se estancan o decrecen al igual que el PIB real. El desempleo empieza
a incrementarse

Recesión: Se alcanza una vez la contracción toca fondo y se caracteriza por disminución
en el PIB, alto desempleo, y baja o nula inflación. Se considera recesión técnica cuando el
PIB baja durante dos trimestres consecutivos. Cuando la recesión es por periodos
prolongados y severos se dice que hay Depresión.

Expansión: Después de tocar fondo las condiciones económicas mejoran, las ventas
suben al igual que el PIB y la inflación. Baja el desempleo.

Pico: Cuando todos los negocios están operando a su máxima capacidad y el PIB real
está creciendo rápidamente. Las presiones inflacionarias están al máximo.

Los ciclos económicos se pueden calcular partiendo de muchas variables. La más usada
es la producción nacional, representada por el producto interno bruto (PIB) o el producto
nacional bruto (PNB), pero también se pueden utilizar variables como la inflación y el
desempleo, entre otras. Las variables pueden ser pro cíclicas es decir, aumentan cuando
los ciclos crecen y disminuyen cuando los ciclos decrecen (PIB, PNB, inflación), contra
cíclicas, las cuales crecen cuando el ciclo decrece y disminuyen cuando los ciclos crecen
(desempleo), o acíclicas, las cuales no cambian por el ciclo económico.
La palabra ciclo no debe ser mal interpretada, ya que el momento, duración y magnitud de
cada fase son irregulares e impredecibles. Para confirmar y pronosticar el ciclo económico
se utilizan indicadores económicos reportados por los organismos públicos y privados.

Los ciclos económicos presentan mecanismos de autocorrección que dan paso de una
fase a la siguiente. Estos mecanismos son:

1. Regulación del Consumo. La demanda presenta un comportamiento relativamente

estable a través del ciclo económico. Durante la expansión el ingreso de las familias
aumenta pero buena parte se destina al ahorro lo cual disminuye presiones
inflacionarias. Durante la recesión, los hogares ahorran menos o incluso utilizan sus
ahorros de modo que la demanda no decrezca tanto como lo sugiere la disminución
de los ingresos.

2. Tasa de interés real. Durante la expansión la tasa de interés real sube debido a la
mayor demanda de fondos vía préstamos. Las tasas alcanzan un punto máximo
después del cual desincentivan los préstamos y las inversiones de capital; luego las
tasas bajan para acomodarse a la situación empezar de nuevo ciclo.
3. Precio de las materias primas. Cuando la economía opera a máxima capacidad, los
recursos se vuelven escasos y suben de precio. Este incremento desincentiva
mayores inversiones y gasto, lo cual lleva a la economía a enfriarse.

5. Análisis Sectorial

Durante períodos de tiempo específicos, el desempeño de diferentes industrias ha

variado considerablemente una de otra-

El desempeño de una industria varía con el paso del tiempo, lo cual indica que extrapolar
el desempeño histórico solamente no es el mejor indicador para predecir
comportamientos futuros.
El nivel de riesgo en el desempeño de las industrias también varía considerablemente de
una a otra para periodos específicos de tiempo. Sin embargo, el riesgo de cada industria
a lo largo del tiempo tiende a permanecer constante

El desempeño de compañías dentro de un mismo sector también varía con el tiempo, lo

cual hace necesario realizar análisis de compañía luego de hacer el análisis sectorial.

Desempeño Sectorial y Ciclo Económico

Recesión (Compañías financieras): Hacia el final de una recesión la acciones de

compañías financieras mejoran ya que las expectativas sugieren que lo peor ya pasó y
que la actividad económica y demanda de crédito se recuperarán.

Recesión – Expansión (Bienes Suntuarios): Una vez la economía inicia su recuperación,

compañías que producen bienes suntuarios como autos, computadores, muebles se
vuelven atractivas pues incrementa la confianza del consumidor y gasto personal

Expansión – Pico (Bienes de Capital): Una vez las compañías perciben mejoras en sus
resultados piensan en comprar nuevos equipos para satisfacer la demanda creciente.

Pico (Materias Primas): Hacia el pico del ciclo económico la tasa de inflación incrementa
a medida que la demanda queda insatisfecha. Productos como el petróleo, metales, oro y
demás materias primas se vuelven atractivos.

Contracción (Bienes Básicos): A pesar que la demanda agregada baja la gente aún gasta
en bienes inelásticos como comida, drogas, bebidas, etc., por lo cual estas compañías se
denominan defensivas y mantienen su valor durante la contracción y la recesión.
Análisis Sectorial – Competitividad y Estrategia

En 1993 el gobierno colombiano contrato a la firma MONITOR (Michael Porter) para

realizar un estudio sobre los sectores de la industria que son claves para alcanzar el
desarrollo del país. El modelo desarrollado por Michael Porter es aplicable a cualquier
sector industrial.

Fuerzas Competitivas – Diamante

El análisis sectorial se completa con el análisis de estructura competitiva de la industria.

Según Michael Porter, el ambiente competitivo de una industria determina la habilidad de
una compañía de mostrar resultados extraordinarios en el largo plazo. Para este objetivo
se debe utilizar las siguientes fuerzas competitivas.

 Rivalidad entre competidores existentes. La competencia puede ser intensa o

tranquila según la industria. Es intensa en mercados con muchas firmas de igual
tamaño, en industrias de bajo crecimiento, y en industrias con altos costos fijos.
 Amenaza de nuevos competidores. Mientras más fácil sea entrar a la industria
mayor será el potencial de nuevos competidores. Las barreras de entrada (CapEx,
regulaciones, fidelidad de marcas, tecnologías, insumos escasos) ayudan a limitar la
competencia.
  Amenaza de productos sustitutos. El potencial de utilidades en una industria es
limitado cuando existen muchos productos sustitutos. Esto debido a que se limita el
precio que se puede cobrar por los productos. Mientras más básico sea el bien será
más sustituible (pollo, pescado, res, cerdo) (Envase plástico, de vidrio y metálico).
 Poder Negociador de los clientes. Industrias con un bajo número de compradores o
con compradores de grandes cantidades otorgan ventaja al comprador en materia
de asignación de precios. Industrias de autopartes, de software y de retail son
ejemplo.
 Poder Negociador de los Proveedores. Industrias con un bajo número de
proveedores otorgan ventaja al proveedor en materia de asignación de precios. Los
proveedores son más poderosos si son solo pocos, si se encuentran más
concentrados que la industria a la cual atienden o si su producto tiene pocos
sustitutos.

6. Ciclo de Vida de la Industria

El ciclo de vida de la industria está compuesto por las siguientes etapas.

- Fase 1 (Pionera): Crecimiento bajo en ventas y márgenes operativos bajos o

negativos. El mercado es pequeño y las firmas enfrentan grandes gastos de
montaje y desarrollo.
- Fase 2 (Crecimiento Acelerado): El mercado se desarrolla y la demanda crece
rápido. La competencia es mínima y los márgenes de utilidad son altos y
crecientes.
- Fase 3 (Crecimiento Maduro): El crecimiento en ventas está aún por encima de lo
normal pero ya no es acelerado. Entran competidores y los márgenes se
deterioran.
 - Fase 4 (Estabilidad): Es la fase más larga. El crecimiento en ventas de la industria
se aproxima al crecimiento promedio de la economía. Máxima competencia. Se
producen márgenes mínimos y el retorno sobre el capital es promedio.
- Fase 5 (Declive): La demanda desaparece de la industria. El crecimiento de
productos sustitutos causa márgenes de utilidad decrecientes o negativos

7. Sistema Financiero

Las interacciones entre los componentes del sistema financiero se rigen bajo el concepto
de flujo de fondos, es decir, los fondos fluyen de los agentes que tienen excedentes a los
que presentan un déficit:

 Unidades de Superávit
 Unidades de Déficit
 Mercados (NYSE, MEC, BVC, etc)
 Intermediarios (Bancos, comisionistas de bolsa, Banca de inversión)
8.
I. ESTADOS FINANCIEROS Y FLUJOS DE EFECTIVO
II. ANALISIS DE LOS ESTADOS FINANCIEROS
III. PROYECCIONES FINANCIERAS