ISSN tan8-057x Dok: 10.1590/1808-0573201900440 ARTIGO ORIGINAL O efeito é 0 mesmo em todos os meses de janeiro? Sazonalidade e fluxo financeiro em fundos de agées Janaina Cassia Grossi? @ hsperin000-000240703275 Pres aiid et cecal ay Rodrigo Fernandes Malaquiast @ huips:/Horcid org/0000-0002-7126-1051 Email rocrigomalaquias@utu br " Universidade Federal de Uber Faculdade de Gest e Neycios, Departamento de Finangas, Ubertandia, MG, Bras Fecebida em 18.01-2019 — Desk aceite en 18102,2019 versio aprovada em 08.08.2019 Acad of print em 08.12.2019, Laitora Arsociada: Femanda Finots Cordeiro Perobell RESUMO Partindo do pressuposto de que padres sazonais foram identificados em ativos do mercado de agies e também no contexto de fundos de investimento, o objetivo deste artigo ¢ investigar a relagao entre a sazonalidade apresentada pelo Ffeito-Janeiro € 0 fluxo financeiro dos fundos de agdes brasleiros. O estudo expande os possiveis efeitos da sazonalidade para alem do retorno dos ativos do mercado de agoes, demonstrando que padroes sazonais também podem ser observados no fluxo financeiro dos fundos de investimento brasileios. A literatura aponta em maior proeminéncia fatores comuns relacionados a0 desempenho dos fundos de investimento, assim, este artigo investiga o fluxo financeiro dos funclos, demonstrando que diferentes fatores exerceriam influéncia na decisio dos cotistas dos fundos, inclusive fatores sazonals, O estudo apresenta implicagdes priticas para gestores de fundos, no sentido de que destaca um conjunto de variéveis que podem ser usadas para antecipar variacdes no fluxo financeiro, reduzir seus efeitos no desempenho e evitar custos. Os resultados foram estimados por meio deanilise de regressio com dados em painel. A amostra da pesquisa consistiu em cerca de 1,010 fundos de agdes durante o periodo de janeiro de 2004 a junho de 2018. Constatou-se que a capta¢io liquida média des fundos de ages brasileiros é maior em janeiro do que nos outros meses do ano, caracterizando um padrao sazonal em seu fisxo finan retanto, 0 efeito ¢ diferente nos Fundos Exclusivos e Nao Exctusivos. Como contribuigdes, nossos achados: () proporcionam melhor entenclimento acerca dos fatores relacionados a tomada de deciso do investidor; (i) apontam ‘novos aspectos nos quals Fundos Exclusivos ¢ Nao Exclusivos se diferenciam e (it) apresentam fatores que influenciam 0 fluxo financeiro dos fundos de investimento. Palavras-chave: sazonalidade, fluxo financeiro de fundos de investimento, fundos exclusives e nao exclusivos. Endereso para correspondéncia Rodrigo Fernandes Malaquias Universidade Federal de Uberlindia, Faculdade de Gestio © Negécios, Departamento de Finangas “Avenida Jaso Naves de Avila, 2121, Bloco IF, Sala 1-216 ~ CEP 38400.902 ‘Campus Santa MBniea ~ Ubeckinla = MG — Brasil a R. Cont Fin. USP, So Paulo, v.31, n. 4, p. 409424, setter. 2020 409(Oeleito 6 © mesmo em todos es meses de janeiro? Sazonalidade e luxe Fnancsiro em funds de ages 1, INTRODUCAO No inicio de 2018, o patriménio liquido sob gestio dos fundos de investimento brasileiros representava mais de 60% do produto interno bruto (PIB) do pais de 2017, isto é, RS 4,3 trilhdes de reais. Em termos de captagio liquida, no ano de 2017, 0 segmento captou um total de RS 266.4 bilhdes (Associagao Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais [Anbima], 2018). Pergunta-se: Quais seriam, afinal, os fatores relacionados ao intenso fluxo financeiro dos fundos de investimento brasileiros? O que influencia a decisio do cotista em aplicar ou resgatar recursos de determinado fundo? Aspectos sazonais poderiam influenciar o comportamento dos investidores? A partir da perspectiva dos investidores, pesquisas internacionais sugerem que tanto caracteristicas inerentes aos fundos de investimento, como, por exemplo, tamanho, idade, desempenho pasado, familia do fundo e taxa de performance (Barber, Odean, & Zheng, 2005; Berggrun & Lizarzaburu, 2015; Chevalier & Ellison, 1997; Ferreira, Keswani, Miguel, & Ramos, 2012; Sirri & Tufano, 1998), quanto fatores extrinsecos a eles, como variaveis macrocconémicas ¢ sentimento dos investidores (Chalmers, Kaul, & Phillips, 2013; Ferson & Kim, 2012; Krishnamurthy, Pelletier, & Warr, 2018), exerceriam influéncia nas decisdes dos investidores ao aplicar ou resgatar cotas dos fundos de investimento. De modo intrigante, sugere-se, inclusive, que componentes idiossincriticos, como sazonalidades ¢/ ou efeitos de calendirio, teriam relagio com variagdes no fluxo financeiro dos fundos de investimento (Choi, 2015; Choi, Ryu, & Seok, 2017; Kamstra, Kramer, Levi, & Wermers, 2017), quando, por exemplo, investidores migram suas cotas entre categorias de diferentes classes de risco entre as estagdes do ano ou quando tendem a rebalancear seus portfdlios na virada do ano. Padrdes como os que foram constatados sio considerados efeitos sazonais de calendério, pois se tratam de variagées previsiveis em relagao ao comportamento dos ativos financeiros em intervalos regulares do calendrio (ALKhazali, Koumanakos, & Pyun, 2008). Tais efeitos rio estio de acordo com os postulados da eficiéncia de mercado e no sio decisées baseadas na racionalidade dos agentes econdmicos (Keim, 1983). Dentre as sazonalidades j identificadas no mercado de agdes entre os meses de janeiro a dezembro, constatou-se que o retorno médio das agdes ¢ maior no més de janeiro do que nos outros meses do ano, que foi denominado efeito janeiro (AI-Khazali & Mirzaei, 2017). Nos fundos 410 de investimento, a sazonalidade apresentada pelo efeito janeiro foi identificada no retorno de fundos de agies britanicos (Vidal-Garcia & Vidal, 2014) e também no fluxo financeiro de fundos estadunidenses (Choi, 2015; Choi et al, 2017). Para o caso dos fundos brasileiros, ainda parece haver espago para debate sobre esse tema, ‘que também foi um dos motivadores para a realizagio desta pesquisa. Sugere-se que o efeito do més de janeiro no fluxo financeiro dos fundos poderia estar relacionado ao aumento da renda e do consumo dos investidores no fim do ano, & performance do més de dezembro dos fundos de investimento, ao tratamento tributdrio do investidor a partir das distribuigdes de capital dos fundos (Choi et al,, 2017), como reflexo do padrio sazonal do mercado de agdes ou da performance dos fundos ou, ainda, devido 4 um componente comportamental dos investidores dos fandos, j& que a maior parte destes faria suas decisdes de investimento e revisaria seus portfélios na virada do ano (Choi, 2015). Embora literatura sobre a sazonalidade apresentada no més de janeiro se concentre no mercado de agdes (AL-Khazali & Mirzaei, 2017; Caporale & Zakirova, 2017; Easterday & Sen, 2016; Seif, Docherty, & Shamsnddin, 2017; Shiu, Lee, & Gleason, 2014), tal efeito sazonal também poderia ser observado nos fundos de investimento que alocam a maior parte dos ativos de suas carteiras no mercado de ages (Malaquias & Mamede, 2015), como 0s fundos de agdes brasileiros, que investem no minimo 67% de seu pattimdnio em agdes (Comissio de Valores Mobiliérios [CVM], 2014), Considerando, entio, o fato de que os cotistas dos fundos de ages podem resgatar ou aplicar cotas conforme suas expectativas, em resposta as alteragdes do mercado financeiro, bem como como intuito de rever sua alocagio de recurso, conjectura-se que a sazonalidade do més de janeiro também poderia ser observada nos fandos de agaes brasileiros, explicando, pelo menos em parte, diferengas na captagio liquida desses fundos nos meses de janeiro, Sugere-se, ainda, que o efeito da sazonalidade apresentada em janeiro poderia ser diferente conforme as caracteristicas dos fundos, No Brasil, por exemplo, um tipo especifico é0 Fundo Exclusivo, em que o patriménio total aplicado € proveniente de um tinico cotista, que aporta 0 valor minimo de RS 10 milhdes (CVM, 2014), enquanto ‘nos Fundos Nao Exclusivos os cotistas sao pulverizados © pode nao existir exigencia de aporte minimo. Dadas as R. Cont, Fin. - USP, So Paulo v.31, n. 84, p. 409424, sete 2020divergéncias entre esses dois tipas de fandos, diferencas nos padrdes sazonais também poderiam ser observadas. Para explorar tais aspectos, este estudo: (i) examina a relagio entre a sazonalidade do més de janeiro © fluxo financeiro dos fundos de investimento deagdes brasileiros, verificando se a média da captagdo Kiquida dos fundos & maior em janeiro do que nos outros meses do ano ¢ (ii) verifica seo efeito do més de janeiro na captagao liquida € diferente nos Fundos Exclusivos e Nao Exclusivos. A amostra deste estudo compreende cerca de 1.010 fundos de agdes por ano (900 Nao Exclusives ¢ 110 Exclusives) no periodo de janeiro de 2004 a junho de 2018. Sera usada anélise de regressio linear miiltipla com dados em painel para o teste de hipéteses. Os resultados deste estudo proporcionam contribuigdes pparaalliteratura.e também implicagdes priticas para gestores dos fundos,investidores policymakers: (i) oferece melhor 2. REFERENCIAL TEORICO Janaina Cissia Grossi & Rodrigo Femandes Malaguias entendimento acerca do comportamento dos investidores dos fundos de agdes ede fatores relevantes para sua tomada de deciséo de investimento; (ii) demonstra o possivel eeito a politica monetiria sobre a alocagio de ativos em fundos de investimento; (ii) apresenta fatores que influenciam © fluxo financeiro dos fundos de investimento, ja que a literatura aponta em maior proeminéncia fatores comuns relacionadosao desempenho dos fundos de investimento; (iv) aponta novos aspectos nos quais Fundos Exclusivos ¢ [Nao Exclusivos se diferenciams; (v) destaca um conjunto de varidveis que os gerentes de fundos podem usar para antecipar variagdes no fluxo financeiro ¢ reduzir seus efeitos no desempenho; (vi) demonstra que as decisdes de investimento dos cotistas dos fundos estao relacionadas tanto a aspectos racionais quanto nao racionais, o que amplia as evidéncias apontadas pela teoria de financas comportamentais Padroes de comportamento nosatives que compéemo ‘mercado financeiro tém sido evidenciados pela literatura (AL-Khazali & Mirzaci, 2017; Caporale & Zakirova, 20175 Basterday & Sen, 2016; Seifet al, 2017; Shiu et al, 2014) esio considerados anomalias do mercado financeiro, por no estarem de acordo com os postulados da eficiéncia de mercado e por nao serem baseados em decisées racionais dos agentes econdmicos (Keim, 1983). Os efeitos dessas anomalias sao variagdes previsiveis no comportamento e/ ou retorno dos ativos financeiros em intervalos regulares do calendario, como determinado dia da semana, um més especifico ou um periodo sazonal (Al-Khazali et al, 2008), apresentando possibilidade de predigao por parte dos investidores (AI-Khazali & Mirzaei, 2017). Dentre as pesquisas que relacionam padrées de comportamento nos ativos financeiros e calendério, evidenciou-se um possivel comportamento sazonal no mercado de ages entre os meses de janeiro a dezembro, de modo que o retorno médio das agdes seria maior no més de janeiro do que nos outros meses do ano, 0 que ficou conhecido como efeito janciro (Thaler, 1987). O efeito janeiro foi documentado pela primeira ver.na década de 1940, quando Sidney B. Wachtel (1942) utilizou © indice Dow Jones Industrial Average no perfodo de 1927 11942, buscando um possivel comportamento sazonal no prego deagaes. A partir de 1942, as pesquisas subsequentes sobre efeito janeiro se difundiram a principio nos Estados Unidos da América (EUA), com o intuito de evidenciar 0 efeito no mercado financeiro estadunidense (Keim, 1983; Rozeff & Kinney, 1976; Thaler, 1987), posteriormente, 0 R.Cont Fin. USP, Sio Paulo, . 31, n. 84, p. 409-424, sete. 2000 fendmeno foi evidenciado em nivel global (Agrawal & ‘Tandon, 1994; M. N. Gultekin & N. B. Gultekin, 1983). Nomercadoacionario brasileiro, as primeiras pesquisas acerca de um possivel efeito janeiro nao encontraram evidéncias estatisticas de retornos anormais nesse periodo do ano (Costa, 1990; Costa, & O'Hanlon, 1991). A partir dosanos 2000, estucos indicaram a existéncia de padres sazonais nos meses de janeiro no Tbovespa (Santos, Fama, ‘Trovao, & Mussa, 2007) c também na amostra de portfolios ponderado por valor, em que retornos de janeiro tenderam a ser maiores do que nos outros meses (Torres, Bonomo, & Fernandes, 2002). Ja dentre as empresas pertencentes a0 Indice de Governanga Corporativa (IGC), da B3, no foram observados indicios de padrdes temporais nos meses de janeiro (Carvalho & Malaquias, 2012). Em estudo mais recente, o efeito janeiro foi evidenciado também se constatou que ele é mais intenso a medida que © retorno negative do més de dezembro aumenta (A. S. Potin, S. Potin, Cunha, & Bortolon, 2015). Embora a literatura sobre sazonalidade, como 0 efeito janciro, concentre-se no mercado de ages (Al-Khazali & Mirzaei, 2017; Caporale & Zakirova, 2017; Easterday & Sen, 2016; Seif etal, 2017; Shit et al, 2014), Malaquias © Mamede (2015) argumentam que parte dos ativos que compéem 0 mercado financeiro sio as cotas dos fundos de investimento, que também poderiam ser afetados por certos efeitos sazonais do mercado de aces caso a maior parte das carteiras desses fundos fossem alocadas em ages. Entretanto, apenas recentemente a possibilidade da ocorréncia de sazonalidades na indiistria de fundos an