Février 2011

24 AGEFI Luxembourg Bourse/Fonds

Structured Products - Why restructuring your investments

will enhance your portfolio value and your client relationship
O
ne of the main criticisms
made to Structured
Products industry is the
lack of follow-up of the invest-
ments on the secondary mar-
ket. Numerous sales teams
tend to consider that, once the
selling process succeeded, they
should focus on the next prima-
ry market deal only. I think they
are wrong for many reasons.
There are indeed many benefits
both for themselves and their
clients to consider restruc-
turation opportunities,
and not so many reasons
not to do so...
But what do we mean by
“restructuring”? Arestructuration or
an arbitrage consists in selling an existing product
at market price and purchasing simultaneously ano-
ther product at same price with slightly different cha-
racteristics in order to improve one of the product’s
features: yield, capital protection, issuer’s quality,
duration, etc...It is a “cash neutral” operation to the
investor who sells an existing product and buys a
new one at same price.
From a pure client relationship point of view, being
able to propose some alternative to existing positions
is often perceived as a real added value since it contri-
butes to the establishment of a long term relation-
ship and is not a frequent initiative in the
industry.
In terms of investment rationale,
restructuration may represent a real
opportunity in many ways.
Firstly, rolling to a new product may
be a way to enhance you portfolio
value by increasing the yield or lowe-
ring the risk of an existing position.
Indeed, product’s potential can often
be improved by modifying some of the
structure’s features (protection barrier,
issuer ...) and/or taking advantage of
markets changes: volatility, interest rates,
dividend yield... For example, the fixed
coupon of a simple Reverse
Convertible can often be
improved by switching
from one issuer to another.
Secondly, restructuration is
sometimes a way to dynamize
a product whose valuation is stuck at
a low level or where a risk of capital
loss at maturity exists. In this case, the most common
practice consists in reviewing the yield ambition in
order to increase the capital protection. Finally, a cle-
ver arbitrage may also be a way to secure a return.
Indeed, in the case where the underlying performed
well but that the investor doubts about the future
performance of the underlying over the maturity,
restructuration can be used to secure profits while
adjusting once view on the underlying.
Thus, the idea about restructuration is to allow inves-
tors to adjust their market view during the life time of
the product. It is a third alternative to the question
“Do I offload this product of my portfolio or do I
keep it till maturity?”
Once should however keep a few points in mind
prior to think about restructuring his portfolio.
First of all, restructuration is not always suitable.
Indeed, when a product performs well and that the
investor’s view on the underlying has not changed
too much, an arbitrage might be totally useless.
Publication Ernst & Young
“Wealth under the spotlight –
tax administration without borders”
S
uite à la crise financière, les adminis-
trations fiscales font face à des chan-
gements substantiels dans le monde
entier, qui entraînent, entre autres, une
volonté de générer plus de recettes fiscales.
Par ailleurs, les personnes physiques à
revenus élevés (High Net Worth
Individuals - HNWI) commencent à regar-
der ailleurs que chez eux, au niveau inter-
national même, pour la mise en place de
leurs structures de gestion de patrimoine.
Ernst & Young vient de publier un rapport intitulé
"Wealth under the spotlight" mettant en évidence
certaines de ces mutations au niveau mondial et l'im-
pact ressenti par ces personnes physiques. Ce rap-
Secondly, once should keep in mind that a way to
optimize its restructuration is to address his demand
to a counterparty that has an access to different banks
in order to make sure that the pricing of the alterna-
tive product is fully optimized. In this respect, a bro-
kerage platform may be the best option.
Arthur TEIXEIRA
Desk Produits Structurés –
TRADITION Securities & Futures
port analyse l’orientation de la politique fiscale
actuelle et met en exergue une hausse spectaculaire
de la collaboration et du partage d'information entre
les différentes administrations fiscales.
Enfin, ce rapport démontre également que beaucoup
de personnes physiques à revenus élevés commen-
cent à prendre conscience qu’il est nécessaire de
développer et d’améliorer leurs relations avec les
administrations fiscales.
Si vous souhaitez télécharger ce rapport, nous vous invitons
à consulter notre site internet à l’adresse suivante:
www.ey.com/Luxembourg.
Pour obtenir une copie du rapport, discuter de son contenu,
ou pour toutes autres questions, veuillez contacter Thomas
Hartwell-Krämer (E&Y, Luxembourg) au + 352 42 124
8537 ou par e-mail à thomas.hartwell-kraemer@lu.ey.com

Les investisseurs institutionnels prévoient

de réduire leur exposition aux fonds de fonds
S
elon le dernier Baromètre
mondial du capital investis-
sement de Coller Capital, le
niveau d’exposition global des
investisseurs en capital investis-
sement (LPs) vis-à-vis des fonds
de fonds devrait décroître au
cours des 3 prochaines années.
La moitié des investisseurs envi-
sageant une telle réduction de
leur exposition aux fonds de
fonds invoque les coûts élevés,
un tiers d’entre eux (36%) men-
tionne des rendements déce-
vants.
Le nombre d’investisseurs refusant de
s’engager sur de nouveaux fonds auprès
de certains de leurs GPs actuels a égale-
ment atteint un niveau record. Le taux de
refus de réinvestissement des LPs euro-
péens a particulièrement augmenté (91%
que les LPs sont moins entreprenants:
81% des LPs prévoient en effet de forger
des relations avec de nouvelles équipes
de gestion au cours des 2 ou 3 prochaines
années.
Revenant sur les conclusions du
Baromètre, Jeremy Coller, CIO de Coller
Capital, a déclaré: "La volonté des LPs de
réduire leur exposition aux fonds de
fonds illustre deux dynamiques impor-
tantes qui animent le secteur: l’améliora-
tion continue des compétences et de la
confiance des investisseurs, qui permet à
davantage de LPs de s’engager directe-
ment auprès de GPs qu’ils apprécient, et
la plus grande exigence des investisseurs
en capital investissement en tant que
groupe. Il ne fait aucun doute que la
demande en fonds de fonds se poursui-
vra dans le secteur du capital investisse-
ment, mais que les investisseurs se
détourneront de plus en plus des équipes
incapables d’afficher un solide track
record s et une forte valeur ajoutée."
en 2011 devrait néanmoins rester modes-
te (par rapport à 2010). Les attentes des
investisseurs concernant les transactions
menées par leurs GPs en 2010 et 2011 sont
particulièrement élevées (60% des LPs
anticipent des rendements supérieurs ou
égaux à 16%) et cet optimisme stimule
leurs attentes concernant les rendements
de cette catégorie d’actifs à moyen terme.
Un tiers des LPs anticipe des rendements
annuels nets supérieurs ou égaux à 16%
au cours des 3 à 5 prochaines années
(contre 29% des LPs l’an passé), soit un
taux équivalent à celui relevé par le
Baromètre durant l’hiver 2005-06.
Cependant, la moitié des LPs travaillant
pour des fonds de pension publics ou pri-
vés estime que leurs établissements n’op-
timisent pas, à l’heure actuelle, les rende-
ments issus de cette catégorie d’actifs et
qu’ils pourraient améliorer les rende-
ments de leurs portefeuilles de capital
investissement en augmentant la taille de
leur équipe d’investissement.
tiers d’entre eux pensent que de tels ren-
dements ne seront affichés que par un
nombre restreint de GPs spécialisés en
capital risque à l’échelle mondiale. À
peine 3% des investisseurs estiment que
les investissements en capital risque euro-
péen produiront de solides rendements
de façon constante au cours des 10 pro-
chaines années. Par ailleurs, plus d’un
tiers des LPs en Europe et dans la région
Asie Pacifique pense que l’horizon d’in-
vestissement en capital risque s’assombrit
progressivement (les LPs qui estiment
que le contexte s’améliore représentant 15
et 21% respectivement).
Ce n’est qu’en Amérique du Nord que les
LPs affichant un optimisme vis-à-vis du
climat d’investissement en capital risque
sont majoritaires en nombre. En Europe et
dans la région Asie Pacifique, les sociétés
en amorçage manquent également de
financement en capital risque. C’est ce
que pensent 57% des LPs européens et
63% des LPs d’Asie Pacifique, contre seu-
d’investissement des LPs européens. Les
deux tiers des LPs européens déclarent
que ces facteurs sont importants, contre
seulement un cinquième des LPs nord-
américains et un quart des LPs d’Asie
Pacifique.
François Aguerre, Directeur d’investisse-
ment, a déclaré: "Après la parenthèse des
deux dernières années, les LPs demeu-
rent positifs sur le capital investissement
et sur sa capacité à dégager de bonnes
performances à moyen terme ; ils réaffir-
ment pour la plupart leur confiance dans
cette classe d’actifs en augmentant leur
allocation dans le capital investissement.
Néanmoins, ils affirment également vou-
loir être encore plus sélectif sur le choix
des GPs avec qui ils investissent. Enfin,
l’intérêt marqué des LPs pour le segment
du small et mid-market pourrait bénéfi-
cier aux équipes françaises de qualité pré-
sentes sur ce segment."
Fondé en 1990, Coller Capital est le leader mondial des

des LPs à l’heure actuelle, contre 63% il y
a deux ans), tandis que la proportion de
LPs de la région Asie Pacifique refusant
de réinvestir a également progressé (de
52% il y a deux ans à 70% aujourd’hui).
Le recul de l’engagement des investis-
seurs vis-à-vis des fonds de fonds et l’ac-
croissement du nombre de refus de réin-
vestissement ne signifient pas pour autant
De fait, la confiance exprimée à l’égard du
capital investissement en tant que catégo-
rie d’actifs demeure solide, un tiers des
LPs envisageant une hausse de leur allo-
cation l’an prochain (contre 16% des LPs
prévoyant une réduction) et 60% des LPs
prévoyant d’accroître le volume de leurs
engagements vis-à-vis de nouveaux fonds
en 2011. Dans de nombreux cas, la hausse
Investissement en capital risque
Selon les investisseurs, l’investissement
en capital risque continuera d’être une
activité difficile. De fait, un cinquième des
LPs estime qu’aucune société d’investis-
sement en capital risque ne produira de
solides rendements de façon constante au
cours de la prochaine décennie, et deux
lement 37% des investisseurs nord-amé-
ricains s’exprimant sur leur région.
Critères d’investissement
environnementaux,
sociaux et de gouvernance
Les questions environnementales,
sociales et de gouvernance n’ont un
impact significatif que sur les décisions
fonds d’investissement secondaires: achat des participa-
tions de fonds d’investissement primaires (en capital
risque, LBO et mezzanines) ou acquisition de portefeuilles
de sociétés auprès de propriétaires/bailleurs institution-
nels. La société, qui affiche environ 8 milliards de dollars
d’actifs sous gestion, jouit d’une envergure véritablement
mondiale. Les volumes d’investissement gérés par Coller
Capital varient d’un million à plus d’un milliard de dol-
lars. Le fonds actuel de Coller Capital, Coller
International Partners V, a reçu des engagements à hau-
teur de 4,8 milliards de dollars émanant de 200 des plus
grands investisseurs institutionnels à l’échelle mondiale.

Analyse Templeton Emerging Markets Group

Un marché latino-américain plus intégré

Par Mark MOBIUS, Ph.D. Président Exécutif pour hausse respective de 40,29%, 39,17% et 47,47%, sur- gouvernement de ce dernier au poste de ministre de vironnement politique est dynamique, l'économie
Templeton Emerging Markets Group. performant les plus grands marchés que sont le Brésil la Défense. Il s'est notamment illustré en faisant recu- péruvienne est stable depuis 10 ans, ce qui lui offre les
et le Mexique, auteurs d'une performance de -0,33% et ler la menace imposée depuis des années par les fondations d'une progression durable. Le PIB du

F
in novembre 2010, le Chili, la
Colombie et le Pérou ont regroupé
leurs Bourses sous le nom de MILA
(Mercados Integrados Latinoamericanos,
soit Marchés latino-américains intégrés),
élargissant ainsi les opportunités offertes
aux investisseurs locaux. En parallèle, la
démarche permet également aux entre-
prises d'accéder à une base d'investisseurs
plus large. Lorsqu'elle sera totalement
intégrée, cette nouvelle plateforme bour-
sière sera la plus importante d'Amérique
latine en termes de nombre d'émetteurs
(devant le Mexique et le Brésil). Elle sera
la deuxième en termes de capitalisation
boursière (après le Brésil) et la troisième
en termes de volumes de négociation
(après le Brésil et le Mexique).
Sur l'année terminée le 30 novembre 2010 et selon les
indices MSCI en dollar américain, les marchés du
Chili, de la Colombie et du Pérou ont enregistré une
20,66% respectivement.(1)
Chili
Deux évènements majeurs ont attiré l'attention des
médias internationaux sur le petit pays andin cette
année. Le plus récent a été le sauvetage spectaculaire
d'un groupe de mineurs coincés sous terre pendant
plus de deux mois. Et plus tôt dans l'année, le pays a
été dévasté par un séisme d'une magnitude de 8,8. Le
nouveau Président du Chili Sebastián Piñera s'est fixé
un objectif de croissance annuelle du produit inté-
rieur brut (PIB) de 6% durant son mandat et prévoit
de créer 200 000 emplois chaque année. Jusqu'ici, le
pays semble remplir ses objectifs malgré l'impact du
séisme, avec une croissance qui devrait atteindre 5%
en 2010 et 6% en 2011.(2)
Colombie
En août de cette année, la Colombie a porté au pou-
voir un nouveau Président, Juan Manuel Santos, qui
devrait rester à la tête du gouvernement jusqu'en
2014. Il succède au très populaire Álvaro Uribe, qui
dirigeait le pays depuis 2002, après avoir servi dans le
FARC (Forces armées révolutionnaires de Colombie).
Les mesures prises par M. Santos avaient permis
d'améliorer les conditions de sécurité, ce qui a renfor-
cé le profil d'investissement de la Colombie et sa per-
ception dans le monde.
L'économie colombienne avait été relativement faible
en 2009 mais elle est actuellement en cours de reprise
et devrait croître de 4,7% en 2010 et 4,6% en 2011.(3) La
plupart des investissements ont été réalisés dans les
secteurs de l'énergie et des mines, grâce à d'impor-
tantes ressources et à une réglementation favorable.
La tendance pourrait bien se poursuivre si les inves-
tisseurs anticipent un maintien des politiques avanta-
geuses, ce qui pourrait également contribuer à une
croissance régulière de l'économie.
Pérou
Le Pérou organise ses élections présidentielles en avril
2011. Les dernières élections avaient été marquées par
la menace de la victoire d'un candidat d'extrême-
gauche. Cette fois, suite à la croissance économique
soutenue qu'enregistre le pays depuis quelques
années, les sondages indiquent que la majorité des
Péruviens préfèrent un candidat plus modéré. Si l'en-
Pérou devrait gagner 8,3% en 2010, ce qui représente
l'un des taux les plus rapides de la région.(3) De plus,
le pays est le premier producteur mondial d'argent, le
deuxième producteur de zinc, le troisième produc-
teur de cuivre et d'étain, le quatrième producteur de
plomb et le sixième producteur d'or.(4)
Enfin, le Pérou est parvenu à développer d'autres pro-
duits d'exportation, notamment dans le secteur agri-
cole, et offre un fort potentiel de croissance dans les
secteurs de la distribution et de la finance. Selon nous,
il est relativement possible que l'économie du Pérou
continue à surperformer celles de la plupart de ses
voisins pendant les prochaines années.
1) Source: MSCI. Toutes les statistiques MSCI sont fournies telles
quelles. MSCI, ses filiales ou les fournisseurs des statistiques déclinent
toute responsabilité liée aux statistiques MSCI ou au fonds décrit dans
le présent document. La reproduction et la redistribution des statistiques
MSCI sont strictement interdites. Les indices ne sont pas gérés et il
n'est pas possible d'investir directement dans un indice. Les perfor-
mances passées ne préjugent pas des performances futures et les résultats
peuvent varier à l’avenir.
2) Source: Rapport du FMI: Chile: Strong Recovery After Devastating
Earthquake, 29 septembre 2010.
3) Source: Perspectives économiques mondiales du FMI, octobre 2010
4) Source: U.S. Department of State, Background Notes, Pérou, 30 sep-
tembre 2010.

Bourse/Fonds
Healthy clients with a healthy portfolio
H
ealthcare plays an important
role in the investment fund
industry. Rising life expec-
tancy means growing use of heal-
th services, while advances in the
medical and pharmaceutical fields
lead to new drugs and increase
costs. At the joint German/
Luxembourg conference on health
as an economic factor, held at the
Luxembourg Chamber of
Commerce, ALFI chairman Claude
Kremer (picture) said that healthcare
was a very promising industry.
At the same time, the chair-
man of the Luxembourg
investment fund association
warns against a number of
risk factors.
Claude Kremer lists a number of fac-
tors that lead to the rising importance of healthcare
for the fund sector. Social progress and demogra-
phical change both lead to increased use of medica-
tion, medical advances lead to the development of
new and expensive drugs and political develop-
ments such as the healthcare reform in the United
States lead to increased spending. All these factors
influence investor decisions, says Claude Kremer,
Produits Structurés: un nouveau contexte de marchés pour
2011 offrira de nouvelles opportunités aux investisseurs
A
l’image du rally du mois de
décembre, la fin d’année
2010 a été marquée par
un certain nombre de varia-
tions importantes sur les mar-
chés qui contribueront à
modifier sensiblement le
champ des possibilités (et donc
l’offre) en matière de produits
structurés.
Une baisse très nette de la volatilité sur
l'ensemble des marchés action, favorable
aux structures directionnelles.
La dissipation des doutes sur
les mesures de soutient aux
pays de la zone Euro en diffi-
culté a considérablement
modifié le contexte de structu-
ration. En effet, la forte baisse de la
volatilité liée au rally entamé fin
novembre rend moins attractives les
T
his December 20 is the birthday of
a European success story: the first
UCITS Directive dates from 20
December 1985, exactly 25 years ago.
With over EUR5 trillion in assets under
management, UCITS have proven to be
one of the great success stories of the
Single Market. UCITS are also widely
sold to investors outside the EU because
their high level of investor protection is
popular with international regulatory
authorities. Today, more than 75% of the
UCITS funds distributed international-
ly are based in Luxembourg. LFF spoke
to Camille Thommes, Director General
of the association of the Luxembourg
Fund industry (Alfi) about the UCITS
phenomenon.
Why are UCITS products so popular with foreign
regulators?
The aim of this Directive was to set up a single regu-
latory regime across the European Union for open-
ended funds investing in transferable securities
such as shares and bonds, while ensuring a high
level of investor protection. The UCITS framework
has evolved over time. “UCITS IV”, which intro-
duces the latest amendments to the UCITS legisla-
tion, will have to be implemented into national law
by Member States by1 July 2011. Although UCITS
were initially intended only to be marketed across
the European Union, the UCITS brand is now reco-
gnised as the only truly globally distributed invest-
ment fund product.
As a result, an increasing number of asset mana-
gers are establishing UCITS funds with a clearly
defined global distribution strategy. A growing
number of countries in Asia and Latin America have
accepted UCITS because they are convinced that
the UCITS framework provides a stable, high qua-
lity, well-regulated investment product with signi-
Janvier 2011
quoting a survey by the German
Institute Schleus: “Most investors
who consider healthcare as being
a profitable sector are conservati-
ve, lay investors who delegate
asset management. Professional
management is one of the key
reasons that private clients select
a particular fund.” He adds that
investors don’t need to be
experts in biotechnology, but
they should bring patience and
strong nerves.
“Investors have to stay cool
when the fund is losing
ground. The health sec-
tor is quite anti-
cyclical, which
means that it is less
correlated to other
sectors. This can be
advantageous during a
recession.” The health
sector is also very popular with ins-
titutional investors, particularly pharmaceutical and
biotech companies. In the biotech sector for instan-
ce, the challenge for asset managers is to differen-
tiate between research results that will lead to sel-
lable medical solutions and those that will not.
Claude Kremer underlines though that there is the
other side of the coin. “As in any asset class or sec-
tor, healthcare is not risk free”, continues Claude
Kremer. “Let me name you some of them: the expi-
structures de rendement (Autocall,
Reverse Convertible, …), globalement
plus adaptées a un contexte de forte
volatilité.
Toutefois, ce tassement de la vola-
tilité ouvre la voie à de nouvelles
opportunités, notamment en ce
qui concerne les produits dits
"directionnels ", c’est-à-dire les
produits d’exposition à la hausse
du sous-jacent. Ainsi, le contexte
actuel est par exemple favorable aux
structures permettant d’optimiser le
point d’entrée sur le sous-jacent (c’est-
à-dire le niveau à partir du quel est cal-
culée la performance du sous-jacent à
maturité).
Dans de telles structures,
le niveau de "strike" rete-
nu correspond au niveau
le plus bas constaté du sous-
jacent sur les "x" premiers mois
suivant le lancement du produit.
Ainsi, l’investisseur a l’assurance de ren-
UCITS: Happy 25th birthday
ficant levels of investor protection. And
Luxembourg has successfully positioned itself as
the global leader for cross-border distribution of
investment funds, with the result that today more
than 75% of UCITS funds distributed international-
ly are based in Luxembourg.
Why are Luxembourg UCITS funds sold more
successfully around the world than any others?
Luxembourg UCITS are distributed in 58 countries
worldwide. 19 of the top 20 cross-border promoters
in terms of the number of countries of distribution
use a Luxembourg UCITS platform for their global
distribution strategy. Luxembourg UCITS funds
have now become a strong global brand but it real-
ly started as a first mover advantage: Luxembourg
was the first country to implement the UCITS
Directive into national law which attracted interna-
tional fund promoters to Luxembourg. These funds
needed services providers: auditors, law firms and
custodians; Luxembourg therefore developed
expertise in these activities, which in turn attracted
more promoters.
Today, Luxembourg has become a centre of excel-
lence for investment funds with more than 300 regu-
lated professionals of the financial sector capable of
serving all types of funds and providing operational
support for all EU and non EU distribution coun-
tries. In addition, the skilled and multilingual work-
force available in Luxembourg is essential to servi-
ce funds sold in so many different countries.
Luxembourg’s sophisticated legal and regulatory
framework, political stability and sound public
finances reassure the supervisory authorities of dis-
tribution countries worldwide. In addition, the
international reputation of our own supervisor, the
CSSF, plays an important role.
Is this Europe’s greatest success story in terms of
an integrated financial market?
UCITS is definitely a great European success story.
It all started with the modest ambition of defining a
framework for funds within the European Union
and ended up with a strong global brand for invest-
ration of patents, pharmaceutical companies with
empty product pipelines, generics being sold as
cheap alternatives and cuts in government health
budgets”.
Whilst economic growth is moderate in the Western
world, rising prosperity in emerging countries leads
to double digit growth of the healthcare sector.
Claude Kremer believes that the fund industry is
prepared for this. The business model is usually
based on external financing, which means that fun-
ding typically comes from the private equity indus-
try. Venture capital funds invest in startups and are
medium to long term investors. This is good news
for Luxembourg. “In recent years the financial
EFRP welcomes ALFI
A
s of 1 January 2011 the Association
of the Luxembourg Fund Industry
(ALFI) joined the European
Federation for Retirement Provision as a
Full Member. Such decision was taken at
the EFRP General Assembly of the
Members (GAM) of 8 November 2010 in
Rome.
The Association of the Luxembourg Fund Industry is
the representative body of the Luxembourg invest-
ment fund community. ALFI has a dedicated pension
fund working group that works in close cooperation
with the Association Luxembourgeoise des Fonds de
trer sur un niveau optimal du-sous jacent, aug-
mentant alors fortement les chances de perfor-
mance de la stratégie à maturité.
Autres stratégies similaires, particulièrement
attractives dans un contexte de faible volatilité: les
structures "Lock-in ". Ces dernières consistent à
retenir la meilleure performance constatée du
sous-jacent en cours de vie du produit, par rapport
au niveau initial.
Une très forte hausse des taux longs favorable
aux produits à capital garanti
Le taux swap 5 ans en EUR est passé de 1.7% fin
août à 2.5% fin décembre, soit une hausse d’envi-
ron …47%! Même si le chiffre de 2.5% reste, dans
l’absolu, relativement faible, cela permet toutefois
de favoriser le montage de produits à capital
garanti sur des maturités légèrement plus courtes
(3 ou 4 ans) ou, à maturité égal, offrant de meilleurs
rendements. Nous avons, en outre, vu apparaître
un certain nombre de produits à capital garanti
très court terme indexés aux matières premières
agricoles (dont les options sont parfois moins
chères que les options sur d’autres actifs).
ment funds recognised around the world. UCITS is
the only type of fund that has achieved this inter-
national recognition and is a source of inspiration
for many countries outside Europe. It is also a great
success story in terms of an integrated financial mar-
ket: a fund domiciled in one European country can
easily be sold throughout the European Union. This
will be further improved with the simplified notifi-
cation procedure which is part of UCITS IV. The
level of investor protection provided by the
Directive is the same in each European country.
Has UCITS boosted long term savings in Europe?
I think this is a topic that will gain importance in the
near future. When you talk to retail investors, when
Lux-Investment Advisors devient
BCEE Asset Management
L
a société de gestion Lux-Investment
Advisors S.A. (LIA) change de nom
au 1er janvier pour devenir BCEE
Asset Management (BCEE-AM), marquant
ainsi une nouvelle étape de son dévelop-
pement. Le changement de la dénomina-
tion prend effet à partir du 1er janvier 2011
et n’a aucune incidence sur la structure de
l’actionnariat. Banque et Caisse d’Epargne
de l’Etat, Luxembourg (BCEE), reste l’ac-
tionnaire principal de BCEE-AM à hauteur
de 90%, 10% étant détenus par La
Luxembourgeoise S.A.
La direction de BCEE-AM est exercée par Claude
Hirtzig, CFA et Dr Yves Wagner. La responsabilité
du département Investment Management est assu-
rée par Carlo Stronck, celle du département Risk &
Operations par Dr. Luc Neuberg. Dans un environ-
nement économique et financier exceptionnel,
AGEFI Luxembourg 23
centre has become a great platform for taking
advantage of this worldwide growth phenomenon.
The Investment Company in Risk Capital (SICAR)
and the Specialised Investment Fund (SIF) are
flexible, competitive products that have made
Luxembourg one of the leading countries in the pri-
vate equity market.”
Claude Kremer closes by saying that the law on
Specialised Investment Funds has been particularly
successful. Since taking effect in 2007, more than
1,100 such funds have been created in Luxembourg
with 200 billion Euros under management.
CW, LuxembourgforFinance
Pension. It also promotes Luxembourg as a pension
fund platform. At the same GAM, Mr. Charles MUL-
LER, Deputy Director General of ALFI, was elected to
the Board of Directors. The EFRPGeneral Assembly of
the Members also decided to upgrade the Membership
of the Croatian Association of Pension Fund
Management Companies and Pension Insurance
Companies from their current Observer Status to Full
Membership, also as from 1 January 2011.
Chairman Patrick BURKE said: “The EFRP is very
satisfied with those developments. They illustrate that
EFRP Membership is attractive for all kind of work-
place pension providers in Europe. The new
Membership strengthens our position as the leading
voice on workplace pension provision”.
Une décorrélation d’un certain nombre d’indices
action propice aux paniers "Worst Of "
A l’image du différentiel de performance entre les
marchés américain et européen sur l’année 2011
(le S&P 500 ayant surperformé le DJ Eurostoxx 50
de 18.45%), les places boursières des pays déve-
loppés se sont comportées de façon très hétérogè-
ne ces 12 derniers mois. Ainsi, le montage de struc-
tures sur des paniers dits "Worst Of" (i.e. dont l’ac-
tif de référence est le moins performant du panier)
est plus opportun dans ce contexte. Attention tou-
tefois à ne pas incorporer trop de sous-jacents dans
un même panier. Très souvent, deux suffisent pour
tirer parti de cette décorrélation. Ainsi, les impor-
tantes variations constatées sur les marchés cette
fin d’année sont en réalité autant d’opportunités
pour le montage de produits structurés, tant pour
la gestion active ou institutionnelle que pour la
gestion privée. Autre variable à surveiller: la haus-
se des dividendes prévisionnels des entreprises,
qui, si elle est avérée, pourrait favoriser l’appari-
tion de structures "action" très attractives.
Arthur TEIXEIRA
Desk Produits Structurés – TRADITION Securities & Futures
you try to grasp their needs and expectations, you
soon realise that their main concern is to find solu-
tions for their long-term savings needs.
Retirement is a prime example. Investment funds
provide a key tool to address the challenge of pen-
sions because of the funds’ ability to deliver long-
term performance that preserves the real value of
people’s retirement savings. UCITS are eminently
suitable to serve as the underlying investment pro-
ducts within a harmonised European retirement
Plan. UCITS are recognized for their benefits in terms
of risk diversification, liquidity, safety, transparency
and predictability.
Interview CW, LuxembourgforFinance
BCEE-AM a réussi depuis son lancement en avril
2006, à élargir sa base de clientèle en poursuivant
une stratégie de placement adaptée et en implé-
mentant des principes stricts de gestion des risques
et de compliance. Ainsi, BCEE-AM assure actuelle-
ment la gestion financière et le risk management
de plus de 50 compartiments de fonds et de porte-
feuilles institutionnels d’un montant global de plus
de 4 milliards EUR d’actifs nets, dont la gamme des
SICAV LUX-, promues et distribuées principale-
ment par BCEE, mais également des fonds d’autres
promoteurs.
Les fonds sous gestion couvrent toutes les classes
d’actifs traditionnelles: des actions, des obligations,
des instruments monétaires ainsi que des fonds de
fonds. BCEE-AM agit également en tant que
conseiller pour le Private Banking de la BCEE et
gère des mandats institutionnels.
Le changement de nom s’accompagne également
d’un changement de l’identité visuelle de l’entre-
prise, illustrée notamment par le nouveau logo qui,
lui aussi, témoigne de la proximité avec BCEE.
 Novembre 2010
20 AGEFI Luxembourg Bourse/Fonds

Produits Structurés: instruments privilégiés

d’exposition aux marchés actions émergents
A
lors que l’horizon macroécono-
mique ne semble guère
s’éclaircir pour les écono-
mies des pays développés, l’inté-
rêt des investisseurs pour les
pays émergents s’est significati-
vement renforcé ces derniers
mois, n’épargnant aucune classe
d’actif. De nombreux investis-
seurs ont, dans cette optique, pri-
vilégié la flexibilité des produits
structurés pour accroître leur exposi-
tion aux marchés actions de ces pays.
Quelles sont alors les options
offertes par cette classe d’actifs
pour accroître son exposition?
Une exposition "leveragée"
Parmi les stratégies dites "direc-
tionnelles", c’est-à-dire correspondant
à une vue clairement haussière sur le sous-jacent, le
Booster Callable compte parmi les structures per-
mettant de capter le plus fort levier. Son mécanisme
est simple: au terme de la première année de vie du
produit, l’émetteur a la possibilité de rembourser l’in-
vestisseur de manière anticipée, avec un coupon
élevé (souvent entre 15 et 16%).
Si l’émetteur décide de ne pas rembourser la structu-
re, l’investisseur est exposé à 250% de la performan-
ce positive du sous-jacent à maturité. Il bénéficie par
ailleurs d’une protection de son capital jusqu’à une
baisse de 20% du sous-jacent à maturité. De telles
structures sont en général montées sur un seul indi-
ce (ou ETF) sous-jacent. Il est toutefois possible d’in-
troduire de la corrélation pour accentuer le levier.
Dans ce cas, le sous-jacent est un panier de 2 indices
et l’exposition est prise sur le moins performant.
Attention toutefois, la nature extrême-
ment volatile des indices ou stocks
émergents implique un niveau de
protection raisonnable à maturité.
La possibilité de jouer la surper-
formance des économies émer-
gentes sur les économies dévelop-
pées
Les options OTC et les produits
structurés sont particulièrement
adaptés à l’élaboration de stratégies
dites de surperformance. Celles-ci
consistent à s’exposer à la meilleure
tenue d’un ou plusieurs indices émer-
gents par rapport aux sous-jacents équi-
valents dans les économies déve-
loppées. Il est par exemple
imaginable de jouer la sur-
performance d’un panier
constitué des indices bré-
siliens et chinois par rapport
à un panier constitué du DJ
Eurostoxx 50 et du S&P 500. Par
ailleurs, le prix de ces options n’étant
pas excessif, il est possible de construire des produits
à capital garanti sur des maturités relativement
courtes (3 ans).
Des stratégies non directionnelles très rémunéra-
trices
Nous l’avons dis, les indices actions des pays émer-
gents sont relativement volatiles. En conséquence, ils
constituent une alternative intéressante aux sous-
jacents traditionnellement utilisés dans les stratégies
dites de "Yield Enhancement", très souvent "ven-
deuses de volatilité": reverses convertibles, autocalls,
phoenix autocalls … De nombreux investisseurs
déconcertés par la baisse de la volatilité des marchés
actions des pays développés, se sont ainsi tournés
vers les stocks ou indices émergents pour conserver
des niveaux de rendement élevés. Ainsi, si les mar-
chés actions émergents peuvent constituer un véri-
table relais pour les investisseurs en matière de sous-
jacent, il est important de garder à l’esprit leur natu-
re volatile, notamment au moment du choix de la
constitution du panier, en cas de sous-jacent mul-
tiple. Pour un investisseur au profile modérément
risqué, il doit veiller à ne pas sélectionner des com-
posantes trop fortement décorrellées.
Alma Capital et UFG-LFP créent une plate-
forme de distribution de fonds UCITS III
E
n association avec le groupe UFG-LFP,
Alma Capital vient de créer une nou-
velle activité de promotion de gérants
afin de pouvoir proposer aux investisseurs
institutionnels français et européens un
accès, sous forme de fonds UCITS III, à des
gérants de talent, réputés dans leur domai-
ne mais peu ou pas accessibles sur le mar-
ché onshore européen.
Cette activité sera logée au sein d’une nouvelle entité,
Alma Capital Management. Au coté de son action-
naire majoritaire Alma Capital, seront associés le
groupe UFG-LFP ainsi que quatre grands investis-
seurs institutionnels qui joueront le rôle de seed inves-
tors. Cette société assurera le travail de commerciali-
sation des fonds qui seront lancés au rythme de 2 à 3
par an, dont le premier à l’automne de cette année.
Pour UFG-LFPce partenariat s’inscrit dans le cadre du
développement et de l’extension de son activité "pôle
participation". Pour loger ces fonds, une sicav luxem-
bourgeoise à compartiments est en cours de création.
Cette sicav aura pour société de gestion UFG-LFP
International, filiale luxembourgeoise du groupe
UFGLFP ; Alma Capital Management sera distribu-
Dans la majorité des cas, un seul indice suffit pour
monter une structure attractive ; le risque est alors
considérablement diminué par rapport à un panier
de type "Worst Of".
Arthur TEIXEIRA
Desk Produits Structurés –
TRADITION Securities & Futures Paris
teur de la SICAV et sélectionneur de talents pour pro-
position à UFG-LFP. Chaque compartiment de la sicav
sera confié, en gestion déléguée, au gérant qui aura été
sélectionné par Alma Capital Management, en colla-
boration avec UFG-LFP. Dans le prolongement de cet
esprit, saisissant une opportunité, Alma Capital
Management vient d’initier un premier partenariat
avec la reprise du FCP de droit français, Atlas Maroc.
Depuis le 1er octobre, la gestion de ce fonds, jusque là
exercée par Oppenheim IM, est reprise par LFP, la
filiale de gestion de valeurs mobilières du groupe
UFG-LFP. Comme auparavant, la gestion de ce fonds,
investi en actions marocaines, continue à être délé-
guée à Upline Capital Management, société de gestion
basée à Casablanca et appartenant au groupe des
Banques Populaires marocaines.
Créé en 1993 par la Financière Atlas, devenue Sal.
Oppenheim (France), Atlas Maroc bénéficie d’un long
et très bon track record. Alma Capital connaît bien le
Maroc pour y avoir lancé fin 2008 un fonds de private
equity, Massinissa, géré par sa filiale Almamed, basée
à Casablanca. Elle est ainsi convaincue que le fonds
Atlas Maroc offre aux investisseurs français une excel-
lente opportunité de profiter du dynamisme de l’éco-
nomie marocaine qui a su rester, en grande partie, à
l’écart de la récente crise financière mondiale.

La préservation du patrimoine plus importante que les rendements rapides

P
endant des années, le secteur finan-
cier luxembourgeois a connu des taux
de croissance parfois impression-
nants. Mais depuis un peu plus de deux
ans, l’environnement international n’est
plus le même. Une crise financière a frappé
les marchés financiers du monde. Le
Luxembourg reste-t-il une place financière
viable suite à la crise? Comment les acteurs
de la place voient-ils leur avenir et celui du
centre financier luxembourgeois? Les
réponses à ces questions ont été données
lors d’un road show de Luxembourg for
Finance à Lyon.
L’environnement a changé, et il va continuer à évo-
luer. Dans la domaine des fonds d’investissement,
deux grands sujets concernent la place: UCITS IV (ou
Directive OPCVM IV) et la Directive UCITS IV avec
comme principales innovations un nouveau cadre
réglementaire facilitant la fusion de fonds d’inves-
tissement domiciliés dans des juridictions différentes
et l’introduction d’un passeport européen pour
sociétés de gestion et la Directive AIFM (Alternative
Investment Fund Manager) qui vise à introduire en
Europe un cadre réglementaire et de supervision
harmonisé applicable à la quasi totalité des fonds
non-OPCVM ainsi qu’à leurs gestionnaires. Ces nou-
velles directives risquent évidemment d’avoir un
impact considérable sur l’industrie des fonds luxem-
bourgeois. On voit une pression croissante de ratio-
naliser auprès des promoteurs de fonds qui ont trois
plateformes différentes – domestique, internationa-
le, offshore.
Selon les observateurs, il y aurait une nette tendance
à la disparition des plateformes offshore et au main-
tien de la plateforme domestique ou internationale en
fonction de la stratégie commerciale du groupe.
Comme la rentabilité d’un OPC a tendance à aug-
menter avec son volume, il est probable que des pla-
teformes internationales permettant de commerciali-
ser les OPC à grande échelle vont gagner encore en
importance. Les grandes questions sont donc de
savoir où seront finalement domiciliés les fonds d’in-
vestissement fusionnés et les sociétés de gestion
consolidées
Une étude effectuée par KPMG et RBC Dexia
Investor Services arrive à la conclusion que la place
luxembourgeoise devrait être le grand gagnant dans
le processus de restructuration que devrait déclen-
cher UCITS IV (fusion de fonds par exemple) A la
question quelle serait probablement leur place préfé-
rée pour consolider les actifs lors de fusions trans-
frontalières de fonds, 80% des sociétés interrogées se
sont prononcées pour le Luxembourg, 33% pour la
juridiction dans laquelle se trouve leur siège social (les
sociétés pouvaient opter pour plusieurs choix) et 13%
pour l’Irlande. Aucune autre juridiction ne trouvait
les faveurs des promoteurs.
Dans le domaine de la banque privée, les gestion-
naires de fortune vont adapter leurs produits et ser-
vices à une demande en évolution. Autre objectif: atti-
rer plus que dans le passé des clients plus fortunés,
davantage entrepreneuriaux, venant d’Europe conti-
nentale et de marchés émergeants, et notamment une
clientèle avec des intérêts dans plusieurs juridictions
différentes. La place financière luxembourgeoise va
valoriser son savoir-faire en proposant des solutions
adaptées aux spécificités réglementaires des pays de
résidence de ses clients: dans le domaine du reporting
fiscal multi-juridictionnel, de l’immobilier, de la
détention de participations, d’introductions en bour-
se, de transmission d’entreprises ou d’implantation
de sièges sociaux au Luxembourg.
Beaucoup de clients private banking cherchent des
produits plus sûrs et privilégient la préservation de
leur patrimoine par rapport aux rendements rapides.
Le secteur des assurances, et notamment celui de l’as-
surance vie, profite également de cette tendance. Ceci
est d’autant plus vrai au Luxembourg que les
contrats d’assurance vie luxembourgeois sont assor-
tis d’un atout unique en Europe, à savoir ce que nous
appelons le super-privilège.
CW, LuxembourgforFinance

Directive sur les fonds alternatifs: le Parlement

obtient gain de cause pour ses priorités
L
es négociateurs du
Parlement européen et du
Conseil, ont surmonté
mardi 26 octobre les derniers
obstacles majeurs à un accord
sur la directive relative aux ges-
tionnaires de fonds d'investisse-
ment alternatifs. Le Parlement a
réussi à inclure de nouveaux
chapitres sur le démembrement
des actifs et des principes de
rémunération, ainsi qu'à
influencer sensiblement les
règles sur le système de passe-
port, la responsabilité du dépo-
sitaire, les exigences de fonds
propres et le recours au levier.
En cours d'élaboration depuis plus d'un
an, la présente législation, souvent contro-
versée, imposera l'enregistrement, des exi-
gences de rapport et de capital initial à un
secteur financier qui, jusqu'à présent, était
exclusivement soumis à un cadre régle-
mentaire allégé. Les fonds d'investisse-
ment alternatifs (FIA plus connus sous le
sigle anglais AIF), notamment les fonds
d'investissement spéculatifs et de capital-
risque (hedge funds et private equity),
seront désormais soumis à une sur-
veillance réglementaire plus substantielle,
afin de renforcer la protection des inves-
tisseurs et la stabilité financière, les deux
principales priorités du Parlement tout au
long des négociations. Des accords ont
permis de résoudre trois problèmes
importants: le passeport pour les gestion-
naires de fonds alternatifs de l'UE et ceux
qui sont situés hors de l'UE, la lutte contre
le démembrement des actifs et la garantie
de règles strictes sur la responsabilité du
dépositaire.
Un passeport pour tous
sans un laisser-faire total
L'accord conclu le 27 octobre permettra
aux gestionnaires de l'UE et non membres
de l'UE de commercialiser les fonds alter-
natifs dans toute l'Union sans avoir à
demander l'autorisation à chaque État
membre et à se conformer aux différentes
législations nationales. Ce point a repré-
senté une pomme de discorde entre le
Parlement et certains États membres, le PE
ayant fait pression pour octroyer un pas-
seport aux investisseurs non-UE.
Le Parlement a apaisé les craintes des États
membres en proposant dans le texte des
dispositions selon lesquelles les gestion-
naires de fonds alternatifs devront obtenir
un passeport uniquement si le pays non-
UE où ils résident répond aux normes
minimales de réglementation et s'il a
conclu des accords avec les États membres
afin d'assurer un partage de l'information.
Initialement, seuls les gestionnaires de
fonds alternatifs basés dans l'UE étaient
en mesure d'obtenir un passeport pour
accéder au marché en dehors de l'UE via
les régimes nationaux courants de place-
ment privé. Après l'avis de l'Autorité euro-
péenne des marchés financiers (AEMF
plus connue sous le sigle anglais ESMA) et
l'adoption des textes d'application (actes
délégués) par la Commission, le passeport
deviendra accessible aux gestionnaires de
fonds alternatifs de l'UE et aux gestion-
naires hors-UE. Cependant les régimes
nationaux de placement privé ne pren-
dront pas automatiquement fin avec l'ex-
tension du régime de passeport. En effet,
une période de coexistence sera mise en
place qui se terminera lorsque la
Commission adoptera une autre loi délé-
guée à cet effet.
Fonds de capital-investissement:
une attention particulière au
démembrement des actifs
La proposition initiale de la Commission
n'abordait absolument pas le démembre-
ment des actifs et lors des négociations, les
États membres ont pendant longtemps
hésité à aborder cette question. Les négo-
ciateurs du Parlement ont insisté dès le
départ sur la nécessité de lutter contre le
démembrement des actifs. L'accord com-
prend désormais un certain nombre de
dispositions à cette fin, se rapportant prin-
cipalement à des limites de répartition du
capital dans les premières années où l'en-
treprise est reprise par un investisseur
privé. Cette mesure vise à dissuader les
investisseurs de capital-investissement de
tenter de prendre le contrôle d'une société
dans le seul but de réaliser un profit rapi-
de. Les représentants du Parlement ont
également obtenu d'imposer des exi-
gences élevées concernant l'information et
la divulgation aux investisseurs privés, en
particulier les informations à fournir aux
employés et à leurs représentants relatives
à la stratégie prévue pour la société.
Encore une fois, l'intention est d'obliger
ces investisseurs à élaborer des stratégies à
plus long terme pour les entreprises qu'ils
prennent en charge. La directive com-
prend des dispositions visant à garantir
que les informations sensibles qui pour-
raient aider les concurrents à obtenir des
secrets industriels ne seront pas divul-
guées. En outre, la Commission sera char-
gée d'évaluer la nécessité de durcir les
règles sur les capitaux propres au cours de
son examen général de la directive.
Responsabilité du dépositaire
Bien que la toute première proposition de
la Commission ait déjà traité la réglemen-
tation de la responsabilité des dépositaires,
les députés ont estimé qu'il y avait trop de
latitude permettant aux dépositaires de
déléguer cette responsabilité. À cette fin,
les députés ont inséré une clause stipulant
que si un dépositaire délègue légalement
ses tâches à d'autres, il devra fournir un
contrat permettant au fonds - ou au ges-
tionnaire du fonds - de réclamer des dom-
mages à l'entité qui a obtenu la délégation.
Ce qui devrait assurer qu'à aucun stade
de la chaîne, la responsabilité soit irrémé-
diablement perdue. Les députés ont éga-
lement obtenu l'assurance que les inves-
tisseurs des IAF concernés seront étroite-
ment associés à la délégation éventuelle
de responsabilité. Cette responsabilité
beaucoup plus stricte imposée aux dépo-
sitaires avait été initialement fortement
contestée par les États membres.
Le Parlement marque des
points dans d'autres domaines
Outre les résultats obtenus pour les trois
questions ci-dessus, le Parlement a défini
des niveaux d'exigences de capital initial,
l'interdiction de délégation de responsa-
bilité du gestionnaire de fonds alternatifs
au profit d'un évaluateur et a obtenu d'in-
clure des règles sur la rémunération. Cet
aspect n'avait pas été abordé dans la pro-
position initiale de la Commission et les
députés ont poussé pour que les gestion-
naires de fonds alternatifs soient soumis
aux mêmes règles que celles qui existe-
ront bientôt pour les dirigeants des
banques, de manière à éliminer l'incita-
tion à prendre des risques excessifs. Les
députés ont également préconisé de per-
mettre aux gestionnaires d'AIF de tirer
parti de leurs fonds, avec des limites fon-
dées sur une liste de critères, les supervi-
seurs nationaux et l'ESMApouvant exiger
de corriger ces limites.
Le texte adopté va maintenant être soumis à un vote
d'approbation lors de la session plénière du PE du 11
novembre. Suite à l'entrée en vigueur de la directive, les
États membres auront deux ans pour intégrer ses dispo-
sitions dans leurs législations nationales. L'ESMA et la
Commission auront également la vaste tâche de concré-
tiser les détails du fonctionnement de la directive, avec des
lignes directrices et la mise en application de la législation.
Source: Parlement

12 AGEFI Luxembourg
Produits Structurés: les solutions au défi posé
par des taux d’intérêt historiquement bas
T
aux d’intérêt au plancher sur
l’ensemble de la courbe, nor-
malisation des niveaux de
spreads obligataires: rarement le
contexte de marché n’aura été
aussi peu favorable aux inves-
tisseurs au profil de gestion
conservateur. Et pourtant, à l’in-
verse de certains produits struc-
turés critiqués à juste titre pour
leur trop grande complexité, la
flexibilité de certaines structures
simples permet d’apporter une
réponse au problème posé par le
contexte actuel du mar-
ché des taux.
L’intérêt pour ces stratégies
offrant un rendement supérieur
est né du constat que les simples
produits de rendement ne sont plus
suffisamment rémunérateurs dans un
contexte de taux bas. Qu’entend-on par "simples pro-
duits de rendement"? Il s’agit en l’occurrence des
fameux "Floaters" (ou "Floating Rate Note"), produits
SEPA Direct Debit, contrainte immédiate et opportunité à long terme
Q
uelques années après l'introduc-
tion de l'euro fiduciaire (les pièces
et billets), le SEPA (Single Euro
Payement Area) étend l’harmonisation du
marché au niveau scriptural. Le projet
SEPA (SCT, SDD, SCF) qui a pour but de
rendre homogènes les moyens de paie-
ments européens, en vue de créer plus de
dynamisme dans les transactions paneuro-
péennes, ouvre son deuxième volet, le
Direct Debit.
Qu'est-ce que le prélèvement bancaire européen?Le
projet remplacera à terme la domiciliation actuelle à
l'échelle européenne. Le but est de créer un instrument
paneuropéen permettant de débiter le compte d'une
personne détenu auprès d'une banque de la zone
SEPA, sur requête du créancier situé lui aussi dans la
zone SEPA. Le prélèvement SDD permettra de traiter
de la même façon des opérations de débit récurrentes
ou ponctuelles, et ce sans limite de montant. La mise en
place annoncée des flux SDD pour cette année, bien
plus complexe à mettre en œuvre que la partie SCT du
projet SEPA, cristallise les critiques et les réflexions de
tous les acteurs concernés jusqu’ à mettre en doute les
objectifs initiaux de SEPA.
Le SDD, contrainte ou opportunité?
1. Les impacts de la solution SEPA Direct Debit
SDD est extrêmement délicat car il touche plusieurs
aspects:
- Organisationnel. Le défi consiste à harmoniser le
paiement sans nuire à la souplesse et aux besoins des
parties ;
- Informatique. SEPAcherche à éliminer les différences
nationales des technologies de l’information en créant
une norme technologique européenne et une inter-
opérabilité ;
- Juridique. La variété des régimes juridiques dans les
pays concernés par le peut rendre difficile le déploie-
ment SEPA;
- Financier. Les "business model" au travers la fin sou-
haitée de la commission multilatérale d'interchange et
la concurrence européenne sont remis en cause.
SDD s’inscrit dans le cadre de schémas définis au préa-
lable sous la conduite de l’EPC:
- Le "SDD core" permet aux entreprises créditrices et
leurs banques de déclencher directement les prélève-
ments via les banques des débiteurs ;
- Le "SDD core Fixe Amount" permet les prélèvements
sur les montants fixes (montant fixe définit dans le
mandat et pas de remboursement possible) ;
- Le "SDD B to B" permet de gérer les prélèvements
entre les entreprises créditrices et leurs banques et les
entreprises débitrices et leurs banques (validation des
mandats entre les deux parties et pas de rembourse-
ment possible).
Dans le système de prélèvement SEPA, le débiteur
autorise la collecte des paiements en faveur du créan-
cier par l'intermédiaire de sa banque et par le biais
d'un mandat signé, en général un formulaire papier. La
banque débite le compte du débiteur à la demande de
la banque du bénéficiaire, sans notification préalable
ou l'approbation par le débiteur. Pour limiter la fraude
et tous différends, l'EPC a défini un cadre SDD option
e-mandat qui exige une pré autorisation de paiement
par le débiteur.
SDD demande des investissements et des adaptations
techniques conséquentes:
- Messages ISO standard développés pour compléter
le soutien des opérations de débit direct dans l'espace
des sociétés et dans l'espace interbancaire ;
- Nouveau format d'échange d’information: la norme
ISO 20022 / UNIFI, le format XML ;
- Nouvelle référence, comprenant 140 caractères
modifiant la structure et le dimensionnement des
Octobre 2010
à capital garanti à l’échéance dont le cou-
pon, indexé aux taux courts, est sujet à
un rendement minimum (le "floor") et
souvent à un rendement maximum
(le "cap").
Ces stratégies au rendement excé-
dentaire se basent souvent sur le
principe de ces "floaters", mais en y
attachant un risque supplémentaire.
L’une d’entre elles consiste par
exemple à augmenter le rendement
en ajoutant une condition pour que le
coupon soit détaché. En d’autres
termes, le coupon n’est détaché que si tel
ou tel indice action clôture au-dessus
d’un certain niveau le jour du paiement
du coupon.
Le plus souvent, ce niveau
est fixé relativement bas
(autour de 60% du niveau
initial de l’indice) de maniè-
re à ne pas annihiler les
chances de détachement du coupon.
Ainsi, l’investisseur bénéficie d’un
produit à capital garanti dont le coupon annuel est
certes à risque, mais souvent 1% à 1.5% plus élevé
qu’une structure à rendement garanti de type Floater.
bases de données ;
- Nouvelle norme ISO 9362 BIC (pour Bank Identifier
Code) et ISO 13616 IBAN (International Bank Account
Number), respectivement conçues pour l'identifica-
tion de la banque et du compte bancaire ;
- Coordonnées bancaires au format BIC/IBAN, de
numéro de comptes bancaires locaux vers les formats
IBAN nationaux et les codes BIC correspondant aux
routages bancaires.
SEPAdonne aussi la possibilité de prendre un avanta-
ge concurrentiel grâce aux services additionnels
optionnels (AOS):
- Développement d'autres services sur leurs canaux
électroniques: (afficher, confirmer ou rejeter les ordres
en cours) ;
- Offre de services supplémentaires en vérifiant l'exis-
tence et la validité du mandat avant de transmettre les
ordres aux banques débitrices ;
- Dématérialisation des mandats et renforcement de la
sécurité grâce à l'utilisation des canaux électroniques.
2. Des chantiers complexes pour les banques
La mise en place "technique" du SEPAexige une refon-
te de l’ensemble des chaînes de transactions et
d’échanges interbancaires. Le choix du protocole per-
mettant les virements SEPA reste primordial pour le
passage au SDD (EBICS, SwiftNet, e-banking). La
Banque doit en outre analyser les impacts de cette
implantation, établir la cartographie des comptes (les
comptes de paiements externes, les comptes de tréso-
rerie…) et communiquer avec les tiers sur la répercus-
sion du virement SEPA.
La mise en place du e-mandat pose la question de la
validité transfrontalière de l’e-mandat.
- Comment s'assurer de la validité juridique des man-
dats électroniques transfrontaliers? Le cadre ne préci-
se pas les conditions requises pour la dématérialisation
et le stockage des mandats, et les messages pré notifi-
cation.
- Est-il nécessaire pour les plates-formes interopérables
d’avoir des normes de sécurité commune?
- Comment gérer la co-existence de mandats nou-
veaux et existants?
La refonte et la mise aux normes techniques compor-
tent de nombreuses conséquences opérationnelles qui
nécessitent une mise à jour des conventions de comp-
te, une modification des relevés d’identité bancaire
(mise à jour des coordonnées bancaires des fournis-
seurs et des salariés) et expliquer les modalités des
nouveaux prélèvements automatiques (Adaptation
des processus de prélèvement sur les clients abonnés).
Pour le cas du SDD Core:
- il y aura désormais 8 semaines de contestation d’une
opération, si l’e-mandat est conforme, mais que le pro-
blème porte sur le montant du prélèvement ;
-ce délai peut être ramené à 13 mois, s’il y a erreur sur
la matière même de l’e-mandat, ou fraude de l’opéra-
tion (pour un consommateur par exemple).
3. Comment expliquer le manque
d’engouement des principaux acteurs
pour le projet SEPA SDD?
La résistance des banques provient à la fois des coûts
engendrés mais aussi des pertes de revenus potentiels.
Les banques craignent la concurrence accrue, la conver-
gence des prix et la suppression de la commission d’in-
terchange. Les entreprises créditrices voient de leur
point une responsabilité dans la gestion du mandat et
surtout peu de bénéfices financiers à court terme. A
ceci s’ ajoute une opération fastidieuse de conversion
des anciens mandats vers les mandats SDD.
Si nous prenons le cas d’une entreprise de service,
serait-ce aux entreprises de préconiser aux particuliers
les changements BIC-IBAN, aux banques de le faire,
aux particuliers de prendre connaissance de ce nou-
veau format? Les impacts sur la trésorerie des entre-
Précisons enfin qu’en aucun cas le niveau de l’indice
ne conditionne la garantie en capital du produit: seul
le coupon est à risque. Tout l’intérêt de ces structures
sur-mesure est donc de permettre à l’investisseur
d’ajuster au mieux le risque en fonction de son appé-
tit pour ce dernier et de ses exigences en matière de
rendement. Ainsi, un investisseur au profil conserva-
teur choisira un indice peu volatil et conditionnera le
paiement du coupon à un niveau d’indice relative-
ment bas. À l’inverse, un profil de gestion plus agres-
sif optera pour indice plus volatil ou décidera même
de conditionner le paiement du coupon à la perfor-
mance de plusieurs indices, titres, matières pre-
mières…
Pour mieux comprendre, prenons l’exemple d’un
investisseur souhaitant investir dans une structure à
capital garanti, détachant des coupons supérieurs au
taux sans risque. Supposons par ailleurs que cet
investisseur ait une vision positive du secteur phar-
maceutique. Ce dernier pourra alors choisir d’inves-
tir dans la structure suivante: un produit à capital
garanti à l’échéance détachant un coupon annuel de
Euribor 12 mois + 2%, dès lors que la performance
moyenne d’un panier de 3 titres (issus du secteur
pharmaceutique) est supérieure à 60% de son niveau
initial au moment du paiement du coupon. Ainsi,
ces stratégies peuvent aussi être l’occasion de valori-
ser une vision de marché sur un titre ou un secteur en
prises sont réels si l’on considère le droit du débiteur
de contester plus facilement les paiements. Le concept
de "trésorerie zéro" qui est appliquée par les grands
groupes obligera à prévoir un excès de liquidité sur les
comptes bancaires ou d’augmenter les volumes des
encours bancaires (avantages pour les banques).
D’autres points critiques reviennent souvent:
- Gouvernance de SEPA. SEPA ne peut atteindre ses
objectifs si les utilisateurs ne sont pas pleinement impli-
qués dans sa construction. Il est nécessaire de faire
remonter les besoins des utilisateurs selon les mêmes
canaux que ceux utilisés par les Banques ;
- Mandats. La migration vers les nouveaux mandats
ne doit pas entraîner de surcoûts. Il est nécessaire de
statuer sur les aspects légaux de la migration des man-
dats (acceptance automatique, uniquement pour les
nouveaux contrats, possibilité de retour en arrière...) ;
- Date de fin de migration. Aucune décision de migra-
tion ne devrait être prise sur SEPA sans l'accord de
toutes les parties concernées et le règlement de tous les
points en suspens ;
- Tarification. Une étude complète sur la structure des
coûts du SDD est nécessaire ;
- Structure du prélèvement SEPA. Les guides d’im-
plémentation SDD doivent être complétés en prenant
en comptes les besoins des utilisateurs et en intégrant
des contrôles de sécurité dans le processus.
Les consommateurs craignent davantage une dégra-
dation des services offerts par les banques et une aug-
mentation des coûts.
- Les risques de fraudes. Désormais c’est le créancier
qui déclenchera le prélèvement vers le compte du
débiteur. En d’autres termes, si quelqu’un détient les
coordonnées exactes de compte bancaire, il pourra
déclencher le prélèvement (en falsifiant un e-mandat,
et la signature du "débiteur"), à charge pour le débiteur
de contester ce prélèvement ;
- Le risque d’augmentation des autres services ban-
caires. Le SDD a pour but de faire baisser les frais ban-
caires liés aux prélèvements bancaires. La situation des
banques européennes est encore fragile. Des frais qui
baissent de manière importante, pourraient cacher
l’apparition de nouveaux frais, soit sur des nouveaux
services bancaires, soit sur les services existants ;
- Le risque de non respect des délais conseillés par la
commission européenne, sur le déploiement du
SEPAdevrait prendre fin en 2012. Plusieurs entreprises
(toute taille confondue) n’ont pas encore commencé à
migrer vers le premier volet: le SCT!
4. Des incertitudes sur le calendrier
et le rôle de la Commission
Au-delà des incertitudes réglementaires, l’abandon
total des moyens de paiement nationaux dès 2010
semble peu envisageable, vu l’ampleur des chantiers
à mener. C'est pourquoi la Commission européenne
a lancé une consultation sur l'opportunité et la façon
de fixer une date limite de migration pour envoyer
un signal fort à toutes les parties prenantes. Il appor-
terait de la certitude et la prévisibilité et une forte
incitation pour l'industrie et les utilisateurs à accélé-
rer la migration.
Le document de consultation présente toutes les
options disponibles aujourd'hui au sujet de la défini-
tion d'une telle date de fin et de ses pratiques possibles:
- Faut-il couvrir seulement les normes, ou des sys-
tèmes aussi?
-Faut-il couvrir seulement l'espace interbancaire, la
banque ou à l'espace client?
- Faut-il entraîner une migration totale ou permettre
l'exclusion de certains produits?
-Si une date de fin est considérée comme nécessaire,
devrait-il fixer une même date pour SCT (virements) et
SDD (prélèvements) de migration ou deux dates sépa-
rées?
- Faut-il être fixé au niveau national et / ou au niveau
européen?
- Faut-il être laissé à l'autorégulation ou fixé par la
réglementation?
Economie/Finance
particulier, à travers un produit de rendement conser-
vateur. Leur flexibilité est en réalité sans limites. A
quelle catégorie d’investisseurs ces stratégies s’adres-
sent-elles en priorité? Les rendements attractifs de
ces structures néanmoins conservatrices ont séduit
des investisseurs aux profils très différents. D’abord
convoitées par la gestion institutionnelle comme ins-
trument de couverture contre une hausse des taux,
ces stratégies simples ont peu à peu "séduit" une
clientèle privée. En effet, le fait de proposer un ren-
dement élevé en période de taux bas sans être cappé
en cas de hausse des taux (contrairement aux simples
Floaters) a vraisemblablement séduit une partie de la
clientèle des Banques Privées au profil conservateur.
Enfin, il est important d’insister sur la classification de
ces produits. En effet, certains investisseurs confron-
tés à des contraintes de gestion strictes n’ont pas la
possibilité d’investir dans des produits structurés dits
"hybrides" (c’est-à-dire à sous-jacents multiples). Il
est donc important de préciser que le type de straté-
gie détaillé plus haut ne saurait être considéré comme
hybride car il n’y a bien qu’un seul sous-jacent. Il
s’agit bien d’une structure à sous-jacent action, mais
offrant un coupon flottant, à travers une indexation
aux taux courts.
Arthur TEIXEIRA
Desk Produits Structurés – Tradition Securities
Pour beaucoup, les décideurs devraient cesser de
pousser les fournisseurs de paiements dans les
dépenses inutiles et se concentrer plutôt sur d'autres
initiatives comme le E-payment. La discussion autour
du périmètre et du planning de la migration contribue
aux incertitudes.
5. Quels axes de réflexion pour
faire du SDD une opportunité
SEPAentraînera la reconfiguration globale du marché
des paiements. La concurrence d’établissements étran-
gers ou non bancaires (opérateurs de téléphonie, gran-
de distribution…), la remise en question des commis-
sions interbancaires, vont imposer une refonte des
modèles économiques et une réactivité accrue des pro-
cessus métiers, dans une activité jusqu’à présent assez
abritée. Il est donc à prévoir que les stratégies de cibla-
ge, de tarification et de fidélisation soient largement
impactées. Quelques initiatives sont à prendre pour
profiter des opportunités du SDD?
E-invoicing peut permettre une meilleure gestion du
mandat. Un service de facturation électronique couplé
à un transfert de crédit peut remplacer un débit direct.
Si une banque offre des services en ligne, comme la
réception de la facture dans son environnement e-ban-
king, on pourrait utiliser les "ordres permanents" pour
payer automatiquement toutes les factures reçues par
un créancier.
Les grilles tarifaires et le packaging. La péréquation
tarifaire permet aux consommateurs de jouir de cer-
tains produits d’appel à un prix très attractif. Mais elle
entraîne de fortes dépendances tarifaires entre pro-
duits pour les banques et il leur est devenu difficile de
faire évoluer le prix de certains produits sans revoir
l’ensemble du modèle. Faire évoluer l’offre actuelle
vers une offre plus personnalisée permettrait aux
banques de dégager des revenus supplémentaires.
Le Hub paiement ou les usines à paiement. L’usine à
paiement permet une évidente interopérabilité avec les
systèmes d’information existants et la mise en place de
processus clairs. La réduction des coûts passe par l’or-
chestration et la flexibilisation des processus au tra-
vers d’usine holistique capable de supporter un modè-
le global de tous les paiements, le reporting et plu-
sieurs niveaux de services. Quelques grandes institu-
tions financières comme Citi ou la Deutsche Bank se
place sur ce créneau.
Le modèle économique du SDD. Trois pistes sont
actuellement à l’étude. La première consiste à généra-
liser les accords bilatéraux pour fixer le prix de la rému-
nération du service rendu par la banque du débité à la
banque du créancier lors d’une transaction par prélè-
vement. Une deuxième piste, plus simple à mettre en
œuvre, consisterait à facturer directement le service de
prélèvement au consommateur final, à charge pour lui
de se faire accorder une réduction de tarif. Une dernière
piste pour le modèle économique du prélèvement
SEPAconsisterait à englober directement les coûts des
prélèvements dans d’autres services. Cette solution irait
à l’encontre de l’objectif de transparence sur le coût des
services prôné par la Commission européenne.
Conclusion
La majorité des banques européennes ont suivi une
stratégie d'investissement minimum pour assurer la
conformité au SEPAde base. Les avantages de la mise
en œuvre ultérieure du SEPA demandent des inves-
tissements prohibitifs. Les banques européennes doi-
vent-elles poursuivre des investissements massifs dans
des projets SEPA ou plutôt reconsidérer la place des
paiements dans leur modèle?
Romuald Poos
Manager
Financial Services Industry
Ineum Consulting