Escolar Documentos
Profissional Documentos
Cultura Documentos
EFICIENŢA ECONOMICĂ A
INVESTIŢIILOR
2004
1
Eficienţa economică a investiţiilor
3
Noţiunea de investiţie a lui Depallens relevă analiza structurii financiare a
întreprinderii şi corespunde nevoii de capitaluri permanente ale acesteia care poate
fi acoperită prin resurse financiare pe termen lung şi mediu, proprii sau
împrumutate. Este accepţiunea investiţiei în sens larg incluzînd întregul
patrimoniu al întreprinderii care figurează în activul bilanţului, ceea ce
economiştii definesc drept capitalul investit. Conform uzanţelor planului de
conturi din România putem considera ca investiţii orice transformare de resurse
financiare în următoarele categorii de active:
- terenuri, clădiri, construcţii speciale, maşini, utilaje şi instalaţii de lucru,
aparate şi instalaţii de măsură, control, reglare, mijloace de transport,
animale de muncă, plantaţii, unelte, inventar gospodăresc, şi alte mijloace
fixe.
- ( necorporale ) cheltuieli de constituire, cheltuieli de cercetare – dezvoltare,
concesiunu, brevete şi alte drepturi şi valori similare, alte imobilizări
necorporale.
5
Rezumat
Noţiunea de investiţii, deşi se utilizează de multă vreme în literatura de
specialitate, nu are însă o definiţie clară şi omogenă. În această definiţie se lega
noţiunea de investiţii de cea de economii. În limbaj practic de afaceri prin
investiţii se înţelege în general afectarea de mijloace financiare pentru
modernizare şi expansiunea echipamentelor existente. Deci sensul este acela de
investiţie netă sau adaos de capital fix. În acest sens, în categoria investiţiilor se
includ:
- titlurile de participaţie;
- investiţii intelectuale ( cheltuieli de organizare şi de perfecţionare a
personalului );
- investiţii în cheltuieli de cercetare ştiinţifică şi dezvoltare tehnologică;
- investiţii tehnice ( studii privind realizarea de noi produse, procedee de producţie,
achiziţia de brvete, licenţe );
Conform uzanţelor planului de conturi din România putem considera ca
investiţii orice transformare de resurse financiare în următoarele categorii de
active: terenuri, clădiri, construcţii speciale, maşini, utilaje şi instalaţii de lucru,
aparate şi instalaţii de măsură, control, reglare, mijloace de transport, animale de
muncă, plantaţii, unelte, inventar gospodăresc, şi alte mijloace fixe.
Necesităţile acţiunilor de fundamentare şi analiză economică au pus totuşi
în evidenţă cîteva criterii de clasificare a investiţiilor:
1. din punct de vedere a naturii lor investiţiile se clasifică în:
- achiziţii de utilaje independente şi de utilaje cu montaj:
- alte lucrări de investiţii, studii, proiectări.
2. după caracterul lucrărilor de investiţii
- din punct de vedere al modului de executare a lucrărilor de investiţii:
- lucrări executate în antrepriză:
- lucrări executate în regie.
- investiţii în continuare, lucrări prevăzute a fi în funcţiune în anii următori;
- investiţii realizate aferente capacităţilor de producţie restante.
De exemplu, în agricultură ar fi centrala termică a unor complexe de
îngrăşăminte, aducţiuni de apă, drumuri interioare.
6
2. Eficienţa economică a investiţiilor
2.1 Alocarea resurselor între prezent şi viitor
Teoria economică tratează problema investiţiilor ca o alocare de resurse între
prezent şi viitor, sau mai bine spus între producţia de bunuri de consum şi
producţia bunurilor de capital. Alegerea între aceste 2 utilizări face să intervină
costul de oportunitate sau preţul renunţării la consumul prezent în favoarea
producerii unei unităţi suplimentare de capital tehnic. Dacă avem în vedere faptul
că indivizii nu economisesc decît ceea ce prisoseşte consumului necesar, costul de
oportunitate este dobînda pe care ar fructifica-o banii alocaţi investiţiei în
eventualitatea unui plasament social sau bancar. Rata dobînzii determină mărimea
costului de oportunitate la o persoană care obţine bani la o anumită dată în viitor,
în loc de a-i obţine în prezent.
8
b) Indicatori suplimentari – definesc aspecte parţiale,
analitce şi ţin seama de specificul activităţii completînd
astfel, elementele de fundamentare a deciziei de
investiţii.
5) Indicatori al naturii proceselor şi fenomenelor reflectate
a) indicatori economico- financiari- reflectă parametrii
cantitativi, calitativi sau valorici ai proceselor
economice ( volumul investiţiei, structura activelor
fixe ).
b) Indicatori propriu-zişi de eficienţă economică a
investiţiilor – oferă posibilitatea comparabilităţii directe
a efectelor cu eforturile.
I. Un criteriu de abordare valabil a indicatorilor investiţionali este cel
care stabileşte legătura acestor mărimi de calcul cu procesul
investiţional pe de o parte, şi cu raportul efort-efect pe de altă parte.
Funcţie de aceste criterii distingem 3 grupe mari de indicatori:
a) indicatori indirecţi de eficienţă;
b) indicatori de calcul;
c) indicatori propriu-zişi de eficienţă econmomică a investiţiilor.
II. Indicatori de calcul
Pot fi aleşi aici acei indicatori care exprimă direct sau nemijlocit
unul din elementele raportului de eficienţă economică. Un proces
investiţional trebuie evaluat pe componente diferite astfel încît,
fiecare etapă să poată fi caracterizată prin influenţele specifice ce
intervin.
Procesul investiţional propriu-zis se desfăşoară la punerea în
funcţiune a obiectivului, eventual pînă la atingerea parametrilor
proiectaţi.
Efortul şi efectele investiţiei reale vor putea fi considerate numai
cele care caracterizează direct această perioadă, prin urmare
identificăm:
a) indicatori ai efortului investiţionali:
- volumul sau valoarea investiţiilor,
- durata de realizare a investiţiei;
- alte elemente: consum de materii prime, materiale, etc.
9
b) indicatori ai efortului investiţional:
- capacitatea de producţie;
- valoarea activelor fixe realizate:
- se adaugă efectele nemijlocite care constituie, de fapt, cele mai importante
elemente de caracterizare economică a prioectelor de investiţii: producţia,
profitul anual.
11
b) Et = En [ I1 ( d – ( 1 - 0,5 ) + I2 ( d – ( 2 -0,5 ) ) + ..... + In ( d –
( n – 0,5 ) ) ] + In-1 ( d – n )/ 2
d = durata de execuţie în ani întregi şi fracţiuni;
n = partea din perioada de construcţie exprimată în ani întregi;
Valoarea activelor circulante reprezintînd prima dotare se
finanţează din investiţie la nivelul necesarului pentru acele
elemente fără de care nu este posibilă efectuarea probelor
tehnologice şi punerea în funcţiune a obiectivului.
Pierderile din scoaterea din scoaterea terenului din circuitul agricol sau
silvic
Există 3 situaţii:
a) terenul pe care urmează să se construiască obiectivul este
folosit pentru producţia agricolă;
b) terenul ar putea fi folosit pentru producţia agricolă în urma
unor lucrări de ameliorări funciare;
c) terenul nu poate fi utilizat pentru producţia agricolă.
În funcţie de încadrarea în a), b), sau c) se va determina şi pierderea de
venit din ocuparea suprafeţei de teren. Astfel, în cazul a) se va include în valoarea
totală venitul global ce s-ar putea obţine de pe terenul respectiv pe întreaga durată
de funcţionare a obiectivului.
La punctul b) venitul global se estimează în funcţie de realizările de pe
terenurile cultivate în condiţii similare. Iar la punctul c) nu se ia în calcul investiţia
totală.
În ocuparea terenului sînt cuprinse:
- cheltuieli pentru exproprieri;
- cheltuieli pentru eliberarea de amplasamente;
- cheltuieli pentru amenajarea terenului pentru folosirea ca amplasament
pentru obiectiv sau pentru redarea în circuitul agricol a unor suprafeţe
improprii ca atare producţiei agricole în schimbul celor folosite ca
amplasamente.
- alte cheltuieli.
Toate aceste cheltuieli se includ în devizul general al investiţiei pe baza unor
devize financiare.
12
Pentru schimbarea definitivă sau temporară a destinaţiei terenului se prevăd
tarife de devize pe baza cărora se vor calcula sumele care vor fi incluse în devizul
general al investiţiei tot la capitolul “ pierderi din ocuparea terenului “.
În cazul investiţiilor efectuate în întreprinderile existente pe reconstrucţii,
reutilări, dezvoltări, modernizări, în stabilirea valorii investiţiilor totale se au în
vedere şi următoarele elemente:
a) pierderile de venit net ca urmare a întreruperii producţiei
în secţiile unde urmează a se efectua lucrări de investiţii;
b) valoarea neamortizată a mijloacelor fixe casate înainte
de expirarea duratei normate de serviciu care se scade
din veniturile rezultate în urma valorificării;
c) valoarea creşterii sau descreşterii necesarului de active
circulante aferent unor capacităţi de producţie în raport
cu perioada anterioară reutilării sau modernizării.
13
N = necesarul suplimentar de active circulante ( fondul de
rulment );
Pt = pierderea din scoaterea din circuitul agricol şi silvic a
terenului;
Lmf = lichidităţi, încasări, din vînzarea activelor fixe casate
sau dezactivate înainte de expirarea duratei normate de
serviciu;
Cmf = cheltuieli ocazionate cu vînzarea, dezmembrarea.
14
- perioada de execuţie a lucrărilor de construcţii-montaj,
- perioada probelor tehnologice;
- perioada de recepţie preliminară şi pentru punerea în funcţiune;
- perioada realizării parametrilor tehnico-economici proiectaţi.
În sens restrîns durata de realizare a investiţiei se referă îndeosebi la perioada
dintre momentul începerii lucrărilor de organizare pe şantier şi cel al punerii în
funcţiune. Indicatorul durata de realizare se exprimă în ani defalcat pe trimestre şi
luni, iar corespunzător se defalcă investiţia pe stadii fizice şi valorice, ceea ce
facilitează:
- calculul imobilizărilor de fonduri în perioada de construcţie ca urmare a
influenţei factorului timp;
- determinarea duratei de recuperare;
- organizarea procesului de execuţie a lucrărilor de şantier;
- finanţarea, decontarea, recepţia şi punerea în funcţiune.
15
Cechiv = It + Ka ×D
Cechiv = It + Ka × tn = It + Ka / En
A = D × I t/ D = I t
16
Cechiv = It + P ×D
4 Capacitatea de producţie ( Cp )
Este indicatorul de efort direct al investiţiilor exprimînd potenţialul maxim de
producţie al unui obiectiv în unităţi fizice sau valorice. Capacitatea de producţie
trebuie să se refere în toate variantele care se compară la aceeaşi perioadă de timp.
Este un indicator de volum şi nu unul de eficienţă economică pentru că măsoară
doar o componentă a raportului. Totuşi, utilizarea capacităţii de producţie în
calculele de eficienţă a investiţiilor este indispensabilă pentru că conturează într-o
primă formă rezultatul procesului investiţional. Ca mărime de efect investiţional ,
capacitatea de producţie trebuie corelată cu o altă mărime avînd caracteristici
apropiate. Într-o aproxmare destul de largă, volumul fondurilor de investiţii
precizează dimensiunea capacităţii de producţie sau a sporului acestuia pentru un
obiectiv dat. Această legătură este mai puţin semnificativă, următoarele aspecte
putînd fi considerate de mai mare importanţă:
- la un volum dat de investiţii să se asigure un spor maxim de capacitate
productivă ;
- capacitatea sau sporul de capacitate rezultată dintr-o investiţie să asigure
realizarea de produse cu costuri mici sau cu venituri maxime.
În ceea ce priveşte primul aspect accepţiunea capacitate de producţie este una
mai generală ca efect al realizării unor investiţii şi care se apropie de conceptul de
dimensiune a obiectivului.
La cel de-al doilea aspect problema este şi mai dificilă pentru că între volumul
alocat de investiţii mărimea capacităţii de producţie, investiţia specifică, costurile
viitoare şi profitul se manifestă interdependenţă greu de explicat. În normal, se
consideră că o creştere a capacităţii de producţie nu poate fi obţinută decît printr-o
creştere corespunzătoare a volumului investiţiilor. Raportul dintre volumul
investiţiilor şi alte elemente ale cheltuielilor de investiţii, şi capacitateade
producţie pe de altă parte, determină o anumită formă a expresiei ce desemnează
legătura dintre investiţia specifică şi costurile unitare ( simple sau echivalente ) şi
respectiv, profitul pe de o parte, şi capacitatea de producţie pe de altă parte.
Un raport cu asemenea interdependenţe poate fi determinat ca o capacitate
optimă care asigură minimizarea costului unitar echivalent sau maximizarea
profitului anual.
17
Capacitatea de producţie are însă şi o altă valoare practică:
- neacoperirea unui grad limită de utilizare a acestuia va determina automat
trecerea în poziţie nefavorabilă a tuturor indicatorilor de eficienţă
economică a investiţiilor.
Luînd în considerare de exemplu doar investiţia specifică se poate constata
uşor că o folosire a capacităţii de producţie la jumătate din potenţial va determina
dublarea acesteia. Sînt frecvente situaţiile cînd după punerea în funcţiune a unui
obiectiv capacitatea de producţie nu este utilizată la parametrii proiectaţi, ceea ce
determină o creştere substanţială a investiţiei specifice, diminuînd coeficientul de
eficienţă economică şi mărirea duratei de recuperare.
It It
Is = , sau Is =
Q Cp
It It
Is = ; Is = ,
Q1 − Q 0 Cp1 − Cp 0
18
unde Q1, Cp1 = producţia, capacitatea de producţie după modernizarea realizată;
Q0, Cp0 = producţia, capacitatea de producţie înainte de lucrările de
modernizare.
I s / cp = I s / q × Kf ,
20
constituie o necesitate pentru finanţarea în continuare a întreprinderii, pentru
creştere economică în general. Rolul primordial în creşterea capitalurilor pentru
investiţii îl are creşterea profitului sau a rezultatului financiar brut, care la rîndul
ei presupune o lărgire a sferei economiei reale, a producţiei în special, ori aceasta
nu se realizează fără noi obiective de investiţii.
Au fost sugerate mia multe baze de calcul pentru durata de recuperare:
- venitul net şi amortizarea;
- venitul naţional şi economia la cheltuielile de producţie.
Totuşi, rezultă evident că venitul net sau profitul este singura bază de calcul
fezabilă pentru că economia de chletuială se traduce într-o creştere a profitului.
Amortizarea se include în costul anual de producţie, iar ca sursă de finanţare este
destinată investiţiei de înlocuire.
Venitul Naţional este total eronat ca bază de calcul pentru că include o
pondere însemnată de cheltuieli salariale care nu folosesc nicidecum la
constituirea fondurilor de investiţii.
Durata de recuperare a investiţiilor prin conţinutul lor economic reflectă:
- recuperarea investiţiei totale;
- influenţa imobilizării fondurilor de la momentul începerii execuţiei pînă la
punerea în funcţiune a obiectivului,
- influenţa negativă a nerealizării în perioada prevăzută pentru asimilare a
parametrilor tehnico-economici proiectaţi, precum şi influenţa pozitivă a
intrării parţiale în funcţiune a unor componente ale obiectivului îaniante de
termenul prevăzut.
Determinarea duratei de recuperare se face astfel:
a) în cazul investiţiilor destinate obiectivelor noi:
It
Dr = , unde: Dr = durata de recuperare;
P
It = investiţia totală;
P = profit.
21
It
Dr = , unde: B1 = beneficiul realizat după realizarea
B1 − B 0
modernizării;
B0 = beneficiul realizat înaintea modernizării.
Relaţia duratei de recuperare a investiţiei totale în multe cazuri poate avea în
vedere multe perioade distincte:
- perioada de atingere a parametrilor proiectaţi:
- perioada de exploatare.
În cazul în care parametrii tehnico-economici proiectaţi nu sînt realizaţi
integral la momentul punerii în funcţiune a obiectivului şi este necesară o perioadă
de asimilare, durata de recuperare a investiţiilor se prelungeşte. Într-o asemenea
situaţie, durata de recuperare pentru obiectivele noi de investiţii se calculează
astfel:
I B − B'
D= + , cînd perioada de asimilare este de sub 1 an.
B B
It B − B'
D= + , pentru perioade de asimilare de sub 1 an
B − B0 B − B0
It ( B − B)'+( B − B" )
D= + , pentru perioade de asimilare de 1-2 ani.
B − B0 B − B0
22
Dacă are loc punerea parţială în funcţiune maio devreme decît termenul
proiectat şi se vor obţine profituri atunci, efectul este scurtarea duratei de
recuperare, datorită unei duble influenţe. Investiţia totală va fi mai mică datorită
reducerii efectului de imobilizare a fondurilor pe durata construcţiei. Pe de altă
parte, profitul total va fi mai mare. Deci calculul duratei de recuperare se modifică
astfel:
- în cazul investiţiilor noi:
It Bd
D= − , unde B = profitul normal;
B B
Bd = profitul obţinut ca urmare a intrării parţiale în
funcţiune.
It Bd − B
D= −
B − B0 B − B0
It
D= , unde It = investiţia totală;
Ch1 − Ch0
Ch0 = cheltuieli de producţie înainte de reutilare;
Ch1 = cheltuieli de producţie după reutilare;
I 2 − I1
Ds = , pentru investiţii în construcţii,
B 2 − B1
I 2 − I1
sau Ds = , pentru dotări de utilaje.
Ch 2 − Ch1
23
În principiu, indicatorul durata de recuperare a investiţiei suplimentare
prezintă un neajuns important: dă indicii doar asupra creşterii raportului efortului/
efecte impuse de toate celelalte variante de referinţă, lăsînd în afară varianta
aprecierii a însăţi variantei de referinţă.
It I 2 − I1
Dr = , şi Ds =
P B 2 − B1
24
I 2 − I1
Dn = ; unde Dn = durată normată.
B 2 − B1
c) în cele mai multe situaţii volumul şi structura producţiei diferă de la o
variantă la alta. Pentru a se face analiza distinctă a raportului dintre efortul
şi efectul investiţiei este necesară eliminarea influenţelor volumului diferit
al producţiei.
În primul rînd trebuie să se aibă în vedere faptul că în relaţia de stabilire a
duratei de recuperare se cuprinde şi volumul producţiei pentru că profitul este
produsul dintre cantitatea de producţie obţinută şi profitul unitar. Dacă s-ar opera
cu mărimi unitarepentru eliminarea influenţelor volumului producţiei ar trebui
utilizată investiţia specifică, astfel s-ar ajunge la raportul global de calcul a duratei
de recuperare a investiţiei.
25
Bn − Bn − 1
Er = ≥ EN
In − In − 1
Bn − 1 − Bn − 2
≥ EN
In − 1 − In − 2
Acest coeficient de eficienţă relativă nu are o semnificaţie proprie, ci doar
una complementară, aceea de caracterizare directă a eficienţei sporului de
investiţii solicitat pentru realizarea unei variante de investiţii.
Utilizarea indicatorului coeficient de eficienţă relativă necesită o anumită
succesiune a calculului:
- ordonarea variantelor în succesiune crescîndă a investiţiilor indiferent de
volumul beneficiului corespunzător fiecărei variante; în acest mod se poate
constata dacă există variante mai bune de proiect, adică cu beneficii mari
la investiţii mici fără a mai calcula coeficientul de eficienţă relativă;
- calcularea coeficientului de eficienţă relativă prin compararea variantelor
de proiect 2 cîte 2.; cele care au coeficientul de eficienţă relativă mai mare
sau egal cu coeficientul de eficienţă normativă sînt eliminate din analiză;
- pentru variantele rămase în studiu se recalculează coeficientul de eficienţă
relativă şi se compară din nou cu coeficientul de eficienţă normativă, apoi
sînt selectate doar acele variante care au o creştere a beneficiului cel puţin
egală cu coeficientul de eficienţă normativă.
DNF I B B
VR = = × = ,
Dr Am I Am
Valoare
S2 S3
Q
I
Timp
S1
d 0 P T D DF
Q = volumul producţiei;
C = costurile de exploatare;
I = investiţia.
S3
R= ,
S1
S2 + S3 − S2
R=
S1
S2 + S3
dar, S2 = S1 rezultă că R = −1
S1
28
S2 = S 1
S2 S3
S1
D0 T D F = De
Fig. 2
Q = constant;
C = constant.
S3 S3 ( DE − T ) × B D
R= = , iar R = = −1
S1 S 2 T×B T
Fig. 3
Venituri das de
dc
dp
Vn
Mst
Mipi Mîc Mipe Vb
Ci timp
Ca
decizie
Proces de exploatare
31
9
8 7 6
5 4 3
Momentul
Momentul punerii în
începerii Mst
funcţiune
constr.
H= -1 -2 -3
-4 -5 -6 -7 -8 -9
Momentul
luării h= -1 -2 -3 -4 -5 -6 -7
deciziei
H= +2 +1 -1 -2 -3 -4 -5
eforturi efecte
Fig. 4
32
m+t
1
Iact = ∑
h = m +1
Ih
(1 + a ) h
, unde m = momentul luării deciziei;
s+n
1
Bact = ∑ Bh ,
h=s (1 + a ) h
unde:
s = suma anilor care au trecut între momentul luării decizieişi cel al
începerii funcţionării obiectivului;
n = durata de funcţionare a obiectivului.
d
1
Iact = ∑ Ih , unde h = anul efectuării investiţiei;
h =1 (1 + a ) h
d = durata de construcţie,
n = durata de funcţionare a obiectivului.
33
n
1
Bact = ∑
h = d +1
Bh
(1 + a ) h
(1 + a ) h − 1
Bact = Bh ×
a (1 + a ) n
n
Bh
Bact = ∑ , unde h = anul obţinerii beneficiului şi
h =1 (1 + a )
h
34
Fig. 5
MA
I1
I2
B1
Mîc B2
B3
Mîf B4
B5
+3 +4 +5 +6 +7
+1 +2
+1 +2 +3 +4 +5
35
p −h
I act = ∑ I h (1 + a ) p − h
h =1
n
Bact = ∑ Bh (1 + a ) n − h
h =1
unde,
p = durata dintre momentul începerii construcţiei obiectivului şi
momentul scoaterii din funcţiune;
h = anul investirii în cazul efortului sau Iact şi al obţinerii efectului în
cazul Bact.
n = durata de viaţă a obiectivului.
Rezumat
Teoria economică tratează problema investiţiilor ca o alocare de resurse
între prezent şi viitor, sau mai bine spus între producţia de bunuri de consum şi
producţia bunurilor de capital. Indicatori ai modului de exprimare, indicatori
naturali: capacitatea de producţie în expresie fizică, suprafaţa, gradul şi modul de
utilizare a acestuia, durata de realizare şi cea de exploatare, consumurile totale şi
specifice de materii prime, materiale, combustibil, număr personal.
Indicatori de bază: volumul investiţiilor, durata de executare a lucrărilor de
investiţii, durata de funcţionare a obiectivului de investiţii, termenul de recuperare,
coeficientul de eficienţă economică a investiţiilor.
Indicatori suplimentari: grad de prelucrare a materiilor prime, grad de
automatizare.
Indicatori ai gradului de sistematizare şi reflectare.
Efectul economic al imobilizării fondurilor de investiţii în perioada de
construcţie ( Et ) cuprinde: volumul de active circulante aferent capacităţii de
producţie a obiectivului; alte elemente în care să se evidenţieze: pierderea de venit
net în perioada de construcţie, volumul amortizării activelor fixe dezafectate în
vederea investiţiilor, volumul pierderilor din ocuparea terenului cu destinaţie
productivă.
36
În ceea ce priveşte mărimea investiţiilor directe se ridică unele probleme
legate de sfera de cuprindere a lor, în cazul investiţiilor integrate sau neintegrate.
O altă problemă este cea legată de preţurile de evaluare. De regulă, asemenea
investiţii nu sînt necesare.
1. Volumul investitiei concretizeaza efortul investitional, si este
principalul indicator.
2. Durata de realizare. Cuprinde: perioada de proiectare; perioada
deschiderii lucrării de investiţie; perioada de execuţie a lucrărilor de construcţii-
montaj, perioada de recepţie preliminară şi pentru punerea în funcţiune;
În sens restrîns durata de realizare a investiţiei se referă îndeosebi la perioada
dintre momentul începerii lucrărilor de organizare pe şantier şi cel al punerii în
funcţiune. calculul imobilizărilor de fonduri în perioada de construcţie ca urmare a
influenţei factorului timp;
3. Capacitatea de producţie ( Cp ). Este indicatorul de efort direct al
investiţiilor exprimînd potenţialul maxim de producţie al unui obiectiv în unităţi
fizice sau valorice. Capacitatea de producţie trebuie să se refere în toate variantele
care se compară la aceeaşi perioadă de timp. la un volum dat de investiţii să se
asigure un spor maxim de capacitate productivă ;
În ceea ce priveşte primul aspect accepţiunea capacitate de producţie este
una mai generală ca efect al realizării unor investiţii şi care se apropie de
conceptul de dimensiune a obiectivului.
La cel de-al doilea aspect problema este şi mai dificilă pentru că între
volumul alocat de investiţii mărimea capacităţii de producţie, investiţia specifică,
costurile viitoare şi profitul se manifestă interdependenţă greu de explicat.
termenul ( durata ) de recuperare; coeficientul de eficienţă economică,
randamentul ( sau rata de rentabilitate a investiţiei ); viteza de recuperare a
investiţiei;
37
În principiu, durata de recuperare se calculează ca un raport între investiţia totală
şi Venitul net anual sau sporul de venit net anual dac este vorba de modernizări şi
reutilări. În realitate, nu se poate recurge la un singur criteriu pentru aprecierea
unei variante de investiţii. sursa de recuperare a investiţiei;
Au fost sugerate mai multe baze de calcul pentru durata de recuperare:
venitul naţional şi economia la cheltuielile de producţie.
Amortizarea se include în costul anual de producţie, iar ca sursă de
finanţare este destinată investiţiei de înlocuire.
În cazul în care parametrii tehnico-economici proiectaţi nu sînt realizaţi
integral la momentul punerii în funcţiune a obiectivului şi este necesară o perioadă
de asimilare, durata de recuperare a investiţiilor se prelungeşte.
38
În general, opiniile exprimate în literatura de specialitate românească converg
către faptul că actualizarea se efectuează în următoarele momente:
pentru cheltuielile de capital ( sau de investiţie )
Pînă la punerea în funcţiune, m reprezintă timpul care se scurge de la
luarea deciziei de proiectare pînă la începerea construcţiei obiectivului.
Cel mai frecvent utilizat în literatura de specialitate este actualizarea
la momentul punerii în funcţiune. Porneşte de la conţinutul şi principiile care
stau la creşterii economice. În ce priveşte efectele, puterea factorului de
creştere ia în considerare durata de funcţionare şi anul de începere a acesteia.
39
3. Decizia de investiţii
41
criteriilor financiare ), managementul resurselor umane determină necesarul
previzibil de personal în scopul punerii/ funcţionării obiectivului, structura pe
calificări, necesitatea de formare şi perfecţionare a personalului, cadrul
juridic şi fiscal ). Pe de altă parte, complexitatea deciziei de investiţii priveşte
necesitatea aplicării unor concepte ale teoriei financiare precum: costul
capitalurilor permanente, structura financiară, politica optimală a
dividendului, evaluarea firmei, etc. Decizia de investiţii se elaborează în
contextul strategic al întreprinderii ceea ce determină luarea în considerare a
proiectelor care vor influenţa favorabil valoarea de piaţă a întreprinderii. Se
consideră că un proiect de investiţii este de la început acceptabil dacă adaugă
o anumită mărime la valoarea de piaţă a întreprinderii, deci dacă potenţează
randamentul capitalului global investit, pe de o parte, şi dividendele sperate a
se obţine în viitor, pe de alta.
Esenţială este abordarea într-o manieră tridimensională a deciziei de
investiţii: dimensiunea investiţiei, strategică, financiară.
a) dimensiunea investiţiei prezintă următoarele aspecte:
1) gruparea tuturor dosarelor de proiecte pe care întreprinderea
le-a stabilit pe termen mediu: formularea proiectelor,
estimarea primară a fluxului de lichidităţi;
2) evaluarea individuală a proiectelor prevede calcularea valorii
nete actuale, indicele de profitabilitate, durata de rambursare
actualizată, anuitate echivalentă, rata de rentabilitate
financiară sau internă, şi rata de rentabilitate globală.
3) luarea în considerare a riscului care presupune:
- aprecierea riscului ataşat la fiecare proiect;
- adoptarea critetilor de evaluare a riscului.
4) selecţia proiectelor ţinînd seama de diferitele restricţii
( concurenţială, tehnice, financiare ) prin clasament,
programare matematică, prin simulare şi prin aproximări
succesive.
b) dimensiunea strategică are în vedere pe de o parte stabilirea sau
actualizarea strategiei pe termen lung şi mediu, iar pe de altă parte
analiza fiecărui proiect de investiţii comparativ cu această strategie.
Dimensiunea strategică include:
42
1) stabilirea obiectivelor generale ale întreprinderii şi a
mijloacelor de realizare sau politicilor care să pună în
funcţiune angrenajul întreprinderii în scopul îndeplinirii
misiunii: structura formală, sistemul de gestiune, sistemul şi
stilul de conducere, programele pe domenii.
2) alegerea definitivă a proiectelor de investiţii şi a programelor
de finanţare.
De fapt, această etapă este o rezultantă a operaţiunilor de analiză
asupra dimensiunii investiţionale şi a celei financiare şi se constituie într-o
finalitate a procesului decizional, chiar dacă urmează o etapă de control pe
parcursul exploatării obiectivului.
c) dimensiunea financiară constituie de cele mai multe ori piatra de
încercare a deciziei de investiţii, prezentînd următoarele aspecte:
1) inventarierea surselor de finanţare disponibile potenţial şi a
costului lor;
2) determinarea structurii capitalurilor permanente sau a
structurii financiare a firmei;
3) estimarea costurilor capitalurilor permanente.
43
Necesarul de fond de rulment suplimentar de natură permanentă include
capitalurile investite pentru constituirea de stocuri minime şi acordarea de
termene de plată la clienţi. Stocurile de materii prime, materiale,
producţie neterminată şi produse finite, precum şi creanţele clienţilor au
într-o anumită măsură caracter de permanenţă pentru că ele se
reconstituie într-un ciclu continuu. Punerea în funcţiune a unui obiectiv
necesită suplimentarea acestor active curente sau circulante care se
reconstituie în permanenţă.
Rezumat
44
Dimensiunea financiară constituie de cele mai multe ori piatra de
încercare a deciziei de investiţii, prezentînd următoarele aspecte:
Variabilele deciziei de investiţii: durata de viaţă a obiectivului; rata
de actualizare.
Necesarul de fond de rulment suplimentar de natură permanentă include
capitalurile investite pentru constituirea de stocuri minime şi acordarea de
termene de plată la clienţi.
45
4. Criterii de selecţie şi evaluare a proiectelor
de investiţii
46
că este utilizată cel mai mult de către întreprinderea modernă. Această
metodă operează în fapt cu aceleaşi criterii ca şi metodele convenţionale ( a
beneficiului, a actualizării venitului ) dar cu determinări mai precise a
variabilelor luate în calcul. Criterii integrate în metoda financiară:
- valoarea netă actualizată;
- indicele de profitabilitate;
- durata de rambursare actualizată;
- durata de viaţă minimală;
- rata internă de rentabilitate;
- rata de rentabilitate globală;
- anuitatea echivalentă.
F1 F2 Fn VR
VNA = −C + + + ........ + +
1 + k (1 + k ) 2
(1 + k ) n
(1 + k ) n
n
Ct n
Ft VR
VAN = −∑ + ∑ +
t =0 (1 + k ) t
t =1 (1 + k )
t
(1 + k ) t
48
n
FNl
VNA = ∑
t =0 (1 + k ) t
n
Ft VR
∑ (1 + k )
t =1
n
+
(1 + k ) t
IP =
C
n
Ft VR
∑ (1 + k )
t =1
n
+
(1 + k ) t
IP = , cînd investiţia se eşalonează pe
n
Ct
∑
t = 0 (1 + k )
t
49
Tabel 1
Mărimea IP Mărimea VNA Regula de decizie
IP < 1 VNA < 0 Proiectul este refuzat
IP = 1 VNA = 0 Proiectul este indiferent
IP > 1 VNA > 0 Proiectul este admis
50
Dacă se pune problema comparaţiei între mai multe proiecte de
investiţii cu durate de viaţă diferite, atunci se calculează anuitatea pentru
fiecare şi se alege proiectul pentru care VNA este cea mai mare din
momentul în care eficienţa investiţiei impune maximizarea valorii nete
actuale în cadrul restricţiei de orice natură.
Deoarece criteriul anuităţii echivalente este cel mai frecvent utilizat
pentru analiza rentabilităţii investiţiei de înlocuire a utilajelor şi
echipamentelor este denumit şi criteriul costul echivalent anual pentru
lanţurile de înlocuire.
VNA pt Rmin
RIR = Rmin + ( R max − R min)
VNA pt Rmin + VNA pt Rmax
51
în care:
R reprezintă rata de rentabilitate ( internă, minimă, maximă );
VNA = venitul net actualizat al fluxului de numerar;
Criteriul de selecţie, funcţie de rata internă de rentabilitate, constă în a
accepta toate proiectele a căror a căror rată RIR se situează deasupra ratei de
rentabilitate economică normată.
Legătura dintre indicatorii de evaluare a eficienţei proiectului,
determinaţi pe baza tehnicii de actualizare, constă tocmai în aceea că: rata
internă de rentabilitate este acea rată, de actualizare, care face ca venitul net
actualizat al proiectului să fie egal cu zero.
Pentu a putea determina rata de actualizare care îndeplineşte criteriile
enunţate mai sus, devenind rată internă de rentabilitate, se fac încercări
repetate şi aprecieri.
52
Tabel 2
a
Ct Flt
∑ (1 + K )
t =0
t
=∑
(1 + K ) t
, unde a = termenul de recuperare actualizat;
Dacă a indică un număr mai mic de ani decît durata de viaţă a investiţiei,
aceasta înseamnă că, capitalul investit este recuperat în mod oportun şi
proiectul poate fi acceptat. Oricum, VNA este pozitivă RIR este mai mare
decît rata de actualizare K, deci proiectul este rentabil.
Chiar dacă criteriul TRA are avantajul de a evalua lichiditatea unui
proiect şi implicit ia în considerare riscul de nerambursare, el nu furnizează o
53
măsură directă a rentabilităţii proiectului pentru că nu ia în calcul fluxurile de
lichidităţi produse după momentul recuperării. Mai mult, criteriul menţionat
nu oferă nici un indiciu privind evoluţia randamentului după momentul
recuperării. Este posibil ca după ce a fost atins termenul de recuperare să fie
necesare noi investiţii şi astfel fluxurile de lichidităţi degajate să nu fie
suficiente pentru a rentabiliza proiectul. S-a ajuns la un paradox: TRA <
durata de viaţă a proiectului iar VNA să fie negativă şi RIR < K. Deci
criteriul TRA nu poate fi utilizat de unul singur ci ca o completare a
criteriului VNA. Şi oferă firmei o idee despre momentul de la care proiectul
începe să producă profituri efective sau să rentabilizeze capitalul investit.
54
Răspunsurile cel mai simple la aceste întrebări au fost propuse în
literatura de specialitate prin determinarea profilului VNA succesive şi
criteriul TRA care este însă corijat pentru a ţine seama de valoarea reziduală
intermediară. Valoarea reziduală intermediară este ceea ce s-ar obţine dacă
proiectul ar fi abandonat la finele fiecărui an din durata de viaţă estimată. De
exemplu VNA succesivă pentru anul 4 este egală cu diferenţa dintre valoarea
actualizată a fluxurilor de lichiditatăţi nete din anii 1,2,3,4 la care se adaugă
valoarea actualizată a valorii reziduale la sfîrşitul anului 4 şi valoarea
investiţiei iniţiale plus valoarea actuală a eventualelor investiţii din anul 1,2,3.
Criteriul VNA succesive are avantajul de a descrie complet profilul de
rentabilitate şi lichiditate a unui proiect , permite cunoaşterea VNA minimală,
a punctului neutru sau a TRA în funcţie de valorile reziduale anuale, a VNA
maxim şi a VNA la finele duratei de viaţă a proiectului. Grafic, profilul VNA
succesive poate fi reprezentat astfel:
Fig. 6
VNA maxim
VNAS
TRA
corectat punct Durată de
viaţă
economică
neutru
timp
VNA minim
55
Rezumat
Se pleaca de la premiza valabilă în epistemologie: metoda se întemeiază
pe principii teoretice şi se aplică în practică pe procedee sau criterii de calcul,
astfel părerea potrivit căreia există doar două metode de apreciere sau
evaluare a proiectelor de investiţii apare ca fiind perfect justificată. Pe
ansamblu este cea mai satisfăcătoare metodă atît din punct de vedere teoretic
cît şi practic dovedind că este utilizată cel mai mult de către întreprinderea
modernă. indicele de profitabilitate; durata de rambursare actualizată; durata
de viaţă minimală; rata internă de rentabilitate; rata de rentabilitate globală;
Semnificaţia Valorii Nete Actualizate este aceeaşi: o valoare
suplimentară generată de exploatarea obiectivului de investiţii peste valoarea
capitalului investit iniţial şi rata randamentului necesară remunerării
investitorilor. Cu alte cuvinte, Valoarea Netă Actualizată ( VNA ) este o
noţiune similară a goodwillului utilizată frecvent în teoria tradiţională a
investiţiilor. Aplicarea criteriului VNA constă în a accepta un proiect de
investiţii dacă valoarea fluxului de lichidităţi actualizate cu o rată egală cu
costul mediu ponderat al capitalurilor permanente este pozitivă
Aceasta este o rată de referinţă sau de rentabilitate minimală necesară
în utilizarea fondurilor de investiţii. Rata de referinţă este desemnată fie ca
un criteriu de oportunitate, fie ca un cost al capitalurilor permanente pe care
întreprinderea le va utiliza în viitor. determinarea valorii actualizate a fiecărui
flux de trezorerie sau lichidităţi asociat la un proiect ( investiţia iniţială şi
eventualele investiţii ulterioare, fluxurile nete de exploatare şi valoarea
reziduală );
Indicele de profitabilitate Acest criteriu constituie o
complementaritate a criteriului VNA în cazul proiectelor concurente la care
cheltuielile de capital sînt diferite. Mai este denumit şi rata cost – beneficiu,
deoarece se determină ca un raport între valoarea actuală a fluxurilor de
lichidităţi nete viitoare calculate pe întreaga durată de viaţă a proiectului şi
valoarea investiţiei ( valoarea actualizată dacă investiţia se eşalonează pe mai
mulţi ani ).
Cînd se compară proiecte concurente pot interveni conflicte de criterii
între VNA şi IP. Dacă firma este în situaţia unei restricţii de finanţare,
criteriul indicelui de profitabilitate poate fi preferat pentru că indicatorul
proiectelor este cel care maximizează procentul pe leu investit.
56
Criteriul anuităţii echivalente. Anuitatea echivalentă poate fi
definită ca fluxul de lichidităţi anuale şi constante a cărui mărime are aceeaşi
valoare netă actuală pe întreaga durată de viaţă a proiectului ca şi proiectul
însuşi.
Dacă se pune problema comparaţiei între mai multe proiecte de
investiţii cu durate de viaţă diferite, atunci se calculează anuitatea pentru
fiecare şi se alege proiectul pentru care VNA este cea mai mare din
momentul în care eficienţa investiţiei impune maximizarea valorii nete
actuale în cadrul restricţiei de orice natură.
Rata de rentabilitate globală ( RRG ) Criteriul ratei de rentabilitate
globală necesită parcurgerea a două etape de calcul:
- determinarea valorii viitoare la finele duratei de viaţă a proiectului
pentru toate fluxurile de lichidităţi cu ajutorul unei rate de capitalizare
reprezentativă pentru oportunităţile de plasament sau utilizare a
fondurilor. În general, se ia ca rată de reinvestire costul marginal al
capitalurilor permanente. În cazul investiţiei financiare se va lua o
rată mai scăzută de randament corespunzătoare plasamentului
fondului de amortizare în active fără risc.
- determinarea ratei de rentabilitate globală prin raportarea valorii
viitoare a fluxurilor de lichidităţi la valoarea iniţială a investiţiei
Criteriul ratei de rentabilitate globală ( RRG ) sau al ratei interne
modificate constă în integrarea a două rate de referinţă: costul capitalurilor
permanente sau o rată de randament pentru fluxurile de lichidităţi
( reinvestite pe durata de viaţă a proiectului ) şi rata de rentabilitate globală.
Termenul de recuperare actualizat ( TRA ) Criteriul TRA
constituie o prelungire a criteriului VNA atunci cîn diferă durata de viaţă a
proiectelor comparate şi ia în calcul rapiditatea recuperării capitalului investit.
Altfel spus, TRA reprezintă perioada în care capitalul investit iniţial este
recuperat şi fructifică în plus o rată de randament egală cu costul marginal al
capitalurilor permanente
57
5. Analiza riscului proiectelor de investiţii
Fluxurile de lichidităţi ale unui proiect cu risc mai mare decît riscul
mediu al firmei sînt actualizate cu o rată K΄.
Prima de risc specifică proiectului se stabileşte într-o manieră subiectivă.
Astfel, o modalitate este cea de a stabili clase de risc ale proiectelor şi a
aplica prime de risc diferite pentru fiecare clasă. Proiectele cu risc mediu
precum o investiţie de înlocuire a utilajelor sau de modernizare, extindere de
valoare mică pot fi evaluate cu o rată de actualizare egală cu K. Proiectele cu
risc moderat, adică cele de modernizare şi extindere a activităţii curente de
mare valoare pot fi evaluate cu o primă de risc de aproximativ 3 % ( K΄ = K
+ 3 % ). Proiectele cu risc ridicat, cele de investiţii în activităţi complet noi,
lansarea de noi produse şi cele de cercetare – deyvoltare se evaluează
folosind o primă de risc de de 8 % ( K΄ = K + 8% ). Cu toate că clasificarea
pe categorii de risc a proiectelor şi atribuirea unor prime de riscdiferenţiate
sînt operative, pot conduce la decizii de investiţii ineficiente, ţinînd seama de
faptul că primele de risc sînt determinate subiectiv şi nu se face o considerare
explicită asupra variaţiei randamentului proiectelor grupate în clase.
Specialiştii financiari consideră că matoda ajustării ratei de actualizare este
cea mai utilă atunci cînd se evaluează proiecte de investiţii de mică valoare
care se repetă frecvent în activitatea firmei. În asemenea cazuri există
informaţii suficiente şi pertinente pentru a determina randamentele potenţiale
ale proiectelor şi a încerca calcularea primelor de risc pe baza unor metode
sofisticate care ar putea fi o pierdere de timp. Pesupunem că o firmă avînd un
cost al capitalului permanent de 10 % dispune de următoarele alternative
pentru a investi 200 milioane lei:
a) cumpărarea de obligaţiuni emise de stat;
b) înlocuirea de mijloace de transport uzate;
c) modernizarea unei secţii de producţie;
d) lansarea în afaceri cu proprietăţi imobiliare şi de intermediere.
Datele caracteristice alternativelor de investiţii enumerate aînt prezentate
în tabelul de mai jos:
60
Tabel 3
Proiectul Fluxuri de lichidităţi Rata de VNA
0 1 2 3 4 5 actualiz
are
61
dispune de fonduri în valoare de 100 000 mii lei care ar pute fi investite.
Dacă proiectul va reuşi, fluxurile de lichidităţi aşteptate se vor realiza efectiv.
Dacă nu, firma nu va cîştiga nimic. Presupunem că probabilitatea de succes
este de 0,5 ceea ce înseamnă o speranţă de cîştig de 50 000 mii lei. Cealaltă
alternativă ar fi depunerea celor 100 000 mii lei într-un depozit bancar. Între
aceste 2 alternative 100 000 mii lei constituie echivalentul cert al firmei
pentru un randament aşteptat cu risc de 50 000 mii lei. Cu alte cuvinte, o
valoare certă furnizează aceeaşi utilitate ca şi alternativa cu risc, caz în care
alternativa devine indiferentă. Orice investiţie caracterizată de risc avînd un
echivalent cert mai mic decît valoarea investiţiei aşteptată indică aversiunea
faţă de risc. Un echivalent cert este egal cu valoarea aşteptată şi este
indiferent faţă de risc, şi echivalentul este mai mare decît valoarea aşteptată,
atunci există preferinţă pentru risc ( caz de excepţie dar caracteristică
speculatorilor şi jucătorilor de cazino ). Atitudinea individului faţă de risc
este reflectată în factorul echivalent cert ( raport între valoare certă şi valoare
incertă ). Determinarea acestui factor este pur subiectivă reflectînd percepţia
personală pe baza experienţei şi a factorilor psihologici. Situaţia este valabilă
atît pentru investitorii individuali, cît şi pentru managerii firmei. Valoarea
factorului echivalent cert este cuprins în intervalul ( 0,1 ). Cu cît factorul este
mia mare, cu atît este mia cert fluxul de lichiditţăi aşteptate. De exemplu, un
proiect poate sa genereze următoarele fluxuri de lichidităţi pe o durată de 5
ani:
Tabel 4
A Fluxuri de Factor Fluxuri de Coeficient Valoarea actuală a
n lichidităţi echivalent lichidităţi de actualiz. Fluxurilor de
aşteptate cert echivalente certe ( RF = 8 % ) lichidităţi echivalente
62
Cheltuiala iniţială de capital este cunoscută cu certitudine. De aici,
factorul echivalent este 1,0. Fluxul de lichidităţi din anul 1 este ceva mai
riscant iar coeficientul de actualizare este de 0,9. Pentru a deveni indiferent
faţă de suma aşteptată cu risc investitorul are nevoie de 4500. Factorul
echivalent cert αt pentru fluxurile de lichidităţi aşteptate a se primi în cursul
perioadei t se prezintă astfel:
n
Fl cert
VNA echivalentă cert = - C ( α 0 ) + ∑
t =1 ( 1 + FF ) t
Rezumat
64
Analiza explicită a riscului. Analiza are loc în termenii distincţi de
rentabilitate care nu poate fi realizată decît atunci cînd există suficiente
informaţii privind rezultatele înregistrate în trecut de un anumit obiectiv sau
activ financiar şi frecvenţa realizării lor pe de o parte, iar pe de altă parte
condiţiile generale ale economiei oferă certitudinea continuării tendinţei
medii observată.
BIBLIOGRAFIE
REFERATE
1. Studiu de fezabilitate a proiectelor de investitii.
Studiu de caz.
2. Factorul timp si tehnica actualizarii.
65