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Insper Instituto de Ensino e Pesquisa

LL.M. em Direito dos Contratos

Carolina Bosso Citolino

INDENIZAÇÃO PELO DESCUMPRIMENTO DA CLÁUSULA DE


DECLARAÇÕES E GARANTIAS NO BRASIL

São Paulo
2013
Carolina Bosso Citolino

Indenização pelo descumprimento da cláusula de declarações e


garantias no Brasil

Monografia apresentada ao Programa de LL.M. em


Direito dos Contratos do Insper Instituto de Ensino e
Pesquisa, como requisito parcial para a obtenção do
título de pós graduação lato sensu em Direito.

Área de concentração: Direito dos Contratos


Orientador: Prof. Dr. André Antunes Soares de
Camargo - Insper

São Paulo
2013
Citolino, Carolina Bosso
Indenização pelo descumprimento da cláusula de declarações e
garantias no Brasil / Carolina Bosso Citolino; orientador: André
Antunes Soares de Camargo – São Paulo: Insper, 2013.
151 f.

Monografia (Pós-graduação Lato Sensu em Direito dos


Contratos – LL.M.). Área de concentração: Direito dos Contratos.
Insper Instituto de Ensino e Pesquisa.

1. Direito civil 2. Contratos 3. Fusões e aquisições de empresas


4. Inadimplemento 5. Indenização
FOLHA DE APROVAÇÃO

Carolina Bosso Citolino


Indenização pelo descumprimento da cláusula de declarações e garantias no Brasil

Monografia apresentada ao Programa de LL.M. em


Direito dos Contratos do Insper Instituto de Ensino e
Pesquisa, como requisito parcial para a obtenção do
título de pós graduação lato sensu em Direito.

Área de concentração: Direito dos Contratos

Aprovado em: ________________

Banca Examinadora

Prof. Dr. André Antunes Soares de Camargo


Orientador

Instituição: Insper Assinatura: _________________________

Prof. ________________

Instituição: _____ Assinatura: _________________________

Prof. _______________

Instituição: _____ Assinatura: _________________________


AGRADECIMENTOS

Ao Matheus, que me mostrou a simplicidade da alegria de viver, por todo o suporte, apoio, e,
especialmente, compreensão ao longo dos finais de semana indisponíveis para a conclusão deste
trabalho.

Aos meus pais, por inúmeras razões, uma delas, das menores, pelo apoio à realização desta pós
graduação.

Aos profissionais brilhantes com quem tive a honra de conviver, e que agregaram, cada um a seu
modo, conhecimentos e experiências inestimáveis à minha carreira (e que puderam ser
reproduzidos, ao menos em parte, neste trabalho).

Ao André, pela sua dedicação ímpar e rara à vida acadêmica e à transmissão de conhecimentos e
orientação aos seus alunos.
RESUMO

CITOLINO, Carolina Bosso. Indenização pelo descumprimento da cláusula de declarações e


garantias no Brasil. 2013. 151 f. Monografia (Pós-graduação Lato Sensu em Direito dos
Contratos – LL.M.) – Insper Instituto de Ensino e Pesquisa, São Paulo, 2013.

Este estudo aborda as consequências jurídicas do descumprimento da cláusula de declarações e


garantias no Brasil. São confrontadas as principais teorias doutrinárias que justificam a
indenização pelo inadimplemento das declarações e garantias, e suas bases principiológicas
contratuais. O estudo traz ainda um panorama geral sobre a possibilidade de limitação das regras
relativas à indenização sob a ótica do direito civil, importantes para se aferir a viabilidade de sua
utilização para cláusulas de declarações e garantias. Finalmente uma análise das tendências
jurisprudenciais acerca das consequências da quebra da cláusula de declarações e garantias e da
eficácia das cláusulas limitadoras da indenização.

Considerando-se que os operadores do direito brasileiro trouxeram práticas contratuais


espelhadas no direito anglo-saxão, serão identificadas as tropicalizações realizadas para adequar
as declarações e garantias ao sistema jurídico nacional.

Para fins de contextualização do instrumento de aquisição e da cláusula de declarações e


garantias dentro do processo de aquisição, descrevem-se brevemente as etapas do processo de
aquisição: acordos de confidencialidade, cartas de intenções, e a negociação, preparação e
assinatura do contrato de compra e venda de ações da empresa alvo. Detalhará também o
processo de due diligence e as melhores práticas para a sua condução, considerando a
importância do resultado das análises realizadas para a elaboração e negociação das cláusulas de
declarações e garantias.

Palavras-chave: Declarações e garantias; Inadimplemento; Contratos; Indenização;


Responsabilidade Civil
ABSTRACT

CITOLINO, Carolina Bosso. Indemnification on the breach of the representation and


warranties clause in Brazil. 2013. 151 f. Monograph (LL.M.) – Insper Instituto de Ensino e
Pesquisa, São Paulo, 2013.

This dissertation will address the legal consequences for the breach of the representations and
warranties clause in Brazil. This dissertation will confront the main theories which support the
indemnification for the breach of the representations and warranties clause, as well as the
principles in which such theories rely on. This dissertation also suggests a broad view regarding
the possibility of limiting the indemnification under the civil law perspective, which is an
important issue to determine whether or not it may be applied to the representations and
warranties clause. Finally, this dissertation is aimed to analyze the court decisions towards the
consequences of the breach of the representations and warranties clause and of the effectiveness
of the indemnification provisions limitations.

Considering that the M&A practice in Brazil is most based on the north American legal system,
this dissertation also identifies the modifications made to such norms as to format them vis-à-vis
the Brazilian legal system.

In order to contextualize the purchase and sale agreement and the representations and warranties
clause into the process, the steps of an acquisition process will be briefly described: non-
disclosure agreements, memorandums of understandings, and the negotiation, preparation and
execution of the shares purchase agreement of the target. This dissertation will also detail the due
diligence processes and the best practices to conduct any such process, based on the importance
of the due diligence findings to the preparation and negotiation of the representations and
warranties clause.

Keywords : Representation and warranties; Breach; Contracts; Indemnification; Liability


SUMÁRIO

I. Introdução ao tema e tendências ........................................................................... 11

II. As operações de combinações de negócios no Brasil ............................................. 17


2.1. Histórico das operações de combinações de negócios no Brasil ...................................17
2.2. Motivações das combinações de negócios ..................................................................27
2.3. Considerações finais ..................................................................................................32

III. Riscos envolvidos nas operações de fusões e aquisições ........................................ 34


3.1. Sucessão empresarial na prática estadunidense ...........................................................34
3.2. Sucessão empresarial no Brasil ..................................................................................36
3.2.1. Sucessão nas fusões, incorporações e cisões ........................................................37
3.2.2. Sucessão na transferência de participação societária ............................................38
3.3. O papel da due diligence no sucesso das operações de fusões e aquisições ..................40
3.3.1. Procedimento da due diligence ............................................................................45
3.3.2. Definição do escopo da due diligence ..................................................................48
3.4. Considerações finais ..................................................................................................52

IV. Declarações e Garantias ....................................................................................... 54


4.1. Conceito e finalidade .................................................................................................54
4.2. Prática contratual .......................................................................................................58
4.3. Princípios aplicáveis ..................................................................................................62
4.3.1. Autonomia da vontade ........................................................................................62
4.3.2. Boa fé ................................................................................................................66
4.4. Premissas aplicáveis à elaboração das declarações e garantias .....................................72
4.4.1. Custos para a obtenção da informação .................................................................74
4.4.2. Completude e veracidade das informações...........................................................78
4.4.3. A experiência estadunidense de verificação de informações .................................80
4.5. As declarações e garantias e outras técnicas contratuais ..............................................84
4.5.1. Covenants ..........................................................................................................84
4.5.2. Condições precedentes para o fechamento ...........................................................87
4.5.3. Earn-out.............................................................................................................89
4.5.4. A cláusula MAC .................................................................................................90
4.6. A boa fé e a responsabilidade pré contratual ...............................................................93
4.7. Considerações finais ..................................................................................................97

V. Indenização ......................................................................................................... 99
5.1. Considerações preliminares sobre categorias de danos no direito brasileiro .................99
5.2. Limitação de responsabilidade ................................................................................. 102
5.3. As declarações e garantias e a indenização ............................................................... 106
5.3.1. A prática contratual das regras de indenização ................................................... 110
5.3.2. Escrow account ................................................................................................ 112
5.4. A experiência portuguesa da cláusula de declarações e garantias ............................... 113
5.4.1. Controvérsia no direito brasileiro ...................................................................... 115
5.4.2. Mecanismos contratuais para mitigar a intervenção judicial ............................... 117
5.5. Considerações finais ................................................................................................ 117

VI. Conclusões ........................................................................................................ 119

Referências..........................................................................................................................121
Obras Complementares.......................................................................................................124
Apêndices............................................................................................................................129
Apêndice A – Razões para a ocorrência de fusões e aquisições..................................................129
Anexos.................................................................................................................................130
Anexo A – Exemplo de lista de documentos submetidos à análise no processo de due
diligence........................................................................................................................................130
Anexo B – Exemplo de cláusula de declarações e garantias em relação ao vendedor e à empresa
alvo...............................................................................................................................................133
Anexo C – Exemplo de cláusula de declarações e garantias do comprador................................141
Anexo D – Medidas que igualam o tratamento entre empresas estrangeiras e de propriedade
local..............................................................................................................................................146
Tabelas.................................................................................................................................147
Tabela A – Resultados de venda com privatizações – 1996/2002................................................147
Tabela B – Evolução anual do número de transações – 1994/2012.............................................149
Tabela C – Operações realizadas em 2012...................................................................................150
Tabela D – Operações anunciadas no mundo em 2012................................................................151
Lista de siglas e abreviaturas

BACEN Banco Central do Brasil


CADE Conselho Administrativo da Defesa Econômica
Código Civil Lei n. 10.406, de 10 de janeiro de 2002, conforme
alterada
Código Civil de 1916 Lei n. 3.017, de 1º de janeiro de 1916
Código de Defesa do Consumidor Lei n. 8.078, de 11 de setembro de 1990
Código Tributário Nacional Lei n. 5.172, de 25 de outubro de 1996, conforme
alterada
Constituição Federal Constituição Federal, de 05 de outubro de 1988,
conforme alterada
CLT Decreto-Lei n. 5.452, de 1º de maio de 1943
(Consolidação das Leis do Trabalho)
CVM Comissão de Valores Mobiliários
ETN’s Empresas transnacionais
EUA Estados Unidos da América
FCPA Foreign Corrupt Practices Act
FHC Fernando Henrique Cardoso
GAAP Generally Accepted Accounting Principles
IED Investimento Estrangeiro Direto
IFRS International Financial Reporting Standards
Lei das S.A. Lei n. 6.404, de 15 de dezembro de 1976, conforme
alterada
Mattel Mattel, Inc.
Programa Nacional de Programa Nacional de Desestatização, criado pela
Desestatização Lei n. 8.031, de 12 de abril de 1990
PSI Processo de Substituição de Importações
SEC Securities and Exchange Commission
SISBACEN Sistema de Informações do Banco Central do
Brasil
STF Supremo Tribunal Federal
STJ Superior Tribunal de Justiça
TJSP Tribunal de Justiça do Estado de São Paulo
TLC The Learning Company
11

I. INTRODUÇÃO AO TEMA E TENDÊNCIAS

A internacionalização da economia brasileira teve um aumento significativo do início dos


anos 1990, período marcado pela abertura da economia 1. Ao longo da década de 1990, a postura
econômica brasileira passa a ser menos protecionista da indústria nacional, com a desestatização,
o fim dos monopólios e das barreiras de entrada de empresas estrangeiras na economia nacional 2.
O gradual abandono do posicionamento protecionista passa a atrair mais capital estrangeiro para
o país. O Brasil apresenta então, a partir da década de 1990, um cenário mais promissor para os
investidores de grandes negócios corporativos.

Com a abertura da economia (e em resposta ao novo cenário concorrencial), as operações


de fusões e aquisições 3 no Brasil ganham mais espaço. As empresas nacionais, sem o
protecionismo inerente às décadas anteriores, sentem a necessidade de aumentar a eficiência,
buscar ganhos de sinergia, e promover a expansão para outros mercados e outras linhas de
atividades4. Em busca de estabilidade, algumas empresas também se utilizam das operações de
combinações de negócios para focarem em seus core businesses, eliminando estruturas com baixa
rentabilidade ou negócios acessórios 5.

1
Conforme: CARVALHO, Veridiana Ramos da Silva, e LIMA, Gilberto Tadeu. Estrutura produtiva, restrição
externa e crescimento econômico: a experiência brasileira. Economia e Sociedade, Campinas, v. 18, n. 1, p-31-60. p.
32. Disponível em: http://www.scielo.br/pdf/ecos/v18n1/02.pdf. Acesso em 06 de dezembro de 2013.
2
Conforme: ROSSETTI, José Paschoal. Fusões e Aquisições no Brasil: as razões e os impactos. In: BARROS,
Betania Tanure de. Fusões, Aquisições & Parcerias. São Paulo: Atlas, 2001. p. 68-69.
3
Na prática brasileira, utilizamos a expressão “fusões e aquisições” para tratar de operações de diversas naturezas –
aquisições de participação societária ou de controle, aquisições de ativos, fusões, incorporações, cisões, joint
ventures, parcerias estratégias, dentre outras operações. O IFRS prefere o termo combinação de negócios para
endereçar as operações desta natureza. Usaremos a expressão combinação de negócios a partir deste ponto deste
trabalho. Conforme International Financial Reporting Standard 3. Disponível em:
http://eifrs.ifrs.org/eifrs/bnstandards/en/2013/ifrs3.pdf. Acesso em 05 de dezembro de 2013.
4
Conforme: ROCHA, Frederico e KUPFER, David. Evolução das empresas líderes brasileiras na década de 90.
Disponível em: http://www.ie.ufrj.br/gic/intranet/trabalhos/publicacoes/2002-1_Rocha_e_Kupfer.pdf. Acesso em 02
de dezembro de 2013. p. 1 e Conforme CANO, Marcelo. O recente processo de fusões e incorporações na economia
brasileira. Campinas, 2003. p. 119. Disponível em:
http://www.bibliotecadigital.unicamp.br/document/?code=vtls000297056&fd=y. Acesso em 02 de dezembro de
2013.
5
Conforme: MUNIZ, Ian de Porto Alegre. Fusões e Aquisições – Aspectos Fiscais e Societários. São Paulo: Quartier
Latin, 2011. p. 27-29.
12

A dinâmica da internacionalização brasileira continuou se desenvolvendo ao longo dos


anos subsequentes à década de 19906, sendo certo que o volume de recursos estrangeiros
investidos no Brasil oscilou conforme o contexto político e crises que assolaram o Brasil7. As
discussões inerentes aos contratos que tem por escopo as operações de fusões e aquisições ainda
têm grande relevância, considerando que os negócios desta natureza têm papel de destaque no
mercado brasileiro. Em 2012, as transações de fusões e aquisições no Brasil totalizaram o número
de 816 operações. Destas, 474 envolveram empresas estrangeiras, ou seja, mais de 58%
(cinquenta e oito por cento) das operações estão contextualizadas na internacionalização da
economia brasileira 8.

Em adição, a temática das fusões e aquisições ocupa papel de destaque em função dos
montantes envolvidos. Em 2012, as operações anunciadas no Brasil totalizaram US$
57.042.200.000,009.

Nesse contexto, as discussões inerentes às operações de fusões e aquisições ganham


relevância no cenário nacional. As operações desta natureza envolvem certas preocupações com a
extensão dos riscos alocados para cada uma das partes, contratual ou legalmente, notadamente em
relação aos riscos relacionados ao instituto da sucessão empresarial. Para se identificar os riscos a
serem assumidos pelo comprador de um ativo alvo, é comum aos processos de negociação a
condução de um processo de due diligence que determine o passivo a ser assumido pelo
comprador, na qualidade de sucessor do vendedor10.

6
GIAMBIAGI, Fabio. Economia brasileira contemporânea. Rio de Janeiro: Elsevier, 2005. p. 188. E Conforme:
KPMG. Fusões & Aquisições no Brasil – Análise dos anos 90. Disponível em:
<http://www.kpmg.com.br/publicacoes/corporate_finance/structuredfinance/fa_90s.pdf>. Acesso em 15 mar. 2013
7
CANO, Marcelo. O recente processo de fusões e incorporações na economia brasileira. Campinas, 2003. p. 91.
Disponível em: http://www.bibliotecadigital.unicamp.br/document/?code=vtls000297056&fd=y. Acesso em 02 de
dezembro de 2013.
8
Conforme: KPMG. Relatório de Pesquisa de Fusões & Aquisições 2012 – 4º trimestre. Espelho das transações
realizadas no Brasil. Disponível em:
<https://www.kpmg.com/BR/PT/Estudos_Analises/artigosepublicacoes/Documents/Fusoes%20e%20Aquisi coes/201
2/FA-4otrim-2012.pdf >. Acesso em 06 de fevereiro de 2013.
9
Conforme: THOMSON REUTERS. Mergers & Acquisitions Review, Full Year 2012. Disponível em <
http://dmi.thomsonreuters.com/Content/Files/4Q2012_MA_Financial_Advisory_Review.pdf>. Acesso em 06 de
fevereiro de 2013.
10
Conforme: DEPAMPHILIS, Donald M. Mergers, acquisitions, and other restructuring activities: an integrated
approach to process, tools, cases, and solutions. EUA: Elsevier. p. 182.
13

Desta forma, considerando que as contingências e passivos a serem transferidos ao


comprador serão por ele mapeados, independentemente da fase das negociações em que tal
levantamento seja concluído, um mecanismo encontrado por atuantes na área de combinação de
negócios foi a inclusão de declarações e garantias por parte dos vendedores, que tem por escopo
oferecer ao comprador segurança quanto à situação jurídica e econômica da empresa alvo no
momento da celebração dos contratos, e assegurar o direito de pleitear indenização caso as
informações prestadas pelo vendedor não reflitam as reais condições da empresa alvo 11.

Pode-se dizer que, dentre as operações de combinações de negócios, há diversas técnicas


de aquisição de ativos que representem substancialmente o negócio da empresa-alvo pelo
comprador, destacando-se, dentre elas: (i) a compra e venda dos ativos diretamente da empresa-
alvo (em se tratando de todo o estabelecimento comercial, estar-se-ia diante de um trespasse); (ii)
a incorporação da empresa-alvo, ou de suas ações, pelo comprador; ou (iii) a compra da
participação societária que garanta ao comprador o controle da empresa-alvo12. O presente estudo
se referirá a todas as formas de combinação de negócios de forma genérica, incluindo as
mencionadas neste parágrafo.

O full disclosure é característica da negociação de cláusulas de declarações e garantias.


Existem, no ordenamento brasileiro, incentivos para que o vendedor forneça informações durante
a etapa de negociações preliminares, complementado pelo dever de informar eventuais alterações
às informações prestadas. Embora não existam regras específicas em relação ao processo de due
diligence, a cláusula de declarações e garantias (e o fornecimento de informações que
subsidiaram a sua negociação) deve ser analisada sob o prisma do princípio geral da boa fé que
norteia todos os negócios jurídicos, conforme disposto nos artigos 113, 187 e 422 do Código
Civil brasileiro.

11
WALD, Arnoldo, MORAES, Luiza Rangel de e WAISBERG, Ivo. Fusões, incorporações e aquisições – aspectos
societários, contratuais e regulatórios. In: WARDE JR., Walfrido Jorge. Fusão, Cisão, Incorporação e Temas
Correlatos. São Paulo: Quartier Latin, 2009. p. 55.
12
Para Laudio Camargo Fabretti, uma aquisição se dá quando “o comprador adquire todas as ações ou quotas do
capital da adquirida, assumindo, assim, o seu controle total”. Conforme: Fabretti, Laudio Camargo. Fusões,
Aquisições, Participações e Outros Instrumentos de Gestão. São Paulo: Atlas, 2004. p. 178.
14

Este mecanismo de declarações e garantias tem como inspiração o direito norte


americano. Embora o full disclosure seja a regra, a cláusula de declarações e garantias costuma
ser utilizada em conjunto com as regras relativas à indenização, para conferir ao comprador um
remédio contratual em caso de inexatidão, falsidade ou quebra das declarações e garantias.

Em regra, as partes acordam que todas as contingências divulgadas para o comprador não
são indenizáveis. Este acordo é perfeitamente possível sob o prisma do sistema jurídico
brasileiro, em que as partes são livres para negociar regras relativas à indenização, podendo
restringi-la ou excluí-la, observadas certas restrições (e.g., é vedada a exclusão da indenização em
caso de dolo ou culpa grave de uma das partes).

Nesse contextuo, o objetivo deste estudo é analisar a eficácia do mecanismo de


declarações e garantias para mitigar os riscos identificados nas operações de fusões e aquisições,
com enfoque especial nos remédios contratuais aplicáveis para as hipóteses de sua quebra,
notadamente a temática da indenização.

O trabalho pretende, ainda, demonstrar as conclusões sobre a aplicabilidade destas


cláusulas por meio da verificação de casos concretos, e, especificamente, por análise
jurisprudencial, nos tribunais brasileiros e norte americanos, incluindo uma comparação com o
direito norte-americano, tendo em vista que o modelo de reps and warranties é importado da
common Law.

Para fins de delimitação do presente estudo, não serão abordadas: (i) aquisições de
sociedades anônimas de capital aberto, (ii) reestruturações societárias que envolvam processos de
fusão, cisão ou incorporação, e (iii) aspectos tributários relacionados à estruturação de um
processo de indenização. Não obstante determinadas abordagens multidisciplinares sejam
necessárias para melhor compreensão do tema, o objetivo do presente estudo não engloba o
aprofundamento em outras áreas do direito que não a contratual.
15

O método científico adotado é o indutivo. A análise científica do presente trabalho terá


como ponto de partida alguns fatos particulares, notadamente o posicionamento dos tribunais
brasileiros e dos tribunais norte-americanos quanto à eficácia das cláusulas de declarações e
garantias, para se passar a um princípio geral. Desta forma, estabelecer-se-á uma teoria geral a
partir da repetição constatada de regularidades em vários casos particulares.

O método de procedimento escolhido é o bibliográfico. A pesquisa será realizada por


meio da revisão bibliográfica disponível em livros, artigos e teses já publicados, análise e
comentários de julgados, comparação de posições antagônicas sobre a eficácia das declarações e
garantias para o direito brasileiro.

O tema está relacionado com o conteúdo do LL.M. em Direito dos Contratos na medida
em que enfoca os aspectos contratuais inerentes aos processos de fusões e aquisições, em especial
aqueles relativos à indenização, objeto da grade cursada.

Após estas considerações preliminares, dividimos o presente trabalho em 6 capítulos para


uma melhor compreensão da matéria. O trabalho contém, ainda, 1 apêndice, 4 anexos e 4 tabelas
que ilustram as informações desenvolvidas nos capítulos mencionados.

Primeiramente, oferecemos um breve histórico da evolução das operações de fusões e


aquisições no Brasil, incluindo o cenário atual e uma síntese dos motivadores destas operações. A
seguir, analisaremos os riscos envolvidos nas operações de fusões e aquisições e o papel da due
diligence para o sucesso da operação. Passaremos então à análise do conceito e funções da
cláusula de declarações e garantias, incluindo as disposições legais aplicáveis à sua negociação,
com enfoque no princípio da boa fé. A experiência do common law na utilização deste
mecanismo de declarações e garantias será debatida neste capítulo. Por fim, analisaremos as
disposições legais aplicáveis à indenização no Brasil, incluindo o conceito de danos indenizáveis
e as regras relativas à sua limitação ou exclusão. Estudaremos, no mesmo capítulo, a discussão
destas cláusulas no Judiciário, identificando a sua eficácia prática e as principais controvérsias
em torno de sua aplicabilidade.
16

Em linhas gerais, a quebra da cláusula de declarações e garantias confere à parte


prejudicada o direito de reclamar perdas e danos diretos com base nas regras relativas à
responsabilidade civil. Não obstante, é comum que as partes pactuem cláusulas específicas em
relação à obrigação de indenizar, conduta permitida com base em nosso ordenamento jurídico.
17

II. AS OPERAÇÕES DE FUSÕES E AQUISIÇÕES NO BRASIL

Discutiremos, no item 2.1, o histórico das operações de fusões e aquisições no Brasil, que
ganharam força a partir da década de 1990. Iniciaremos com uma breve contextualização política
que serve como base para as reformas das políticas econômicas ocorridas no período. A seguir,
destacaremos os motivadores econômicos para a alteração estratégica da economia brasileira, e
discutiremos, por fim, os impactos da abertura econômica no Brasil em relação aos investimentos
estrangeiros diretos, sobretudo aqueles destinados ao custeio de operações de fusões e aquisições.

No item 2.2, elencaremos as principais motivações para a realização de operações de


fusões e aquisições, abordando as razões do ponto de vista do comprador e do vendedor.
Apresentaremos, inicialmente, breves dados estatísticos sobre as formas de combinação de
negócios mais frequentes no cenário brasileiro. A seguir, debateremos a existência de variados
motivadores para a realização de fusões e aquisições e destacaremos, em maiores detalhes, as
razões apontadas como as mais frequentes.

2.1. Histórico das operações de combinações de negócios no Brasil

O histórico das operações de fusões e aquisições no Brasil está intimamente ligado ao


contexto político ligado a cada uma das reformas econômicas a que o país foi submetido nas
últimas décadas.

Durante as décadas precedentes à década de 1990, a estratégia econômica teve por escopo
a manutenção da soberania e segurança nacionais, e foi fundamentada em princípios
nacionalistas, em propósitos protecionistas, em reservas de mercado (as tarifas médias de
proteção da indústria nacional eram superiores a 40% durante a década de 1980), em estatização
e em concessão de incentivos fortemente subsidiados para a expansão do setor produtivo
privado13.

13
Conforme: ROSSETTI, José Paschoal. Fusões e Aquisições no Brasil: as razões e os impactos. In: BARROS,
Betania Tanure de. Fusões, Aquisições & Parcerias. São Paulo: Atlas, 2001. p. 67.
18

Entre 1930 e 1980, a economia brasileira cresceu a altas taxas (6,8%), ancorada no
Processo de Substituição de Importações (PSI). 14 O PSI, embora tenha proporcionado altas taxas
anuais médias de crescimentos, resultou em certos desequilíbrios, notadamente no que diz
respeito ao desenvolvimento da estrutura nacional. Neste sentido, Carvalho e Lima destacam que:

Do ponto de vista da estrutura industrial, a política econômica, que de certa


forma possibilitou o seu desenvolvimento, gerou uma estrutura bastante
protegida da concorrência internacional, algo que se revelou prejudicial em
termos da competitividade da indústria.15

Depreende-se, portanto, que, até a década de 1990, a postura econômica nacional


comprometia a competitividade das empresas nacionais 16. O processo de industrialização
brasileiro, marcado pelo PSI, não contribuiu para a formação de um amplo mercado de consumo
de massas, e atrasou a modernização da indústria, especialmente quando comparada a outras
economias capitalistas17. Em meados de 1980, houve uma intensa transformação do cenário
internacional18, que deu origem à crise do modelo econômico adotado pelo Brasil entre 1930 e

14
Conforme: CARVALHO, Veridiana Ramos da Silva, e LIMA, Gilberto Tadeu. Estrutura produtiva, restrição
externa e crescimento econômico: a experiência brasileira. Economia e Sociedade, Campinas, v. 18, n. 1, p-31-60. p.
32. Disponível em: http://www.scielo.br/pdf/ecos/v18n1/02.pdf. Acesso em: 02 de dezembro de 2013. Os autores
destacam que, nesse período, ocorreram explícitos incentivos à industrialização, seja por meio de políticas cambiais,
tarifárias, fiscais ou por intervenção direta nos investimentos.
15
Conforme: CARVALHO, Veridiana Ramos da Silva, e LIMA, Gilberto Tadeu. Estrutura produtiva, restrição
externa e crescimento econômico: a experiência brasileira. Economia e Sociedade, Campinas, v. 18, n. 1, p-31-60. p.
34. Disponível em: http://www.scielo.br/pdf/ecos/v18n1/02.pdf. Acesso em: 02 de dezembro de 2013.
16
Marcelo Cano destaca que, na década de 1990, com algumas exceções no segmento de commodities, a indústria
nacional não tinha forças para competir nem mesmo no mercado interno. Atrasos tecnológicos, falta de escala para
competir no âmbito internacional, no mercado interno com concorrentes estrangeiros ou com produtos importados, e
sem um sistema financeiro capaz de suportar uma reorientação estratégica destas empresas nacionais. Conforme:
CANO, Marcelo. O recente processo de fusões e incorporações na economia brasileira. Campinas, 2003. p. 93.
Disponível em:
http://www.bibliotecadigital.unicamp.br/document/?code=vtls000297056&fd=y. Acesso em 02 de dezembro de
2013.
17
Conforme: CANO, Marcelo. O recente processo de fusões e incorporações na economia brasileira. Campinas,
2003. p. 85-86. Disponível em:
http://www.bibliotecadigital.unicamp.br/document/?code=vtls000297056&fd=y. Acesso em 02 de dezembro de
2013. Conforme, ainda, ROCHA, Frederico e KUPFER, David. Evolução das empresas líderes brasileiras na década
de 90. Disponível em: http://www.ie.ufrj.br/gic/intranet/trabalhos/publicacoes/2002-1_Rocha_e_Kupfer.pdf. Acesso
em 02 de dezembro de 2013. p. 40.
18
As transformações tiveram origem no primeiro choque do petróleo em 1974, e culminaram em um aumento
abrupto das taxas de juros internacionais em 1979. Conforme: CARVALHO, Veridiana Ramos da Silva, e LIMA,
Gilberto Tadeu. Estrutura produtiva, restrição externa e crescimento econômico: a experiência brasileira. Economia e
Sociedade, Campinas, v. 18, n. 1, p-31-60. p. 34. Disponível em: http://www.scielo.br/pdf/ecos/v18n1/02.pdf.
Acesso em 02 de dezembro de 2013.
19

1980. A inflação havia ultrapassado 80% ao mês, e a economia estava estagnada há uma
década19.

Neste contexto, Fernando Collor de Mello foi eleito 20, trazendo um discurso político
centrado em profundas reformas estruturais. Embora o plano econômico apresentado por Collor
estivesse bem definido, seu governo encontrou alguma resistência política para implementar as
medidas previstas na reforma, e as tentativas de estabilização da economia fracassaram 21.

O cenário macroeconômico brasileiro passou por uma profunda reestruturação ao longo


da década de 1990. As medidas de reforma econômica basearam-se, sobretudo, na liberalização
financeira, abertura comercial, estabilidade de preços e privatização (modificando
significativamente o papel do Estado) 22, e impulsionaram a mudança da orientação estratégica
das empresas atuantes no cenário nacional, moldando novas condutas e novos padrões de
desempenho 23. O objetivo das reformas foi a busca pela eficiência da economia por meio da
concorrência estrangeira e a entrada de investimentos estrangeiros diretos no Brasil 24. A abertura
comercial e financeira reduziu a assimetria competitiva entre empresas estrangeiras e nacionais
no país, tornando as segundas mais vulneráveis a aquisições por parte das primeiras25.

19
CASTRO, Lavínia Barros de. Privatização, Abertura e Desindexação: A Primeira Metade dos Anos 90. In:
GIAMBIAGI, Fabio. Economia Brasileira Contemporânea. Rio de Janeiro: Elsevier, 2005. p. 141.
20
O ano de 1990 marca a posse do primeiro presidente eleito pelo voto direto, fato que não ocorria desde 1960 no
Brasil.
21
BAER, Werner. A economia brasileira. São Paulo: Nobel, 2002. p. 196-197.
22
Conforme: CARVALHO, Veridiana Ramos da Silva, e LIMA, Gilberto Tadeu. Estrutura produtiva, restrição
externa e crescimento econômico: a experiência brasileira. Economia e Sociedade, Campinas, v. 18, n. 1, p-31-60. p.
32. Disponível em: http://www.scielo.br/pdf/ecos/v18n1/02.pdf. Acesso em 06 de dezembro de 2013.
23
Conforme: ROCHA, Frederico e KUPFER, David. Evolução das empresas líderes brasileiras na década de 90.
Disponível em: http://www.ie.ufrj.br/gic/intranet/trabalhos/publicacoes/2002-1_Rocha_e_Kupfer.pdf. Acesso em 02
de dezembro de 2013. p. 1 e Conforme CANO, Marcelo. O recente processo de fusões e incorporações na economia
brasileira. Campinas, 2003. p. 119. Disponível em:
http://www.bibliotecadigital.unicamp.br/document/?code=vtls000297056&fd=y. Acesso em 02 de dezembro de
2013.
24
BAER, Werner. A economia brasileira. São Paulo: Nobel, 2002. p. 247.
25
Conforme: ROCHA, Frederico e KUPFER, David. Evolução das empresas líderes brasileiras na década de 90.
Disponível em: http://www.ie.ufrj.br/gic/intranet/trabalhos/publicacoes/2002-1_Rocha_e_Kupfer.pdf. Acesso em 02
de dezembro de 2013. p. 2.
20

A partir da década de 1990, a tendência mundial passa a ser permissiva em relação à


realização de transações internacionais e a globalização de mercados26. A reestruturação do
cenário macroeconômico brasileiro nada mais é do que a resposta à repercussão mundial do
processo concentracionalista. O Brasil repensa, desta forma, seu modelo econômico estatizado e
protecionista: de um lado, o Estado busca restringir sua intervenção no domínio econômico por
meio de leis, e, de outro, busca incentivos para que as empresas se tornem competitivas numa
economia de mercado27.

A entrada de empresas estrangeiras no território brasileiro foi impulsionado28, além das


reformas econômicas descritas neste capítulo, pelo fato de que as empresas nacionais, sejam elas
privadas ou estatais, tinham alguma atratividade em suas características, e.g., conhecimento de
mercado, subavaliação de ativos, escala de produção, market share, redes de distribuição
capilarizadas, acesso a fornecedores de matéria prima, dentre outros fatores 29.

Em resposta à entrada de concorrentes estrangeiros e em relação às crescentes


importações, também as empresas nacionais aderiram ao movimento de realização de operações
de fusões e aquisições, para que pudessem competir neste novo cenário. Na maior parte dos
casos, houve a descontinuação de atividades acessórias à área de especialização das empresas
nacionais, e o fortalecimento de sua atividade principal por meio da aquisição de outras empresas
ou unidades de negócio 30.

26
CANO, Marcelo. O recente processo de fusões e incorporações na economia brasileira. Campinas, 2003. p.8.
Disponível em:
http://www.bibliotecadigital.unicamp.br/document/?code=vtls000297056&fd=y. Acesso em 02 de dezembro de
2013.
27
Conforme: BULGARELLI, Waldirio. Fusões, incorporações e cisões de sociedades. São Paulo: Atlas, 1998. p. 25-
26.
28
O Anexo D detalha as medidas que igualaram o tratamento entre empresas nacionais e estrangeiras na década de
1990.
29
CANO, Marcelo. O recente processo de fusões e incorporações na economia brasileira. Campinas, 2003. p. 8.
Disponível em:
http://www.bibliotecadigital.unicamp.br/document/?code=vtls000297056&fd=y. Acesso em 02 de dezembro de
2013.
30
CANO, Marcelo. O recente processo de fusões e incorporações na economia brasileira. Campinas, 2003. p. 9.
Disponível em:
http://www.bibliotecadigital.unicamp.br/document/?code=vtls000297056&fd=y. Acesso em 02 de dezembro de
2013.
21

Rossetti destaca os novos propósitos estratégicos que passam a sustentar a economia do


Brasil:

1. inserção global competitiva, com quebra de barreiras de entrada e dos


mecanismos de proteção em praticamente todos os mercados;
2. desestatização, com amplo desengajamento do Estado empresário. Abriram-se
espaços para o Estado regulador e fecharam-se espaços para o Estado produtor;
3. fim dos monopólios, mesmo os que haviam sido historicamente justificados
por razões de soberania e de segurança nacionais;
4. modernização institucional 31.

Os primeiros anos da década de 1990 são marcados pela pulverização, privatização (o


governo promove um programa nacional de desestatização), concentração e verticalização de
mercado 32. Fatores que incentivaram ainda a multiplicação das operações de fusões e aquisições
foram a redução dos mecanismos nacionais de proteção, como tributos de proteção à indústria
nacional e a remoção das barreiras ao ingresso de capitais estrangeiros para investimentos diretos
no Brasil, além da flexibilização para remessa de lucros 33.

Outra medida protecionista destinada a atrair capitais externos num contexto de


desequilíbrio entre dívida pública e conta corrente, e que ganhou bastante destaque na década de
1990, foi implementada por meio das políticas de privatizações 34

31
Conforme: ROSSETTI, José Paschoal. Fusões e Aquisições no Brasil: as razões e os impactos. In: BARROS,
Betania Tanure de. Fusões, Aquisições & Parcerias. São Paulo: Atlas, 2001. p. 68-69.
32
GIAMBIAGI, Fabio. Economia brasileira contemporânea. Rio de Janeiro: Elsevier, 2005. p. 188. E Conforme:
KPMG. Fusões & Aquisições no Brasil – Análise dos anos 90. Disponível em:
<http://www.kpmg.com.br/publicacoes/corporate_finance/structuredfinance/fa_90s.pdf>. Acesso em 15 mar. 2013
33
Frederico Rocha, Mariana Iootty e João Carlos Ferraz destacam medidas específicas da reforma que igualaram o
tratamento entre empresas nacionais e estrangeiras. A lista pode ser conferida no Anexo [--], p. 3. Conforme:
ROCHA, Frederico, IOOTTY, Mariana e FERRAZ, João Carlos. Desempenho das fusões e aquisições e
rentabilidade na indústria brasileira na década de 90: a ótica das empresas adquiridas. Disponível em:
http://www.desenvolvimento.gov.br/arquivo/secex/sti/indbrasopodesafios/revecocontemporanea/art04FredericoRoch
a.pdf. Acesso em 02 de dezembro de 2013.
34
Giambiagi destaca que “Em particular, durante o primeiro governo FHC, marcado por um déficit primário das
contas públicas e por déficits em conta corrente expressivos, a privatização era funcional à política econômica, pois
ela (...) simultaneamente: permitia que os elevados déficits públicos do período não pressionassem mais ainda a
dívida pública; e garantia financiamento firme para parte do desequilíbrio da conta corrente”. GIAMBIAGI, Fabio.
Economia brasileira contemporânea. Rio de Janeiro: Elsevier, 2005. p. 186. E, no mesmo sentido, Baer destaca que
as privatizações tiveram um papel fundamental para o ajuste das contas públicas, na medida em que reduziram a
22

No governo Collor, o processo de privatização ganhou maior abrangência com o advento


do Programa Nacional de Desestatização, implementado pela Lei 8.031, de 12 de abril de
1990).35

A política de privatizações adotada pelo governo brasileiro pode ser dividida em duas
fases. A primeira delas engloba o período compreendido entre 1990-1994, e se concentrou no
setor siderúrgico e petroquímico 36. A segunda, ocorrida nos anos FHC, passa a ter o objetivo
explícito de atração de capitais externos para a sustentação de déficits na balança comercial
brasileira37.

No período entre 1990 e 1994, o governo federal desestatizou 33 empresas, totalizando


US$ 11.874 milhões entre receitas obtidas com a venda e dívidas transferidas à iniciativa privada.
A participação do investidor estrangeiro foi pequena no período, correspondendo a apenas 5% do
total obtido com receita de venda. Em contrapartida, no período entre 1995 e 2002, o total
arrecadado com as privatizações foi de US$ 93.424 milhões, com uma participação significante
do capital estrangeiro, com 53% do total arrecadado com as desestatizações38.

A Tabela A traz os resultados das privatizações ocorridas no período entre 1996 e 2002,
incluindo as receitas obtidas com a venda e as dívidas transferidas, segmentados por empresa
desestatizada.

dívida não liquidada do governo e diminuíram seus gastos com o serviço da dívida. BAER, Werner. A economia
brasileira. São Paulo: Nobel, 2002. p. 389.
35
GIAMBIAGI destaca que as privatizações, na primeira etapa da década de 1990 (período entre 1991 e 1994),
introduziram um choque de competição na economia. GIAMBIAGI, Fabio. Economia brasileira contemporânea. Rio
de Janeiro: Elsevier, 2005. p. 186.
36
Conforme dados obtidos junto ao BNDES, do total arrecadado com a desestatização do período, 87%
correspondem aos setores petroquímico e siderúrgico (que, somados, representam US$ 10.345 milhões do total de
US$ 11.874 milhões arrecadados no período). Disponível em:
http://www.bndes.gov.br/SiteBNDES/export/sites/default/bndes_pt/Galerias/Arquivos/conhecimento/especial/Priv_
Gov.PDF#page=6&zoom=auto,0,612. Acesso em: 30 de junho de 2012.
37
CANO, Marcelo. O recente processo de fusões e incorporações na economia brasileira. Campinas, 2003. p. 92-93.
Disponível em:
http://www.bibliotecadigital.unicamp.br/document/?code=vtls000297056&fd=y. Acesso em 02 de dezembro de
2013.
38
BNDES. Privatização no Brasil. Disponível em:
http://www.bndes.gov.br/SiteBNDES/export/sites/default/bndes_pt/Galerias/Arquivos/conhecimento/especial/Priv_
Gov.PDF#page=6&zoom=auto,0,612. Acesso em: 30 de junho de 2012.
23

As condições favoráveis para a entrada de recursos estrangeiros criadas a partir da nova


postura econômica da década de 1990 39 podem ser confirmadas através da análise dos números
relacionados à entrada de capitais estrangeiros no Brasil. As entradas brutas de recursos
aumentaram de US$ 5,4 bilhões, em 1990, para US$ 148 bilhões em 1998, representando um
crescimento de 2.741%. Dentre os recursos ingressantes no período, os investimentos
estrangeiros diretos (IED) têm grande representatividade, tendo subido de US$ 517 milhões em
1990, em crescimento contínuo, até atingir US$ 26,5 bilhões em 199840.

No final da década de 1990 já eram nítidos os resultados das reformas na economia


brasileira. Carvalho e Lima destacam que “[a] privatização, a desregulamentação e,
particularmente, a abertura comercial tiveram um enorme impacto sobre a produtividade e
especialização da estrutura industrial.”41

Especificamente em relação às fusões e aquisições, o crescimento acumulado das


operações de fusões e aquisições na década de 1990 chegou a 134% como reflexo do novo
cenário econômico que marcou o período 42. Ainda, como resultado das medidas que equiparam
empresas nacionais e estrangeiras, houve um aumento do fluxo de investimentos estrangeiros no
país, como vimos neste capítulo, e, como resultado, das 2.308 operações realizadas na década de
1990, 61% envolveram recursos estrangeiros, representando um aumento de 44%43.

39
Em especial, as condições macroeconômicas, como o câmbio valorizado, os juros elevados e a redução de tarifas,
fatores que tornaram vantajosas as compras de empresas nacionais por empresas estrangeiras. CANO, Marcelo. O
recente processo de fusões e incorporações na economia brasileira. Campinas, 2003. p. 8-9. Disponível em:
http://www.bibliotecadigital.unicamp.br/document/?code=vtls000297056&fd=y. Acesso em 02 de dezembro de
2013.
40
CANO, Marcelo. O recente processo de fusões e incorporações na economia brasileira. Campinas, 2003. p. 91.
Disponível em: http://www.bibliotecadigital.unicamp.br/document/?code=vtls000297056&fd=y. Acesso em 02 de
dezembro de 2013.
41
Conforme: CARVALHO, Veridiana Ramos da Silva, e LIMA, Gilberto Tadeu. Estrutura produtiva, restrição
externa e crescimento econômico: a experiência brasileira. Economia e Sociedade, Campinas, v. 18, n. 1, p-31-60. p.
35. Disponível em: http://www.scielo.br/pdf/ecos/v18n1/02.pdf. Acesso em 02 de dezembro de 2012.
42
Conforme: KPMG. Fusões & Aquisições no Brasil – Análise dos anos 90. Disponível em:
<http://www.kpmg.com.br/publicacoes/corporate_finance/structuredfinance/fa_90s.pdf>. Acesso em 15 mar. 2013.
43
Conforme: KPMG. Fusões & Aquisições no Brasil – Análise dos anos 90. Disponível em:
<http://www.kpmg.com.br/publicacoes/corporate_finance/structuredfinance/fa_90s.pdf>. Acesso em 15 mar. 2013.
24

O ano de 1997 bateu o record em número de operações no Brasil, com 372 negócios
realizados44. Este fato é reflexo da estabilização associada ao Plano Real, que marcou uma
revolução comportamental no setor privado; os consumidores, que agora podiam comparar
preços (algo impossível de se fazer com a inflação de 2% ou 3% por dia útil), forçaram uma
concorrência entre as empresas atuantes no cenário brasileiro 45.

No final de 1998, o desequilíbrio externo e fiscal causou uma nova crise na economia
brasileira, fato que representou um entrave às decisões de investimento 46. Como reflexo deste
cenário, em 1999 houve uma grande queda nos volumes de negociações, ano em que todas as
operações registradas somaram 30947.

No período entre 1999 e 2002, houve uma tríplice mudança de regime: cambial,
monetário e fiscal, com o objetivo de enfrentar a inflação, equilíbrio externo e controle fiscal 48. A
estabilização da economia e a retomada de confiança dos investidores já podem ser verificadas
nos números de operações em 2000, que totaliza 35349.

Em 2002, por ocasião do processo eleitoral, havia algum temor dos investidores em
relação ao candidato oposicionista Luís Inácio Lula da Silva, em razão de sua postura radical em
relação ao capital estrangeiro e às autoridades monetárias internacionais. WERNECK demonstra
o medo do mercado em relação à eleição de Lula, ao afirmar que: “As the room for self-deception
on the outcome of the presidential election quickly grew smaller, widespread fears of a possible
debt default let loose devastating destabilizing forces in financial markets, when investors herded
to prevent losses.”50 Neste ano, foram anunciadas 227 operações51.

44
Conforme: KPMG. Fusões & Aquisições no Brasil – Análise dos anos 90. Disponível em:
<http://www.kpmg.com.br/publicacoes/corporate_finance/structuredfinance/fa_90s.pdf>. Acesso em 15 mar. 2013
45
GIAMBIAGI, Fabio. Economia Brasileira Contemporânea. Rio de Janeiro: Elsevier, 2005. p. 188.
46
GIAMBIAGI, Fabio. Economia Brasileira Contemporânea. Rio de Janeiro: Elsevier, 2005. p. 188.
47
Conforme: KPMG. Fusões & Aquisições no Brasil – Análise dos anos 90. Disponível em:
<http://www.kpmg.com.br/publicacoes/corporate_finance/structuredfinance/fa_90s.pdf>. Acesso em 15 mar. 2013
48
GIAMBIAGI, Fabio. Economia Brasileira Contemporânea. Rio de Janeiro: Elsevier, 2005. p. 189.
49
Conforme: KPMG. Fusões & Aquisições no Brasil – Análise dos anos 90. Disponível em:
<http://www.kpmg.com.br/publicacoes/corporate_finance/structuredfinance/fa_90s.pdf>. Acesso em 15 mar. 2013
50
WERNECK, Rogério L. F. Setting up a modern macroeconomic framework in Brazil, 1993-2004. p. 19.
Disponível em: http://documents.worldbank.org/curated/en/2009/01/13203694/setting-up-modern-macroeconomic-
policy-framework-brazil-1993-2004 . Acesso em 02 de dezembro de 2013. Tradução literal: Na medida em que o
espaço para a auto decepção pelo resultado da eleição presidencial diminuiu, se espalharam os medos de um possível
25

Entretanto, quando Lula chegou ao poder, manteve as medidas econômicas que balizavam
as políticas de seu antecessor. Em relação à postura econômica do novo mandato, destaca
WERNECK que:

A grande novidade dos três primeiros anos do mandato inicial do Presidente


Lula foi a constatação de que o governo decidira, de fato, abandonar o discurso
econômico do PT e adotar uma política macroeconômica que, em linhas gerais,
dava seguimento ao que vinha sendo feito no governo anterior 52.

O número de operações realizadas entre 2003 e 2004 ainda evidencia alguma insegurança
dos investidores quanto às estratégias políticas e econômicas do governo Lula. Em 2003, foram
anunciadas 230 operações (índices estagnados em relação ao ano anterior), enquanto o número de
2004 evidencia uma sutil retomada nos negócios, totalizando 299 operações53.

O período de 2004 a 2008 foi marcado pelo controle da inflação 54, estabilidade
econômica, liquidez internacional e queda das taxas de juros, cenário favorável à expansão da
atividade produtiva no país. O sutil reaquecimento do mercado de fusões e aquisições iniciado em
2004 ganhou proporções maiores nos anos seguintes, em que registrou-se um aumento crescente
nos números das operações55.

inadimplemento do pagamento da dívida pública que levaram à forças desestabilizadoras e devastantes no mercado
financeiro, quando investidores se posicionaram no sentido de evitar perdas. No mesmo sentido, Giambiagi destaca
que os problemas econômicos de 2012 refletiam uma crise de desconfiança associada à incerteza em torno do que
ocorreria com a política econômica a partir de 2003, com a posse do novo governo. GIAMBIAGI, Fabio. Economia
Brasileira Contemporânea. Rio de Janeiro: Elsevier, 2005. p. 206.
51
KPMG. Pesquisa de Fusões e Aquisições 2012 – 4º trimestre. Espelho das transações realizadas no Brasil.
Disponível em
<https://www.kpmg.com/BR/PT/Estudos_Analises/artigosepublicacoes/Documents/Fusoes%20e%20Aquisicoes/201
2/FA-4otrim-2012.pdf>. Acesso em 06 de fevereiro de 2013.
52
WERNECK, Rogério L. F. A deterioração do regime fiscal no segundo mandato de Lula e seus desdobramentos.
Disponível em: http://www.econ.puc-rio.br/pdf/td587.pdf. Acesso em 02 de dezembro de 2013. p. 2
53
KPMG. Pesquisa de Fusões e Aquisições 2012 – 4º trimestre. Espelho das transações realizadas no Brasil.
Disponível em
<https://www.kpmg.com/BR/PT/Estudos_Analises/artigosepublicacoes/Documents/Fusoes%20e%20Aquisicoes/201
2/FA-4otrim-2012.pdf>. Acesso em 06 de fevereiro de 2013.
54
GIAMBIAGI, Fabio. Economia Brasileira Contemporânea. Rio de Janeiro: Elsevier, 2005. p. 210.
55
KPMG. Pesquisa de Fusões e Aquisições 2012 – 4º trimestre. Espelho das transações realizadas no Brasil.
Disponível em
26

Em 2009, ano pós crise mundial, o número de operações anunciadas no Brasil despenca
em relação aos períodos anteriores, encerrando o ano com um total de 454 operações56. A partir
de 2010, entretanto, o número de operações volta a crescer, fato que evidencia que, embora a
crise europeia tenha desmobilizado boa parte do capital mundial destinado ao investimento, e,
como consequência, retraído parte das economias industrializadas, o Brasil continua sendo uma
economia atraente no mercado internacional, competitivo frente aos países tradicionais em
segurança para manutenção de investimentos 57. Em 2012, foram anunciadas 816 operações de
fusões e aquisições58.

Das operações anunciadas em 2012, 308 tiveram seu valor divulgado ao mercado,
totalizando US$ 95,3 bilhões 59. Os sinais da crise financeira mostram-se mais amenos com o
passar dos anos: os números de 2012 fecharam com um aumento de 90% em comparação ao
volume de negócios anunciado em 2008, ano do início da crise mundial60.

A Tabela B traz um quadro contendo a evolução do número de operações entre 1994 e


2012, sendo o número total dividido entre operações domésticas e operações transnacionais.

A Tabela D traz os volumes das operações anunciadas em 2012 no Brasil, em comparação


com os volumes mundiais de negociação.

<https://www.kpmg.com/BR/PT/Estudos_Analises/artigosepublicacoes/Documents/Fusoes%20e%20Aquisicoes/201
2/FA-4otrim-2012.pdf>. Acesso em 06 de fevereiro de 2013.
56
KPMG. Pesquisa de Fusões e Aquisições 2012 – 4º trimestre. Espelho das transações realizadas no Brasil.
Disponível em
<https://www.kpmg.com/BR/PT/Estudos_Analises/artigosepublicacoes/Documents/Fusoes%20e%20Aquisicoes/201
2/FA-4otrim-2012.pdf>. Acesso em 06 de fevereiro de 2013.
57
PwC. Fusões e Aquisições no Brasil. Dezembro de 2012. Disponível em:
<http://www.pwc.com.br/pt/publicacoes/servicos/assets/fusoes-aquisicoes/relatorio-mea-dezembro-2012.pdf>.
Acesso em 06 de fevereiro de 2013.
58
KPMG. Pesquisa de Fusões e Aquisições 2012 – 4º trimestre. Espelho das transações realizadas no Brasil.
Disponível em
<https://www.kpmg.com/BR/PT/Estudos_Analises/artigosepublicacoes/Documents/Fusoes%20e%20Aquisicoes/201
2/FA-4otrim-2012.pdf>. Acesso em 06 de fevereiro de 2013.
59
PwC. Fusões e Aquisições no Brasil. Dezembro de 2012. Disponível em:
<http://www.pwc.com.br/pt/publicacoes/servicos/assets/fusoes-aquisicoes/relatorio-mea-dezembro-2012.pdf>.
Acesso em 06 de fevereiro de 2013.
60
PwC. Fusões e Aquisições no Brasil. Dezembro de 2012. Disponível em:
<http://www.pwc.com.br/pt/publicacoes/servicos/assets/fusoes-aquisicoes/relatorio-mea-dezembro-2012.pdf>.
Acesso em 06 de fevereiro de 2013.
27

2.2. Motivações das combinações de negócios

Este item tem como objetivo, além de listar as principais razões apontadas para a
realização de fusões e aquisições, evidenciar a influência dos motivadores de cada uma das partes
envolvidas em todo o processo de negociações. Em adição, este item tem por escopo evidenciar
como os motivadores das operações de combinações de negócios levam ao resultado de que a
maioria das operações realizadas no Brasil é concluída sob a forma de uma aquisição.

As grandes operações de combinações de negócios (na sigla em inglês M&A - Mergers


and Acquisitions) têm variadas motivações negociais, dentre elas objetivos estratégicos
expansionistas, ganhos sinérgicos, benefícios tributários, compra de ativos com preços
favoráveis, incremento gerencial e tecnológico, proporcionar incentivos acionários diretos para
administradores, eliminação de divisões corporativas ineficientes, integrações verticais, ganhos
de liquidez, proteção contra ameaças mercadológicas e ameaças de takeover, conforme vários
autores61 62.

Dentre os diversos motivos possíveis para a realização de uma operação desta natureza, a
principal motivação para operações de fusões e aquisições é a obtenção de sinergias. 63 Quando
duas empresas se unem, seja por meio de uma operação de fusão, seja por meio de uma
61
Conforme: ARAGÃO, Leandro Santos de. Dever de Informar e Operações de Reorganização Societária:
procedimento preparatório e as informações assimétricas. In: CASTRO, Rodrigo R. Monteiro de; ARAGÃO,
Leandro Santos de. Reorganização Societária. São Paulo: Quartier Latin, 2005. p. 52. No mesmo sentido:
GAUGHAN, Patrick A. Mergers, Acquisitions, and Corporate Restructurings. Nova York: John Wiley & Sons, Inc.,
2002. p. 112; BARROS, Betania Tanure de. Fusões e aquisições no Brasil. São Paulo: Atlas, 2003. p. 23;
MARTELANC, Roy; PASIN, Rodrigo; CAVALCANTE, Francisco. Avaliação de empresas: um guia para fusões &
aquisições e gestão de valor. São Paulo: Pearson Prentice Hall, 2005. p. 87.
62
Em relação especificamente ao caso do Brasil, João Bosco Lodi destaca, dentre os motivos para a realização de
operações de fusões e aquisições, as crises financeiras que se destacaram na década de 1990 e culminaram na
reengenharia de empresas para o fortalecimento da liquidez, alcançado por meio da abertura de capital e/ou entrada
de sócio, os conflitos societários que ocorrem em administrações familiares, a ausência de planejamento formal de
sucessão, e o impacto negativo trazido por uma crise sucessória. Conforme: LODI, João Bosco. Fusões e Aquisições:
sobrevivência e sucessão. Rio de Janeiro: Campus, 1999. p. 13-15. Frederico Rocha e David Kupfer, por outro lado,
sugerem a prevalência das motivações produtivas sobre as financeiras, considerando-se a predominância de
aquisições de participações majoritárias sobre as minoritárias. Conforme: ROCHA, Frederico e KUPFER, David.
Evolução das empresas líderes brasileiras na década de 90. Disponível em:
http://www.ie.ufrj.br/gic/intranet/trabalhos/publicacoes/2002-1_Rocha_e_Kupfer.pdf. Acesso em 02 de dezembro de
2013. p. 25
63
BRIGHAM, Eugene F. Administração Financeira: teoria e prática. São Paulo: Cengage Learning, 2012. p. 816.
28

aquisição, o objetivo é aumentar o valor da empresa resultante dessa união. Brigham destaca que
os efeitos da sinergia podem surgir de cinco fontes:

(1) economias operacionais, que resultam de economias de escala em


administração, marketing, produção ou distribuição; (2) economias financeiras,
que incluem custos de transação mais baixos e melhor cobertura pelos analistas
de investimentos; (3) efeitos fiscais, em que a empresa combinada paga menos
impostos que as empresas pagariam se estivessem separadas; (4) eficiência
diferencial, significando que a administração da empresa única será mais
eficiente e que os ativos da empresa mais fraca serão mais produtivos após a
fusão; e (5) aumento de poder de mercado em decorrência da redução da
concorrência. 64

Nem sempre as sinergias imaginadas pelo comprador se mostram verdadeiras. Brigham


exemplifica com o caso da aquisição da Time Warner pela AOL, em que se acreditava que os
assinantes de internet da AOL migrariam para o sistema de televisão a cabo da Time Warner, e
que a biblioteca de conteúdo da Time Warner pudesse ser vendida para os assinantes da AOL.
Após o anúncio da fusão, as sinergias não se verificaram como esperado (havia um racional por
trás da operação de aumento do lucro operacional em US$ 1 bilhão ao ano), e, em 2002, a Time
Warner teve seu valor reduzido em cerca de US$ 100 bilhões em função da fusão.65

Outra motivação bastante recorrente é a estratégia expansionista. Patrick A. Gaughan


destaca que a aquisição de uma linha de negócios ou de atividades em determinada área em que a
adquirente não atue comumente são métodos mais rápidos – e, em alguns casos, menos arriscados
– de expansão do que o crescimento orgânico:

If a company seeks to expand within its own industry, there are two alternatives:
internal growth versus external growth. Sometimes internal growth is not an
acceptable alternative. For example, if a company has a window of opportunity
that will remain open for only a limited period of time, slow internal growth may

64
BRIGHAM, Eugene F. Administração Financeira: teoria e prática. São Paulo: Cengage Learning, 2012. p. 816.
65
BRIGHAM, Eugene F. Administração Financeira: teoria e prática. São Paulo: Cengage Learning, 2012. p. 816.
29

not suffice. As the company grows slowly thought internal expansion,


competitors may respond quickly and take market share66.

Quanto à mitigação de riscos em relação ao crescimento orgânico, a estratégia de


expansão internacional via aquisição de um player local se mostra bastante benéfica. Isto porque,
além da velocidade do processo, existem certas características que são necessárias para o sucesso
em determinado mercado. O know-how para atuar num mercado diferente pode ser aproveitado
durante um eventual período de transição.

A estratégia pode trazer ganhos sinérgicos para o comprador, na medida em que sejam
integradas linhas de negócios complementares, ou traga uma diversificação de seu portfólio.

Contrariamente à estratégia expansionista, outros motivadores para a realização de


operações de fusões e aquisições são o foco no core business e o desfazimento de divisões com
baixa rentabilidade67.

Certas empresas, ao longo de sua existência, passam a diversificar seu portfólio de


negócios, e desenvolvem outras atividades que não aquela sua atividade principal. Nesta linha, é
possível que as atividades acessórias conduzidas pela empresa se revelem mais rentáveis do que
aquele segmento inicial em que a empresa foi designada para atuar, e que, desta forma, a sua
atividade que outrora foi a principal, seja reduzida a uma atividade secundária.

Dependendo do contexto econômico em que a empresa está inserida, é possível que se


constate que a administração de dois segmentos distintos de mercado não importa no melhor
resultado para o grupo econômico. É possível que a empresa constate que, comparativamente a
seus concorrentes, o índice de eficiência da empresa poderia atingir um patamar melhor, e, em

66
Conforme: GAUGHAN, Patrick A. Mergers, Acquisitions, and Corporate Restructurings. Nova York: John Wiley
& Sons, Inc., 2002. p. 112. Tradução livre: Se uma companhia busca expansão dentro da própria indústria, existem
duas alternativas: crescimento interno ou crescimento externo. Algumas vezes o crescimento interno não é uma
alternativa aceitável. Por exemplo, se uma companhia tem uma janela de oportunidade que ficará aberta por um curto
período de tempo, um lento crescimento interno pode não ser suficiente. Conforme a companhia cresce lentamente
através da expansão interna, a concorrência pode responder rapidamente e conseguir ganhar mercado.
67
Conforme: MUNIZ, Ian de Porto Alegre. Fusões e Aquisições – Aspectos Fiscais e Societários. São Paulo:
Quartier Latin, 2011. p. 27-29.
30

adição, os resultados negativos de um dos segmentos podem contaminar os resultados daquele


segmento mais rentável.

A alienação do segmento que apresenta menores resultados é uma alternativa bastante


alinhada com a busca por eficiência que marca as empresas do século XXI. A empresa poderá,
desta forma, concentrar todos os seus esforços na alternativa que apresenta melhores retornos
para os investidores, ou mesmo utilizar os recursos recebidos com a alienação do segmento em
questão para buscar a expansão do segmento mantido.

Nesta mesma linha, a empresa pode decidir pela venda de segmentos que apresentem
baixa rentabilidade, ainda que não se tratem de atividades distintas de sua atividade principal.

Outra motivação recorrente é a terceirização de atividades industriais. Certas empresas


podem constatar que, não obstante sua rede de distribuição capilarizada, a notoriedade de sua
marca ou a existência de sólidos modelos industriais, não são empresas aptas a industrializar seus
produtos de maneira eficiente. Uma decisão lógica da empresa seria a terceirização dessas
atividades industriais para um terceiro que tenha a aptidão de produzir os produtos com a mesma
qualidade, embora mediante a utilização de processos mais eficientes e adequados.

As razões apontadas neste capítulo como sendo as mais frequentes indicam que a
operação de combinação de negócios que mais se adequaria a atender os interesses das partes
envolvidas é a aquisição. Algumas pesquisas realizadas no Brasil, conforme descritas nos
parágrafos seguintes, evidenciam que a maioria das operações realizadas no Brasil é composta
por operações de aquisição.

Com relação às formas de combinação de negócios mais frequentes no Brasil, Betania


Tanure de Barros realizou uma pesquisa sobre operações de fusões e aquisições realizadas no
Brasil a partir de 1995, entre as 500 maiores empresas brasileiras, obtendo retorno de 196.
Destas, 33% participaram apenas de processos de aquisição no período, 6% participaram apenas
31

de processos de fusão, 15% de processos de fusão e aquisição e 46% não se envolveram em


nenhuma operação desta natureza 68.

Conforme resultados da pesquisa de Betania Tarune de Barros, e, em comparação às


outras formas de operações de combinações de negócios, as operações de aquisições são mais
frequentes no Brasil.69 O estudo levantado pela PwC em 2012 confirma estes dados: mais de 50%
das operações realizadas no Brasil em 2012 foram aquisições de participações majoritárias 70. O
gráfico constante do Anexo C detalha os percentuais de cada operação de combinação de
negócios realizada no Brasil em 2012.

Rocha e Kupfer conduziram, com base em dados publicados no Balanço Anual da Gazeta
Mercantil e no Thomson Financial Securities Data, um estudo sobre o processo de fusões e
aquisições no Brasil. Conforme os resultados obtidos na pesquisa, mais de 70% das transações
ocorridas no Brasil entre 1990 e 1999 envolveram a transferência de mais de 50% das ações71.

A pesquisa realizada por Betania Tanure de Barros revela, ainda, que 59% das aquisições
no Brasil foram motivadas por razões vinculadas ao mercado, como aumento de participação,
penetração em novos mercados e aquisição de marcas. Com 11,7%, estão as operações motivadas
por ganhos de escala. Em seguida, aparecem as razões relacionadas a preço, condições muito
favoráveis de compra. E apenas 1,3% das aquisições são motivadas por desenvolvimento
tecnológico 72.

68
Conforme: BARROS, Betania Tanure de. Fusões e aquisições no Brasil. São Paulo: Atlas, 2003. p. 21.
69
Frederico Rocha e David Kupfer destacam que a predominância de aquisições sobre fusões é uma característica do
processo de fusões e aquisições no Brasil, e que este fato permitiria especular sobre as motivações das transações
desta natureza. Enquanto as fusões estariam mais relacionadas à aspectos concentradores de mercado, as aquisições
não necessariamente levariam à concentração de mercado, uma vez que podem estar vinculadas a novos entrantes
naquele mercado específico. ROCHA, Frederico e KUPFER, David. Evolução das empresas líderes brasileiras na
década de 90. Disponível em: http://www.ie.ufrj.br/gic/intranet/trabalhos/publicacoes/2002-1_Rocha_e_Kupfer.pdf.
Acesso em 02 de dezembro de 2013. p. 25.
70
PwC. Fusões e Aquisições no Brasil. Dezembro de 2012. Disponível em:
<http://www.pwc.com.br/pt/publicacoes/servicos/assets/fusoes-aquisicoes/relatorio-mea-dezembro-2012.pdf>.
Acesso em 06 de fevereiro de 2013.
71
Conforme: ROCHA, Frederico e KUPFER, David. Evolução das empresas líderes brasileiras na década de 90.
Disponível em: http://www.ie.ufrj.br/gic/intranet/trabalhos/publicacoes/2002-1_Rocha_e_Kupfer.pdf. Acesso em 02
de dezembro de 2013. p. 25
72
Conforme: BARROS, Betania Tanure de. Fusões e aquisições no Brasil. São Paulo: Atlas, 2003. p. 23.
32

As motivações determinantes para a realização de uma operação desta natureza


influenciam, ainda, todas as etapas do processo, incluindo as negociações relacionadas à
integração da empresa adquirida – o período de transição –, fato que pode requerer reflexos nas
cláusulas de declarações e garantias, objeto deste trabalho.

O Apêndice A traz uma relação de motivações para a realização de operações de fusões e


aquisições.

2.3. Considerações finais

Como vimos neste capítulo, o histórico das operações de fusões e aquisições acompanhou
as reformas econômicas às quais o Brasil foi submetido ao longo das últimas quatro décadas. Até
1990, a postura política e econômica brasileira comprometeu a competitividade das empresas
nacionais, fato que fez com que a cultura de realizar operações de fusões e aquisições levasse
mais tempo para se desenvolver no Brasil em comparação a outros países do mundo.

Ao longo da década de 1990, o Brasil viveu o fenômeno da liberalização econômica, com


a desestatização, o fim dos monopólios e das barreiras à entrada de concorrentes estrangeiros em
diversos mercados, fator que estimulou a entrada de empresas estrangeiras na economia nacional.
Em resposta ao novo cenário concorrencial, as empresas nacionais também passaram a se
envolver em processos de fusões e aquisições, aquecendo ainda mais o mercado de fusões e
aquisições brasileiro, que bateu record de operações em 1997. A partir de 1998, crises financeiras
e incertezas em relação às eleições presidenciais fizeram com que o volume de operações
oscilasse conforme então o momento político brasileiro.

O mercado mundial tende a ser globalizado, como vimos neste capítulo. Em resposta à
concorrência transnacional, as motivações da realização de operações de fusões e aquisições são
bastante claras: objetivos expansionistas, obtenção de ganhos sinérgicos e integrações verticais.
Em adição, para manter uma posição estável no mercado, algumas empresas buscam em um
processo de fusões e aquisições uma forma de focar no seu core business, eliminando estruturas
acessórias e divisões com baixa rentabilidade.
33

Para atingir os objetivos pretendidos, as operações são realizadas, em sua maior parte, por
meio de aquisições. Na maioria dos casos, o objeto das negociações envolve a troca de controle
da sociedade alvo.
34

III. RISCOS ENVOLVIDOS NAS OPERAÇÕES DE FUSÕES E


AQUISIÇÕES

As operações de fusões e aquisições trazem para as partes envolvidas expectativas em


relação aos resultados obtidos com a concretização do negócio, bem como algumas preocupações
em relação aos riscos envolvidos. Bruner destaca que uma operação de combinação de negócios
em discussão tem uma chance de 1 em 10 de ser concretizada. 73

Diante deste cenário, este capítulo tratará sobre uma das maiores preocupações das partes
envolvidas em um processo de fusões e aquisições: os riscos de sucessão inerentes à operação. Os
itens 3.1 e 3.2 descrevem aspectos normativos referentes aos regimes jurídicos de sucessão
estadunidense e brasileiro, respectivamente. O item 3.3, por sua vez, destaca a relevância da due
diligence para o sucesso de uma operação de combinação de negócios, abordando os principais
papéis desempenhados pela due diligence durante o processo de negociações. O item 3.3 discute,
ainda, o procedimento de uma due diligence, e a definição de seu escopo, incluindo as variáveis
cabíveis conforme preocupações e/ou interesses específicos das partes em cada caso concreto.

3.1. Sucessão empresarial na prática estadunidense

Adquirentes em operações de fusões e aquisições regidas sob as leis americanas


apresentam grandes preocupações em relação à responsabilidade por sucessão por demandas
relacionadas ao objeto da operação e que sejam anteriores à data de sua realização. Mesmo na
hipótese em que a operação seja estruturada como uma transferência de ativos (em oposição à
transferência da empresa como um todo), deve existir o cuidado dos advogados envolvidos na
operação com a lei estadual aplicável74.

Em alguns estados, como California, New Jersey e Pennsylvania, existe a teoria da


responsabilidade por linhas de produtos (“product line” theory of liability), que expande a
responsabilidade por sucessão para a hipótese de aquisição de determinados ativos pelo
73
BRUNER, Robert F. Deals from hell: M&A lessons that rise above the ashes. Hoboken, New Jersey: John Wiley
& Sons, Inc., 2005. p. 2.
74
BING, Gordon. Due diligence techniques and analysis: critical questions for business decisions. EUA: Greenwood
Publishing Group, 1996. p. 32
35

comprador e continuidade das mesmas atividades desenvolvidas pelo vendedor75. Neste caso, o
comprador assume toda a responsabilidade por defeitos nos mesmos produtos produzidos e
distribuídos por seu antecessor.

Bing destaca, ainda, que é importante que potenciais adquirentes levem em consideração
que pode ser difícil determinar a lei estadual aplicável a determinado caso, e, para ilustrar a
complexidade do assunto, cita o caso Hickman vs. Thomas C. Thompson Co., em que um
requerente foi prejudicado por produtos defeituosos produzidos por uma empresa que vendeu
seus ativos a outra:

Both companies had their operations in Illinois and the contract of sale was
signed in Illinois. Illinois is a state that has rejected the “product line” theory.
Nevertheless, the plaintiff, who was a resident of Colorado and was injured in
Colorado, brought suit in Colorado. The federal district court in Colorado
applied Colorado law and concluded that Colorado would adopt the product line
exception. Thus, it is important that proper due diligence is conducted […]76.

A prática estadunidense reforça a necessidade de uma cuidadosa due diligence para


antecipar eventuais responsabilidades por sucessão e traçar um plano de ação, inclusive com
relação à estrutura eleita para implementar a operação. Mary-Laura Greely cita o caso da
Halliburton, que foi culpada por práticas em violação ao FCPA pelo U.S. Department of Justice.
Em parecer, o DOJ sugere que, caso a Halliburton tivesse prestado atenção aos riscos apontados
no processo de due diligence, poderia ter desenvolvido políticas de compliance eficientes pós
fechamento, e evitar a responsabilização.77

75
BING, Gordon. Due diligence techniques and analysis: critical questions for business decisions. EUA: Greenwood
Publishing Group, 1996, p. 33.
76
BING, Gordon. Due diligence techniques and analysis: critical questions for business decisions. EUA: Greenwood
Publishing Group, 1996, p. 33. Tradução livre: Ambas as empresas tinham suas operações em Illinois, e celebraram
o contrato de compra e venda em Illinois, um estado que rejeita a teoria da responsabilidade por linha de produto.
Não obstante, o requerente, residente em Colorado, e tendo sido prejudicado em Colorado, propôs a ação judicial em
Colorado. A corte aplicou a legislação de Colorado e concluiu que o estado adotaria a exceção da linha de produto.
Portanto, é importante conduzir uma due diligence apropriada [...].
77
Conforme: GREELY, Mary-Laura. Understanding Advantages and Liabilites in M&A Deals. In: M&A Deals
Strategies. P. 19; e http://www.justice.gov/criminal/fraud/fcpa/opinion/2008/0802.pdf
36

3.2. Sucessão empresarial no Brasil

Uma das maiores preocupações das partes envolvidas nas operações que envolvem a
transferência de participação societária diz respeito ao instituto da sucessão de obrigações e
contingências pelo adquirente.

Conceitualmente, sucessão é a mudança do sujeito na posição ativa ou passiva de uma


relação jurídica. Desta forma, uma pessoa transmite a um terceiro as suas obrigações e direitos
decorrentes daquela relação em questão.

Sobre o instituto da sucessão, Maristela Sabbag Abla explica:

Por força de tal instituto, ocorre a transferência de bens, direitos e deveres, de tal
forma que o sucessor torna-se responsável pela continuidade do cumprimento
das obrigações anteriormente contratadas, bem como, torna-se o titular de todos
os bens e direitos até então detidos pelo transmitente, sem interrupção nas
referidas relações jurídicas. Devendo ficar claro que o sucessor adquire uma
posição jurídica idêntica à do titular original, não podendo adquirir mais direitos
ou deveres do que detinha o sucedido. 78

No caso da sucessão empresarial por uma aquisição de participação societária, falamos em


sucessão inter vivos. Por meio do ato de transferência, uma pessoa sucede a outra, tomando o
lugar desta última em relação aos bens transferidos, investindo-se nos direitos e obrigações que
pertenciam à parte sucedida.

Dependendo do caso concreto, a sucessão empresarial pode ser universal ou particular.


Será universal quando o objeto da sucessão for o patrimônio como um todo, não individualizando
as várias relações jurídicas que o compõe. Por outro lado, será particular sempre que houver a
transferência de um determinado direito do patrimônio de uma pessoa a outra, em conjunto com
os deveres e obrigações inerentes a tal direito.

78
Conforme: ABLA, Maristela Sabbag. Sucessão Empresarial: Declarações e Garantias – o Papel da Legal Due
Diligence. In: CASTRO, Rodrigo R. Monteiro de; ARAGÃO, Leandro Santos de. Reorganização Societária. São
Paulo: Quartier Latin, 2005, p. 102-103.
37

A título exemplificativo, o instituto da sucessão será verificado em relação ao direito


tributário em razão dos artigos 130 a 133 do Código Tributário Nacional, que atribuem à empresa
sucessora a responsabilidade pelos tributos. Na seara trabalhista, o sucessor responde pelos
encargos trabalhistas de seu antecessor, conforme dispõem os artigos 10 e 448 da Consolidação
das Leis do Trabalho. Destarte, existe uma forte preocupação em avaliar o passivo a ser assumido
pelo sucessor e o grau de informações disponibilizadas pelo sucedido em relação aos ativos
objeto da negociação, como veremos nos capítulos seguintes.

3.2.1. Sucessão nas fusões, incorporações e cisões

Existem algumas hipóteses legais de sucessão universal. As hipóteses aplicáveis a pessoas


jurídicas são três: sucessão integral em caso de fusões ou incorporações de outras entidades, e a
sucessão parcial em caso de cisão.

O instituto da sucessão decorre, nestes casos, de uma intenção das partes envolvidas de
promoverem reestruturações societárias que alterem a personalidade jurídica das empresas alvo.
A empresa sucessora dará continuidade às atividades até então exercidas pela empresa sucedida.

Considerando o contexto macroeconômico em que o Código Civil de 1916 foi


promulgado, não havia a necessidade de disciplinar a matéria. O Código Civil de 2002, em clara
inovação, apresenta diferentes tratamentos para cada operação pretendida.

Em relação às operações de incorporação, o Código Civil determina, em seu artigo 1.116,


que a sociedade incorporadora sucederá em todos os direitos e obrigações das sociedades
absorvidas. Apresenta regra similar para as operações de fusão, no artigo 1.119, ao determinar
que a sociedade resultante da fusão sucede à sociedade extinta em todos os seus direitos e
obrigações. A Lei das S.A.s contém as mesmas regras para incorporações e cisões, em seus
artigos 227 e 228, respectivamente.
38

Para as operações de cisão, o Código Civil não disciplina as regras aplicáveis à sucessão.
Concede apenas aos credores prejudicados o direito de promover judicialmente a sua anulação
(artigo 1.122). Por outro lado, a Lei das S.A.s determina, em seu artigo 229, que “a sociedade que
absorver parcela do patrimônio da companhia cindida sucede a esta nos direitos e obrigações
relacionados no ato da cisão; no caso de cisão com extinção, as sociedades que absorverem
parcelas do patrimônio da companhia cindida sucederão a esta, na proporção dos patrimônios
líquidos transferidos, nos direitos e obrigações não relacionados.” Esse regramento torna a
sucessão nos processos de cisão muito mais complexo, na medida em que a extensão da
responsabilidade de cada parte envolvida deverá ser delimitado pela parcela do patrimônio
transferida.

Maristela Sabbag Abla destaca que a sucessão dos direitos e obrigações é automática na
realização de operações de fusão, incorporação ou cisão, não cabendo qualquer tipo de
questionamento:

Assim, todas as relações jurídicas em curso da sociedade envolvida permanecem


inalteradas quanto à sua identidade e ao direito material que representam,
devendo ser respeitadas todas as condições e prazos originalmente pactuados. 79

3.2.2. Sucessão na transferência de participação societária

As regras relativas à sucessão nas operações de fusões, incorporações e cisões são


insuficientes para tutelar todas as operações de reestruturações societárias realizadas nas últimas
décadas. Um número considerável de operações envolve simplesmente a transferência de
participação societária; não haverá, nesses casos, sucessão empresarial, mas apenas a
transferência da titularidade dos direitos e obrigações inerentes à participação societária alienada.

Não haverá, portanto, mudança na pessoa jurídica da empresa alvo, mas apenas a cessão
da posição contratual do vendedor para o comprador. Destacamos que, embora a transferência de

79
Conforme: ABLA, Maristela Sabbag. Sucessão Empresarial: Declarações e Garantias – o Papel da Legal Due
Diligence. In: CASTRO, Rodrigo R. Monteiro de; ARAGÃO, Leandro Santos de. Reorganização Societária. São
Paulo: Quartier Latin, 2005, p. 106.
39

participação societária não se enquadre em alguma das hipóteses legais de sucessão universal, a
cessão da posição contratual configura sucessão particular. O comprador sucederá o vendedor em
todas as obrigações e direitos inerentes à participação societária transferida.

Maristela Sabbag Abla destaca, mencionando Pontes de Miranda, que a sucessão nestes
casos tem suporte fático:

Ora, as operações de transferência de participação societária compreendem nada


mais e nada menos que uma declaração ou manifestação de vontade das partes,
tendo de um lado o animus de dispor determinado direito e do outro o animus de
adquirir exatamente o mesmo direito representativo de determinada quota de um
patrimônio comum. 80

Embora exista a alteração da estrutura societária, não haverá alteração das obrigações e
direitos correlatos. Desta forma, o comprador também sucederá o vendedor em todas as
obrigações, ainda que não tenha conhecimento de sua existência.

A extensão das obrigações a serem assumidas pelo comprador após o fechamento tornam-
se uma incerteza, e, portanto, um risco significativo para os negócios de fusões e aquisições. As
partes envolvidas sentiram então a necessidade de avaliar a extensão dessas obrigações (e
eventuais contingências), para fins de delimitar a extensão das obrigações que serão assumidas
pelo sucessor.

Para fins de dar conforto às partes envolvidas em relação ao instituto da sucessão, um


instrumento encontrado para mensurar o passivo foi a inclusão de certas declarações e garantias
por parte do sucedido, e conferir ao sucessor algum conforto em relação à posição econômico-
financeira da sociedade alvo, em conjunto com a condução de um processo de due diligence que
tem por escopo identificar as principais contingências da empresa alvo, e levantar a extensão das

80
Conforme: ABLA, Maristela Sabbag. Sucessão Empresarial: Declarações e Garantias – o Papel da Legal Due
Diligence. In: CASTRO, Rodrigo R. Monteiro de; ARAGÃO, Leandro Santos de. Reorganização Societária. São
Paulo: Quartier Latin, 2005, p. 109.
40

obrigações e compromissos a serem assumidos pelo adquirente, além de desempenhar outras


funções no processo, como veremos no item seguinte.

3.3. O papel da due diligence no sucesso das operações de fusões e aquisições

Betania Tanure de Barros aponta que, dependendo da fonte de informação, a taxa de


insucesso das aquisições no mundo varia entre 50% e 75%, ou seja, a comparação entre os fatores
que motivaram as aquisições e a avaliação global das operações não revelou um resultado
satisfatório. Em relação ao Brasil, o maior índice de insatisfação é registrado em relação às razões
de natureza econômica e financeira 81.

As pesquisas internacionais, assim como a realizada com empresas brasileiras,


demonstram que as principais razões da alta da taxa de insucesso das operações
de aquisição estão relacionadas à gestão de pessoas, à complexidade presente no
encontro de duas culturas, à transferência de habilidades e competências, à
retenção de talentos e, sobretudo, ao clima tenso na empresa adquirida 82.

De forma a mapear da forma mais completa possível os riscos envolvidos no negócio e a


probabilidade de êxito no atendimento aos interesses das partes, uma das etapas comuns destes
processos de fusões e aquisições é a condução de um processo de due diligence bastante
minucioso.

Trata-se de um procedimento de coleta de informações e de revisão e análise de


documentos, que tem como objetivo avaliar a situação jurídica e econômica da empresa alvo.

A realização de um processo de due diligence pode ter diferentes funções no âmbito de


operações de fusões e aquisições, podendo assumir, inclusive, algumas destas funções
cumulativamente. Dependerá, naturalmente, da etapa do iter contratual em que for realizada e das

81
Conforme: BARROS, Betania Tanure de. Fusões e aquisições no Brasil. São Paulo: Atlas, 2003. p. 44-45.
82
Conforme: BARROS, Betania Tanure de. Fusões e aquisições no Brasil. São Paulo: Atlas, 2003. p. 46-47.
41

características específicas da operação83. Neste sentido, destacamos os principais papeis que uma
due diligence pode assumir na operação: (i) validar premissas das projeções financeiras, (ii)
avaliar riscos e realocá-los, (iii) identificar e quantificar contingências e eventuais obstáculos para
a realização da operação 84, (iv) mapear as obrigações a serem assumidas pelo adquirente e sua
extensão, (v) fornecer subsídios para ajustar o preço de aquisição, e (vi) marcar o limite para fixar
indenização.

Dentre as funções de um processo de due diligence, esta etapa comumente foca nas
implicações financeiras que possam impactar a avaliação do negócio objeto da operação, como
tributos, e aspectos relacionados à estruturação da aquisição, com foco na legislação aplicável.
Com relação especificamente à validação das premissas das projeções financeiras 85, DePamphilis
destaca o papel da due diligence neste sentido:

Buyers use due diligence to validate assumptions underlying valuation. The


primary objectives of buyer’s due diligence are to identify and confirm sources
of value or synergy and mitigate real or potential liability by looking for fatal
flaws that reduce value86.

83
A due diligence não tem lugar apenas antes da celebração dos contratos definitivos da operação. O procedimento
pode ser conduzido entre a data de assinatura dos contratos e a data do fechamento da operação (e, neste sentido, o
contrato poderá incluir, dentre as condições precedentes para o fechamento da operação, a conclusão satisfatória da
due diligence, a critério da compradora), ou mesmo após o fechamento da operação e a respectiva transferência de
todos os direitos e obrigações inerentes aos ativos alienados (nesta hipótese, os contratos poderão prever um
mecanismo de ajuste de preço pós fechamento, vinculado ou não à existência de uma escrow account.)
84
Um dos obstáculos a serem considerados para a realização da operação é o choque cultural entre a empresa alvo e
os compradores, fato que nem sempre ganha a merecida relevância. Gordon Bing destaca que a due diligence deve
avaliar a extensão das diferenças de culturas, políticas e procedimentos, a fim de verificar se estas diferenças podem
ser aceitas pelo investidor, e qual seria o custo de impor mudanças imediatas a est es fatores. BING, Gordon. Due
diligence techniques and analysis: critical questions to business decisions. EUA: Greenwood Publishing Group, Inc.,
1996. p. 86
85
Com relação aos aspectos econômicos da operação, Gordon Bing destaca que a due diligence é utilizada para
verificar se os negócios objeto da operação são, na essência, aquilo que aparentam ser, e que o investimento é
compatível com os critérios adotados pelo investidor, que tipicamente envolvem resultados históricos, potencial
projetado de ganhos, margem financeira, proporção entre patrimônio líquido e preço, e tipo de negócio. BING,
Gordon. Due diligence techniques and analysis: critical questions to business decisions. EUA: Greenwood
Publishing Group, Inc., 1996. p. 2
86
Conforme: DEPAMPHILIS, Donald M. Mergers, acquisitions, and other restructuring activities: an integrated
approach to process, tools, cases, and solutions. EUA: Elsevier. p. 182. Tradução livre: Compradores usam a due
diligence para validar premissas que orientaram as projeções financeiras. Os objetivos primários da due diligence do
comprador são identificar e confirmar fontes de valor ou sinergia e mitigar reais ou potenciais passivos procurando
por falhas fatais que reduzam valor.
42

Se a due diligence ocorrer antes da assinatura dos contratos definitivos para a


implementação da operação, as partes terão a oportunidade de aferir a real situação da empresa
alvo, e, desta forma, poderão fortalecer suas respectivas posições durante as negociações, com o
uso de subsídios para discutir cláusulas contratuais. Os resultados apurados durante o processo de
due diligence serão, em regra, refletidos nas cláusulas de declarações e garantias do contrato de
compra e venda. Em adição, o conhecimento de aspectos operacionais da empresa alvo pode ser
bastante útil para traçar o plano de transição constante dos acordos definitivos 87, eventuais
serviços a serem prestados pelos vendedores em caráter transitório, e mesmo a definir as práticas
que serão adotadas pela empresa alvo no futuro.

A due diligence também pode exercer o papel de fornecer subsídios para promover ajustes
ao preço base ofertado pelo comprador em caráter vinculativo. A due diligence verifica a
adequação dos registros contábeis da empresa alvo, mas vai além, analisando também aspectos
legais e operacionais que possam ser de alguma forma captados em seu patrimônio líquido, mas
que não estejam devidamente refletidos em seus registros contábeis, conforme destacam
Edmundo Nejm e Sergio Bruna:

A verificação da legalidade das práticas adotadas pela empresa permite


identificar previamente eventuais contingências que possam vir a estender seus
efeitos para após a operação, de forma a prejudicar o comprador. Esse é um tema
de especial importância, haja vista que, na legislação brasileira, há diversas
situações em que o comprador da empresa torna-se responsável pelas dívidas do
vendedor, ainda que a aquisição da empresa não envolva a transferência do
controle da pessoa jurídica que a detém. 88

Similarmente ao contexto de mercado de capitais, a due diligence também pode ser de


interesse do vendedor, que poderá utilizá-la como defesa contra potenciais reclamações feitas

87
Gordon Bing destaca a importância do papel da due diligence de reunir informações para o estabelecimento de um
plano de transição suave e ágil para implementação após o fechamento da operação. A tarefa de definir o plano será
facilitada se o investidor entender a operação da empresa alvo de forma detalhada. BING, Gordon. Due diligence
techniques and analysis: critical questions to business decisions. EUA: Greenwood Publishing Group, Inc., 1996. p.
86.
88
Conforme: NEJM, Edmundo e BRUNA, Sergio Varella. Due diligence – identificando contingências para prever
riscos futuros. In: SADDI, Jairo. Fusões e Aquisições: aspectos jurídicos e econômicos. São Paulo: IOB, 2002. p.
215.
43

pelo comprador. O Código Civil, nos artigos 441 e seguintes, confere ao comprador o direito de
obter abatimento proporcional do preço ou o desfazimento do negócio caso a coisa vendida
apresente vícios que lhe reduzam o valor ou a lhe tornem imprópria para o fim a que se destina.
Caso os defeitos sejam conhecidos pelo comprador, não caberá a alegação de sua existência após
a data de fechamento. A due diligence pode servir de prova do conhecimento do comprador sobre
os vícios existentes à época da assinatura dos contratos.

DePamphilis destaca que, embora um contrato bem redigido possa conceder certo grau de
proteção às partes, os documentos legais nunca deveriam ser vistos como um substituto para a
condução de uma due diligence formal:

The acquirer typically attempts to protect itself through due diligence, extensive
representations and warranties (i.e., claims and promises made by the seller), or
some combination of the two. In some instances, buyers and sellers may agree to
an abbreviated due diligence period on the theory that the buyer can be protected
in a well-written purchase agreement in which the seller is required to make
certain representations and warrant that they are true. 89

Exemplificativamente, o contrato poderia incluir uma declaração do vendedor de que


todos os ativos listados em um anexo estão livres de ônus e gravames, e definir um mecanismo de
indenização para o comprador por eventuais perdas em caso de quebra da declaração. O
funcionamento desse mecanismo, na prática, depende de algumas variáveis, como o risco de
crédito apresentado pelos vendedores. DePamphilis, portanto, acertadamente recomenda que os
adquirentes não depositem na construção do contrato todos os remédios que teriam contra os
vendedores.

Em relação às declarações e garantias, Arnoldo Wald pondera que:

89
Conforme: DEPAMPHILIS, Donald M. Mergers, acquisitions, and other restructuring activities: an integrated
approach to process, tools, cases, and solutions. EUA: Elsevier. p. 180-181. Tradução livre: O comprador
tipicamente tenta se proteger através de due diligence, extensas declarações e garantias ( i.e., alegações e promessas
feitas pelo vendedor) ou uma combinação das duas. Em algumas instâncias, compradores e vendedores podem
concordar com um período abreviado de due diligence a partir da teoria de que o comprador pode se proteger através
de um contrato de compra bem escrito, no qual o vendedor é solicitado a fazer certas declarações e garantir que
sejam verdadeiras.
44

Caso se verifique, ao final da due diligence, incongruências entre as informações


divulgadas a priori pelo vendedor e a real situação da empresa objeto da
negociação, em benefício de qualquer das partes, é comum que estas optem por
incluir certas declarações e garantias no contrato, com vistas a realocar os riscos,
delimitando os direitos e obrigações transferidos. 90

O processo de due diligence mal conduzido pode levar ao fracasso da operação91, como
fica evidente na análise do caso de aquisição, pela Mattel, Inc., da The Learning Company
(TLC), em 199992. A Mattel anunciou a aquisição em dezembro de 1998, pelo preço de US$3,8
bilhões em ações, e, 15 meses depois, o preço da ação da Mattel caiu 70% em relação ao preço da
data do anúncio 93.

A Mattel, que desenvolve suas atividades num mercado que demanda a sua habilidade de
redesenhar sua linha de produtos tradicionais a cada ano, e de desenvolver novas linhas de
produtos (que têm, em geral, um ciclo de vida bastante reduzido, de 1 a 3 anos), havia
apresentado um declínio nos seus resultados operacionais a partir de 1996, sendo a queda do ano
de 1998 bastante sensível, e viu na TLC uma boa oportunidade de reverter esse quadro94.

As duas empresas iniciaram negociações em novembro de 1998, e submeteram o


prospecto da fusão à SEC em fevereiro de 1999, com base nas potenciais sinergias que viriam
com a operação:

90
WALD, Arnoldo, MORAES, Luiza Rangel de e WAISBERG, Ivo. Fusões, incorporações e aquisições – aspectos
societários, contratuais e regulatórios. In: WARDE JR., Walfrido Jorge. Fusão, Cisão, Incorporação e Temas
Correlatos. São Paulo: Quartier Latin, 2009. p. 55.
91
Como contraponto ao caso Mattel e TLC, BRUNER destaca a aquisição bem sucedida da Lotus Developement
Corporation pela IBM Corporation, que estudou a aquisição por pelo menos 18 meses, tendo uma excelente visão da
sua posição e operações de software. BRUNER, Robert F. Deals from hell: M&A lessons that rise above the ashes.
New Jersey: John Wiley & Sons, Inc., 2005. P. 260-261.
92
BRUNER, Robert F. Deals from hell: M&A lessons that rise above the ashes. New Jersey: John Wiley & Sons,
Inc., 2005. P. 260-261.
93
BRUNER, Robert F. Deals from hell: M&A lessons that rise above the ashes. New Jersey: John Wiley & Sons,
Inc., 2005. P. 246-247.
94
BRUNER, Robert F. Deals from hell: M&A lessons that rise above the ashes. New Jersey: John Wiley & Sons,
Inc., 2005. P. 247.
45

Mattel, Inc. and The Learning Company, Inc. are proposing to merge because
we believe the resulting combination will create a stronger, more competitive
company capable of achieving greater financial strength, operational
efficiencies, earning power and growth potential than either company would
have on its own.

The combined company will feature a portfolio of well-known brands including,


among others, BARBIE, FISHER-PRICE, AMERICAN GIRL, READER
RABBIT, HOT WHEELS, MATCHBOX, CARMEN SANDIEGO and
OREGON TRAIL. We intend to leverage these brands across software, toy and
related product categories to capitalize on Mattel’s global distribution strength
and to exploit opportunities in Internet e-commerce95.

Embora a razão apontada para a fusão tenha sido as potenciais sinergias, estas nunca
ocorreram na prática. Entretanto, o fator que mais contribuiu para o fracasso da operação foi o
desconhecimento, pela Mattel, das dificuldades da TLC até uma semana antes da data do anúncio
da operação96: as irregularidades contábeis tiveram um impacto muito grande na performance da
TLC97 e, consequentemente, nas demonstrações financeiras da Mattel apresentadas após o
anúncio da operação com a TLC98.

Outro caso que ilustra a due diligence como parte essencial ao sucesso da operação é a
fusão entre Enron e Dynegy, em dezembro de 2001.

3.3.1. Procedimento da due diligence

95
BRUNER, Robert F. Deals from hell: M&A lessons that rise above the ashes. New Jersey: John Wiley & Sons,
Inc., 2005. P. 250. Tradução livre: “A companhia combinada realçará um portfolio de marcas de alto renome,
incluindo, entre outras, BARBIE, FISHER-PRICE, AMERICAN GIRL, READER RABBIT, HOT WHEELS,
MATCHBOX, CARMEN SANDIEGO e OREGON TRAIL. Nossa intenção é alavancar estas marcas por meio de
softwares, brinquedos e categorias de produtos relacionados, para capitalizar a força global de distribuição da Mattel,
e para explorar oportunidades de comércio eletrônico na Internet.”
96
As negociações entre Mattel e TLC tiveram início em novembro, sendo a operação anunciada em meados de
dezembro. Esse lapso temporal revelou-se insuficiente para a condução de um processo de due diligence suficiente e
adequado, que permitisse às partes envolvidas mapear eventuais riscos envolvidos no fechamento da operação.
97
A Forbes menciona o desastre do caso como uma experiência de aprendizado. Disponível em:
http://www.forbes.com/2000/04/03/mu5.html. Acesso em 22 de julho de 2013.
98
BRUNER, Robert F. Deals from hell: M&A lessons that rise above the ashes. New Jersey: John Wiley & Sons,
Inc., 2005. p. 254.
46

Gordon Bing destaca que a due diligence poderá ser bem sucedida se for precedida por
um cuidadoso planejamento. Este programa incluiria a avaliação dos recursos disponíveis, a
estimativa do risco, a seleção do gerenciamento, a identificação das consequências do insucesso,
a identificação de potenciais obstáculos à operação, a definição do escopo da operação – são
fatores que levam a decisões cruciais essenciais para a produção dos resultados pretendidos por
determinada parte. 99

Embora, como veremos nos capítulos seguintes, o full disclosure seja do interesse das
duas partes, o interesse do vendedor será o de resguardar ao máximo as informações sensíveis da
empresa alvo, enquanto o comprador terá a intenção de obter o maior número possível de
informações a seu respeito. Embora a prática negocial seja a assinatura de um acordo de
confidencialidade previamente à disponibilização das informações confidenciais para o
comprador, certamente haverá um desgaste no relacionamento das partes durante a realização do
processo de due diligence. A recomendação, para mitigar os conflitos entre as partes nesta etapa
das negociações, é o estabelecimento de fluxos de troca de documentos e perguntas, incluindo
prazos para atendimento às solicitações, regras para a priorização de informações e
estabelecimento de pontos focais para envio de questionamentos.

Para que o comprador possa se resguardar, deve fazer as ressalvas aplicáveis quanto à
origem das informações e a abrangência do conteúdo das informações disponibilizadas. Caso as
informações tenham sido disponibilizadas, na íntegra, pelo vendedor, o comprador deve se
resguardar de que se baseou na boa fé do vendedor e não checou a veracidade das informações.
Desta forma, caberá a responsabilização do vendedor em caso de eventuais inconsistências
verificadas quanto às informações prestadas.

Em regra, é designada uma equipe com aptidão para analisar os riscos financeiros
inerentes à operação. Entretanto, os casos mais bem sucedidos são aqueles que envolvem uma

99
Na redação original: “Due diligence can be accomplished successfully if it is preceded by careful planning. Such
planning includes the assessment of available resources, the estimation of risk, selection of management, the
recognition of the consequences of failure, the identification of possible obstacles to the deal, the definition of the
deal’s scope – all of which lead to crucial decisions essential to produce the results one wants to achieve.” BING,
Gordon. Due diligence techniques and analysis: critical questions to business decisions. EUA: Greenwood
Publishing Group, Inc., 1996. p. 1.
47

equipe multidisciplinar, englobando aspectos como recursos humanos, identificação de pessoas


chave, cultura organizacional, clientes, marketing, entre outros, o que permite uma visão mais
estratégica da empresa alvo, incluindo as possibilidades de concretizar as sinergias
identificadas100.

Os procedimentos de due diligence não encontram grande amparo jurídico no que


concerne às operações de fusões e aquisições, diferentemente do que ocorre nas emissões de
títulos em mercados de capitais internacionais 101.

A este respeito, o Securities Act de 1934 prevê que o procedimento de due diligence deve
ser conduzido com investigação e zelo razoáveis. Desta forma, em caso de falsidade, omissão ou
imprecisão de informações disponibilizadas, a parte divulgadora das informações será eximida de
sua responsabilidade se provar que, empregando zelo razoável, após conduzir uma investigação
razoável, não pudesse ter conhecimento da falsidade da informação ou de outros fatos e
informações relevantes que fizessem com que a informação fosse considerada enganosa.

Maristela Sabbag Abla cita o caso Escott v. BarChris Construction Corporation, 283
F.Supp. 643 (S.D.N.Y. 1968), julgado pelas cortes norte-americanas, e que trata sobre
responsabilidade de pessoas envolvidas em um procedimento de due diligence. Trata-se da
divulgação de informações falsas sobre as condições financeiras da BarChris Construction
Corporation, quando da emissão de debêntures pela companhia. Os envolvidos na emissão
alegaram defesas de due diligence, entretanto, foram solidariamente responsabilizados pelas
declarações falsas. A corte determinou, ainda, que a responsabilidade das partes envolvidas varia
conforme o caso concreto, sendo impossível estabelecer uma regra única. A corte levou em
consideração o acesso à informação interna da empresa por parte da pessoa que prestou a
declaração, e a posição desta pessoa perante a empresa.

100
BARROS, Betania Tanure de. Fusões e aquisições no Brasil. São Paulo: Atlas, 2003. p. 25-26.
101
No mercado de capitais norte-americano, os procedimentos de coleta de informações (denominado due diligence)
são regrados pela primeira vez pelo Securities Act de 1934, que foi seguido pela criação da Securities and Exchange
Commission (SEC), por meio do Securities Exchange Act de 1934. O Securities Act impõe, à companhia emissora de
títulos, seus conselheiros e diretores, assim como terceiros envolvidos na oferta dos títulos, a responsabilidade pelo
conteúdo das declarações apresentadas nos prospectos da companhia emissora. À exceção da companhia emissora,
os demais envolvidos na oferta dos títulos poderiam se utilizar da due diligence para exonerar-se de suas
responsabilidades, desde que comprovassem que, após razoável investigação conduzida durante o exercício da due
diligence, não seriam capazes de tomar conhecimento da omissão, falsidade ou manipulação das informações.
48

A due diligence examinará, via de regra, aspectos societários, tributários, trabalhistas e


previdenciários, contratuais, processos judiciais e administrativos, direitos de propriedade sobre
os ativos e questões ambientais 102.

O Anexo A traz uma lista sugerida de documentos a serem solicitados para análise em um
processo de due diligence (aplicável para empresas brasileiras. Os aspectos objeto de análise
podem ser complementados conforme particularidades existentes em legislações estrangeiras), ou
restringidos conforme negociação entre as partes.

Não existe um procedimento padrão a ser seguido para a condução de um processo de due
diligence, nem uma lista de documentos modelo para solicitação pelo comprador. Também não é
possível prever o nível de divulgação a ser realizado durante a condução do processo 103.

Naturalmente, o escopo da due diligence varia conforme a atividade da empresa alvo, as


características da operação e as preocupações específicas das partes envolvidas, o orçamento das
partes para a sua condução, como veremos a seguir. Como princípio inerente ao processo de due
diligence, é imperativo que os trabalhos sejam conduzidos com muito zelo, de forma a levantar o
menor número de preocupações possível com a responsabilização do vendedor pela existência de
contingências não apuradas.

3.3.2. Definição do escopo da due diligence

Embora a lista de documentos mencionada no capítulo anterior seja a recomendação


mínima para uma operação de fusões e aquisições, existe a probabilidade de que as partes
envolvidas na operação queiram limitar o escopo da auditoria. Esta intenção das partes pode estar

102
Conforme: NEJM, Edmundo e BRUNA, Sergio Varella. Due diligence – identificando contingências para prever
riscos futuros. In: SADDI, Jairo. Fusões e Aquisições: aspectos jurídicos e econômicos. São Paulo: IOB, 2002. p.
216.
103
Com base em minha experiência profissional, noto que a lista de documentos solicitada para cada operação é
diferente, variando conforme a natureza da operação, a contraparte, ou mesmo o grau de conforto após a análise
inicial dos documentos disponibilizados. A dificuldade em se obter os documentos solicitados também varia a cada
caso concreto.
49

revestida por diversos motivos, dentre eles limites orçamentários, critério temporal ou limites
subjetivos104.

Com relação ao escopo e extensão da due diligence, Arnoldo Wald cita o posicionamento
de Alberto Mori:

Muitas vezes, a parte interessada acaba assumindo os riscos de uma limitação de


escopo em razão de suas restrições de orçamento ou até da obrigação de cumprir
limites no tempo – um fator importante, pois due diligence é um procedimento
demorado, não obstante se deva submeter à imposição de prazos relativamente
exíguos. O due diligence também é caro para a parte que tem que arcar com os
seus custos, que aumentam em seu detrimento na proporção do tamanho do
negócio e do número de problemas nele encontrados. 105

Desta forma, as partes podem assumir certo grau tolerável de risco 106 e restringir ou
eliminar o exame de determinadas áreas, estabelecer uma data de corte mais recente para as
informações que serão analisadas, ou a quantidade e qualidade dos documentos.

Especificamente com relação às restrições orçamentárias 107, destacamos que o custo de


produção de informações é alto mesmo para partes sofisticadas e eficientes 108. Quanto mais alto o
custo, menores serão as informações que as partes decidirão produzir. É comum que as partes

104
Gordon Bing destaca que o escopo da due diligence será influenciado pelos recursos disponíveis para determinada
parte e pelo nível de risco que ela pretende aceitar. BING, Gordon. Due diligence techniques and analysis: critical
questions to business decisions. EUA: Greenwood Publishing Group, Inc., 1996. p. 1-2.
105
Conforme: MORI, Alberto apud WALD, Arnoldo, MORAES, Luiza Rangel de e WAISBERG, Ivo. Fusões,
incorporações e aquisições – aspectos societários, contratuais e regulatórios. In: WARDE JR., Walfrido Jorge. Fusão,
Cisão, Incorporação e Temas Correlatos. São Paulo: Quartier Latin, 2009. p. 54.
106
A este respeito, Gordon Bing destaca que o risco nunca será eliminado: “There will always be some risk, but how
much there actually is should be carefully assessed.” BING, Gordon. Due diligence techniques and analysis: critical
questions to business decisions. EUA: Greenwood Publishing Group, Inc., 1996. p. 1.
107
Gordon Bing destaca, em relação às restrições orçamentárias, que os resultados e objetivos que determinada parte
pretenda atingir devem ser equacionados com o número de pessoas e os recursos financeiros que esta parte tenha. Na
redação original: “The objectives and results one hopes to attain must be equated with the number of people and the
amount of money one has”. BING, Gordon. Due diligence techniques and analysis: critical questions to business
decisions. EUA: Greenwood Publishing Group, Inc., 1996. p. 1.
108
GILSON, Ronald J. e BLACK, Bernard S. The law and finance of corporate acquisitions. Nova York: Foundation
Press, 2001. p. 1585.
50

limitem o tipo de informação objeto da investigação, e também os valores que serão despendidos
em conexão com esta produção109.

Com relação ao tipo de informação a ser revisada, exemplificamos com a declaração que
diz respeito aos contratos existentes da empresa alvo. O anexo tipicamente listaria todos os
contratos dos quais a empresa alvo é parte. Entretanto, existem determinados contratos que,
diante da operação, são menos relevantes do que outros, seja por seu objeto, ou pelo seu valor
anual110. Caso estes contratos tenham sido celebrados em condições de mercado, e no curso
ordinário dos negócios da empresa alvo, seu impacto na operação será bastante reduzido. É do
interesse das partes limitar o volume de informações a serem disponibilizadas111; no caso dos
contratos, o limite pode ser o valor do contrato, ou o grau de relevância do contrato para as
atividades da empresa alvo, ou mesmo a natureza do contrato (exemplificativamente, citamos um
contrato de terceirização de serviços. Ainda que o contrato tenha valor agregado reduzido, pode
ser do interesse da compradora analisar os termos e condições do contrato para fins de avaliar um
potencial impacto trabalhista)112.

109
GILSON, Ronald J. e BLACK, Bernard S. The law and finance of corporate acquisitions. Nova York: Foundation
Press, 2001. p. 1585. Na versão original: “We would expect some specific limits on the kind of information required
to be produced. And we would also expect some specific limits on how much should be spent even for information
whose production is desired.”
110
A este respeito, Gilson e Black destacam é improvável que o adquirente realmente queira que a empresa alvo
incorra nos custos de produção de informações relacionadas a estes contratos pouco relevantes, citando, como
exemplo, o volume de pequenos contratos relacionados a jardinagem, serviços de lanchonete, serviços postais, e
similares. GILSON, Ronald J. e BLACK, Bernard S. The law and finance of corporate acquisitions. Nova York:
Foundation Press, 2001. p. 1586.
111
Conforme: GILSON, Ronald J. e BLACK, Bernard S. The law and finance of corporate acquisitions. Nova York:
Foundation Press, 2001. p. 1586, e BING, Gordon. Due diligence techniques and analysis: critical questions to
business decisions. EUA: Greenwood Publishing Group, Inc., 1996. P. .Em relação ao vendedor, mencionamos nos
capítulos anteriores os motivos pelos quais existe um interesse em se disponibilizar ao comprador o menor número
possível de informações relacionadas à empresa alvo. Quanto ao comprador, Gordon Bing pontua que um investidor
pode descobrir que é impossível aprender tudo sobre o negócio, e, ainda que as informações sejam úteis, não serão
confiáveis para estabelecer indicadores de performance futuras. Na redação original: “The investor may find it
impossible to learn everything about a business. Historical and current information may be useful, but as a sure
predictor of future performance they are unreliable.” BING, Gordon. Due diligence techniques and analysis: critical
questions to business decisions. EUA: Greenwood Publishing Group, Inc., 1996. p. 1.
112
A prática brasileira recomenda a avaliação dos riscos trabalhistas inerentes aos contratos de prestação de serviços.
A avaliação sobre o enquadramento da atividade prestada como atividade-meio ou atividade-fim da empresa alvo
ganha contornos bastante relevantes para o direito brasileiro.
51

O limite é descrito como “contratos materiais”; e, naturalmente, o conceito de


materialidade dos contratos pode variar de operação para operação; o valor de corte pode variar
sensivelmente conforme o valor total da transação ou das partes envolvidas 113.

Existem outros limitadores baseados em custos: além de limitar o próprio objeto da


investigação, pode haver a limitação na extensão da investigação 114. Para exemplificar,
mencionamos a declaração que menciona a ausência de inadimplementos nos contratos vigentes,
pois os custos relacionados a uma investigação dessa natureza podem ser bastante elevados. A
compradora pode considerar satisfatória a declaração de que a empresa alvo, no seu
conhecimento está adimplente com todas as obrigações oriundas de seus contratos vigentes, sem
solicitar investigações adicionais 115.

Este tipo de limitação, que fica restrita às informações que a empresa alvo já tenha, é a
qualificação mais comum em contratos desta natureza: “no conhecimento do vendedor” (to
seller’s knowledge). 116 Desta forma, a declaração de que não existem inadimplementos em
relação aos contratos dos quais a empresa alvo é parte é qualificada pela expressão “no
conhecimento do vendedor”.117

Nota-se, entretanto, que esta expressão aparece nos contratos de fusões e aquisições com
gradações variadas. As formas “no conhecimento do vendedor”, “no melhor conhecimento do
vendedor” e “no melhor conhecimento do vendedor e após investigação diligente” são frequentes.

113
Conforme: GILSON, Ronald J. e BLACK, Bernard S. The law and finance of corporate acquisitions. Nova York:
Foundation Press, 2001. p. 1586.
114
Conforme: GILSON, Ronald J. e BLACK, Bernard S. The law and finance of corporate acquisitions. Nova York:
Foundation Press, 2001. p. 1586.
115
Conforme: GILSON, Ronald J. e BLACK, Bernard S. The law and finance of corporate acquisitions. Nova York:
Foundation Press, 2001. p. 1587.
116
A experiência contratual recomenda individualizar e nomear as pessoas consideradas no conceito de
“conhecimento do vendedor” – deixar o conceito amplo, de forma a ser interpretado como conhecimento de qualquer
pessoa relacionada ao vendedor, é bastante prejudicial ao comprador. Recomenda-se limitar ao grupo composto
pelos altos executivos da empresa alvo, que serão listados em um anexo ao contrato de compra e venda.
117
Existe, ainda, outra função para as declarações e garantias que contém qualificações de conhecimento do
vendedor: uma declaração sem qualquer qualificação tem por objetivo alocar contratualmente os riscos de sua
inveracidade para o vendedor, como veremos no capítulo seguinte.
52

Essa gradação dita o empenho que a vendedora deve empregar para obter as informações, e a
hierarquia pode indicar o grau de importância da informação. 118

Ressalte-se, entretanto, que as qualificações comportam certa subjetividade 119, e


possivelmente não haverá um critério que as defina de forma a não comportar dúvidas sobre sua
interpretação no futuro. Entendemos que as qualificações são pouco eficientes do ponto de vista
de se conceder conforto para o comprador. Recomenda-se, caso a compradora tenha
preocupações específicas, as listar em um anexo como parte da investigação que deve ser feita na
empresa alvo. Se a preocupação, por exemplo, diz respeito aos contratos de locação, sugere-se a
inclusão, dentre as condições precedentes, de uma declaração do locador de que a empresa alvo
não está inadimplente com suas obrigações assumidas por meio do contrato de locação em
comento.

3.4. Considerações finais

Em relação à sucessão empresarial, para as operações regidas por leis americanas, deve
haver um planejamento minucioso sobre a forma de estruturar a operação (e.g., transferência de
ativos vs. transferência de participação acionária), e sobre a lei aplicável àquele determinado caso
concreto. Cada estado americano confere um tratamento diferente à questão da sucessão, sendo
que alguns deles apresentam regras mais rígidas.

Para as operações regidas por leis brasileiras, existem regras bastante claras para
operações de fusões, incorporações e cisões. Estas regras são insuficientes para tutelar as

118
Gilson e Black destacam que, na prática estadunidense, companhias listadas na SEC e sujeitas à divulgação de
determinadas informações disponibilizarão determinadas informações relacionadas a contratos de aquisição em seu
formulário de referência anual. Desta forma, é possível reunir tais informações disponíveis publicamente e avaliar os
tipos de informações qualificadas e o tratamento concedido a cada uma no contrato. Conforme: GILSON, Ronald J. e
BLACK, Bernard S. The law and finance of corporate acquisitions. Nova York: Foundation Press, 2001. p. 1588.
119
O guia da Ernst & Young para administração de fusões e aquisições destaca que a incerteza quanto às
qualificações é ainda mais claro no contexto da indenização, in verbis: “Com uma qualificação de conhecimento, o
comprador não só deve mostrar que a declaração factual não era correta, mas também que o vendedor sabia, ou
deveria saber, dessa incorreção. Se existe uma qualificação de materialidade, o comprador deve também estabelecer
que a inexatidão ou a declaração errônea era material. À medida que cada uma dessas qualificações é introduzida, o
ônus do comprador torna-se cada vez maior.” Conforme: CRAWFORD, Dewey B. O Acordo de Aquisição. In:
KEY, Stephen L. Guia da Ernst & Young para administração de fusões e aquisições. Rio de Janeiro: Record, 1995. p.
127.
53

operações de transferência societária. O adquirente sucederá em todas as obrigações do vendedor,


e a extensão destas obrigações pode ser desconhecida pelas partes.

Para mitigar o desconforto das partes em relação ao instituto da sucessão, é inerente à


negociações desta natureza a condução de um processo de due diligence, que tem por escopo
identificar as principais contingências da empresa-alvo, validar as premissas das projeções
financeiras, fornecer subsídios para ajuste de preço e para a cláusula de indenização.

O procedimento de due diligence representa um papel relevante para o sucesso de uma


operação. Como vimos, mesmo que um contrato seja muito bem redigido e com as proteções
cabíveis, não se recomenda a dispensa do processo de due diligence. Vimos que a má condução
do processo pode levar ao fracasso da operação, como ocorreu no caso da Mattel e da TLC.

O escopo da due diligence varia conforme a natureza da operação e conforme


preocupações específicas das partes. Restrições de tempo e orçamentárias são comuns: as partes
normalmente assumem certo grau tolerável de risco. Para cobrir as áreas e documentos que
tiveram sua análise dispensada em função das limitações ao escopo, as partes recorrem às
cláusulas de declarações e garantias, que veremos em detalhes no seguinte capítulo.
54

IV. DECLARAÇÕES E GARANTIAS

O contrato de compra e venda é a peça legal central de qualquer operação de fusões e


aquisições. Neste instrumento, as partes regularão o preço, a forma de pagamento, eventuais
garantias outorgadas de uma parte à outra, condições normalmente suportadas por uma série de
anexos detalhados. Uma das cláusulas centrais do instrumento de compra e venda é a que trata
sobre declarações e garantias: é, comumente, uma das cláusulas mais longas e que demandam
mais tempo de negociações.

Este capítulo abordará o papel das declarações e garantias para uma operação de fusões e
aquisições.

4.1. Conceito e finalidade

Considerando o mapeamento de riscos realizado em uma fase anterior à assinatura dos


contratos, é comum que as partes envolvidas na negociação de operações desta natureza utilizem
de ferramentas contratuais para mitigar os riscos identificados ao longo das tratativas, ou, ainda,
como forma de proteção em relação a contingências ocultas que não puderam ser valoradas antes
da efetiva troca de controle da empresa alvo.

As cláusulas de declarações e garantias (representations and warranties) desempenham,


em regra, papel bastante relevante em qualquer contrato envolvendo uma operação de M&A
como forma de proteção de todas as partes envolvidas. O conteúdo desta cláusula deve refletir os
resultados identificados na condução do processo de due diligence e deve ser compatível com as
disposições que disciplinem a indenização por perdas resultantes de sua quebra. O remédio pela
quebra de uma declaração pode consistir no reembolso da perda sofrida, ou redução proporcional
do preço:

Nesse contexto, a ‘garantia’ é uma declaração do vendedor acerca de


determinado fato, que fica obrigado a indenizar quaisquer danos decorrentes de
falsidade ou inexatidão do fato declarado, quer por meio do reembolso ao
55

comprador do valor de tais prejuízos quer mediante a redução proporcional do


preço. 120

Maristela Sabbag Abla aponta os principais objetivos e funções destas cláusulas de


declarações e garantias:

As declarações e garantias prestadas pelo vendedor visam principalmente: (i)


servir como um meio para persuadir o vendedor a divulgar e tornar disponível ao
comprador a maior quantidade possível de informações sobre o negócio a ser
adquirido, anteriormente à conclusão da operação; (ii) conforme o desenrolar
das informações reveladas pelo vendedor e sua importância para a continuidade
dos negócios a serem adquiridos, pode servir como argumento do comprador
para desistir do negócio diante da relevância e gravidade destas informações;
(iii) servir como base para fixação de significativa indenização na hipótese de
quaisquer destas declarações e garantias virem a ser declaradas inverídicas e
omissas após o comprador tomar controle do negócio com o fechamento da
operação. Inclusive, a fixação de uma vultosa indenização serve ainda como
meio para assegurar a exatidão e veracidade das informações reveladas pelo
vendedor com relação à situação do negócio objeto do contrato. 121

São, portanto, três as finalidades primordiais de uma cláusula de declarações e garantias:


(i) retratar a situação da empresa alvo na data de assinatura dos contratos/data de fechamento da
operação, (ii) alertar o comprador sobre pontos sensíveis da empresa alvo e eventualmente
estimulá-lo a conduzir investigações adicionais, e (iii) fornecer ao comprador bases fáticas para
eventuais demandas de indenização.

120
Conforme: NEJM, Edmundo e BRUNA, Sergio Varella. Due diligence – identificando contingências para prever
riscos futuros. In: SADDI, Jairo. Fusões e Aquisições: aspectos jurídicos e econômicos. São Paulo: IOB, 2002. p.
216.
121
Conforme: ABLA, Maristela Sabbag. Sucessão Empresarial: Declarações e Garantias – o Papel da Legal Due
Diligence. In: CASTRO, Rodrigo R. Monteiro de; ARAGÃO, Leandro Santos de. Reorganização Societária. São
Paulo: Quartier Latin, 2005, p. 110. No mesmo sentido, CRAWFORD, Dewey B. O Acordo de Aquisição. In: KEY,
Stephen L. Guia da Ernst & Young para administração de fusões e aquisições. Rio de Janeiro: Record, 1995. p. 114-
115.
56

Desta forma, e como primeira finalidade da cláusula, as declarações prestadas pelo


vendedor na data de assinatura do contrato de aquisição tem como escopo retratar a situação
jurídica, econômica, contábil, operacional e financeira da empresa-alvo no momento da
celebração do negócio jurídico, bem como garantir ao receptor da informação a fidedignidade das
informações, e, em caso de não conformidade da situação fática com a declaração, assegurar o
ressarcimento pelos prejuízos sofridos.

Na prática contratual, as cláusulas de declarações e garantias cobrem todos os temas que


sejam pertinentes à operação, em especial àqueles que estejam inseridos dentre as maiores
preocupações das partes:

The reps and warranties should provide for full disclosure of all information that
is germane to the transaction, typically covering the areas of greatest concern to
both parties. Areas commonly covered include financial statements, corporate
organization and good standing, capitalization, absence of undisclosed liabilities,
current litigation, contracts, title to assets, taxes and tax returns, no violation of
laws or regulations, employee benefit plans, labor issues, and insurance
coverage 122.

Com relação ao caráter informativo das declarações e garantias (e sua segunda finalidade),
a obrigação do vendedor de fornecer informações detalhadas a respeito da empresa alvo tem o
objetivo de alertar o comprador para áreas mais problemáticas que exijam uma investigação mais
detalhada.123

O conteúdo das declarações e garantias interfere diretamente no sucesso do negócio


jurídico; a intenção das partes de permanecerem vinculadas entre si depende substancialmente da
exatidão e veracidade desse conjunto de cláusulas. Em síntese, a intenção do comprador de se

122
Conforme: DEPAMPHILIS, Donald M. Mergers, acquisitions, and other restructuring activities: an integrated
approach to process, tools, cases, and solutions. EUA: Elsevier. p. 189. Tradução livre: As declarações e garantias
deveriam prover total acesso a toda informação relevante para a transação, normalmente cobrindo as áreas de maior
preocupação das duas partes. As áreas comumente cobertas incluem demonstrações financeiras, documentos
societários e certidões negativas, capitalização, ausência de passivos não divulgados, demandas não transitadas em
julgado, contratos, titularidade dos ativos, tributos e declarações de tributos, não violação de leis e regulamentações,
planos de benefícios de empregados, questões trabalhistas e cobertura de seguros.
123
Conforme: CRAWFORD, Dewey B. O Acordo de Aquisição. In KEY, Stephen L. Guia da Ernst & Young para
administração de fusões e aquisições. Rio de Janeiro: Record, 1995. p. 115.
57

vincular ao contrato depende daquilo que foi constatado durante o processo de due diligence e
seu reflexo nas declarações, garantias e mecanismos de indenização.

Em regra, os contratos desta natureza apresentam um fechamento diferido, ou seja, a


transferência das ações e o pagamento do preço ocorrem num momento posterior à data de
assinatura do contrato. Isso deve-se à necessidade de as partes tomarem certas providências,
como a obtenção de aprovações regulatórias ou da anuência de terceiros. Este fato traz algumas
preocupações adicionais das partes que deverão ser refletidas no contrato, como a ocorrência de
eventos entre a data de assinatura e a data de fechamento.

Uma condição precedente padrão para o fechamento costuma ser a obrigação do vendedor
de reafirmar, na data de fechamento, que todas as suas declarações são verdadeiras. Desta forma,
caso fatos adversos sejam levados a conhecimento do comprador desde a data de assinatura do
contrato até a data do fechamento, ao comprador é facultada a desistência do contrato, uma vez
que o vendedor não poderá reafirmar as suas declarações. O caráter protetivo das declarações e
garantias é evidenciado pelo way-out disponível para o comprador na hipótese de não
confirmação da veracidade das declarações e garantias no fechamento.

A terceira finalidade das declarações e garantias é fornecer ao comprador estrutura para


indenização caso, após a data de fechamento, o comprador constate que uma declaração era falsa
ou incompleta. Assim, o comprador fará jus à indenização pela quebra de uma declaração.

Com relação às indenizações, a cláusula de declarações e garantias também tem como


função alocar contratualmente os riscos do negócio. Comumente o comprador conduz um
processo de due diligence na empresa-alvo da operação, a fim de confirmar o conteúdo das
declarações e garantias fornecidas pelo vendedor, e detectar eventuais riscos financeiros da
operação. Destarte, os direitos e obrigações assumidas pelo adquirente serão contratualmente
delimitados.

Os pontos mais sensíveis na negociação de um contrato de aquisição são as declarações e


garantias, as obrigações, as condições que precedem ao fechamento e a indenização. A interação
58

entre essas disposições é crucial para o sucesso da operação, pois, em conjunto, elas “...garantem
que a adquirente possui informações suficientes para fazer julgamentos bem-informados e que as
informações são corretas e determinam a parte que deverá sofrer as consequências adversas de
responsabilidades desconhecidas ou indetermináveis por ocasião do fechamento.”124

É frequente que o vendedor tente limitar o conteúdo das declarações e garantias utilizando
critérios de materialidade. O conteúdo pode variar conforme a habilidade de cada uma das partes
na negociação. A preparação das tabelas de disclosure também podem ser um grande ponto de
atrito nas negociações. Em adição, a definição de materialidade pode gerar dúvidas quanto à sua
interpretação. Se for possível fixar um critério fixo, por exemplo, utilizar um valor como gatilho
(informar os contratos cujos valores sejam superiores a um determinado valor pré estabelecido),
as duas partes se sentirão mais confortáveis na negociação.

4.2. Prática contratual

A cláusula padrão de declarações e garantias consiste em uma série de afirmações


detalhadas sobre os assuntos mais relevantes para a operação. São afirmações feitas pela/sobre
empresa-alvo (e de sua “vendedora”), e, normalmente em proporções muito menores, pela
compradora. A assimetria resulta das diferentes preocupações que cercam cada uma das partes
envolvidas em operações desta natureza:

The asymmetry between the extent of the acquirer’s and target’s representations
and warranties results from the different character of their roles in the
transaction. At the extreme, in an all-cash transaction that is both executed and
closed at the same time, the only fact concerning the acquirer that will be of
interest to the target is that the check be good. As the time between execution
and closing grows, and as the character of the consideration moves from cash to
a form like stock or debt, the value of which depends on the future performance

124
Conforme: CRAWFORD, Dewey B. O Acordo de Aquisição. In KEY, Stephen L. Guia da Ernst & Young para
administração de fusões e aquisições. Rio de Janeiro: Record, 1995. p. 110.
59

of the acquirer, the target begins to take on some of the attributes of an acquirer
and the asymmetry in the extent of representation and warranties is reduced. 125

O Anexo C traz um modelo de cláusula de declarações e garantias do comprador.

Como vimos, existe uma assimetria entre as declarações e garantias do vendedor e do


comprador, em função dos papeis desempenhados por cada um deles no contrato, e as
preocupações inerentes a cada um dos papeis.

A preocupação mais comum do vendedor está na capacidade de pagamento do comprador.


As declarações e garantias, em essência, precisam cobrir as autorizações societárias para a
realização da operação, e a existência de recursos disponíveis para pagamento da contraprestação
na data de fechamento. Por outro lado, se uma relação mais duradoura estiver sendo considerada
entre as partes, como o pagamento diluído no tempo, é natural que o vendedor exija outras
declarações do comprador, minimamente, aquelas relativas às demonstrações financeiras do
comprador.126

Naturalmente, as declarações e garantias a serem inseridas em cada contrato de fusões e


aquisições variam conforme as particularidades da transação, a natureza da atividade
desenvolvida pela empresa-alvo (exemplificativamente, para indústrias, haverá uma maior
preocupação com aspectos ambientais do que em relação a uma prestadora de serviços), e as
preocupações específicas da outra parte e de seus assessores.

125
Conforme: GILSON, Ronald J. e BLACK, Bernard S. The law and finance of corporate acquisitions. Nova York:
Foundation Press, 2001. p. 1565. Tradução livre: A assimetria entre a extensão das declarações e garantias do
comprador e empresa-alvo resultam do diferente caráter dos seus papéis na transação. Numa situação extrema, em
que uma transação toda feita em dinheiro é assinada e concluída ao mesmo tempo, o único fator referente ao
comprador, que será de interesse da empresa-alvo, é que o cheque tenha fundos. Conforme o lapso temporal entre a
execução e a conclusão aumenta, e a remuneração é alterada, passa de dinheiro para outra forma, como ações ou
dívidas, cuja precificação dependa de futura performance do adquirente, a empresa-alvo começa a absorver algumas
características de um comprador e a assimetria na extensão das declarações e garantias é reduzida.
126
Conforme: CRAWFORD, Dewey B. O Acordo de Aquisição. In: KEY, Stephen L. Guia da Ernst & Young para
administração de fusões e aquisições. Rio de Janeiro: Record, 1995. p. 120.
60

Existem, entretanto, uma série de declarações e garantias padrão, que são frequentes em
operações de fusões e aquisições 127. Dentre elas, a mais relevante, se considerada isoladamente, é
aquela que cobre as demonstrações financeiras da empresa-alvo. Seu conteúdo, em geral, declara
que o vendedor entregou as demonstrações financeiras relativas a determinado período
(normalmente as últimas demonstrações preparadas em relação à data de assinatura do contrato),
tendo sido preparadas conforme as práticas contábeis geralmente aceitas (GAAP, na sigla em
inglês), e outras normas aplicáveis (para instituições financeiras brasileiras, por exemplo, a
declaração cobriria também as instruções do Banco Central do Brasil), de acordo com as práticas
passadas da empresa alvo, e que refletem a condição financeira, ativos e passivos da empresa
alvo na data base das demonstrações financeiras 128.

Na prática contratual, as partes costumam listar em anexos as informações relativas a cada


uma das declarações e garantias prestadas pelo vendedor. Desta forma, o vendedor declarará que
não existem contingências relativas a um determinado assunto, excetuadas aquelas reveladas no
anexo correspondente:

As informações a respeito do vendedor e sua empresa geradas pelas declarações


são normalmente fornecidas através do uso de tabelas e listas, a assim chamada
tabela de disclosure. Por exemplo, o vendedor tipicamente declara que não
possui outras propriedades além daquelas listadas na tabela de disclosure. A

127
GILSON sintetiza o conteúdo padrão desta cláusula: “The target commonly will warrant, inter alia, the accuracy
of its financial statements; the absence of any liabilities for taxes or other matters accruing after the date of its most
recent audited financial statements including, most importantly, the absence of contingent liabilities; the ownership
and condition of various assets of importance to the operation of the target’s business; the existence of litigation
against the target, whether actual or threatened; and the extent to which the target’s operations are unionized.
GILSON, Ronald J. e BLACK, Bernard S. The law and finance of corporate acquisitions. Nova York: Foundation
Press, 2001. Tradução livre: A empresa-alvo usualmente vai garantir, inter alia, a exatidão de suas demonstrações
financeiras; a ausência de qualquer passivos tributários ou outras questões ocorridas depois da data das suas mais
recentes demonstrações financeiras auditadas, incluindo, sobretudo, a ausência de passivos contingentes; a
propriedade e condição de vários ativos importantes para operação dos negócios da empresa-alvo; a existência de
demandas contra a empresa-alvo, sejam reais ou potenciais; e a extensão a que as operações da empresa-alvo são
unificadas.
128
A declaração que cobre as demonstrações financeiras da empresa alvo é complementada pelas declarações de que
não ocorreram, desde a data da assinatura e até a data de fechamento, eventos que poderiam causar um efeito
material adverso nas condições financeiras da empresa alvo, e pela cláusula que trata sobre a condução das
atividades, que usualmente apresenta limitações para a prática de certos atos pelo vendedor, como aumento do
endividamento da companhia, distribuição de dividendos, ou alienação de ativos acima de determinado valor (em
regra, atos que poderiam impactas as demonstrações financeiras da empresa alvo).
61

declaração prossegue, confirmando que a tabela contém a descrição dos edifícios


e outras benfeitorias à propriedade e, ainda, uma descrição legal da propriedade,
e que não há gravames ou falhas no título de propriedade do vendedor, exceto
aqueles constantes na tabela de disclosure. 129

Insta esclarecer que a inclusão de cláusulas de declarações e garantias no contrato de


forma alguma exclui a responsabilidade do comprador perante os terceiros que figuram no polo
ativo das obrigações por ele assumidas, mas apenas assegura o direito de regresso contra o
vendedor. Se houver alguma disposição contratual no sentido de se excluir ou limitar a
responsabilidade perante terceiros, esta cláusula será considerada nula.

Na prática, a inclusão desta cláusula assegura ao comprador um mecanismo de acesso às


obrigações a serem assumidas após a data de fechamento. Caso o comprador venha a descobrir,
após o fechamento, outras contingências não informadas pelo vendedor, fará jus à indenização
pelas perdas decorrentes da sucessão da obrigação não divulgada pelo vendedor.

Como veremos em detalhes nos capítulos seguintes, o ônus da prova neste caso recai
sobre o vendedor, que deverá provar a real situação do negócio.

O Anexo B traz um modelo de cláusula de declarações e garantias do vendedor. Dentre


outros assuntos, localização e condição operacional dos ativos, existência da entidade e validade
da sua constituição, natureza e extensão das contingências, aspectos trabalhistas, incluindo
acordos coletivos aos quais a entidade esteja vinculada, relação de políticas de recursos humanos
e benefícios concedidos aos funcionários, termos e condições dos contratos celebrados com
diretores, dentre outros assuntos.

Maristela Sabbag Abla destaca que não há qualquer regulamentação específica para as
declarações e garantias, ou mesmo doutrinas bem definidas que apresentem um posicionamento
sobre a sua elaboração:

129
Conforme: CRAWFORD, Dewey B. O Acordo de Aquisição. In KEY, Stephen L. Guia da Ernst & Young para
administração de fusões e aquisições. Rio de Janeiro: Record, 1995. p. 116.
62

Essa falta de legislação e carência de entendimentos doutrinários acarretam


questionamentos e dúvidas, as quais muitas vezes não acabam sendo
solucionadas de forma amigável, no momento em que quaisquer das suas
disposições são violadas.130

Naturalmente, em não existindo normas de direito positivo claras sobre a realocação dos
riscos com base em declarações e garantias, eventuais imprecisões e omissões dos vendedores
levarão a uma disputa judicial (ou arbitral, se desta forma acordado entre as partes).

4.3. Princípios aplicáveis

Como discutimos no item anterior, não há normas de direito positivo que tratem sobre a
elaboração / interpretação das cláusulas de declarações e garantias. Recorremos, portanto, aos
princípios norteadores do direito civil para guiar a interpretação das declarações e garantias,
notadamente aos princípios da autonomia da vontade e da boa fé.

4.3.1. Autonomia da vontade

A doutrina clássica insere a autonomia da vontade como um dos princípios fundamentais


do direito contratual brasileiro. À faculdade das partes de estipular livremente os parâmetros do
negócio jurídico corresponde o prestígio ao individualismo constante do código civil francês, no
qual o Código Civil brasileiro se inspira 131.

A vontade das partes é colocada no centro dos debates, por representar a força criadora da
relação jurídica obrigacional. Posto que a autonomia da vontade representa um dos princípios
norteadores dos contratos regidos sob a égide do direito brasileiro (da qual emerge o postulado do
pacta sunt servanda, que vincula as partes à obrigação de cumprir aquilo que foi avençado), os
contratos de compra e venda de ações celebrados no contexto de uma operação de combinação de

130
Conforme: ABLA, Maristela Sabbag. Sucessão Empresarial: Declarações e Garantias – o Papel da Legal Due
Diligence. In: CASTRO, Rodrigo R. Monteiro de; ARAGÃO, Leandro Santos de. Reorganização Societária. São
Paulo: Quartier Latin, 2005, p. 112.
131
Conforme: NANNI, Giovanni Ettore. In: LOTUFO, Renan. Cadernos de Direito Civil Constitucional. Curitiba:
Juruá, 2001. p. 162.
63

negócios também observarão a liberdade de contratar que emerge do postulado da autonomia da


vontade.

Com fundamento neste princípio, toda pessoa capaz tem reconhecida pelo ordenamento a
aptidão para contrair direitos ou obrigações, mediante manifestação de livre vontade. À técnica
tradicional importava verificar a existência de vícios de consentimento, tão somente 132.

Cássio M. C. Penteado Jr. propõe alguns efeitos do princípio da autonomia da vontade133:

A doutrina da autonomia da vontade traz, como reflexo, o dogma da liberdade


contratual, pois que as vontades das partes, ao expressarem consentimento em
torno do quanto avençam, deixam de se condicionar por outros aspectos, salvo –
obviamente – os que decorrem da legitimidade e da liceidade da própria
manifestação volitiva (os requisitos do ato jurídico ou do negócio jurídico, na
acepção do novo Código Civil).

Embora a autonomia da vontade mereça um papel de destaque em nosso ordenamento


jurídico, o princípio não se resume à liberdade e à consciência na manifestação da vontade. A
autonomia da vontade encontra determinadas limitações, exemplificativamente, a função social
do contrato e a boa-fé. Humberto Theodoro Júnior exalta tal afirmação, ao tratar sobre a força
obrigatória dos contratos134:

Nunca, porém, se isolou o pacta sunt servanda como o único e absoluto


princípio informativo do direito contratual. Sempre se preocupou, nesse terreno,
com a ‘boa fé’, como um valor do qual não se pode alhear o vínculo jurídico
produzido pelo contrato. O contrato, em suma, obriga com força de lei, mas se
curva diante do ideal de justiça que se acha implícito em qualquer ordenamento
jurídico do mundo civilizado.

132
Conforme: VENOSA, Silvio de Salvo. Direito Civil: teoria geral das obrigações e teoria geral dos contratos. São
Paulo: Atlas, 2007. p. 344.
133
Conforme: PENTEADO JUNIOR, Cássio M. C. O relativismo da autonomia da vontade e a intervenção estatal
nos contratos. In: Revista de Direito Privado, n. 14. São Paulo: RT, 2003. p. 149.
134
Conforme: THEODORO JUNIOR, Humberto. O contrato e seus princípios. Rio de Janeiro: AIDE, 2001. p. 150.
64

O desafio para o aplicador do direito consiste na verificação do atendimento às limitações


impostas pelo direito civil. Embora as partes contratantes em uma operação de combinação de
negócios tenham liberdade para estipular os direitos e obrigações a que estarão sujeitas, deverão
sempre observar os limites impostos pela função social do contrato e pela boa fé.

Estas limitações esbarram em normas de ordem pública, engajadas num contexto em que
as constituições incorporam normas de direito privado, excedendo os limites do seu caráter
programático e estrutural de organização do Estado – fenômeno denominado dirigismo
contratual135. Caio Mário sintetiza o âmbito de intervenção do Estado na vida do contrato:

[...] medrou no direito moderno a convicção de que o Estado tem de intervir na


vida do contrato, seja mediante a aplicação de leis de ordem pública, que
estabelecem restrições ao princípio da autonomia da vontade em benefício do
interesse coletivo, seja com a adoção de uma intervenção judicial na economia
do contrato, instituindo a contenção de seus efeitos, alterando-os ou mesmo
liberando o contratante lesado, por tal arte que logre evitar que por via dele se
consume atentado contra a justiça. 136

A concepção da intervenção estatal nos contratos importa, em síntese, na relativização da


liberdade de contratar, uma vez que há a preponderância do interesse coletivo em detrimento do
individualismo 137.

Esta relativização está positivada no artigo 421 do Código Civil, que condiciona a
liberdade contratual à função social do contrato: “A liberdade de contratar será exercida em
razão e nos limites da função social do contrato”. Como observa Venosa, o legislador prende-se
mais aos interesses da contratação coletiva que aos interesses individualizados das partes138:

135
Conforme: NANNI, Giovanni Ettore. In: LOTUFO, Renan. Cadernos de Direito Civil Constitucional. Curitiba:
Juruá, 2001. p. 168 e PEREIRA, Caio Mário da Silva. Instituições de Direito Civil. Contratos. Rio de Janeiro:
Forense, 2008. p. 26.
136
Conforme: PEREIRA, Caio Mário da Silva. Instituições de Direito Civil. Contratos. Rio de Janeiro: Forense,
2008. p. 27.
137
Conforme: NANNI, Giovanni Ettore. In: LOTUFO, Renan. Cadernos de Direito Civil Constitucional. Curitiba:
Juruá, 2001. p. 182.
138
Conforme: VENOSA, Silvio de Salvo. Direito Civil: teoria geral das obrigações e teoria geral dos contratos. São
Paulo: Atlas, 2007. p. 344.
65

Como procura enfatizar o atual diploma, o contrato não mais é visto pelo prisma
individualista de utilidade para os contratantes, mas no sentido social de
utilidade para a comunidade. Nesse diapasão, pode ser coibido o contrato que
não busca essa finalidade.

Acerca do artigo 421 do Código Civil, Giovanni Nanni pondera que “Protegem-se assim,
em busca do equilíbrio contratual, determinados interesses sociais, valorizando a confiança
depositada no vínculo, as expectativas e a boa-fé das partes contratantes”.139

Resta claro que determinadas situações demandam limitações à liberdade contratual,


reclamando a imposição de remédios legais ou a aplicação de atenuantes pela jurisprudência. A
intervenção normativa no âmbito contratual responde às demandas da sociedade nos períodos de
instabilidade política e econômica, ao estabelecer diretrizes mínimas a serem observadas pelas
partes contratantes140.

Em função das limitações impostas pelo direito brasileiro à liberdade de contratar, o


grande desafio imposto aos operadores do direito que negociem contratos de compra e venda de
ações consiste em identificar a tênue linha que classifica um dispositivo contratual como aderente
ou não às limitações preconizados por lei.

Partindo-se da premissa de que a interpretação do contrato deve proporcionar a


comutatividade das prestações de cada um dos contratantes e sopesar o equilíbrio, e que, após a
formação do vínculo contratual, cabe ao Estado zelar pela observância dos termos da avença, há
um risco de que as cláusulas de declarações e garantias negociadas pelas partes no âmbito de um
contrato de fusões e aquisições possam a ser arguidas no futuro como sendo contrárias à boa fé, e
possam vir a ser objeto de intervenção judicial.

O capítulo seguinte explora melhor o conceito de boa fé no direito brasileiro.

139
Conforme: NANNI, Giovanni Ettore. In: LOTUFO, Renan. Cadernos de Direito Civil Constitucional. Curitiba:
Juruá, 2001. p. 188.
140
Conforme: NERY JUNIOR, Nelson. Código Brasileiro de Defesa do Consumidor. Rio de Janeiro: Forense
Universitária, 1991. p. 275.
66

4.3.2. Boa fé

Como vimos no item anterior, a boa fé representa um dos limitadores à liberdade de


contratar – e, portanto, deverá ser observada pelas partes contratantes em uma operação de
combinação de negócios. Neste item discutiremos com um pouco mais de detalhes as funções
exercidas pelo princípio da boa fé no nosso ordenamento jurídico, e, para contextualizar o leitor,
faremos uma breve comparação com o tratamento dispensado à boa fé no âmbito do sistema
normativo vigente em 1916. No subitem seguinte, desdobraremos o princípio da boa fé em seus
deveres acessórios.

Nosso Código Civil de 1916 não possuía dispositivo expresso cuidando da boa fé
objetiva, enquanto o novo Código Civil estabelece que “os contratantes são obrigados a guardar,
assim na conclusão do contrato, como em sua execução, os princípios da probidade e boa-fé” (art.
422). Em adição a este dispositivo, nosso novo Código Civil traz, também, em seu texto, em sua
parte geral, no art. 113, preceito mais abrangente, segundo o qual “Os negócios jurídicos devem
ser interpretados conforme a boa-fé e os usos do lugar de sua celebração”. Estes dispositivos têm
por objetivo assegurar a observância dos deveres de lealdade entre os contratantes 141, e
resguardar o dever das partes de agir sem o intuito de prejudicar ou de obter vantagens indevidas,
desde as tratativas iniciais, na formação, na execução e na extinção do contrato 142.

No bojo do regramento anterior, o dever de conduta dos contratantes se analisava pelo


aspecto negativo. Dessa forma, apenas o comportamento socialmente condenável era passível de
sanção, consistente em retirar a eficácia jurídica da relação pré contratual. A este respeito,
Antonio Junqueira de Azevedo destaca que:

Tanto nas tratativas quanto no momento da conclusão do contrato, a situação no


Brasil é encarada, pois, na verdade, pelo lado da má fé, isto é, o entendimento é

141
Conforme: AZEVEDO, Álvaro Villaça. O novo Código Civil Brasileiro: tramitação; função social do contrato;
boa-fé objetiva; teoria da imprevisão e, em especial onerosidade excessiva (laesio enormis). In: TEPEDINO,
Gustavo e FACHIN, Luiz Edson. O Direito e o Tempo: Embates Jurídicos e Utopias Contemporâneas. Rio de
Janeiro: Renovar, 2008. p. 19.
142
Conforme: AZEVEDO, Álvaro Villaça. O novo Código Civil Brasileiro: tramitação; função social do contrato;
boa-fé objetiva; teoria da imprevisão e, em especial onerosidade excessiva (laesio enormis). In: TEPEDINO,
Gustavo e FACHIN, Luiz Edson. O Direito e o Tempo: Embates Jurídicos e Utopias Contemporâneas. Rio de
Janeiro: Renovar, 2008. p. 18.
67

o de que somente é responsável por perdas e danos aquele que agiu de má fé na


fase da formação contratual. Na verdade, ainda aqui, trata-se, pois, de um
aspecto da boa-fé subjetiva. 143

O resultado da positivação do princípio da boa fé objetiva 144 é a existência, no bojo do


código civil, de determinadas normas abertas, que asseguram aos intérpretes da norma certa
margem criativa na resolução dos conflitos 145.

Neste contexto, a boa fé, no âmbito do Direito Civil, orienta a condução de todo e
qualquer negócio jurídico, e desempenha três diferentes funções: função interpretativa (art. 113),
função de controle dos limites do exercício de um direito (art. 187) e função de integração do
negócio jurídico (art. 422)146. Sobre as funções do princípio da boa fé, Araken de Assis explica
que:

À boa-fé se reconhecem, usualmente, três funções independentes: (a) função


interpretativa: o sentido e o alcance das cláusulas contratuais, no caso de
divergências, obtêm-se através da referida regra de conduta; (b) função
integradora: explicita os deveres dos figurantes e os amplia, implicando o
frequente nascimento de deveres laterais ou anexos às obrigações principais e
secundárias dos figurantes; (c) função mitigadora: demarca limites à pretensão
do credor perante o devedor.147

143
Conforme: AZEVEDO, Antonio Junqueira de. A boa fé na formação dos contratos. In: NERY JUNIOR, Nelson e
NERY, Rosa Maria de Andrade. Responsabilidade civil: direito de obrigações e direito negocial. São Paulo: Revista
dos Tribunais, 2010. p. 416.
144
Cabe registrar que a boa fé no código civil apresenta duplo enfoque: ora se apresenta como boa fé subjetiva, ora
como boa fé objetiva. A primeira diz respeito a uma vontade da parte em atuar dentro dos parâmetros legais. É uma
análise restrita à formação da vontade. A boa fé objetiva, por outro lado, é uma exigência de lealdade, de um modelo
de conduta, que obriga a todas as partes, que deverão amoldar seu comportamento de forma a atender tal modelo de
conduta. Conforme: REALE, Miguel. A boa-fé no Código Civil. In: WALD, Arnoldo. Direito empresarial: contratos
mercantis, v. 4. São Paulo: Revista dos Tribunais, 2011. p. 176.
145
Conforme: REALE, Miguel. A boa-fé no Código Civil. In: WALD, Arnoldo. Direito empresarial: contratos
mercantis, v. 4. São Paulo: Revista dos Tribunais, 2011. p. 176.
146
VENOSA, Silvio de Salvo. Direito Civil: teoria geral das obrigações e teoria geral dos contratos. São Paulo:
Atlas, 2007. p. 376.
147
Conforme: ASSIS, Araken de. Comentários ao Código Civil Brasileiro, v. 5: do direito das obrigações. Rio de
Janeiro: Forense, 2007. p. 92.
68

Especificamente em relação às cláusulas que contém declarações e garantias, a concepção


da boa fé no código civil de 2002 exige que a conduta da parte seja analisada pelo intérprete da
norma em conjunto com as circunstâncias de cada caso concreto – o que significa dizer que o
grau de sofisticação das partes envolvidas, a diligência das partes, dentre outros fatores, serão
ponderados quando da análise da boa fé. Analisar-se a conduta de forma estanque, sem integrá-la
com o contexto na qual tal conduta se exteriorizou seria contrário ao conceito da boa fé. A este
respeito, Miguel Reale se posiciona:

Nada mais incompatível com a ideia de boa-fé do que a interpretação atômica


das regras jurídicas, ou seja, destacadas de seu contexto. Com o advento, em
suma, do pressuposto geral da boa-fé na estrutura do ordenamento jurídico,
adquire maior força e alcance o antigo ensinamento de Portalis de que as
disposições legais devem ser interpretadas umas pelas outras. 148

Cabe destacar que o descumprimento dos princípios da probidade e da boa fé, ou, mais
precisamente, dos deveres de conduta que dele decorrem para cada uma das partes, se enquadra
no conceito de ato ilícito preceituado pelo artigo 186 do Código Civil, e faculta à parte
prejudicada o direito de demandar indenização pelos danos culposamente causados pela parte
inadimplente. Dessa forma, uma parte que dá uma declaração falsa em um contrato, por dolo ou
culpa, incorrerá no ilícito civil e poderá ser responsabilizada por eventuais perdas e danos.

A conduta das partes envolvidas em uma operação de combinação de negócios será


analisada durante todo o iter contratual, de forma que a fase que envolve a troca de informações
confidenciais entre as partes está também sujeita à observância do preceito geral da boa fé (e dos
deveres acessórios que dela se originam, como veremos no subitem seguinte). Disponibilizar
informações falsas, incompletas, ou omitir informações que poderiam alterar o julgamento da
outra parte sobre o negócio são condutas reprováveis do ponto de vista do Direito Civil, e serão
passíveis de punição.

148
Conforme: REALE, Miguel. A boa-fé no Código Civil. In: WALD, Arnoldo. Direito empresarial: contratos
mercantis, v. 4. São Paulo: Revista dos Tribunais, 2011. p. 177.
69

O mecanismo de inserção da cláusula de declarações e garantias tem como característica o


full disclosure, e, portanto, incentiva o vendedor a fornecer a maior quantidade viável de
informações, no intuito de subsidiar a verificação da situação jurídica, econômica e financeira da
sociedade alvo. Como parte inerente do full disclosure, impõe-se à ponta vendedora, ainda, o
dever de informar em caso de alterações nos fatos que embasaram o conteúdo das declarações e
garantias. Por fim, em caso de falsidade das declarações, ou inobservância dos deveres de
informar, a inserção da cláusula de declarações e garantias assegura à parte prejudicada o direito
de penalizar a parte infratora, conforme termos e condições dos remédios contratuais por elas
acordados.

4.3.2.1. Deveres secundários da boa fé

Do princípio da boa fé, emergem diversos deveres de conduta secundários (emanados,


mais especificamente, da função integradora da boa fé), que estudaremos neste item, e que, assim
como o princípio da boa fé, devem ser observados durante todas as fases de uma relação
negocial.

Estes deveres oriundos da boa fé objetiva não estão listados em um rol, e nem podem ser
definidos a priori. Não obstante, Ruy Rosado de Aguiar Junior propõe a seguinte classificação
sobre tais deveres:

Os deveres nascidos da boa-fé são chamados de secundários, ou anexos, em


oposição aos provenientes da vontade contratada, que são os principais. Podem
ser classificados, quanto ao momento de sua constituição, em deveres próprios
da etapa de formação do contrato (de informação, de segredo, de custódia);
deveres da etapa da celebração (equivalência das prestações, clareza,
explicitação); deveres da etapa do cumprimento (dever de recíproca cooperação
para garantir a realização dos fins do contrato; satisfação dos interesses do
credor); deveres após a extinção do contrato (dever de reserva, dever de segredo,
70

dever de garantia da fruição do resultado do contrato, culpa post pactum


finitum).149

A dogmática alemã, conforme explica Araken de Assis, propõe outra classificação


para os deveres secundários da boa fé, baseando-se mais na natureza dos deveres acessórios do
que na fase contratual em que se manifestam, quais sejam:

(a) deveres de cuidado, previdência e segurança (v.g., ao depositário incumbe,


além de guardar a coisa, situá-la em lugar seco e claro do depósito, ou num sítio
úmido e escuro, conforme melhor se adequar à sua natureza); (b) deveres de
aviso e esclarecimento (v.g., ao consultor financeiro toca esclarecer o investidor
acerca dos riscos de determinadas ações e, ante a alteração do mercado, avisá-lo
da melhor oportunidade de venda ou de compra dos títulos); (c) deveres de
informação e de prestação de contas (v.g., ao corretor de imóveis cabe apontar a
conveniência, ou não, do preço do terreno pretendido pelo cliente, e indicar suas
diligências para angariar o negócio); (d) deveres de colaboração e de cooperação
(v.g., o credor não pode dificultar o pagamento da dívida, mudando
constantemente a conta na qual o devedor realiza depósitos periódicos); (e)
deveres de proteção e de cuidado com o patrimônio ou a pessoa do outro
figurante (v.g., ao dono do estabelecimento incumbe evitar que infiltrações no
concreto provoquem goteiras e danos na pintura do automóvel e, ainda, sinalizar
o acesso dos pedestres para entrega e retirada dos veículos). 150

Todo o iter negocial de um contrato é subordinado a uma série de eventos, situações e


contratempos que não podem ser previstos pelas partes desde logo, e que, portanto, ainda não
terão recebido tratamento contratual. A boa fé, em conjunto com seus deveres secundários, neste
sentido, impõem certos comportamentos para as partes, que tem por escopo evitar o dano e servir
como incentivo para o cumprimento de todas as obrigações.

149
Conforme: AGUIAR JUNIOR, Ruy Rosado. A boa fé na relação de consumo. Disponível em
http://www.stj.jus.br/internet_docs/ministros/Discursos/0001102/ABOA-
F%C3%89%20NA%20RELA%C3%87%C3%83O%20DE%20CONSUMO.doc Acesso em 25 de maio de 2013.
150
Conforme: ASSIS, Araken de. Comentários ao Código Civil Brasileiro, v. 5: do direito das obrigações. Rio de
Janeiro: Forense, 2007. p. 96-97.
71

Com relação especificamente à negociação das cláusulas de declarações e garantias, esses


deveres de conduta se manifestam no dever de informar a outra parte sobre a ocorrência de algum
evento ou circunstância que possa inviabilizar o negócio ou mudar a decisão da outra parte sobre
prosseguir ou não com as negociações, o dever de prestar informações precisas, verdadeiras e
completas, de não permitir que a outra parte incorra em erro, de zelar pelo patrimônio de
terceiros.

A intensidade de observância a cada um dos deveres acima mencionados varia conforme o


caso concreto, levando-se em consideração as práticas passadas das partes envolvidas, a
expectativa de cada parte com o escopo das tratativas, as características, experiência e
conhecimentos das partes envolvidas.

Especificamente em relação ao dever de informar, sua violação é possível tanto em seu


aspecto positivo (por ação), de fornecer informações imprecisas ou faltas, quanto em seu aspecto
negativo (por omissão), ao deixar de compartilhar com a outra parte fatos que poderiam alterar a
sua decisão sobre a realização do negócio, ou sobre os termos em que o negócio foi concluído.

Quanto à extensão do dever de informar, Dário Moura Vicente pontua que:

Não nos parece, em todo o caso, de admitir um dever geral de informar ou


esclarecer a contraparte acerca da totalidade das circunstâncias de facto e de
Direito determinantes da decisão de contratar: o dever de informar apenas existe
onde o padrão de diligência exigível ao comum das pessoas não requeira que o
contraente obtenha, pelos seus próprios meios, as informações e explicações
necessárias a fim de se esclarecer. 151

Durante as tratativas preliminares de uma operação de combinação de negócios, a boa fé é


fonte de esclarecimento. Esse dever de informar se revela, em especial, quando um dos
contratantes dispõe de conhecimentos técnicos superiores, ou se existe a assimetria de
informações em favor de um dos contratantes. A obrigação, nestas hipóteses, consiste em

151
Conforme: VICENTE, Dario Moura. A responsabilidade pré-contratual no Código Civil brasileiro de 2002. In:
Revista trimestral de direito civil, v. 18. Rio de Janeiro: Padma, 2000. p. 12.
72

repassar à outra parte de forma ampla e inteligível, para que sua decisão de prosseguir com o
negócio seja pautada por conhecimento suficiente da situação concreta. O desalinhamento de
informações, caso não seja grave o suficiente para causar a invalidade do negócio jurídico, pode
ser um argumento da contraparte para o pedido de perdas e danos ou mesmo para pleitear a
exclusão de determinadas cláusulas contratuais.

4.4. Premissas aplicáveis à elaboração das declarações e garantias

Uma premissa importante nas negociações do contrato, se não for a mais importante, é a
premissa de que as informações são obtidas sem custo para as partes; considera-se informação
tudo aquilo que possa alterar a percepção das partes sobre o preço da empresa alvo 152.

Cabe diferenciar, para fins da nossa análise, entre a informação que tem como base fatos
que sejam conhecidos, e a informação que diz respeito à projeções futuras. Essa distinção é
importante, uma vez que separamos o passado não sujeito a mudanças de um futuro incerto 153.

Para ilustrar a diferença entre essas duas categorias de informação, GILSON e BLACK
apresentam o seguinte exemplo ilustrativo:

Imagine a trader who has knowledge of all past events – “hard” information
because it concerns events that have already occurred – relevant to pricing an
asset. Even so thoroughly endowed a trader would still lack a type of
information critical to asset pricing. Because asset value ultimately depends on
predictions of future earnings, hard information about past events alone is
insufficient for accurate pricing. Soft information – forecasts of future events –
is also necessary. 154

152
Conforme: GILSON, Ronald J. e BLACK, Bernard S. The law and finance of corporate acquisitions. Nova York:
Foundation Press, 2001. p. 1576.
153
Conforme: GILSON, Ronald J. e BLACK, Bernard S. The law and finance of corporate acquisitions. Nova York:
Foundation Press, 2001. p. 1576.
154
Conforme: GILSON, Ronald J. e BLACK, Bernard S. The law and finance of corporate acquisitions. Nova York:
Foundation Press, 2001. p. 1576-1577. Tradução livre: Imagine um trader com conhecimento de todos os eventos
passados – dados ‘concretos’ porque fazem se referem a eventos que já ocorreram – relevantes para a precificação de
um ativo. Ainda que um trader esteja muito bem embasado, a ele faltaria um tipo de informação crítica para
avaliação dos ativos. E porque o valor dos ativos depende, basicamente, de projeções de ganhos futuros, dados
73

Na verdade, a premissa de que as partes tenham expectativas homogêneas considera como


premissa que as partes tenham as mesmas informações relacionadas às projeções futuras. O ponto
crítico é que as projeções são feitas, em regra, com base no conhecimento que as partes tenham
sobre o passado da empresa alvo. Se as partes tem conhecimento de algum evento passado que
alterou significativamente a performance da companhia (e.g., aumento substancial do preço dos
insumos), a previsão da performance futura certamente levará esse dado em consideração155.

Diante do exposto, a premissa de que as partes tenham expectativas homogêneas não se


concretiza, pois as partes baseiam suas projeções com base em diferentes fatos passados.
Naturalmente, não é a única razão para a falha desta premissa: destacam-se também a habilidade
de cada uma das partes em trabalhar com modelagem, por diferenças no nível de treinamento e
experiência, que poderiam levar a diferentes resultados ainda que a base de fatos passados
disponível para cada uma das partes fosse idêntica 156.

A disponibilização de informações sobre o passado da empresa alvo, portanto, tem um


impacto muito claro no preço (e, como reflexo, nas dificuldades em se negociar o preço). Para
atender a esta falha na premissa, construiu-se uma estrutura que não elimina o desnivelamento de
expectativas entre as partes, mas apenas reduz o impacto de referida discordância: uma vez que
as diferenças resultam do nível de conhecimento que cada uma das partes tenha do passado da
empresa alvo (e os custos relacionados à obtenção destas informações) 157, um contrato típico de
operações desta natureza conteria disposições objetivando reduzir a assimetria de informações
entre comprador e o vendedor158. Gilson e Black destacam que as cláusulas de declarações e
garantias cumprem a função de compartilhar informações entre as partes, e, portanto, reduzir a
assimetria:

concretos sobre eventos passados por si só são insuficientes para uma avaliação precisa. Dados indicativos –
previsões de eventos futuros – também são necessários.
155
Conforme: GILSON, Ronald J. e BLACK, Bernard S. The law and finance of corporate acquisitions. Nova York:
Foundation Press, 2001. p. 1577.
156
Conforme: GILSON, Ronald J. e BLACK, Bernard S. The law and finance of corporate acquisitions. Nova York:
Foundation Press, 2001. p. 1577.
157
Se os custos fossem iguais, as partes teriam informações idênticas sobre os mesmos fatos, e chegariam às mesmas
projeções sobre a empresa alvo, ressalvadas as habilidades individuais do time envolvido neste trabalho.
158
Conforme: GILSON, Ronald J. e BLACK, Bernard S. The law and finance of corporate acquisitions. Nova York:
Foundation Press, 2001. p. 1577-1578.
74

The portion of the acquisition agreement dealing with representations and


warranties – commonly the longest part of a typical acquisition agreement and
the portion that usually requires the most time for a lawyer to negotiate – has as
its primary purpose to remedy conditions of asymmetrical information in the
least-cost manner. 159

4.4.1. Custos para a obtenção da informação

Naturalmente, os custos para a obtenção de informações não são os mesmos para cada
uma das partes. O vendedor possui uma série de informações sobre a empresa alvo por já ter
conduzido seus negócios no passado, e referidas informações certamente são do interesse do
comprador. Em adição, existem informações que não estão disponíveis para nenhuma das partes,
mas que pelo menos uma delas gostaria de obter, e cujos custos para obtenção, possivelmente,
serão menores para uma das partes160.

Se houver recusa em cooperar, o comprador deduziria que as informações não


disponibilizadas, de alguma forma, impactariam negativamente a sua avaliação do ativo 161. Cabe
destacar, entretanto, que existem motivadores para a recusa em abrir informações por parte do
vendedor: algumas informações financeiras da empresa alvo podem ser consideradas sensíveis
para a vendedora, que não gostaria de compartilhar com seus concorrentes algumas estratégias e
números da empresa alvo, ou a divulgação de informações sobre processos e produtos que
poderia possibilitar os concorrentes a copiarem o modelo de negócio da empresa alvo 162.

159
Conforme: GILSON, Ronald J. e BLACK, Bernard S. The law and finance of corporate acquisitions. Nova York:
Foundation Press, 2001. p. 1578. Tradução livre: A parte do acordo de aquisição que lida com declarações e
garantias – normalmente a parte mais longa de um típico acordo de aquisição e a parte que usualmente requer maior
tempo para um advogado negociar – tem como objetivo primário remediar condições de informações assimétricas da
maneira menos custosa.
160
Conforme: GILSON, Ronald J. e BLACK, Bernard S. The law and finance of corporate acquisitions. Nova York:
Foundation Press, 2001. p. 1578.
161
Conforme: GILSON, Ronald J. e BLACK, Bernard S. The law and finance of corporate acquisitions. Nova York:
Foundation Press, 2001. p. 1578-1579.
162
Conforme: GILSON, Ronald J. e BLACK, Bernard S. The law and finance of corporate acquisitions. Nova York:
Foundation Press, 2001. p. 1579.
75

Partindo-se do pressuposto de que há um incentivo para as partes em se reduzir a


assimetria de informações, é importante determinar qual das partes enfrentaria os menores custos
para a sua obtenção 163. O contrato, em regra, deveria conter disposições com o objetivo de
facilitar a transferência das informações que estejam em poder da vendedora para a compradora,
e, em adição, alocar para a parte que incorra em menores custos para a obtenção das informações
que não existam a responsabilidade por consegui-las.164

As motivações das partes em uma operação dessa natureza variam bastante, conforme
explicado nos capítulos anteriores. Entretanto, dependendo das razões da compradora para se
realizar a operação (ex. crescimento por aquisição), a compradora terá despendido tempo e
recursos razoáveis para identificar uma potencial empresa alvo, e certamente terá reunido uma
série de informações públicas sobre o alvo eleito 165. Embora a compradora tenha identificado
algumas informações, nem todas as informações sensíveis para avaliar a operação estão
disponíveis publicamente, como as sinergias que podem ser alcançadas entre as atuais atividades
da compradora e as da empresa alvo.

A função da cláusula de declarações e garantias deve estar bastante clara para as partes,
em especial quanto à função de minimizar custos de obtenção de informações e trazer conforto
para as duas partes. O papel do advogado da vendedora será o de reduzir ao máximo a extensão
das declarações e garantias. Entretanto, se seu conteúdo for incompleto, haverá acréscimo nos
custos para a obtenção de informações. As partes devem ter isso em mente, a fim de que não
atribuam a dificuldade em se negociar este ponto específico do contrato aos seus advogados166.

163
Conforme: GILSON, Ronald J. e BLACK, Bernard S. The law and finance of corporate acquisitions. Nova York:
Foundation Press, 2001. p. 1579.
164
Naturalmente, as disposições contratuais a respeito da obtenção de informações variam conforme a estrutura
adotada para o negócio. No Brasil, é comum que as partes celebrem um memorando de entendimentos e um acordo
de confidencialidade numa fase de negociações preliminares, e, com as proteções outorgadas por meio destes dois
instrumentos, a vendedora concede à compradora acesso ao data room contendo as informações relacionadas à
empresa alvo. Nesta estrutura, o contrato não traria muitas disposições relacionadas à troca de informação entre as
partes.
165
Conforme: GILSON, Ronald J. e BLACK, Bernard S. The law and finance of corporate acquisitions. Nova York:
Foundation Press, 2001. p. 1580.
166
Conforme: GILSON, Ronald J. e BLACK, Bernard S. The law and finance of corporate acquisitions. Nova York:
Foundation Press, 2001. p. 1581.
76

O mesmo raciocínio se aplica àquelas informações que não sejam detidas pela vendedora.
A compradora pode ter interesse em analisar as sinergias que serão originadas com a
implementação da operação, ou mesmo os impactos da alienação do controle nas atividades da
empresa alvo; se os contratos celebrados pela empresa alvo podem ser cedidos ou assumidos pela
compradora, na qualidade de nova controladora da empresa alvo, ou se a implementação da
operação pode acelerar a exigibilidade das obrigações assumidas pela empresa alvo 167.

Embora a lógica por trás dessa análise seja a mesma, os resultados podem ser
diferentes168. Determinadas análises dependem do prévio conhecimento de informações
relacionadas às duas partes (exemplificativamente, podemos citar a avaliação de sinergias entre a
compradora e a empresa alvo), e não necessariamente a empresa alvo será a parte que incorrerá
nos menores custos para a obtenção de informações. Em adição, a falta de interesse da empresa
alvo em se obter determinadas informações pode representar um óbice para as negociações,
conforme descrevem Gilson e Black:

The least-cost producer typically will be the acquirer. Although the acquirer will
already know something about the target, the target will have little reason to
learn about the acquirer’s business prior to initiation of negotiations. As a result,
the amount that still must be learned about the other party’s business in order to
evaluate the potential for synergy is likely to be smaller for the acquirer than for
the target. This yields a prediction that should be subject to empirical testing. If
this hypothesis is correct, we would expect to find few representations and
warranties by the target that could be understood to speak to conditions directly
related to the manner in which the two entities could be combined. The absence
of a representation by the target, of course, leaves the information-production
function with the acquirer. 169

167
Conforme: GILSON, Ronald J. e BLACK, Bernard S. The law and finance of corporate acquisitions. Nova York:
Foundation Press, 2001. p. 1582.
168
Conforme: GILSON, Ronald J. e BLACK, Bernard S. The law and finance of corporate acquisitions. Nova York:
Foundation Press, 2001. p. 1582.
169
Conforme: GILSON, Ronald J. e BLACK, Bernard S. The law and finance of corporate acquisitions. Nova York:
Foundation Press, 2001. p. 1582. Tradução livre: O produtor menos custoso tipicamente será o comprador. Embora o
comprador já terá informações sobre a empresa-alvo, a empresa-alvo terá poucas razões para aprender sobre o
negócio do comprador antes do início das negociações. Como resultado, a quantidade de informações que ainda
precisará ser aprendida sobre a outra parte para avaliar o potencial de sinergia tende a ser menor para o comprador do
que para empresa-alvo. Isso resulta em uma presunção que deve ser sujeitada a testes empíricos. Se essa hipótese
77

É comum delegar a produção de informações para terceiros, que detém a expertise necessária
para a condução de análises das informações obtidas 170.

Exemplificativamente, a empresa alvo saberá se recebeu alguma notificação no passado


relacionada a aspectos trabalhistas, mas apenas a avaliação de um especialista poderá afirmar se
as práticas adotadas pela empresa alvo poderão levar a uma consequência no futuro.

A opinião de um especialista é ainda mais necessária quando se trata da análise dos


impactos da própria operação dos negócios da empresa alvo171. Voltando ao exemplo da cessão
e/ou transferência contratos, é importante saber se os contratos continuarão válidos após o
implemento da operação pretendida. Nesse caso, caberá a um terceiro especialista avaliar se uma
cláusula genérica proibindo a transferência do contrato proíbe a fusão da empresa alvo, se proíbe
a venda das ações representativas do seu capital social, ou se proíbe a dissolução da empresa alvo
e posterior assunção do contrato por seus sucessores. Desta forma, é possível interpretar a
extensão da restrição para se verificar se a transferência de controle da empresa alvo está vedada
por algum contrato do qual ela seja parte, e se, desta forma, será necessária a obtenção de
anuência da contraparte no contrato específico como condição precedente à implementação da
operação172.

Um dos meios para se minimizar os impactos dos custos atribuídos a reunir todas as
informações relacionadas aos contratos da empresa alvo é a inserção de uma série de declarações
e garantias do counsel da empresa alvo, em relação a determinados temas que sejam considerados

estiver correta, esperamos encontrar poucas declarações e garantias da empresa-alvo que possam ser interpretadas
como representantes de condições diretamente relacionadas à maneira em que as duas empresas possam ser
combinadas. A ausência de uma declaração da empresa-alvo deixa, obviamente, a função de levantar dados para o
comprador.
170
Gilson e Black destacam, ainda, que é comum que os terceiros se revelem ser partes menos custosas para uma
operação. Conforme: GILSON, Ronald J. e BLACK, Bernard S. The law and finance of corporate acquisitions. Nova
York: Foundation Press, 2001. p. 1583. De toda forma, minha experiência profissional demonstra que,
independentemente dos custos envolvidos, terceiros são contratados para a condução do processo de due diligence e
obtenção de informações adicionais pela expertise em conduzir processos desta natureza e por contar com uma
equipe multidisciplinar apta a analisar todos os aspectos da empresa alvo.
171
Conforme: GILSON, Ronald J. e BLACK, Bernard S. The law and finance of corporate acquisitions. Nova York:
Foundation Press, 2001. p. 1585.
172
Conforme: GILSON, Ronald J. e BLACK, Bernard S. The law and finance of corporate acquisitions. Nova York:
Foundation Press, 2001. p. 1583.
78

relevantes pelas partes. A este respeito, Gilson e Black destacam informações comumente
produzidas por um terceiro – o advogado:

For example, determination of the target’s proper organization and continued


good standing under state law, the appropriate authorization of the transaction by
target, the existence of litigation against the target, the impact of the transaction
on the target’s contracts and commitments, and the extent to which the current
operation of the target’s business violates any law or regulation, represent the
production of information which neither the acquirer nor the target previously
had, by a third party – the lawyer – who is the least-cost producer. 173

Considera-se que o advogado da empresa alvo apresentará o menor custo para a obtenção
de informações porque sua experiência passada dispensa parte das investigações que deveriam
ser realizadas em relação aos documentos da empresa alvo. Adicionalmente, é provável que o
advogado tenha estado envolvido em boa parte dos assuntos que geram preocupações para as
partes, como a negociação de determinado contrato que traz uma cláusula restritiva à alienação de
controle174.

4.4.2. Completude e veracidade das informações

Vencida a etapa da determinação dos custos para a obtenção de informações, a


compradora será submetida aos custos para a verificação das informações fornecidas pela
vendedora175. Embora a tendência na ponta vendedora seja a de apresentar as informações que
poderiam resultar numa avaliação melhor da empresa alvo, a própria dinâmica do mercado traz
incentivos para que a vendedora forneça apenas informações verídicas: se a compradora não

173
Conforme: GILSON, Ronald J. e BLACK, Bernard S. The law and finance of corporate acquisitions. Nova York:
Foundation Press, 2001. p. 1584. Tradução livre: Por exemplo, a determinação da adequada constituição da empresa-
alvo e da obtenção contínua de certidões negativas de irregularidades perante as leis, a autorização apropriada da
transação pela empresa-alvo, a existência de demandas contra a empresa-alvo, o impacto da transação nos contratos e
compromissos da empresa-alvo, e a extensão de que a operação atual da empresa-alvo viola alguma lei ou
regulamentação, representa a geração de informação que nem o comprador nem a empresa-alvo tinham previamente,
por um agente terceiro – o advogado – que é o produtor menos custoso.
174
Conforme: GILSON, Ronald J. e BLACK, Bernard S. The law and finance of corporate acquisitions. Nova York:
Foundation Press, 2001. p. 1585.
175
Nesse caso, a compradora será submetida ao dilema custos vs. determinar se as informações são verídicas.
79

puder determinar se as informações fornecidas são completas e verídicas, a compradora


certamente duvidará da qualidade dos ativos em negociação 176.

O meio mais eficaz de se obter custos mais baixos para a verificação de informações é a
existência de perspectivas futuras de novas operações com a mesma contraparte. Isso se devo ao
fato de que, nessa hipótese, a contraparte não hesitará em fornecer informações completas; caso
contrário, ela sofrerá penalizações em operações futuras, seja pela redução de preço para se
realizar uma nova operação, seja pela recusa da outra parte em manter negócios com referida
contraparte177.

Cabe destacar, entretanto, que, embora eficaz, este método não é válido para operações de
fusões e aquisições. Em uma aquisição, o que frequentemente ocorre é uma operação única;
portanto, a vendedora não tem o incentivo de eventualmente realizar novas operações no futuro.
Da mesma forma, ainda que se trate de um programa de desinvestimento, é possível que a
incompletude das informações só seja trazida ao conhecimento da compradora após a conclusão
do programa, fato que evitaria quaisquer penalizações aplicáveis à vendedora178.

Uma técnica desenvolvida para minimizar os custos de verificação de informações


consiste na previsão de regras relativas à indenização. Caso seja constatada qualquer omissão,
incompletude ou inveracidade de quaisquer das declarações feitas pela vendedora, a compradora
fará jus à indenização 179.

Existe uma grande dificuldade em se negociar as disposições relativas à indenização,


entretanto, as cláusulas relativas à indenização tendem a ser benéficas ao vendedor, uma vez que
apenas haverá algum desembolso na hipótese de as declarações e garantias se mostrarem

176
Conforme: GILSON, Ronald J. e BLACK, Bernard S. The law and finance of corporate acquisitions. Nova York:
Foundation Press, 2001. p. 1589.
177
Conforme: GILSON, Ronald J. e BLACK, Bernard S. The law and finance of corporate acquisitions. Nova York:
Foundation Press, 2001. p. 1589-1590.
178
Conforme: GILSON, Ronald J. e BLACK, Bernard S. The law and finance of corporate acquisitions. Nova York:
Foundation Press, 2001. p. 1590.
179
Conforme: GILSON, Ronald J. e BLACK, Bernard S. The law and finance of corporate acquisitions. Nova York:
Foundation Press, 2001. p. 1590-1591.
80

incompatíveis com a realidade, e, em adição, não haverá deduções do preço em razão da não
verificação das informações fornecidas 180.

4.4.3. A experiência estadunidense de verificação de informações

Na prática estadunidense, as técnicas disponíveis para a verificação de informações


variam conforme a natureza da empresa alvo se tratar de uma companhia aberta ou fechada 181.

As diferenças devem-se, sobretudo, aos personagens envolvidos em cada uma dessas


operações. Peças fundamentais na fase de análise de informações da empresa alvo são o seu
management team. São os administradores da empresa alvo que fornecerão as informações
sujeitas à verificação posterior. Os incentivos para que os administradores forneçam informações
precisas variam no caso de empresas abertas e empresas fechadas182.

No caso de empresas fechadas, seus administradores normalmente são os próprios


acionistas majoritários. A conclusão de uma operação de aquisição traz para estas figuras uma
série de vantagens, incluindo a diversificação do seu portfólio de investimentos, e, em algumas
hipóteses, um contrato de trabalho para aproveitar seu conhecimento do negócio e sua
experiência na operação da companhia. Em todo caso, boa parte dos benefícios auferidos por
estes administradores ocorre na concretização da operação; a parcela de benefícios que virá
diluída no tempo após o fechamento da operação é bastante inferior se considerarmos o todo183.

Por outro lado, em empresas abertas, os administradores ocupam uma posição diferente
nas negociações. O principal investimento que essas pessoas têm na companhia é seu capital
intelectual. Como resultado, a celebração de um contrato de trabalho pós fechamento tem uma
importância muito maior para esse grupo de pessoas. Esse fator cria um mecanismo interessante

180
Conforme: GILSON, Ronald J. e BLACK, Bernard S. The law and finance of corporate acquisitions. Nova York:
Foundation Press, 2001. p. 1591.
181
Conforme: GILSON, Ronald J. e BLACK, Bernard S. The law and finance of corporate acquisitions. Nova York:
Foundation Press, 2001. p. 1591-1592.
182
Conforme: GILSON, Ronald J. e BLACK, Bernard S. The law and finance of corporate acquisitions. Nova York:
Foundation Press, 2001. p. 1592.
183
Conforme: GILSON, Ronald J. e BLACK, Bernard S. The law and finance of corporate acquisitions. Nova York:
Foundation Press, 2001. p. 1592.
81

de verificação de informações184. O benefício, para este grupo, está na segunda ponta da operação
– o pós fechamento. Portanto, esse benefício postergado para após o fechamento da operação
funciona como um meio de assegurar a fidedignidade das informações disponibilizadas; caso as
informações se revelem falsas, o contrato de trabalho poderá ser terminado a critério da
compradora. Esse método de verificação não está disponível para empresas fechadas, pois, uma
vez que o contrato de trabalho não tem um valor agregado substancial para os administradores,
não serve como incentivo para a disponibilização de informações corretas e completas 185.

Em empresas fechadas, os custos de verificação de informações podem ser acrescidos pela


existência de golden parachutes para os administradores. A justificativa desse mecanismo é, em
regra, reduzir o conflito de interesses entre os administradores e os acionistas da empresa alvo,
concedendo aos administradores um benefício ao qual farão jus em caso de alienação de controle
da empresa alvo. Não obstante a justificativa sobre a qual o mecanismo foi construído, na prática,
ocorre a inversão do conflito de interesses: é possível que, num cenário de alienação de controle,
os executivos da empresa alvo aufiram mais benefícios do que os seus próprios acionistas. Estas
disposições, portanto, interferem nos custos relacionados à verificação de informações 186.

Outra técnica de verificação disponível apenas para empresas públicas resulta da


obrigação de divulgação de informações imposta pela Securities Exchange Act of 1934, que
obriga apenas as companhias públicas. Para atender às exigências regulatórias, a empresa alvo

184
Embora a posição ocupada pelos administradores em empresas públicas favoreça o argumento de que existe um
incentivo para o fornecimento de informações fidedignas, existe uma preocupação em relação ao seu posicionamento
em relação ao apoio à realização da operação: o temor de que este administrador possa enfrentar a perda de seus
rendimentos poderia influenciar a sua decisão de apoiar ou se opor à operação. Gordon Bing, a este respeito, pontua:
“An obvious concern is whether the potential loss of the compensation could influence a director’s judgment in
supporting or opposing the proposed transaction.” BING, Gordon. Due diligence techniques and analysis: critical
questions to business decisions. EUA: Greenwood Publishing Group, Inc., 1996. p. 85.
Na prática estadounidense, o papel do conselho de administração é bastante relevante para a realização de uma
operação em uma empresa de capital aberto. A exposição de seus membros é tão grande que poucas pessoas
participariam de uma operação sem proteções relacionadas à sua responsabilidade pessoal. Esta proteção usualmente
é concedida na forma de uma apólice de seguro ou de um acordo de indenização celebrado com a empresa alvo,
sendo o escopo definido conforme o tamanho da empresa alvo, e a complexidade da operação. A probabilidade de
ações contra os membros do conselho é proporcionalmente maior se existem diferentes blocos em uma operação
controversa, ou se a empresa alvo tem sérios problemas financeiros. BING, Gordon. Due diligence techniques and
analysis: critical questions to business decisions. EUA: Greenwood Publishing Group, Inc., 1996. p. 85.
185
Conforme: GILSON, Ronald J. e BLACK, Bernard S. The law and finance of corporate acquisitions. Nova York:
Foundation Press, 2001. p. 1593.
186
Conforme: GILSON, Ronald J. e BLACK, Bernard S. The law and finance of corporate acquisitions. Nova York:
Foundation Press, 2001. p. 1593.
82

possivelmente terá divulgado uma série de informações que são objeto das declarações e
garantias. Essas informações foram sujeitas a uma técnica de verificação bastante rigorosa, uma
vez que falhas ou omissões sujeitam a empresa alvo e seus administradores à eventual
responsabilização civil e criminal. A responsabilização pessoal reduz o incentivo e a
oportunidade de ludibriar a compradora 187.

Existem, ainda, técnicas de verificação de informações que envolvem terceiros. Estas


outras técnicas existem pelo fato de que as técnicas descritas anteriormente não são totalmente
eficazes. A justificativa varia no caso de companhias abertas e fechadas. GILSON destaca, no
caso das companhias abertas, que:

Senior management may not expect their misrepresentations to be discovered at


all; they may be far enough along in their careers that they expect to retire before
discovery; golden parachute agreements may have reversed senior
management’s incentives; and, ultimately, the possibility remains that the
particular misleading disclosure, or failure to disclose, masks information which
is so damaging that senior management is better off with misleading disclosure
even in the face of possible future penalties.188
Este terceiro oferece a sua reputação como garantia de que as informações verificadas são
corretas e precisas. Na prática, advogados e contadores exercem esse papel de terceiro
intermediário. O papel desses terceiros em uma operação é bastante nítido, em relação aos
advogados, quando mencionamos as declarações e garantias que envolvem a opinião do
advogado da empresa alvo (em especial a declaração de que o advogado não tem conhecimento
de nenhuma informação fática que o faça acreditar que o contrato contém alguma declaração
falsa sobre algum fato material ou omita algum fato material), e, em relação aos auditores, a
obrigação de apresentar um parecer de seus auditores independentes no sentido de que não
187
Conforme: GILSON, Ronald J. e BLACK, Bernard S. The law and finance of corporate acquisitions. Nova York:
Foundation Press, 2001. p. 1594.
188
Conforme: GILSON, Ronald J. e BLACK, Bernard S. The law and finance of corporate acquisitions. Nova York:
Foundation Press, 2001. p. 1596. Tradução livre: Altos executivos não esperam que falsidades em suas declarações e
garantias sejam descobertas; eles podem estar tão longe em suas carreiras que esperam se aposentar antes de serem
descobertos; acordos de blindagem (golden parachute agreements) podem ter revertido o incentivo dos altos
executivos; e finalmente, ainda persiste a possibilidade de que divulgações específicas deliberadamente incorretas,
ou falhas em realizar divulgações, mascarem informações que sejam tão prejudiciais, que coloquem os altos
executivos em melhor posição ao fornecer informações incorretas, ainda que exista possibilidade de futuras
penalidades.
83

existem alterações aos demonstrativos financeiros da empresa alvo desde a data do último
balanço auditado 189.

O cuidado com a qualificação dos pareceres emitidos por esses terceiros releva a sua
função de verificadores de informação, conforme explica GILSON:

The lawyer’s opinion typically will state explicitly that the firm has made no
independent investigation of the facts – i.e., that it has engaged in no information
production concerning the accuracy of the information provided by the target.
The accountant’s opinion, in turn, will set out in detail the procedures that were
undertaken, and stress that they are far more limited than what would be
required for an audit.190

Na prática estadunidense (que estudaremos em maiores detalhes nos capítulos seguintes),


a cláusula de declarações e garantias é fundamental para a conclusão satisfatória de uma operação
de fusões e aquisições. Maristela Sabbag Abla destaca que as seguradoras norte americanas
desenvolveram um produto que ofereça cobertura em caso de imprecisões nas declarações e
garantias prestadas por uma das partes.191

A AIG Seguradora destaca que a imprecisão nas declarações e garantias prestadas pelo
vendedor em uma operação de fusões e aquisições pode resultar em custos elevados com
indenizações. Dependendo da solvência dos vendedores, os compradores podem ver frustrado o

189
Conforme: GILSON, Ronald J. e BLACK, Bernard S. The law and finance of corporate acquisitions. Nova York:
Foundation Press, 2001. p. 1599-1601.
190
Conforme: GILSON, Ronald J. e BLACK, Bernard S. The law and finance of corporate acquisitions. Nova York:
Foundation Press, 2001. p. 1601. Tradução livre: O parecer do advogado vai normalmente declarar explicitamente
que o escritório não fez nenhuma investigação independente dos fatos – por exemplo, que não se envolveu na
produção de nenhuma informação relacionada à precisão das informações fornecidas pela empresa-alvo. O parecer
do contador, por sua vez, vai detalhar os procedimentos performados, e estressar que eles são muito mais limitados
do que os que seriam exigidos numa auditoria.
191
Conforme: ABLA, Maristela Sabbag. Sucessão Empresarial: Declarações e Garantias – o Papel da Legal Due
Diligence. In: CASTRO, Rodrigo R. Monteiro de; ARAGÃO, Leandro Santos de. Reorganização Societária. São
Paulo: Quartier Latin, 2005, p. 110.
84

seu remédio contra os vendedores, e, de outro lado, os vendedores se veriam obrigados a abrir
mão de uma parcela considerável do preço pago em conexão com a operação.192

O seguro para declarações e garantias ofereceria uma proteção às duas partes envolvidas
na operação de fusões e aquisições de perdas financeiras decorrentes da imprecisão nas
declarações e garantias prestadas. A contratação destes seguros facilitariam a comparação de
propostas de potenciais interessados em processos competitivos, na medida em que nivelaria as
obrigações de indenização pelos vendedores. O objetivo do seguro é facilitar as negociações, pelo
aumento de confiança das partes. 193

4.5. As declarações e garantias e outras técnicas contratuais

4.5.1. Covenants

Tipicamente, o fechamento de operações de fusões e aquisições ocorre num momento


posterior ao momento da assinatura dos contratos. Esse lapso temporal é atribuído a uma série de
razões, dentre elas, a necessidade de obtenção de aprovações regulatórias, seja em função de
determinados atos que são essenciais para a operação e que devam ocorrer necessariamente antes
do fechamento (exemplificativamente, a obtenção da anuência de terceiros em contratos que
contenham cláusula de alteração de controle).

É comum que as declarações e garantias se combinem com outras técnicas, como a


cláusula que estabelece regras de condução do negócio durante o lapso temporal entre a
assinatura dos contratos e a data de fechamento (as covenants), e a cláusula descritiva das
condições precedentes para o fechamento. Dessa forma, o contrato fica mais bem amarrado, e
estabelece uma hierarquia de remédios em caso de inadimplemento de uma ou mais obrigações.

192
<http://www.aig.com/Mergers-and-Acquisitions_3171_417762.html>. Acesso em 08 de junho de 2013.
193
No caso dos compradores, não haverá dúvidas sobre o recebimento de indenização em caso de quebra das
declarações e garantias. O risco de crédito e a solvência dos vendedores não serão fatores relevantes para esta
análise. No caso dos vendedores, a sua obrigação de indenização será reduzida, e, portanto, haverá maiores certezas
sobre a manutenção do preço pactuado pela operação.
85

As covenants podem consistir em obrigações negativas, que limitam a prática de certos


atos pelo vendedor, ou em obrigações positivas, que obrigam o vendedor (ou ambas as partes) a
realizar determinados atos antes da data de fechamento.

As limitações à prática de atos pelo vendedor tem como objeto preservar o valor da
empresa alvo que baseou a avaliação financeira realizada pelo comprador. Neste sentido, o
comprador tem a intenção de limitar a prática de atos que importem em alteração das condições
financeiras da empresa alvo, ou que possam trazer contingências no futuro.

A extensão e o escopo das covenants negativas dependerá do grau de confiança no


vendedor depositado pelo comprador. Em certas hipóteses, o comprador pode ter a intenção de
ter ingerência em todo e qualquer ato praticado pela empresa alvo. Em outras, a restrição apenas
à prática de atos fora do curso ordinário dos negócios pode ser suficiente para o comprador.

O guia da Ernst & Young para a administração de fusões e aquisições destaca, dentre as
restrições mais recomendáveis para inclusão nos contratos, as seguintes: (i) não alterar as práticas
contábeis, (ii) não praticar atos fora do curso normal dos negócios, (iii) não alterar os documentos
constitutivos da empresa alvo, (iv) não distribuir dividendos, (v) não emitir novas ações, ou
conceder direitos relacionados às ações ou títulos conversíveis em ações, (vi) não assumir
contratos com prazo superior a um período determinado, ou que envolva valores superiores a um
determinado valor, (vii) não alienar ativos da empresa alvo, (viii) não aumentar o endividamento
da empresa alvo ou antecipar o pagamento de dívidas, e (ix) não praticar qualquer ato que possa
implicar na falsidade das declarações e garantias prestadas pelo vendedor. 194

Para exemplificar o ponto de contato entre as covenants e as declarações e garantias, o


contrato pode tratar em diferentes frentes sobre o nível de capitalização da empresa: um covenant
pode exigir que a empresa alvo mantenha determinado nível de capitalização até a data do
fechamento, a empresa alvo pode declarar que a capitalização será superior a determinado nível
na data de fechamento, e condicionar o fechamento da operação à validade das declarações e

194
Conforme: CRAWFORD, Dewey B. O Acordo de Aquisição. In: KEY, Stephen L. Guia da Ernst & Young para
administração de fusões e aquisições. Rio de Janeiro: Record, 1995. p. 121-122.
86

garantias do vendedor na data de fechamento, ao cumprimento de todos os covenants do contrato


entre o período pós assinatura e pré fechamento, e, especificamente, ao efetivo nível de
capitalização na data de fechamento. Desta forma, caso o nível de capitalização da empresa alvo
não seja compatível com o esperado na data de fechamento, haverá a violação de ao menos duas
obrigações contratuais: as declarações e garantias e os covenants, assegurando ao comprador um
leque de argumentos para não realizar o fechamento 195.

Naturalmente, a extensão das restrições contida nesta cláusula deverá observar a


legislação do país em que está constituída a empresa alvo. No Brasil, do ponto de vista da
legislação concorrencial, existe um risco de que a ingerência do comprador nas atividades da
empresa alvo antes da obtenção de autorização das autoridades regulatórias seja caracterizado
como antecipação dos efeitos da operação 196. Se as autoridades concorrenciais concluírem pela
existência da antecipação, as partes estarão sujeitas à aplicação de penalidades.

Quanto às obrigações positivas assumidas pelo vendedor (ou por ambas as partes),
podemos destacar as seguintes: (i) permitir ao comprador amplo acesso aos livros, registros e
documentos da empresa alvo, para fins de conduzir investigações, (ii) obter as aprovações
necessárias aplicáveis para a realização da operação, e (iii) apresentar pedidos de aprovação
perante autoridades regulatórias e obter eventuais anuências de terceiros.

Em adição, ter à disposição diversos remédios é bastante benéfico para o comprador.

195
Conforme: GILSON, Ronald J. e BLACK, Bernard S. The law and finance of corporate acquisitions. Nova York:
Foundation Press, 2001. p. 1566-1567.
196
Com o advento da Lei n. 12.529, de 30 de novembro de 2011, que estrutura o Sistema Brasileiro de Defesa da
Concorrência, as sociedades envolvidas em uma operação de combinação de negócios devem aguardar a aprovação
prévia dos órgãos brasileiros de defesa da concorrência para concluírem a operação, conforme determina o art. 88, §
3°. A doutrina denomina o evento de antecipação dos efeitos da operação como “gun jumping”: por gun jumping
entende-se a troca indevida de informações e/ou a integração prematura entre as empresas em processo de
concentração econômica. Conforme MARTINS, Amanda Athayde Linhares. Gun Jumping, controle prévio de
estruturas e o Cade. In Revista do IBRAC, 2012, p. 57. O Tribunal do Conselho Administrativo de Defesa da
Concorrência, em 28 de agosto de 2013, julgou pela infração do art. 88, § 3°, da Lei 12.529/11, no ato de
concentração n. 08700.005775/2013-19, entre OGX Petróleo e Gás S.A. e Petróleo Brasileiro S.A., e homologou o
Acordo de Controle de Concentrações proposto pela OGX. Disponível em:
http://www.cade.gov.br/upload/PAUTA%2027%C2%AA%20CADE.pdf e
http://pesquisa.in.gov.br/imprensa/servlet/INPDFViewer?jornal=1&pagina=32&data=04/09/2013&captchafield=firis
tAccess, acesso em 27 de novembro de 2013.
87

Having alternative and, indeed, cumulative remedies for a particular event can
be of substantial benefit to an acquirer. For example, the failure of a condition
would provide only an excuse not to close. A breach of warranty or a violation
of a covenant would additionally give rise to a damage action for expenses if the
decision were made not to close and, depending on the terms of the agreement,
perhaps a damage action for the reduced value of the target even if the acquirer
went forward with the acquisition.197

4.5.2. Condições precedentes para o fechamento

As declarações e garantias estão também relacionadas à cláusula descritiva das condições


precedentes para o fechamento da operação.

A cláusula descreve as condições que devem ser satisfeitas para conferir eficácia ao
negócio jurídico, ou seja, aquelas condições que deverão ter sido implementadas para que o
fechamento da operação ocorra. Os contratos normalmente preveem a faculdade da parte
interessada em obter o adimplemento da condição precedente de renunciar o cumprimento de
determinada obrigação (exceto em relação às condições impostas por lei, por exemplo, a
aprovação prévia do CADE nos casos em que seja aplicável).

As condições precedentes são aquelas cláusulas estabelecidas pelo art. 121 do Código
Civil, que subordinam a eficácia do negócio jurídico a um evento futuro e incerto por vontade das
partes. A condição é um elemento de vontade e somente opera porque os interessados no negócio
assim o desejaram. 198

No caso das condições precedentes estabelecidas em contratos de operações de


combinações de negócios, em regra, estamos diante de uma condição suspensiva, nos termos do
197
Conforme: GILSON, Ronald J. e BLACK, Bernard S. The law and finance of corporate acquisitions. Nova York:
Foundation Press, 2001. p. 1567. Tradução livre: Ter alternativas e, de fato, remédios cumulativos para um evento
em particular pode ser substancialmente benéfico para um comprador. Por exemplo, a falha de uma condição só
proveria uma desculpa para não fechar. Uma quebra de garantia ou uma violação de um covenant adicionalmente
implicaria numa ação de reparação de danos se a decisão tomada fosse a de não fechar e, dependendo dos termos do
acordo, talvez uma ação de reparação de danos pela redução do valor da empresa-alvo mesmo se o comprador
seguisse em frente com a aquisição.
198
VENOSA, Silvio de Salvo. Direito civil: parte geral. São Paulo: Atlas, 2006. p. 479
88

art. 125 do Código Civil: “Subordinando-se a eficácia do negócio jurídico à condição suspensiva,
enquanto esta se não verificar, não se terá adquirido o direito, a que ele visa.”

Enquanto não realizada a condição, o ato não pode ser exigido. Conforme determina
Venosa, a condição suspensiva pode ser analisada em três estágios possíveis: o estado de
pendência (em que ainda não se verificou o evento futuro e incerto), o estado de implementação
da condição (quando o evento efetivamente ocorre) e o estado de frustração (quando o evento
definitivamente não tem mais possibilidade de ocorrer). 199

É comum que os contratos estabeleçam, dentre outras condições precedentes 200, que as
declarações e garantias serão verdadeiras e válidas na data de fechamento. Na prática, as partes
entregam, na data do fechamento, um certificado que ateste que as declarações e garantias
prestadas na data da assinatura do contrato continuam vigentes até a data de fechamento. Na
prática norte americana, é padrão também se exigir uma opinião dos conselheiros da outra
cobrindo determinados assuntos.

Uma vez implementadas as condições precedentes, a eficácia do negócio jurídico será


retroativa.

Nos contratos de M&A, é comum estabelecer-se um prazo máximo para o cumprimento


das condições precedentes (“drop dead date”). Findo este prazo limite sem que as condições
tenham sido satisfeitas, estaremos diante do estado de frustração da condição precedente, em que
caberá a análise sobre os motivos pelos quais não foram implementadas as condições
precedentes.

Se a condição não for satisfeita, a parte que estava obrigada à sua consecução incorre em
um inadimplemento contratual, e a parte prejudicada não estará mais obrigada ao fechamento da

199
VENOSA, Silvio de Salvo. Direito civil: parte geral. São Paulo: Atlas, 2006. p. 479
200
Dentre as condições precedentes típicas, podemos mencionar a obtenção de aprovações regulatórias (uma das
condições que não poderão ser renunciadas pelas partes), a obtenção das autorizações societárias necessárias para a
realização da operação, a obtenção da anuência de terceiros, a destituição de determinados diretores ou a assinatura
de compromissos de permanência de determinados funcionários chave, assinatura de compromissos de não
concorrência pelo vendedor, ou qualquer outro ato que seja considerado relevante pelas partes, observadas as
particularidades de cada caso concreto.
89

operação. Adicionalmente, caso a condição não tenha sido satisfeita por dolo do interessado, o
Direito Civil reputa a existência de punição para aquele agente que impediu a realização do
evento em proveito próprio.

De fato, o art. 129 do Código Civil determina que “Reputa-se verificada, quanto aos
efeitos jurídicos, a condição cujo implemento for maliciosamente obstado pela parte a quem
desfavorecer, considerando-se, ao contrário, não verificada a condição maliciosamente levada a
efeito por aquele a quem aproveita o seu implemento.”

Conforme destaca Venosa, o dolo é requisito expresso para que a consequência prevista
no art. 129 se verifique:

A malícia, ou seja, o dolo, é requisito expressamente exigido pelo art. 129 para
verificação da hipótese, não bastando, pois, por vontade do legislador, a simples culpa.
Presentes os pressupostos do dispositivo, o dano é ressarcido de modo específico,
considerando-se verificada a condição obstada e não interessada. A execução específica
da avença não impede, ainda, que a parte prejudicada pela malícia pleiteie perdas e
danos se ocorrerem os requisitos. 201
O ônus da prova cabe à parte prejudicada 202. Caso a parte não tenha agido com dolo, mas
com culpa, a parte prejudicada terá à sua disposição os remédios assegurados por lei pela
violação de obrigações, sejam elas contratuais ou não (ressarcimento por perdas e danos
causados).

4.5.3. Earn-out

Exemplo muito claro de criação de valor refere-se ao pagamento do earn-out. É frequente


que as partes não tenham as mesmas expectativas quanto às projeções futuras da empresa alvo,
incluindo risco e retorno, e, portanto, tenham diferentes concepções em relação aos critérios para

201
VENOSA, Silvio de Salvo. Direito civil: parte geral. São Paulo: Atlas, 2006. p. 491.
202
Destaca-se que, em função da natureza das condições precedentes normalmente estabelecidas em contratos de
operações de combinações de negócios, a matéria de prova é bastante complexa. Por este motivo, é comum que os
contratos estabeleçam multas e penalidades pré definidas, para eliminar a necessidade de produção de provas sobre a
intenção da outra parte em relação ao cumprimento ou não de uma condição precedente (e que servem, por outro
lado, como um mecanismo de desincentivo ao descumprimento da obrigação contratual).
90

precificação do ativo. O comprador, naturalmente, faz um valuation mais conservador da


empresa-alvo, em especial se seu apetite de risco não for elevado. O vendedor, por outro lado,
insistirá em apresentar projeções mais otimistas, de forma a elevar o preço do ativo. O earn-out é
a solução para a inexistência de expectativas homogêneas das partes quanto à precificação do
ativo, conforme destacam Gilson e Black:

Earnout or contingent pricing techniques respond to the failure of the


homogeneous-expectations assumption; controls over operation of target’s
business during the period in which the determinants of the contingent price are
measured respond to the failure of the common-time-horizon assumption; and
the panoply of representations and warranties, together with provisions for
indemnification and other verification techniques, respond to the failure of the
costless-information assumption. 203

O earn-out, nessa situação, funciona como uma ferramenta de negociação. As partes


determinam que, caso a empresa-alvo atinja determinados indicadores financeiros após a data de
fechamento, o comprador realizará um pagamento complementar para o vendedor. Dessa forma,
o comprador está disposto a pagar um preço superior ao proposto inicialmente pelos ativos, uma
vez que não há assunção do risco de performance por parte do comprador.

Do ponto de vista jurídico, é essencial que o mecanismo de cálculo e as metas do earn-out


estejam descritas de forma bastante clara, com exemplos, de forma a assegurar que as
expectativas das partes estejam alinhadas204.

4.5.4. A cláusula MAC

203
Conforme: GILSON, Ronald J. e BLACK, Bernard S. The law and finance of corporate acquisitions. Nova York:
Foundation Press, 2001. p. 1601-1602. Tradução livre: Técnicas de precificação por earn-outs ou retenção de preço
respondem pelo fracasso da premissa de uniformidade de expectativas; controles sobre as operações do negócio da
empresa-alvo durante o período em que as determinantes do preço contingente são mensuradas respondem pelo
fracasso da premissa de horizonte de tempo comum; e a série de declarações e garantias, em conjunto com provisões
para indenizações e outras técnicas de verificação, respondem pelo fracasso da premissa de informação sem custo.
204
“[...] the terms of any earn-outs have to be documented very clearly, with examples, to ensure that the
expectations of both parties are properly aligned.” GREELY, Mary-Laura. Understanding Advantages and Liabilites
in M&A Deals. In: M&A Deals Strategies. P. 22 e http://courts.delaware.gov/opinions/download.aspx?ID=113250
91

A cláusula MAC (Material Adverse Change clause) tem por escopo descrever aqueles
eventos que possam provocar um efeito material adverso nas atividades da empresa alvo, de
forma a afetar a sua capacidade de receita ou causar perdas substanciais. Caso ocorra algum dos
eventos ou circunstâncias descritos na cláusula negociada entre as partes, a parte prejudicada terá
o direito de denunciar o contrato, considerando que as bases em que o contrato foi celebrado
sofreram alterações substanciais.

Basta, para que a resilição produza seus efeitos, que a parte prejudicada simplesmente
manifeste sua intenção de denunciar o contrato. A previsibilidade dos eventos que conferem à
parte prejudicada a faculdade de resilir o contrato não é relevante para os fins dessa cláusula.

A cláusula MAC está bastante relacionada com a cláusula de declarações e garantias, uma
vez que tem por objeto assegurar a manutenção das premissas que basearam a operação. A
cláusula MAC pode ser utilizada com diferentes funções na cláusula de declarações e garantias;
pode consistir em uma declaração de não ocorrência de eventos descritos como MAC sobre a
empresa alvo desde determinada data, ou pode ser utilizada para qualificar determinadas
declarações e garantias.205

A cláusula MAC pode ser utilizada, ainda, em conjunto com os covenants. O objetivo é
conferir proteção para as partes contra eventos que podem ocorrer entre a data de assinatura dos
contratos e a data de fechamento, dado o lapso temporal que é frequente entre esses eventos. A
este respeito, Arnoldo Wald destaca:

Tais cláusulas são conhecidas, na literatura norte-americana, como bringdown


conditions e conferem segurança às partes durante o período necessário ao
cumprimento de condições suspensivas à eficácia da operação (que variam de
acordo com os objetivos almejados pelas partes na transação; são exemplos
correntes a aprovação do negócio por entidades governamentais, a obtenção de
licenças ambientais ou administrativas, a realização/finalização de auditoria

205
Neste sentido, a cláusula de declarações e garantias pode excepcionar a possível existência de pequenas alterações
nas declarações dadas por uma das partes que não produzam efeitos adversos para a outra parte, sejam financeiros ou
legais. Desta forma, caso não exista um prejuízo substancial para as bases da operação, a parte prejudicada não
poderá invocar a cláusula MAC para se eximir do cumprimento de suas obrigações contratuais.
92

legal, financeira ou contábil na sociedade a ser adquirida ou incorporada, a


obtenção de financiamento e a constituição de novas sociedades). 206

O instituto que mais se assemelha a uma cláusula MAC no direito brasileiro é a onerosidade
excessiva, disciplinada nos artigos 478 e seguintes do Código Civil:

Art. 478. Nos contratos de execução continuada ou diferida, se a prestação de


uma das partes se tornar excessivamente onerosa, com extrema vantagem para a
outra, em virtude de acontecimentos extraordinários e imprevisíveis, poderá o
devedor pedir a resolução do contrato. Os efeitos da sentença que a decretar
retroagirão à data da citação.

Existem também outros dispositivos legais esparsos que fazem menção ao instituto,
como o artigo 317, CC: “Art. 317. Quando, por motivos imprevisíveis, sobrevier desproporção
manifesta entre o valor da prestação devida e o do momento de sua execução, poderá o juiz
corrigi-lo, a pedido da parte, de modo que assegure, quanto possível, o valor real da prestação.”

A excessiva onerosidade decorrente de fatos extraordinários e imprevisíveis, e que


dificultem o cumprimento da obrigação por um dos contratantes autoriza a resolução do contrato.
Não se trata aqui de inexecução da prestação por impossibilidade, e sim por extrema dificuldade.

São quatro os requisitos exigidos pelo legislador: (i) presença de um contrato de


execução diferida ou continuada; (ii) excessiva onerosidade da prestação de uma parte; (iii)
extrema vantagem da outra parte; (iv) acontecimentos supervenientes extraordinários ou
imprevisíveis.

As circunstâncias nas quais ocorreu a formação do contrato sofrem relevante


alteração. A extraordinariedade e a imprevisibilidade dos acontecimentos supervenientes à
celebração do contrato são requisitos essenciais para a caracterização da onerosidade excessiva.

206
Conforme WALD, Arnoldo, MORAES, Luiza Rangel de e WAISBERG, Ivo. Fusões, incorporações e aquisições
– aspectos societários, contratuais e regulatórios. In: WARDE JR., Walfrido Jorge. Fusão, Cisão, Incorporação e
Temas Correlatos. São Paulo: Quartier Latin, 2009. p. 57.
93

No momento em que celebram o contrato, as partes devem estar impossibilitadas de prever


quaisquer alterações decorrentes do evento extraordinário. 207

A onerosidade excessiva deve ser avaliada objetivamente; a excessiva diferença da


prestação no momento da formação do contrato e no momento da sua execução deve ser
considerada com relação a toda e qualquer pessoa que se encontrasse na posição de devedor.

Outro requisito é a correspondência entre a onerosidade excessiva da prestação e a


extrema vantagem da outra parte. A condição é compreensível se considerarmos o fundamento do
instituto da onerosidade excessiva, qual seja, o desequilíbrio entre as prestações.

Considerando que os contratos que versam sobre operações de combinações de


negócios frequentemente tem execução diferida, admitir-se-ia a aplicação do instituto da
onerosidade excessiva, desde que configurados os requisitos previstos nos supramencionados
artigos do Código Civil.

O instituto difere da cláusula MAC na medida em que o devedor está autorizado a


pleitear a resolução do contrato se preenchidos os requisitos expostos acima, mas o credor, por
sua vez, tem a faculdade de ofertar a revisão contratual 208.

A revisão dos contratos está baseada no princípio da conservação dos negócios


jurídicos. Sempre que possível, o artigo 478, CC, deve guiar à revisão judicial dos contratos, e
não à sua resolução. Atribui-se ao juiz o poder de intervir na economia do contrato para reajustar
as prestações recíprocas, a fim de eliminar a excessiva onerosidade209.

4.6. A boa fé e a responsabilidade pré contratual

207
Conforme: VENOSA, Silvio de Salvo. Direito Civil: teoria geral das obrigações e teoria geral dos contratos. São
Paulo: Atlas, 2007. p. 464.
208
Com base em minha experiência profissional, a cláusula MAC costuma ser negociada como um mecanismo de
saída para o comprador, sem a possibilidade de o vendedor ofertar a revisão das condições contratuais.
209
Conforme: VENOSA, Silvio de Salvo. Direito Civil: teoria geral das obrigações e teoria geral dos contratos. São
Paulo: Atlas, 2007. p. 461.
94

As expectativas das partes quanto ao negócio jurídico em pauta não se restringem à fase
de execução do contrato. As partes revelam certa preocupação também com à fase que antecede a
formação do contrato, pois também existem expectativas relacionadas às tratativas, que, uma vez
frustradas, podem se resolver em danos para pelo menos uma das partes.

Enquanto avaliam a viabilidade do negócio, é habitual que as partes travem inúmeras


discussões (cuja frequência e/ou intensidade variam conforme a complexidade da operação em
comento), troquem informações, preparem materiais para apresentações, exponham dados de
natureza confidencial210. É comum que as partes condensem seus principais entendimentos em
memorandos de entendimentos, cartas de intenções, ou, ao menos, em um acordo de
confidencialidade que tenha por escopo preservar as informações intercambiadas durante esta
fase das negociações. Estes registros tem como objetivo servir como proteção para as partes no
futuro caso a outra parte venha a adotar condutas socialmente reprováveis.

As preocupações dos contratantes quanto ao comportamento das partes envolvidas nessa


fase “pré contratual” são tuteladas pela regra contida no artigo 422 no âmbito do Código Civil,
que consagra o instituto da responsabilidade pré contratual, conceituada como aquela
responsabilidade civil decorrente de atos ou omissões praticados no período antecedente à
formação do vínculo contratual. É também denominada culpa in contrahendo. Embora a regra
contida no artigo 422 do Código Civil não discipline especificamente a responsabilidade pré
contratual (ao contrário do texto português), o intérprete será remetido para as regras gerais da
responsabilidade civil (tendo como preceitos fundamentais os artigos 389 e 927 do Código Civil,
que disciplinam, respectivamente, a responsabilidade civil contratual e a extracontratual).

Esta regra acompanha as tendências das legislações de outros ordenamentos jurídicos,


nomeadamente Alemanha (código civil alemão de 1896), Itália (código italiano de 1942) e
Portugal (código civil português de 1966), conforme pontua o professor da faculdade de Direito
de Lisboa Dário Moura Vicente, que explora, ainda, a origem do instituto, comenta que:

210
Em operações de combinações de negócios, parte das informações trocadas, como vimos, tem uma natureza
bastante sensível: informações sobre clientes, estratégias da empresa alvo, dados relacionados ao faturamento etc.
95

Essa corrente foi iniciada pelo ilustre jurista alemão Rudolph Von Jhering, num
ensaio publicado em 1861, no qual o autor defendeu que nos preliminares do
contrato se constitui entre os negociadores uma relação obrigacional integrada
por deveres de conduta cuja violação faz incorrer o infractor na obrigação de
indemnizar os danos desse modo causados à outra parte. 211

Diferentemente do que ocorre nos sistemas jurídicos mencionados acima, durante a fase
de negociações de um contrato regido sob as regras de uma jurisdição que adota o common law,
não se exige das partes a conduta que deriva do princípio da boa fé; a omissão de informações
relevantes para a contratação não é passível de punição. A proteção conferida aos contratantes
não é tão ampla quanto aquela assegurada pelo direito brasileiro (seguindo o modelo dos
ordenamentos mencionados acima)212.

A responsabilidade pré contratual assegura às partes envolvidas em uma negociação a


confiança de que a outra parte conduzirá as tratativas em observância ao princípio da boa fé; de
que a outra parte não permanecerá silente perante o erro incorrido pela sua contraparte, de que a
outra parte comunique a ocorrência de evento que possa culminar na inviabilidade do negócio. A
regra valoriza, em última instância, o interesse coletivo e a segurança no comércio jurídico.

No campo das operações de combinações de negócios, é fundamental que cada um dos


contratantes possa depositar sua confiança em relação à conduta da outra parte, especialmente no
que se refere ao sigilo sobre as informações disponibilizadas de uma parte à outra.

Quanto às discussões sobre o enquadramento da responsabilidade pré contratual aos


regimes da responsabilidade contratual ou da responsabilidade extracontratual, Daniel Ustárroz
defende que a escolha do regime mais adequado caberia ao intérprete da norma, no caso concreto,
com os seguintes argumentos:
211
Conforme: VICENTE, Dario Moura. A responsabilidade pré-contratual no Código Civil brasileiro de 2002. In:
Revista trimestral de direito civil, v. 18. Rio de Janeiro: Padma, 2000. p. 5.
212
Conforme: VICENTE, Dario Moura. A responsabilidade pré-contratual no Código Civil brasileiro de 2002. In:
Revista trimestral de direito civil, v. 18. Rio de Janeiro: Padma, 2000. p. 8. Dario Moura Vicente pontua ainda que os
diferentes sistemas jurídicos hierarquizam os valores conforme sua conveniência: Avulta a este respeito a diferente
hierarquização dos valores jurídicos que estão no cerne da problemática em apreço: a liberdade individual na
negociação e conclusão de contratos, por um lado, e a solidariedade traduzida no respeito pelos interesses legítimos
da contraparte e na confiança que esta deposite na válida celebração do contrato, por outro.
96

Com razão, para que o arcabouço legislativo cumpra com o ideal de


maleabilidade, não se mostra conveniente a adoção pura e simples de qualquer
dos pressupostos. A melhor síntese é alcançada pelo aproveitamento de ambas as
teorias. Conclui, acertadamente, ANGELO LUMINOSO que a dita
responsabilidade pré-contratual não constitui propriamente uma categoria
jurídica, mas um amplo “contenitore” que compreende diversas figuras ilícitas,
quer ora derivam da violação ao princípio da boa-fé, ora de fato aquiliano e
eventualmente de um contrato.213

Desta forma, se estivermos diante de um contrato preliminar, por exemplo, não há que se
falar em responsabilidade extracontratual. Isto porque, embora o instrumento remeta à celebração
de um pacto definitivo, estamos diante de um contrato efetivamente. Assim, na eventual quebra
de uma obrigação contratual, a indenização será determinada conforme as regras aplicáveis para a
responsabilidade contratual. Se, contrariamente, inexistir acordo expresso sobre a forma de
condução das negociações, certamente estaremos diante de um cenário de responsabilidade
extracontratual.

Parece-nos, com base no exposto acima, que, para determinar a responsabilização da parte
a que venha a ter uma conduta incompatível com o princípio da boa fé norteador do Direito Civil,
importa verificar se houve ou não a celebração de um contrato, ainda que preliminar214. No caso
das operações de combinações de negócios, é comum que as partes documentem todas as etapas
das tratativas, com início na celebração de um acordo de confidencialidade para assegurar o sigilo
em relação às informações disponibilizadas, e mesmo ao fato de as informações terem sido
disponibilizadas e sobre o interesse das partes em realizar o negócio. Estaremos, nesse caso,
possivelmente diante da responsabilidade contratual.

213
Conforme: USTÁRROZ, Daniel. Sobre a responsabilidade pré negocial no direito brasileiro. In: Revista Jurídica,
ano 55, n. 357, julho de 2007. p. 96.
214
Cabe destacar que existe uma discussão doutrinária sobre a existência efetiva da fase pré contratual. Alguns
autores alegam que o iter contratual abrangeria também as discussões preliminares relacionadas ao negócio
pretendido, uma vez que tais discussões somente teriam lugar com o objetivo de chegar a um acordo quanto a
referido negócio. Nesse caso, esses autores defendem que a etapa de discussões preliminares também seria tutelada
pela responsabilidade civil contratual.
97

4.7. Considerações finais

As cláusulas de declarações e garantias têm por escopo retratar a situação da empresa alvo
em determinada data, alertar o comprador sobre informações delicadas e estimulá-lo a aprofundar
suas investigações quando cabível, e fornecer bases para a indenização. Esta técnica contratual
tem como objeto, ainda, realocar riscos encontrados durante as tratativas e/ou mitigá-los, e
também funciona como um mecanismo de saída para o comprador caso seu conteúdo não seja
confirmado na data de fechamento da operação (ressaltamos que operações desta natureza
costumam ter sua conclusão diferida).

Por meio da inserção das cláusulas de declarações e garantias, as partes contam com um
importante mecanismo para se reduzir a assimetria de informações entre elas, uma vez que a
presunção de que as partes de uma operação de combinação de negócios têm informações
homogêneas normalmente não é verdadeira. A cláusula funciona, ainda, como um mecanismo
para redução de custos com a obtenção de informações e com a sua verificação.

Não existem regras no direito brasileiro que disciplinem o conteúdo destas cláusulas de
declarações e garantias. Recorremos, portanto, aos princípios norteadores do direito civil para
guiar a interpretação das declarações e garantias, em especial os princípios da autonomia da
vontade e da boa fé.

Em relação à autonomia da vontade, as partes podem negociar livremente as cláusulas de


declarações e garantias, desde que observem as limitações impostas pelo Direito Civil: a boa fé e
a função social dos contratos. A boa fé, por sua vez, assume três diferentes funções no Código
Civil, sendo todas aplicáveis aos contratos que regulam operações de combinações de negócios: a
função interpretativa das cláusulas contratuais, a função de integração do negócio jurídico e a
função de controle dos limites de exercício de um direito. A cláusula de declarações e garantias
será analisada sob o prisma da boa fé, contextualizada no caso concreto.

A conduta das partes envolvidas em uma operação de combinação de negócios será


analisada durante todas as fases do iter contratual, inclusive na fase das tratativas preliminares.
98

É comum que as cláusulas de declarações e garantias sejam conjugadas com outras


técnicas contratuais, como as covenants (obrigações de fazer e de não fazer), as condições
precedentes, o earn-out, a cláusula MAC, e, sobretudo, a cláusula de indenização, uma vez que o
remédio para a quebra de uma declaração pode consistir na redução proporcional do preço ou no
reembolso da perda sofrida.
99

V. INDENIZAÇÃO

O remédio assegurado pelo direito brasileiro para a quebra das cláusulas de declarações e
garantias é a indenização. Este capítulo tem como objetivo descrever as regras aplicáveis à
indenização por perdas e danos no direito brasileiro, na medida em que tais regras possam ser
replicadas para o inadimplemento objeto deste estudo.

Para fins de contextualizar a indenização em relação à quebra das declarações e garantias,


o capítulo discorre sobre os danos indenizáveis no Brasil, tecendo breves considerações sobre as
categorias de danos reconhecidas pelo direito brasileiro, e sobre a possibilidade de limitação da
responsabilidade civil por vias contratuais, em conjunto com o posicionamento da doutrina e da
jurisprudência sobre o tema.

Por fim, este capítulo aborda a aplicação prática das regras relativas à indenização à
quebra da cláusula de declarações e garantias e descreve as melhores práticas contratuais para
endereçar a temática da indenização e outros instrumentos acessórios para assegurar à parte
prejudicada o ressarcimento de eventuais perdas e danos sofridos.

5.1. Considerações preliminares sobre categorias de danos no direito brasileiro

A legislação brasileira define como indenizáveis apenas os danos diretos, como veremos a
seguir – regra geral aplicável também para os contratos que envolvem operações de combinações
de negócios. Antes de iniciarmos as discussões em torno das categorias de danos indenizáveis,
cabe mencionar sucintamente as categorias de danos reconhecidas pelo direito brasileiro. Parte da
doutrina brasileira define que, em relação a obrigações contratuais: (a) danos diretos são aqueles
resultantes direta e imediatamente da quebra do próprio contrato; e (b) danos indiretos são
aqueles resultantes como uma consequência subsequente da quebra do contrato 215.

215
Conforme: GOMES, Orlando. Obrigações. Rio de Janeiro: Forense, 2006. p. 62-63. Neste sentido, ainda,
CAVALIERI FILHO, Sergio. Programa de Responsabilidade Civil. São Paulo: Malheiros, 2003. p. 91-92; STOCCO,
Rui. Tratado de Responsabilidade Civil – Responsabilidade Civil e sua Interpretação Doutrinária e Jurisprudencial.
São Paulo: RT, 2001. p. 935, 968; PEREIRA, Caio Mário da Silva. Instituições de Direito Civil. Rio de Janeiro:
Forense, 2008. p. 374; MARTINS-COSTA, Judith. In: TEIXEIRA, Sálvio de Figueiredo. Comentários ao Novo
Código Civil – Do Inadimplemento das Obrigações (Arts. 389 a 420). Rio de Janeiro: Forense, 2003. p. 337, 354.
100

Em adição, a doutrina brasileira atribui diferentes classificações para categorias de danos:


danos emergentes e lucros cessantes.

Danos emergentes – ou damnum emergens – são aqueles efetivamente incorridos, i.e., o


decréscimo patrimonial efetivo e imediato incorrido pela parte que sofreu o dano. Por outro lado,
lucros cessantes – ou lucrum cessans – são os benefícios que a parte: (a) teria auferido caso o ato
ilícito não tivesse ocorrido;216217 ou (b) tenha sido privada do recebimento em razão do ato ilícito.

Portanto, os danos diretos podem englobar tanto os danos emergentes quanto os lucros
cessantes se eles resultarem direta e imediatamente da quebra do próprio contrato.

É importante mencionar que a doutrina brasileira oferece diversas definições para danos
diretos, indiretos, danos emergentes e lucros cessantes, e que as considerações acima são
baseadas nas definições mais aceitas.

Para o estudo das cláusulas de declarações e garantias, a distinção entre as categorias de


danos é bastante relevante para a compreensão da extensão da indenização à qual a parte
prejudicada fará jus. Favor notar que uma operação de combinação de negócios malsucedida
pode comportar certos danos indiretos – exemplificativamente, os danos reflexos ou danos em
ricochete causados a terceiros, que não decorram diretamente do ato ilícito, como aqueles
decorrentes de uma quebra de contrato do terceiro.

A legislação brasileira reconhece as categorias de danos acima descritas. O artigo 403 do


Código Civil estabelece que, mesmo na hipótese de o inadimplemento resultar de dolo do
devedor, a respectiva indenização incluirá apenas os prejuízos efetivos e os lucros cessantes por
efeito dela direto e imediato, sem prejuízo do disposto na lei processual.

216
Conforme: GOMES, Orlando. Obrigações. Rio de Janeiro: Forense, 2006. p. 64.
217
Lucros cessantes correspondem às expectativas perdidas, i.e., o valor dos benefícios que a parte inocente teria
recebido com a celebração do contrato se não houvesse o inadimplemento, ou seja, caso as obrigações contratuais
tivessem sido performadas de acordo com o avençado. Conforme: ATIYAH, P. S., An Introduction to the Law of
Contract. Oxford: Clarendon Press, 1995. p. 444. Contrariamente, Tullio Ascarelli observa que estes benefícios
apenas configurariam lucros cessantes para a parte inocente caso a parte inocente já tivesse direito a eles no
momento do ato ilícito. ASCARELLI, Tullio. Problemas das sociedades anônimas e direito comparado. São Paulo:
Saraiva, 1969. p. 217.
101

De acordo com referido dispositivo, em regra, o credor faz jus apenas aos danos diretos
(sejam danos emergentes e/ou lucros cessantes), mas não aos danos indiretos. A indenização
pelos danos depende da relação entre referidos danos e o ato ilícito: se a conexão for direta e
imediata, sejam os danos emergentes ou lucros cessantes, as perdas e danos serão indenizáveis.

Portanto, danos diretos serão, em princípio, indenizáveis, e danos indiretos, serão não
indenizáveis. Danos emergentes e lucros cessantes serão, em princípio, indenizáveis, desde que
sejam danos diretos (i.e. são resultado imediato do ato ilícito).

A distinção entre danos diretos e indiretos, quando aplicada a um caso concreto, é


considerada como uma matéria de fato, e não de direito; a aplicação do conceito, portanto,
representa um desafio para o intérprete 218.

O artigo 403 do Código Civil consagra a teoria da causa próxima, ao determinar que
“ainda que a inexecução resulte de dolo do devedor, as perdas e danos só incluem os prejuízos
efetivos e os lucros cessantes por efeito dela direto e imediato”. Destarte, apenas serão
indenizáveis aqueles danos que tenham se originado direta e imediatamente da inexecução da
obrigação. Não são passíveis de indenização aqueles danos indiretos, portanto.

A solução adotada pelo Código Civil é questionável. É possível que, entre o ato causador
do dano e o dano em si, exista a interposição de um ou uma série de outros fatos, que podem ou
não ter sido derivados do primeiro ato. Dessa forma, é possível que o primeiro fato cause,
indiretamente, um dano, pelo desencadeamento de outros fatos subsequentes que, diretamente, o
provocaram. O dano, neste caso, não teria sido causado se não fosse a ocorrência do primeiro
fato. A jurisprudência brasileira tem admitido, acertadamente, que esse primeiro fato seja
considerado a causa indireta ou mediata do dano, desde que essa causa seja uma causa necessária
do dano.

Da mesma forma, parte da jurisprudência admite que apenas os danos diretos – i.e., danos
que decorram direta e imediatamente do ato ilícito – sejam indenizáveis, porque o sistema

218
Neste aspecto, o sistema brasileiro não é tão diferente do sistema norte-americano. Para referência, McNally
Wellman Co. v. New York State Elec. & Gas Corp., 63 F.3d 1188 (2nd Cir.1995), 446.
102

brasileiro adota a “teoria da interrupção do nexo causal”. Neste sentido, citamos, por exemplo, o
Recurso Especial REsp 866450/RS, julgado em 24.04.2007219. Referido julgado determina que,
se não existe relação direta e imediata entre o ato ilícito (i.e., o inadimplemento do contrato) e os
danos sofridos pelo credor, a parte responsável pelo inadimplemento não pode ser
responsabilizada pelas perdas e danos.

A mesma ideia expressa pela “teoria da interrupção do nexo causal” é determinada pelo
“princípio da adequação causal”, também denominado “princípio do dano direto e imediato”.
Conforme o Superior Tribunal de Justiça 220, este princípio é composto por suas proposições. A
primeira delas afirma que nenhuma pessoa pode ser responsabilizada por danos a que ela não
tenha dado causa. A segunda proposição, complementar, afirma que apenas o evento que
produziu os danos direta e imediatamente (e concretamente) pode ser considerado a causa das
perdas e danos.

Dessa forma, a parte contratante de uma operação de combinação de negócios que tenha
sido prejudicada pela quebra de uma declaração e garantia 221, ao pleitear perdas e danos, terá o
ônus de comprovar que as perdas alegadas são decorrentes de danos diretos.

5.2. Limitação de responsabilidade

Como veremos neste item, os contratos que tratam sobre operações de combinações de
negócios podem livremente estabelecer regras referentes à limitação de responsabilidade de uma
das partes perante a outra, desde que atendam a determinados requisitos de validade.

219
Neste aspecto, o Superior Tribunal de Justiça baseou a decisão mencionada em um precedente do Superior
Tribunal de Justiça: Recurso Extraordinário RE 130764⁄PR, julgado em 12.05.1992, em relação ao nexo causal entre
os danos e a quebra do contrato.
220
Exemplificativamente, citamos o Recurso Especial REsp 773323/DF, julgado em 12.12.2006, o Recurso Especial
REsp 845424/DF, julgado em 19.10.2006, e o Recurso Especial REsp 744077/DF, julgado em 10.10.2006.
221
A quebra da declaração e garantia poderá ter diferentes consequências em uma operação desta natureza: pode
levar ao não fechamento da operação, por não terem se cumprido as condições precedentes – para as hipóteses em
que o contrato preveja, dentre as condições precedentes para o fechamento, a validade das declarações e garantias
outorgadas pela outra parte durante todo o lapso temporal decorrido entre o signing e o closing –, ou pode ensejar
para a parte inocente o recebimento de indenização pela assunção de premissas incorretas para a precificação do
ativo.
103

As normas gerais não estabelecem proibições em relação à cláusulas que limitem/excluam


responsabilidades222-223. Apenas a legislação especial proíbe, excepcionalmente, cláusulas
limitando ou excluindo responsabilidade – exemplificativamente, o artigo 51, I224, do Código de
Defesa do Consumidor, aplicável apenas às relações consumeristas.

Em outras palavras, as cláusulas limitativas de responsabilidade e de indenização são


válidas em razão do princípio da autonomia contratual (fortalecido pela máxima volenti non fit
injuria) e porque a lei não traz uma proibição à existência de cláusulas desta natureza.

A legislação é também omissa a respeito dos requisitos de validade das cláusulas que
contém limitação de responsabilidade.

De acordo com a doutrina, cláusulas limitativas de responsabilidade são válidas, em


regra225. Não obstante este entendimento a respeito da validade destas cláusulas, a doutrina não
sistematiza e analisa os requisitos de validade para as cláusulas que trazem limitação de
responsabilidade.

Antônio Junqueira de Azevedo escreveu um artigo específico 226 sobre certos requisitos
negativos, que, se presentes, cumulam na nulidade das cláusulas limitativas de responsabilidades.
De fato, o autor considera nula qualquer cláusula contratual que227:

222
Conforme: AZEVEDO, Antônio Junqueira de. Cláusula Cruzada de Não Indenizar (Cross-Waiver of Liability), ou
Cláusula de Não Indenizar com Eficácia para Ambos os Contratantes – Renúncia ao Direito de Indenização –
Promessa de Fato de Terceiro – Estipulação em Favor de Terceiro. In: Revista dos Tribunais, ano 88, vol. 769. p.
103-109.
223
Conforme: VENOSA, Sílvio de Salvo. Direito Civil. São Paulo: Atlas, 2003. p. 51.
224
Referidos artigos determinam que qualquer cláusula relacionada ao fornecimento de produtos e serviços que
isente, exclua ou restrinja a responsabilidade do fornecedor por defeitos ou implique em renúncia de direitos são
consideradas nulas.
225
Conforme: AZEVEDO, Antonio Junqueira de. A boa fé na formação dos contratos. In: NERY JUNIOR, Nelson e
NERY, Rosa Maria de Andrade. Responsabilidade civil: direito de obrigações e direito negocial. São Paulo: Revista
dos Tribunais, 2010. p. 421. “São válidas, porque, em princípio, não constituem nenhuma autorização para agir
ilicitamente, as convenções ou cláusulas de não indenizar e as convenções ou cláusulas que limitam a indenização (p.
ex., cláusula de prefixação de perdas e danos). Aqui, salvo algumas hipóteses específicas (no contrato de transporte,
p. ex., as cláusulas de não indenizar são nulas – Súmula 161 do STF), o acordo tem validade [...]”
226
Conforme: AZEVEDO, Antônio Junqueira de. Cláusula Cruzada de Não Indenizar (Cross-Waiver of Liability), ou
Cláusula de Não Indenizar com Eficácia para Ambos os Contratantes – Renúncia ao Direito de Indenização –
Promessa de Fato de Terceiro – Estipulação em Favor de Terceiro. In: Revista dos Tribunais, ano 88, vol. 769. p.
103-109.
227
Conforme: AZEVEDO, Antônio Junqueira de. Cláusula Cruzada de Não Indenizar (Cross-Waiver of Liability), ou
Cláusula de Não Indenizar com Eficácia para Ambos os Contratantes – Renúncia ao Direito de Indenização –
104

(i) exclua indenização por danos causados por culpa grave ou dolo de um dos
contratantes;

(ii) viole norma cogente, ou, conforme a doutrina denomina, políticas públicas;

(iii) exclua indenização por danos em caso de quebra fundamental, i.e., danos resultantes
da quebra das obrigações principais e essenciais do contrato; ou

(iv) exclua indenização por danos diretamente relacionados à vida e à integridade física
de pessoas naturais.

O primeiro requisito negativo de validade não é explícito sob as leis brasileiras. Não
obstante, a admissão da validade de uma cláusula contratual excludente do dever de indenizar por
danos causados por culpa grave ou dolo de um dos contratantes significaria a concessão de
autorização a uma parte para causar danos a outra – e esta premissa não é aceitável para o direito
brasileiro 228. A injustiça de uma provisão contratual desta natureza seria, ainda, considerada
contrária às normas cogentes229.

O segundo requisito negativo – violação de norma cogente/política pública - resulta do


artigo 166, VI, do Código Civil, que expressamente considera nulo qualquer contrato que tenha
por escopo violar norma cogente230.

O terceiro requisito negativo – limitação da responsabilidade por danos causados por


quebra fundamental (ou das obrigações principais e essenciais do contrato) – resulta da proibição
geral de “condições potestativas”. De fato, se uma das partes permite a limitação de

Promessa de Fato de Terceiro – Estipulação em Favor de Terceiro. In: Revista dos Tribunais, ano 88, vol. 769. p.
103-109.
228
Conforme: AZEVEDO, Antônio Junqueira de. Cláusula Cruzada de Não Indenizar (Cross-Waiver of Liability), ou
Cláusula de Não Indenizar com Eficácia para Ambos os Contratantes – Renúncia ao Direito de Indenização –
Promessa de Fato de Terceiro – Estipulação em Favor de Terceiro. In: Revista dos Tribunais, ano 88, vol. 769. p.
105.
229
Conforme: GONÇALVES, Carlos Roberto. Comentários ao Código Civil – Parte Especial – Do Direito das
Obrigações – (Artigos 927 a 965). São Paulo: Saraiva, 2003. p. 417.
230
Conforme: GONÇALVES, Carlos Roberto. Comentários ao Código Civil – Parte Especial – Do Direito das
Obrigações – (Artigos 927 a 965). São Paulo: Saraiva, 2003. p. 416-417.
105

responsabilidade causada por quebra fundamental do contrato, à outra parte será facultado o
cumprimento das suas obrigações assumidas no âmbito do contrato 231. Esta cláusula seria
supostamente considerada uma condição potestativa, proibida pelo Código Civil (artigo 122232).

Nosso entendimento, entretanto, é no sentido de que este terceiro requisito negativo se


aplica apenas a danos causados por culpa grave ou dolo. O terceiro requisito é baseado na ideia
de que a limitação de responsabilidade por danos causados pela quebra fundamental
corresponderia à faculdade da parte de adimplir ou não as suas principais obrigações contratuais.
Em outras palavras, a parte que tem a faculdade de performar ou não as suas obrigações
deliberadamente decide não performá-las. Entretanto, conforme explanado anteriormente, a
cláusula limitativa de responsabilidade pode (tão somente) englobar o inadimplemento do
contrato que não tenha sido causado por culpa grave ou dolo. Entendemos, portanto, que, na
ocorrência de um inadimplemento fundamental do contrato, que não tenha sido causado por culpa
grave ou dolo, a cláusula de limitação de responsabilidade eximirá o devedor de indenizar o
credor por perdas e danos. Por outro lado, destacamos que existem alguns julgados que
consideraram nulas as cláusulas contratuais que não observaram este terceiro requisito. Por
exemplo, cláusulas limitativas de responsabilidade ou de indenização em contratos de transporte
são frequentemente consideradas nulas, uma vez que a indenização, em contratos dessa natureza,
supostamente consistiria em uma obrigação primária do transportador. (para referência, vide o
REsp 111090/PR, abaixo detalhado).

De acordo com a doutrina, o quarto requisito negativo – limitação de responsabilidade por


danos relacionados à vida e à integridade física de pessoas naturais – resultam do princípio
constitucional da dignidade da pessoa humana 233. Cabe mencionar, entretanto, que não existe
uma provisão legal específica que conecte as cláusulas limitativas de responsabilidade a este
princípio. Portanto, o quarto requisito negativo é resultado da interpretação deste princípio
constitucional pela doutrina, e, desta forma, pode haver questionamentos quanto à sua aplicação
ao caso concreto.

231
Obrigação principal, de acordo com a doutrina brasileira, é aquela obrigação inerente à função do contrato. Para
referência, GONÇALVES, Carlos Roberto. Comentários ao Código Civil – Parte Especial – Do Direito das
Obrigações – (Artigos 927 a 965). São Paulo: Saraiva, 2003. p. 417.
232
De acordo com o artigo 122, as condições que sujeitarem a eficácia do contrato ao puro arbítrio de uma das partes
são defesas.
233
A Constituição Federal brasileira consagra este princípio em seu artigo 1º, III, e artigo 5º, caput.
106

A jurisprudência tende a admitir cláusulas limitativas de responsabilidade se inseridas em


contratos não consumeristas234-235-236. Exemplificativamente citamos o Recurso Especial REsp
76984/SP, julgado em 15.04.1997. O julgado determina que a cláusula limitativa de
responsabilidade é exequível e que o credor não faz jus à indenização por perdas e danos, uma
vez que não foram causados por dolo ou culpa grave do devedor.

Em relação aos contratos que versam sobre operações de combinações de negócios, não
existem normas cogentes que proíbam a limitação de responsabilidade de uma parte em relação à
outra. Portanto, é livre às partes determinar certas limitações ao dever de indenizar, desde que as
limitações não se apliquem aos danos causados por culpa grave ou dolo de uma das partes, não
exclua indenização por quebra de obrigações principais do contrato e não exclua indenização por
danos diretamente relacionados à vida e à integridade física de pessoas naturais.

5.3. As declarações e garantias e a indenização

Com base no Direito Civil brasileiro, em princípio, são quatro os pressupostos do dever de
indenizar: a existência de um ato ilícito, a culpa do lesante, um dano indenizável e o nexo causal
entre o ato ilícito e o dano. Isto se depreende da leitura do disposto nos artigos 389 e 927 do
Código Civil.

Desta forma, ainda que as partes de um contrato de operações de combinações de


negócios não pactuassem expressamente uma cláusula regulando a eventuais indenizações
234
Conforme vimos, a limitação de responsabilidade é uma situação excepcional no âmbito do Código de Defesa do
Consumidor (artigo 51, I).
235
Conforme o Recurso Especial REsp 111090/PR, julgado em 11.03.1997, as cláusulas limitativas de
responsabilidade não são válidas em contratos de transporte, porque a responsabilidade do transportador pelo objeto
transportado está relacionado à essência do contrato. Conforme a Súmula 161 do Superior Tribunal Federal,
aprovada em 13.12.1963, “em contrato de transporte, é inoperante a cláusula de não indenizar”. Contrariamente, o
Superior Tribunal de Justiça admite cláusulas limitativas de indenização em contratos de transporte marítimo.
Exemplificativamente, vejamos o Recurso Especial REsp 36706 / SP, julgado em 05.11.1996. Portanto, esta cláusula
seria nula, uma vez que a indenização por perdas e danos constitui, em contratos desta natureza, uma obrigação
principal do contratante.
236
O Superior Tribunal de Justiça determinou, no Recurso Especial REsp 83717/MG, julgado em 12.11.1996, que a
cláusula limitativa de responsabilidade é nula no contrato de penhor em análise, uma vez que o artigo 774, IV, do
Código Civil de 1916 (revogado), determina que o credor pignoratício tem como obrigação indenizar o devedor
pignoratício por danos causados à coisa em custódia. Destarte, a cláusula de limitação de responsabilidade será nula
por contrariar norma cogente.
107

devidas de uma parte à outra, eventuais perdas e danos decorrentes da operação poderiam ser
pleiteadas com base nos dispositivos acima mencionados, desde que atendidos aos pressupostos
que veremos em detalhes a seguir.

O artigo 389, especificamente em relação à responsabilidade contratual preceitua que:


“não cumprida a obrigação, responde o devedor por perdas e danos, mais juros e atualização
monetária segundo índices oficiais regularmente estabelecidos, e honorários de advogado”.

Já o artigo 927, que trata sobre a responsabilidade extracontratual, determina que “aquele
que, por ato ilícito (arts. 186 e 187), causar dano a outrem, fica obrigado a repará-lo”.

Para o direito brasileiro, só há obrigação de reparar o dano independentemente de culpa


nos casos especificados em lei. Culpa será caracterizada, de acordo com o artigo 186 do Código
Civil, por qualquer ação ou omissão voluntária, negligência ou imprudência. Para apurar, no caso
concreto, se a culpa está caracterizada, o intérprete da norma usará como critério a diligência
exigida do homem médio.

Para o caso dos contratos que tratam sobre combinações de negócios, não existe um caso
especificado em lei que determine a responsabilidade independentemente de culpa. Portanto,
veremos nos parágrafos a seguir o conceito de culpa e os elementos para sua apuração.

A culpa, conforme disposto no artigo 186 do Código Civil, subdivide-se em negligência,


imprudência e imperícia, conforme destaca Carlos Alberto Bittar Filho:

A negligência consiste em deixar-se de fazer o que se deveria; a imprudência


consubstancia-se em fazer-se aquilo que não se deveria; relativamente à
imperícia, configura ela a imprudência técnica, por falta de habilitação
específica para determinada atividade. No que concerne ao dolo, é ele a má-fé, a
malícia, o intuito de prejudicar outrem. 237

237
Conforme: BITTAR FILHO, Carlos Alberto. Contornos Gerais do Dever de Indenizar no Código Civil de 2002.
In: BURGARELLI, Aclibes. Contribuições ao estudo do novo direito civil. Campinas: Millenium, 2003. p. 22.
108

Para apurar a culpa, Dario Moura Vicente ensina que alguns elementos devem ser levados
em consideração, quais sejam:

1º - A diligência exigível aos negociadores não é a mesma nas negociações entre


profissionais de determinado ramo da actividade económica e nas negociações
entre estes e não profissionais, pois é merecedora de maior censura a violação de
certos deveres pré-contratuais de conduta – maxime o de informação – no
segundo caso [...] 2º - Algum grau de malícia tem de ser tolerado nas
negociações pré-contratuais. Este deve, a nosso ver, coincidir com o chamado
dolus bonus, isto é, na expressão do art. 253º, n. 2, do Código Civil português,
“as sugestões ou artifícios usuais, considerados legítimos segundo as
concepções dominantes no comércio jurídico” e “a dissimulação do erro,
quando nenhum dever de elucidar o declarante resulte da lei, de estipulação
negocial ou daquelas concepções. 238

Cabe destacar, entretanto, que quase a totalidade dos contratos desta natureza contém
regras bastante detalhadas a respeito da indenização, em especial porque a indenização não
costuma ser irrestrita. Como vimos, as partes poderão livremente dispor das regras relativas à
indenização, sendo certo que no direito brasileiro, as limitações ao dever de indenizar esbarram
em certas restrições, e.g., é vedada a exclusão ou limitação de indenização sobre danos
envolvendo direitos indisponíveis, e a exclusão da indenização em caso de dolo ou culpa grave de
uma das partes. Insta observar, ainda, que os negócios jurídicos eivados de erro ou dolo são
passíveis de anulação, como veremos abaixo.

Considerando-se a completude das informações fornecidas pelo vendedor ao comprador,


como regra geral, as partes acordam que todas as contingências divulgadas para a parte receptora
não são passíveis de indenização. Para aquelas contingências não informadas ao vendedor,
usualmente é proposto um mecanismo de ajuste de preço ou mecanismos de retenção de parte do
pagamento para cobrir eventuais passivos que possam ser identificados dentro de determinado
período de tempo, conforme explica Donald M. Depamphilis:

238
Conforme: VICENTE, Dario Moura. A responsabilidade pré-contratual no Código Civil brasileiro de 2002. In:
Revista trimestral de direito civil, v. 18. Rio de Janeiro: Padma, 2000. p. 15-16.
109

In effect, indemnification is the reimbursement of the other party for a loss


incurred following closing for which they were not responsible. The definitive
agreement requires the seller to indemnify or absolve the buyer of liability in the
event of misrepresentations or breaches of warranties or covenants. Similarly,
the buyer usually agrees to indemnify the seller. Both parties generally want to
limit the period during which the indemnity clauses remain in force 239.

As cláusulas de indenização em contratos de fusões e aquisições normalmente


determinam a obrigação de indenizar 240 por quebra de uma cláusula ou uma omissão ou
imprecisão de declaração prestada pelo vendedor, que venha a se tornar de conhecimento do
comprador até a data do fechamento, ou a alocação de responsabilidade entre as partes no acordo
de aquisição 241-242. É lícito e válido perante o Direito Civil limitar a indenização devida em caso
de quebra das declarações e garantias.

Para fins de esclarecimento, cabe destacar que as cláusulas de declarações e garantias de


forma alguma limitam a responsabilidade do sucessor perante os credores do vendedor, mas
apenas lhe asseguram o direito de regresso. Exemplificativamente, o Código Civil determina em
seu artigo 1.119 que a sociedade resultante da fusão sucederá nos direitos e obrigações das
sociedades extintas. Desta forma, não poderia uma cláusula excludente de responsabilidade

239
Conforme: DEPAMPHILIS, Donald M. Mergers, acquisitions, and other restructuring activities: an integrated
approach to process, tools, cases, and solutions. EUA: Elsevier. p. 190. Tradução livre: Em efeito, indenização é o
ressarcimento da outra parte por uma perda ocorrida pós fechamento pela qual a parte que sofreu a perda não seja
responsável. O acordo final exige que o vendedor indenize ou absolva o comprador da responsabilidade caso alguma
das declarações se revele falsa ou caso exista a quebra de garantias ou covenants. Similarmente, o comprador
normalmente concorda em indenizar o vendedor. Ambas as partes geralmente querem limitar o período em que a
cláusula de indenização se mantém em vigor.
240
Minha experiência profissional demonstra que é essencial que as partes detalhem o máximo possível o conceito
de perdas, excluindo expressamente aquelas que não serão indenizáveis, para fins de se evitar questionamentos
futuros. É comum que as partes excluam a responsabilidade por lucros cessantes e danos indiretos.
241
Dewey B. Crawford destaca que o dano mais comum para a indenização focada nas declarações e garantias é que
o comprador não possa receber algum dos ativos adquiridos ou que seu valor seja inferior ao declarado. Em adição,
também é frequente que o comprador venha a incorrer em obrigações perante terceiros das quais não tinha
conhecimento, ou em montantes maiores do que os divulgados pelo vendedor. Conforme: CRAWFORD, Dewey B.
O Acordo de Aquisição. In: KEY, Stephen L. Guia da Ernst & Young para administração de fusões e aquisições. Rio
de Janeiro: Record, 1995. p. 127.
242
Minha experiência profissional evidencia que, dentre os itens cobertos pela obrigação de indenizar, normalmente
estão os processos que ainda não transitaram em julgado, cujo resultado ou montantes envolvidos sejam ainda
incertos por ocasião da assinatura do contrato. Atribuir-se ao vendedor a obrigação de indenizar em detrimento do
desconto no preço equivalente à demanda em questão pode facilitar as negociações entre partes.
110

eximir a sociedade resultante da cisão de suas obrigações. Do contrário, seriam consideradas


nulas para o direito brasileiro.

Como vimos, a responsabilidade pode ser contratual ou extracontratual para o caso de


contratos de fusões e aquisições, dependendo da vontade das partes em pactuar ou não cláusulas
relativas a esse assunto. A determinação da natureza da responsabilidade tem uma relevância
prática, em especial no que diz respeito ao ônus da prova.

Na esfera contratual, o ônus da prova da culpa compete ao devedor inadimplente, uma vez
que sua culpa é presumida; caberá ao autor da ação evidenciar a existência do contrato, a
obrigação inadimplida e o dano, com o nexo de causalidade, enquanto a defesa do réu consistirá
em comprovar que o dano ocorreu por uma causa estranha ao réu. Na responsabilidade
extracontratual, o ônus da prova cabe à parte inocente, que deverá provar a culpa do lesante; o réu
fica isento de responder pela indenização se o autor não se desincumbir desse ônus. Para a
responsabilidade pré contratual, estamos diante de uma situação mais assemelhada à violação de
obrigações contratuais, em razão da relação jurídica pré existente. Haveria, nesse caso, a violação
de deveres de conduta específicos.

5.3.1. A prática contratual das regras de indenização

As cláusulas relativas à obrigação de indenização costumam ser as mais difíceis de se


negociar numa operação de combinação de negócios. O vendedor tentará, ao máximo, restringir o
escopo da indenização, enquanto os assessores do comprador buscarão o maior número de
proteções possíveis.

Como dissemos no item anterior, quase que a totalidade dos contratos desta natureza
preveem cláusulas de indenização, em especial para limitar a responsabilidade das partes por
eventuais perdas e danos que venham a ser incorridos pela outra parte.

Alguns elementos passaram a incorporar o padrão das cláusulas de indenização nos


contratos de operações de combinações de negócios, como baskets, que exigem que as perdas
111

reclamadas, no agregado, atinjam determinado valor mínimo antes que possam ser cobradas do
vendedor. Não há uma regra fixa sobre o valor do basket, que varia em função do tamanho do
acordo. Existem diversas variações desta regra; em alguns casos, o vendedor é responsável
apenas pelo montante que excede o valor do basket, em outros, uma vez atingido o valor do
basket, o vendedor indenizará por todas as perdas reclamadas, incluindo o montante do basket243.

Outra proteção para o vendedor bastante frequente nestas operações são os limites
temporais, que indicam que serão indenizáveis apenas aquelas perdas descobertas dentro de
determinado período de tempo.

Quanto aos limites temporais, também existem variações conforme a operação. As partes
podem negociar a exclusão das demandas fiscais dos limites temporais, a título exemplificativo, e
vincular tais demandas ao prazo prescricional. Da mesma forma, é possível a exclusão de todas as
demandas que estejam em andamento na data de assinatura dos contratos, vinculando a obrigação
de indenização ao trânsito em julgado de cada uma das demandas. Neste cenário, os limites
temporais acordados entre as partes se aplicariam às demandas decorrentes de quebra das
declarações e garantias, ou ao inadimplemento de contratos ou compromissos dos quais a
empresa alvo seja parte 244.

Não existe também uma regra definida para o estabelecimento de limites temporais pelas
partes. Esta data limite costuma estar atrelada a um período de tempo razoável após a data de
fechamento, dentro do qual o comprador deveria ter descoberto eventuais quebras na cláusula de
declarações e garantias, e dentro do qual eventuais terceiros prejudicados pelo inadimplemento de
contratos ou compromissos fariam as suas reivindicações. A prática mostra que esse lapso
temporal costuma girar em torno de três anos, sendo comum também a aceitação de períodos
ainda menores, vinculados à conclusão da primeira auditoria da empresa alvo pelo comprador.

243
Comentários baseados em minha experiência profissional.
244
Conforme: CRAWFORD, Dewey B. O Acordo de Aquisição. In: KEY, Stephen L. Guia da Ernst & Young para
administração de fusões e aquisições. Rio de Janeiro: Record, 1995. p. 128.
112

As partes também costumam negociar um cap para a obrigação do vendedor de indenizar


perdas incorridas pelo comprador, normalmente um percentual do preço pago pelos ativos
adquiridos. A discussão deste limite é bastante delicada: o comprador tentará travar este limite
em valor mais próximo possível ao preço total pago pelos ativos adquiridos, sob o argumento que
o vendedor, por ter conhecimento do histórico da empresa alvo e das contingências existentes,
deveria aceitar um cap alto. O vendedor, por outro lado, sob o argumento que o comprador
conduziu uma due diligence satisfatória e também tem conhecimento dos passivos envolvidos na
transferência da empresa alvo, tentará reduzir referido limite o máximo possível.

Existem, ainda, outras variações da cláusula de indenização, como o estabelecimento de


valor mínimo da perda indenizável. Desta forma, caso determinada perda, isolada, não atinja um
valor mínimo estabelecido entre as partes, tal perda não será passível de indenização (e também
não comporá o valor do basket, se existir).

Outro ponto que suscita muitas discussões entre as partes é a definição do procedimento
para condução das demandas que envolvam a responsabilidade do vendedor. O comprador
normalmente encontrará certa resistência do vendedor em permitir o controle, pelo comprador, da
condução das demandas que envolvam sua responsabilidade. O argumento é plausível, uma vez
que o vendedor, que responderá pelas indenizações, gostaria de apontar os advogados de sua
confiança, de apresentar as teses jurídicas que lhe parecerem mais adequadas, e empregar os
esforços razoáveis para se mitigar os prejuízos envolvidos com a demanda em questão.
Entretanto, na ponta compradora, o argumento é o de que certos resultados de demandas podem
criar um precedente contra a empresa alvo ou contra o comprador, de forma a afetar suas práticas
futuras. Esta cláusula também pode encontrar determinadas variações, como a condução conjunta
dos processos, com a aprovação dos advogados apontados para representar a empresa alvo, ou
definição em conjunto das teses a serem adotadas.

5.3.2. Escrow account

Dependendo do risco de crédito do vendedor, as regras relativas à indenização podem não


se revelar um remédio eficaz para o ressarcimento de prejuízos incorridos pelo comprador.
113

Um mecanismo de proteção adicional do comprador pode consistir no pagamento diferido


no tempo, ou, na prática mais comum, na transferência de parte dos recursos para uma conta
bancária vinculada não movimentável (escrow account). Desta forma, a promessa da vendedora
de indenizar a compradora em caso de quebra das declarações e garantias viria respaldada numa
retenção de parte do preço como um fundo que assegure a performance da obrigação de
indenização.

Por outro lado, como forma de proteção ao vendedor, é comum que as partes negociem
que o montante depositado em uma escrow account permaneça ali depositado enquanto estiverem
pendentes eventuais disputas sobre a cláusula de indenização.

Não existe uma fórmula para se fixar o montante a ser retido numa escrow account. É
comum que este valor gire em torno de 10% a 20% do preço de aquisição 245. Também não existe
regra para o prazo de duração da retenção – normalmente, este prazo é menor do que o das
obrigações de indenizar.

A prática prevê que, caso não existam conflitos pendentes na data definida para término
da retenção, os valores serão disponibilizados ao vendedor. Porém, na hipótese de existirem
questionamentos pendentes sobre a obrigação de indenizar, tais valores permanecerão retidos até
que o conflito seja resolvido definitivamente.

5.4. A experiência portuguesa da cláusula de declarações e garantias

Sob o prisma do direito português, a utilização da cláusula de declarações e garantias


suscita questionamentos sobre a sua validade e eficácia, e sobre o regime legal aplicável para

245
Conforme: CRAWFORD, Dewey B. O Acordo de Aquisição. In: KEY, Stephen L. Guia da Ernst & Young para
administração de fusões e aquisições. Rio de Janeiro: Record, 1995. p. 130.
114

solucionar eventuais omissões contratuais. Referidos questionamentos são agravados pelo fato de
existirem poucos julgados que versem sobre o assunto 246.

A prática portuguesa, assim como o modelo norte americano, costuma prever três grupos
de declarações: àquelas relacionadas à capacidade e aos poderes do vendedor para a celebração
do contrato e realização da operação, as declarações relativas à titularidade das ações ou dos
ativos objeto da operação, e as declarações que se referem à própria empresa alvo e sua situação
econômico-financeira.

O impacto dos dois primeiros grupos no contrato é pequeno e dispensa comentários. São
declarações inerentes ao negócio. Em contrapartida, o terceiro grupo merece maior atenção dos
envolvidos na operação. Estas declarações e garantias relacionadas à própria empresa alvo
constituem manifestação de vontades das partes de forma expressa no contrato, e trazem
benefícios na medida em que podem ser utilizadas como prova quanto às bases em que foi
celebrado o contrato, sobre a relevância destas declarações para a formação do preço, e sobre a
alocação de riscos do negócio247. Sem estas disposições, a responsabilização do vendedor por
contingências descobertas após a data do fechamento enfrentaria alguns óbices.

Estas declarações e garantias definem a extensão da responsabilidade do vendedor perante


o comprador. O ônus da prova será, na legislação portuguesa, transferido ao vendedor.

Similarmente à prática brasileira, os portugueses costumam incluir disposições sobre o


montante máximo de indenizações devidas por quebra das declarações e garantias, e um prazo
limite para tal obrigação de indenizar.

Clemente Galvão menciona que o enquadramento deste mecanismo na ordem jurídica


portuguesa gera algumas controvérsias, in verbis:

246
GALVÃO, Clemente. Declarações e garantias em compra e venda de empresas – algumas questões. Disponível
em: http://www.uria.com/documentos/publicaciones/1481/documento/foro11.pdf?id=2078. Acesso em 11 de junho
de 2013.
247
GALVÃO, Clemente. Declarações e garantias em compra e venda de empresas – algumas questões. Disponível
em: http://www.uria.com/documentos/publicaciones/1481/documento/foro11.pdf?id=2078. Acesso em 11 de junho
de 2013.
115

De uma forma muito geral, pode-se dizer que existem duas alternativas básicas
para enquadrar legalmente uma situação de desconformidade das declarações e
garantias com a realidade: ou se consideram aplicáveis as regras gerais do
incumprimento das obrigações (artigos 790 e seguintes do Código Civil), ou o
regime específico da compra e venda, designadamente as regras aplicáveis à
venda de coisa onerada ou defeituosa (artigos 905 e seguintes do mesmo
Código).248

O efeito prático da aplicação de um ou outro regime implica diretamente nas regras


aplicáveis à indenização.

5.4.1. Controvérsia no direito brasileiro

Não existem, no ordenamento brasileiro, regras específicas acerca da responsabilização


por quebra de declarações e garantias. Diante da falta de regramento específico, a cláusula de
declarações e garantias deve ser analisada sob o prisma do princípio geral da boa fé que norteia
todos os negócios jurídicos, conforme disposto nos artigos 113, 187 e 422 do Código Civil
brasileiro, em conjunto com os deveres assessórios correlatos à boa fé, notadamente, os deveres
de informação e de lealdade.

Desta forma, em caso de imprecisão ou omissão das declarações e garantias, o comprador


de boa fé teria o direito de alegá-la para reaver os prejuízos decorrentes de referida imprecisão ou
omissão, uma vez que a sucessão não pode ser afastada por meio destas declarações e garantias,
restando ao comprador tão somente o direito de regresso.

Cumpre ressaltar, entretanto, que a má fé por parte da parte que forneceu as informações é
uma matéria de prova bastante delicada. Para Maristela Abla,

248
GALVÃO, Clemente. Declarações e garantias em compra e venda de empresas – algumas questões. Disponível
em: http://www.uria.com/documentos/publicaciones/1481/documento/foro11.pdf?id=2078. Acesso em 11 de junho
de 2013.
116

Caso seja constatada a má-fé por parte de qualquer uma das partes em relação às
suas obrigações contratuais quanto ao fornecimento de informações e prestação
de declarações e garantias, o foco passa a ser provar a inexatidão ou omissão das
informações e a ausência de boa-fé. Será muito difícil, por exemplo, provar e
especificar o que efetivamente o vendedor permitiu ou deixou de permitir ao
comprador o acesso à informação, e, ainda, que esta inexatidão ou omissão
decorreu de dolo por parte do vendedor a qual justifique e permita ao comprador
249
pleitear por indenização ou mesmo pela anulação do contrato.

Ou seja, haverá discussão sobre a responsabilidade do vendedor pelas declarações omissas


ou imprecisas.

Diante do exposto, cabe destacar, ainda, que a eficácia do modelo de reps and warranties
é controversa sob a ótica do direito brasileiro. O instituto, importado da common Law, encontra
alguma resistência do judiciário quanto à exequibilidade das regras relativas à indenização (ou
sua limitação) baseada nas declarações e garantias prestadas pelo vendedor, conforme posição de
Maristela Sabbag Abla:

A falta de legislação processual específica e a consequente ausência de


jurisprudência sobre o tema provocam uma insegurança jurídica quanto à
250
exequibilidade de cláusula dessa natureza perante os Tribunais brasileiros.

Diante das incertezas perante os tribunais brasileiros, é recomendável recorrermos ao


direito comparado como fonte para embasar decisões. Considerando que o modelo de declarações
e garantias é importado do common law, focaremos nas decisões tomadas pelos tribunais
americanos.

249
Conforme: ABLA, Maristela Sabbag. Sucessão Empresarial: Declarações e Garantias – o Papel da Legal Due
Diligence. In: CASTRO, Rodrigo R. Monteiro de; Aragão, Leandro Santos de. Reorganização Societária: São Paulo:
Quartier Latin, 2005. p. 115.
250
Conforme: ABLA, Maristela Sabbag. Sucessão Empresarial: Declarações e Garantias – o Papel da Legal Due
Diligence. In: CASTRO, Rodrigo R. Monteiro de; Aragão, Leandro Santos de. Reorganização Societária: São Paulo:
Quartier Latin, 2005. p. 114.
117

Maristela Sabbag Abla cita o caso Sound Techniques, Inc. vs. Barry D. Hoffman,
decidido pela corte de Massachusetts em 2002. Uma das partes contratantes havia prestado
declarações e garantias falsas, e foi condenada ao pagamento de indenização com base em
prestação de declaração falsa, embora a Corte tenha entendido que não houve inadimplemento
contratual. A decisão equiparou, ainda, a declaração falsa culposa à fraude.251

5.4.2. Mecanismos contratuais para mitigar a intervenção judicial

Para se mitigar a insegurança jurídica quanto à exequibilidade das cláusulas de declarações e


garantias sob a égide do direito brasileiro, a recomendação para as partes envolvidas em
operações de fusões e aquisições é o estabelecimento da arbitragem como a forma de resolução
de conflitos.

É importante que as partes determinem adequadamente a forma de submissão de conflitos,


incluindo a câmara arbitral competente, o local de condução do processo, a legislação aplicável, e
a forma da indicação dos árbitros, para fins de evitar questionamentos sobre a validade da
cláusula compromissória.

Em adição, é imprescindível que os contratos (e, em especial, as cláusulas de declarações e


garantias) sejam o mais detalhados possível, estabelecendo regras para o maior número de
situações futuras que as partes puderem prever, para que não haja questionamentos sobre seu
escopo, extensão e eficácia.

5.5. Considerações finais

A legislação brasileira define como indenizáveis apenas os danos diretos, incluindo-se os


danos emergentes e os lucros cessantes – e a regra se aplica aos contratos de combinações de
negócios. É matéria complexa para o intérprete da norma classificar os danos como sendo diretos
ou indiretos. A parte prejudicada terá o ônus de provar os danos sofridos.

251
Conforme: ABLA, Maristela Sabbag. Sucessão Empresarial: Declarações e Garantias – o Papel da Legal Due
Diligence. In: CASTRO, Rodrigo R. Monteiro de; Aragão, Leandro Santos de. Reorganização Societária: São Paulo:
Quartier Latin, 2005. p. 114.
118

Embora esta seja a solução conferida pelo nosso ordenamento jurídico a uma quebra de
declaração e garantia, é quase uma regra nos contratos que envolvam operações de combinações
de negócios o estabelecimento de regras relativas à indenização. Não existem, regra geral,
proibições ao estabelecimento de limites à obrigação de indenizar (a legislação os proíbe em
situações excepcionais, entretanto, a doutrina estabelece alguns requisitos para a sua validade).

Sendo assim, é livre às partes determinar limitações ao dever de indenizar, desde que as
limitações não se apliquem aos danos causados por culpa grave ou dolo de uma das partes, não
exclua indenização por quebra de obrigações principais do contrato e não exclua indenização por
danos diretamente relacionados à vida e à integridade física de pessoas naturais.

Dentre as limitações mais comuns, as partes costumam estabelecer um cap (valor máximo
indenizável), limites temporais, baskets (valor mínimo indenizável). Em adição, as partes
comumente se apoiam em escrow accounts para garantir o pagamento de eventuais indenizações
– parte do pagamento do preço é depositado numa conta garantia, e só será liberado depois um
determinado lapso temporal.
119

VI. CONCLUSÕES

As operações de combinação de negócios, em geral, envolvem sucessão de direitos e


obrigações pelo adquirente, independentemente da forma de estruturação da operação: a sucessão
pode ser decorrente da transferência de participação societária, da compra de ativos ou de
estabelecimentos empresariais, ou mesmo das consequências legais de operações societárias
puras como uma fusão ou uma incorporação. As preocupações das partes relacionadas à extensão
das obrigações a serem assumidas pelo comprador a partir da data de fechamento estão bastante
delineadas pelo grau de divulgação, pelo vendedor, de informações sobre a situação econômico-
contábil e jurídica da empresa alvo.

A questão da divulgação de informações ganha contornos ainda mais sérios quando


discutimos a existência de falhas, omissões ou imprecisões nas declarações e garantias prestadas
por uma das partes.

Nesse contexto, o sucesso de uma operação de fusões e aquisições é, em grande parte,


determinado pela condução de um processo de due diligence que visa reduzir a assimetria de
informações entre o comprador e o vendedor, e cujo resultado será refletido na cláusula de
declarações e garantias sempre que possível.

O processo de due diligence, conduzido, em regra, com base em informações prestadas


pelo vendedor, suscitará também discussões sobre a responsabilização pela fidedignidade e
precisão das informações disponibilizadas ao vendedor. Existem custos razoáveis envolvidos no
processo de due diligence, não só com a própria condução dos procedimentos, mas também com
a verificação da veracidade das informações.

Adicionalmente, é fundamental para um processo de due diligence satisfatório que os


administradores da empresa alvo cooperem com o comprador. Um plano de transição adequado
pode reduzir as incertezas dos administradores quanto ao seu futuro na empresa alvo após a data
do fechamento, e eliminar uma das barreiras para a cooperação que possam existir.
120

Não existe uma formula padrão para a condução de um processo de due diligence,
incluindo uma lista de documentos a ser solicitada pelo comprador. O processo, para ser bem
sucedido, deve contar com o maior zelo possível, com bom senso nas negociações para definição
do escopo da due diligence, e com investigação razoável por parte dos envolvidos no processo, de
forma a mitigar eventuais riscos relacionados ao passivo a ser assumido pelo comprador na data
de fechamento.

O tema da quebra das declarações e garantias deve ser analisado sob o prisma da boa fé,
positivada pelo código civil de 2002, e pelos demais deveres correlatos e acessórios ao princípio
da boa fé.

A relação obrigacional entre as partes não se restringe ao momento da formação do


contrato, sendo importante a tutela dispensada à fase que o antecede. A ampliação das proteções
outorgadas à parte inocente no âmbito da relação contratual merecem ser estendidas à fase das
negociações preliminares.

Desta forma, a disponibilização de informações incompletas, imprecisas, ou a omissão na


entrega de informações relevantes seria passível de punição no sistema jurídico brasileiro,
deixando ao intérprete da norma a construção do regime de responsabilidade aplicável ao caso da
quebra das declarações e garantias.

Não existem restrições, em regra, sob o ordenamento jurídico brasileiro, para que as
partes disponham sobre as regras relativas à indenização, seja excluindo, seja limitando o escopo
das perdas indenizáveis.

Desta forma, exceto na medida em que uma das partes agiu com dolo, as partes serão
livres para pactuar regras restritivas da indenização por perdas decorrentes de contingências
apresentadas pelo vendedor ao comprador por meio da cláusula de declarações e garantias. Na
medida em que as partes pactuarem normas contrárias à ordem pública e aos demais princípios
norteadores do direito civil, poderá o Estado intervir na autonomia das partes e reequilibrar o
contrato. Para mitigar a intervenção do judiciário, as partes devem procurar fazer um contrato
121

detalhado, sem lacunas a serem supridas de acordo com os princípios gerais de direito, e em
observância ao ordenamento jurídico brasileiro, especialmente no que diz respeito às regras
relativas à limitação de indenização.

Considerando que a análise da temática da quebra das declarações e garantias sob o


prisma do princípio da boa fé conferiria ao intérprete da norma certa maleabilidade de
interpretação, uma vez que estamos diante de uma norma aberta, certos mecanismos contratuais
são importantes para mitigar os riscos da ineficácia desta disposição perante o direito brasileiro.

Inicialmente, recomenda-se que as cláusulas contratuais o mais detalhadas possível, para


fins de se evitar questionamentos sobre a intenção das partes ou sobre a sua validade. Outra
recomendação é estabelecer a arbitragem como forma de resolução de conflitos.

O Direito Civil brasileiro outorga à parte prejudicada numa operação de combinação de


negócios o direito de reclamar o reembolso por perdas e danos diretos (embora não existam
dispositivos específicos no Código Civil para operações desta natureza, a aplicação das regras
gerais de responsabilidade civil nos leva a esta solução).

A parte prejudicada terá o ônus da prova sobre as perdas alegadas. A comprovação das
perdas decorrentes de uma operação de combinação de negócios, em especial no que diz respeito
aos lucros cessantes, é matéria bastante complexa, e certamente suscita controvérsias numa
disputa judicial.
122

REFERÊNCIAS

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____________. Teoria geral das obrigações e responsabilidade civil. 11. ed. São Paulo: Atlas,
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BOTREL, Sérgio. Fusões & Aquisições. São Paulo: Saraiva, 2012.

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WALD, Arnoldo. Doutrinas essenciais: direito empresarial: direito societário. São


Paulo: Revista dos Tribunais, 2011. 1055 p.
130

APÊNDICES

Apêndice A – Razões para a ocorrência de fusões e aquisições

Teoria Características
Eficiência A operação gera economia de escala e
outras formas de sinergia
Internalização de funções, proporcionando
redução dos custos de transação em caso de
transações verticais
Garantia de novos canais de distribuição e
utilização de bases já instaladas
Informação e sinalização A operação informa ao mercado que a
empresa alvo está subavaliada
Poder de Mercado Aumento da participação de mercado da
empresa alvo.
Expansão em prazo mais curto, com
redução dos riscos
Remoção de um concorrente potencial
Novos produtos / atividades / territories Diminuição dos prazos de implantação e
riscos inerentes ao lançamento de uma
nova linha de produtos
Redução de riscos inerentes ao
desenvolvimento de novos projetos, ou de
estabelecimentos para atuar em outro
segmento
Diversificação do risco, com a união de
empresas em segmentos distintos,
reduzindo a volatilidade de receitas
Remoção de barreiras à entrada em novos
segmentos ou novos mercados
Expansão geográfica favorecida com o uso
de marcas regionais e capacidade de
produção local
Vantagens fiscais Créditos fiscais originados da operação
poderão ser utilizados pela empresa alvo
ou pelos compradores
Comissionamento dos executives Para operações em que os executivos chave
da empresa alvo recebem bonificações em
caso da conclusão da operação (e.g.,
golden parachute provisions)
131

ANEXOS

Anexo A – Exemplo de lista de documentos submetidos à análise no processo de due


diligence

I. Societário
A. Livros societários (inclusive os já encerrados), constantes do art. 100 da Lei 6.404/76.
B. Cópias das atas de Assembleias ou Alterações Contratuais dos últimos 20 anos.
C. Cautelas de ações.
D. Cópias das procurações vigentes.
E. Acordo de acionistas ou de quotistas.
F. Composição do quadro acionário.

II. Propriedade Imobiliária


A. Cópias de todas as escrituras dos imóveis e respectivos registros, acompanhadas de
certidões de propriedade e negativa de ônus e alienação.
B. Cópias de plantas dos imóveis, regularizadas na Prefeitura, habite-se ou conservação e
laudo técnico do Corpo de Bombeiros.

III. Propriedade Mobiliária


A. Prova na contabilidade de aquisição de todos os bens móveis ou declarações de
inexistência de ônus.

IV. Propriedade Imaterial


A. Registro no INPI de todas as marcas e patentes.
B. Cópias dos contratos de assistência técnica, de transferência de tecnologia e licença de
marcas e patentes, bem como documentos referentes a processos e sistemas utilizados na
área industrial.
C. Relação de todas as patentes requeridas.
132

D. Avaliação das marcas e regularização da tributação.

V. Capital Estrangeiro
A. Via original do Certificado do Banco Central.

VI. Impostos
A. Federais. Cópias das guias de recolhimento (IPI, PIS, Finsocial, Imposto de Renda –
Darfs, além dos DIRFS e RAIS, dos últimos 5 anos). Contribuição social desde 1988.
Livros fiscais – LALUR e IPI.
B. Estaduais. Cópias das guias de recolhimento do ICMS dos últimos 5 anos, acompanhadas
dos Livros de Apuração.
C. Municipais. Guias de recolhimento do ISS, IPTU e TLL dos últimos 5 anos. Livros
Fiscais do ISS.

VII. Contencioso Fiscal


A. Certidões negativas de tributos federais, estaduais e municipais, acompanhadas das
respectivas certidões de objeto e fé quando forem positivas. Lista dos processos fiscais
relativa às ações ajuizadas pela empresa-alvo.

VIII. Trabalhista
A. Lista dos processos trabalhistas, cópias de convenções ou dissídios coletivos; cópias de
contratos de trabalho de todos os executivos; especificação dos benefícios concedidos;
relação nominal de todos os empregados.

IX. Previdenciário
A. Cópias das Guias de INSS e FGTS dos últimos 5 anos. Relatórios sobre a última
fiscalização.
133

Fonte: CRAWFORD, Dewey B. O Acordo de Aquisição. In: KEY, Stephen L. Guia da Ernst &
Young para administração de fusões e aquisições. Rio de Janeiro: Record, 1995.
134

Anexo B – Exemplo de cláusula de declarações e garantias em relação ao vendedor e à


empresa alvo

Clause I. Warranties, Representations and Agreements of the Shareholder and Target

A. Target and the Shareholder jointly and severally represent and agree as follows:
(1) Target is a corporation duly organized, validly existing and in good standing under the
laws of the State of California, with the power to own its property, to carry on its
business as now being conducted, and to enter into and carry out the terms of this
Agreement.
(2) Target is not qualified to do business as a foreign corporation in any jurisdiction; and
neither the character of the properties owned and leased by Target, nor the nature of the
business conducted by Target makes qualification as a foreign corporation in any other
jurisdiction necessary.
(3) The Shareholder is the lawful owner of, and has good and marketable title to, all of the
outstanding capital stock of Target, free and clear of any mortgages, pledges, claims,
liens, charges or encumbrances, or other rights in third persons to purchase any shares
thereof.
(4) The authorized capital stock of Target consists of _______ shares of common stock, $1
par value, of which ________ shares are issued and outstanding, and no shares are held
as treasury stock. All of the issued and outstanding shares of Target have been duly
authorized and validly issued and are fully paid in and non-assessable. There are no
outstanding options, warrants, rights, calls, commitments, conversion rights, plans or
other agreements of any character providing for the purchase of any authorized but
unissued shares of the capital stock of the Target. Prior to the Closing, Target will not
issue any capital stock or authorize any increase in the number of shares of its authorized
capital stock or issue any options, warrants, calls, commitments or rights to subscribe for
or purchase any of its securities. Copies of the Articles of Incorporation, Bylaws and all
minutes of Target are contained in the minute books of Target and such minute books
and all stock books of Target will be delivered to Acquiring at the Closing.
(5) Each balance sheet delivered to Acquiring pursuant to this Agreement shall reflect all
claims, debts or liabilities of Target which should be reflected thereon in accordance
135

with generally accepted accounting principles. Without the prior written consent of
Acquiring other than in the ordinary course of business or as otherwise permitted herein,
Target will not incur, prior to the Closing, any indebtedness for money borrowed or
incur any liabilities.
(6) All of Target’s inventories, except for quantities deemed not to be material, of finished
foods, work in process, raw materials and supplies are current, usable and merchantable
and are not excessive or out of balance, are in the physical possession of Target and will
be valued on the Balance Sheet and all financial statements furnished to Acquiring
pursuant to this agreement at the lower-of-cost-of-market (cost being computed on a
“First-in, First-out” basis).
(7) Since November 30, 19___, Target has not issued, or declared or paid any dividend on,
or declared or made any distribution on, or authorized the creation or issuance of, or
effected any split-up or any recapitalization of any of its capital stock of any class, or,
directly or indirectly, redeemed, purchased or otherwise acquired any of its outstanding
stock or authorized or made any change in its Articles of Incorporation or agreed to take
any such action and, prior to the Closing, Target will take no such action.
(8) Target has filled all requisite Federal income, payroll and excise tax returns and all
appropriate state and local income, sales, payroll, personal property and franchise tax
returns required to be filed by it and has paid all taxes and assessments (including
interest or penalties) owned by it to the extent that such taxes and assessments are due.
To the extent any subsequent tax liabilities have accrued but have not become payable,
the full amounts thereof have been reflected as liabilities on the books and in the
financial statements of Target as of the date of their accrual. In addition, Target has paid
all taxes which would not require the filing of returns and which are required to be paid
and which otherwise would be delinquent.
(9) Target does not own any real property. Except as noted on Schedule A, Target has good
and marketable title to all of its personal property, free and clear of all encumbrances,
liens and charges of every kind and character. None of the personal property of the
Target is subject (i) to a contract for sale, except inventory to be sold in the ordinary
course of business, or (ii) to mortgages, pledges, liens, encumbrances, security interests
or charges of any kind of character except as herein disclosed or as set forth in Schedule
136

A. Except as set forth on Schedule A, all buildings, structures, appurtenances, machinery


and equipment owned or leased by Target are in good operating condition and in a state
of good maintenance and repair, ordinary war and tear excepted. There is no real or
personal property currently used in the Operations which is not either leased or owned
by Target, and all property owned or leased by Target is in its possession.
(10) Set forth on Schedule B hereto is a list of all leases under which Target holds any real or
personal property. Each lease set forth in such schedule is in full force and effect, all
rents and additional rents due to date on each such lease have been paid; in each case the
lessee has been in peaceable possession since the commencement of the original term of
such lease and neither Target nor, to the best of its knowledge, any lessor is in default
thereunder; no waiver, indulgence or postponement of the lessee’s obligations
thereunder has been granted by the lessor, or of the lessor’s obligations by lessee; and
there exists no event, occurrence, condition or act which, with the giving of notice, and
lapse of time or the happening of any further event or condition would become a default
by the lessee (or to the best of Target’s knowledge any lessor) under any such lease.
Target has not violated any of the terms or conditions under any such lease and all of the
covenants to be performed by the lessee and lessor under each such lease have been fully
performed.
(11) Set forth on Schedule C hereto is a true and correct list of all obligations for
indebtedness and all obligations not incurred in the ordinary course of business stating
the origin of the obligation, amount owed and the terms of payment.
(12) Set forth on Schedule D hereto is a true and correct list of all policies of insurance on
which Target is named as the insured party, including the amounts thereof, in force as at
the date hereof, and such policies are in full force and effect. Target will continue to
maintain the coverage afforded by such policies in full force and effect up to and
including the Closing Date.
(13) Set forth on Schedule E is a true and correct listing of all trade secrets, technical
information, patents, patent rights, applications for patents, trademarks, trade names,
copyrights, processes or formulae owned, possessed, licensed or used by Target in its
business. Except as set forth in such schedule, none of such trademarks or trade names
have been registered in, filed in, or issued by any governmental office. Except as noted
137

on such schedule, to the best of Shareholder’s and Target’s knowledge, no such


trademark or trade name infringes on others. Except as noted on such schedule, no such
trademark or trade name is licensed by Target to, or used by Target, pursuant to a license
from, any other person, firm or corporation in the United States or elsewhere. Except as
set forth in Schedule E, Target has full right, title and ownership to its corporate name
and to any and all other names under which it does business. Target possesses valid
rights to use all trademarks, trade names, and licenses now used or necessary to conduct
its business as presently being conducted.
(14) Except as set forth in Schedule F hereto, there are no actions, suits or proceedings which
have been served on Target or to Target’s knowledge, threatened against or which affect
Target, at law or in equity, by or before any Federal, state or municipal court or other
governmental department, commission, board, bureau, agency or instrumentality. Target
is not subject to any material liability by reason of a violation of any order, rule or
regulation or any Federal, state, municipal or other governmental agency, department,
commission, bureau, board or instrumentality to which is subject. To the best
information and belief of the Shareholder, there exists no event, condition or other
circumstance (relating particularly to the business of Target as contrasted with matters
relating to its industry or of a regional, national or international character) which
immediately or with a lapse of time will materially adversely affect the business of
Target as presently conducted.
(15) Except as set forth in Schedule G hereto, Target does not have any collective bargaining
agreements with employees, employment agreements, compensation plans, employees’
pension or retirement plans or pension trust, employees’ profit sharing or bonus or stock
purchase plans or any other similar agreements or plans (formal or informal). To the
knowledge of Target and Shareholder, no party is in violation of any of the provisions of
such agreements or plans. Target has not had any work stoppage due to concerted action
by any of its employees and to the best of its knowledge none is threatened or
contemplated. Between the date hereof and the Closing, Target will not, without the
written consent of Acquiring, except in the ordinary course of business and consistent
with prior practices, make or agree to make any increase in the rate of wages, salaries,
bonuses or other remuneration of any employee or employees, or become a party to any
138

employment contract or arrangement with any of its officers or employees, or become a


party to any contract or arrangement with any officers or employees providing for
bonuses or profit sharing payments, severance pay or retirement benefits.
(16) Set forth in Schedule H hereto is a true and correct list of all outstanding contracts,
agreements or understanding to which Target is a party, except (i) those referred to
elsewhere in this Section II, (ii) any contract, agreement or understanding involving an
aggregate expenditure of less than $5,000 and (iii) purchase commitments for Target
inventory which Target expects to sell within 30 days of receipt in the ordinary course of
business. Neither Target nor to the best of its knowledge any other party to any such
contract, agreement or understanding is in default under the terms of any such contract,
agreement or understanding. Between the date hereof and the Closing, Target will not,
without the written consent of Acquiring, make any changes or modifications in any
such contracts, agreements or understanding, which result in an increase of Target’s
obligations by more than $2,000 for each such agreement or surrender any rights
thereunder, or make any further additions to its property or further purchases of
equipment except such changes or modifications, each in an amount less than $5,000, as
are in the ordinary course of business or are necessary or appropriate to maintain its
properties and equipment and except for the replacement of any trucks as are necessary
or appropriate. Target is not a party to any continuing contract for the future purchase of
materials, supplies or equipment in excess of the requirements for its business as now
being conducted. Neither Target nor the Shareholder is subject to, or is a party to, any
mortgage, lien, lease, agreement, contract, instrument, order, judgment or degree or any
other restriction of any kind or character which would prevent the continued operation of
the business of Target after the Closing on substantially the same basis as theretofore
operated.
(17) Neither Target nor the Shareholder is subject to any order, judgment or decree with
respect to Target’s business or any of Target’s assets or property, or to any charter,
bylaw, mortgage, lease, agreement, instrument, order, judgment or decree which would
prevent the consummation of any of the transactions contemplated hereunder, or
compliance by Target or the Shareholder with the terms, conditions and provisions
hereof.
139

(18) All outstanding accounts receivable (trade or other) of Target as will be set forth in the
Balance Sheet and in Target’s books and records, and in any other financial statements
prepared by Target pursuant to the terms of this Agreement will be collectible, except to
the extent of the reasonable reserve for bad debts to be set forth on said Balance Sheet,
books and records, or other financial statements.
(19) Since December 31, 19___, the business, properties, or condition, financial or otherwise,
of Target has not been materially adversely affected in any way as a result of any
legislative or regulatory change, revocation of any license or right to do business, fire,
explosion, accident, casualty, labor trouble, flood, drought, riot, storm, condemnation, or
act of God or other public force or otherwise (whether or not covered by insurance).
(20) The copies of all leases, instruments, agreements or other documents that have been or
will be delivered to Acquiring or Subsidiary pursuant to the terms of this Agreement are
and will be complete and correct as of the date delivered and as of the Closing. Except
as set forth in Schedule I, the execution and delivery of this Agreement and the other
agreements which are to be executed pursuant to this Agreement (all such agreements,
including this Agreement, are sometimes collectively referred to as the “Executed
Agreements”), and the performance of the obligations thereunder do not on the date
hereof and will not thereafter violate any of the terms or provisions of any leases,
instruments, agreements or other documents to which Target is a party and none require
the consent of any third party to the transactions contemplated hereby.
(21) Target has maintained its books of account in accordance with generally accepted
accounting principles applied on a consistent basis.
(22) In the negotiations leading up to the transactions contemplated by this Agreement,
neither the Shareholder nor Target has retained or utilized the services of any broker or
finder.
(23) During the period from the date hereof to and including the Closing, Target will conduct
its business solely in the usual and ordinary manner and will refrain from any transaction
not in the ordinary course of business or except as otherwise permitted herein unless the
prior written consent of Acquiring to such transaction has been obtained.
(24) All actions and proceedings required by law to be taken either by Target or the
Shareholder at or prior to the Closing in connection with the Executed Agreements and
140

the transactions provided for therein shall be duly and validly taken on or prior to the
Closing.
(25) To the knowledge of the Shareholder, no information necessary to make any of the
representations and warranties herein contained not materially misleading has been
withheld from or has not been disclosed to, Acquiring.
(26) The only officers and directors of Target are:
Name/Position
President and Director
Vice President, Secretary and Director
Vice President, Sales
Treasurer and Director
Assistant Secretary and Director
Director
(27) Target will give Acquiring written notice of all meetings (or actions in writing without a
meeting) of Target’s Board of Directors and/or its shareholder held (or taken) prior to
the Closing at least ten days prior to such meeting (or the taking of actions without a
meeting). The notice herein provided shall disclose the purpose of the meeting or the
proposed action in writing without a meeting. Acquiring may at its discretion waive the
ten days’ notice requirement of this subsection. Target shall allow a representative of
Acquiring to attend, as an observer, any meeting of its Board of Directors or of its
shareholders. Promptly after preparation of the minutes for any of the above-described
meeting or actions, Target shall cause a copy of such minutes to be forwarded to
Acquiring.
(28) Target does not have any subsidiaries or affiliates or own any interest in any other
business, corporation, joint venture, partnership or proprietorship.
B. The Shareholder covenants, warrants and represents both as of the date hereof and as of
the Closing Date, as follows:
(1) That, except as required in connection with his employment by Target, he will not
disclose or use at any time any secret, confidential or proprietary information or
knowledge pertaining to the business affairs of Target.
141

(2) That he has no claim against Target except for current salary, and claims disclosed in
Schedule J attached hereto.
(3) That he has full power, right and authority to enter into this Agreement and agrees to
vote his shares of Target common stock in favor of the transactions contemplated by this
Agreement.
(4) Shareholder recognizes that among the intangible assets of Target is its goodwill. Until
the Closing, Shareholder will utilize his best efforts to keep Target’s business intact, to
keep available to the Surviving Corporation the services of Target’s present officers and
employees, and to preserve for the Surviving Company the goodwill of Target’s
suppliers and customers and the goodwill of others with whom Target has business
relations. Shareholder agrees that, for a period of three (3) years following the Closing
Date, he will not, without the written consent of Acquiring or as an employee of Target,
on his own behalf or as a partner, officer, executive, employee, agent, consultant,
director, trustee, or shareholder (except as a shareholder of not more than 5% of the
outstanding securities of a publicly held corporation) carry on a business of the type
conducted by Target on the Closing Date or engage in any business which would be
competitive with such business within any country in any state in which Target has
carried on its business and so long as Target continues a like business therein.

Fonte: GILSON, Ronald J. e BLACK, Bernard S. The law and finance of corporate acquisitions.
Nova York: Foundation Press, 2001.
142

Anexo C – Exemplo de cláusula de declarações e garantias do comprador

Clause II. Warranties, Representations and Agreements of Acquiring

Acquiring represents, warrants and agrees as follows:

A. Acquiring is a corporation duly organized, validly existing and in good standing under
the laws of the State of Delaware and has the corporate power to own its property and to
carry on its business as now being conducted by it.
B. As of November 30, 19___, the authorized capital stock of Acquiring consisted of ____
shares of Common Stock, par value $1 per share, and ____ shares of Preferred Stock,
par value $1 per share.
C. The Merger Shares when issued and delivered pursuant to this Agreement will be duly
authorized, validly issued, fully paid and nonassessable Common Stock of Acquiring
listed on the American Stock Exchange (or listed subject to notice of issuance), free and
clear of all preemptive rights, and other claims, liens or encumbrances whatsoever.
D. All actions and proceedings required by law to be taken by Acquiring and Subsidiary at
or prior to the Closing Date in connection with the Executed Agreements and the
transactions provided for therein shall have been duly and validly taken on or prior to the
Closing Date.
E. Acquiring’s Board of Directors has approved the transactions contemplated by this
Agreement.
F. Acquiring shall apply for a tax ruling at its expense that no gain will be realized as a
result of the Merger or as a result of the release of shares from the escrow referred to in
Article II.
G. In the event the Merger is not consummated, all written information furnished to
Acquiring or its representatives with respect to Target shall be returned to Acquiring,
and Acquiring shall keep confidential all non-public information obtained pursuant to
the terms of this Agreement.
H. (1) Acquiring will at any time or times during the three years immediately following the
Closing Date, upon the written request of the Shareholder and at his expense, file as
143

soon as practicable a Registration Statement pursuant to the Securities Act of 1933 (the
“Act”), and all requisite registrations or qualifications under any state securities law,
covering the sale by such Shareholder of all or part of the Acquiring Common Stock to
be issued to him hereunder (and any additional shares distributed thereon in any stock
dividend or stock split), and shall use its best efforts to have such Registration Statement
made effective in order to permit a sale of such Common Stock upon terms of an
offering to be supplied to Acquiring in writing. The Shareholder shall promptly pay and
reimburse Target for all costs and expenses (or, if any other shareholder of Acquiring
shall join in such registration as provided in subsection (3) below, each “selling
shareholder” participating in such registration shall pay and reimburse Acquiring for his
proportionate share of all costs and expenses) related to such registration (including
legal, accounting and printing expenses), without regard to whether the Registration
Statement is made effective or the proposed sale of Acquiring Common Stock is carried
out.
(2) Acquiring agrees to notify the Shareholder in writing prior to the filing of any
Registration Statement (including any Registration Statement filed pursuant to the
provisions of subsection H(1)) during the three years immediately following the Closing
Date. If so requested by the Shareholder within ten (10) days after receipt of such notice
as aforesaid, Acquiring shall include in such registration all or such part of the shares of
Target Common Stock received by the Shareholder hereunder as the Shareholder may
request.
(3)(a) The covenants and obligations of Acquiring under subsections H(1) and/or H(2)
are subject to the following conditions:
(i) Acquiring shall not be required to file more than one Registration Statement during
any period of twelve consecutive calendar months.
(ii) The Shareholder shall deliver to Acquiring a statement in writing that the bona fide
intends to sell the shares of Common Stock which he proposes to include in the
Registration Statement.
(iii) The Shareholder shall cooperate with Acquiring in the preparation of the
Registration Statement to the extent required to furnish information concerning the
Shareholder therein.
144

(iv) With respect to any Registration Statement relating to any shares of Common Stock
of the Shareholder, the Shareholder will indemnify Acquiring and each person, if any,
who controls Acquiring within the meaning of the Act, in writing, in form and substance
acceptable to counsel for Acquiring, against all expenses, claims, damages or liabilities
to which Acquiring may become subject, under the Act or otherwise, insofar as such
expenses, claims, damages or liabilities arise out of or are based upon any untrue
statement or alleged untrue statement of any material fact contained in any Preliminary
Prospectus, the Registration Statement, the final Prospectus or any amendment or
supplement thereto, or arise out of or are based upon the omission or alleged omission to
state therein a material fact required to be stated therein or necessary to make the
statements therein not misleading, in each case to the extent, but only to the extent, that
such untrue statement or alleged untrue statement or omission or alleged omission was
made therein in reliance upon and in conformity with written information furnished to
Acquiring by the Shareholder expressly for use in the preparation thereof.
(v) With respect to any Registration Statement relating to any shares of Common Stock
of Shareholder, Acquiring will indemnify the Shareholder, each Underwriter of the
shares of the Shareholder, and each person, if any, who controls the Shareholder or any
such Underwriter within the meaning of the Act, in writing, in form and substance
acceptable to counsel for Target, the Shareholder and such Underwriters, against all
expenses, claims, damages or liabilities to which the Shareholder, any such Underwriter,
or any such controlling person may become subject, under the act or otherwise, insofar
as such expenses, claims, damages or liabilities arise out of or are based upon any untrue
statement or alleged untrue statement of any material fact contained in any Preliminary
Prospectus, the Registration Statement, the final Prospectus or any amendment or
supplement thereto, or arise out of or are based upon the omission or alleged omission to
state therein a material fact required to be stated therein or necessary to make the
statements therein not misleading; provided, however, that (X) Acquiring shall not be
liable to the Shareholder (or any controlling person of the Shareholder) in any such case
to the extent that such expenses, claims, damages or liabilities arise out of or are based
upon any untrue statement or alleged untrue statement or omission or alleged omission
made therein in reliance upon and in conformity with written information furnished to
145

Acquiring by such Shareholder expressly for use in preparation thereof, and (Y)
Acquiring shall not be liable to any Underwriter (or any controlling person of such
Underwriter) in any such case to the extent that such expenses, claims, damages or
liabilities arise out of or are based upon any untrue statement or omission or alleged
omission made therein in reliance upon and in conformity with written information
furnished to Acquiring by such Underwriter expressly for use in the preparation thereof.
Any such Underwriter, as a condition to obtaining the indemnity agreement referred to
in this subparagraph (v), shall be required to indemnify Acquiring on the same terms as
provided in the previous subparagraph (iv) in the case of the Shareholder in respect of
the written information furnished by such Underwriter which is referred to in clause (Y)
of the preceding paragraph.
(a) The covenants and obligations of Acquiring under subsection H(2) are subject to the
following conditions:
(i) Acquiring shall not be required to include any of the Common Stock if, by reason of
such inclusion, Acquiring shall be required to prepare and file a Registration Statement
on a form other than that which Acquiring otherwise would use.
(ii) Acquiring shall not be required to include any Common Stock in such Registration
Statement if any managing underwriter with respect to the Common Stock then being
offered by Acquiring shall in good faith object to the inclusion therein of the Common
Stock of the Shareholder.
(iii) The Shareholder shall offer and sell his Common Stock pursuant to such
Registration Statement and the Prospectus forming a part thereof upon such terms and
conditions and at such times as shall be agreed upon and consented to by any managing
underwriter with respect to the Common Stock offered by Acquiring pursuant to such
Registration Statement.
(iv) In the event that by reason of such inclusion of the Common Stock of the
Shareholder in any Registration Statement the effective date of such Registration
Statement in unduly delayed, Acquiring may thereupon amend any such Registration
Statement and remove therefrom any of the Common Stock owned by the Shareholder
previously included therein.
146

(v) Without regard to whether the Registration Statement relating to the proposed sale of
any Common Stock of Acquiring is made effective or the proposed sale of any Common
Stock of Acquiring is made effective of the proposed sale of such Common Stock is
carried out, if the Shareholder shall propose to sell Common Stock received by the
Shareholder hereunder in conjunction with the proposed sale of Common Stock by
Acquiring, then Acquiring shall pay the Shareholder’s portion of the fees and expenses
in connection with such Registration Statement, including without limitation, legal,
accounting and printing fees and expenses; except that the Shareholder shall pay his pro
rata portion of the registration fees under the Act and the state securities laws, all of the
underwriting discounts and commission with respect to the Common Stock of the
Shareholder included in the Registration Statement, and all of the fees and expenses of
counsel to the Shareholder.

Fonte: GILSON, Ronald J. e BLACK, Bernard S. The law and finance of corporate acquisitions.
Nova York: Foundation Press, 2001.
147

Anexo D - Medidas que igualam o tratamento entre empresas estrangeiras e de


propriedade local

- extinção, em 1991, das restrições à entrada de empresas transnacionais (ETN’s) no setor de


informática;
- eliminação, em outubro de 1993, do limite imposto à participação do capital estrangeiro no
processo de privatização;
- eliminação, por meio de uma emenda constitucional de 1994, da possibilidade legal de
estabelecimento de diferenciação entre empresas nacionais e estrangeiras, o que tornou
possível às últimas o acesso a agências oficiais de crédito e a subsídios e incentivos
concedidos pelo governo;
- isenção de Imposto de Renda sobre a remessa de lucros e de dividendos por filiais de
empresas estrangeiras no país, com exceção dos ganhos obtidos com aplicações de renda fixa,
que pagam uma alíquota de 15%;
- eliminação, decidida em votação no Congresso em 1995, de uma série de restrições à
propriedade industrial, principalmente a proibição do registro de patentes a produtos de base
bioquímica;
- extinção, por decreto, da proibição de remessas referentes a pagamentos de royalties por
marcas e patentes em empresas multinacionais;
- remoção, na reforma constitucional de 1995, das restrições setoriais à entrada do capital
estrangeiro nos setores de serviços (mais notadamente no setor financeiro), atividades
extrativas (iniciativa pela perda do monopólio estatal do petróleo), e telecomunicações; e
- liberalização financeira que criou condições mais favoráveis para as ETN’s estabelecidas no
país, ao eliminar as restrições ao uso de recursos do sistema financeiro nacional,
nomeadamente, o acesso aos fundos do BNDES.

Fonte: ROCHA, Frederico, IOOTTY, Mariana e FERRAZ, João Carlos. Desempenho das
fusões e aquisições e rentabilidade na indústria brasileira na década de 90: a ótica das
empresas adquiridas.
148

TABELAS

Tabela A – Resultados de venda com privatizações - 1996/2002

US$ milhões

Receita dos Dívidas Resultado


Empresa
Leilões Transferidas Total
Empresa Privatizada 24.221 6.750 30.971
CERJ 587 364 951
Ferroeste 25 Nd 25
Coelba 1.598 213 1.811
Cachoeira Dourada 714 140 854
CEEE-Norte-NE 1.486 149 1.635
CEEE-Centro Oeste 1.372 64 1.436
CEG 430 Nd 430
Riogás 146 Nd 146
Credireal 112 Nd 112
Banerj 289 nd 289
CPFL 2.731 102 2.833
Enersul 565 218 783
Cia. União de Seguros Gerais 45 nd 45
Cemat 353 461 814
Energipe 520 40 560
Cosern 606 112 718
Metrô 262 nd 262
Conerj 29 nd 29
Coelce 868 378 1.246
Eletropaulo Metropolitana 1.777 1.241 3.018
CRT 1.018 822 1.840
Celpa 388 116 504
Flumitrens 240 - 240
Elektro 1.273 428 1.701
Bemge 494 - 494
EBE-Empresa Bandeirante de
860 375 1.235
Energia
Terminal Garagem Menezes 67 - 67
149

Receita dos Dívidas Resultado


Empresa
Leilões Transferidas Total
Cortes
Bandepe 153 - 153
Comgás 988 88 1.076
Baneb 147 - 147
Cesp-Paranapanema 682 482 1.164
Cesp – Tietê 472 668 1.140
Gás Noroeste – SP 143 - 143
Celpe 1.004 131 1.135
Gás Sul 298 - 298
Cemar 289 158 447
Manaus Saneamento 106 - 106
Banestado 869 - 869
Saelpa 185 - 185
Paraiban 29 - 29
Venda de Participações 3.728 - 3.728
Coelba 28 - 28
Copel 87 - 87
CRT 656 - 656
Telma 23 - 23
Copel 213 - 213
Coelba 126 - 126
Coelce 92 - 92
CEB 74 - 74
Cemig 1.053 - 1.053
Sabesp 375 - 375
Besc 28 - 28
Eletropaulo 427 - 427
Sanepar 217 - 217
Copel 113 - 113
Elektro 216 - 216
Total 1996/2002 27.949 6.750 34.699
Atualizado em: 25/06/2009

Fonte:
http://www.bndes.gov.br/SiteBNDES/bndes/bndes_pt/Institucional/BNDES_Transparente/Privati
zacao/estaduais.html
150

Tabela B – Evolução anual do número de transações - 1994/2012

Fonte:
KPMG. Pesquisa de Fusões e Aquisições 2012 – 4º trimestre. Espelho das transações realizadas
no Brasil. Disponível em
<https://www.kpmg.com/BR/PT/Estudos_Analises/artigosepublicacoes/Documents/Fusoes%20e
%20Aquisicoes/2012/FA-4otrim-2012.pdf>. Acesso em 06 de fevereiro de 2013.
151

Tabela C – Operações realizadas em 2012

Fonte: PwC. Fusões e Aquisições no Brasil. Dezembro de 2012. Disponível em:


<http://www.pwc.com.br/pt/publicacoes/servicos/assets/fusoes-aquisicoes/relatorio-mea-
dezembro-2012.pdf>. Acesso em 06 de fevereiro de 2013.
152

Tabela D – Operações anunciadas no mundo em 2012

Fonte: THOMSON REUTERS. Mergers & Acquisitions Review, Full Year 2012. Disponível em
<http://dmi.thomsonreuters.com/Content/Files/4Q2012_MA_Financial_Advisory_Review.pdf>.
Acesso em 06 de fevereiro de 2013.

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