I Organização

Parte I
Guia Fundamental

Conceitos por meio de aplicação, exemplos resolvidos,

exemplos parcialmente resolvidos, um caso teórico, quatro
casos reais e aproximadamente 100 exercícios.
 I Organização

Parte II
Modelagem em Excel®
 Parte I
Guia Fundamental
Bloco I: Modelo de Dividendos Bloco II: Fluxo de Caixa Descontado:
Bloco III: Premissas em Destaque
Descontados Investidores
 Cap. 2: Risco x Retorno  Cap. 4: Fluxo de Caixa para os  Cap. 8: Estrutura de Capital
 Cap. 3: Modelo de Dividendos Investidores  Cap. 9: Taxa de Crescimento
Descontados  Cap. 5: Custo de Capital dos
Investidores
 Cap. 6: Premissas de Custo de
Capital
 Cap. 7: Firm Value x Equity Value

Bloco IV: Fluxo de Caixa

Bloco V: Estudos de Caso Bloco VI: Avaliação Relativa
Descontado: Acionistas
 Cap. 10: Fluxo de Caixa para os  Cap. 12 e 13: Estudo de Caso  Cap. 11: Avaliação por Múltiplos
Acionistas Teórico e Real

 Lista de Exercícios
 Bloco I: Modelo de Dividendos Descontados
Capítulo 2
Risco x Retorno

Medidas de Risco

Retorno
Custo de Capital rm = rf + pm βm = 1 Prêmio de Risco
pm
CAPM rf

βm = 1 Risco (β)

Alavancagem do
Beta
Capítulo 3 Bloco I: Modelo de Dividendos Descontados

Modelo de Dividendos Descontados

“g”
FC1 FC2 FC3
...
Perpetuidades
1 2 3 4 5

VP i

“g”

...

Perpetuidades 1 2 3 4 5
Defasadas
VP Perp3
 Bloco II
Fluxo de Caixa Descontado: investidores

Padaria S.A.

Investidores
Credor

Negócio
Acionista

racorn | 123RF
 Bloco II Bloco II: Fluxo de Caixa Descontado:
Fluxo de Caixa Descontado: Investidores
Investidores
Negócio S.A.
Cap. 4
Cap Giro Liq Credor (D) “g”
Cx Op + Est + CR Empr & Financ FC1 FCn
... ...
(-) CP + IR e Sal P Debêntures Ano Base Ano 1 ... Ano n Ano n+1
Ativo Fixo Acionista (E)
WACC Cap. 5
Negócio S.A.

Fluxo de Caixa Custo de Capital

Result Oper (D / (D+E))* Firm Value Dívida Líquida

(-) IR Oper rd * (1 - t) Equity Value
(+) Deprec +

(-) CAPEX (E / (D+E))*

Cap. 7
(-) Δ CGL re
 Bloco II
Fluxo de Caixa Descontado: investidores

1º Passo: Calcula WACC Exemplo 1, Cap. 5

WACC = 12,0%

2º Passo: Calcula FC 1 a n Exemplo 3, Cap. 4

63,4 78,1 109,3

i = 12,0%

3º Passo: Calcula Perpn Exemplo 4, Cap. 4 1.250,9

+
63,4 78,1 109,3

i = 12,0%

4º Passo: Calcula Firm Value Figura 7.1, Cap. 7

(valor presente) F.V. = 1.087

5º Passo: Calcula Equity Value Exemplo 1, Cap. 7

F.V.: 1.087 Dív Líq: 210

Eq.V.: 877
Capítulo 6 Bloco II: Fluxo de Caixa Descontado: Investidores

Premissas de Custo de Capital

Se forem americanas:

Premissas rf: YTM título do governo americano (YTMUS)

pp: diferença entre YTMBR e YTMUS (p.ex.: EMBI+ Brasil)
pm: diferença entre retorno bolsa e rf

Exemplo de
Laudos

Coloca o fluxo de caixa em US$

Adequação
Fluxo x Custo
de Capital Coloca o custo de capital em R$:
Capítulo 8: Bloco III: Premissas em Destaque

Estrutura de Capital: efeito da dívida no valor

FV

WACC

D
D
D
D
Ativo

E D
E
E
E
E
aumenta o endividamento
Capítulo 8: Bloco III: Premissas em Destaque

Estrutura de Capital: efeito da dívida no valor

WACC

FV

D
D
D
D
Ativo

E D
E
E
E
E
aumenta o endividamento
 Bloco III: Premissas em Destaque
Capítulo 8
Estrutura de Capital: efeito no valor
Mundo “sem Atrito” Mundo “com Atrito”
Capítulo 9: Bloco III: Premissas em Destaque

Taxa de Crescimento: efeito no valor

“g”

...

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026

Taxa de Crescimento (g) Valor da Perpetuidade

0% 1.000,0
1% 1.111,1
2%
3%
4%
5%
?1.250,0
1.428,6
1.666,7
2.000,0
 Bloco III: Premissas em Destaque
Capítulo 9
Taxa de Crescimento : efeito no valor

“g”
...

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026

FCn FCnAjust
Result Oper 147,8 147,8
(-) IR Operac. (59,1) (59,1)
(+) Deprec 36,9 36,9
(-) CAPEX (59,9) (XX) Adequar ao crescimento
(-) Invest. CGL (3,0) (3,0)
(=) Flx de Cx 62,7 YY
 Bloco IV
Fluxo de Caixa Descontado: acionistas
1. FCFE 2. FCFF

TxCo (=) Resultado Operac 20,0 (=) Resultado Operac 20,0

(-) Despesa Financeira (4,0) (-) IR Operac. (8,0)
Análise real (s/ inflação)
(=) LAIR 16,0 (+) Deprec.a ?,0
R. Oper: R$ 20MM, (-) IR (6,4) (-) CAPEXa (?,0)
Dívida: R$ 40MM (=) Lucro Líquido 9,6 (-) Inv. CGL (0,0)
re: 16%; rd :10%; t: 40% (=) Fluxo de Caixa 12,0
a. Inv Líquido = 0 (g real = 0%)

payout de 100%; g: 0% Peso Custo

(x) payout 100%
FV e EqV? (=) Dividendos 9,6 D 40/(40+60) 6%
E 60/(40+60) 16%
Faça por FCFE
WACC 12%
Depois, faça por FCFF (=) Equity Value 60,0
(+) Dívida Líquida 40,0
(=) Firm Value 100,0 (=) Firm Value 100,0
Obs.: Simule, para o método utilizando FCFF, que o benefício fiscal esteja no fluxo e compare os resultados.
Bloco IV
Fluxo de Caixa Descontado: acionistas

FC do Credor
Serviço da dívida
+ Juros Pagos
+ Amortização
- Novas Captações
FC do Investidor
+ R.O.
- IR Oper
+ Deprec FC do Acionista
+ L.L.
- CAPEX + Deprec
- Inv. CGliq - CAPEX
- Inv. CGliq
- Amortizações
+ Novas Captações

Obs.: Considera algumas simplificações como: (i) ir do DRE é o efetivamente pago e (ii) despesa financeira é caixa.
 Bloco IV
Fluxo de Caixa Descontado: acionistas

As duas abordagens não batem

Problema: premissa da estrutura e do custo de capital

Exemplo 2
Abordagem dos investidores: no WACC
Abordagem dos acionistas: nas projeções DFs

As duas abordagens batem

Exemplo
Projeção da parte financeira respeitando:
Parcialmente
Resolvido 1
D/(D+E) do WACC (projeção da dívida)
rd do WACC (projeção dos juros)

As duas abordagens, inicialmente, não batem

D/(D+E) é o econômico
Exemplo 3 Resolve: Rolling WACC (ano a ano)
Trapped Cash
Distribuição efetiva diferente da distribuição potencial
Capítulo 12 Bloco V: Estudos de Caso

Estudo de Caso Teórico: demonstrações financeiras

 Demonstrações financeiras históricas da empresa teórica

BALANÇO Histórico DRE Histórico

R$ Milhões 2.015 2.016 2.017 R$ Milhões 2.015 2.016 2.017
Caixa Operacional 4,8 5,1 5,5 Receita Bruta 302,3 325,5 348,4
Excesso de Caixa 3,0 33,4 68,6 (-) Deduções (Imp. Ind., Devol.) (63,5) (68,4) (73,2)
...% Receita Bruta 21,0% 21,0% 21,0%
Estoque 11,7 12,3 12,6
(=) Receita Líquida 238,8 257,1 275,2
Contas a Receber 19,5 20,6 21,6
(-) CPV (ex depreciação) (137,2) (138,6) (153,3)
Depósitos Judiciais 23,0 17,0 31,0
(=) Resultado Bruto 101,6 118,5 121,9
Ativo Fixo Bruto 391,8 406,6 422,4 ...Margem Bruta (ex depreciação) 42,5% 46,1% 44,3%
Depreciação Acumulada (98,9) (127,2) (156,6) (-) Despesas com Vendas (10,5) (12,4) (11,8)
Total de Ativo 354,9 367,8 405,1 ...% Receita Líquida 4,4% 4,8% 4,3%
(-) Despesas Gerais e Administrativas (37,8) (43,4) (45,6)
(=) EBITDA 53,3 62,7 64,5
Contas a Pagar 8,9 9,8 10,1
...Margem EBITDA 22,3% 24,4% 23,4%
Empr. e Financ. CP 10,2 10,9 11,3
(-) Depreciação (27,8) (28,3) (29,4)
Sal., Enc. e IR a Pagar 4,3 4,9 5,3 (=) Resultado Operacional 25,5 34,4 35,1
Provisões Ambientais 32,9 24,3 44,3 ...Margem Operacional 10,7% 13,4% 12,8%
Empr. e Financ. LP 121,8 128,7 132,3 (-) Despesa Financeira (10,2) (11,6) (12,3)
Patrimônio Líquido 176,8 189,2 201,8 (+) Receita Financeira 0,6 3,0 5,7
Total de Passivo 354,9 367,8 405,1 (+) Result. não Operac. e Equiv. (0,3) (0,3) 0,6
(=) LAIR 15,6 25,5 29,1
(-) IR (5,3) (8,7) (9,9)
(=) Lucro Líquido 10,3 16,8 19,2
 Capítulo 12 Bloco V: Estudos de Caso

Estudo de Caso Teórico: premissas para o custo do capital

T-Bond EMBI
Data (%) Data (pontos base) Data Centi ($) YTM (a.a.)
12/03/2018 2,87 12/03/2018 235 12/03/2018 110,06 5,90%
09/03/2018 2,90 09/03/2018 233 09/03/2018 109,82 5,95%
08/03/2018 2,86 08/03/2018 242 08/03/2018 109,79 5,95%
07/03/2018 2,89 07/03/2018 239 07/03/2018 109,34 6,05%
06/03/2018 2,88 06/03/2018 235 06/03/2018 109,53 6,00%
05/03/2018 2,88 05/03/2018 237 05/03/2018 109,72 5,95%
02/03/2018 2,86 02/03/2018 240 02/03/2018 109,69 5,95%
01/03/2018 2,81 01/03/2018 243 01/03/2018 110,10 5,85%
28/02/2018 2,87 28/02/2018 238 28/02/2018 109,86 5,90%
27/02/2018 2,90 27/02/2018 229 27/02/2018 110,05 5,85%
26/02/2018 2,86 26/02/2018 231 26/02/2018 110,24 5,80%
23/02/2018 2,88 23/02/2018 236 23/02/2018 110,22 5,80%
22/02/2018 2,92 22/02/2018 238 22/02/2018 110,41 5,75%
21/02/2018 2,94 21/02/2018 233 21/02/2018 110,17 5,80%
20/02/2018 2,88 20/02/2018 235 20/02/2018 110,14 5,80%
 Capítulo 12 Bloco V: Estudos de Caso

Estudo de Caso Teórico: cálculo do WACC

Parâmetro Valor Fonte

Taxa livre de risco 2,87% Média de 10 dias úteis do YTM do T-bond americano
(Tabela 12.1)
Prêmio-país 2,37% Média de 10 dias úteis do EMBI (Tabela 12.1)

Prêmio de mercado 4,74% Prêmio de mercado histórico da bolsa americana de

1928 a 2017 (Tabela 12.2)
Custo da dívida bruto 6,98% Média de 10 dias úteis do YTM do eurobond da Centi
(5,94%) considerando o gross up dos impostos
(15%), portanto 5,94%/0,85 (Tabela 12.4)
Beta desalavancado 0,987 Beta desalavancado da Centi considerando o beta
alavancado de 1,15 e a alavancagem média de 20%
ao longo do período de estimação do beta
D/(D+E) 25,0% Média da alavancagem das empresas do setor de
atuação da Centi
Capítulo 12 Bloco V: Estudos de Caso

Estudo de Caso Teórico: projeção da receita

2017R (t-1) 2018P (t)

Qtdet-1 = 100 Qtdet = Qtdet-1 * (1 + Cresct)

Δ PIB = 2,5%

Cresct (x) Elast = 0,6396x Cresc = elast * Δ PIB

(=) Cresc = 1,6% Y=a+b*X

Cresc = a + elast * ΔPIB

Y = Cresc
X = ΔPIB
 Capítulo 12 Bloco V: Estudos de Caso

Estudo de Caso Teórico: projeção do resultado bruto

Histórico Projeção

Result Bruto hist

Margem Bruta hist = Result Bruto proj = Margem Bruta prem × VL proj
Vendas Líquidas hist

DRE 2015R 2016R 2017R

Venda Líquida 238,8 257,1 275,2

(-) CPV (137,2) (138,6) (153,3)

(=) Resultado Bruto 101,6 118,5 121,9

Margem Brutahist 42,5% 46,1% 44,3%

Margem Brutaprem 44,3%

Resultado Brutoproj = 44,3% * Venda Líquidaproj

CPVproj = Venda Líquidaproj - Resultado Brutoproj

 Capítulo 12 Bloco V: Estudos de Caso

Estudo de Caso Teórico: projeção do capital de giro

Histórico Projeção

Ctas Receberhist  VL proj 

Dias Recebívelhist =
 Vendas Líquidas hist  Ctas Receberproj = Dias Recebívelprem ×  
   365 
 365 
Estoque hist
Dias Estoque hist =  CPVproj 
 CPVhist  Estoque proj = Dias Estoque prem ×  
   365 
 365 
Ctas Pagarhist  CPVproj 
Dias Fornecedores hist = Ctas Pagarproj = Dias Fornecedores prem ×  
 CPVhist 
 365   365 

Observações:
1. Os índices de dias podem ser convertidos em giro através de [365/índice de dias].
2. Costumam ser usados tanto 365 dias em um ano como 360.
3. Como os índices misturam valores de balanço e de DRE, pode ser interessante trabalhar com valores de balanço médios (p. ex.: [recebível final + recebível inicial]/2).
 Capítulo 12 Bloco V: Estudos de Caso

Estudo de Caso Teórico: projeção do CAPEX e da depreciação

 Considerar R$ 33MM para 2018, R$ 35MM em 2019 e igual a depreciação do próprio ano para os
Capex demais anos projetados

 Calcular a alíquota média do último ano (Deprecperíodo/((Imob Brutofinal + Imob Brutoinicial)/2))

Depreciação  O imobilizado bruto do ano anterior deprecia 1 ano cheio e o CAPEX do próprio ano deprecia ½ ano

Real
Imobilizado (R$ Milhões) 2015 2016 2017
Imobilizado Bruto 391,8 406,6 422,4
(-) Depreciação Acum (98,9) (127,2) (156,6)
(=) Imobilizado Líquido 292,9 279,4 265,8

Capex
Depreciação 28,3 29,4
Al íquota de Depreci a çã o 7,1% 7,1%
Capítulo 12 Bloco V: Estudos de Caso

Estudo de Caso Teórico: composição do valor

Composição do Valor

75,0
13,3

319,2
230,9

Firm Value Dívida Líquida Outros Ajustes Equity Value

Capítulo 13 Bloco V: Estudos de Caso

Estudo de Caso Real: Raia (set./2010)

Firm Value (R$ mil) 749.558
(-) Dívida Bruta (220.852)
(+) Excesso de Caixa 0
(-) Passivos não Operacionais (28.124)
(+) Ativos não Operacionais 69.518
(=) Equity Value (R$ mil) 570.099
Patrimônio Líquido (Book - R$ mil) 85.749

Price / Book [set 2010] 6,6

Price / Earning [set 2010] 323,4
Firm Value / EBITDA [set 2010] 13,1
Firm Value / EBITDA [2011] 6,5
Firm Value / AOT [set 2010] 3,5

# Ações 20.056
Preço por Ação (R$) 28,4
Upside 18,4%
Capítulo 13 Bloco V: Estudos de Caso

Estudo de Caso Real: BRF (dez./2011)

Firm Value (R$ milhões) 41.561
(-) Dívida Bruta (8.053)
(+) Excesso de Caixa 2.378
(-) Passivos não Operacionais (3.061)
(+) Ativos não Operacionais 987
(+) Benefício Fiscal 1.966
(=) Equity Value (R$ milhões) 35.778
Patrimônio Líquido (Book - R$ milhões) 14.110

Price / Book [2011] 2,5

Price / Earning [2011] 26,2
Firm Value / EBITDA [2011] 14,4
Firm Value / EBITDA [2012] 16,7
Firm Value / EBITDA [2013] 10,2
Firm Value / AOT [2011] 2,5

# Ações (milhões) 869,461

Preço por Ação (R$) 41,1
Upside 13,4%
Capítulo 13 Bloco V: Estudos de Caso

Estudo de Caso Real: AmBev (dez./2017)

Firm Value (R$ milhões) 155.342
(-) Dívida Bruta (1.406)
(+) Excesso de Caixa 4.848
(-) Passivos e Ativos não Operacionais (3.274)
(+) Benefício Fiscal 4.559
(=) Equity Value (R$ milhões) 160.070
Patrimônio Líquido (Book - R$ milhões) 26.399,0

Price / Book [2017] 6,1

Price / Earning [2017]
Firm Value / EBITDA [2017] 13,6
Firm Value / EBITDA [2018] 12,5
Firm Value / AOT [2017] 5,9

# Ações 15.705,8
Preço por Ação - Op. brasileira (R$) 10,2
Preço por Ação - Ambev (R$) 18,5
Upside -12,6%
Capítulo 13 Bloco V: Estudos de Caso

Estudo de Caso Real: Carrefour (dez./2018)

Firm Value (R$ milhões) 34.849
(-) Dívida Bruta (1.913)
(+) Excesso de Caixa 3.906
(+) Ativos (Passivos) não Operacionais 1.492
(+) Benefício Fiscal 1.096
(=) Equity Value (R$ milhões) 39.430
Patrimônio Líquido (Book - R$ milhões) 12.534,0

Price / Book [2018] 3,1

Firm Value / Vendas [2018] 0,67
Firm Value / EBITDA [2018] 10,7
Firm Value / EBITDA [2019] 10,3
Firm Value / AOT [2018] 7,0

# Ações (milhões) 1.983,4

Preço por Ação - ex CSF (R$) 19,9
(+) NPV CSF (por ação) 0,8
Preço por Ação - Ambev (R$) 20,7
Upside 14,3%
 Capítulo 11 Bloco VI: Avaliação Relativa

Avaliação por Múltiplos

Apartamento m2 x preço/m2 = preço

R$ m2 R$/m2

Apto 1 1.000.000 100 10.000

Apto 2 855.000 90 9.500

Apto 3 1.062.600 115 9.240

Apto 4 1.134.000 105 10.800

MÉDIA: 9.760 120 m2 x 9.760 R$/m2

Empresa lucro x preço/lucro = preço

 Capítulo 11 Bloco VI: Avaliação Relativa

Principais Múltiplos

Parâmetros (DRE) Valor Parâmetros (Balanço)

AC+CR

Valores Econômicos Valores Contábeis

Vendas
(-) CPV
(-) Desp. Operacionais
(=) EBITDA
(-) Depreciação Firm Value Ativo
(=) EBIT (Res. Operac.)
(-) Desp. Financeiras
(=) EBT (L.A.I.R.)
(-) IR
Equity Value PL
(=) Earnings (LL)

AC

Firm Value Equity Value

 FV/Vendas
 P/E (ou P/L)
 FV/EBITDA
 P/B (ou P/VPA)
 FV/Ativo Contábil
 Capítulo 11 Bloco VI: Avaliação Relativa

Múltiplos Importados
 Você está comprando uma loja de departamentos no Brasil, cujo EBITDA é R$ 60 MM. As empresas
comparáveis são chilenas. Qual o FV da empresa brasileira?

FV EBITDA Múltiplo

2.057 185 11,1x

6.114 481 12,7x

8.644 500 17,3x

928 89 10,4x

MÚLTIPLO: 12,9

MÚLTIPLO AJUSTADO: 7,1

Obs.: Dados apenas para exemplificação.

Fonte: Softwares de Informação em diferentes datas.
 Capítulo 11
Demais Temas

Múltiplos de Mercado
Tipos de Múltiplos
Múltiplos de Transações Precedentes

Filtros de Negócio:
Setor e Subsetor
Seleção de Produtos e Serviços
Comparáveis Filtros Financeiros:
Tamanho
Endividamento

Ajustes por particularidades

Outras PEG

Prós e contras
 Capítulo 14
Lista de Exercícios

1.1 Quais são as técnicas existentes para se avaliarem empresas?

4.5 O resultado operacional de uma empresa é caixa? Se não, por quê?

6.1 Cite um parâmetro usual para a taxa livre de risco, considerando que o investidor é global.

7.7 Calcule o firm value e o equity value da Lipi S.A. considerando as projeções e as premissas.

10.3 Recalcule o firm value e o equity value do exercício 7.7 por fluxo de caixa para o acionista.

11.8 Faça a avaliação da empresa Valrel S.A. por múltiplo FV/EBITDA.

13.1 Calcule, por fluxo de caixa descontado, o firm value e o equity value da Lopes S.A. em
31 de dezembro de 2009, considerando:

13.3 Calcule, por fluxo de caixa descontado, o firm value e o equity value da Les Lis Blanc (LLIS3)
em 31 de dezembro de 2011, considerando:
Parte II Parte II: Modelagem em Excel®

Modelagem em Excel®: Montar um modelo

 Capítulos 15 a 19: Montar um modelo – FCFF (com as lógicas de projeção)

 De uma planilha em branco (nova) ao modelo completo

OBRIGADO!
 Formação Experiência Profissional

Even
Ricardo FEA/USP Insper Poli/USP

Goulart NET

Serra Experiência Acadêmica

Santander

FECAP Insper FEA/USP

Indosuez
 Formação Experiência Profissional

Fama
Kinea
Michael Chicago
Investimentos
Booth
Fram
Wickert Capital
Santander

Credit Stark
Suisse Investiments
FGV/EASP
Indosuez