ITC    

Reiterate BUY; current weakness an opportunity

February 03, 2011    Least  impacted  by  current  headwinds  faced  by  India  Consumer  peers:  We 
believe  ITC  is  least  vulnerable  to  the  current  key  head‐winds  faced  by  India 

Company Update 
Gautam Duggad  Consumer sector, viz. rising competition and input cost inflation. Raw materials 
gautamduggad@plindia.com  constitute less than 10% of its Cig business which forms ~81% of its consol EBIT. 
+91‐22‐66322233 
This combined with ITC’s dominant pricing power in Cig ensures protection from 
   raw material inflation. ITC also enjoys twin advantages of strongest distribution 
   network  and  dominant  market  share  of  ~80%  in  a  sector  where  advertising  is 
   banned;  thus,  insulting  it  from  competitive  head‐winds  unlike  its  peers  in  HPC 
categories.  
Rating  BUY 
Price  Rs160   Current weakness a good buying opportunity: In view of the impending uncertainty 
Target Price  Rs208  around excise hike in the forthcoming budget, ITC has corrected 12% off the highs. 
Implied Upside   30.0%  Historically, from November to February, ITC has underperformed the market 7 out 
Sensex   18,449  of  11  times  (table  on  next  page)  owing  to  concerns  on  excise  duty  hike  in  budget. 
(Prices as on February 03, 2011)  We believe this is a good buying opportunity as ITC has amply proven the resilience 
of  its  Cigarette  business  in  the  past.  For  FY05‐FY10,  ITC’s  Cig  EBIT  has  grown  at 
Trading data  CAGR of 16.9% as against volume growth CAGR of 3.7%. Even post the 22% price 
Market Cap. (Rs bn)  1,220.7  hikes in FY08 post VAT, it lost 0.9% volumes and then in FY09, despite vacation non‐
Shares o/s (m)  7,636.4  filters (which used to contribute 20% of volumes), ITC lost just 3% volumes.  
3M Avg. Daily value (Rs m)  1351.3 
 ~5%  pre‐budet  price  hikes  taken  in  Cig:  ITC  has  already  taken  ~5‐6%  pre‐
 
emptive  price  hikes  in  January,  ahead  of  budget,  in  its  Cig  portfolio.  This,  we 
Major shareholders 
believe, prepares ITC for another double‐digit excise duty hike in FY12e budget. 
Promoters   0.00%  Apart  from  Cig,  other  businesses  viz,  Paper  (sustained  improvement  in 
Foreign   14.15%  profitability), Agri (sustainable ~10‐12% EBIT margins) as well as non‐Cig FMCG 
Domestic Inst.  36.11%  (reduction in EBIT losses), too, are performing well. We reiterate ITC as our top 
Public & Other   49.74%  pick with a 12‐month target price of Rs208. 
  Key financials (Y/e March)    2010 2011E  2012E 2013E
 
Revenues (Rs m)  191,359 223,020  255,254 286,917
Stock Performance     
     Growth (%)  15.6 16.5  14.5 12.4
(%)  1M  6M  12M 
EBITDA (Rs m)  63,241 75,208  87,282 100,002
Absolute  (8.6)  3.5  29.3 
PAT (Rs m)  41,619 50,794  58,411 66,970
Relative   1.7  1.7  17.4 
EPS (Rs)  5.5 6.7  7.6 8.8
       Growth (%)  25.4 22.0  15.0 14.7
Net DPS (Rs)  5.0 2.9  3.7 4.2
Price Performance (RIC: ITC.BO, BB: ITC IN) 
Source: Company Data; PL Research 
(Rs)  
200
Profitability & Valuation    2010 2011E  2012E 2013E
150 EBITDA margin (%)  33.0 33.7  34.2 34.9
RoE (%)  29.2 32.0  31.5 31.4
100
RoCE (%)  29.2 31.7  31.2 31.2
50 EV / sales (x)  6.1 5.2  4.5 4.0
EV / EBITDA (x)  18.4 15.6  13.3 11.4
0
PE (x)  29.3 24.0  20.9 18.2
Feb‐10

Feb‐11
Dec‐10
Jun‐10

Aug‐10

Oct‐10
Apr‐10

P / BV (x)  8.4 7.1  6.1 5.3

  Net dividend yield (%)  3.1 1.8  2.3 2.7
Source: Bloomberg  Source: Company Data; PL Research 
Prabhudas Lilladher Pvt. Ltd. and/or its associates (the 'Firm') does and/or seeks to do business with companies covered in its research reports. As a result investors should be aware that 
 
the Firm may have a conflict of interest that could affect the objectivity of the report. Investors should consider this report as only a single factor in making their investment decision. 
Please refer to important disclosures and disclaimers at the end of the report 
 ITC 

ITC underperformed index 7 out of 11 times since 2000 
1st November till budget 
Year  Budget Date  Out/under performance Budget Day Remarks 
Sensex  ITC 
FY00‐01  29‐2‐2000  31.7%  24.2%  ‐7.5% 0.3% 5% excise increase 
FY01‐02  28‐2‐2001  7.4%  6.5%  ‐0.9% ‐6.2% 15‐17% excise increase 
FY02‐03  28‐2‐2002  21.5%  ‐1.0%  ‐22.5% 2.2% No action 
FY03‐04  28‐2‐2003  11.1%  3.6%  ‐7.5% 1.1% No action 
FY04‐05  8‐ 7‐ 2004*  0.4%  8.7%  8.3% 0.9% Nominal 2‐3% excise increase 
FY05‐06  28‐2‐2005  15.2%  18.6%  3.4% 0.5% 8‐10%  excise increase 
FY06‐07  28‐2‐2006  29.4%  36.9%  7.5% 3.8% 5% excise increase 
FY07‐08  28‐2‐2007  3.4%  ‐13.4%  ‐16.8% 3.9% VAT implemented 
FY08‐09  29‐2‐2008  ‐9.6%  17.8%  27.4% 0.3% Excise for non Filters increased by 2.4‐5 times 
FY09‐10  6‐ 7‐ 2009*  0.2%  ‐1.3%  ‐1.4% 3.1% No action 
FY10‐11  26‐2‐2010  2.3%  ‐2.8%  ‐5.1% ‐6.2% Excise duties hiked by 8‐18% 

Source: Bloomberg, PL Research * price performance is one month prior to budget 

Details of excise increase over the years 
 Excise per 1000 sticks  FY05  FY06 FY07 FY08 FY09 FY10  FY11 5 year CAGR
Filter                 
>85mm  1780  1960 2058 2181 2181 2181  2363 3.8%
King (75‐85mm)  1450  1595 1675 1759 1759 1759  1959 4.2%
Long (70‐75mm)  1090  1200 1260 1323 1323 1323  1473 4.2%
Regular(<70mm)  670  740 777 819 819 819  969 5.5%
<60 (newly introduced)              669  
Non Filter                 
Plains (60‐70mm)  450  495 520 551 1323 1323  1473 24.4%
Micros (<60mm)  135  150 158 168 819 819  669 34.9%

Source: Company Data, PL Research 

Volume growth suffered marginally despite heavy price increase in FY08 and FY09 

Volume growth Realisation growth Cig EBIT Growth

20.0%

15.0%

10.0%

5.0%

0.0%
FY06 FY07 FY08 FY09 FY10
‐5.0%
 
Source: Company Data, PL Research 

 
   
February 03, 2011  2
 ITC 

5‐year annual excise increase in Cig has been in line with inflation 

6.0% 5.5%

5.0%
4.18% 4.20%
3.8%
4.0%

3.0%

2.0%

1.0%

0.0%
Kings Extra large  Long (70‐75mm) King (75‐85mm) Regular(<70mm)
(>85mm)
 
Source: Company Data, PL Research 

Cig business performance was solid over FY06‐10 despite harsh policy measures 

18.0% Cig volume,realisation  and EBIT 16.9%

16.0% 5 year CAGR
14.0%
12.0%
10.0%
7.6%
8.0%
6.0%
3.7%
4.0%
2.0%
0.0%
Volume Realisation EBIT
 
Source: Company Data, PL Research 

Reiterate as top pick with target price of Rs208 
   Multiple (EV/ EBITDA) EBITDA (FY123E) Contribution to value of ITC (Rs m)  (Rs/ share)
Cigarettes  15 76,481 1,177,803 154
FMCG‐Others (EV/Sales)  2 58,038 116,075 15
Hotels  15 5,734 86,007 11
Agri business  8 5,969 47,749 6
Paper  8 13,177 105,413 14
Net (debt)/ cash  57,833 8
Total value per share      1,590,881  208 
Current stock price (Rs)  160
Upside/ (Downside) %        30.0%

Source: PL Research 

 
 
   
February 03, 2011  3
 ITC 
Income Statement (Rs m)            Balance Sheet Abstract (Rs m)   
Y/e March   2010  2011E  2012E 2013E Y/e March      2010  2011E 2012E 2013E
Net Revenue  191,359  223,020   
255,254 286,917 Shareholder's Funds  144,583  172,586 198,540 228,232
Raw Material Expenses  69,720  83,003   
98,415 112,891 Total Debt    1,108  1,008 908 808
Gross Profit  121,639  140,017  156,839 174,026 Other Liabilities  9,069  8,100 6,938 5,596
Employee Cost  14,640  16,950  18,378 19,797 Total Liabilities  154,760  181,694 206,385 234,636
Other Expenses  43,758  47,860  51,178 54,227 Net Fixed Assets  97,976  105,782 113,315 121,826
EBITDA  63,241  75,208  87,282 100,002 Goodwill  —  — — —
Depr. & Amortization  6,439  6,911  7,515 8,191 Investments  4,550  5,050 5,550 6,050
Net Interest  534  317  287 257 Net Current Assets  52,233  70,860 87,519 106,759
Other Income  6,189  6,814  7,706 8,637      Cash & Equivalents  58,941  51,689 64,682 80,112
Profit before Tax  62,457  74,793  87,186 100,190      Other Current Assets  76,531  88,550 100,817 113,481
Total Tax  20,349  23,999  28,775 33,220      Current Liabilities  83,239  69,379 77,981 86,834
Profit after Tax  42,108  50,794  58,411 66,970 Other Assets  2  2 2 2
Ex‐Od items / Min. Int.  488  —  — — Total Assets  154,760  181,694 206,385 234,636
Adj. PAT  41,619  50,794  58,411 66,970  
Avg. Shares O/S (m)  7,636.4  7,636.4  7,636.4 7,636.4  
EPS (Rs.)  5.5  6.7  7.6 8.8  
   

Cash Flow Abstract (Rs m)     Quarterly Financials (Rs m)     
Y/e March     2010  2011E  2012E 2013E Y/e March      Q4FY10  Q1FY11 Q2FY11 Q3FY11
C/F from Operations  69,397  22,895  53,934 61,850 Net Revenue  50,538  48,166 50,612 54,535
C/F from Investing  (6,632)  (8,404)  (7,841) (8,565) EBITDA  15,401  16,064 17,889 19,690
C/F from Financing  (38,072)  (21,743)  (33,100) (37,855) % of revenue  30.5  33.4 35.3 36.1
Inc. / Dec. in Cash  24,693  (7,252)  12,993 15,430 Depr. & Amortization  1,539  1,597 1,640 1,681
Opening Cash  34,284  58,941  51,689 64,682 Net Interest  185  58 54 230
Closing Cash  58,941  51,689  64,682 80,112 Other Income  1,370  1,292 2,105 2,533
FCFF  62,899  18,608  48,713 56,149 Profit before Tax  15,048  15,701 18,300 20,313
FCFE  62,140  18,508  48,613 56,049 Total Tax  4,766  4,998 5,833 6,422
  Profit after Tax  10,282  10,703 12,467 13,891
  Adj. PAT  10,282  10,703 12,467 13,891
   

Key Financial Metrics  Key Operating Metrics 
Y/e March             2010  2011E  2012E 2013E Y/e March       2010  2011E 2012E 2013E
Growth      Cigarettes  181,118.3  208,901.0 234,897.0 261,862.7
Revenue (%)  15.6  16.5  14.5 12.4 Other FMCG  36,612.6  44,179.8 50,663.6 58,099.3
EBITDA (%)  24.7  18.9  16.1 14.6 Total FMCG  217,730.9  253,080.8 285,560.7 319,962.0
PAT (%)  25.4  22.0  15.0 14.7 Hotels  9,779.5  12,031.7 14,446.5 15,927.3
EPS (%)  25.4  22.0  15.0 14.7 Agri business  38,621.4  43,256.0 47,581.6 53,291.4
Profitability      Paper and packaging  32,336.1  37,550.3 43,306.6 48,802.4
EBITDA Margin (%)  33.0  33.7  34.2 34.9 Total‐ other businesses  80,737.0  92,838.0 105,334.7 118,021.0
PAT Margin (%)  21.7  22.8  22.9 23.3
RoCE (%)  29.2  31.7  31.2 31.2
RoE (%)  29.2  32.0  31.5 31.4
Balance Sheet     
Net Debt : Equity  (0.4)  (0.3)  (0.3) (0.3)
Net Wrkng Cap. (days)  96  72  67 64
Valuation     
PER (x)  29.3  24.0  20.9 18.2
P / B (x)  8.4  7.1  6.1 5.3
EV / EBITDA (x)  18.4  15.6  13.3 11.4
EV / Sales (x)  6.1  5.2  4.5 4.0
Earnings Quality     
Eff. Tax Rate  32.6  32.1  33.0 33.2
Other Inc / PBT  9.9  9.1  8.8 8.6 Source: Company Data, PL Research. 
Eff. Depr. Rate (%)  5.0  4.8  4.8 4.8  
FCFE / PAT  149.3  36.4  83.2 83.7
Source: Company Data, PL Research. 

   
February 03, 2011  4
 
  ITC 
 
 
   
 

 
Prabhudas Lilladher Pvt. Ltd. 
3rd Floor, Sadhana House, 570, P. B. Marg, Worli, Mumbai‐400 018, India 
Tel: (91 22) 6632 2222 Fax: (91 22) 6632 2209 

Rating Distribution of Research Coverage   

60%
50.8%
50%
% of Total Coverage

40%
32.6%
30%

20% 14.4%

10%
2.3%
0%
Buy Accumulate Reduce Sell  

PL’s Recommendation Nomenclature     

BUY   :  Over 15% Outperformance to Sensex over 12‐months  Accumulate  :  Outperformance to Sensex over 12‐months 

Reduce  :  Underperformance to Sensex over 12‐months  Sell  :  Over 15% underperformance to Sensex over 12‐months 

Trading Buy  :  Over 10% absolute upside in 1‐month  Trading Sell  :  Over 10% absolute decline in 1‐month 

Not Rated (NR)  :  No specific call on the stock  Under Review (UR)  :  Rating likely to change shortly 

This  document  has  been  prepared  by  the  Research  Division  of  Prabhudas  Lilladher  Pvt.  Ltd.  Mumbai,  India  (PL)  and  is  meant  for  use  by  the  recipient  only  as 
information and is not for circulation.  This document is not to be reported or copied or made available to others without prior permission of PL. It should not be 
considered or taken as an offer to sell or a solicitation to buy or sell any security. 

The information contained in this report has been obtained from sources that are considered to be reliable. However, PL has not independently verified the accuracy 
or completeness of the same. Neither PL nor any of its affiliates, its directors or its employees accept any responsibility of whatsoever nature for the information, 
statements and opinion given, made available or expressed herein or for any omission therein. 

Recipients of this report should be aware that past performance is not necessarily a guide to future performance and value of investments can go down as well. The 
suitability  or  otherwise  of  any  investments  will  depend  upon  the  recipient's  particular  circumstances  and,  in  case  of  doubt,  advice  should  be  sought  from  an 
independent expert/advisor. 

Either PL or its affiliates or its directors or its employees or its representatives or its clients or their relatives may have position(s), make market, act as principal or 
engage in transactions of securities of companies referred to in this report and they may have used the research material prior to publication. 

We may from time to time solicit or perform investment banking or other services for any company mentioned in this document. 

For Clients / Recipients in United States of America: 

All materials are furnished courtesy of Direct Access Partners LLC ("DAP") and produced by Prabhudas Lilladher Pvt. Ltd. ("PLI"). This material is for informational 
purposes only and provided to Qualified and Accredited Investors. You are under no obligation to DAP or PLI for the information provided herein unless agreed to by 
all of the parties. Additionally, you are prohibited from using the information for any reason or purpose outside its intended use. Any questions should be directed to 
Gerard Visci at DAP at 212.850.8888. 
 

   
February 03, 2011  5