Você está na página 1de 10

RISCO, RETORNO E VALOR

NOTA: Pontos importantes:


1) Os conceitos de risco, retorno e valor, aqui mencionados aplicam-se igualmente a todas as empresas,
embora, pôr conveniência, discute-se mais, ou no momento, sobre empresas de mercado aberto.
2) Interesse centrado na riqueza dos acionistas comuns, pela representação de fato dos “proprietários
residuais”, pois os retornos não são estabelecidos com antecedência.

RISCO: Possibilidade de perda. Quanto mais certo for o retorno de um ativo ou de uma carteira de ativos,
menor sua variabilidade e, portanto, menor seu risco.
Ex: O depósito numa caderneta de poupança é menos arriscado que apostar em corridas de cavalo, pois a
primeira rende juros constantes mais uma taxa de juros pôr ano e são garantidos pelo governo federal.

DIFERENÇA ENTRE RISCO E INCERTEZA: Está relacionada ao conhecimento das probabilidades ou


chances de correrem certos resultados. O risco ocorre quando quem toma as decisões da aplicação de um
ativo pode estimar as probabilidades relativas a vários resultados, com base em dados históricos, o que
chamamos de distribuições probabilísticas objetivas. Quando não se tem dados históricos e precisa fazer
estimativas aceitáveis, ou seja, distribuições probabilísticas subjetivas, lidamos com a incerteza.

RETORNO ESPERADO: O que um indivíduo espera que uma ação possa proporcionar no próximo período.
É apenas uma expectativa, já que o retorno efetivo poderá ser maior ou menor que o esperado. A expectativa
de um indivíduo pode simplesmente ser o retorno médio que o título obteve no passado

RELAÇÃO ENTRE RISCO E RETORNO: O retorno sobre o investimento deve ser proporcional ao risco
envolvido. Risco é uma medida da volatilidade dos retornos e dos resultados futuros.

VOLATILIDADE: é a quantidade de flutuações que ocorrem com uma série de números quando eles se
desviam de uma série representativa.

RISCO DE ATIVO INDIVIDUAL


Apesar de medir o risco de ativo individual da mesma maneira que o risco de uma carteira, é importante
diferenciá-los, porque aqueles que mantém carteiras recebem alguns benefícios. A fim de sentir melhor o
conceito de risco relativo a retornos esperados de um dado ativo, é útil avaliar risco pôr ambos os pontos de
vista, quantitativo e comportamental.
.
ANÁLISE DE SENSIBILIDADE. Uma simples visão comportamental de risco é obtida usando-se a análise
de sensibilidade, que consiste em se considerar inúmeros resultados possíveis ao se avaliar um projeto.
O procedimento básico é avaliar um ativo, usando-se inúmeras estimativas de possíveis retornos, para se
ter uma percepção da variabilidade dos resultados. Uma das abordagens mais comuns é estimar os
retornos mais pessimistas (piores), mais prováveis (esperados) e mais otimistas (melhores), relacionados
a um ativo. Neste caso, o risco do ativo será refletido pela faixa, que é a medida básica de risco. A faixa
pode ser encontrada subtraindo-se o resultado pessimista do otimista. Quanto maior for a faixa para um
dado ativo, maior é a variabilidade ou risco que ele deve possuir.

Exemplo. Uma determinada Companhia tenta escolher entre dois ativos, A e B, sendo que cada um deles
requer um investimento inicial de $ 10.000 e ambos têm as taxas de retorno mais prováveis de 15%. Visto que
a empresa exige retorno de 12% para ativos deste tipo, parece que qualquer dos dois seria igualmente aceito.
Concentrando-se somente no nível de retorno esperado, falha-se ao se deixar de levar em conta o risco. Para
avaliar o risco destes ativos, a administração fez estimativas pessimistas e otimistas dos retornos relativos a
cada um. São fornecidas na tabela (1) abaixo as estimativas de retorno, juntamente com suas faixas.
Comparando estas faixas, observa-se que o ativo A parece menos arriscado do que o ativo B, porque sua faixa
de 4% (17% - 13%) é menor do que a faixa de 16% (23% - 7%) para o ativo B.
Tabela 1: Ativos A e B
Ativo a Ativo B
Investimento inicial $10.000 $10.000
Taxa de retorno anual
Pessimista 13% 7%
Mais provável 15% 15%
Otimista 17% 23%
Faixa 4% 16%

A Tabela 1 mostra que a análise de sensibilidade poderá fornecer algumas informações úteis sobre ativos que
parecem ser igualmente desejáveis, com base nas estimativas mais prováveis de seus retornos. Obviamente, o
ativo A oferece menos risco do que o ativo B, comparando-se a faixa de retorno anual (A, 4% e B, 16%), mas
dependendo da atitude em relação ao risco de quem toma decisões, ele poderá escolher qualquer dos dois. Se
ele for cauteloso, escolherá o ativo A, eliminando a possibilidade de perda (obtendo 7% quando o retorno
exigido e 12%); se preferir correr o risco, poderá escolher o ativo B, devido à possibilidade de receber um
retorno muito elevado (23%). Embora a análise de sensibilidade e faixa sejam pouco aprofundados, elas
fornecem a quem toma decisões mais de uma forma de estimar o retorno, o que pode ser usado para avaliar
grosseiramente o risco em jogo.

PROBABILIDADES. As probabilidades são usadas para se determinar mais acuradamente o risco envolvido
num ativo. Uma probabilidade de um evento pode ser considerada a chance percentual de ocorrer um certo
resultado. Atribuindo-se probabilidades aos resultados de um investimento, é possível estimar o valor
esperado do seu retorno.
O valor esperado de um ativo é um retorno médio ponderado, em que os pesos usados são as
probabilidades dos vários resultados. Independente das probabilidades serem objetivas ou subjetivas, o valor
esperado é calculado da mesma maneira. O cálculo do valor esperado será ilustrado, usando-se os retornos
dos ativos A e B, que foram apresentados na Tabela (1).

Exemplo. Uma avaliação das estimativas pessimistas, mais prováveis e otimistas dos resultados passados pela
Companhia em estudo, indica que em 25% ocorreu o resultado pessimista; 50% ocorreu o resultado mais
provável; e em 25% ocorreu a estimativa otimista. A soma dessas probabilidades precisa igualar-se a 100%,
ou seja, elas devem basear-se em todas as alternativas consideradas. A Tabela (2) apresenta os cálculos
exigidos para se achar os valores esperados dos retornos para os ativos A e B.

Tabela (2) Valores Esperados de Retornos para Ativos A e B

Valor
Ponderado
Possíveis Probabilidade Probabilidade
(%)
Resultados (1) (2)
[(1) x (2)]
(3)
Ativo A
Pessimista 0,25 13 3,25
Mais Provável 0,50 15 7,50
Otimista 0,25 17 4,25
1,00 Retorno esperado 15,00

Ativo B
Pessimista 0,25 7 1,75
Mais Provável 0,50 15 7,50
Otimista 0,25 23 5,75
1,00 Retorno esperado 15,00
Inúmeros pontos importantes devem ser reconhecidos na Tabela (2). O primeiro deles é que o total
das probabilidades em cada caso é um (ou 100%), o que precisa acontecer ao se calcular valores esperados. O
segundo é que, visto os possíveis resultados serem idênticos para os ativos A e B, as probabilidades
relacionadas coincidem em cada caso. Finamente, os retornos esperados são equivalentes em cada caso à
estimativa mais provável. Em geral, isto não ocorre quando os retornos esperados são calculados.
Este exemplo visa somente esclarecer certos aspectos do risco. É pôr esta razão que os retornos
esperados para os ativos diferentes são idênticos.

DISTRIBUIÇÕES PROBABILÍSTICAS. Possibilita a percepção dos diferentes graus de risco. Trata os


resultados possíveis e as probabilidades relacionadas sobre um conjunto de eixos retorno - probabilidade.
O tipo mais comum de distribuição probabilística é o gráfico de barras, ou distribuição probabilística
discreta, que mostra apenas um número limitado de coordenadas retorno-probabilidade. Os gráficos de barras
para os ativos são mostrados na tabela 1.

Ativo A Ativo B

0,5 0,5
0,4 0,4

0,3 0,3

0,2 0,2

0,1 0,1

0 0
5

13

17

21

25

5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25

Uma comparação dos dois gráficos mostra que embora ambos os ativos tenham o mesmo valor
esperado de retorno, a faixa de retorno é muito mais dispersa para o ativo B do que para o ativo A – 16%
versus 4%.
Pode-se desenvolver uma distribuição probabilística mais descritiva para um investimento, se quem
toma decisões obtiver as probabilidades relacionadas com todos os resultados possíveis. No exemplo
precedente, havia apenas três resultados de retorno possíveis e suas probabilidades associadas; se todos os
resultados possíveis e sua probabilidades associadas fossem conhecidas, seria possível desenvolver uma
distribuição probabilística contínua. Este tipo de distribuição pode ser considerado como um gráfico de
barras para um número muito grande de resultados. A figura abaixo apresenta um gráfico de distribuição
probabilística contínua para os ativos A e B.

0,6

0,5

0,4

0,3

0,2

0,1

0
5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25
É importante salientar no gráfico acima que, embora os ativos A e B tenham o mesmo retorno
esperado (15%), a distribuiçaõ de retornos para o ativo A é mais concentrada ou mais próxiam ao valor
esperado, do que para o ativo B. poderia se dizer Qua a distribuição de resultados para o ativo B apresenta
muito maior dispersão do que a distribuição para o ativo A .

Para desenvolver uma distribuição probabilística contínua é preciso Ter um grande número de
ocorrências históricas do evento. Após desenvolver uma distribuição de freqüência indicando quantas vezes
cada resultado pode ocorrer durante um determinado horizonte de tempo, pode-se converter estes dados em
uma distribuição probabilística. As distribuições probabilísticas para eventos com risco trambém poderão ser
desenvolvidas através da simulação, que mais tarde discutiremos.

DESVIO-PADRÃO: representa a raiz quadrada dos desvios médios das observações inidividuais em relação
ao valor esperado, elevados ao quadrado. O primeiro passo para se calcular o desvio-padrão de uma
distribuição é achar o valor esperado, k, dado pela equação:

Fórmula σ k=√ Σ n ((ki – k)2* Pri)

Onde: ki = o retorno para o I(ésimo) caso


Pri = a probabilidade de ocorrência do I(ésimo) retorno
n = o número de resultados considerados.

Nossa principal preocupação com os desvios-padrão reside em seu uso para comparar os riscos de
ativo. É preciso ter cuidado ao usá-los para estas comparações, já que eles são apenas uma medida absoluta de
dispersão e não consideram a dispersão de valores em relação ao valor esperado. Visto que os ativos A e B
têm os mesmos valores esperados (15%), poderíamos afirmar com certeza que o ativo A é menos arriscado do
que o ativo B, pois A tem um desvio-padrão menor do que o de B (1,41% versus 5,66%).

COEFICIENTE DE VARIAÇÃO.(CV), é calculado simplesmente dividindo-se o desvio-padrão, σ k, de


um ativo pelo seu valor esperado, k.

CV = σ k /k

Quanto maior for o coeficiente de variação, maior será o risco do ativo.


O coeficiente de variação é útil para se comparar ativos que têm diferentes valores esperados. Um
simples exemplo vai ilustrar este caso.

Tabela (3). Cálculo do Desvio-Padrão para os ativos A e B


Ativo A
I ki k k i -k (k i - k) 2 Pr i (k i - k) 2 .Pr i
1 13% 15% -2% 4% 0,25 1%
2 15 15 0 0 0,50 0
3 17 15 2 4 0,25 1
Ativo B
i ki k k i -k (k i - k) 2 Pr i (k i - k) 2.Pr i
1 7% 15% -8% 64% 0,25 16%
2 15 15 0 0 0,50 0
3 23 15 8 64 0,25 16

O RISCO DE UMA CARTEIRA

Uma carteira é uma coleção, ou grupo de ativos. Sendo assim, o risco de um investimento em um
único ativo não pode ser visto como independente de outros ativos de uma empresa. Para isto, o objetivo do
administrador financeiro para dada empresa é criar uma carteira eficiente, que maximize retornos para um
determinado nível de risco ou minimize o risco para um dado nível de retorno.

RISCO E TEMPO. O risco não deve ser considerado apenas em relação ao tempo presente, mas como
função crescente do tempo.

RISCO DE CARTEIRA. A carteira da empresa que consiste em seus ativos totais não é diferenciada da
carteira do indivíduo (um ativo), ou seja, do que já foi proposto aqui. Mas, o risco de ativos propostos de
investimento não pode ser visto independentemente de outros ativos.

Fórmula do retorno de uma carteira:


Σ (Peso de cada ativo na carteira X Retorno de cada ativo)
kC =
Tempo de análise

Fórmula do desvio padrão de uma carteira:


Σ (Retorno de cada ativo – Retorno da carteira) 2
σ kC = √ Tempo de análise - 1

CORRELAÇÃO E COVARIÂNCIA. Método estatístico de calcular a maneira como os retornos se movem


relativamente a uma outra carteira de ativos (quanto maior a diferença dos movimentos entre os ativos menor
o risco). A medida estatística é o coeficiente de correlação que assume valores dentro de uma faixa de +/-1,
para séries que apresentam correlação positiva perfeita, até –1, para séries cuja correlação negativa é perfeita.

Correlação Positiva Perfeita

8
7
6
5
4
3
2
1
0
1 3 5 7 9 11 13 15 17 19
Correlação negativa perfeita
16
14
12
10
8
6
4
2
0
3 5 7 9 11 13 15 17

Alguns ativos não têm nenhuma correlação entre si, ou seja, não se relacionam absolutamente, no
sentido de que não há nenhuma interação entre seus retornos. A combinação de ativos sem correlação reduz o
risco não tão efetivamente quanto a combinação de ativos negativamente correlacionados, porém mais
efetivamente do que a combinação de ativos positivamente correlacionados. O coeficiente de correlação para
os ativos não correlacionados é quase zero e atua como ponto médio entre as correlações positiva e negativa.

EXEMPLO. A Tabela(4) apresenta os retornos esperados de três ativos diferentes – X, Y e Z –


durante os próximos cinco anos, bem como seus valores esperados e desvios-padrão. Observe que cada um
dos ativos tem um retorno esperado de 12% e desvio-padrão de 2,83%. Portanto, os ativos possuem o mesmo
retorno e mesmo risco, apesar dos padrões de seus retornos não serem necessariamente idênticos. Uma
comparação entre os padrões de retorno dos ativos X e Y mostra que possuem correlação negativa perfeita,
visto que se movem em direções exatamente opostas ao longo do tempo. Comparando os ativos X e Z,
deveria ficar claro que têm correlação positiva perfeita, visto que se movem exatamente na mesma direção.

Tabela (4) retorno de Valores Esperados e Desvios-Padrão para Ativos X, Y e Z e Carteiras XY e XZ.
Ativos Carteiras
Ano X Y Z XY XZ
(50% X + 50%Y) (50% X + 50%Z)
2005 8% 16% 8% 12% 8%
2006 10 14 10 12 10
2007 12 12 12 12 12
2008 14 10 14 12 14
2009 16 8 16 12 16
Estatística:
Valor Esperado 12% 12% 12% 12% 12%
Desvio-Padrão 2,83% 2,83% 2,83% 0% 2,83%

Carteira XY, que contém 50% do ativo X e 50% do ativo Y, ilustra a correlação negativa perfeita, já
que essas duas séries de retorno comportam-se de modos completamente opostos durante o período de cinco
anos.
Carteira XZ, com 50% de ativo X e 50% de ativo Z, mostra a correlação positiva perfeita, já que
essas duas séries de retorno comportam-se identicamente durante o referido período.
RISCO E RETORNO: O MODELO DE PRECIFICAÇÃO DE ATIVOS FINANCEIROS (CAPITAL
ASSET PRICING MODEL – CAPM)

Denomina-se, comumente de MODELO DE PRECIFICAÇÃO DE ATIVOS FINANCEIROS


(CAPM) a teoria básica relativa a risco e retorno. Ela foi desenvolvida para explicar o comportamento dos
preços de títulos e fornecer um mecanismo que possibilita aos investidores avaliar o impacto do investimento
proposto num título sobre o risco e o retorno da carteira como um todo. Utilizaremos a CAPM para entender a
conciliação básica de risco-retorno envolvida em todos os tipos de decisões financeiras a nível corporativo,
embora o CAPM seja mais prontamente aplicado à análise de títulos.

O modelo de precificação de ativos financeiros baseia-se em várias suposições que criam um mundo
quase perfeito. Embora pareçam irreais, estudos empíricos têm confirmado sua racionalidade e deram suporte
para a existência das relações descritas pelo CAPM. As suposições básicas referem-se à efeciência dos
mercados e às preferências do investidor.

O CAPM começa pôr dividir o risco em duas partes principais: risco diversificável e risco não-
diversificável. A premissa é que existe um relacionamento estreito entre os retornos dos títulos individuais e
os retornos do mercado. Esses retorno, ou para uma dada ação ou para o mercado, consistem em ganhos de
capital mais receita de dividendos.
A volatilidade do mercado fornece um denominador comum para a avaliação dos graus de risco dos
ativos e títulos individuais. Esse grau de risco é determinado pela descoberta de quão sensitivos são os
retornos de uma ação aos retornos de mercado. Dessa maneira, emprega um índice comum que mede a
sensibilidade das ações individuais contra um índice comum, ou seja, o mercado. Se os retornos da ação
sobem ou descem mais do que os retornos de mercado, diz-se que a ação é mais arriscada do que o mercado.
Quando os retornos de ação sobem ou descem menos do que o mercado, diz-se que a ação é menos arriscada
que o mercado. Porém é possível classificar os riscos de diferentes títulos, simplesmente, relacionando-os ao
índice comum do mercado.
Exemplo: Um investidor calcula que a volatilidade dos retornos do mercado ( σ m ), foi, em média, de 5% ao
ano durante os últimos 10 anos. Quando a volatilidade dos retornos (σ k ) de suas ações foi calculada, o
investidor encontrou os desvios-padrão da ação A igual a 10%, da ação B igual a 5% e da ação C igual a 3%.
A sensiilidade dessas ações com o mercado pode ser calculada usando a fórmula:

β Volatilidade dos retornos da ação


Volatilidade dos retornos do mercado
=

Ação A = 0,10/ 0,05 = 2,00

Ação B = 0,05/ 0,05 = 1,00

Ação C = 0,03/0,05 = 0,60

De acordo com essa fórmula , a ação A é mais sensível, pôr isso mais arriscada, que o mercado; a
ação B tem a mesma sensibilidade do mercado (o mesmo risco); e a ação C é menos sensível, portanto, menos
arriscada que o mercado.
O CAPM usa uma abordagem mais sofisticada que o exemplo aritmético simples usado aqui, porém
o conceito é bem semelhante.

O COEFICIENTE BETA.

No Gráfico abaixo verifica-se três linhas características que podem ser calculadas matematicamente,
porém elas simplesmente representam a relação entre os retornos da ação e os retornos do mercado. A
inclinação ou declividade de cada linha é chamada de BETA ( β ), e é precisamente esse beta que mede a
sensibilidade ou risco de uma ação ( Rf ), comparando com o retorno médio de mercado ( Rm ).

Estatisticamente, a equação conhecida como linha características, a qual descreve a relação é:

Rs = a + Rm + e

Onde: β = coeficiente beta (inclinação)


Rm = retorno médio do mercado
Rs = retorno da ação
*a = constante
*e = erro.

Vamos assumir que os retornos mensais da ação A foram correlacionados com os retornos mensais
de um indicador do mercado do tipo índice composto da Standard & Poor´s 500. Se alguém usa a equação-
padrão, Rs = a + (Rm) + e, as linhas características das três ações A, B, e C são as seguintes (CAPM considera
a e e = 0):
Ra = 0 + 2,0 (Rm) + 0
Rb = 0 + 1,0 (Rm) + 0
Rc = 0 + 0,6 (Rm) + 0

Como mostrado no gráfico acima, os valores de beta (2,0, 1,0 e 0,6) em cada equação são fatores
cruciais. Betas são medidas relativas do risco não-diversificado associado aos retornos de uma ação relativos
aos retornos do índice do mercado. Suponha que resolvemos Ra, Rb e Rc, estimando um retorno de mercado
de 10%. Os retornos esperados de cada ação poderiam ser:
Ra = 20% - retorno maior do que o mercado devido a beta > 1,0
Rb = 10% - retorno igual ao mercado devido a beta = 1,0
Rc = 6% - retorno menor que o mercado devido a beta < 1,0

Em vez de usar a linha característica para calcular o beta, esse valor de risco pode ser calculado
como a seguir:

β σ m
= σ k

Portanto, dados os desvio-padrão das ações A, B e C e do mercado (σ m), mostrados acima, mais
um coeficiente de correlação (P a,m), o beta pode ser determinado nessa forma alternativa. Considere que o
coeficiente de correlação vale 1,0.

a = 0,10
b = 0,05
c = 0,03
m = 0,05

O beta de cada ação é igual a:

Beta de Ação A = 0,10/0,05 . 1,0 = 2,0


Beta de Ação B = 0,05/0,05 . 1,0 = 1,0

Beta de Ação C = 0,03/0,05 . 1,0 = 0,6

Esses betas são os mesmos que aqueles derivados do uso da equação da linha característica. O único
fator que devemos considerar é o coeficiente de correlação. Está claro que quanto menor o coeficiente, menor
o risco não-diversificável ou beta.

NOTA: O Modelo de Precificação de Ativos Financeiros (CAPM) compara ou correlaciona os retornos da


ação individual com os retornos do mercado.
O mercado é um padrão ou denominador comum para a obtenção do que é conhecido como risco não
diversificável, também chamado, algumas vezes, de risco sistemático.

A LINHA DE MERCADO DE TÍTULOS (SML)

Foi citado anteriormente que a taxa requerida de um ativo consiste na soma da taxa livre de risco
mais um prêmio pelo risco. Na análise do beta, o prêmio pelo risco consiste no retorno médio do mercado
menos a taxa livre de risco (Rm – Rf) multiplicado pelo índice do risco não-diversificável do título, ou o beta.
Agora possuímos as ferramentas para entender a análise risco/retorno de um título, quando o mercado é o
parâmetro para mensurar esse risco. Em outras palavras, dado o nível de risco dos retornos do mercado,
temos:

Ks = Rf + (Rm – Rf) β s

Onde: Ks = taxa requerida de retorno de um título


Rf = taxa livre e mercado
Rm = retorno médio do mercado
β s = beta ou risco não-diversificável
Com os dados precedentes, a taxa requerida de retorno é facilmente encontrada:

Ks = 0,05 + (0,10 – 0,05) 1,2 = 11%

20
18
16
14
12
10
8
6
4
2
0
1 3 5 7 9 11 13 15
Esses 11% significam que qualquer ação com um risco, ou beta, de 1,2 terá um retorno de 11%. Um
retorno abaixo de 11% torna a ação sem atrativo e ela seria vendida. Um retorno maior do que 11% significa
que a ação está subavaliada e seria adquirida. Essa relação é apresentada no gráfico acima na forma de uma
linha de mercado de títulos (SML), que é a representação gráfica do CAPM.

O CAPM é uma ferramenta extremamente útil para avaliar títulos porque fornece a taxa requerida de
retorno (taxa de desconto) que pode ser empregada para determinar o valor dos títulos.
O modelo de crescimento constante do dividendo mostra que o preço de uma ação é determinado
pela seguinte fórmula:

Ps = D1/ K – G

Onde: Ps = preço da ação


D = dividendo do período, acrescido da taxa de crescimento.
K = taxa de crescimento ou grau de risco
G = taxa de crescimento dos retornos da ação.

O CAPM começa com a taxa livre de risco e, então, adiciona o prêmio pelo risco, que consiste no
retorno do mercado mais um ajuste chamado beta, ou risco não-diversificável. A abordagem da SML calcula
a taxa de retorno que um investidor deve obter de um título para um beta dado. Quando o retorno efetivo
oferecido pôr um título é menor que sua taxa, significa que os investidores estão obtendo menos do que eles
supunham; pôr esse motivo, o título está superavaliado. Quando os retornos efetivos são maiores do que a
taxa requerida de retorno, os investidores estão obtendo um bônus acima do que eles esperavam, o que quer
dizer que o título está subavaliado. Além disso, o método da SML, pôr fornecer a taxa de desconto, ajuda os
investidores a determinar o valor presente e a rentabilidade dos investimentos.

BIBLIOGRAFIA CONSULTADA:

GITMAN, Laurence J. – Princípios de Administração Financeira, 7º Edição, Editora Harbra. São Paulo,
1997.

GROPELLI A A - Administração Financeira. Editora Saraiva.São Paulo, 1998.

ROSS, Stephen A... – Administração Financeira - corporate finance, Editora Atlas S/A. São Paulo, 1995.