DYE, Ronald A. An Evaluation of 'Essays On Disclosure' and The Disclosure Literature in Accounting. EM PORTUGUÊS

29/04/2021 Uma avaliação de “ensaios sobre divulgação” e a literatura de divulgação em contabilidade - ScienceDirect
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Journal of Accounting and Economics

Volume 32, edições 1–3 , dezembro de 2001 , páginas 181-235
Uma avaliação de "ensaios sobre divulgação" e a literatura de divulgação em

contabilidade ☆
Ronald A. Dye
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https://doi.org/10.1016/S0165-4101(01)00024-6 Obtenha direitos e conteúdo
Abstrato
Esta é uma crítica de “Ensaios de divulgação” e da literatura revisada em “Ensaios”. A crítica avalia “Ensaios” em termos de sua
cobertura da literatura relevante, sua perspicácia e sua ousadia em identificar futuras áreas de pesquisa. Ele também fornece
comentários sobre os pontos fortes e fracos de vários modelos populares na literatura. Conclui com uma discussão das
tendências recentes na literatura de divulgação.
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Classificação JEL
M4; G2; B2; D8
Palavras-chave
Divulgações; Modelos analíticos em contabilidade; Modelos de mercados financeiros
1 . Introdução
Esta é uma crítica aos “Essays on Disclosure” de Robert Verrecchia (doravante, “Essays”) e à literatura revisada em Essays. A
seguir, começo com uma discussão sobre as origens e as limitações dessa crítica. Em seguida, a crítica apresenta uma breve
visão geral do que considero a premissa central da literatura de divulgação e, em seguida, passa a uma discussão de várias
questões conceituais envolvendo os vários modelos apresentados em Ensaios, com particular ênfase nos modelos que tratam da
as chamadas “divulgações baseadas em associação”. Após essa discussão, a crítica oferece uma avaliação geral dos ensaios. A
crítica conclui oferecendo uma avaliação das tendências recentes na literatura de divulgação.
Agora descrevo brevemente as origens e limitações dessa crítica. Quanto às origens, minha primeira crítica aos Ensaios foi feita
na conferência JAE de abril de 2000 . Foi baseado na versão de fevereiro de 2000 dos Ensaios, distribuída a todos os participantes
da conferência JAE . Em resposta a esses comentários de discussão, as sugestões dos Editores e outros, Verrecchia produziu
uma revisão dos Ensaios datada de julho de 2000. Escrevi uma avaliação detalhada desta versão revisada dos Ensaios, que foi
concluída e distribuída em setembro. Os editores deram a Verrecchia a oportunidade de revisar os Ensaios novamente para
responder à minha crítica de setembro. Recebi a terceira versão dos Ensaios em dezembro de 2000. A presente crítica constitui,
portanto, minha terceira revisão de alguma versão dos Ensaios.
https://www.sciencedirect.com/science/article/pii/S0165410101000246 1/37
A interação entre Verrecchia e eu por meio dessas sucessivas revisões e críticas das revisões teve algumas características
semelhantes a um debate bem argumentado. Acho que é importante, por razões pedagógicas, históricas e acadêmicas, que os
leitores de Ensaios e desta crítica tenham alguma noção da dinâmica da evolução desses documentos. Assim como ouvir apenas
os argumentos finais de um debate é um substituto pobre para ouvir um debate em sua totalidade, ler apenas a terceira versão
de Ensaios e uma crítica dessa versão é um substituto pobre para ler as iterações sucessivas de cada um desses documentos.
Idealmente, os Editores do JAEpublicaria todas as três versões de Ensaios, junto com uma transcrição de minhas observações
orais iniciais (sobre a primeira versão) e meus comentários sobre suas várias encarnações subsequentes. Infelizmente, as
restrições de espaço do periódico impedem isso. Nesta terceira crítica, tentei preservar um pouco do espírito de debate desses
intercâmbios, acomodando as restrições no espaço do periódico, apresentando intacta muito de minha segunda crítica e, em
seguida, observando, com o melhor de minhas habilidades, como a terceira versão of Essays foi modificado em resposta à
minha segunda crítica. 1
A revisão de minha segunda crítica para cumprir esse objetivo e, ao mesmo tempo, produzir um documento legível, exigiu a
adoção de várias convenções de formatação. As três iterações dos Ensaios são referidas como V1, V2 e V3, com V3 sendo a
versão publicada e V1 sendo a versão original de fevereiro de 2000. Eu geralmente relego as mudanças de significado que
identifiquei nas sucessivas iterações dos Ensaios para notas de rodapé nos lugares apropriados. Para ajudar o leitor a cruzar as
referências das citações de Ensaios que aparecem nesta crítica com a versão publicada de Ensaios (V3), substituí as citações de
V2 por citações de V3 sempre que ambos os documentos contiverem comentários idênticos ou muito semelhantes. Onde não
há mudanças, ou apenas mudanças incidentais, entre V2 e V3, normalmente não faço comentários sobre a ausência de
mudanças,2
Sempre que cito Ensaios, rotulo a versão que estou citando. Dado como a presente versão da crítica evoluiu de minha segunda
crítica de V2, ao examinar o presente documento, o leitor deve assumir que V2 é, por padrão, o documento em discussão. Uma
vez que V2 circulou apenas na forma de papel de trabalho e V1 estava disponível apenas para participantes da conferência JAE ,
convido os leitores a pedir a Verrecchia cópias de V1 e V2 para verificar que quando estou citando, parafraseando ou resumindo
V2 (ou, excepcionalmente, V1), estou fazendo isso com precisão e no contexto.
Voltando agora ao escopo, o escopo desta crítica é limitado em dois aspectos. Primeiro, na medida em que esta crítica discute
artigos individuais mencionados em Ensaios, a discussão é geralmente restrita ao que os próprios Ensaios afirmam sobre os
artigos individuais. Essa limitação não deve ser problemática, uma vez que, presumivelmente, Verrecchia escolheu discutir o
que ele considera as seções mais salientes dos artigos que ele revisa. Em segundo lugar, tentei limitar todas as observações nesta
crítica a questões conceituais de “alto nível”. Em particular, esta crítica não contém nenhuma avaliação dos muitos cálculos
aritméticos detalhados contidos nos Ensaios. Visto que Essays contém muitos desses cálculos, essa limitação de escopo pode
parecer considerável. Mas evitei tal análise e comentários por três razões: primeiro, Tentei tornar esta crítica acessível aos
leitores com apenas um conhecimento passageiro dos detalhes de Ensaios. Em segundo lugar, as derivações em Ensaios são
geralmente rotineiras. Terceiro, discutir detalhes desviaria o que considero as questões conceituais mais importantes que esta
crítica levanta.
2 . A premissa central da literatura de divulgação

Em nenhum lugar dos Ensaios há uma declaração que descreva as premissas centrais da teoria das revelações, nem é aparente,
ao ler os modelos díspares que aparecem nos Ensaios, que os modelos são organizados em torno de algum princípio comum.
Qualquer "teoria" digna desse nome consiste em um ou dois princípios gerais aplicados repetidamente, por exemplo, a
precificação de ativos moderna merece o status de uma teoria, com seu princípio de organização central sendo que o equilíbrio
nos mercados financeiros requer a equalização das taxas de retorno sobre o investimento (ajustado para risco). Da mesma
forma, a teoria dos jogos é de fato uma teoria baseada na ideia de que, ao prever o comportamento, deve-se proceder
postulando que as pessoas otimizam e que, ao mesmo tempo, seus rivais também otimizam. Um leitor novo na literatura sobre
divulgação pode ter a impressão, ao ler Ensaios, de que a literatura sobre divulgação ainda não amadureceu o suficiente para
merecer o status de uma teoria. Essa impressão é parcialmente correta: acredito que não haja, atualmente, nenhuma teoria
recebida sobre divulgações obrigatórias em contabilidade, em grande parte porque houve muito pouca pesquisa analítica
publicada sobre normas contábeis nas últimas duas décadas.3 Em vista da enorme importância das divulgações obrigatórias na
prática contábil, isso é lamentável e algo que os pesquisadores da área de contabilidade devem se esforçar para corrigir.
Mas, na minha opinião, existe uma teoria de divulgações voluntárias. A teoria das divulgações voluntárias é um caso especial da
teoria dos jogos com a seguinte premissa central: qualquer entidade que contempla fazer uma divulgação divulgará
informações que sejam favoráveis à entidade e não divulgará informações desfavoráveis à entidade. Além disso, a fim de
interpretar com sensatez as observações da entidade fazendo - ou não - uma divulgação, deve-se antecipar os incentivos da
entidade para se comportar da maneira anterior.
Esta teoria é mais interessante à luz que lança sobre como interpretar o silêncio ou, mais geralmente, menos do que a revelação
completa. Considere um vendedor de carros que exalta a confiabilidade de um carro, mas não menciona seu desempenho. A
teoria permite concluir que o desempenho do carro não é muito bom. Considere alguém cujo currículo parece extraordinário,
exceto por um intervalo não contabilizado de 15 anos após a formatura na faculdade. A teoria permite-nos inferir que a pessoa
estava na prisão, na pós-graduação ou em alguma outra atividade nefasta durante esse intervalo de tempo prolongado.
Considere uma empresa que, na seção de “destaques” de seu relatório anual, enfatiza repetidamente seu sucesso em obter
reduções de custos, mas não menciona as receitas. A teoria nos permite inferir que o crescimento da receita da empresa foi
decepcionante,
Observe que, ao aplicar essa premissa às divulgações feitas pelos administradores de uma empresa, nem sempre é o caso em
que a teoria leva à conclusão de que os gerentes divulgarão informações que aumentam o preço das ações de uma empresa e
retêm informações que reduzem o preço das ações de uma empresa . Por exemplo, como Aboody e Kaznik (1999) argumentam,
os gestores podem divulgar informações que reduzem o preço das ações de uma empresa e atrasar a divulgação de informações
que aumentam o preço das ações de uma empresa, uma vez que tal comportamento pode reduzir o preço de exercício das
opções que lhes são dadas. Este exemplo (e outros semelhantes, por exemplo, divulgação de más notícias antes de uma
aquisição pela administração ou antes das negociações sindicais ( Liberty e Zimmerman, 1986)) é consistente com a premissa
central da teoria das divulgações voluntárias, porque se uma divulgação é favorável ou desfavorável para a entidade com poderes
para fazer a divulgação não é necessariamente sinônimo de divulgações de aumento ou redução de preço. 4
Essa premissa não apenas é muito simples e muito robusta, como ilustram os exemplos anteriores, mas eu argumentaria que,
uma vez internalizada, ela afeta a visão de mundo de uma pessoa no dia-a-dia. Porque tantos comentários públicos são
projetados para comercializar um produto, um indivíduo, uma empresa ou uma ideia, não é extraordinariamente perspicaz
reconhecer (como aqueles que originaram esta teoria fizeram 5 ) que, a fim de interpretar adequadamente esses comentários,
um tem de antecipar os incentivos daqueles que fizeram os comentários e o conjunto de comentários alternativos que eles
poderiam ter feito, mas optaram por não fazê-lo?
Essa premissa é suficientemente geral que acredito que se possa organizar a discussão de muitos dos modelos existentes de
divulgação em torno dela. Verrecchia escolheu uma forma alternativa de organizar a literatura em Ensaios porque, em parte, ele
acredita, ao contrário do que afirmamos acima, que
Citação 1 ( V3 ) “... não há uma teoria de divulgação abrangente ou unificadora, ou pelo menos nenhuma que eu me sinta
confortável identificando como tal.” 6 (p. 2)
Eu conjecturo que a fonte da disparidade entre Verrecchia e minhas visões está relacionada à minha crença de que os modelos
endógenos de divulgação são o coração da literatura de divulgação, enquanto - em Ensaios - Verrecchia concede status igual aos
modelos de divulgação exógena e divulgação endógena. O que chamei de premissa central da teoria da divulgação voluntária
não se aplica a divulgações exógenas, uma vez que divulgações exógenas, por definição, não são projetadas para maximizar nada
e, em particular, não são projetadas para maximizar os benefícios da entidade que faz as divulgações.
A crítica agora se volta para uma discussão das seções individuais dos Ensaios.
3 . Divulgações baseadas em associação

Na primeira seção substantiva dos Ensaios, Verrecchia estuda o que em V3 ele chama de “divulgações baseadas em associação”
ou o que ele chamou de “estudos de associação de divulgação” (doravante, “DAS”) em V1 e V2. Os modelos DAS são usados para
examinar preços, reações de preços e volume de negócios relacionados à introdução de novas informações públicas aos
participantes do mercado sobre algum ativo de valor desconhecido. A configuração básica é esta: uma divulgação de
informações públicas (referida a seguir, alternativamente como uma divulgação ou como informações contábeis) é dada
exogenamente para ser a realização de alguma variável aleatória ỹ , onde
Aqui, ũ é uma variável aleatória normal que representa o valor do ativo com média m , e é uma variável aleatória normal com
média zero representando um termo de erro. Portanto, a divulgação é uma estimativa imparcial do valor “verdadeiro”
subjacente do ativo.
Presume-se que as ações do ativo com valor ũ sejam negociadas em algum mercado de ações após a divulgação de ỹ . Na maioria
dos vários modelos DAS que Verrecchia examina, os modelos são configurados de modo que a mudança no valor de mercado
do ativo ao longo do intervalo de tempo durante o qual a divulgação de ỹ ocorre seja linear em realização: 7
(1)
Aqui, P T - P T −1 é a reação do preço à divulgação, y é a realização de deve capturar outras informações relacionadas ao valor
da empresa, ξ é um termo de erro e , e γ são constantes.
Os modelos DAS iniciais são construções puramente estatísticas: os traders bayesianos combinam as novas informações
públicas com suas crenças anteriores para revisar sua avaliação do valor esperado do ativo e reequilibrar suas carteiras
conforme necessário à luz dessas novas informações. Modelos DAS subsequentes são usados como um veículo para introduzir e
motivar a estrutura de precificação de expectativas racionais lineares de troca pura (“PELRE”), na qual investidores avessos ao
risco às vezes obtêm informações privadas sobre o valor do ativo, além da divulgação pública. Esses modelos são usados para
calcular os preços e o volume de negociação, partindo do pressuposto de que os traders individuais podem extrair informações
sobre as informações privadas de outros traders observando o preço de equilíbrio do mercado para as ações do ativo. Os
modelos subsequentes consideram os efeitos da introdução de uma rodada extra de negociação antes de calcular os efeitos
relacionados ao mercado decorrentes da divulgação pública. Outros ainda discutem as consequências de ter alguns negociantes
não bayesianos participando do mercado de ações da empresa em mecanismos de fixação de preços competitivos e não
competitivos. A seção DAS conclui com um modelo de negociação em que um formador de mercado pode condicionar suas
percepções do valor do ativo nas ordens brutas e líquidas de ações do ativo.
Obviamente, esta seção cobre muito terreno. Ele faz isso em um formato geralmente simples e de fácil absorção, e Verrecchia
merece crédito por esta apresentação compacta e compreensível. Embora apresentações semelhantes do desenvolvimento e da
motivação para a configuração PELRE nesta seção possam ser encontradas em outros lugares (por exemplo, Huang e
Litzenberger, 1988 ; Verrecchia, 1982 ), acredito que Essays é único em sua justaposição de várias variantes do modelo básico
PELRE e outros modelos de precificação de ativos.
Minha preocupação com esta seção é menos com o que os Ensaios dizem sobre a literatura DAS e mais com o que ela não diz
sobre ela. Existem dois problemas gerais com o tratamento de Ensaios aqui. Em primeiro lugar, acredito que existem muitos
defeitos na literatura DAS que não são mencionados nos ensaios. Em segundo lugar, Essays se preocupa demais com a álgebra
associada às derivações e não se preocupa o suficiente com a economia que conduz os resultados. As próximas subseções desta
crítica discutem esses problemas na seguinte ordem:
• a adequação dos modelos PELRE para representação das informações contábeis;
• a adequação da especificação ;
• o problema da simultaneidade e a validade empírica dos modelos PELRE;
• limitações dos modelos DAS para estudar o volume de negociação;
• representações de informações contábeis em modelos DAS;
• resultados relativos a comerciantes não bayesianos.
3.1 . A adequação dos modelos PELRE para representação das informações contábeis 8
Ensaios enfatiza repetidamente que a principal motivação para estudos DAS é fornecer caracterizações úteis para o trabalho
empírico. Por exemplo, V2 relata que
Citação 2 ( V2 ) “Os estudos de associação de divulgação normalmente compensam a generalidade matemática por
caracterizações que se ajustam melhor à especificação de estudos empíricos, que muitas vezes são limitados a alguma forma de
análise de regressão.” (p. 5)
Isso sugere que os estudos DAS devem ser avaliados com base em suas previsões empíricas. Se tomarmos como dado que um
modelo vive ou morre dependendo de se suas implicações testáveis são confirmadas nos dados (uma crença que Verrecchia
parece sustentar, e uma opinião sobre a qual voltarei mais tarde nesta crítica), então não se pode escolher para enfatizar apenas
as previsões do modelo que são consistentes com os dados: deve-se avaliar o modelo com base em todas as suas previsões. Eu
agora argumento que, de maneira bastante geral, os modelos PELRE, bem como outros modelos de troca pura com operadores
avessos ao risco, preveem que nenhuma informação contábil pública existirá.Para os leitores que não estão familiarizados com
a literatura analítica relacionada, essa parece ser uma afirmação bastante surpreendente, e por isso desenvolverei o argumento
que a sustenta com alguns detalhes. Quer seja considerado notável ou não, não posso reivindicar originalidade ao fazer essa
afirmação. É conhecido há mais de 20 anos: ver, por exemplo, Marshall (1974) , Ng (1975) , Wilson (1968) . 9
Para demonstrar minha afirmação acima em sua forma mais clara, primeiro raciocinarei por analogia. Imagine um mundo
simples de período único em que pessoas avessas ao risco nascem no início do período e, em algum momento durante o
período, correm o risco de sofrer alguma lesão para a qual não podem tomar medidas preventivas. Para ser mais concreto, diga
que a lesão envolve uma perna quebrada e chame isso de “economia de perna quebrada”. 10 No vernáculo, esta economia de
perna quebrada é uma economia de "troca pura", porque as distribuições de todas as variáveis aleatórias são dadas
exogenamente, ou seja, algumas pessoas estão destinadas a ter pernas quebradas, e outras estão destinadas a não ter pernas
quebradas, e não há nada que alguém possa fazer sobre se terá uma perna quebrada.
Nesta economia, as pessoas não sabem se vão ter uma perna quebrada até que um acidente aconteça - ou não aconteça - com
elas. Agora, suponha que, neste mundo, alguém surja com uma inovação chamada mercado de seguros. Neste mercado de
seguros, as pessoas podem adquirir um seguro que cobre os custos de consertar uma perna quebrada antes da possível
ocorrência de um acidente. Como as pessoas são avessas ao risco, esse mercado de seguros estará ativo, e a introdução desse
mercado de seguros resulta em uma melhoria de Pareto para a economia. Se você vivesse neste mundo antes da construção
desse mercado, e estivesse ciente do conceito de seguro, você preveria que esse mercado seria construído, desde que os custos
de instalação do mercado de seguros fossem baixos o suficiente, porque um empresário poderia lucro através do mercado de
seguros '
Em seguida, modificamos essa economia introduzindo um adivinho, ou adivinho, que entra em cena antes da abertura do
mercado de seguros. Suponha que o adivinho seja perfeito: ele pode prever exatamente quais pessoas terão as pernas quebradas
antes da abertura do mercado de seguros. (Muito do que estou prestes a dizer vale para um adivinho imperfeitamente preciso,
desde que o adivinho tenha algumas habilidades preditivas.) Além disso, suponha inicialmente que as previsões do adivinho
são informações públicas. O que acontece com o mercado de seguros? Ele desmorona completamente - porque as únicas
pessoas que querem seguro agora são aquelas que sabem que vão ter as pernas quebradas e, portanto, o preço do seguro vai
aumentar até o custo de consertar uma perna quebrada. Assim, o mercado de seguros não oferece mais seguros. A informação
fornecida pelo adivinho é um mal estritamente social. Além disso, essa informação é estritamente um mal social, mesmo que as
habilidades preditivas do adivinho não sejam perfeitas, porque a informação do adivinho ainda impõe às pessoas nesta
economia um risco contra o qual elas não podem se proteger antes da abertura do mercado de seguros. Observe que as
informações do adivinho são estritamente más sociais, mesmo que as informações fornecidas pelo adivinho sejam privadas
para os indivíduos que fazem o adivinho lhes contar sua sorte, desde que haja uma fração positiva da população que vai até o
adivinho . As informações ainda representam um risco para as pessoas nesta economia, contra o qual elas não podem se
proteger antes da abertura do mercado de seguros. Observe que as informações do adivinho são estritamente más sociais,
mesmo que as informações fornecidas pelo adivinho sejam privadas para os indivíduos que fazem o adivinho lhes contar sua
sorte, desde que haja uma fração positiva da população que vai até o adivinho . As informações ainda representam um risco
para as pessoas nesta economia, contra o qual elas não podem se proteger antes da abertura do mercado de seguros. Observe
que as informações do adivinho são estritamente más sociais, mesmo que as informações fornecidas pelo adivinho sejam
privadas para os indivíduos que fazem o adivinho lhes contar sua sorte, desde que haja uma fração positiva da população que
vai até o adivinho .11
Uma última coisa a se perguntar sobre essa economia é o seguinte: se você vivesse nesta economia antes da chegada do
adivinho e soubesse que havia uma pessoa que poderia se tornar um adivinho, você diria que o adivinho abriria uma loja e
entraria este mercado? Acho que há duas respostas corretas para essa pergunta. A primeira resposta é: se a única maneira pela
qual o adivinho pode fazer negócios é publicamente, então a resposta é não: se o adivinho alguma vez tentar abrir uma loja, ele
será regulamentado ou expulso, porque ele está produzindo o que é universalmente considerado um produto nocivo. A
segunda resposta é: se o adivinho pode operar secretamente, e então o adivinho pode oferecer seus serviços a um indivíduo sem
que ninguém mais saiba,
Observe que este exemplo não é tão fantasioso quanto pode parecer inicialmente: se você substituir "mercado de seguros para
pernas quebradas" por "mercado de seguro saúde" e substituir "adivinho" por "testador genético", você pode ver que este modelo
fala a um preocupação atual, a saber: em que medida a ampla disponibilidade de testes genéticos interferirá no funcionamento
do mercado de seguro saúde? Mas, meu propósito ao apresentar este modelo simples não é buscar essas implicações
relacionadas à saúde, mas sim criar uma consciência de seus paralelos com os modelos PELRE que aparecem na seção DAS dos
ensaios. Substitua a “economia da perna quebrada” por uma “economia de câmbio pura com ativos de risco”; substituir o
“mercado de seguros para pernas quebradas” por “mercado de títulos”; substitua “adivinho” por “fornecedor de informações
contábeis”. Existem paralelos surpreendentes. Assim como a informação fornecida pelo adivinho constitui um mal social
estrito, a informação contábil aqui constitui um mal social estrito, na medida em que os investidores não podem tomar
posições no mercado de valores mobiliários antes do recebimento da informação contábil. A previsão na economia da perna
quebrada de que não existiria nenhum adivinho que tivesse que operar em público se traduz em uma previsão de que os
relatórios financeiros e outras informações contábeis, que são necessariamente públicas, não existiriam. Se o objetivo da
construção do modelo DAS é gerar teorias consistentes com dados “reais”, então, na medida em que os modelos PELRE geram
a previsão de que não existirão informações contábeis divulgadas publicamente, deve-se concluir que os modelos PELRE são
falhas.12 Acredito que a existência dessa ineficiência das divulgações contábeis em todos os modelos de câmbio puro, e a
ineficiência atendendo às implicações empíricas, torna esses modelos inadequados para o estudo das divulgações contábeis.
Por que não reconhecer que a lógica econômica subjacente à ineficiência inerente às divulgações contábeis nos modelos PELRE
é inatacável, enquanto, ao mesmo tempo, explora esses modelos para as implicações estáticas comparativas que eles geram? O
que há de errado com isso? Deixe-me responder com outra analogia. Suponha que quiséssemos estudar o mercado de milho.
Poderíamos imaginar dois mundos, um em que tratores movidos a diesel são usados para lavrar a terra e outro mundo que usa
bois para lavrar. Agora, suponha que estejamos interessados em investigar como uma mudança no preço do óleo diesel afeta a
oferta de milho. Podemos fazer essa pergunta em qualquer um dos mundos e, obviamente, obteremos previsões bastante
diferentes, dependendo do mundo que estudarmos. Se realmente operamos no mundo que usa tratores movidos a diesel,
então, quereríamos ignorar a estática comparativa que surge do mundo usando bois, porque a fronteira de produção daquele
mundo é dominada pela fronteira de produção do mundo “movido a diesel”. Embora a estática comparativa derivada de
tecnologias dominadas por acidente possa coincidir com a de tecnologias eficientes, essa estática comparativa não coincidirá
sistematicamente (exceto algumas suposições muito fortes como a homoteticidade das tecnologias de produção subjacentes).
Mas, continuar a usar a estática comparativa derivada da “tecnologia baseada em bois”, ignorando o fato de que essa tecnologia
é dominada, é análogo a estudar as reações dos preços às divulgações contábeis em um modelo onde não há demanda por
contabilidade. Pode-se conduzir o experimento mental, mas na verdade é um exercício acadêmico.
Esse defeito do modelo básico PELRE pode ser remediado por alguns pequenos ajustes em suas suposições? A resposta é
geralmente não. Um “ajuste” que pode parecer funcionar é expandir o modelo, dando aos investidores a oportunidade de
adquirir informações privadas (além das informações públicas) antes da abertura do mercado de valores mobiliários. Como
observa Verrecchia (em V2) nas páginas 82-83, os pesquisadores argumentaram que a informação de contabilidade pública de
alta qualidade pode ser desejável, porque diminui, e possivelmente elimina, os incentivos para que os indivíduos adquiram
informações por conta própria. Aqui, as divulgações públicas podem parecer benéficas em dois aspectos. Primeiro, na medida
em que muitas atividades de coleta de informações privadas são duplicadas (ou seja, as informações que um investidor adquire
se sobrepõem em um grau considerável às informações que outros investidores adquirem), as divulgações públicas podem
reduzir o valor dessa atividade duplicada. Em segundo lugar, se as informações totais (públicas e privadas) produzidas
diminuíssem como resultado das divulgações públicas (o que poderia ocorrer se os efeitos de substituição entre a coleta de
informações privadas e divulgações públicas fossem suficientemente grandes), os efeitos adversos de compartilhamento de
risco decorrentes da aquisição de informações antes da abertura do mercado de valores mobiliários diminui.
Infelizmente, a introdução de atividades de informação privada antes da divulgação de informação pública cria um novo
problema. Nesse caso, não há razão para não supor que um (novo) mercado de valores mobiliários se abra no intervalo de tempo
entre a aquisição da informação privada e a divulgação da informação pública. Quando este novo mercado de valores
mobiliários está presente, não é mais óbvio que as divulgações públicas terão o efeito salutar postulado acima, uma vez que a
divulgação pública ocorre tarde demais para amortecer os incentivos dos investidores para adquirir informações em contas
privadas para fins de negociação neste novo “ mercado de valores
Isso destaca um ponto importante. Se você está lendo sobre qualquer tipo de modelo de mercado de valores mobiliários em
tempo discreto que não permite a possibilidade de negociação antes e depois de cada liberação de informações ou atividade de
aquisição de informações, então você está justificado em perguntar se os resultados do modelo são ou não apenas conseqüência
de uma suposição arbitrária sobre o momento das operações dos mercados. Afinal, a representação de um modelador da
chegada de informações como ocorrendo em momentos discretos conhecidos antes ou depois da abertura do mercado de
valores mobiliários é um ad hocery, e deve-se confirmar que este ad hocery não é a principal fonte de os resultados do modelo.
Para enfatizar este ponto, suponha que outro mercado de valores mobiliários seja aberto antes da aquisição de informações
privadas pelos investidores e da divulgação das informações públicas. O que acontece depois? Nesse caso, o investidor poderia
se posicionar no mercado de valores mobiliários antes do recebimento de qualquer informação, protegendo-se assim contra
qualquer informação posteriormente divulgada. A introdução desse novo mercado geralmente elimina por completo qualquer
demanda subsequente por informações contábeis ou incentivos para o envolvimento em mais negociações.13
Qual é a piada final então? É bem conhecido pelo menos desde Wilson (1968)que nenhuma perturbação de uma economia de
câmbio pura como aquela subjacente à configuração PELRE pode ser construída que crie uma demanda endógena por
informações contábeis porque, quando os investidores começam com crenças anteriores comuns, a alocação eficiente de risco
(que é o que os mercados de títulos estão tentando para realizar nesses modelos) pode ser obtido de apenas uma maneira: fazer
com que as pessoas comprem algum contrato, talvez um fundo de índice, no qual seus consumos dependem apenas dos
retornos de mercado agregados, e em que a contabilidade e todos os outros tipos de informações de valor relevantes são
suprimido. Esta afirmação é extremamente robusta: em contraste com os pressupostos paramétricos especializados exigidos
nos modelos PELRE padrão, esta afirmação é válida independentemente das preferências dos investidores (desde que os
investidores sejam avessos ao risco),
Este resultado robusto e geral cria um enigma. O mundo em que vivemos contém informações contábeis e essas informações
parecem ter algum valor. O que é que existe neste mundo que os modelos PELRE deixam de fora? PRODUÇÃO! Economias de
troca pura caracterizam quase nenhum ambiente em que pessoas reais trabalhem, enquanto as economias de produção são
(mais) descritivas. Retorne à “economia de perna quebrada” apresentada acima. Suponha que, depois de ouvir o adivinho,
alguém descobrisse que estava predisposto a ter uma perna quebrada. Então, ele pode estar menos inclinado a realizar
atividades arriscadas que aumentam a probabilidade de quebrar uma perna. Ou seja, a pessoa não agiria como se suas ações não
tivessem influência sobre os resultados, como seria postulado se ela vivesse em uma economia de troca pura. De forma similar,
se alguém for notificado de que está predisposto a ter diabetes, hipertensão, etc., como consequência do teste genético, ele
alterará seus hábitos alimentares, de exercícios, etc. Por fim, se as empresas e / ou seus investidores obtiverem aviso prévio de
que algumas linhas de negócios podem sofrer queda nas vendas em um futuro próximo, os gerentes das empresas não agiriam
alegremente para ignorar essa informação.
Pareceria ser uma questão simples demonstrar um benefício de divulgações expandidas em modelos onde as divulgações
podem afetar a produção. Verrecchia parece concordar (mas qualifica sua observação referindo-se a ela como uma especulação)
ao comentar sobre por que a literatura de divulgação inicial (na década de 1970) não gastou mais tempo estudando modelos de
divulgação baseados na produção.
Citação 3 ( V3 ) “... minha explicação seria que os pesquisadores há muito reconheceram que a produção milita contra todos os
efeitos debilitantes potenciais da divulgação, incluindo a divisão de riscos adversos. Consequentemente, o caminho que
promoveu a divulgação como um dispositivo para gerar valor social nas economias de produção e troca foi considerado
insuficientemente provocativo. ” (p. 67) 14
Não sei se essa observação reflete com precisão o raciocínio que levou os pesquisadores da década de 1970 a desviar sua atenção
dos modelos de divulgação baseados na produção. Se isso acontecer, infelizmente esses pesquisadores se enganaram, porque a
interação entre divulgação e produção é mais sutil do que eles (aparentemente) pensavam. Embora a presença de produção
possa tornar o aumento das divulgações contábeis atraentes em alguns ambientes, existem muitas situações baseadas na
produção em que muitas informações contábeis podem ser estritamente indesejáveis, e essa indesejabilidade não tem nada a
ver com o efeito adverso de compartilhamento de risco discutido anteriormente " inundando ”os efeitos produtivos benéficos
da divulgação.
Uma dessas configurações é descrita em Dye (1985a) . 15A ideia é simples: suponha que uma empresa contrate um gerente
sujeito a risco moral. Suponha ainda que os investidores, individualmente, obtenham informações sobre as ações do
administrador. Essas informações podem não ser diretamente verificáveis ou contratáveis, mas se manifestam de forma
publicamente observável: o conhecimento das ações do gerente revela informações sobre a distribuição dos fluxos de caixa
futuros da empresa que, ceteris paribus, aparecerão no preço das ações da empresa . Isso permite que os proprietários da
empresa mitiguem o problema de risco moral com o gerente, vinculando a remuneração do gerente ao preço das ações da
empresa. Mas, observe que o preço das ações da empresa só inadvertidamente contém informações sobre as ações do gerente:
os participantes dos mercados de capitais, em primeiro lugar, estão tentando prever uma empresa ' s fluxos de caixa
descontados, e é apenas na medida em que as informações sobre as ações do gerente dizem aos investidores algo sobre os
fluxos de caixa futuros da empresa que essas informações aparecem no preço das ações da empresa. Assim, se alguém, por
exemplo, o gerente, pudesse fazer uma divulgação que fosse uma estatística suficiente para as informações dos investidores
sobre os fluxos de caixa futuros da empresa, o preço das ações da empresa se tornaria uma função dessa divulgação ao invés de
uma função das informações dos investidores sobre as ações do gerente. Uma vez que a informação que é uma estatística
suficiente para os fluxos de caixa da empresa não precisa ser uma estatística suficiente para as ações do gerente, é inteiramente
possível que uma divulgação que melhore as estimativas dos investidores dos fluxos de caixa de uma empresa reduza a
informatividade da empresa. s preço das ações sobre as ações do gerente e, assim, piora o problema de agência entre os
acionistas e seu gerente. Tais divulgações seriam indesejáveis.16
Uma vez que se reconheça que:

• toda empresa em que os gerentes estão sujeitos a risco moral é uma situação que envolve uma “economia baseada na
produção (em oposição à pura troca)”;
• os gerentes seniores de praticamente todas as corporações estão sujeitos a risco moral;
• em praticamente todas as empresas de capital aberto, o preço das ações da empresa contém algumas, mas certamente não
completas, informações sobre as ações dos administradores;
então, a observação do modelo anterior (que a informatividade do preço das ações de uma empresa sobre as ações de seus
gerentes pode ser adversamente afetada por divulgações da empresa ou de outros) faz com que alguém se torne um tanto
cauteloso ao fazer afirmações de que os modelos baseados na produção fornecem um cenário óbvio no qual demonstrar os
benefícios de divulgações adicionais. A lição a ser tirada aqui é que, embora os modelos de troca pura sejam geralmente
inadequados para avaliar as informações contábeis, isso não significa que o papel das informações contábeis nas economias
baseadas na produção seja invariavelmente, ou trivialmente, benéfico.
Outra dificuldade na construção de modelos de divulgação baseados na produção é que, infelizmente, não se pode
simplesmente pegar a maioria dos modelos de troca puros desenvolvidos até o momento e fingir que as distribuições de
retornos dos títulos nesses modelos são geradas por algum mecanismo de produção endógeno. O problema é que há efeitos de
feedback e feedforward entre as atividades de produção de uma empresa e o preço de suas ações, e essas interações podem ser
alteradas por suas práticas de divulgação. Que existem tais interações entre as atividades de produção e os preços das ações é
bem conhecido dos profissionais. No dia em que revisei esta seção da crítica (01/08/01), George Soros escreveu uma carta ao
editor do Wall Street Journal que dizia em parte
Existem inúmeras maneiras pelas quais os preços das ações podem afetar a sorte das empresas: eles determinam o custo do
capital próprio; eles decidem se uma empresa será adquirida ou se podem adquirir outras; os preços das ações influenciam a
capacidade de endividamento das empresas ...
Que as interações entre as atividades de produção e os preços das ações podem ser influenciadas pelas práticas de divulgação de
uma empresa é intuitivo e ilustrado pelo seguinte experimento de pensamento. Suponha que a Cisco, uma empresa cuja
recente onda de aquisições foi possível em parte pelo enorme aumento no valor de seu patrimônio, fizesse uma divulgação
pública no sentido de que estava prevendo uma queda em seus ganhos relatados (digamos, de consenso estimativas dos
analistas) para cada um dos próximos anos fiscais. O que aconteceria com suas atividades de aquisição após este anúncio?
Suponho que a divulgação reduziria o preço das ações, o que, por sua vez, tornaria as futuras aquisições baseadas em ações mais
caras e, portanto, menos prováveis. Embora o estudo da contabilidade na presença desses efeitos de feedback e feedforward
esteja em suas fases preliminares,17
Aqui está outra ilustração de como as divulgações podem ser sutis em economias com produção. 18Considere qualquer situação
em que as empresas sinalizem perfeitamente seus "tipos" por algum mecanismo caro, por exemplo, por meio de suas escolhas
de dividendos, suas escolhas de estrutura de capital, etc. Quais são os efeitos de divulgar os tipos das empresas diretamente aos
mercados de capitais, digamos, por meio de algum tipo de mecanismo de auditoria? A quantidade total de informações
fornecidas aos mercados de capitais por meio de divulgação é exatamente a mesma que sob o equilíbrio de sinalização. Mas,
sob o equilíbrio de sinalização, o tipo de uma empresa deve ser inferido, enquanto com a divulgação, o tipo de uma empresa é
simplesmente observado. Apesar da uniformidade dos conjuntos de informações do mercado de capitais entre os dois
ambientes, os preços das ações das empresas serão diferentes entre os ambientes, porque sob a divulgação direta, as empresas
não precisam mais gastar recursos caros para sinalizar seus tipos. Desse modo,
Uma vez que alguém começa a pensar em modelos com produção - e mais geralmente, modelos com efeitos “reais” - uma série
de questões importantes relacionadas à divulgação vêm à mente que não podem, em princípio, ser abordadas em modelos de
troca puros. Como exemplos: 19
1 Existem efeitos reais devido ao viés conservador dos relatórios contábeis e, em caso afirmativo, quais são? 20
2 Quais são os efeitos reais de permitir a discrição de relatórios que permite o “gerenciamento de resultados”?
3 Como o investimento em intangíveis mudaria em resposta às tentativas contábeis de medir e relatar os intangíveis?
4 Como o método de contabilização das opções de ações dos funcionários e as negociações de derivativos de uma empresa
afetam os arranjos de incentivos e as estratégias de gerenciamento de risco da empresa?
5 Como uma política contábil de marcação a mercado afetaria a carteira de um banco e as políticas de empréstimo?
As economias de troca pura são, por definição, soma zero: há uma quantidade inalterável de recursos a serem distribuídos às
pessoas que ocupam a economia. Modificar a quantidade ou distribuição de informações contábeis desempenha apenas um
papel em qualquer configuração de soma zero: resulta na redistribuição da riqueza. Embora determinar as implicações de
várias alterações na distribuição de informações contábeis em tais ambientes tenha sido uma meta válida, é um ambiente
restritivo para estudar a função da contabilidade. Em contraste, os ambientes baseados na produção fornecem o que parece ser
um conjunto de situações virtualmente ilimitadas, amplamente inexploradas e economicamente importantes nas quais a
contabilidade pode desempenhar um papel não trivial e não óbvio.
3.2 . A adequação da especificação

Em vários pontos da discussão dos modelos DAS, Verrecchia em V2 argumenta que a produção de modelos que retratam
reações lineares de preço ao que é divulgado é desejável em termos empíricos. Por exemplo, na frase após a citação 2 (V2) acima,
Verrecchia afirma:
Citação 4 ( V2 ) “Em estudos de associação de divulgação, isso dá alta prioridade às caracterizações que são lineares e separáveis
em suas características principais.” (p. 5)
Esta subseção examina a conveniência desta especificação em dois aspectos: um, a linearidade presumida e dois, a presunção de
que se pode tomar a variável de divulgação ỹ como exógena (como também está implícito nesta especificação da relação preço /
divulgação). 21
Em relação à linearidade, é apropriado, conforme citações 2 e 4 acima (de V2) 22implicar, construir modelos lineares porque os
empiristas costumam usar técnicas de regressão? Geralmente, acho que a resposta é não, e considero as sugestões em contrário
como ciência ruim, mesmo se sua premissa (que os empiristas que estudam as reações dos preços às divulgações postulam que
essas reações são lineares) foram sempre verdadeiras (o que, argumentarei posteriormente, não é). Os teóricos devem produzir
modelos com base em como eles acreditam que o mundo funciona, e não se limitar ao que constitui a tecnologia de medição
atual. Físicos teóricos de partículas e teóricos de cordas não restringem as teorias que constroem a partículas que podem ser
observadas em níveis de energia detectáveis por equipamentos de medição existentes. Em vez disso, eles constroem o que
acreditam constituir a melhor teoria possível, e se os detectores existentes não podem detectá-los, então - bem - que pena! Eles
esperam até que apareça um equipamento de medição melhor. Por analogia, os teóricos da contabilidade não devem construir
modelos lineares apenas porque a maioria dos empiristas usa a análise de regressão linear. Além disso, dou aos empiristas
crédito suficiente para serem capazes de lidar com técnicas de estimativa não linear quando a ocasião o exigir!
Seria de se esperar, em bases teóricas, quando os preços P T e P T −1 na regressão se referem aos preços das ações, que a relação
entre os preços e as divulgações seria não linear, especialmente para empresas com baixo desempenho, por causa da conhecida
opção- como características de patrimônio. Essa questão foi explorada, por exemplo, em Fischer e Verrecchia (1997) , que
apresentam um modelo de valor da empresa na presença de divulgações contábeis. Eles estabelecem que o valor da empresa é
estritamente convexo (portanto, não linear) na variável divulgada. 23
Há também a questão empírica: as reações dos preços às divulgações são de fato lineares no que é divulgado? Acho que a
resposta é: dependendo do que é divulgado, às vezes sim, mas certamente nem sempre sim. Como afirma V2, muitos estudos
empíricos adotam como uma suposição mantida tais relações lineares. Mas, por exemplo, Freeman e Tse (1992) , Hayn (1995)e
outros documentaram respostas assimétricas do mercado a divulgações positivas e negativas de lucros, fornecendo evidências
de grandes amostras de funções de resposta não lineares. Além disso, houve uma série de casos em que, quando uma empresa
perdeu uma meta de ganhos de consenso em um ou dois centavos por ação, houve imediatamente uma queda dramática no
preço das ações da empresa, fornecendo mais evidências de respostas de preços não lineares para divulgações. Esses exemplos
foram em parte a base para o discurso de Arthur Levitt (1998) contra o gerenciamento de resultados pelas empresas. Ao
restringir a atenção a modelos formais que sempre resultam em relações lineares entre preços e divulgações, os construtores de
modelos não podem oferecer insights sobre quando essas relações lineares são apropriadas ou inadequadas.
A seguir, abordarei a questão da exogeneidade da variável de divulgação ỹ implícita na especificação (1) . A V2 mostra que os
modelos DAS são modelos de divulgações exógenas e que isso é uma limitação.
Citação 5 ( V2 ) “Mas isso não significa que os estudos de associação de divulgação sejam imunes a críticas. As críticas que
surgem de uma perspectiva baseada na teoria provavelmente incluem percepções de que: os modelos não são fáceis de trabalhar
(uma percepção que espero ter dissipado); são estudos empíricos substitutos, conduzidos sem os “inconvenientes” da análise de
dados reais; eles confiam demais na suposição de concorrência perfeita; a divulgação é tratada como exógena; a empresa não se
comporta estrategicamente; etc. ” (p. 54)
A V2 também menciona preocupações empíricas envolvendo modelos DAS relacionadas à sua complexidade, a necessidade de
desenvolver proxies empíricos para sua implementação e a necessidade de “distinções entre o primeiro e o segundo momento
das distribuições” (p. 54). No entanto, V2 não exibe nenhuma consciência de que a endogeneidade das variáveis divulgadas pode
contaminar a utilidade empírica dos modelos DAS. Muita atenção é justificadamente dada no trabalho empírico sobre se as
variáveis independentes nos modelos de regressão são exógenas ou endógenas, uma vez que erros de estimativa sérios podem
resultar da falha em reconhecer e corrigir a endogeneidade. Isso é tão verdadeiro em modelos de regressão que descrevem uma
relação entre divulgações e as reações de preço às divulgações quanto em outros lugares. 24
Para ter uma ideia se as variáveis de divulgação podem ser razoavelmente consideradas exógenas, deve-se perguntar: nesta
equação de regressão, o que exatamente é a variável de divulgação ỹ ? É o lucro líquido? Nesse caso, é endógeno para a empresa.
É uma previsão de ganhos? É endógeno também. Esta divulgação está vinculada a divulgações anteriores que a empresa fez para
melhorar a percepção de sua lucratividade em um período anterior? Então é endógeno também, mesmo que não haja tentativa
de gerenciar ativamente as divulgações neste período. Não consigo pensar em nenhuma divulgação feita por uma empresa -
projeções de vendas, reduções de despesas, aquisições de ativos - sobre a qual a empresa não tenha controle.
Há evidências empíricas de que as divulgações são endógenas e variam com as informações divulgadas. Por exemplo, um artigo
recente de Hutton et al. (2000) mostra que a natureza das divulgações que acompanham os anúncios de previsões de lucros
varia, dependendo se as previsões são boas ou más notícias. Embora as previsões de lucros sejam, por definição, voluntárias e,
portanto, endógenas, seus resultados sugerem que os dados de apoio também são endógenos e variam sistematicamente com as
informações que os gerentes possuem.
Se a variável ỹ na equação de regressão (1) é endógena, então como saber se alguma das correlações ou coeficientes de resposta
dos lucros calculados nos vários modelos DAS apresentados nos Ensaios permanecem válidos, uma vez que essa endogeneidade
é levada em consideração? Normalmente, não esperaríamos que eles permanecessem válidos: se os gestores se engajarem em
atividades de redução de receita quando os tempos são bons e o preço das ações da empresa está alto, e fazem o oposto quando
os preços das ações estão baixos, as estimativas da associação entre os ganhos e os preços das ações irão ser tendencioso, a
menos que haja correção para essa suavização.
Claro, em algum nível, todas as variáveis são endógenas. A verdadeira questão é: ignorar a endogeneidade é um problema de
primeira ordem? Com modelos de forma reduzida, como os que aparecem no DAS, é impossível dizer. O que deve ser feito é
substituir esses modelos por modelos estruturais e avaliar o impacto da suposição de exogeneidade. Se a teoria das pesquisas de
Verrecchia amadurecesse o suficiente, me parece que a forma preferida de apresentar a pesquisa teria sido começar com os
modelos endógenos de divulgação e, em seguida, observar como sua estrutura naturalmente leva a relações econométricas entre
preços de mercado e divulgações. É uma pena que a maioria dos modelos das pesquisas de Verrecchia não tenham atingido o
nível de maturidade para permitir tal apresentação.
Finalmente, pode-se perguntar sobre a razoabilidade da especificação linear (1) quando a variável ỹ é endógena. Nas seções
subsequentes do artigo em que Verrecchia constrói modelos endógenos da política de divulgação de uma empresa, nenhum
desses modelos resulta em que o preço da empresa seja linear no que é divulgado. Nestes modelos, o preço de uma empresa é
igual aos lucros esperados, uma vez que se trata de modelos de período único. Uma expressão típica para os lucros da empresa
quando a empresa divulga informações é fornecida na página 58 da V3. Lá, Verrecchia mostra que se uma empresa faz uma
divulgação de alguma variável Y , então seus lucros esperados - e, portanto, o preço de venda - são dados por
Obviamente, esta expressão não é linear em Y .
Talvez em resposta às críticas anteriores, V3 é geralmente muito menos ousado sobre a utilidade dos modelos DAS para
trabalho empírico do que V1 ou V2, e também menos assertivo sobre a importância de gerar modelos que retratam relações
lineares de preço-divulgação. 25
Em minha opinião, a principal razão pela qual muitos pesquisadores estudam modelos com relações lineares e variáveis de
divulgação dadas exogenamente é que, quando ambas as condições estão presentes, a análise é matematicamente fácil e, caso
contrário, a análise é matematicamente difícil.
3,3 . “O problema da simultaneidade” e a validade empírica dos modelos PELRE
O insight essencial dos modelos PELRE é que os traders podem aprender as informações de outros traders observando o preço
de equilíbrio do mercado da empresa. Para explorar essas informações, no entanto, os comerciantes precisam ser capazes de
negociar com essas informações. A modelagem baseada no PELRE resolve esse problema assumindo que os negociantes podem
observar simultaneamente o preço do ativo, extrair algumas das informações dos outros negociantes sobre o ativo daquele
preço e, em seguida, negociar com esse preço, tudo ao mesmo tempo. Nos modelos PELRE, todos os traders concluem esse
processo instantaneamente, de forma consistente, correta e simultânea. Este não é um processo dinâmico que se resolve com o
tempo. Isso é o que chamo de “problema de simultaneidade” dos modelos PELRE. Mesmo deixando de lado as questões sobre
como alguém poderia desempenhar o papel de leiloeiro walrasiano quando os investidores são postulados a se comportar dessa
maneira, deve-se reconhecer que a resolução consistente (de equilíbrio) de todas as simultaneidades embutidas neste processo
induz muitos tipos de interações entre variáveis do modelo. As expressões complicadas para funções de demanda de ativos de
equilíbrio dos investidores e preços de ativos de equilíbrio emergentes dos modelos PELRE são manifestações desse problema
de simultaneidade.
Isso leva à seguinte questão empírica interessante: os modelos PELRE explicam os fenômenos empíricos melhor do que os
modelos de negociação ingênuos que desconsideram as informações contidas no preço? Plott e Sunder (1988) realizaram
experimentos indicando que os traders muitas vezes têm dificuldade em extrair informações do preço. Seria interessante saber
se as simultaneidades presentes nos modelos PELRE contribuem ou interferem em sua capacidade preditiva.
O defeito da configuração do PELRE que provoca essa questão pode ser enquadrado de outra forma: subjacente a esses modelos
não existe uma microestrutura de mercado que descreva como o processo de formação de preços realmente funciona. Isso nos
faz questionar se a ficção do leiloeiro walrasiano (chamando os preços até que ele alcance um equilíbrio) pode ser
operacionalizada de uma forma que torne as previsões desses modelos críveis. 26
Termino esta subseção com uma importante distinção terminológica. O leitor deve estar ciente de que não estou criticando o
uso de “modelos de expectativas racionais” nesta ou em qualquer outra seção desta crítica, visto que essa expressão é
geralmente usada por economistas; em vez disso, estou criticando um conjunto específico de modelos em contabilidade que
são comumente referidos como “modelos de expectativas racionais lineares” (ou, mais precisamente, o que referenciei pela
sigla PELRE acima). Para um economista, um modelo de expectativas racionais é aquele em que os participantes de uma
economia formam expectativas sobre o futuro com base em seu entendimento correto de como suas ações atuais e futuras
afetam as realizações de variáveis futuras (tipicamente aleatórias) na economia. “Expectativas racionais”, quando usadas neste
sentido, são simplesmente uma maneira consistente de especificar como as crenças são formadas: em vez de usar algumas
regras ad hoc para formar expectativas sobre o futuro (por exemplo, especificar que as expectativas sobre as taxas futuras de
inflação são uma média ponderada fixa das taxas históricas de inflação), as “expectativas racionais” requerem que as expectativas
sobre as variáveis futuras sejam formadas de maneira consistente com o que as ações dos atores da economia realmente
implicam sobre essas variáveis futuras. Como tal, “expectativas racionais” para um economista frequentemente (mas nem
sempre) significa não muito mais do que uma abreviatura para a afirmação não controversa: “um equilíbrio está sendo descrito
no qual as expectativas das pessoas são consistentes com suas ações”. em vez de usar algumas regras ad hoc para formar
expectativas sobre o futuro (por exemplo, especificar que as expectativas sobre as taxas futuras de inflação são alguma média
ponderada fixa das taxas históricas de inflação), as "expectativas racionais" exigem que as expectativas sobre as variáveis futuras
sejam formadas em um forma consistente com o que as ações dos atores da economia realmente implicam sobre essas variáveis
futuras. Como tal, “expectativas racionais” para um economista frequentemente (mas nem sempre) significa não muito mais do
que uma abreviatura para a afirmação não controversa: “um equilíbrio está sendo descrito no qual as expectativas das pessoas
são consistentes com suas ações”. em vez de usar algumas regras ad hoc para formar expectativas sobre o futuro (por exemplo,
especificar que as expectativas sobre as taxas futuras de inflação são alguma média ponderada fixa das taxas históricas de
inflação), as "expectativas racionais" exigem que as expectativas sobre as variáveis futuras sejam formadas em um forma
consistente com o que as ações dos atores da economia realmente implicam sobre essas variáveis futuras. Como tal,
“expectativas racionais” para um economista frequentemente (mas nem sempre) significa não muito mais do que uma
abreviatura para a afirmação não controversa: “um equilíbrio está sendo descrito no qual as expectativas das pessoas são
consistentes com suas ações”. “Expectativas racionais” requerem que as expectativas sobre as variáveis futuras sejam formadas
de uma maneira consistente com o que as ações dos atores da economia realmente implicam sobre essas variáveis futuras.
Como tal, “expectativas racionais” para um economista frequentemente (mas nem sempre) significa não muito mais do que
uma abreviatura para a afirmação não controversa: “um equilíbrio está sendo descrito no qual as expectativas das pessoas são
consistentes com suas ações”. “Expectativas racionais” requerem que as expectativas sobre as variáveis futuras sejam formadas
de uma maneira consistente com o que as ações dos atores da economia realmente implicam sobre essas variáveis futuras.
Como tal, “expectativas racionais” para um economista frequentemente (mas nem sempre) significa não muito mais do que
uma abreviatura para a afirmação não controversa: “um equilíbrio está sendo descrito no qual as expectativas das pessoas são
consistentes com suas ações”.
Em contraste, “expectativas racionais (lineares), conforme usadas por contadores acadêmicos, referem-se aos modelos de
mercado de títulos especializados que aparecem repetidamente em Ensaios e nos quais: os investidores não podem assumir
posições nos mercados antes da chegada das informações; todos os investidores têm funções de utilidade constantes e avessas
ao risco absoluto; todas as variáveis aleatórias são normalmente distribuídas; os investidores não são limitados por sua riqueza
em assumir posições em valores mobiliários; venda a descoberto ilimitada é permitida; e os investidores simultaneamente
podem “ler” as informações de outros investidores observando os preços de mercado dos valores mobiliários e negociar com
base nessas informações, conforme discutido acima. Conforme usado pelos contadores, “um equilíbrio de expectativas
racionais lineares” refere-se a uma classe de modelos muito especializada, muito parametrizada e muitas vezes muito
controversa.
3.4 . Limitações dos modelos DAS para estudar o volume de negociação

Os modelos DAS em Ensaios preocupam-se principalmente com duas questões: a relação entre as divulgações e as reações dos
preços às divulgações, e a relação entre as divulgações e o volume de negociação. Minha discussão agora se voltará para a
discussão de Essay sobre o volume de negócios. Antes de iniciar esta discussão, uma advertência é necessária: eu nunca escrevi
um modelo de volume de negociação e, até preparar esta crítica, não tinha examinado a literatura de volume de negociação em
detalhes, então você pode interpretar minhas observações como as de um observador com experiência nesta literatura ou como
os de alguém ingênuo em relação a ela.
Dado esse qualificador, descobri que a maioria dos modelos de pesquisas de Verrecchia em Ensaios envolvendo volume de
negócios foram decepcionantes por vários motivos. Em primeiro lugar, parece-me que a literatura teórica sobre o volume de
negócios parece não ser direcionada àquelas características do volume de negócios que mais interessam aos contadores. Do
meu ponto de vista, o aspecto mais interessante do volume de negócios para um contador é a informação que o volume de
negócios revela sobre a avaliação da empresa além do que pode ser inferido observando-se apenas o preço das ações da
empresa. Dito de outra forma, se você conhece o preço atual de uma empresa, e talvez também os retornos mais recentes da
empresa, e subsequentemente é informado sobre o volume de negócios que gerou esses retornos, então você frequentemente
aprendeu algo incrementalmente relevante para avaliar o valor da empresa. O fato de haver tal componente informativo para o
volume de negócios é intuitivo: quando bilhões de dólares estão fluindo para fundos mútuos em um determinado mês, e os
fundos mútuos têm o dever fiduciário de investir esses fluxos de capital em ações, então tais fluxos serão refletidos em tanto
aumentos de preços quanto de volume, mesmo que não haja mudanças nos fundamentos da empresa. Retirar o efeito de tais
influxos melhorará as avaliações dos investidores sobre os valores das empresas.
Mas, na medida em que há informações sobre o volume de negócios, isso coloca ainda mais em causa os modelos PELRE. 27O
conceito subjacente a todos os modelos de negociação baseados em expectativas racionais é que os investidores devem
condicionar suas demandas por ações de uma empresa a todas as informações à sua disposição. Na execução, no entanto, em
todos os modelos PELRE, os investidores condicionam suas demandas a apenas três coisas: divulgações públicas (se houver),
quaisquer informações privadas que os investidores possuam e quaisquer informações que possam extrair do preço da empresa
(explorando a relação entre os da empresa preço e outras informações para investidores). Nenhum modelo PELRE permite que
os investidores condicionem suas demandas por ações de uma empresa ao volume de negociações de outros investidores. Isso
sugere que, se alguém deseja estudar o papel informativo do volume de negócios sobre os preços das ações, os modelos PELRE
padrão são inadequados para esse fim. Além disso, na nota de rodapé que acompanha,28
Deixe-me usar este ponto para fazer uma breve digressão sobre um ingrediente de um bom modelo. Uma máxima fundamental
da modelagem é que um teórico não faz uma pergunta sobre um modelo que o modelo não foi projetado para abordar. Se
alguém estiver interessado na informação que “anos de escolaridade” fornece sobre a produtividade do trabalhador, não deve
fazer essa pergunta em um modelo no qual os trabalhadores e seus empregadores não antecipam o possível sinal de valor que a
educação oferece sobre a produtividade. Se alguém está interessado nos efeitos de incentivo dos orçamentos, não estuda
esquemas de orçamento na ausência de um problema de risco moral gerencial. E, se alguém estiver interessado nos efeitos
informativos percebidos do volume de negociação sobre os valores dos ativos, então não se deve fazer essa pergunta em um
modelo em que os próprios comerciantes não conseguem prever,
Voltando a Ensaios, tem havido algumas tentativas de corrigir essas deficiências dos modelos PELRE na literatura financeira,
permitindo que os comerciantes condicionem suas demandas ao volume de negócios (ver, por exemplo, Campbell et al., 1993 e
Blume et al., 1994 ) . A própria Essays oferece tal tentativa na última subseção dos modelos DAS (modelo # 10 em V3), mas esse
modelo é baseado no que considero como suposições inadequadamente estreitas e a configuração do modelo não aborda
diretamente a questão de como os comerciantesresponder às informações sobre o volume de negociação de outros negociadores.
Vou expandir brevemente a primeira afirmação aqui, e deixar a discussão da última afirmação para a nota de rodapé que a
acompanha. No modelo # 10 de Ensaios, os investidores estão restritos a executar uma das três negociações (comprar uma ação,
vender uma ação ou comprar / vender nada) nos títulos da empresa em questão. Sugiro que um segundo ingrediente de um
bom modelo é que, se alguém estiver interessado em estudar os efeitos de alguma variável endógena X em alguma outra
variável endógena Y , então restrições ad hoc na variável endógena X limitam severamente o que se pode aprender sobre o
impacto de X em Y, a menos que também se conheça os efeitos da eliminação dessa restrição ad hoc. Particularizando este
ponto para o presente modelo de volume de negociação, proponho que impor a restrição ad hoc de que os comerciantes
individualmente podem comprar ou vender no máximo uma ação de uma empresa limita o que se pode aprender sobre os
efeitos informativos do volume de negociação sobre outras variáveis de interesse (por exemplo, preços de mercado de
equilíbrio). 29
Deixe-me voltar agora para a utilidade das expressões para volume de negócios que aparecem em Ensaios para interpretar os
relatórios de “notícias noturnas” sobre o volume de negócios diário nas principais bolsas. Uma diferença óbvia entre o volume
de negociação presente nesses modelos e o volume de negociação relatado na imprensa financeira é que as pesquisas dos
modelos Ensaios envolvem apenas um título de risco e um título sem risco. Em V3 (mas não V1 ou V2), Verrecchia observa que
os resultados de tais modelos de ativos de risco único são muitas vezes revertidos em modelos de ativos de múltiplos riscos
(mais realistas). 30Isso torna difícil para mim, como um estranho a esta literatura, avaliar as contribuições desses modelos. Eu
pensaria que o análogo empírico do volume de negociação "real" nesses modelos pareceria corresponder a mudanças na
alocação de ativos brutos - ou seja, mudanças dentro e fora do mercado de ações - mas a discussão em V3 não fornece
orientação sobre a adequação de tal interpretação. Certamente, seria de se esperar que algum ajuste na interpretação fosse
necessário aqui. Pense no volume de negociação após uma divulgação contábil. Uma vez que, em um único modelo de ativo de
risco, qualquer divulgação específica da empresa é uma divulgação macroeconômica, seria preciso ser cauteloso ao interpretar o
volume de negociação após uma divulgação nesses modelos como sendo relevante na avaliação das reações de volume aos
anúncios de lucros de empresas individuais, por exemplo.
Suponho que o volume real de negociação que ocorre nos mercados de títulos é muito maior do que a maioria dos modelos de
equilíbrio sugere, por duas razões. Em primeiro lugar, os altos níveis de volume de negociação que testemunhamos parecem
rejeitar claramente as estratégias padrão de compra e manutenção que muitos estudos acadêmicos recomendam. Em segundo
lugar, como Shiller (2000) apontou - seguindo o trabalho de Milgrom e Stokey (1982)—Alguns investidores são melhores
negociantes do que outros. Se classificarmos os investidores de acordo com seus talentos comerciais, não fica claro por que os
negociantes com talentos abaixo da mediana estão dispostos a negociar com os negociantes com talentos acima da mediana.
Teria sido útil para o leitor aprender sobre as tentativas de calibrar esses modelos para poder avaliar melhor como as previsões
desses modelos diferem do volume de negociação realmente observado. 31 Esses exercícios de calibração podem ser
extremamente perspicazes: o que geralmente é considerado a anomalia mais importante em todos os preços de ativos, o
quebra-cabeça do prêmio de ações ( Mehra e Prescott, 1985 ), surgiu de um exercício de calibração. Se os exercícios de
calibração fossem realizados nesses modelos de volume de negociação, talvez uma anomalia semelhante fosse descoberta.
Em seguida, considero o tratamento que Essays dá aos modelos de negociação de vários períodos. Existem várias características
desses modelos que eu achei intrigantes. Em primeiro lugar, não aprecio totalmente o motivo articulado de Essays para a
introdução de modelos de períodos múltiplos. Pelo que entendi o argumento, Verrecchia racionaliza o desenvolvimento de dois
modelos de período (onde há uma rodada de negociação antes da divulgação pública e uma rodada de negociação após a
divulgação pública) porque tal separação permite desacoplar a demanda por negociação derivada das preocupações de
reequilíbrio da carteira dos investidores da demanda por negociação derivada da chegada de novas informações na divulgação
pública. Embora eu simpatize com a ideia de tentar separar os efeitos econômicos dessas duas fontes distintas de comércio,
como alguém faria tal separação em dados “reais”? Se não houver um delineamento “claro” de intervalos de tempo em tais
períodos separados, então me parece que a modelagem deve levar isso em conta explicitamente.32
Em segundo lugar, acredito que há vários problemas conceituais sobre como os termos de ruído são introduzidos e
interpretados nesses modelos. Mesmo em modelos PELRE de período único, o papel dos termos de ruído nesses modelos está
longe de ser inócuo, e acredito que deveria ter sido discutido em Ensaios. Para evitar interromper o fluxo do presente
argumento, confino o comentário que falta sobre os termos de ruído em modelos de período único à nota de rodapé que o
acompanha; no texto, discuto questões relacionadas aos termos de ruído nos modelos de dois períodos. 33
Os preços per capita para o ativo nos períodos T −1 e T são postulados para serem descritos pelo seguinte par de equações de
preços (ver V3, p. 21):
(2)
(3)
Observe que o mesmo ou seja, o mesmo choque de liquidez, aparece em ambas as equações de precificação , . No V3,
Verrecchia defende esta especificação da seguinte forma:
Citação 6 ( V3 ) “Esta também é a razão para manter a realização do termo de ruído, , fixo em ambos os períodos: x
representa choques de liquidez e / ou oferta, e alguém poderia pensar que os níveis de liquidez e / ou oferta do ativo
imediatamente antes versus imediatamente após um anúncio de lucros seriam os mesmos. ” (p. 23)
Se x̃ for interpretado como um “choque de liquidez”, como Verrecchia faz nesta citação, não acho essa racionalização
convincente. Se os investidores tiverem choques de liquidez no tempo T -1 que os forçam a comprar ou vender um
determinado número de ações exogenamente no período T- 1, então esses investidores terão saciado essa demanda de liquidez
por meio de suas negociações naquele momento. Consequentemente, a demanda por negociação de liquidez no momento T
deve surgir de outra fonte - talvez das necessidades de liquidez de outros investidores, talvez dos mesmos investidores que
posteriormente desenvolveram novas demandas de liquidez, etc. Em qualquer caso, seria extraordinário para o período
Tchoque de liquidez igual ao ocorrido no período anterior. 34 Acho que teria sido útil para o leitor saber se a conveniência
matemática, em vez da substância econômica, foi responsável por esta especificação. 35
Como um comentário final sobre os dois modelos de período relatados aqui, considero o problema de determinar a duração de
um “período”. A maioria dos modelos analíticos de tempo discreto silencia sobre a duração de um período. A duração de um
período pode ser qualquer um de: um ano fiscal, um mês, a duração de uma sessão de negociação, etc. Na literatura de finanças
empírica contemporânea de "alta frequência", sucessivos "períodos" são, às vezes, intervalos de 5 minutos ou o tempo entre
negociações sucessivas. 36 Acho que um empirista teria considerado útil a orientação sobre como estabelecer limites para a
duração de um período. Em um modelo de precificação de ativos, essa não é uma tarefa insuperável: pode-se calibrar a duração
de um período pela magnitude das taxas de retorno esperadas ao longo do período.
Em vista dos múltiplos defeitos identificados acima com os modelos de volume de negócios levantados nos Ensaios, bem como
a sujeira das ideias econômicas exibidas nesses modelos, acredito que exista um caso convincente para que os contadores
deixem de buscar a construção e elaboração desses modelos. Isso não quer dizer que não haja resultados interessantes a serem
obtidos com o estudo do volume de negócios, no entanto. Considere algumas das pesquisas empíricas mais recentes sobre o
volume de negócios, como Chorida e Swaminathan (2000) , que não são discutidas nos Ensaios. Chorida e Swaminathan
(2000)demonstrar empiricamente que há uma maior autocorrelação nos retornos de ações com baixo volume de negócios do
que para ações com alto volume de negócios. Eles também estabelecem uma interessante relação lead-lag assimétrica: os
retornos de ações de alto volume preveem retornos futuros de ações de baixo volume, mas os retornos de ações de baixo
volume não preveem retornos futuros de ações de alto volume. Ambas as descobertas sugerem que as informações são
apreendidas nos preços mais rapidamente em ações com alto volume de negócios do que em ações com baixo volume de
negócios. Esses são resultados interessantes.
Depois de minhas observações preliminares iniciais a esta seção, disse que estava desapontado com os modelos analíticos de
volume de negócios discutidos nos Ensaios. Deixe-me concluir dizendo que também estou desapontado com a própria
apresentação de Verrecchia aqui por não divulgar e discutir muitos dos defeitos e limitações acima dos modelos nesta
literatura. Finalmente, estou desapontado com a incompletude da pesquisa de Essays sobre a literatura de volume de negócios.
Existe uma vasta literatura sobre volume de negócios que não é mencionada nos Ensaios. Essa literatura inclui, entre suas
muitas dezenas de documentos, artigos importantes de contadores (por exemplo, Hakansson et al., 1982 ), de não contadores
(por exemplo, He e Wang, 1995 ; Harris e Raviv, 1993), e outras pesquisas da literatura sobre volume de negócios (por exemplo,
Karpoff, 1987 ).
3,5 . Representações de informações contábeis em modelos DAS

Como observei acima, Verrecchia modela as divulgações contábeis tomando a forma de uma estimativa imparcial do valor da
empresa: a divulgação é ỹ onde
(4)
onde ũ é uma variável aleatória normal que representa o valor da empresa ou do ativo, e é uma variável aleatória normal média
zero que representa um termo de erro. Nesta representação, as mudanças na política de divulgação são representadas por
mudanças na precisão do termo de ruído .
Essa especificação é popular na literatura de expectativas racionais e às vezes é até usada, como já fiz, em modelos não racionais
baseados em expectativas. 37 Mas, é questionável como uma representação de divulgações contábeis voluntárias pelos motivos
enumerados nas alíneas (a) - (e) abaixo:
(uma) esta é uma representação de forma reduzida sem conteúdo contábil. Para qualquer empresa que conduza transações que não sejam
puramente especulativas (ou seja, para qualquer empresa que usa algo diferente da contabilização de marcação a mercado), não consigo
pensar em nenhuma variável além do preço da empresa que gere uma estimativa imparcial de valor da empresa e, em particular, não
consigo pensar em nenhuma variável contábil que preencha esse papel. ỹnão pode ser uma previsão de lucros porque, embora uma
previsão de lucros possa ser um insumo para a construção de uma estimativa do valor de uma empresa, ela não é essa estimativa.
Observações semelhantes se aplicam a projeções de vendas, anúncios de redução de custos, encargos de reestruturação, etc. As variáveis
contábeis geralmente não se destinam a ser estimativas imparciais do valor da empresa; a essência da análise das demonstrações
financeiras é transformar as informações contábeis nessas estimativas. Alguns que usam essa tecnologia podem se opor a essa crítica,
afirmando que qualquer tendência publicamente conhecida em uma divulgação contábil pode ser facilmente ajustada. Porém, posso
pensar em alguns exemplos em que haja concordância unânime entre os leitores das demonstrações financeiras sobre como eliminar
vieses nas variáveis contábeis “reais”. Qual a representação das informações contábeis por(4) converte um problema de contabilidade em
um problema puramente estatístico. Mas, embora a contabilidade necessariamente envolva estatísticas, a contabilidade não é meramente
estatística.
(b) Quando (4) é usado para representar a política de divulgação voluntária de uma empresa ou a política de divulgação obrigatória de um
criador de padrões, então as mudanças na variação do termo de erro correspondem às mudanças na política de divulgação da firma ou
do normatizador. Como, exatamente, uma empresa cuja política de divulgação atual consiste em fornecer uma estimativa do valor da
empresa com um desvio padrão de, digamos, alterar sua política para uma em que o desvio padrão de sua estimativa seja
Aqueles que empregam esta representação permitem que as empresas tenham a opção de “ajustar” suas divulgações de modo
a conseguir qualquer grau desejado de precisão ou variação em suas divulgações, mas eles nunca propõem um procedimento através do
qual tais divulgações possam, em princípio, ser implementadas.
(c) Em relação a (b), quando ỹ é usado para representar uma divulgação voluntária, presume-se que o único controle que a empresa tem
sobre a divulgação é a determinação da precisão da estimativa. Uma vez escolhida essa precisão, presume-se que a empresa divulgue a
estimativa incondicionalmente. Mas, e se a realização de ỹ fosse muito negativa? O que obrigaria uma empresa a fazer uma divulgação
voluntária de ỹ então? O mecanismo pelo qual a divulgação voluntária de ỹ ocorrerá para todas as realizações possíveis de ỹ nunca é
descrito por pesquisadores que empregam esta especificação.
(d) Essa representação assume que a informação contábil consiste na realização de uma variável aleatória univariada. Uma das habilidades
mais intrigantes dos analistas de demonstrações financeiras é sua habilidade de desenvolver estimativas sensatas do valor da empresa a
partir da abundância de informações contábeis relatadas nas demonstrações financeiras e em outros lugares. A maioria de nossos
modelos continua a descrever as divulgações contábeis como a liberação de números únicos e a interpretação das divulgações contábeis
como envolvendo apenas a aplicação da regra de Bayes a esses números divulgados. Uma maneira de corrigir isso seria empregar a regra
de Bayes (ou a abordagem estatística não bayesiana clássica) para vetores de dados contábeis. Mas, embora a teoria estatística associada a
essas formulações multivariadas seja bem compreendida, não está claro para mim que essas abordagens estatísticas padrão captem bem
o processo ou os resultados dos procedimentos de avaliação dos analistas. Embora eu não tenha sugestões imediatas quanto a uma
alternativa para essas abordagens estatísticas clássicas ou bayesianas, acho que o abismo entre a teoria e a prática aqui é enorme. A menos
que esse abismo seja de alguma forma resolvido, acho que nosso entendimento das divulgações contábeis e sua interpretação
permanecerão escassos.
(e) Como Verrecchia observa em V3, esta especificação produz preços normalmente distribuídos , em vez de retornos normalmente
distribuídos . Em um modelo de um período, o único problema óbvio que isso gera é que implica que os preços podem ser negativos
com probabilidade positiva e, portanto, na mente de algumas pessoas, é problemático como uma representação dos preços das ações
para uma empresa de responsabilidade limitada. Não estou incomodado com esta limitação da representação. O que é um problema
maior é que, em um modelo multiperiódico, isso implica que a partir de algum tempo t , a distribuição ex ante dos retornos ao longo do
intervalo , tem a distribuição não normal extremamente complicada descrita por Fieller (1932) .
38 39 40
Essas questões (a) - (e) são em parte responsáveis pela lacuna entre as representações analíticas das divulgações e sua
operacionalização empírica. Embora eu não vá tão longe a ponto de dizer que esta especificação nunca deve ser usada, acho que
exige que os pesquisadores que usam esta especificação (i) parem de anunciá-la como a mais natural das especificações e (ii)
exibam maior tolerância para especificações alternativas.
É claro que argumentar contra uma descrição das informações contábeis não é muito útil, a menos que outras representações
melhores estejam disponíveis. Uma vez que a incerteza está no cerne da contabilidade, não há alternativa para descrever as
informações contábeis em termos probabilísticos. Mas, acho que podemos fazer um trabalho melhor adaptando nossas
representações estatísticas aos construtos contábeis. Deixe-me dar três exemplos em que a literatura já fez alguns
aprimoramentos. Em primeiro lugar, na descrição das características de reversão à média das séries temporais dos lucros reais
resultantes da adesão aos sistemas contábeis baseados em regime de competência. 41 Em segundo lugar, na descrição das
distinções entre informações auditadas “hard” e informações não auditadas “soft”. 42Terceiro, na descrição das informações
contábeis no nível das transações individuais. 43
V2 levantou preocupações sobre a importância de teóricos auxiliarem empiristas no desenvolvimento de melhores proxies para
uso em testes empíricos, mas nenhum desses pontos específicos. 44
3,6 . Resultados sobre comerciantes não bayesianos

A seção DAS dos Ensaios contém uma seção sobre a modelagem de alguns comerciantes como não bayesianos. Esta seção faz
duas observações gerais: primeiro, em ambientes de mercado competitivo, onde nenhum negociador influencia o preço de uma
empresa, os negociadores não bayesianos nunca se dão tão bem quanto os bayesianos. Em segundo lugar, em alguns ambientes
de mercado não competitivo, os traders não bayesianos podem se sair melhor do que os Bayesianos. Estas são conclusões
interessantes. Nas breves observações abaixo, ofereço um pequeno comentário extra sobre essas observações em Ensaios,
misturado com uma explicação mais baseada na economia para alguns dos resultados desta seção.
Em um cenário de mercado competitivo, a presença de não bayesianos não influencia diretamente as ações de nenhum
investidor bayesiano, uma vez que em um cenário competitivo, nenhum investidor acredita que ele, ou qualquer outra pessoa,
tenha impacto sobre os preços de mercado. Ou seja, os ambientes competitivos são efetivamente como os ambientes de decisão
de uma única pessoa, em que todos se percebem agindo isoladamente de todos os outros. Agora, em qualquer configuração de
decisão de uma única pessoa, o melhor processador de informações sempre vence! Assim, os bayesianos devem gerar lucros
comerciais esperados mais elevados do que os não bayesianos em mercados competitivos.
Em contraste, em ambientes não competitivos, onde as pessoas sabem que influenciam umas às outras, selecionar a mesma
decisão tomada pelo melhor processador de informações pode não ser a ideal, devido às interdependências explícitas entre as
ações das pessoas. Existem muitos exemplos clássicos disso na teoria dos jogos. Para lembrar apenas um exemplo, imagine o
“jogo” entre um assaltante e um potencial assaltante. 45Suponha que, devido à possibilidade de ser pego e ir para a prisão, um
assaltante racional se sairá melhor fugindo da cena do que atirar em um potencial assaltante que se recusa a abrir mão de sua
carteira. Conseqüentemente, se um assaltante sabe que está lidando com um assaltante racional, ele não entregará sua carteira,
e o assaltante ficará mais pobre por isso. Em contraste, um assaltante entregará sua carteira a um assaltante que ele acredita ser
irracional (ou seja, que pode atirar no assaltante por não entregar sua carteira). Ser conhecido como um assaltante irracional
tem suas vantagens porque força o assaltante racional a acomodar as ações potencialmente irracionais do assaltante. 46A mesma
coisa se aplica aos investidores: se eu for um grande investidor que move o mercado, como você, e você sabe que vou reagir
loucamente a alguma divulgação pública, então você ajustará suas negociações para antecipar minha estratégia de negociação
maluca. Este ajuste pode ser meu benefício.
Mas observe que a essência econômica dessa ideia tem pouco a ver com ser um processador de informações ou tomador de
decisões ineficiente. A ideia essencial refere-se a ter a capacidade de se comprometer com uma estratégia ou de se comprometer
a usar a informação de uma maneira particular. Como tal, é uma variante de uma ideia de Sabino (1994) e Bushman e
Indjejikian (1995)., em que um profissional às vezes obtém vantagens vendendo informações a terceiros, uma vez que a venda
constitui uma forma de se comprometer a usar a informação de forma diferente daquela retida pelo profissional. Para enfatizar
este ponto, apresento a seguinte conjectura: não há cenário econômico no qual uma pessoa racional (Bayesiana), que é ilimitada
nos tipos de compromissos que pode assumir, ganhe lucros esperados mais baixos, utilidade esperada, etc., do que qualquer
pessoa irracional (não bayesiana). 47
Passando agora à advertência de Verrecchia nesta seção, de que é preciso ser cauteloso quanto ao uso de representações não
bayesianas de investidores na modelagem contábil, deixe-me começar dizendo que concordo totalmente. Parafraseando Lewis
Thomas (1974) , assim como existem infinitamente mais maneiras de alguém estar morto do que vivo (ou seja, mais
configurações de células que levam ao resultado "morto" do que ao resultado "vivo"), existem infinitamente mais maneiras um
pode ser não bayesiano do que bayesiano. A menos que imponhamos alguns critérios para restringir as representações não
bayesianas que estudamos, seremos inundados por uma enxurrada de modelos não bayesianos, cada um dos quais terá
representações ligeiramente diferentes do comportamento não bayesiano e atendendo a resultados diferentes.
O que quero discutir é o critério que Verrecchia propõe para admitir o comportamento heurístico, isto é, não bayesiano, como
digno de estudo. Verrecchia propõe que o comportamento heurístico deve ser “passível de sobrevivência”, ou seja, deve ter
sucesso em gerar lucros esperados tão altos ou mais altos do que o comportamento bayesiano. Embora tenha achado a
discussão de Verrecchia sobre seu critério interessante, acho que devemos ser cautelosos ao adotar o critério de Verrecchia.
Considere qualquer economia com um mercado de valores mobiliários preenchido inteiramente por investidores bayesianos.
Suponha que alguns desses bayesianos sejam mais bem informados do que outros. Os traders Bayesianos mais bem informados
gerarão lucros comerciais esperados mais elevados do que os traders Bayesianos menos bem informados. Você diria que esses
traders menos informados não vão “sobreviver” neste mercado? Talvez sua decisão de não se tornarem mais bem informados
tenha sido ótima: os lucros comerciais extras que eles perderam por não se tornarem mais bem informados podem ter sido
compensados pelos custos de aquisição de informações em que não incorreram. Nesse caso, sua morte não é mais garantida do
que o sucesso dos comerciantes que decidem pagar os custos (extras) de se tornarem mais bem informados. Ou talvez os
negociantes mais bem informados sejam inatamente mais espertos do que os outros negociantes, caso em que seus maiores
lucros comerciais são uma renda gerada por sua inteligência. Mesmo aqui, os menos inteligentes ainda podem prosperar.
Raciocinando por analogia, não é óbvio que os negociantes não bayesianos devam ser excluídos de nossos exercícios de
modelagem simplesmente porque falham em gerar lucros comerciais esperados tão altos quanto seus irmãos bayesianos. Talvez
um critério melhor a ser usado para decidir quais comportamentos não bayesianos admitir seja este: qual é o comportamento
não bayesiano mais simples que prediz um comportamento bem observado?
Em uma nota separada, embora o exercício de modelagem de Essays envolvendo investidores não bayesianos seja conduzido
sob a suposição de que todos os não bayesianos processam informações da mesma maneira, não há nada de óbvio ou natural
nisso. Embora eu esteja confortável em supor que todo bayesiano armado com as mesmas informações agirá da mesma
maneira, não estou tão confortável em supor que todos os não bayesianos agirão da mesma forma: lembre-se de que há mais
maneiras de alguém estar morto do que vivo .... Uma vez que se admite uma distribuição não degenerada de comportamentos
de negociação não bayesianos, não é óbvio que alguns dos resultados que Verrecchia exibe nesta seção são sustentados (como a
conclusão de que, se o mercado como um todo atua Bayesiano, então nenhum trader não bayesiano garante lucros tão altos
esperados quanto os traders bayesianos fazem).
Esta crítica da seção de Ensaios sobre negociantes não bayesianos foi baseada implicitamente na suposição de que estudar
modelos populados com negociantes não bayesianos é desejável. Acho que ainda é uma questão em aberto quantos recursos
devem ser dedicados ao estudo desses modelos não bayesianos, apesar de sua recente popularidade na literatura de finanças.
Encerrarei esta subseção defendendo o estudo contínuo de modelos povoados inteiramente por agentes totalmente racionais.
Acredito que estamos longe de esgotar as implicações do comportamento de maximização racional e que nos cabe continuar
estudando os modelos bayesianos, e nos beneficiando da disciplina que tais modelos proporcionam, antes de sucumbir aos
modismos atuais que não têm fundamento comum e são suscetíveis à publicidade. modificações hoc nas premissas
comportamentais.
3,7 . Resumo dos modelos DAS

Muitos dos defeitos dos modelos DAS acima mencionados são bem conhecidos dos pesquisadores analíticos, por isso é
interessante perguntar: por que esses modelos sobreviveram na literatura por tanto tempo? Uma explicação é que esses
modelos se prestam à computação ou, como Verrecchia observa repetidamente em Ensaios, os modelos são fáceis . Sua estrutura
geralmente linear torna o cálculo das funções de demanda de ativos, coeficientes de resposta aos lucros, etc., direto. Uma fonte
importante da diferença entre o que Verrecchia e eu consideramos uma boa pesquisa está relacionada à diferença de ênfase que
cada um de nós dá à capacidade de um modelo ser passível de cálculos diretos. 48Acho que, muitas vezes, há um preço alto a ser
pago por essa calculabilidade. Como discuti acima, esse preço inclui o estudo de modelos que muitas vezes não oferecem
nenhuma justificativa para a produção de informações contábeis, que muitas vezes resultam na representação de informações
contábeis de maneiras que não têm analogia empírica e que muitas vezes têm perguntas feitas a eles. que os modelos não foram
projetados para resolver.
4 . Divulgação com base discricionária

A análise dos modelos DAS acima apontou as dificuldades em considerar as divulgações como dadas de forma exógena. Essays
também observa que, por uma variedade de razões, o desenvolvimento de modelos endógenos de divulgação é importante.
Sem dúvida, o resultado mais importante em relação às divulgações endógenas é o resultado de "divulgação completa" ou
"desvendamento" de Grossman (1981) , Grossman e Hart (1980) e Milgrom (1981). Esse resultado afirma, grosso modo, que se (1)
os compradores de um produto sabem que um vendedor possui informações; (2) todos os compradores interpretam as
divulgações ou não divulgações dos vendedores da mesma maneira, (3) o vendedor pode divulgar as informações que recebeu
com credibilidade e (4) o vendedor não incorre em custos ao fazer uma divulgação, então o vendedor sempre divulgar suas
informações. A razão é que qualquer falha do vendedor em divulgar suas informações deve ser interpretada pelos compradores
como uma implicação de que, se divulgada, a informação que o vendedor possui faria com que os compradores revisassem para
baixo suas percepções do valor do item vendido. Para avaliar o item que está sendo vendido corretamente, os compradores -
que estão cientes dos incentivos do vendedor - devem continuar a revisar para baixo suas percepções do valor do item até que o
vendedor revele suas informações. Descrito de forma diferente, cada vendedor (exceto aquele com o produto de menor valor)
tem um incentivo para divulgar suas informações para distinguir seu produto daquele vendido por outros vendedores que
possuem produtos de valor ainda mais baixo. O “vendedor” neste resultado pode ser interpretado como preenchendo uma
variedade de funções, incluindo a de gerente de uma empresa que maximiza valor e busca escolher uma política de divulgação
de forma a maximizar o valor de mercado esperado da empresa.
Esse resultado revelador cria um enigma para os pesquisadores de contabilidade: parecemos testemunhar empresas que
maximizam valor acumulando uma quantidade substancial de informações relacionadas à contabilidade que, ao contrário do
que o resultado revelador poderia sugerir, o mercado não induz as empresas a divulgar. Por que o resultado revelador falha no
contexto das divulgações relacionadas à contabilidade? Claramente, a resposta deve ser que uma das premissas (1) - (4) deve ser
violada.
Em V1 e V2, Verrecchia expressou ceticismo em relação à não divulgação com base na violação de (1) acima. 49 Ele diz:
Citação 7 ( V2 ) “... no contexto dos dados financeiros, alguma vez ficamos em dúvida se os gestores estão informados? Às vezes,
talvez. Mas, em geral, é difícil imaginar que os gerentes sistematicamente não divulgam porque estão perenemente mal
informados. ” (p. 57)
Eu discordo de Verrecchia aqui, e proponho que o leitor decida por si mesmo realizando o seguinte experimento. 50Escolha
qualquer empresa conhecida, digamos uma empresa Fortune 500. Peça a um amigo bem versado sobre a empresa para
especificar hoje, em detalhes, que tipo de informação relevante de valor a empresa divulgará voluntariamente ao longo do
próximo ano. Faça com que seu amigo seja específico - dizer que a empresa divulgará informações financeiras e não financeiras
não é suficiente. Peça detalhes sobre potenciais candidatos a aquisição que serão mencionados, quais linhas de produtos serão
expandidas ou abandonadas, quais fechamentos de fábricas ocorrerão, quais decisões importantes de contratação ou demissão
serão anunciadas, quais mudanças nos planos de compensação serão feitas, etc. Então, ao longo do próximo ano, verifique se a
empresa faz alguma divulgação que não esteja na sua lista de amigos. Se houver esses itens,51
Modelos de divulgação bem-sucedidos também foram desenvolvidos com base na violação de (2), ou seja, na ideia de que
diferentes investidores podem interpretar informações de forma diferente. Bushman et al. (1997) tem um modelo de relatório
financeiro de duas camadas com base nessa ideia, e eu tenho um modelo de divulgações em que os investidores diferem em
termos de sua capacidade de interpretar a fonte de sigilo de um vendedor 52: alguns vendedores deixam de fazer não
divulgações porque não receberam novas informações, enquanto outros vendedores estão deliberadamente retendo
informações. Investidores sofisticados sabem qual dessas duas explicações possíveis é realmente responsável pelo sigilo de uma
empresa, ao passo que investidores não sofisticados não conseguem distinguir entre essas fontes de sigilo. Esse modelo tem
duas previsões empíricas principais: primeiro, à medida que aumenta a probabilidade de os investidores serem sofisticados, a
propensão do vendedor para fazer divulgações também aumenta. Em segundo lugar, a probabilidade de haver conflito ou
cooperação entre os definidores de padrões contábeis e os gerentes de empresas que maximizam o valor depende do nível de
sofisticação dos investidores. O último resultado segue da demonstração de que o valor esperado de uma empresa é "em forma
de U" na probabilidade de que cada um de seus investidores seja sofisticado (ou seja, este valor esperado está diminuindo (resp.,
Aumentando) na probabilidade de os investidores serem sofisticado quando essa sofisticação é inicialmente baixa (resp., alta)), e
a presunção de que os padronizadores estão sempre interessados em fazer com que as empresas façam mais divulgações. Assim,
se os investidores são sofisticados com alta probabilidade, tanto os padronizadores quanto as empresas estão interessados em
aumentar ainda mais a sofisticação dos investidores; se os investidores não forem sofisticados, com alta probabilidade,
enquanto os criadores de padrões ainda estarão interessados em aumentar a sofisticação dos investidores, as empresas que
maximizam o valor preferirão diminuir a sofisticação dos investidores.
Como aplicação da teoria, considere a questão do passivo ambiental. Vinte anos atrás, quando os investidores não estavam
sensibilizados para o assunto (ou seja, no vernáculo atual, eram pouco sofisticados), a teoria prevê que as empresas teriam se
oposto fortemente à introdução de normas relacionadas a passivos ambientais. Em contraste, no clima de hoje, onde os
investidores estão altamente sintonizados com essa questão (ou seja, são sofisticados), há muito menos oposição das empresas
para o desenvolvimento de padrões que reconheçam essas responsabilidades, consistentes com as previsões da teoria.
Em relação a (3), V3 contém alguma discussão sobre por que os gerentes podem não ser capazes de divulgar suas informações
com credibilidade, mas essa discussão omite o que considero o determinante mais importante da credibilidade das divulgações
de gestão - e, portanto, o que está no cerne de o que muitos usuários de informações contábeis considerariam como a questão
mais crítica em toda a contabilidade, ou seja, gerenciamento de resultados. Se as divulgações contábeis dos lucros fossem
confiáveis, o gerenciamento de resultados não seria uma questão. Esse determinante omitido é a aplicabilidade ou
inaplicabilidade do Princípio da Revelação na construção de contratos de gestão. 53Em termos não técnicos, o Princípio da
Revelação estabelece que, quando aplicável, qualquer conjunto de contratos entre as partes com informações privadas pode ser
redesenhado de modo a dar às partes contratantes um incentivo para divulgar suas informações privadas com veracidade, ao
mesmo tempo garantindo que cada a parte contratante recebe pelo menos a utilidade esperada de acordo com os contratos
originais. Quando o Princípio da Revelação se aplica, a demanda por gerenciamento de resultados desaparece. O conhecimento
desse resultado força os pesquisadores a procurar violações de uma ou mais das premissas subjacentes ao Princípio da
Revelação para explicar o gerenciamento de resultados. 54Tendo em vista o quão instrumental o Princípio de Revelação é na
determinação da propensão de um gerente para se envolver em gerenciamento de resultados, me surpreende que em nenhuma
das V1-V3 haja qualquer discussão sobre o papel do Princípio de Revelação nas divulgações contábeis. 55
Essays dedica a maior parte do espaço para uma discussão de modelos endógenos de divulgação com base em (4), onde as
empresas enfrentam custos proprietários ao fazer divulgações. Ensaios dá atenção a duas variedades de tais modelos de custos
proprietários de divulgações, aqueles em que os custos proprietários de divulgação são fixos e independentes do que é
divulgado e aqueles em que os custos proprietários de divulgação emergem endogenamente da competição do mercado de
produtos.
Nenhum dos modelos de divulgação na presença de custos proprietários na literatura (incluindo os modelos que Verrecchia
desenvolveu e aqueles que eu desenvolvi) é inteiramente satisfatório. Os modelos com custos exógenos fixos de divulgação
(como Verrecchia, 1983 ) sofrem de dois defeitos, um dos quais é observado em Ensaios: se há um custo fixo para uma empresa
de fazer uma divulgação, então o valor esperado da empresa é mais alto ao se comprometer com uma política de sigilo. Além
disso, uma vez que a divulgação é um evento observável publicamente, seria fácil para os acionistas assinarem contratos com
gerentes que imponham a não divulgação de suas informações proprietárias, impondo uma grande penalidade aos gerentes se
eles revelassem algo que gerasse custos proprietários.
Assim, como notas de Ensaios, eles podem ser melhor percebidos como modelos de não divulgação do que como modelos de
divulgação. Além disso, é questionável a ideia de que existem casos praticamente importantes em que os custos de fazer uma
divulgação são fixos independentemente do que é divulgado. Na maioria das vezes, os custos de divulgação variam de acordo
com o que é divulgado. De fato, em alguns casos, deixar de divulgar informações pode gerar custos proprietários, e divulgar
informações pode esmagar esses custos. Para ver isso, imagine que uma empresa seja um dos primeiros a entrar em um setor
que recebeu cobertura substancial na imprensa financeira como sendo um setor “quente”. Salvo informações / divulgações
extras em contrário, mais empresas entrarão no setor. Se, no entanto, uma ou mais das empresas neste setor divulgam
informações indicando que os lucros decorrentes da entrada não são tão altos quanto comumente se acredita; a entrada nesse
setor pode ser impedida. Aqui, como afirmado, o ato de não divulgação convida a entrada de rivais e gera custos de
propriedade; as divulgações podem dissipar as ilusões de lucratividade, impedindo assim a entrada e eliminando custos de
propriedade. Um modelo que pressupõe que os custos proprietários de divulgação sejam constantes e independentes do que é
divulgado não pode, em princípio, captar tais situações. As únicas circunstâncias que posso imaginar em que os custos de
divulgação são constantes é quando os custos estão relacionados à emissão de um comunicado à imprensa, ou à realização de
uma coletiva de imprensa, ou a uma teleconferência com analistas, etc. Mas,56
Parcialmente em resposta a tais críticas, alguns pesquisadores contábeis pegaram uma ideia da literatura da organização
industrial sobre os custos e benefícios do compartilhamento de informações em oligopólios. Ensaios contém modelos desse
tipo e, em V3, Verrecchia observa corretamente que muitos resultados nesta literatura podem ser resumidos à única ideia de
que, se uma empresa com informações privadas participa de um mercado de produtos imperfeitamente competitivo
caracterizado por Cournot (definição de quantidade) concorrência, ele desejará reter ou divulgar essas informações,
dependendo se a divulgação dessas informações aumentará ou reduzirá a produção agregada de seus concorrentes.
Infelizmente, a menos que algo mais seja adicionado, tais modelos tendem a produzir uma divulgação completa também,
porque eles também estão sujeitos ao resultado revelador: uma firma rival reconhecerá que a única vez em que uma firma
informada não divulga informações é quando a divulgação da firma informada levaria a firma rival a aumentar sua produção.
Assim, o rival deve interpretar a não divulgação da empresa informada como implicando que as condições de demanda
(produção, etc.) são mais favoráveis para aumentar a produção do que o rival havia pensado que eram. Mas essa lógica fará com
que o rival revise continuamente suas crenças sobre essas condições de demanda (produção, etc.) até que a empresa informada
considere desejável divulgar suas informações. Observe a semelhança dessa lógica com a empregada na discussão de
divulgações envolvendo compradores e vendedores acima. A divulgação levaria a empresa rival a aumentar sua produção.
(produção, etc.) são mais favoráveis para aumentar a produção do que o rival havia pensado que eram. Mas essa lógica fará com
divulgações envolvendo compradores e vendedores acima. A divulgação levaria a empresa rival a aumentar sua produção.
(produção, etc.) são mais favoráveis para aumentar a produção do que o rival pensava anteriormente. Mas essa lógica fará com
divulgações envolvendo compradores e vendedores acima. Mas essa lógica fará com que o rival revise continuamente suas
crenças sobre essas condições de demanda (produção, etc.) até que a empresa informada considere desejável divulgar suas
informações. Observe a semelhança dessa lógica com a empregada na discussão de divulgações envolvendo compradores e
vendedores acima. Mas essa lógica fará com que o rival revise continuamente suas crenças sobre essas condições de demanda
(produção, etc.) até que a empresa informada considere desejável divulgar suas informações. Observe a semelhança dessa lógica
com a empregada na discussão de divulgações envolvendo compradores e vendedores acima.
Uma das observações mais interessantes em Ensaios com relação aos modelos de divulgação endógena é que o fato de os
gerentes se comprometerem com uma política de divulgação antes de receber informações tem um efeito dramático sobre a
natureza da política de divulgação ideal de sua empresa. Para comentar este resultado - bem como para fazer um ponto mais
geral - descrevo brevemente a configuração usada em “Custos proprietários endógenos e variáveis (Modelo 2)” na V3. Este é um
modelo de duas empresas engajadas na competição de Cournot (configuração de quantidade), uma das quais é exatamente
informada sobre a interceptação da demanda do mercado (dada por α + βY , onde α e β são constantes conhecidas, e Y é a
realização do variável aleatória Ỹ, que é uniformemente distribuído no intervalo [- k , k ]), e a outra empresa não é informada
sobre o valor da interceptação da demanda (exceto para sua distribuição), a menos que a empresa informada o revele. Os custos
marginais são iguais a zero, portanto, a maximização do lucro esperado é equivalente à maximização da receita esperada.
Verrecchia mostra que, desde que os parâmetros sejam definidos de forma que o preço de equilíbrio do bem a ser vendido ( P =
α + βY - x I - x U , onde x I (resp., X U) é a saída da empresa informada (resp., não informada)) é sempre não negativa, então uma
política de divulgação completa é ideal para a empresa informada quando ela não pode se comprometer com uma política de
divulgação antes de receber informações, enquanto uma política de não a divulgação é ideal se puder assumir esse
compromisso.
Este é um resultado intrigante, e Essays usa muita álgebra para verificá-lo, mas não consegui encontrar nenhuma discussão em
Essays descrevendo a economia fundamental subjacente ao resultado. 57 O leitor interessado, portanto, tem dificuldade em
entender se o resultado é devido aos detalhes particulares da parametrização usada ou se tem alguma causa fundamental
subjacente. Demonstro na nota de rodapé adjacente que, de fato, o resultado é provavelmente bastante geral e forneço a
intuição econômica que falta. 58Mais do que apenas ilustrar a economia subjacente à preferência das empresas em se
comprometer a não divulgar informações em ambientes de oligopólio, esta nota de rodapé - e o raciocínio matemático que
exibe - demonstra o valor de uma abordagem geral, em oposição a uma abordagem algébrica, para estudar problemas de
contabilidade . Achei impossível obter qualquer intuição da demonstração de Verrecchia desse resultado, que envolve a
manipulação de um polinômio de terceira ordem complicado. 59 A abordagem da nota de rodapé não faz uso de tais expressões
complicadas. A abordagem geral fornece uma base para o desenvolvimento da intuição econômica que está faltando na
abordagem puramente algébrica dos Ensaios.
Voltando agora aos comentários gerais sobre os modelos de divulgação endógena, foram desenvolvidas variações desses
modelos de concorrência do mercado de produtos que são capazes de gerar não divulgação, mesmo quando as empresas são
incapazes de fazer pré-compromissos para aderir a uma política de divulgação, 60mas acho que esses e os resultados
relacionados devem ser interpretados com cautela. É improvável que os pesquisadores contábeis capturem com precisão a
natureza específica da concorrência no mercado de produtos responsável por gerar custos de propriedade. Por exemplo, como
notas de Ensaios, os resultados existentes na literatura são sensíveis se a competição é caracterizada como Betrand ou Cournot.
Mas, essas caracterizações tradicionais de interação estratégica muitas vezes não capturam de forma adequada muito da
competição que ocorre hoje. Por exemplo, a competição na Internet parece, na maioria das vezes, ocorrer no "espaço do
produto" (ou seja, na combinação de atributos reunidos em um serviço), não nas escolhas de preços ou quantidades, conforme
exigido pelo Betrand-Cournot dicotomia.
Como consequência dessas dificuldades com modelos endógenos de divulgações proprietárias, apoio a construção de modelos
em que os custos proprietários são exógenos e mesmo, como uma primeira passagem, constantes (independentemente do que
é divulgado), não obstante as limitações de tal modelagem discutida acima - mas também acho importante que os resultados
produzidos com modelos de custos proprietários exógenos sejam submetidos a uma "verificação de robustez", na qual o
pesquisador verifica se os principais resultados do modelo também se mantêm quando esses custos são alguns (talvez
aumentando) função do que a empresa divulga. 61
5 . Divulgação baseada na eficiência

Nesta seção, Verrecchia ilustra como a seleção entre as políticas de divulgação pode exigir reduções de compensação no "custo
de capital" obtidas por meio de divulgações voluntárias contra os custos de divulgação não intencional de informações
proprietárias a um concorrente por meio das divulgações da empresa. Verrecchia chama as divulgações que tornam esses trade-
offs otimamente “eficientes”, e a teoria associada como aquela envolvendo o “componente de assimetria de informação do custo
de capital”. Aplaudo a decisão de Verrecchia de considerar questões de eficiência associadas a divulgações. Ajuda a desfazer uma
percepção errônea de longa data de alguns pesquisadores de contabilidade de que uma teoria projetada para identificar
alocações eficientes (que muitas vezes é expressa como um problema de bem-estar) é necessariamente divorciada de uma teoria
projetada para gerar implicações testáveis.62
A maioria dos pesquisadores contábeis concordaria que, ao divulgar mais informações, uma empresa pode reduzir seu custo de
capital às custas de gerar perdas por meio da divulgação de informações proprietárias. Como consequência, uma política de
divulgação ideal que negocie esses custos de ganhos de capital contra perdas proprietárias normalmente envolverá alguma, mas
não completa, divulgação de suas informações. Infelizmente, na minha opinião, o modelo que Verrecchia usa para ilustrar essa
compensação é tão especial que lança pouca luz sobre essa compensação. Para ilustrar o quão especial é esse modelo, tentei
fornecer uma descrição essencialmente completa do modelo (sem introduzir formalismos matemáticos) no parágrafo seguinte.
Trata-se de um modelo de empresário que compete em um mercado de produtos em que o preço de venda do produto é linear
no volume total de vendas. O empresário dirige a única empresa que sempre sabe qual é a interceptação da curva de demanda
neste mercado de produtos. Seus concorrentes sabem apenas que a interceptação da curva de demanda se distribui
uniformemente em torno de algum ponto, a menos que o empresário divulgue seu valor. A inclinação da curva de demanda é
conhecida exatamente por todos os participantes do mercado. É do conhecimento comum que todas as empresas têm os
mesmos custos marginais de produção constantes. Todas as empresas jogam um jogo de Cournot (definição de quantidade)
uma vez. Além disso, o empresário busca levantar um montante fixo de capital para financiar um empreendimento, vendendo a
menor fração possível da empresa a um investidor. O montante de capital levantado não tem efeito sobre a tecnologia de
produção do empresário, demanda de mercado, etc. O investidor tem uma probabilidade conhecida publicamente de ter um
choque de liquidez no período após ele fornecer esse financiamento de capital. O montante desse choque de liquidez é tal que é
satisfeito com o fato de o investidor comprar ou vender exatamente uma ação da empresa do empresário. Além disso, todos os
corretores de títulos da empresa do empresário são conhecidos como neutros ao risco; todos os traders podem comprar ou
vender apenas uma ação da empresa por vez; alguns comerciantes são “informados”, ou seja, sempre sabem o valor da demanda
interceptada no mercado de produtos em que o empresário atua. Existem vários formadores de mercado no mercado de títulos
da empresa do empresário, e nenhum dos formadores de mercado sabe o valor da interceptação da demanda da empresa, a
menos que o empresário o anuncie. Cada criador de mercado tem a mesma probabilidade de negociar com um comerciante
informado. Por fim, o empresário opta por uma política de divulgação na qual se compromete a divulgar o valor da demanda
interceptada apenas se ela se enquadrar em alguma região específica.
Ofereço um exame minucioso de algumas das suposições subjacentes a esse modelo na nota de rodapé que acompanha. 63No
texto, vou usar esse modelo como uma oportunidade para voltar a discutir as características de uma boa modelagem. Os
modelos não são projetados para capturar a realidade; eles são projetados para destacar o que o modelador acredita constituir
os componentes essenciais de um fenômeno que ele está tentando enfatizar. Portanto, não acredito que o modelo anterior deva
ser criticado simplesmente porque contém suposições individualmente questionáveis. Mas, quando um modelo combina uma
série de tais suposições, o valor do exercício de modelagem é reduzido. Torna-se difícil para o leitor de tal modelo determinar
se os resultados são um artefato da combinação dessas suposições ou se são devidos a algum princípio econômico fundamental.
Também questiona a robustez do modelo. Há uma boa razão para a navalha de Occam ter tanto valor de sobrevivência quanto
um princípio de modelagem. Com outras coisas iguais, um modelo simples é melhor do que um complicado para obter um
resultado ou explicar um fato, porque modelos mais simples têm menos itens que podem "dar errado" com eles do que
modelos complicados e, portanto, tendem a ser mais robustos. Usando a navalha de Occam, avalia-se um modelo perguntando:
quais são os principais resultados do modelo, e o modelo mais simples que levará a esses resultados? Em V2, Verrecchia
descreve o resultado principal deste modelo sucintamente da seguinte forma:
Citação 8 ( V2 ) “[O] ponto saliente deste exercício é que ele demonstra que existem acordos de pré-compromisso eficientes ex
ante, ou de primeira qualidade, nos quais o empresário às vezes divulga informações e às vezes retém.” (p. 93) 64
Mas, existem modelos muito mais simples do que este que geram tais soluções “interiores”. 65 E assim, pela navalha de Occam,
tais modelos devem ser preferidos ao modelo atual. Além disso, simplesmente demonstrar que um modelo pode ser construído
com essas propriedades para uma determinada especificação numérica teria sido descartado pelos pesquisadores da
contabilidade, em décadas anteriores, como um “resultado de possibilidade”. Esta discussão convida a perguntas adicionais
sobre “o que constitui uma boa teoria”, que abordo para o benefício dos alunos de pós-graduação na nota de rodapé que
acompanha. 66
Existem outros recursos intrigantes nesta seção também. Verrecchia implica que a concorrência imperfeita nos mercados de
capitais é necessária para demonstrar uma justificativa baseada na eficiência para divulgações. Na página 65, ele afirma
Citação 9 ( V3 ) “... a suposição de concorrência perfeita em combinação com troca pura deixa pouca oportunidade para que a
divulgação produza um benefício.” 67
Nas páginas 83 e 84 de V2, ele reforça esse ponto com a observação:
Citação 10 ( V2 ) “todos esses modelos presumem que os mercados são perfeitamente competitivos e a competição perfeita é um
veículo fraco para estudar as eficiências que surgem da divulgação ... [Para mim] o maior papel potencial da divulgação no
contexto da eficiência é aquele decorrentes da melhoria do problema de seleção adversa inerente à troca de ativos de vários
graus de informação. ” 68
Mas, a implicação aqui de que a concorrência imperfeita nos mercados de capitais é de alguma forma essencial para criar uma
lógica baseada na eficiência para divulgações é simplesmente errada, se considerarmos modelos com produção. Se as
divulgações ajudam a melhorar a precificação nos mercados de capitais, e a precificação melhorada no mercado de capitais
resulta na alocação aprimorada de recursos, então as divulgações podem desempenhar um papel de aumento da eficiência,
independentemente de os mercados de capitais serem caracterizados por concorrência perfeita. Eu especulo que porque Essays
ignora esta fonte óbvia de benefício das divulgações é que, como a maioria da literatura de divulgação que pesquisa, Essays
ignora o fato de que a comunicação entre os mercados de capitais e as empresas não é apenas uma via de mão única (das
empresas para os mercados de capitais) , mas pode ser bidirecional,69 Especificamente, as divulgações de uma empresa aos
mercados de capitais podem ajudar os investidores a precificar essa empresa com mais precisão, o que por sua vez pode ajudar
essa empresa (e também possivelmente outras empresas) a aprender o que o mercado de capitais valoriza, melhorando assim as
decisões estratégicas e operacionais das empresas. Obviamente, para que esse fluxo bidirecional ocorra, é necessário que os
participantes do mercado de capitais, pelo menos ocasionalmente, tenham informações que ainda não estejam em poder dos
gestores. Mas certamente os participantes do mercado de capitais têm essas informações, uma vez que se especializam em
avaliação. 70
Em minha opinião, o modelo desta seção é muito especializado, seus resultados muito estreitos e suas lições muito obscuras
para merecer inclusão em uma pesquisa geral da literatura de divulgação em contabilidade.
6 . Uma avaliação geral dos ensaios

Em meus comentários de discussão oral na conferência JAE de 2000 , propus que uma pesquisa como Ensaios deveria ser
julgada pelos três critérios a seguir:
1 A pesquisa dá a seus leitores, especialmente novatos ou outros não familiarizados com o campo, uma visão geral do campo
que destaca suas realizações centrais? ( Cobertura )
2 A pesquisa é perspicaz e oferece perspectiva? Ou seja, ele “entra no capô” e explica como os resultados “funcionam”? (
Insight )
3 Finalmente, a pesquisa é ousada em sugerir caminhos importantes para pesquisas futuras? ( Ousadia )
Agora discuto Ensaios usando esses três critérios.
Cobertura Cada uma das versões V1 – V3 contém uma revisão bastante abrangente da pesquisa de Verrecchia; a seção DAS
(agora, divulgações baseadas em associação) da pesquisa contém uma boa revisão da pesquisa de expectativas racionais lineares
e da pesquisa envolvendo Kyle (1985)-tipo modelos de preços; e, nas versões V2 e V3, há pelo menos uma referência passageira,
às vezes no texto e mais frequentemente nas notas de rodapé, a uma quantidade substancial da literatura de divulgação atual.
No entanto, as vinhetas no corpo dos Ensaios cobrem uma fatia menor e mais idiossincrática da literatura de divulgação. Entre
outras áreas, acredito que Essays é deficiente em sua cobertura de divulgações em economias de produção, em sua omissão de
mencionar vastas seções da literatura sobre volume de negociação, em sua falha em discutir as implicações relacionadas à
divulgação do Princípio de Revelação e em seu atenção excessiva ao “componente de assimetria de informação do custo de
capital”.
Entendimento Acho que Essays faz um trabalho razoável ao motivar o desenvolvimento da estrutura de preços de expectativas
racionais e dá uma boa explicação para algumas outras configurações de modelo. Ele também fornece um doutorado motivado.
aluno com a oportunidade de verificar os muitos cálculos algébricos apresentados na discussão dos vários modelos no texto. O
que eu acho que está faltando, porém, é (1) um exame crítico e discussão do que só pode ser descrito como grandes defeitos
com muitos dos modelos na literatura de divulgação existente, e (2) uma discussão completa da economia - ao contrário para a
álgebra - subjacente a esta literatura. Como essa crítica expôs esses defeitos em detalhes, não os reapresentarei aqui. Na minha
opinião, revisões mais perspicazes de alguns aspectos da literatura de divulgação podem ser encontradas em outros ensaios
disponíveis sobre a literatura de divulgação. Eu recomendo a leituraFishman e Hagerty (1998) e Gertner (1998) . 71
Ousadia A principal proposta da seção “Diretrizes para Pesquisas Futuras” em Ensaios consiste em recomendar o
aprofundamento de modelos que articulem o “componente de assimetria de informação do custo de capital”. Conforme
indicado acima, acredito que esta proposta seja de significado bastante limitado para pesquisas futuras. Mas, esta seção
descreve, inadvertidamente, uma área que merece muito mais estudo. Nesta seção, Verrecchia cita Arthur Levitt dizendo que
Citação 11 ( V3 ) “padrões de contabilidade de alta qualidade resultam em maior confiança do investidor, o que melhora a
liquidez, reduz os custos de capital e torna os preços de mercado possíveis.” (p. 77)
Verrecchia segue esta citação de Levitt com o comentário:
Citação 12 ( V3 ) “Eu interpreto esta declaração como se referindo à noção de que um compromisso com a divulgação de maior
qualidade é eficiente na medida em que leva a uma redução no componente de assimetria de informação do custo de capital.”
(p. 77)
Comentar sobre a eficiência dos padrões contábeis na seção final da pesquisa, sem abordar de outra forma a economia das
divulgações obrigatórias, fala muito sobre o estado incompleto e insatisfatório da literatura Pesquisas de Verrecchia. Para
identificar uma justificativa baseada na eficiência para os padrões contábeis - se é que existe um - precisamos explicar o que os
conselhos de padrões contábeis e outros órgãos reguladores podem fazer com eficiência que as empresas individuais não
podem fazer por conta própria. Talvez as externalidades de rede decorrentes do fato de as empresas aderirem a um formato de
relatório comum, ou talvez as economias de escala associadas à criação e aplicação de regulamentações contábeis sejam
responsáveis por gerar tais eficiências. Talvez não existam tais eficiências - como Leftwich (1980) eWatts e Zimmerman (1986)
argumentaram que a presença de uma ineficiência ou falha de mercado não sinaliza necessariamente a conveniência de uma
intervenção regulatória, pois o que quer que tenha levado à falha de mercado também pode levar à falha regulatória.
Infelizmente, a literatura analítica contemporânea não ajuda em nada na classificação das questões aqui, visto que virtualmente
não existe tal literatura. Como eu disse perto do início desta crítica, essa lacuna merece correção. O fato de uma agenda de
pesquisa tão óbvia e convincente permanecer amplamente inexplorada fornece uma base para meu comentário, na seção final
desta crítica, sobre as tendências recentes na literatura de divulgação.
7 . Tendências recentes na literatura de divulgação

Olhando para o alcance da pesquisa sobre modelos analíticos cobertos por esta pesquisa nos últimos 20 anos, cheguei a três
observações gerais, todas as quais considero infelizes. Em primeiro lugar, grande parte da literatura se tornou mais
computacional do que conceitual. Ou seja, em vez de articular alguma ideia nova, grande parte da pesquisa buscou o trabalho
detalhado de algum conceito conhecido, por exemplo, qual é a forma funcional exata de um coeficiente de resposta de lucros
em um modelo de expectativas racionais lineares com um conjunto específico de investidores , suposições distributivas
específicas, etc. Acho isso lamentável porque acho que a profissão precisa desesperadamente de novas ideias e porque, na
prática, as parametrizações específicas empregadas nesses modelos detalhados quase certamente não correspondem a ninguém
'
Uma segunda tendência relacionada é evitar o estudo de grandes problemas. Considere os temas centrais dos Ensaios.
Verrecchia relata estudos de modelos nos quais observamos as reações de preço e de volume nos mercados de capitais às
divulgações, as reações dos concorrentes nos mercados de produtos às divulgações e as interações entre os mercados de capitais
e os mercados de produtos às divulgações. Essas são as questões do “quadro geral” da contabilidade? Para responder a isso, acho
que você tem que voltar e perguntar: o que é que distingue a contabilidade de todas as outras áreas de negócios? É a ênfase nos
padrões, no processo de definição de padrões, no conceito de competência e em como os investidores e outros usuários das
demonstrações financeiras processam as informações contábeis. Onde, na pesquisa analítica levantada aqui, aprendemos algo
sobre acumulações, sobre o que distingue a informação contábil de outros tipos de informação, sobre a construção de normas,
sobre o processo de definição de normas? O que aprendemos sobre como as pessoas processam informações contábeis, a não
ser como empregar representações de como um estatístico presume que todas as informações são processadas? O que a teoria
existente nos diz sobre as circunstâncias em que devemos esperar ver divulgações obrigatórias, ou qual é a natureza da
interação entre divulgações voluntárias e obrigatórias? Embora algumas dessas perguntas sejam sobre relatórios financeiros e
não apenas divulgações, estudar as divulgações por si só não é de muito interesse, a menos que, em última análise, forneça uma
visão de todo o processo de relatórios financeiros. Na minha opinião,
A tendência final que acho lamentável é o que está acontecendo com a idade média dos pesquisadores que escrevem artigos
analíticos. Com base no empirismo casual, eu diria que aumentou significativamente nos últimos 20 anos. O grupo de
pesquisadores analíticos parece estar implementando involuntariamente um crescimento populacional zero - possivelmente
até negativo. Essa pode ser a tendência mais preocupante de todas. Não estimulamos interesse suficiente com nossos
problemas ou métodos para atrair muito sangue novo para o campo. E, ainda mais infelizmente, a menos que invertamos
nossas tendências retrógradas para defender as pesquisas já produzidas, temos poucas perspectivas de alterar essa tendência no
futuro.
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☆ This evaluation was prepared at the invitation of the editors of the Journal of Accounting and Economics for their Spring 2000 Conference. I wish to thank the
editors for this opportunity and the Accounting Research Center at Northwestern University for financial support. I also want to thank Stephen Brown, Joel
Demski, Mark Finn, Michael Fishman, Chandra Kanodia, Thomas Lys, Robert Magee, Sri Sridhar, Robert Verrecchia, Ross Watts, and Gregory Waymire for
their comments on previous drafts of manuscript. Of course, all statements in this critique constitute my personal opinions. I visited the Goizueta Business
School at Emory University while preparing the second draft of this critique. I wish to thank the Goizueta faculty and administration for their hospitality
during my visit.
1 I add the qualification “to the best of my abilities” because, even though I have read the third version of Essays several times, I cannot say definitively that I
have identified every change between the second and third versions of Essays resulting from Verrecchia's response to my second critique.
2 I make only incidental reference to the original February 2000 (V1) version in the following. I have not documented in this critique changes between the first
and second versions of Essays, because I think it would be distracting to the reader to have me recount all of the changes in each successive iteration of
Essays, and because I think that documentation of the evolution of Essays from its second to third incarnation captures the spirit of all our interchanges.
3 There are some isolated exceptions. There are some results about when mandatory and voluntary disclosures are substitutes or complements, about the
possible redundancy of mandatory disclosures, and about both the real and redistributive effects of mandatory disclosures. See, e.g., Diamond (1985), Dye
1985b, Dye 1990, Dye and Verrecchia (1995), Fishman and Hagerty 1989, Fishman and Hagerty 1990, Fishman and Hagerty 1998, Sridhar and Magee
(forthcoming).
There is also an “older” literature on mandatory disclosures, some of which is summarized in Beaver and Demski (1979), Bromwich (1980), Demski 1973,
Demski 1974, and Verrecchia (1982) that continues to be important to read.
4
Other reasons managers may not always make value-increasing disclosures is that they may not know how investors will react to their disclosures (and hence
will not know what constitutes a value-increasing disclosure) or that, in some instances, firm “value” may not be well defined.
5
Principally, Grossman and Hart (1980), Grossman (1981), and Milgrom (1981).
6
In contrast, in neither of V1 and V2 did Verrecchia speak to the issue of the existence, or nonexistence, of a general theory of disclosures.
7
In V1 and V2, in place of the expression that appears in V3, the slightly modified expression appears.
Which of these two functional forms for the price reaction to a disclosure is chosen has no effect on the subsequent discussion.
8
For readers already familiar with Essays, the following discussion pertains not only to DAS models but also to the section of V3 entitled “efficiency-based
disclosure”. There, Verrecchia also takes up some of the efficiency issues addressed here. I include excerpts from this later section of Essays below (in the
present section of this critique) as a basis for further discussion of the DAS models.
9
Quotation 2 (V2) does not appear in V3, though the primacy given to empirical applications still appears in V3, e.g., in the discussion of Section 6 with regard
to formulas for trading volume; in footnote 8 excerpted below: Quotation (V3) “Some might even argue that it [a formula and related model on page 9
depicting a linear price reaction to a disclosure] captures well the spirit, if perhaps not the detail, of an empirical investigation of the relation between
disclosure and price change.” (p. 9, footnote 4), and in the concluding section, where Verrecchia states: Quotation (V3) “I would like to see more empirical
resources committed to many of the issues discussed here.” (p. 78)
10
I originally presented this metaphor in Dye (1985a).
11
There are two subcases to consider here, one in which the people going to the soothsayer are observationally indistinguishable from those who do not go to
the soothsayer, and one in which they are distinguishable. In the former case, the existence of the soothsayer adversely affects everyone, because insurance
companies must anticipate that there is a positive chance that any potential insured has sought out the soothsayer and discovered that he/she has a higher
than average risk of being accident-prone. In this case, premiums must be raised to all who seek insurance. In the latter case (where the people who go to the
soothsayer are observationally distinguishable from those who do not), then the availability of the soothsayer harms members of this observationally
distinguishable group, but not the rest of the population. But, even then, a Pareto-preferred outcome obtains by banishing the soothsayer.
12
Verrecchia has recognized this defect of rational expectations models. For example, in V3 he says: Quotation (V3) “Thus, to the extent to which markets are
populated by individuals who are risk-averse, a consequence of an anticipated disclosure is that it makes market participants collectively worse off (in
expectation).” (p. 65)
13
This follows from the Milgrom-Stokey (1982) “no-trading theorem”. Verrecchia acknowledges this problem as well, when he remarks on page 66 of V3 that
“Of course, in complete markets where all anticipated events can be contracted over through trading in advance of the events, effectively market participants
can insure themselves against adverse risk sharing consequences. But this would only ensure that disclosure has no beneficial role in markets that are
complete, in conjunction with a debilitating role in markets that are less than perfectly complete.” (emphasis in the original).
14
This comment is new to V3.
15
In the finance literature, Paul (1992) has articulated a similar idea. It should be noted that several other models also demonstrate that too much accounting
information or disclosure can have undesirable effects (see, e.g., Kanodia et al., 2000 or Dye and Verrecchia, 1995). The literature on information-sharing in
oligpolies (discussed below) also establishes settings in which the members of the oligopoly are worse off with additional disclosure. Even in the simplest
agency settings in which a principal has private information not known by his agent, I know of no general results about when the principal is better off
disclosing his information to the agent.
There are also many other accounting models with real effects in the literature not cited in essays, including Kanodia (1980), Kanodia and Mukherji (1996),
Kanodia and Lee (1998), Kanodia et al. (2000), Kanodia (1999), and Sapra (2000).
16
For examples of such disclosures, consider any disclosure of a cash flow generating event that cannot be attributed to the manager's actions, e.g., any
windfall, any exogenous change in input or output prices (or more generally, any exogenous change in competitive conditions), any exogenous relevant
regulatory change, etc.
Of course, it remains an empirical question about how often such disclosures arise, relative to disclosures that do augment investors’ knowledge of the
manager's action choices.
17
See, e.g., Dye and Sridhar 1999, Dye and Sridhar 2000.
18
I wish to thank Chanda Kanodia for the articulation of the ideas in this paragraph.
19
I would like to thank Chandra Kanodia for assembling the following list of questions.
20
See, e.g., Venugopalan (2000) for a model of the effects of conservatism on “real” decisions.
21
In addition to the comments below about exogeneity of disclosures, readers should examine Antle et al. (1994) who provide an extensive discussion about the
importance of recognizing the endogeneity of the information environment in which accounting disclosures take place.
22
Similar remarks are made in V1 too.
23
In V3, Verrecchia now acknowledges this limitation. Quotation (V3) “Before proceeding, let me briefly mention the role of two more assumptions that I
maintain throughout these essays. The role of unlimited liability is that it ensures that price change characterizations remain facile and transparent. This
virtue notwithstanding, in models of the type that I discuss below researchers have long recognized that unlimited liability is an artifact and therefore have
studied its role. For example, unlimited liability is probably a poor assumption if one intends to study the role of equity in conjunction with debt as vehicles
for financing a firm's activities.” (p. 9)
24
Version V3 issues some explicit caveats about the assumption of exogenously given disclosures. Quotation (V3) “First, as alluded to in the introduction,
disclosure, i.e., is an exogenous feature of the economy I describe. By virtue of this, nowhere have I established a rationale, or demand, for the
disclosure in the first place. Presumably, however, an interested reader can look to the two subsequent essays for guidance as to why disclosure may be either
supplied or demanded in the context of the economy I describe. For reasons of pure pedagogy, it is convenient to start out with the assumption that
disclosure simply ‘exists’, and deal with the rationale for disclosure later.” (p. 7)
25
In V3, Quotation 4(V2) no longer appears. Verrecchia's support for the linear specification still appears in V3, but is subdued. See, for example, the excerpt
from V3's footnote 4 that appears in this critique's footnote 9 above.
For the benefit of graduate students I will add that, of course, this is not to suggest that the sole, or at least, the immediate, function of any theory is to
provide testable implications. An important function of economic theory is in introducing new ideas, whether or not they are testable, or as Rubinstein (1999)
stated in his review of Simon (1997), “what we really do in economic theory is to study arguments”. When it was originally introduced by Grossman 1975,
Grossman 1977 and Grossman and Stiglitz (1980) over 20 years ago, the argument underlying a rational expectations equilibrium in securities markets was
new, and it changed how people thought about how information got reflected in prices long before its empirical implications became manifest. Similarly, the
argument about the irrelevance of capital structure put forth in Modigliani and Miller (1958) was significant by any measure, notwithstanding the fact that it
has been proved to be empirically false time and again.
26
Yet another way of describing this is to say that the PELRE framework fails to indicate whether the Walrasian process is stable: if the auctioneer does not “hit”
on an equilibrium price immediately, is there an adjustment process which will lead him to the equilibrium price specified by the dictates of the PELRE
models? If a reasonable adjustment process does not exist, then the predictions of PELRE models are cast further in doubt.
27
PELRE models are not the only ones that can be criticized for ignoring relevant information. Kyle (1985) models can be criticized for the conditioning on
investors’ net order flow, as opposed to, say, individual orders.
28
There are two reasons supporting this claim. First, all PELRE models are models of perfect competition, i.e., traders disregard the impact of their own trades
on a firm's price. Were a trader, say trader T, to attempt to extract information about other traders’ information through observation of their volume of trade,
trader T would also have to recognize that other traders will try to infer something about his information from observing the volume of his trades (either
directly or as part of the aggregate trading volume), and that these inferences will influence their demands for shares and hence the equilibrium price of
shares. Recognizing that such inferences about his information are taking place, trader T must be aware that the equilibrium price of the firm will be affected
by the volume of his own trades. Hence, trader T does not take prices as given, independent of his trading volume, and so the market cannot be
characterized as perfectly competitive. Second, linearity of traders’ demand functions is the hallmark of PELRE models, and it is not clear, when investors
condition their demands on other investors’ volume of trades, that linearity will continue to be preserved.
29
The other special features of model #10 that appear to limit its import include the following. The model is set up so that each uninformed (liquidity) trader in
the model will, with equal probability submit an order to buy or sell one share, and the probability distribution governing the asset's value is normal with
mean zero and precision h. The symmetry of this setup leads to the result that trading volume has no impact on the equilibrium price of the firm when the
probability of trade is independent of whether the trader is informed or uninformed. Would this result hold were this symmetry absent? Verrecchia in V3
asserts that “Extensions of this simple model to more general settings should be straightforward”. (p. 50) but he does not indicate whether dropping the just-
discussed symmetry (and its ramifications) is one such “straightforward” generalization.
To expand on the second point in the text regarding model #10 (that this model does not address directly the issue of how traders respond to information
about other traders’ trading volume), I note that in this model, the market-maker conditions his perceptions of the expected value of the asset on both the
gross number of trades and the net order flow, but traders themselves do not get to condition their demands on the observation of other traders’ trading
volume. While the anticipation of how the market maker uses the information he acquires about trading volume surely affects informed traders’ decisions in
this model, that is not tantamount to directly giving these traders information about the volume of other traders’ trades.
30
Quotation (V3) “Where the role of multiple risky assets has been considered in settings similar to the ones that I am about to discuss, one typically finds that
claims or results that arise in a single-asset economy can be reversed.5 Reversal may occur in multiple-asset economies because of interactions among
assets”. (Admati, 1985; Holthausen and Verrecchia, 1988 are cited. p. 7)
31
The macroeconomics literature, in contrast, makes a concerted effort to evaluate models based on the results of calibration exercises. See, e.g., Kydland and
Prescott (1996).
32
In V3, Verrecchia notes that Alles and Lundholm (1993) “also discuss why they do no believe it [this commingling of motives for trade] to be a fatal flaw”. (V3,
p. 68, footnote 59).
33
Before embarking on this discussion, let me be clear about two points. First, what I am about to say is principally for the benefit of graduate students; there is
no novelty here. The original works of, e.g., Grossman 1975, Grossman 1977, and Grossman and Stiglitz (1980) were very clear in their discussions of the role
of noise terms in these models. I am only including the following comments because I could find no discussion in Essays of these points, which I think are
crucial to understanding what one is “buying into” in dealing with a PELRE or similar model. Second, I wish to stress that Verrecchia is by no means alone in
using models with ad hoc noise terms, i.e., with liquidity traders or others whose trades are unresponsive to market prices. It is a common representation in
the literature.
What I have been referring to as “the noise term” in a single period PELRE model is the random variable x̃ appearing in Eq. (2) in this critique's text. (Since
the discussion in this footnote pertains to a one period problem, I will for the most part ignore Eq. (3) in this discussion.) Verrecchia introduces x̃ as follows:
Quotation (V3) “For convenience, let x represent the per-capita supply of the uncertain-valued asset, where x is defined by . As this analysis
evolves, it will be useful to allow for the fact that the per-capital supply of the uncertain-value asset, x̃, is also a normally distributed random variable with
mean 0 and precision t.” (pp. 10–11)
I will refer to x̃ as “PCSRA” (per capita supply of the risky asset) in the following. The first obvious question to ask is: how can PCSRA be random? Initially, this
seems anomalous. After all, if I know the number of shares outstanding of a stock, and I know the number of potential traders in a securities market, then I
know exactly what the per capita supply of the risky asset is. It is a fixed, deterministic number. To obtain an economically plausible interpretation of x̃ as a
nondegenerate random variable that is consistent with the mathematical role assigned to it in (2), one has to view it as follows: it is the average aggregate
unknown volume of trade requested by traders whose demand for the security under study is infinitely inelastic with respect to changes in the price of the
security. (This is the only possible interpretation of x̃ that is consistent with (2), since x̃ does not vary with .) This seems like a lot of baggage to buy into
(for reasons discussed further below), and so it would seem that one would have a better theory if the concept of a random x̃ could be dispensed with.
Unfortunately, it is indispensible to every PELRE model.
Without the extra source of randomness introduced by the market clearing price fully reveals the average value of investors’ information. To see this in the
pricing equation under discussion, note that if in (2), then the price is a linear function of ũ, so knowledge of the price PT−1 reveals Thus, since
investors’ condition their period T−1 demands for the risky asset on the period T−1 price PT−1 in the PELRE framework, they know the exact value of ũ upon
observing PT−1. But this means that investors will pay no attention to their own information and instead will determine their demands for a firm's shares
based solely on observing the market price. But, if they do this, this then begs the question of how (the average value of ) investors’ information gets
impounded into market prices! (See Milgrom (1981) for further discussion of this point.) So, in order to keep these models from collapsing, an adhocery such
as the nondegenerate random “PCSRA” must be introduced.
(The reader should be alerted to the fact that this same problem arises even if there is a public disclosure of the accounting information To see this, now
refer to Eq. (3) which depicts the posited equilibrium price in period T: If x̃ is degenerate, then since investors condition on both of
the variables and ỹ when constructing their asset demand functions for period T, the combination of the price and ỹ reveals ũ.)
There are yet other difficulties with “PCSRA”. x̃ is usually interpreted as a liquidity shock. But it is hard to tell a convincing story in which x̃ is a liquidity shock
when it appears, as it does, in the pricing Eq. (2). By “a liquidity shock”, I think most people mean that, as a consequence of life cycle or other considerations,
an investor “needs” a certain amount of money for some purpose. But, this is not consistent with its use in (2). (2) requires, if , that the investor needs to
sell a fixed number (fraction) of shares of the firm, independent of the market price of the firm. That is, whether the price of the firm at the time this liquidity
need arises is $5 or $5,000,000, the liquidity need is met by liquidating precisely this number of shares. If the liquidity need involves raising cash, it cannot
be satisfied in any way other than selling these shares: the investor cannot go to a bank to get a loan, use his credit cards, sell some other asset, etc. The
PCSRA concept gets even more artificial when : what does it mean for an individual to have a random exogenous demand to buy a certain number of
shares of a firm regardless of its price? It means that the investor cannot consider any other use of his money (to make other investments, buy an ice cream
cone, etc.) than to buy this firm's shares. I know of no utility-maximizing story that can be told that can rationalize such behavior.
The innocent-sounding assumption embedded in PCSRA, as presented in the quotation from V3 (on pp. 10–11) in the present footnote above, is
problematic, and requires that the reader “buy into” many more assumptions than a casual reading of it would suggest.
34
Note that this is a completely different statement from the much more plausible claim that the realization of the liquidity shock in period T is an independent
draw from the same distribution that generated the realized liquidity shock in period T−1.
35
Unfortunately, I think there is yet another difficulty with Verrecchia's treatment here. In V3, Verrecchia notes that there are two solutions to the pair of
equations , : Quotation (V3): “While both a fully revealing and price-redundant equilibria are possible, depending upon investors’ conjectures, the advantage
of focusing exclusively on the latter is that there is little evidence that prices “fully reveal” an asset's value in real institutional settings. In addition, price-
redundant equilibria have the feature that investors at time T ignore past prices as a source of information about the asset, and this seems consistent with
notions of market equilibria.” (p. 22)
I think the preceding quotation displays bad science: if one has a model with multiple equilibria, and the various equilibria have distinct empirical
implications, then I think it is inappropriate to use the empirical data one is trying to explain as a device to select the equilibrium chosen for further analysis.
This seems no different to me than using a given data set to formulate a theory, and then using that same data set to test the theory.
36
See, e.g., Andersen and Bollerslev (1998).
37
Dye (1990).
38
There are two related questions worth addressing here: why do analytical models always seem to begin by assuming that any commonly known bias is
eliminated, and more generally, that investors have common prior beliefs? The answer to the first question is just a matter of scaling. The answer to the
second is more subtle. There are models in which not all investors do have common initial priors (see, e.g., Harris and Raviv, 1993), but surely most models
begin this way. I believe there are two basic reasons. First, following Wilson (1968), if people disagree on priors, they should be willing to take potentially
large bets with each other, with each bettor believing that he has an actuarially unfair advantage (in his favor) in making these bets. This betting should
continue until much of the differences in priors are resolved. Second, in the interests of having a model's results be explained by things that occur within the
model, rather than things outside the model (like initial priors), most modelers prefer to have the agents in their models start out with common prior beliefs
and then let the differences in their beliefs arise from differences in the information they receive as time (in the model) commences.
It should also be noted that there does exist some analytical work that explicitly incorporates biases in accounting information, e.g., Antle and Nalebuff
(1991), Dye (1988), Fischer and Verrecchia (2000).
39
Demski (1992) has made similar comments about how analytical accounting is now getting better at emphasizing the informational role of accounting
problems, but in doing so, has lost much accounting content.
40
I wish to thank Mark Finn for supplying this reference.
41
See, e.g., Evans and Sridhar (1996) or Dye (1988).
42
See Ijiri (1975) for a discussion of “hardness” and Demski (1994) for the metaphor of an untamperable accounting “library”.
43
See, e.g., Dye (2000) for one depiction of accounting transactions.
44
Quotation (V2) “Specifically, useful directions for future theory-based work may be to either address some of the implementation problems of empirical work,
or close the gap between both literatures by requiring that all theory-based studies incorporate some empirical component as a sine qua non. ... an example
of the former [addressing implementation problems] would be to derive from “good theory” useful proxies for phenomena of interest in theory-based work,
and appropriate ways to implement the proxies.” (pp. 95–96)
I could not find discussion in V3 on the importance of improved representations of accounting information.
45
This “game” between muggers and muggees is not original to me, but I have been unable to identify its origin in the literature. It is one interpretation of the
famous paper by Kreps et al. (1982).
46
Frank (1989) has expanded on this notion in his book Passions within Reason.
47
Since the rational person can always commit to the course of action adopted by the irrational person!
48
Expanding on this point, by and large, I think that even when a theory requires a substantial amount of mathematics to formalize, the underlying logic of the
theory should be simple enough so as to be explainable to the proverbial “man on the street”. This requirement is closely linked to the requirement that a
model be robust. A theory that is easy to articulate does not depend upon some tricky, “fine-structure of the model”. PELRE models often fail this test, since
their results depend significantly on the detailed “fine structure” of these models.
But, I do not mean to be dogmatic about the usefulness of an approach to theory based on algebraic computation. In the early stages of developing a new
theory, there may be no alternative to employing a computational approach, since the forces that govern the results of the theory may not be well-
understood. But, the so-called DAS models discussed in Essays reached a mature stage long ago, which—in my mind—makes continued adherence to a
computational, algebraic approach harder to justify.
49
In V3, Verrecchia has deleted the criticism implicit in this quotation.
50
In the interests of full disclosure (clearly, an appropriate concern presently), I must inform the reader that I initiated the accounting literature that
represented firms’ information arrival as uncertain in Dye (1985a). One section of that paper assumed that, were the firm to make no disclosure, outsiders
would calculate the probability that the firm had not received information to be the same as the ex ante probability that the firm did not receive information.
Subsequently, Jung and Kwon (1988) improved upon this by employing Bayes’ rule in making this probability calculation.
51
There are also cases in which managers themselves appear not to know what information they possess. On August 17, 2000, CNN reported that Agilent
Technologies surprised analysts regarding its quarterly earnings, in part because it had previously warned analysts that it was going to have a shortage of
components, and this shortage subsequently failed to materialize. CNN reported that “some analysts pointed out that the gap between the lowered
expectations and the actual results could also have resulted from inefficient internal reporting mechanisms within the organization”.
I would like to thank Robert Magee for this reference.
52
Dye (1998).
53
See, e.g., Myerson (1979) or Harris and Townsend (1981).
54
Further discussion of the Revelation Principle and earnings management can be found in, e.g., Dye (1985, 1988), Demski (1998), Arya et al. (1998), and Dutta
and Gigler (2000).
55
In V3 (footnote 31), Verrecchia describes an agreement between himself and Richard Lambert which resulted in Lambert being solely responsible for a
discussion of the Revelation Principle. While I agree that it is undesirable to review all the economics underlying the Revelation Principle in both surveys, I
think that, in view of the overwhelming importance of the Revelation Principle to accounting disclosures, Essays should have discussed its import for
accounting disclosures in the present survey.
56
The preceding discussion was based on Dye (1985b).
57
On page 72, in conjunction with the discussion of “efficiency-based models of disclosure”, Essays contains a simpler algebraic demonstration of the
preferrability of no disclosure over full disclosure in a similar duopoly model. But, here too no economic insight is supplied for this result.
58
Essays establishes (see p. 56) that, if the informed firm discloses to the uninformed firm, then the equilibrium output of the uninformed firm is some
function xU(Y) that is linearly increasing in the disclosed information Y, and that, if the informed firm makes no disclosure, then the uninformed firm's
equilibrium output is .
Taking these facts as given, consider the informed firm's expected profits if it makes no disclosure. It is given by
In this expression, the informed firm always knows the realization of Ỹ, and so this firm conditions its
preferred output choice xI=xIND on this realization. For each realization of Ỹ, there will some optimal quantity chosen by the informed firm, say xIND(Y) when
In similar fashion, one can write an expression the maximization of which leads to the informed firm's profit-maximizing quantity choice were the
manager to disclose Y to the uninformed firm. Call this latter quantity xID(Y). Notice that the informed firm cannot possibly be better off selecting the output
xID(Y) when it does not disclose Y to the uninformed firm. Call the expected profits from the latter strategy πSUBND (“SUB” for suboptimal) and record this
just-made observation as(5) Compare the expected profits πSUBND to the expected profits were the
informed firm always to disclose the realization of Ỹ to the uninformed firm. The latter is Note that πD differs
ND
from πSUB in that replaces . Which of π or πSUB is smaller? A term-by-term comparison clearly shows that π is smaller than πSUBND if
D ND D
and only if(6) Recall that xU(Y) that is linearly increasing in the disclosed information Y, and so , and
therefore Thus, the inequality in (6) indicating that πD is smaller than πSUBND holds if and
only if(7) Since the last inequality holds when (and only when) the covariance between and is
nonnegative, inequalities , , collectively show that an informed firm benefits from nondisclosure provided that, were it to disclose its information, the outputs
of the informed and uninformed firms positively covary. Since all firms are likely to increase or decrease their outputs depending upon whether (the intercept
of ) their industry's demand curve increases or decreases, this positive covariance condition will often be satisfied. The informed firm is worse off with
disclosure ex ante because, with disclosure, the uninformed firm reduces the informed firm's ability to exploit high market demand by increasing its own
output, which in turn shrinks the “residual” demand curve of the informed firm. (Darrough, 1993, makes some related observations.)
59
See Verrecchia (2001).
60
See “Maximizing Expected Firm Value (Model #3), pp. 60–62, in V3.
61
This paragraph, even more than most others in this critique, is more a statement of subjective personal tastes than objective hard facts. The more general
point is that I think modelers should choose model specifications in which they make clear how economics, and not algebra, affects disclosure decisions and
other endogenous variables.
62
However, there is nothing special about the disclosure problem addressed in this section that makes the appellation “efficient” more appropriate here than in
the other models of endogenous disclosure presented in earlier sections of Essays. While the presence of a trade-off between costs of capital and proprietary
costs of disclosure may make the disclosure policy “interior” (i.e., neither always disclosing, nor never disclosing, may be optimal) here, where other
disclosure models result in “corner” disclosure policies being optimal, the existence of such a trade-off is not central in determining the optimal disclosure
policy's “efficient” status. A “corner” disclosure policy may be efficient, if that maximizes the specified objective function.
In V3, Verrecchia now appears to acknowledge the latter point when he writes in footnote 70 (p. 61) that “Of course, in the absence of any countervailing
force, nothing precludes full disclosure from becoming the corner solution”.
63
First, consider the assumption that informed traders know exactly the intercept of the product market demand curve, but no firm in the industry other than
the entrepreneur has this information. If taken literally, these informed traders are in the wrong business! They should sell their information to the
imperfectly informed firms participating in this product market.
Second, consider the implications of the assumption that only the utilities of the entrepreneur and the supplier of capital—and not the utilities of the so-
called “liquidity traders”—affect the entrepreneur's disclosure policy. The liquidity traders in this model (and in related models) are the least-sophisticated
traders of all the model's participants (as they are the ones whose demands are definitionally insensitive to any information relevant to valuing the firm's
shares). When discussing what constitutes a desirable disclosure policy, though, it is not clear that the interests of the liquidity traders should be disregarded,
as they are in the model in the present section of Essays. This is clear for both mandatory and voluntary disclosure policies. In the case of mandatory
disclosure policies, agencies who develop mandatory disclosure policies are explicitly charged with the responsibility of helping unsophisticated investors by
“leveling the playing field”. (For example, Regulation FD was issued by the SEC with this objective in mind.) In the case of voluntary disclosure policies, it
must be observed that, even if liquidity traders’ trades are not sensitive to value-relevant information at the time of the information's release, they are likely to
recognize that some firms, or some markets, are more likely to expose them to exploitation at the hands of better-informed traders than are other firms, or
other markets. Consequently, the liquidity traders are likely to shy away from participating in such markets. (As an example, how many readers of this
document participate in the Vancouver stock exchange?) Were liquidity traders to behave in this sensible way, then those individuals who design disclosure
policies (in the present model, the entrepreneur) would have to account for liquidity traders in selecting a disclosure policy.
In contrast to the modeling approach adopted in this section of Essays, Bushman and Indjejikian (1995) do a good job of emphasizing and modeling this
important consideration in representing liquidity-traders’ behavior.
(I wish to thank Joel Demski for helpful conversations on this point.)
Third, consider the ability of the entrepreneur to commit to a disclosure policy. What would prevent the entrepreneur from disclosing his information less
often than he said he would? In a multi-period world where reputations are at stake, perhaps such commitments can be adhered to. But, this is a one period
model, and so reputational concerns cannot possibly explain adherence to a voluntary disclosure policy.
64
V3 correctly no longer refers to the allocations derived from this model as “first-best”, since none of V1–V3 contains a demonstration that these allocations
are first-best. (See, e.g., Rasmusen (1989) for a definition of “first-best”.) The closest remark I could find corresponding to this claim in V3 is “To summarize
this example, its purpose is to illustrate the concept of the information asymmetry component of the cost of capital”. (p. 75)
65
All that one has to do is develop a model in which the price of a firm equals the expected discounted value of its cash flows (where the cash flows account for
the effects of the proprietary costs related to disclosures) net of two risk premia, one being the usual one related to systematic risk of the firm's returns, and
the other being an “information risk premium” attributable to investors’ uncertainty about what distribution generated the firm's returns. A simple example
of this type of model may be found in Dye (1990).
66
The most critical feature of a theory is the mapping between its assumptions and conclusions. This is both where the theory's testable implications arise, and
also where good (or bad) economic reasoning emerges. Stigler's (1966) views on a good theory are on point here:
“A useful general rule, which is all that a scientific theory is, has two properties. First, it ought to be more or less true. Second, it ought to apply to a fairly
large number of possible events.” (Stigler, 1966, p. 5)
I take “true” here to mean that the theory is valid under the conditions under which it is derived; “widely applicable” means that the conditions of derivation
are broad. Unfortunately, as Stigler subsequently noted, these two properties are generally mutually incompatible: a theory tends to be true only under
narrow conditions. (Friedman, 1953, is also worth reading on this point.)
When one strings together a sequence of unusual assumptions, one is further narrowing the applicability of, and lessons derived from, the theory.
67
This is an amendment of a similar statement in V2. On page 81 of V2, Verrecchia states “...the assumption of perfect competition leaves little opportunity for
disclosure to yield a benefit.” Note the new qualification in the quotation from V3.
68
Verrecchia makes similar remarks in his criticism of Barth et al. (1999).
69
In a sequence of papers, beginning with Dye and Sridhar (1999), Sridhar and I demonstrate formally how firms’ disclosure practices can help direct firms’
strategy choices without making any presumption of imperfect competition in capital markets.
70
In V3, I could not find a counterpart to the Quotation 10 from V2. And, in V3, Verrecchia seems to concur that an alternative route to address the possible
efficiencies arising from disclosures is to study models with production, as is exemplified by the following comment. Quotation (V3) “Allowing for the fact
that changing the maintained assumption from one of pure exchange to one of production and exchange may yield efficiency gains that offer a rationale for
disclosure, for the remainder of this essay I explore an alternative way to link disclosure to efficiency.” (p. 68)
71
Em termos de leituras adicionais recomendadas, não tenho espaço aqui para discutir o que considero ser uma lista de leitura adequada para a literatura de
divulgação. Vou simplesmente observar que, ao preparar minhas observações para essa crítica, reli os artigos originais de Grossman 1975 , Grossman 1977 e
Grossman e Stiglitz (1980) que introduziram a estrutura de precificação de expectativas racionais. Mesmo 20 anos após sua publicação, descobri que esses
artigos são incrivelmente recentes, perspicazes, acessíveis e valem a pena ser lidos.
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DYE, Ronald A. An Evaluation of 'Essays On Disclosure' and The Disclosure Literature in Accounting. EM PORTUGUÊS

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29/04/2021 Uma avaliação de “ensaios sobre divulgação” e a literatura de divulgação em contabilidade - ScienceDirect

Journal of Accounting and Economics

Uma avaliação de "ensaios sobre divulgação" e a literatura de divulgação em

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https://doi.org/10.1016/S0165-4101(01)00024-6 Obtenha direitos e conteúdo

2 . A premissa central da literatura de divulgação

3 . Divulgações baseadas em associação

• o problema da simultaneidade e a validade empírica dos modelos PELRE;

• limitações dos modelos DAS para estudar o volume de negociação;

• representações de informações contábeis em modelos DAS;

• resultados relativos a comerciantes não bayesianos.

Uma vez que se reconheça que:

• os gerentes seniores de praticamente todas as corporações estão sujeitos a risco moral;

3.2 . A adequação da especiﬁcação

Obviamente, esta expressão não é linear em Y .

3,3 . “O problema da simultaneidade” e a validade empírica dos modelos PELRE

3.4 . Limitações dos modelos DAS para estudar o volume de negociação

3,5 . Representações de informações contábeis em modelos DAS

3,6 . Resultados sobre comerciantes não bayesianos

3,7 . Resumo dos modelos DAS

4 . Divulgação com base discricionária

5 . Divulgação baseada na eﬁciência

Nas páginas 83 e 84 de V2, ele reforça esse ponto com a observação:

6 . Uma avaliação geral dos ensaios

Agora discuto Ensaios usando esses três critérios.

Verrecchia segue esta citação de Levitt com o comentário:

7 . Tendências recentes na literatura de divulgação

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Admati 1985 A. Admati

Alles e Lundholm 1993 M. Alles , R. Lundholm

Andersen e Bollerslev 1998 T. Andersen , T. Bollerslev

Antle 1994 R. Antle , J. Demski , S. Ryan

Antle e Nalebuﬀ 1991 R. Antle , B. Nalebuﬀ

Arya 1998 A. Arya , T. Glover , S. Sunder

Barth 1999 M. Barth , G. Clinch , T. Shibano

Beaver e Demski 1979 W. Beaver , J. Demski

A natureza da medição de renda

Blume 1994 L. Blume , D. Easley , M. O'Hara

Bromwich 1980 M. Bromwich

Bushman 1997 R. Bushman , F. Gigler , R. Indjejikian

Bushman e Indjejikian 1995 R. Bushman , R. Indjejikian

Campbell 1993 J. Campbell , S. Grossman , J. Wang

Chorida e Swaminathan 2000 T. Chorida , B. Swaminathan

Darrough 1993 M. Darrough

Demski 1973 J. Demski

Demski 1974 J. Demski

Demski 1994 J. Demski

Demski 1998 J. Demski

Diamond 1985 D. Diamond

Dye 1985a R. Dye

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Dye 1988 R. Dye

Dye 1990 R. Dye

Dye 1998 R. Dye

Dye and Verrecchia 1995 R. Dye , R. Verrecchia

Evans e Sridhar 1996 J. Evans , S. Sridhar

Fieller 1932 E. Fieller

Fischer e Verrecchia 1997 P. Fischer , R. Verrecchia

O efeito da responsabilidade limitada na resposta do mercado à divulgação

Fischer e Verrecchia 2000 P. Fischer , R. Verrecchia

Fishman e Hagerty 1989 M. Fishman , K. Hagerty

Fishman e Hagerty 1990 M. Fishman , K. Hagerty

Fishman e Hagerty 1998 M. Fishman , K. Hagerty