Rentabilidad

Concepto de rentabilidad Tema 1 Apartado 1.
1 página 3
Conceptos financieros previos
1.1
Concepto de rentabilidad
Veamos primero su concepto, para pasar a continuación a estudiar las

medidas utilizadas para su cálculo.
En sentido lato, la noción de rentabilidad es sinónima a la de pro-

ductividad, o a la de rendimiento. En todos los caso se trata de un índi-
ce, de una relación tal como, por ejemplo, la relación entre un beneficio y
un coste incurrido para obtenerlo, entre una utilidad y un gasto, o entre un
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resultado y un esfuerzo. La noción económica de productividad, como

relación entre producción y factores de producción empleados, es de este
mismo tipo.
Pero cuando se habla de rentabilidad en sentido estricto, por ejemplo,

cuando se habla de la rentabilidad del capital invertido, se trata de la rela-
ción entre los beneficios obtenidos, y las inversiones realizadas para obte-
nerlos. Un 10% de rentabilidad indica que se obtiene como beneficio un
10% del capital empleado.
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Supongamos que existen dos alternativas de inversión:
1ª Disponer de 100 euros el 1 de enero de 2005.
2ª Disponer de 110 euros el 31 de diciembre de 2005.
Si elegimos la primera, significa que podríamos colocar nuestra inver-

sión a una tasa de interés superior al 10%, mientras que si elegimos la
segunda alternativa, significa que 10% representa para nosotros una tasa
de colocación interesante. Luego podemos concluir que 110 euros en un
año, equivalen a 100 euros actuales.
Lo importante de la noción de rentabilidad radica precisamente en

tratarse de un índice, una relación, un “ratio”. Los valores absolutos
suelen ser menos importantes, como instrumentos de acción que los rela-
tivos. Y el índice de rentabilidad es un valor relativo, importante no solo
Tema 1 Apartado 1.1 página 4 Concepto de rentabilidad
en sí mismo considerado, sino en cuanto creador de un estado de opinión

generalizada, que podemos llamar, como señala Andrés Fernández
Romero, en su libro Rentabilidad de las Inversiones, sensibilidad a la ren-
tabilidad.
Cuando esta sensibilidad en la empresa existe, no se emprende ningu-

na inversión sin plantearse las consecuencias económicas (el numerador
del índice de rentabilidad) de la acción que se va a emprender (el denomi-
nador).

El coste medio ponderado de capital Tema 1 Apartado 1.2 página 5
1.2
El coste medio ponderado de capital
Las empresas inmobiliarias, sean sociedades inmobiliarias puras (reali-

zan solamente promociones para su venta), promotoras patrimonialistas
(su actividad son las promociones en alquiler) o mixtas (que tienen los dos
tipos de actividades), tienen una determinada estructura de Pasivo o
Fuente de Recursos, P, constituido por los Recurso Propios (Capital y
Reservas), RP, y unos Recursos Ajenos, RA, o Pasivo Exigible (Deudas
a Corto o Pasivo Circulante, PC, y Largo Plazo o Pasivo Fijo, PF).
ACTIVO (A): PASIVO (P):
ACTIVO FIJO FONDOS PROPIOS (RP)

FONDOS AJENOS A LARGO
CIRCULANTE A CORTO
PLAZO (PF)
FONDOS AJENOS A CORTO
TESORERIA
PLAZO (PC)
INVERSIÓN FINANCIACIÓN
P = RP + RA = RP + PC + PF
La utilización de estos recursos, representa un coste para la empresa:

explícito, para el caso de los recursos ajenos, contenido en el contrato en
forma de pacto de intereses y demás comisiones que devengan las
Entidades Financieras que los facilitan, e implícito, en forma de retribu-
ción a los capitales propios aportados, así como a las reservas constitui-
das, no establecida ni pactada, pero obviamente necesaria para atraerlos.
En definitiva:
− Los Fondos Propios prestan recursos al proyecto de inversión a ries-

go puro y la rentabilidad a exigir puede ser conocida o no.
Tema 1 Apartado 1.2 página 6 El coste medio ponderado de capital
− Los Fondos ajenos, prestan recursos mediante contrato y la rentabi-

lidad a exigir es conocida y comprometida.
Se dice que la empresa tiene un Coste Medio Ponderado de Capital,

que se establece de la siguiente forma, sí:
RA(1-T) RP
(2) CMPC = I x ------------- + C(fp) x --------------
RA + RP RA + RP
Siendo:
I = Coste de la deuda o Gastos Financieros
C(fp) = Coste de los Fondos propios = K + Prima de Riesgo

K = Tasa libre de Riesgo
RA = Fondos Ajenos
RP = Fondos Propios
T = Tipo del Impuesto de Sociedades
Hay que tener en cuenta que en la ponderación aparece el factor (1 – T)

para tener en cuenta que el coste de los fondos ajenos es un gasto deduci-
ble del impuesto de sociedades (el tipo general vigente es del 35%, aun-
que pueden existir otros tipos especiales aplicables a determinadas empre-
sas, de reducida dimensión, cooperativas, etc.), mientras que el coste de
los recursos propios no lo es.
El cálculo del coste de los recursos ajenos será conocido o fácil de

conocer, ya que es el habitual de los contratos de los distintos tipos de
préstamo y/o créditos, que facilitan en cada momento las Entidades
Financieras a las empresas.
Sin embargo el coste de los recursos propios es más difícil de estimar,

pudiendo ser decidido en función de:
− Los deseos de los accionistas.

− Por el empleo de series históricas de otros proyectos.
− Por datos específicos del mercado del proyecto
El coste medio ponderado de capital Tema 1 Apartado 1.2 página 7
También puede emplearse el método de W. Sharpe, denominado capi-

tal asset pricing model, también conocido como modelo de equilibrio de
activos financiaros. Dicho modelo se apoya en datos de los mercados
financieros organizados, por medio de formulas del tipo:
C(fp) = Tasa Libre de Riesgo + Prima de Riesgo x Coef. β
Siendo β un coeficiente corrector de la prima de riesgo, que mide el

riesgo de mercado, y que varia por empresas y sectores, reflejando el
mayor o menor diferencial de riesgo añadido sobre la prima de riesgo
general del mercado. Para el sector Inmobiliario se puede establecer en un
valor medio de 1,15.
Para la tasa libre de riesgo se tomara el mercado de Deuda Publica, a

los mismos plazos que el proyecto.
En cuanto a la Prima de Riesgo, presenta un significado muy claro, ya

que nos dice que si tenemos en cuenta el riesgo, al tipo de interés de una
inversión sin riesgo, como seria por ejemplo, una inversión en bonos del
Tesoro o Deuda del Estado, le tendríamos que adicionar una “Prima de
Riesgo”, que será función de la tipología de la promoción inmobiliaria en
estudio.
Por ejemplo para los mercados de renta variable en España, mercado al

alcance de cualquier inversor, la serie histórica de 1963 a 1996, da una

rentabilidad del 15,9%, que seria una tasa de riesgo. Para el mercado
inmobiliario, en función del tipo de promoción se dan unos valores orien-
tativos de la prima de riesgo, sin considerar financiación ni el impuesto de
Sociedades, será como mínimo (Orden ECO/805/2003, de 27 de marzo):
TABLA N° M3 – 1 - 1
Edificaciones de Uso Prima de

Deuda del Estado
Residencial Riesgo
Vivienda de 1° Residencia 8,00 % Letras(6m) 2,820
Vivienda de 2° Residencia 12,00 % Letras(año) 3,179
Edificios de Oficinas 10,00 % Letras(18m)3,501
Edificios comerciales 12,00 % Bonos(3ª) 4,254
Edificios industriales 14,00 % Bonos(5ª) 4,687
Plazas de aparcamiento 9,00 % Oblig.(10ª) 5,264
Otros 11,00 % Oblig.(15ª) 5,593
Variables financieras Tema 1 Apartado 1.3 página 9
1.3
Variables financieras
Veamos en primer lugar el concepto de capital financiero, que es el

par de números: (C,t), donde C, capital, representa una cuantía positi-
va expresada en unidades monetarias y t representa el momento de dis-
ponibilidad o vencimiento del capital, expresado en unidades de tiem-
po (años, meses, ….).
Todo intercambio de capitales financieros disponibles en diferentes

momentos del tipo es una operación financiera, que si solo se intercambian
dos capitales se denomina simple, es decir se compone de una prestación
realizada por el denominado prestamista o acreedor: (C0, 0) y una contra-
prestación del prestatario o deudor: (Cn, n), gráficamente se expresa:
C0________________________________________ Cn
0 n
Toda operación financiera lleva inherente un acuerdo entre las partes

sobre los capitales que se intercambian, que matemáticamente se expre-
sa por una determinada ley financiera; en el caso de una operación finan-
ciera simple, la ley es la función que relaciona el capital inicial que
entrega el acreedor. En el momento inicial, con el capital a rembolsar
por el acreedor en el momento t = n, o sea, la ley financiera será: Cn =
f(C0,n).
1.3.1. OPERACIONES FINANCIERAS DE CAPITALIZACIÓN
Una operación financiera de capitalización tiene por objeto la constitu-

ción de un capital mediante la aplicación de la correspondiente ley finan-
ciera. En el régimen de capitalización simple, la diferencia entre el capital
final y el inicial, esto es: Cn – C0 = I es la denominada cantidad de interés,
Tema 1 Apartado 1.3 página 10 Variables financieras
que por definición es proporcional al capital invertido (C0) y al plazo de la

operación n, es decir:
Cn – C0 = I = C0 x i x n, de donde: Cn = C0 + C0 x i x n = C0 (1 + i x n)
Que es la ley de capitalización simple, siendo i el coeficiente de pro-

porcionalidad denominado tanto de interés simple.
Para aplicar correctamente esta ley debe existir una correspondencia

temporal entre n e i, debiendo ambos ir referidos a la misma unidad de
tiempo, aunque en la practica se suele utilizar los tantos de interés simples
anuales, con lo cual hay que tomar como unidad de tiempo o periodo de
capitalización el año. En estos casos las fracciones de año aparecen, si i es
el tanto anual, como: k/365 días para el año civil o 366 días si es bisiesto,
y k/360 días para el año comercial que es la expresión mas usada en la

practica.
En este tipo de operaciones es claro que el tipo de interés se aplica

siempre al mismo capital lo cual no es muy favorable para el prestamista,
por lo que en la practica, salvo en operaciones de corto plazo, no se suele
aplicar la capitalización simple.
Para operaciones de largo plazo se utiliza la ley de capitalización com-

puesta:
Cn = C0 (1 + i)n
Siendo en este caso i el denominado tanto de interés compuesto de la

operación, reflejando los intereses que produce al final de cada periodo
cada unidad monetaria disponible al principio del periodo. Significado
que se corresponde con el rédito y tanto de interés efectivo en cada perio-
do de la operación, es decir los intereses se calculan sobre al capital final
de cada periodo como indica el siguiente esquema de formación de capi-
tales:
C1 = C0 + C0 x i = C0 (1 + i)
C2 = C1 + C1 x i = C0 (1 + i) + C0 (1 + i) x i = C0 (1 + i)2
……………………………………………………
Cn = Cn-1 + Cn-1 x i = C0 (1 + i)n

En este proceso los capitales C0 y Cn son equivalentes entre si porque

en términos estrictamente financieros, sin considerar los efectos del ries-
go es indistinto disponer hoy del capital C0 que del Cn en el año n.
1.3.2. TANTOS EQUIVALENTES: NOMINAL Y EFECTIVO
El periodo de capitalización, que hemos tomado como el año, se puede

dividir en subperiodos, siendo m el número de subperiodos contenidos en
el periodo, es decir el número de veces que los intereses se acumulan al
capital para producir nuevos intereses. Esta equivalencia fue estudiada en
el epígrafe 9.2 del Tema M2 – 9, donde llegamos a la fórmula:
i = (1+im)m – 1 (3) im = (1+ i)1/m – 1 (4)
Al multiplicar la frecuencia de capitalización (m) por el tanto efectivo

del subperiodo (im) se obtiene el llamado tanto de interés nominal: jm =
m x im.
Aunque jm e i son ambos tantos anuales, su significado es claramente

diferente, ya que para un valor dado de im se tendrá:
i = (1+im)m – 1 jm g m x im
Por ejemplo, un tanto nominal j2 = 0,1 = 10% indica que los intereses
se acumulan al capital al final de cada semestre, de ahí que j2 se denomi-
ne tanto nominal anual de frecuencia semestral. El tanto efectivo semes-
tral será:
i2 = j2/2 = 0,10/2 = 0,05 = 5% semestral
Que equivale a un tanto efectivo anual i de:
2 2
i = (1+i2) – 1 = (1+0,05) – 1 = 0,1025 = 10,25% efectivo anual
1.3.3. OPERACIONES FINANCIERAS DE ACTUALIZACIÓN
Es la operación financiera que conlleva el proceso inverso al de capita-

lización. Es decir, la actualización conocida también como técnica del des-
cuento consiste en calcular la cantidad actual que equivale a una cantidad
futura que se espera obtener.
Un capital de dentro de un año, C1, traído al momento actual a la tasa

de descuento k, se actualiza mediante la expresión: C0 = C1 /(1+k).
Análogamente un capital de dentro de dos años se actualiza mediante la
expresión: C0 = C2/ (1+k)2
Por el mismo procedimiento un capital futuro de dentro de n años se

actualiza a un tipo de descuento k, a través de la expresión: Co = Cn/ (1+k)n

Al ser K positivo, el factor 1/ (1+K), siempre será menor que la unidad,
y en consecuencia, el valor C0 siempre era menor que C, motivo por el cual
se dice que un capital futuro “se descuenta” al llevarlo al momento actual.
Como luego veremos este hecho es muy importante en la aplicación del
método al cálculo de rentabilidad de inversiones, ya que lógicamente al
aumentar el horizonte de su extensión se aumentan los errores de estima-
ción, pero estos tienen una menor incidencia al estar mas alejados en el
tiempo y su efecto se ve amortiguado por la técnica de la actualización.
1.3.4. DIVERSIDAD DE TIPOS DE INTERÉS EN LA PRÁCTICA
Como hemos visto, el tipo de interés, es aquella magnitud financiera

que sirve para medir el crecimiento, que un inversor exige a su dinero,
para aceptar renunciar al mismo durante un determinado periodo de tiem-
po. Así pues el tipo de interés siempre representa el precio del uso del
dinero, como una medida del riesgo que supone dejar de disponer de un
capital durante un determinado tiempo.
Una vez mas estamos estableciendo una relación de tipo económico

entre dos partes: el que tiene el dinero (generalmente los inversores o las
entidades de crédito) y el que lo necesita (entre otros los promotores
inmobiliarios). Ambos, oferentes y demandantes de dinero, han de llegar
a un acuerdo, que haga posible el intercambio de fondos, que satisfaga a
ambas partes; acuerdo que se satisface con el precio del dinero, punto de
corte de las curvas de oferta y demanda (punto de equilibrio), como suce-
de en cualquier otro proceso de naturaleza económica.
Es importante resaltar que el precio del dinero que representa un tipo

de interés determinado, esta íntimamente ligado al riesgo que supone para
el inversor despojarse de su dinero. Evidentemente cuanto mayor sea el
plazo de su renuncia mayor será el riesgo y viceversa.
El coste de capital es un dato que procede del mercado. Tanto el coste de

la deuda – interés exigido – como el coste de los fondos propios – rentabi-
lidad esperada – se elaboran a partir del interés básico del dinero – o inte-
rés real – que se define como el precio del uso del dinero cuando no hay
inflación ni riesgo. A este interés real el mercado añade, en primer lugar, una
prima de inflación, mas exactamente, por las expectativas de inflación,
dando lugar al interés nominal, y después, en distinta proporción, desde
luego, según se trate de capital de deuda o de capital de riesgo (fondos pro-

pios) , añade una prima por el riesgo de la actividad en que hay que invertir
los recursos (riesgo operativo), y otra prima por el riesgo del endeudamien-
to (riesgo financiero) de la empresa concreta a la que los recursos se desti-
nan. La suma es el coste de capital de la empresa en cuestión.
Interés Nominal = Interés Básico + Prima de Inflación

Coste de capital = Interés Nominal + Prima Riesgo Operativo +

Prima de Riesgo Financiero
La relación entre el interés básico o real y el interés nominal viene dado

por la formula:
(1 + Interés nominal) = (1 + Interés real) x (1 + tasa de inflación)
de donde:
Interés Real = ((1 + Interés Nominal)/ (1 + tasa inflación)) – 1 (5)
Así pues el coste de capital, que constituye el criterio para el análisis

de los proyectos de inversión, además de los elementos de riesgo, incor-
pora las expectativas de inflación.
Por ejemplo si se invierte en deuda publica en España, en Alemania y

en Japón al mismo tipo nominal en los tres países del 5% (hecho que es
difícil que se pudiera producir), y si las expectativas de inflación en dichos
países son del 3,4%, 1,8% y -0,1% respectivamente, el interés real de la
inversión será distinta en ambos países, ya que los tipos de interés real
serán los siguientes:
− España: ((1+0,05)/ (1 + 0,034)) – 1 = 0,01547 (1,547%)

− Alemania: ((1+0,05)/ (1+ 0,0180)) – 1 = 0,03143 (3,143%)
− Japón: ((1+0,05)/ (1- 0,00100)) – 1= 0,05105 (5,105%)
Como vimos también en el epígrafe 9.2 del Tema M2 – 9, existen diver-

sos tipos de interés como el tipo oficial, que marca el Banco Central
Europeo y cuyo tipo actualmente vigente desde el 5 de octubre de 2006
es del 3,25 %.

También vimos en el citado tema que existen diversos tipos de interés
utilizados en la practica como son los tipos preferenciales de las entidades
de crédito, el tipo de interés legal, el tipo de interés legal de demora, de
interés de demora, en las operaciones de prestamo y crédito la Tasa
Anual Equivalente o TAE, etc.
De entre ellos es conveniente destacar el tipo TAE, ya que aunque con-

ceptualmente es similar al concepto de interés efectivo anual, su valor no
coincide exactamente con el tipo de interés efectivo anual, ya que se tie-
nen en cuenta los gastos de la operación, y en consecuencia su valor
dependerá del tipo y demás condiciones de la operación financiera de que
se trate.
El tipo de interés de los préstamos también suele ser fijo o variable, uti-
lizándose en este caso como referencia en el ámbito de la UE, el tipo
EURIBOR, que ya es un tipo de referencia oficial en España, desde la
publicación de la Circular del Banco de España, el 9 de julio de 1999, y
cuya finalidad es ajustar el cuadro de tipos oficiales de referencia para
prestamos hipotecarios a la nueva situación creada con la introducción del
euro. Este nuevo índice, denominado referencia interbancaria a un año, se

define como la media aritmética simple de los valores diarios de cada mes,
del tipo contado publicado por la Federación Bancaria Europea, que com-
pite con los índices de referencia nacionales como el MIBOR, que tende-
ra lógicamente a desaparecer.
En la Tabla siguiente puede verse la evolución mensual de estos índi-

ces desde Enero de 1999:
TABLA N° M3 – 1 - 3
ÍNDICES DE REFERENCIA OFICIAL
AÑO MES
OFICIAL BANCOS CAJAS TOTAL CECA DEUDA MIBOR EURIBOR
1999 Enero 3,000 5,015 5,262 5,131 6,375 3,658 3,065 3,062
Febrero 3,000 4,787 5,147 4,950 6,125 3,153 3,035 3,030
Marzo 2,500 4,654 5,007 4,816 6,000 3,435 3,031 3,046
Abril 2,500 4,599 4,987 4,787 5,875 3,349 2,709 2,756
Mayo 2,500 4,454 4,861 4,644 5,875 3,272 2,656 2,683
Junio 2,500 4,296 4,733 4,052 5,625 3,310 2,780 2,836
Julio 2,500 4,263 4,626 4,435 5,625 3,442 3,018 3,030
Agosto 2,500 4,316 4,468 4,471 5,750 3,599 3,233 3,237
Septiembre 3,000 4,436 4,666 4,545 5,750 3,758 3,260 3,301
Octubre 3,000 4,578 4,762 4,665 5,875 4,004 3,607 3,684
Noviembre 3,000 4,772 4,847 4,807 5,750 4,217 3,659 3,689
Diciembre 3,000 4,876 5,016 4,940 5,875 4,397 3,806 3,826

2000 Enero 3,250 4,997 5,087 5,040 6,125 4,561 3,924 3,949
Febrero 3,250 5,118 5,217 5,166 6,250 4,689 4,099 4,111
Marzo 3,500 5,173 5,296 5,231 6,125 4,795 4,259 4,267
Abril 3,750 5,320 5,391 5,353 6,125 4,826 4,348 4,365
Mayo 3,750 5,490 5,557 5,522 6,375 4,965 4,847 4,849
Junio 4,250 5,653 5,753 5,703 6,500 5,054 4,959 4,965
Julio 4,750 5,883 5,899 5,891 6,750 5,115 5,097 5,105

Agosto 4,750 5,977 6,080 6,029 7,000 5,180 5,247 5,248
Septiembre 4,750 6,238 6,227 6,232 7,000 5,251 5,208 5,219
Octubre 4,750 6,163 6,402 6,284 7,125 5,299 5,212 5,218
Noviembre 4,750 6,224 6,471 6,348 7,125 5,287 5,188 5,193
Diciembre 4,750 6,260 6,485 6,371 7,000 5,241 4,899 4,881

AÑO MES
2001 Enero 4,750 6,248 6,532 6,390 7,250 5,122 4,564 4,574
Febrero 4,750 6,148 6,433 6,280 7,000 5,000 4,528 4,591
Marzo 4,750 5,971 6,323 6,147 6,875 4,859 4,469 4,471
Abril 4,750 5,184 6,241 6,025 6,875 4,751 4,460 4,481
Mayo 4,500 5,757 6,099 5,926 6,750 4,661 4,499 4,520
Junio 4,500 5,640 5,971 5,806 6,750 4,618 4,310 4,312
Julio 4,500 5,634 5,908 5,768 6,625 4,610 4,310 4,311
Agosto 4,250 5,587 5,852 5,723 6,625 4,571 4,107 4,108
Septiembre 3,750 5,480 5,772 5,627 6,625 4,519 3,771 3,770
Octubre 3,250 5,206 5,528 5,390 6,500 4,401 3,366 3,369
Noviembre 3,250 5,009 5,372 5,190 6,125 4,243 3,196 3,198
Diciembre 3,250 4,685 5,027 4,852 5,750 4,159 3,286 3,298

2002 Enero 3,250 4,562 4,912 4,737 6,000 4,090 3,475 3,483
Febrero 3,250 4,650 4,887 4,768 5,875 4,065 3,581 3,594
Marzo 3,250 4,695 4,874 4,785 5,875 4,131 3,799 3,816
Abril 3,250 4,799 4,919 4,860 5,750 4,247 3,857 3,860
Mayo 3,250 4,917 5,052 4,985 6,000 4,401 3,948 3,963
Junio 3,250 4,925 5,062 4,995 6,000 4,453 3,862 3,869
Julio 3,250 4,916 5,100 5,009 5,875 4,448 3,643 3,645
Agosto 3,250 4,883 5,103 4,999 6,000 4,360 3,437 3,440
Septiembre 3,250 4,698 4,925 4,818 6,125 4,203 3,241 3,263
Octubre 3,250 4,542 4,815 4,690 5,750 4,027 3,127 3,126
Noviembre 3,250 4,408 4,609 4,517 5,750 3,857 3,020 3,017
Diciembre 2,750 4,253 4,490 4,380 5,500 3,703 2,878 2,872
2003 Enero 2,750 4,190 4,307 4,252 5,625 3,520 2,703 2,705
Febrero 2,500 4,053 4,225 4,146 5,375 3,480 2,513 2,504
Marzo 2,500 3,878 4,68 3,976 5,250 3,242 2,420 2,411
Abril 2,500 3,825 3,941 3,886 5,125 3,144 2,458 2,447
Mayo 2,500 3,764 3,876 3,823 5,125 2,990 2,253 2,252
Junio 2,000 3,617 3,787 3,707 4,875 2,822 2,033 2,014

Julio 2,000 3,457 3,619 3,541 4,750 2,745 2,082 2,076
Agosto 2,000 3,381 3,548 3,470 5,000 2,777 2,279 2,279
Septiembre 2,000 3,3335 3,518 3,428 5,000 2,803 2,263 2,258
Octubre 2,000 3,343 3,532 3,442 4,875 2,822 2,299 2,303
Noviembre 2,000 3,310 3,539 3,539 4,875 2,904 2,409 2,410
Diciembre 2,000 3,374 3,533 3,533 4,625 3,023 2,383 2,381

AÑO MES
2004 Enero 2,000 3,358 3,572 3,572 5,000 3,096 2,220 2,216
Febrero 2,000 3,342 3,533 3,533 4,875 3,107 2,166 2,163
Marzo 2,000 3,241 3,460 3,460 4,625 3,082 2,056 2,055
Abril 2,000 3,165 3,384 3,279 4,625 3,086 2,164 2,163
Mayo 2,000 3,144 3,351 3,307 4,750 3,086 2,297 2,297
Junio 2,000 3,245 3,362 3,307 4,625 3,127 2,405 2,404
Julio 2,000 3,252 3,388 3,323 4,625 3,153 2,367 2,361
Agosto 2,000 3,335 3,441 3,392 4,875 3,142 2,305 2,302
Septiembre 2,000 3,286 3,436 3,367 4,750 3,169 2,377 2,377
Octubre 2,000 3,235 3,419 3,332 4,750 3,136 2,317 2,316
Noviembre 2,000 3,314 3,445 3,383 4,625 3,076 2,330 2,328
Diciembre 2,000 3,265 3,424 3,349 4,375 2,966 2,306 2,301

2005 Enero 2,000 3,236 3,422 3,334 4,500 2,892 2,314 2,312
Febrero 2,000 3,234 3,416 3,332 4,500 2,835 2,308 2,310
Marzo 2,000 3,265 3,411 3,343 4,375 2,800 2,333 2,335
Abril 2,000 3,215 3,419 3,325 4,375 2,773 2,270 2,265
Mayo 2,000 3,203 3,417 3,318 4,500 2,727 2,195 2,193
Junio 2,000 3,164 3,365 3,270 4,375 2,665 2,105 2,103
Julio 2,000 3,064 3,312 3,196 4,500 2,605 2,167 2,168

Agosto 2,000 3,072 3,293 3,190 4,625 2,560 2,225 2,223
Septiembre 2,000 3,087 3,292 3,197 4,500 2,518 2,223 2,220
Octubre 2,250 3,125 3,313 3,225 4,500 2,511 2,415 2,414
Noviembre 2,250 3,173 3,342 3,264 4,500 2,583 2,679 2,684
Diciembre 2,250 3,330 3,471 3,404 4,500 2,966 2,780 2,783
2006 Enero 2,250 3,520 3,651 3,591 4,750 2,781 2,824 2,833
Febrero 2,250 3,624 3,751 3,701 4,750 2,877 2,914 2,914
Marzo 2,500 3,682 3,938 3,756 4,750 3,302 3,106 3,105
Abril 2,500 3,758 3,938 3,852 4,875 3,161 3,219 3,221
Mayo 2,500 4,002 4,088 4,048 4,875 3,262 3,306 3,308
Junio 2,750 4,055 4,200 4,132 4,875 3,374 3,399 3,401
Julio 2,750 4,163 4,287 4,229 5,125 3,496 3,533 3,539
Agosto 3,000 4,320 4,386 4,355 5,375 3,582 3,614 3.615
Septiembre 3,250 4,377 4,515 4,451 5,250 3,630 3,709 3,715
NOTAS
a) Rendimiento interno en el mercado secundario de la Deuda Publica entre dos y

seis años.
b) El MIBOR (tipo que ha dejado de ser tipo de referencia oficial del mercado hipo-
tecario para operaciones formalizadas después del 4 de diciembre de 1999) y el EURI-
BOR son a un año.
c) Los tipos de Bancos y Cajas son TAE y para viviendas libres

Casos prácticos resueltos Tema 1 Apartado 1.4 página 19
1.4
Casos prácticos resueltos
NOTA: En el tema M2 – 9, hemos reseñado diversos ejemplos de cálculo financiero,

por lo que en este tema no los vamos a repetir, concretándonos al estudio practico del
coste medio del capital, concepto fundamental en el análisis de rentabilidad.
EJEMPLO Nº M3 1 - 1
COSTE MEDIO PONDERADO DE CAPITAL
ENUNCIADO
Se desea conocer el coste medio ponderado de capital, de una

empresa inmobiliaria que financia todo su pasivo con deuda al 5%
de interés anual en ausencia de impuestos.
SOLUCIÓN
En este caso el coste medio ponderado del capital será del 5%.
Tema 1 Apartado 1.4 página 20 Casos prácticos resueltos
ENUNCIADO

empresa inmobiliaria que financia todo su pasivo con deuda al 5%
de interés anual sabiendo que la tasa del impuesto de Sociedades es
del 35%.
SOLUCIÓN
En este caso el coste medio ponderado del capital será, teniendo en

cuenta el efecto del impuesto de sociedades 5% (1 – 35%) = 3,25 %
ENUNCIADO

empresa inmobiliaria cuyo coste medio de créditos es del 6,5% y a
cuyos accionistas se les retribuye, después de impuestos con un 8%,
entre dividendos y plusvalías. La empresa mantiene una relación de
endeudamiento del 30%, y el tipo del impuesto de sociedades que le
es aplicable es del 35%.
SOLUCIÓN
Aplicando la formula del coste medio ponderado del capital, tendre-

mos:
CPPC = 6,5% x 0,30 x (1 – 0,35) + 8% x 0,70 = 6,8675%

Tema 1 Apartado 1.4 página 22 Casos prácticos resueltos
ENUNCIADO

empresa inmobiliaria cuyas acciones cotizan en Bolsa al 190%,
siendo su nominal de 500 euros. La entidad viene distribuyendo un
dividendo uniforme de 75 euros por acción y año. El coste de sus
fondos ajenos, en este caso emisión de obligaciones, es del 8,5 %.
La empresa mantiene una relación de endeudamiento del 60%, y el
tipo del impuesto de sociedades que le es aplicable es del 35%.
SOLUCIÓN

Es un ejemplo que pone en evidencia la problemática existente, para
calcular el coste de los fondos propios. Este coste podría calcularse como
la rentabilidad exigida por los accionistas para mantener la inversión rea-
lizada en la empresa. Puesto que en el enunciado no se dispone de la cifra
de beneficios por acción, se utilizar el único dato disponible: el dividendo
por acción = 75 euros.
Ahora bien, si no todo el beneficio se distribuye, como es lo habitual

en las empresas, el coste medio de los fondos propios será superior al
obtenido mediante el dividendo, puesto que los beneficios retenidos, en
forma de reservas, tienen también un coste. Otro error que cometemos
con este método es no tener en cuenta las posibles plusvalías o ganancias
de capital, que también inciden de forma notoria en el cálculo del citado
coste. Así pues, siendo consciente de estas carencias, tendremos:
Rentabilidad por dividendos = Dividendos por acción/Cotización =

75/500 x 190 = 7,89%
Esta cifra no es realista, ya que se basa en unas hipótesis poco realis-

tas: todo el beneficio se reparte, los dividendos son constantes, el accio-
nista mantiene indefinidamente su inversión, sin intención de vender sus
acciones. Y desde luego, en este caso, tampoco lo es ya que cualquier
inversor racional antes de invertir en estas acciones estaría dispuesto a
suscribir obligaciones de la sociedad al 8,5%.
Este efecto se puede soslayar introduciendo en el cálculo la plusvalía

en el valor de la acción, ya que si el mercado descuenta de la cotización el

valor del dividendo, la cotización descenderá desde su cotización actual:
500 x 190 % = 950 euros hasta: 950 – 75 = 875 euros, una vez abonado
este.
Si la empresa desea mantener la rentabilidad por dividendo constante,

el valor de la acción deben subir en el año, de manera que cuando se abone
el próximo dividendo la cotización este de nuevo en torno a los 950 euros,
pues si fuera inferior, y el dividendo se mantuviera constante, supondría
una rentabilidad superior, lo cual es contrario al planteamiento de inicio,
que se ha efectuado.
En este caso, esperara recibir:
Rentabilidad total = rentabilidad por dividendo + rentabilidad por reva-

lorización de la acción = 75/950 + (950 – 875)/950 = 15,89 %
Aplicando con estos valores, la formula del coste medio ponderado del
capital, tendremos:
CPPC = 8,5% x 0,60 x (1 – 0,35) + 15,89 % x 0,40 = 10,671%


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Concepto de rentabilidad Tema 1 Apartado 1.

Veamos primero su concepto, para pasar a continuación a estudiar las

En sentido lato, la noción de rentabilidad es sinónima a la de pro-

resultado y un esfuerzo. La noción económica de productividad, como

Pero cuando se habla de rentabilidad en sentido estricto, por ejemplo,

Supongamos que existen dos alternativas de inversión:

1ª Disponer de 100 euros el 1 de enero de 2005.

2ª Disponer de 110 euros el 31 de diciembre de 2005.

Si elegimos la primera, significa que podríamos colocar nuestra inver-

Lo importante de la noción de rentabilidad radica precisamente en

en sí mismo considerado, sino en cuanto creador de un estado de opinión

Cuando esta sensibilidad en la empresa existe, no se emprende ningu-

INICIATIVAS EMPRESARIALES · BARCELONA · MADRID · BILBAO · TEL: 902 021 206 ·

El coste medio ponderado de capital

Las empresas inmobiliarias, sean sociedades inmobiliarias puras (reali-

a Corto o Pasivo Circulante, PC, y Largo Plazo o Pasivo Fijo, PF).

ACTIVO (A): PASIVO (P):

ACTIVO FIJO FONDOS PROPIOS (RP)

La utilización de estos recursos, representa un coste para la empresa:

− Los Fondos Propios prestan recursos al proyecto de inversión a ries-

− Los Fondos ajenos, prestan recursos mediante contrato y la rentabi-

Se dice que la empresa tiene un Coste Medio Ponderado de Capital,

INICIATIVAS EMPRESARIALES · BARCELONA · MADRID · BILBAO · TEL: 902 021 206 ·

Hay que tener en cuenta que en la ponderación aparece el factor (1 – T)

El cálculo del coste de los recursos ajenos será conocido o fácil de

Sin embargo el coste de los recursos propios es más difícil de estimar,

− Los deseos de los accionistas.

También puede emplearse el método de W. Sharpe, denominado capi-

C(fp) = Tasa Libre de Riesgo + Prima de Riesgo x Coef. β

Siendo β un coeficiente corrector de la prima de riesgo, que mide el

Para la tasa libre de riesgo se tomara el mercado de Deuda Publica, a

En cuanto a la Prima de Riesgo, presenta un significado muy claro, ya

Por ejemplo para los mercados de renta variable en España, mercado al

alcance de cualquier inversor, la serie histórica de 1963 a 1996, da una

Edificaciones de Uso Prima de

Veamos en primer lugar el concepto de capital financiero, que es el

Todo intercambio de capitales financieros disponibles en diferentes

Toda operación financiera lleva inherente un acuerdo entre las partes

1.3.1. OPERACIONES FINANCIERAS DE CAPITALIZACIÓN

Una operación financiera de capitalización tiene por objeto la constitu-

que por definición es proporcional al capital invertido (C0) y al plazo de la

Que es la ley de capitalización simple, siendo i el coeficiente de pro-

Para aplicar correctamente esta ley debe existir una correspondencia

INICIATIVAS EMPRESARIALES · BARCELONA · MADRID · BILBAO · TEL: 902 021 206 ·

En este tipo de operaciones es claro que el tipo de interés se aplica

Para operaciones de largo plazo se utiliza la ley de capitalización com-

Siendo en este caso i el denominado tanto de interés compuesto de la

Cn = Cn-1 + Cn-1 x i = C0 (1 + i)n

En este proceso los capitales C0 y Cn son equivalentes entre si porque

1.3.2. TANTOS EQUIVALENTES: NOMINAL Y EFECTIVO

El periodo de capitalización, que hemos tomado como el año, se puede

i = (1+im)m – 1 (3) im = (1+ i)1/m – 1 (4)

Al multiplicar la frecuencia de capitalización (m) por el tanto efectivo

Aunque jm e i son ambos tantos anuales, su significado es claramente

diferente, ya que para un valor dado de im se tendrá:

i2 = j2/2 = 0,10/2 = 0,05 = 5% semestral

Que equivale a un tanto efectivo anual i de:

1.3.3. OPERACIONES FINANCIERAS DE ACTUALIZACIÓN

Es la operación financiera que conlleva el proceso inverso al de capita-

Un capital de dentro de un año, C1, traído al momento actual a la tasa

Por el mismo procedimiento un capital futuro de dentro de n años se

INICIATIVAS EMPRESARIALES · BARCELONA · MADRID · BILBAO · TEL: 902 021 206 ·

1.3.4. DIVERSIDAD DE TIPOS DE INTERÉS EN LA PRÁCTICA

Como hemos visto, el tipo de interés, es aquella magnitud financiera