Administração E Economia: "Análise Empírica Da Relação Entre CAPEX e Exposição Cambial de Firmas Brasileiras"

+
CENTRO UNIVERSITÁRIO IBMEC

PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO E PESQUISA EM
ADMINISTRAÇÃO E ECONOMIA
DISSERTAÇÃO DE MESTRADO
PROFISSIONAL EM ADMINISTRAÇÃO
“Análise Empírica da Relação entre CAPEX

e Exposição Cambial de Firmas
Brasileiras”.
Breno Barbosa de Lima
ORIENTADOR: PROF. DR. Fernando Nascimento de Oliveira
Rio de Janeiro, 26 de junho de 2019.
1
“ANÁLISE EMPÍRICA DA RELAÇÃO ENTRE INVESTIMENTO E EXPOSIÇÃO
CAMBIAL DE FIRMAS BRASILEIRAS”
BRENO BARBOSA DE LIMA
Dissertação apresentada ao curso de

Mestrado Profissional em Administração
como requisito parcial para obtenção do
Grau de Mestre em Administração.
Área de Concentração:
ORIENTADOR: FERNANDO NASCIMENTO DE OLIVEIRA
Rio de Janeiro, 26 de junho de 2019.
2
L732
Lima, Breno Barbosa de.
Análise empírica da relação entre CAPEX e exposição
cambial de firmas brasileiras. / Breno Barbosa de Lima. -
2019.
54 f.
Dissertação de Mestrado em Administração do
IBMEC. - 2019.
Orientador (a): Prof. (a): Dr. Fernando Nascimento de
Oliveira.
1. Especulação 2. CAPEX 3. Hedge 4. BNDES 5. Q
de Tobin I. Título
4
DEDICATÓRIA
A minha noiva Maísa, pessoa que escolhi para seguir ao meu

lado, responsável por sempre me estimular a nunca desistir.
Aos meu pais, Almira e Sergio, que sempre abdicaram de tudo
para o meu crescimento, demonstrando sempre que a
educação seria o melhor caminho a seguir. A minha avó Marta
e todos os meus familiares, por todas as palavras de apoio,
orações e força durante toda a minha vida. A minha avó
Therezinha (in memoriam), minha segunda mãe, onde após a
conclusão desse curso cumpro mais uma de minhas promessas
junto a ela.
5
AGRADECIMENTOS
Primeiramente ao meu orientador, Fernando Nascimento de Oliveira, que me ajudou nos

momentos mais decisivos da confecção desse trabalho.
A todo o corpo do IBMEC, desde os professores, responsáveis pela intensa troca de

informações, aos demais funcionários, determinantes para que tudo funcione da melhor
maneira possível.
Aos meus amigos, que compreenderam a ausência ainda mais atenuada durante esses dois
anos.
Aos meus colegas de trabalho, que por diversas vezes precisaram intervir para que eu pudesse
ter o foco necessário nos estudos.
Enfim, a todos que direta ou indiretamente participaram dessa conquista.
6
RESUMO
O objetivo do trabalho é estimar a dinâmica de investimento (“capex”) de empresas não

financeiras listadas e fechadas no Brasil, levando em consideração suas demandas por
derivativos cambiais para fins de hedge ou especulação. Para tanto, utilizamos um banco de
dados original, composto por 303 empresas listadas e 3577 empresas fechadas, com
informações anuais de 2010 até 2016. Nossos resultados evidenciam que o hedge de
exposições cambiais com derivativos de câmbio, oportunidades de crescimento, medidas pelo
Q médio de Tobin, e financiamentos junto ao BNDES afetaram positivamente o investimento,
ao passo que restrições financeiras afetaram negativamente o investimento. Ao contrário, a
especulação com derivativos de câmbio não tem efeito sobre investimento. Nossos resultados
são estatisticamente e economicamente relevantes e robustos a diferentes modelos estimados e
a diferentes técnicas econométricas.
Palavras Chave: CAPEX, Hedge, Especulação, BNDES, Q de Tobin
7
ABSTRACT
The goal of this paper is to estimate the investment dynamics of non-financial companies
listed and privately held companies in Brazil, taking into account their demands for foreign
exchange derivatives for hedging or speculation. For this, we used an original database,
composed of 303 listed companies and 3577 privately held companies companies, with annual
information from 2010 to 2016. Our results show that the hedge of foreign exchange
exposures with foreign exchange derivatives, growth opportunities, measured by the average
Q of Tobin, and financing with the BNDES positively affected the investment, while financial
restrictions negatively affected the investment. Instead, speculation with foreign exchange
derivatives has no effect on investment. Our results are statistically and economically relevant
and robust to different estimated models and to different econometric techniques.
Key Words: CAPEX, Hedge, Speculation, BNDES, Tobin Q
8
LISTA DE TABELAS
TABELA 1 – ANÁLISE DESCRITIVA DE EMPRESAS LISTADAS ...................................... 26
Painel A – Empresas Listadas e seus Respectivos Setores ............................................................26
Painel B – Característica Financeira das Empresas Listadas (Média) ...........................................27
Painel C – Empresas Listadas com Dívida Externa.......................................................................28
Painel D – Exportadores Líquidos e Importadores Líquidos Empresas Listadas ..........................31
Painel E – Empresas Listadas e Financiamentos do BNDES ........................................................33
TABELA 2 – ANÁLISE DESCRITIVA DAS EMPRESA FECHADAS ........................ 259
Painel A – Empresas Fechadas e seus Respectivos Setores ..........................................................29
Painel B – Característica Financeira das Empresas (Média).........................................................29
Painel C – Empresas Fechadas com Dívida Externa .....................................................................30
Painel D – Exportadores Líquidos e Importadores Líquidos.........................................................32
Painel E – Empresas Fechadas e Financiamentos do BNDES ......................................................33
TABELA 3 – ANÁLISE DESCRITIVA DOS CONTRATOS DE DERIVATIVOS ...... 34
Painel A – Posição de Derivativos (Empresas Fechadas e Listadas) ............................................34
Painel B – Média do Valor Nocional (Empresas Fechadas e Listadas).........................................35
Painel C – Valor Nocional por Setor (Empresas Listadas)............................................................35
Painel D –Valor Nocional por Setor (Empresas Fechadas) ...........................................................36
TABELA 4 – DEFINIÇÃO DE HEDGE E ESPECULAÇÃO PARA EMPRESAS

FECHADAS E LISTADAS .................................................................................................. 37
Painel A – Definições de Hedge e Especulação ............................................................................37
Painel B – Definição de Empresas que utilizam Hedge ou Especulam (Listadas) ........................38
Painel C – Definição de Empresas que utilizam Hedge ou Especulam (Fechadas) ......................38
TABELA 5 – ESTIMAÇÕES PAINÉIS NÃO BALANCEADOS DE EMPRESAS

LISTADAS .............................................................................................................................. 40
9
Painel A – Q de Tobin e Hedge ou Especulação Cambial - Painel não Balanceado .....................40
Painel B – Q de Tobin, EBIT/Ativo e Hedge ou Especulação Cambial - Painel não Balanceado 41
Painel C – Q de Tobin, Ebit/Ativo, BNDES e Hedge ou Especulação Cambial - Painel não

Balanceado .............................................................................................................................................42
Painel D – Q de Tobin, Ebit/Ativo, BNDES e Hedge ou Especulação Cambial em diferentes

setores - Painel não Balanceado .............................................................................................................43
TABELA 6 –STIMAÇÕES PAINÉIS NÃO BALANCEADOS DE EMPRESAS

FECHADAS………………………………………………………………………………….44
Painel A – Resultado Operacional/Ativo e Hedge ou Especulação Cambial - Painel não

Balanceado .............................................................................................................................................44
Painel B – Análise do CAPEX, Resultado Operacional/Ativo, Ebitda/Ativo e Hedge ou

Especulação Cambial - Painel não Balanceado......................................................................................45
Painel C – Análise do CAPEX, Resultado Operacional/Ativo, Ebitda/Ativo, BNDES e Hedge ou

Especulação Cambial - Painel não Balanceado......................................................................................46
Painel D – Análise do CAPEX, Resultado Operacional/Ativo, Ebitda/Ativo, BNDES e Hedge ou

Especulação em diferentes setores - Painel não Balanceado..................................................................47
TABELA 7 – CORTES TRANSVERSAIS COMBINADOS EMPRESAS LISTADAS E

FECHADAS ........................................................................................................................... 48
TABELA 8 – ENDOGENEIDADE DOS REGRESSORES HEDGE E SPEC ................. 49
TABELA 9 – PERSISTÊNCIA DO INVESTIMENTO EMPRESAS LISTADAS E

FECHADAS ........................................................................................................................... 50
10
LISTA DE ABREVIATURAS
BCB Banco Central do Brasil
BNDES Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social
CAPEX Investimento em bens de Capital
CETIP Central de Custódia e Liquidação Financeira de Títulos Privados
MDIC Ministério da Indústria, Comércio Exterior e Serviços
11
SUMÁRIO
1 INTRODUÇÃO .............................................................................................................. 13
2 REVISÃO DA LITERATURA ..................................................................................... 17
2.1 Investimento ..................................................................................................................................17
2.2 Exposição Cambial e Derivativos de Câmbio ...............................................................................20
3 DADOS ............................................................................................................................ 25
3.1 Descrição das Empersas Fechadas e Listadas ...............................................................................25
3.2 Empresas Exportadoras e Importadoras ........................................................................................30
3.3 BNDES ..........................................................................................................................................32
3.4 Contratos de Derivativos de Câmbio .............................................................................................33
3.5 Hedge e Especulação - Definição ..................................................................................................36
4 ANÁLISE EMPÍRICA ................................................................................................... 38
4.1 Análise Empírica Principal ............................................................................................................38
4.2 Análise de Robustez ......................................................................................................................47
5 CONCLUSÃO................................................................................................................. 49
REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS ................................................................................. 51
12
1 INTRODUÇÃO
Há uma vasta literatura que analisa empiricamente as decisões de investimento em máquinas e

equipamentos (“capex’) de empresas não financeiras (doravante empresas).1 A maior parte
dessa literatura analisa as decisões de investimento de firmas em países desenvolvidos. Nesses
países, o custo de capital e a volatilidade da taxa de câmbio são relativamente mais baixas do
que em países emergentes.
As empresas em países emergentes, por conta de um maior custo de capital doméstico,

demandam mais crédito externo do que empresas semelhantes em países desenvolvidos. Além
disso, vários países emergentes são exportadores de commodities. Logo, empresas em países
emergentes são, de forma geral, muito mais sensíveis à volatilidade da taxa de câmbio para
tomar suas decisões de investimento do que firmas em países desenvolvidos.
Uma economia emergente onde a volatilidade da taxa de câmbio tem relevância sobre um
grande número de escolhas das empresas e em particular sobre suas decisões de investimento
é o Brasil. Ele é um exportador de commodities, tem alto custo de capital interno e possui um
grande número de empresas com dívidas em moeda externa. Adicionalmente, é sabido que o
mercado de crédito de longo prazo para investimento é dependente da obtenção de
financiamento junto ao Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (doravante
BNDES).
Considerando as peculiaridades mencionadas acima do mercado financeiro do Brasil, é

compreensível que as empresas Brasileiras demandem derivativos cambiais, como parte de
suas estratégias de lidar com a volatilidade da taxa de câmbio. Naturalmente, surgem algumas
questões relacionadas a como essas demandas afetam os investimentos.
Por exemplo, será que as demandas por derivativos de câmbio afetam decisões de
investimento das empresas? Será que demandas por derivativos cambiais para fins de hedge
têm efeitos sobre o investimento das empresas diferentes daqueles observados para demandas
por derivativos de câmbio para especulação cambial?
1
Ver Fazzari, Hubbard e Petersen (1988) e Oliveira (2019) para uma discussão sobre a literatura empírica sobre
investimento.
13
Nossa dissertação tentará responder as questões levantadas no parágrafo anterior. Para tanto,
vamos construir um banco de dados original, com informações anuais contábeis, financeiras,
de financiamento do BNDES, de exportação e importação, e de demanda de derivativos de
câmbio de 303 empresas listadas e 3.577 empresas fechadas. As informações contábeis e
financeiras das empresas listadas vieram do Economática e o das empresas fechadas do
ValorPro. As informações de financiamentos do BNDES vieram da página do BNDES na
Internet. As informações de Exportação e Importação são do Ministério do Desenvolvimento
Indústria e Comércio, MDIC, e as informações de demanda de derivativos de câmbio são
confidencias e foram fornecidas pelo Banco Central do Brasil. O período amostral contempla
os anos de 2010 até 2016.
Nossa dissertação estende o artigo de Oliveira (2019), ao incluir para explicar o investimento,
variáveis que indicam se a empresa faz hedge ou especula com derivativos de câmbio. A
definição se a empresa está fazendo hedge ou especulando com derivativos cambiais se tornou
possível, pois nossa base de dados de derivativos cambiais inclui todos os contratos de
derivativos de câmbio dessas empresas no período de 2010 a 2016.
Com isso, podemos saber se uma determinada empresa estava ao final de cada um dos anos da
nossa amostra comprada ou vendida de forma líquida na taxa de câmbio. Essa informação
juntamente com uma medida de sua exposição cambial nos permite classificar a demanda de
derivativos de câmbio da empresa para fins de hedge ou especulação cambial.
Só para exemplificar, vamos dar dois exemplos do que são situações de hedge ou especulação
cambial definidas em nossa dissertação.2 O hedge cambial acontece, por exemplo, quando a
empresa não exporta nem tampouco importa, mas possui dívida em moeda estrangeira e o
valor nocional de sua demanda líquida de derivativos cambiais é comprado na taxa de câmbio
em um valor menor ou igual à sua dívida em moeda estrangeira. Uma situação em que
classificamos a empresa especulando com derivativos de câmbio é aquela em que a empresa
não tem dívida em moeda externa, exporta mais do que importa e possui uma posição líquida
em derivativos cambiais comprada na taxa de câmbio.
2
Mais adiante no texto, mostraremos outras situações que podem ser classificadas como a empresas fazendo
hedge ou especulando com derivativos de câmbio.
14
Os resultados obtidos nessa dissertação mostram que empresas que utilizam mecanismos de
derivativos cambiais, com o intuito de fazer hedge, investem mais do que aquelas que não
fazem hedge. Eles mostram também que a especulação com derivativos de câmbio não tem
efeitos estatisticamente significativos sobre os investimentos.
Para empresas listadas que fazem hedge cambial, o investimento aumenta entre 2,34%
(estatística t 1,06) e 6,50% (estatística t 2,56) em relação àquelas que não fazem hedge
cambial. Para empresas fechadas que fazem hedge cambial, o investimento aumenta entre
6,5% (estatística t 1.68) e 8,40% (estatística t 1,97) mais do que aquelas que não fazem hedge
cambial.
Outros resultados empíricos relevantes que obtivemos e que estão em linha com o observado
em Oliveira (2019) são a importância de oportunidades de crescimento, medido pelo Q médio
de Tobin, e do BNDES para o aumento do investimento das empresas Brasileiras. Ao mesmo
tempo, observamos que restrições financeiras impactam negativamente o investimento.
Em particular, no caso do BNDES, podemos considerar que o elevado custo de capital

existente no Brasil, faz dele um agente econômico determinante para o investimento, uma vez
que o BNDES consegue alocar crédito em prazos mais longos e mais baratos quando
comparado com o mercado de crédito privado.
Além de Oliveira (2019), nossa dissertação está em linha também com Caballero (2017).
Caballero buscou entender o efeito das depreciações cambiais sobre o investimento quando as
empresas possuem dívidas em moeda estrangeira. O autor verificou que mesmo as empresas
que são exportadoras acabam sendo afetadas negativamente em momentos de desvalorização
cambial.
Há ainda diversos outros artigos que exploram a relação entre risco cambial e decisões das
empresas. Valle et al (2017) destacou que os altos custos dos empréstimos estão entre os
principais problemas para as empresas brasileiras. Além disso, no período de análise do
trabalho, o país passou por momentos de incerteza política que dificultaram ainda mais o
15
planejamento estratégico. Em 2014, por exemplo, o país teve déficit na balança comercial e
no superávit primário. 3
Alvarez e Hansen (2017) analisam a combinação da dívida em moeda estrangeira,

lucratividade e aumento de investimentos especificamente no Chile, onde em 2007 apenas 2
empresas informavam captar no exterior, contra 14 observadas em 2014. Os autores
verificaram uma forte associação entre o uso de derivativos cambiais na presença de dívidas
em moeda estrangeira. Apesar disso, após choques cambiais, notou-se uma redução do
volume de investimento nas empresas que possuíam um maior volume de dívidas com
instituições internacionais.
Na Colômbia, Barajas et al. (2016), mostraram que as empresas que possuíam dívidas em
moeda estrangeira, após choques cambiais, reduziram tanto o seu volume de investimentos
quanto a sua lucratividade. Estes indicadores foram diretamente impactados pelo volume de
dívidas em moeda estrangeira, sendo as empresas com maior faturamento as mais
penalizadas.
Diferentemente do que foi apresentado nos trabalhos expostos anteriormente, Bleakley e

Cowan (2008) apontaram, ao analisar 450 empresas latino-americanas, que após um
movimento de desvalorização cambial, as empresas endividadas em moeda estrangeira não
investiram menos do que aquelas que possuíam apenas dívidas em moedas locais,
principalmente pelo fato das mesmas praticarem mecanismos de hedge natural.4
Esta dissertação contribui, a nosso ver, de forma relevante para a literatura que analisa
empiricamente as escolhas de investimento das empresas. Ele preenche uma lacuna nessa
literatura ao investigar como as empresas são afetadas por suas exposições cambiais ao
investirem. Como podemos distinguir o uso de derivativos de câmbio para fins de hedge ou
especulação, somos capazes de entender melhor como a demanda de derivativos de câmbio
afeta essas decisões de investimento das empresas no Brasil.
3
A balança comercial brasileira apresentou número muito ruins em 2013 e 2014, sendo nesse último inclusive
negativo. É possível obter mais dados em http://www.mdic.gov.br/comercio-exterior/estatisticas-de-comercio-
exterior/balanca-comercial-brasileira-semanal.
4
Gatopoulos e Loubergé (2013) ratificaram os resultados de Bleakley e Cowan (2008) em períodos de crise
econômica.
16
O restante dessa dissertação está estruturado da seguinte forma. O capítulo 2 apresenta uma
revisão da literatura de Investimento e Exposição Cambial e uso de Derivativos Cambiais. O
Capítulo 3 descreve os dados utilizados. O capítulo 4 apresenta a análise empírica e o
Capítulo 5 conclui.
2 REVISÃO DA LITERATURA
2.1 INVESTIMENTO
Em um cenário onde todas as empresas possuem acesso igual aos mercados de capitais, as
respostas às mudanças no custo de capital ou aos incentivos a investimentos baseados em
benefícios fiscais ocorreriam basicamente pelas diferenças entre as demandas de investimento
por parte dos agentes tomadores.
Coen e Eisner (1992) definiram investimento5 como a criação de recursos a serem usados na
produção, distribuição e comercialização de bens e serviços. Sendo assim, do ponto de vista
prático, as empresas irão buscar linhas de financiamento dado a maior ou menor necessidade
de suprir o seu investimento fixo atrelado à capacidade de fontes internas de recursos.
É importante analisar que nem sempre haverá disponibilidade de crédito no mercado para
suprir as demandas das empresas. Oliveira (2019), ao analisar a dinâmica do investimento das
empresas no Brasil, verificou que contrações monetárias inesperadas e restrições financeiras
diminuem o investimento, enquanto que expansões monetárias levam a uma expansão do
mesmo.
Fazzari, Hubbard e Petersen (1988), também buscaram entender melhor o contexto de

liquidez no mercado, destacando a dificuldade das empresas em obter crédito em
determinados momentos visto a existência de informações assimétricas, o que cria um cenário
de incerteza por parte dos credores, dado as barreiras para elencar bons e maus tomadores, o
que elevaria a possibilidade de inadimplência a um nível que impactaria a previsão de retorno.
5
Fonseca e Usher (2004) definiram de forma mais técnica o investimento, como a variação no estoque de capital
durante um determinado período, sendo, portanto, o investimento uma variável de fluxo, ou seja, qualificado
apenas por um determinado período de tempo.
17
Além da dificuldade de se obter informações por parte dos credores, existem também
problemas no mercado de crédito associados a momentos de restrição, muitas das vezes
ocasionadas pela elevação nas taxas de juros praticadas.
Nesse cenário, por parte das empresas, pode ser verificado um problema já no curto prazo,
visto que o aumento da despesa financeira irá consumir o caixa das companhias, o que pode
ocasionar problemas em todas as cadeias do negócio.
Além disso, em muitas ocasiões um aumento na taxa de juros ocorreu devido a elevação da
taxa de inflação, fato que impacta no valor das garantias reais que uma empresa possui,
gerando um ciclo negativo em todo o processo.
No trabalho de Gertler e Gilchrist (1994) foram salientadas as diferenças entre as pequenas e

grandes empresas em cenários como os expostos anteriormente. As maiores6, por
apresentarem facilidade de acesso ao mercado de capitais, conseguem recompor o consumo
de caixa com empréstimos de curto prazo, mesmo que com custos mais elevados do que os
praticados anteriormente. Em contrapartida, as empresas menores precisam reduzir o seu
volume de estoque de trabalho e consequentemente produção, o que cria um ciclo negativo
constante.
Esses aspectos denotam a necessidade de uma politica monetária clara e direta por parte do
Banco Central, o que possibilita um menor grau de incerteza, principalmente pelo papel de
relevância do investimento na manutenção e criação de novos empregos, ponto que já era
abordado por Keynes (1936) em sua obra clássica.
Bernanke (1995) corroborou com a importância do investimento ao defender o conceito de

visão do crédito, onde criou-se a definição de que uma mudança na política monetária,
aumentando ou reduzindo as taxas de juros, tende a mudar o prêmio de financiamento externo
na mesma direção.
No Brasil, após a implementação do modelo de tripé econômico7 em 1999, o BACEN passou

a ter um maior volume de comunicação com o mercado. Após esse período, as taxas de juros
6
Kalecki (1985) defendia aspecto semelhante ao considerar que o fator que determinaria a capacidade de
crescimento da empresa está no seu volume de acumulação interna. Sendo assim, não seria possível uma firma
tomar capital emprestado acima de um determinado limite.
7
Modelo que definiu como cerne da política econômica o regime de câmbio flexível, superávit primário e as
metas de inflação.
18
passaram a ter uma importância ainda maior no controle inflacionário, visto que com a criação
de uma meta numérica para a inflação, as alterações na taxa básica de juros se tornaram o
principal artificio de curto prazo no combate as pressões existentes.
Outro ponto que pode impactar no investimento das empresas, ainda correlacionado a política
monetária aplicada, está na sensibilidade a choques externos por parte de algumas economias,
algo intensificado em países que não são fortemente industrializados, como é o caso do Brasil.
De Mendonça (2004) ratificou esse ponto, acrescentando que o ideal seria a implementação
de uma meta na qual o público em geral acredite, nem que para isso precise que a mesma seja
mais alta do que o previsto.
Apesar do melhor cenário existente nos dias de hoje no que tange a previsibilidade
econômica, ainda precisam ser feitas melhorias consideráveis em diversos aspectos. Arida,
Bacha e Resende (2005) destacaram em seus estudos que as incertezas políticas e jurídicas
impossibilitam a adequação das taxas de juros cobradas no sistema de crédito brasileiro para
os níveis praticados internacionalmente.
Apesar da dificuldade oriunda da combinação entre a previsão dos aspectos macro e

microeconômicos e os altos custos de captação no Brasil, nota-se que quando analisado o
volume de Crédito/PIB no país existe uma forte expansão nos últimos anos, apesar de ainda
existir espaço para crescimento em diferentes nichos setoriais da economia brasileira.
Explica-se em parte esse ponto pela estabilização do mercado financeiro global, que
proporcionou um incremento considerável de liquidez, conforme destacado por Chui et al
(2016), aliado a um período de menor incerteza política no país, vigente até meados de 2014.
Glat (1977) foi pioneiro na linha de estudo no Brasil sobre os aspectos que levariam as
empresas brasileiras a investir. Ao analisar dados de 1969 até 1975, o autor verificou que as
empresas tinham preferência em elevar o seu nível de endividamento ao invés de utilizar
recursos próprios. O principal motivo, segundo o autor, seria a possibilidade de obter linhas
de financiamento subsidiadas, com destaque para o BNDES.
O pioneirismo do estudo citado já distancia o BNDES do atingimento da sua meta estatutária,

que é melhorar a competitividade da economia nacional, sempre buscando o aperfeiçoamento
19
nos aspectos sociais, investindo expressivos volumes financeiros em pesquisa e
desenvolvimento, infraestrutura e demais aspectos que incorporem valor a sociedade.
Valle et al (2017) destaca a importância da atuação anticíclica do banco, responsável em

diversos momentos por suprir a ausência de crédito deixada pelo mercado financeiro privado.
Esse ponto pode ser comprovado pelo aumento em 32% do volume de empréstimos do banco
entre 2011 e 2014, contra 8% dos demais players. Por fornecer na maioria das vezes créditos
subsidiados, as taxas médias dos empréstimos em 2014 do BNDES representaram 36,4% do
custo verificado nos demais bancos8.
Em economias que possuem restrições financeiras, os bancos de desenvolvimento ajudam a

promover ações empreendedoras que impulsionam as empresas. Seguindo essa linha, destaca-
se o fato de o BNDES ter um papel importante para as empresas na obtenção de créditos de
longo prazo, principalmente as pequenas companhias, que na maioria das vezes tem
dificuldade em obter financiamentos com prazos maiores em bancos privados pela
incapacidade de arcar com os elevados custos ou fornecer as garantias solicitadas.
Lazzarini et al. (2014) comprovam que o BNDES não empresta sistematicamente para
empresas com baixo desempenho, sendo o resultado do seu estudo a constatação de que as
firmas que captam com o banco poderiam se financiar de outras formas9. Wegelin e Coelho
(2014) ratificam esse aspecto ao analisar que em alguns locais onde houve o investimento do
BNDES, o crescimento do PIB per capta ocorreu sem que houvesse o crescimento do número
de empregos e da renda, denotando o benefício a algumas empresas em especifico.
2.2 EXPOSIÇÃO CAMBIAL E DERIVATIVOS DE CAMBIO
Como nem sempre é factível obter financiamentos no formato desejado pelas empresas
através das operações mais corriqueiras, com a melhora no cenário internacional, cria-se a
conjuntura ideal para buscar captações no mercado externo. Essas linhas de crédito as vezes
8
Ferraz, Além e Madeira (2013) apresentaram em seu trabalho que em 2012 o volume de empréstimos em aberto
no BNDES representava 11,3% do PIB, algo que o coloca em posição similar a dos bancos de desenvolvimento
da China e da Alemanha, 12,4% e 15,5% respectivamente.
9
Lazzarini at all (2014) destacou que em 2013, 60% dos empréstimos do banco tiveram como destino empresas
com mais de U$S 130 milhões de faturamento anual.
20
se mostram mais baratas e com maior prazo, fatores que influenciaram no aumento de
financiamentos internacionais por parte das empresas na América Latina.
Rodriguez, Kamil e Sutton (2015) comprovaram o crescimento na captação na América

Latina como um todo, onde verificou-se a expansão na emissão de títulos por parte das
empresas, U$$ 15 bilhões em 2003 contra U$$ 77 bilhões em 2013.
A Colômbia, por exemplo, verificou uma elevação na razão dívida/PIB, havendo um salto de
30% em 2000 para 45% em 2015. Barajas (2016) destacou que desde 2009 existia um forte
movimento relacionado a contratação de dívidas em moeda estrangeira no país, passando a
representatividade de captação de 20,2% no ano em questão para 33,2% em 2015, enquanto a
participação de bancos estrangeiros nas novas dívidas das empresas colombianas aumentou de
14,1% para 21,1%, considerando o mesmo período em questão.
O Chile é um outro importante exemplo na análise. Alvarez e Hansen (2017) verificaram a

existência de uma correlação positiva entre tomadas de dívida em moeda estrangeira e
aumento no investimento. A explicação para esse ponto pode ser dada através dos estudos de
Martínez e Werner (2002), onde concluiu-se que em países que adotam um regime de câmbio
flutuante, semelhante ao verificado no Brasil, existe uma alta correlação com fatores que
beneficiam um movimento de dolarização.
Em virtude da nova dinâmica de captação, destaca-se que além dos problemas sabidos
relacionados a taxa de juros e a inflação, existem também as dificuldades em prever à
variação na taxa de câmbio. As economias latino americanas são extremamente dependentes
do mercado externo, estando as mesmas sempre expostas a variações abruptas em momentos
de incerteza política e econômica, como pode ser visto após o início do processo de
impeachment no Brasil no final de 2015. Nesse período, verificou-se um elevado volume de
retiradas de recursos em busca de economias menos voláteis e com menor risco de perda de
rating.
Caballero (2017) analisou especificamente como as depreciações cambiais impactariam as

empresas que possuem empréstimo em moeda estrangeira. Diagnosticou primeiro a relevância
de alguns países em especifico, com destaque para o Brasil, Chile e Colômbia, onde
21
constatou-se um aspecto em comum, que é a maior facilidade encontrada pelas maiores
companhias em obter captações internacionais. Tal ponto decorre dessas empresas possuírem
um maior volume de ativos possíveis de serem utilizados como garantias, por apresentarem
uma melhor reputação, maior clareza nos dados de balanço e terem um menor custo de
agência10.
Ainda nessa linha, Cowan, Hansen e Herrera (2005) verificaram que a cada 10% de
depreciação da taxa de câmbio nos países latino-americanos, o investimento caiu 13%, em
empresas que possuíam mais da metade de suas dívidas em dólares, um fator que merece
destaque principalmente caso o cenário de estabilidade não se mantivesse.
Echeverry et al. (2003) complementou esse aspecto ao destacar que as captações em moeda
internacional podem ser impulsionadas caso haja no controle da empresa algum investidor
estrangeiro, propiciando assim as garantias necessárias.
Dado o menor volume de industrialização, os países emergentes acabam possuindo um maior

volume de dependência do mercado externo, o que leva a tão temida volatilidade cambial
destacada pelos autores anteriormente. No Brasil, especificamente, esse movimento pode ser
verificado após o início da crise política instaurada em meados de 2014, onde se observou
uma elevada fuga de capitais para o exterior, acarretando um processo de desvalorização da
moeda nacional.
Em paralelo, no final de 2016, antecipando a guinada expansionista prometida por Trump, o

FED decidiu elevar as taxas de juros no país, o que não ocorria há mais de um ano.
Posteriormente esse fato se repetiu algumas vezes, atraindo um elevado volume de reservas
para os EUA, o que acabou pressionando ainda mais a taxa de câmbio no Brasil.
Em momentos de crise cambial, podemos verificar dois efeitos no fluxo de caixa das
empresas. O primeiro, classificado como efeito direto, é aquele que atua efetivamente nas
companhias, impactando por exemplo o montante de contas a receber ou seu volume de
contas a pagar, afetando assim diretamente o fluxo de caixa esperado da empresa. O segundo,
10
Custos que podem influenciar de forma direta a estrutura de capital das empresas, ou seja, fato que pode
comprometer a criação de valor das mesmas.
22
definido como efeito indireto, é o que atua na competitividade das empresas perante as
demais, sendo um exemplo a destacar o entendimento de que em determinados momentos é
mais barato comprar um produto importado do que um produto nacional.
Para se proteger de qualquer um dos dois efeitos é importante frisar que dada a especificidade
de cada empresa, existem três cenários distintos para análise. No primeiro se enquadram as
empresas exportadoras, capazes de conciliar de forma efetiva o seu fluxo de caixa, em função
da capacidade de praticamente criar um mecanismo de hedge natural. Em um segundo plano
encontram-se as multinacionais, naturalmente criadoras de um mecanismo de hedge atrelado a
existência de sedes em diferentes países, o que mitigaria impactos de choques cambiais em
países específicos. O terceiro, mais simples e comum, está na utilização de derivativos
cambiais que atuem de forma a anular qualquer tipo de choque cambial.
Um derivativo nada mais é do que um ativo cujo payoff (valor) depende (ou deriva) do valor
de mercado de um outro ativo (subjacente). Quando analisamos a média diária por triênio do
volume de negócios por país11, verifica-se que este instrumento, apesar de ser considerado
caro pelas empresas menores, tem ganho notoriedade, sendo o Brasil o 25° colocado no
ranking em volume de negociações entre os anos de 2013 a 2016.
Oliveira (2019) analisou as formas mais relevantes no uso de mecanismos de derivativos por
parte das empresas listadas e fechadas brasileiras. O autor verificou a existência do uso dessas
ferramentas com o intuito de especular ou de se proteger. O objetivo do uso para especulação
está na tentativa de aumentar de forma rápida a lucratividade, enquanto que o para proteção
está pautado em reduzir os riscos existente com dívidas em moeda estrangeira, além de
futuras oportunidades de crescimento.
Existem basicamente quatro tipos principais de derivativos cambiais, são eles: contratos a
termo, contratos futuros, swaps e opções:
• O contrato a termo funciona como um acordo de compra de determinada quantidade

de um ativo, como por exemplo uma moeda, por um preço especifico em uma data
11
É possível obter um maior detalhamento das operações de derivativos em
https://www.bis.org/statistics/derstats.htm.
23
futura pré-estabelecida. Normalmente o preço estabelecido na data da compra é a
condição que equilibra as posições no marco inicial, não havendo necessidade de
desembolso de caixa por parte do comprador.
• Os contratos futuros possuem precificação semelhante aos contratos a termo, sendo os

dois principais diferencias o fato que sua negociação ocorre em bolsa de valores, e não
em mercado de balcão, além de serem marcados a mercado, ou seja, não é necessário
esperar o vencimento da operação, fato que mitiga os riscos existentes.
• Os Swaps são acordos de balcão que estabelecerão a troca de duas posições de fluxo
de caixa de um ou mais ativos para um período especifico, sendo comum que o acerto
financeiro ocorra no vencimento da operação. Tratando especificamente de risco
cambial, o swap de moeda se mostra um importante instrumento, dada a possibilidade
de trocar principal e juros de uma determinada moeda por pagamentos de principal e
juros em outra moeda.
• Opções são derivativos semelhantes aos swaps, dada a possibilidade de escolha futura
que afetará diretamente a posição de fluxo de caixa. Existem as posições de compra e
as de venda, onde o detentor tem o direito, mas não a obrigação, de compra (ou venda)
de determinado ativo por um preço especifico em uma data pré-determinada, onde
para isso é pago um prêmio no momento inicial.
Marzo e Duffe (1991) destacaram que a utilização de mecanismos de hedge reduz

consideravelmente a volatilidade no fluxo de caixa das empresas, ajudando assim na
perpetuidade da mesma. Oliveira (2018) ratificou essa linha de entendimento ao defender o
uso de mecanismos de proteção principalmente em empresas maiores, dado o maior custo de
falência existente.
Como normalmente o investimento das empresas está diretamente correlacionado a fatores de

liquidez, principalmente em decisões de curto prazo, é muito importante que os riscos
inerentes a não utilização de mecanismos de hedge sejam muito bem mapeados.
24
Apesar da relevância percebida na utilização dos derivativos com o objetivo de ter uma gestão
mais segura, muitas empresas fazem uso dos mecanismos com o intuito de ter elevados
ganhos a curto prazo via especulação, dada a alta volatilidade existente no mercado cambial.
Cientes dessa possibilidade, Stulz e Smith (1985) destacaram a importância de atrelar a

remuneração dos gerentes ao fluxo de caixa livre das empresas, o que acabaria criando uma
tendência muito mais ampla para o uso dos instrumentos com intuito de se proteger e não para
especular.
Jensen (1986) possuí uma linha de argumentação semelhante, ao defender que o

endividamento ajuda a mitigar as perdas existentes nas disputas entre acionistas e
administradores da empresa, dado que ao comprometer o fluxo de caixa da empresa com o
pagamento de juros, são reduzidos os graus de liberdade que os administradores teriam para
implementar qualquer tipo de decisão que não trouxesse retorno para os acionistas.
3 DADOS
Para a obtenção dos resultados empíricos que iremos apresentar no próximo capitulo, foram
levantados dados de diversas fontes distintas. Os dados de balanço das empresas listadas
foram obtidos na B3 e no Economática, enquanto que o das empresas fechadas vieram do
ValorPro. As informações das empresas que são importadores ou exportadores líquidos vêm
do Ministério da Indústria Comércio Exterior e Serviços (MDIC). Os dados referentes à
captação ou não de financiamento junto ao BNDES foram obtidos na página oficial do
próprio banco, enquanto que os dados referentes aos ativos externos das empresas e aos
contratos de derivativos de câmbio são do Banco Central do Brasil (BCB).
3.1 DESCRIÇÃO DAS EMPRESAS FECHADAS E LISTADAS
A base das empresas listadas é composta por 303 firmas, divididas em oito setores distintos:
Materiais básicos, Consumo, Saúde, Tecnologia, Bens Industriais, Petróleo Gás e
Biocombustíveis, Utilidade Pública e Telecomunicações. A base das firmas fechadas é mais
extensa, 3,577 empresas, porém, a classificação obtida junto ao ValorPro é um pouco mais
25
restrita, definida em: Agricultura, Energia, Serviços e Indústria. Ambos os grupos possuem
dados em cortes anuais de 2010 até 2016, onde posteriormente será definido a presença ou
não de contratos em aberto de derivativos de cambio para as empresas em pelo menos um ano
da amostra.
A Tabela 1, Painel A, destaca a representatividade dos setores das empresas listadas. Nota-se
que o setor de Consumo é o de maior relevância, com 166 empresas, seguido pelo de bens
industriais, com 63 firmas. Podemos destacar como aspecto negativo, o baixo volume de
empresas na bolsa em segmentos fundamentais no desenvolvimento do país, como os setores
de Telecomunicações, Tecnologia e Petróleo.
Tabela 1 – Análise Descritiva das Empresas Listadas
Tabela 1 - Painel A – Empresas Listadas e seus Respectivos Setores
Setores N
Bens industriais 63
Saúde 21
Utilidade pública 50
Consumo 116
Materiais básicos 31
Tecnologia 7
Petróleo gás e biocombustíveis 10
Telecomunicações 5
Total 303
A Tabela 1, Painel B, traz alguns importantes dados do balanço das empresas, onde
verificamos que o setor de Telecomunicações é o que possui o maior volume de ativos em
função da lucratividade, índice medido pelo indicador Ebit/Ativo. O setor de Saúde é o menos
alavancado, enquanto que o de Tecnologia é o que possui a menor razão de entre Imobilizado
e Ativo.
26
Tabela 1 - Painel B – Características Financeiras das Empresas Listadas (Média)
Petróleo gás e
Materiais básicos Consumo Saúde Tecnologia Bens Industriais Utilidade pública Telecomunicações
biocombustíveis
LnAtivo 15,1 14,1 13,6 14,1 13,9 15,3 15,2 15,4
Caixa/Ativo 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1
Ebit/Ativo 0,9 75,3 -5,6 0,1 14,8 -0,3 -1,0 230,5
Imobilizado/Ativo 0,3 0,2 0,2 0,1 0,3 0,3 0,2 0,3
Receita Operacional/Ativo 5,4 565,2 1.046,3 1,0 226,0 13,3 90,0 2.278,1
Part Min/Ativo 0,7 0,2 0,0 0,0 0,5 0,0 3,6 0,2
Juros/Ativo 0,1 0,1 0,0 0,0 3,9 0,1 0,0 0,0
Valor de Mercado/Ativo 7,1 1.361,1 82,6 1,5 113,6 7,0 50,0 3.351,9
Variação Salário/Ativo 1,6 82,9 1,4 2,7 191,3 5,0 1,6 0,4
Financiamento Local/Ativo 0,6 1,7 0,1 0,3 24,5 0,1 0,2 0,2
Ebit/Financiamento -9,8 2,4 2,3 -6,4 -1,2 1,4 -2,0 -8,4
Alavancagem 46,3 39,5 21,8 26,5 42,9 37,7 40,0 44,1
Liquidez Corrente 5,8 2,0 5,9 2,4 1,6 3,4 4,2 1,4
ROA -3,7 -2,7 0,3 2,9 -0,4 84,2 3,4 1,3
ROE -7,4 2,7 3,0 -1,1 -4,0 976,0 10,4 -191,8
A Tabela 1, Painel C, apresenta o volume de empresas que possuem dívida em moeda

estrangeira nos respectivos anos da análise. Além disso, são apresentadas as médias dos
volumes de dívidas externas em relação ao ativo. O setor de Consumo é o que por mais anos
teve empresas com posições em aberto no exterior. O setor petrolífero possui a maior razão de
dívida externa versus ativo, provavelmente pelo alto volume de endividamento em moeda
estrangeira da Petrobrás, principal empresa do setor.
27
Tabela 1 - Painel C – Empresas Listadas com Dívida Externa
2010 2011 2012 2013
Número de Dívida Número de Dívida Número de Dívida Número de Dívida

empresas com externa/Ativos empresas com externa/Ativos empresas com externa/Ativos empresas com externa/Ativos
dívida externa (média) dívida externa (média) dívida externa (média) dívida externa (média)
Materiais básicos 16 0,0740 17 0,0717 17 0,0637 17 0,0612
Consumo 24 0,0410 28 0,0454 32 0,0572 34 0,0415
Saúde 2 0,0593 1 0,0172 1 0,0119 1 0,0350
Tecnologia 1 0,0246 1 0,0275 1 0,0099 1 0,0540
Bens Industriais 13 0,0470 14 0,0721 14 0,0778 14 0,0602
Petróleo gás e biocombustíveis 4 0,0612 4 0,0915 3 0,1026 2 0,0607
Utilidade pública 24 0,0234 26 0,0289 26 0,0285 23 0,0268
Telecomunicações 3 0,0081 3 0,0119 3 0,0436 2 0,0584
2014 2015 2016
Número de Dívida Número de Dívida Número de Dívida

empresas com externa/Ativos empresas com externa/Ativos empresas com externa/Ativos
dívida externa (média) dívida externa (média) dívida externa (média)
Materiais básicos 17 0,0588 14 0,0612 13 0,0573
Consumo 35 0,0413 29 0,0356 31 0,0407
Saúde 2 0,0413 3 0,0210 3 0,1128
Tecnologia 1 0,0005 1 0,0003 2 0,0394
Bens Industriais 17 0,0461 18 0,0462 11 0,0567
Petróleo gás e biocombustíveis 2 0,1246 3 0,0650 3 0,0263
Utilidade pública 25 0,0255 25 0,0375 14 0,0212
Telecomunicações 2 0,0410 93 n.a. 79 0,3017
28
A Tabela 2, Painel A, apresenta as empresas fechadas. Do total de 3.577 corporações, o setor
Industrial é o que possui maior representatividade, seguido de muito perto pelo setor de
serviços, com 1477 e 1367 amostras cada respectivamente.
Tabela 2 – Análise Descritiva das Empresas Fechadas
Tabela 2 - Painel A – Empresas Fechadas e seus Respectivos Setores
Setores N
Agricultura 138
Energia 595
Industria 1477
Serviços 1367
Total 3577
A Tabela 2, Painel B, destaca alguns importantes dados do balanço patrimonial das empresas.
Nota-se que o setor que possuí o maior volume de ativos é o energético, enquanto que o setor
de serviços possui a maior lucratividade.
Tabela 2 - Painel B – Característica Financeira das Empresas (Média)
Agricultura Energia Industria Serviços

LnAtivo 5,5 6,2 5,2 4,8
Dívida Líquida/Ativo 0,2 0,3 0,2 0,1
Ebitda/Ativo 0,1 0,1 0,1 0,2
Fornecedores/Ativo 0,1 0,1 0,1 0,1
Imobilizado/Ativo 0,4 0,5 0,3 0,2
Juros/Ativo 0,0 0,0 0,0 0,0
Lucro/Ativo 0,0 0,0 0,0 0,0
Dívida Externa/Ativo 0,0 0,1 0,1 0,1
Dívida Interna/Ativo 0,1 0,2 0,1 0,1
Caixa Operacional/Alavancagem 0,1 280,5 2,0 30,0
Dívida/Ebitda 2,2 0,1 4,6 1,2
Alavancagem 233,0 440,8 476,7 1644,8
Líquidez Corrente 2,9 3,0 2,6 25,2
Líquidez Imediata 0,9 1,0 0,7 19,1
ROE -1,8 9,8 -8,7 12,8
A Tabela 2, Painel C, apresenta o volume de empresas fechadas que possuíam empréstimos

em moeda estrangeira em cortes anuais. Nota-se que o setor Industrial e o de Serviços são os
que possuem a maior representatividade. Esse aspecto está diretamente correlacionado com o
29
maior volume de empresas dos setores em questão na base. No que tange à comparação de
dívidas em moeda estrangeira e ativos, o setor industrial é o que possui a maior razão.
Tabela 2 - Painel C – Empresas Fechadas com Dívida Externa
2010 2011 2012 2013
Número de Dívida Número de Dívida Número de Dívida Número de Dívida

empresas com externa/Ativos empresas com externa/Ativos empresas com externa/Ativos empresas com externa/Ativos
dívida externa (média) dívida externa (média) dívida externa (média) dívida externa (média)
Agricultura 138 0,0243 138 0,0217 138 0,0182 138 0,0184
Energia 595 0,0409 595 0,0403 595 0,0390 595 0,0370
Industria 1477 0,0389 1477 0,0371 1477 0,0472 1477 0,0453
Serviços 1367 0,0479 1367 0,0235 1368 0,0229 1368 0,0149
2014 2015 2016
Número de Dívida Número de Dívida Número de Dívida

empresas com externa/Ativos empresas com externa/Ativos empresas com externa/Ativos
dívida externa (média) dívida externa (média) dívida externa (média)
Agricultura 138 0,0338 138 0,0146 1 39,7031
Energia 595 0,0360 595 0,0241 8 140,7099
Industria 1477 0,0343 1477 0,0325 12 182,2366
Serviços 1368 0,0333 1368 0,0392 0
Ao compararmos as Tabelas 1 e 2, verificamos que as empresas fechadas possuem um maior

volume de dívida externa quando comparado aos ativos do que as empresas listadas. Além
disso, destaca-se que o volume do imobilizado em relação ao ativo total das empresas listadas
é menor do que o das empresas fechadas.
3.2 EMPRESAS EXPORTADORAS E IMPORTADORAS
Por definição, quando uma empresa exporta mais do que importa ela é classificada como
exportadora líquida. Caso a empresa importe mais do que exporte ela é classificada como
importadora líquida. Como a informação do volume de importação e exportação por empresa
não é pública, solicitamos ao MIDC o sinal (se exportadora líquida ou importadora líquida).
30
A Tabela 1, Painel D, mostra a classificação de empresas listadas em exportadoras ou
importadoras líquidas. Verificamos que não existe nenhuma empresa listada importadora
líquida.
Tabela 1 - Painel D – Exportadores Líquidos e Importadores Líquidos Empresas
Listadas
2010 2011 2012 2013
Exportador Importador Exportador Importador Exportador Importador Exportador Importador
Materiais básicos 9 0 4 0 3 0 4 0
Consumo 17 0 20 0 22 0 22 0
Saúde 3 0 4 0 4 0 6 0
Tecnologia 1 0 1 0 2 0 0 0
Bens Industriais 12 0 10 0 8 0 12 0
Petróleo gás e biocombustíveis 4 0 2 0 1 0 3 0
Utilidade pública 0 0 0 0 0 0 0 0
Telecomunicações 0 0 0 0 0 0 0 0
Total 47 0 42 0 40 0 48 0
2014 2015 2016
Exportador Importador Exportador Importador Exportador Importador
Materiais básicos 5 0 8 0 9 0
Consumo 20 0 15 0 16 0
Saúde 4 0 3 0 6 0
Tecnologia 0 0 1 0 1 0
Bens Industriais 13 0 14 0 12 0
Petróleo gás e biocombustíveis 3 0 1 0 1 0
Utilidade pública 0 0 0 0 0 0
Telecomunicações 0 0 0 0 0 0
Total 45 0 43 0 47 0
A Tabela 2, Painel D, apresenta a mesma informação, porém, para as empresas fechadas.

Diferentemente das empresas listadas, muitas firmas são importadoras líquidas. Analisando os
31
setores especificamente, podemos destacar o setor de Indústria com o maior volume tanto de
empresas importadoras como de exportadoras.
Tabela 2 - Painel D – Exportadores Líquidos e Importadores Líquidos
2010 2011 2012
Exportador Importador Exportador Importador Exportador Importador
Agricultura 7 1 9 2 8 2
Energia 198 129 198 129 198 129
Industria 325 339 304 345 313 346
Serviços 4 6 4 4 4 1
Total 534 475 515 480 523 478
2013 2014 2015 2016
Exportador Importador Exportador Importador Exportador Importador Exportador Importador
Agricultura 9 1 10 NA 9 2 8 NA
Energia 198 129 198 129 198 129 198 129
Industria 270 359 284 324 293 306 312 263
Serviços 3 5 5 3 3 4 4 4
Total 480 494 497 456 503 441 522 396
3.3 BNDES
O BNDES é importante para o crédito de longo prazo no Brasil. Verificamos por meio dos
dados anuais que estão no portal de transparência do próprio banco se as empresas captaram
alguma linha de financiamento, seja de forma indireta ou de forma direta no período em
questão com o BNDES.
A Tabela 1, Painel E, destaca a representatividade das empresas listadas no que tange a

captação junto ao BNDES. Nota-se que três setores possuem maior representatividade,
Consumo, Utilidade Pública e Materiais Básicos, sendo esse último o de maior volume na
amostra.
32
Tabela 1 - Painel E – Empresas Listadas e Financiamento do BNDES
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Materiais básicos 7 7 10 8 8 7 5
Consumo 12 9 8 4 8 6 1
Saúde 0 2 2 4 2 2 2
Tecnologia 1 0 2 3 2 2 0
Bens Industriais 1 2 5 9 5 2 1
Petróleo gás e biocombustíveis 0 1 1 1 1 0 0
Utilidade pública 8 7 8 10 7 9 0
Telecomunicações 0 1 1 0 1 0 0
Total 29 29 37 39 34 28 9
A Tabela 2, Painel E, mostra que o setor Industrial, seguido de perto pelo Setor de Serviços
são os que possuem a maior quantidade de empresas com financiamentos junto ao BNDES na
estratificação das empresas fechadas.
Tabela 2 - Painel E – Empresas Fechadas e Financiamento do BNDES
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Agricultura 5 4 11 10 7 10 6
Energia 0 0 0 0 0 0 0
Industria 44 31 37 39 53 42 11
Serviços 40 39 41 43 46 34 11
Total 89 74 89 92 106 86 28
3.4 CONTRATOS DE DERIVATIVOS DE CÂMBIO
Destaca-se primeiramente o fato de que todos os contratos de derivativos firmados pelas

empresas precisam estar registrados no ambiente CETIP. O Banco Central do Brasil coleta
diariamente desde 2010 informações detalhadas sobre todos os contratos de derivativos de
câmbio de empresas brasileiras sejam elas listadas ou fechadas. Isso nos permite calcular o
valor nocional em aberto em cada data de vencimento, assim como saber se as empresas estão
posicionadas em vencimentos mais longos ou mais curtos no período em questão, ou se estão
na ponta comprada ou vendida na taxa de câmbio.
33
A Tabela 3, Painel A, mostra os dados dos contratos de derivativos no período de análise por
tipo de operação. Os contratos futuros são os que possuem a maior representatividade, tanto
pelas empresas listadas, quanto pelas empresas fechadas, somando ao todo 443.845 contratos.
Os contratos de opções são os que possuem o menor volume, com apenas 2.250 contratos.
Tabela 3 – Análise Descritiva dos Contratos de Derivativos
Tabela 3 - Painel A – Posição de Derivativos (Empresas Fechadas e Listadas)
Contratos a Termo Contratos de Opções Contratos de SWAP Contratos Futuro
Comprada Vendida Comprada Vendida Comprada Vendida Comprada Vendida
Listadas 5.792 3.141 1.172 10 1.723 674 189.512 21.365
Fechadas 17.798 15.267 946 122 7.600 1.430 181.963 51.005
Total 23.590 18.408 2.118 132 9.323 2.104 371.475 72.370
Em todos os tipos de derivativos analisados, as empresas demonstraram um maior

posicionamento nas posições compradas em taxa de câmbio, ponto relevante para analises de
riscos relacionados a choques cambiais. Destaca-se também o fato que empresas brasileiras se
posicionam de forma comprada em dólar, o que implica em ganhos futuros em períodos com
a depreciação da taxa de câmbio.
No que diz respeito aos contratos futuros, o maior volume em posições compradas também se
dá pelo fato de a liquidez estar concentrada em vencimentos superiores a um trimestre, visto a
maior imprevisibilidade em períodos futuros.
Em valor nocional, conforme descrito na Tabela 3, Painel B, o maior valor médio está nos
contratos de Swap, posição distinta do que o verificado quando analisado especificamente o
volume de contratos em aberto. Como contratos de Swap normalmente estão correlacionados
a tomadas de dívida em moeda estrangeira, o seu volume se torna bastante representativo em
relação aos demais.
34
Tabela 3 - Painel B – Média do Valor Nocional (Empresas Fechadas e Listadas)
Nocional Contrato a Termo (Média) Nocional Contrato de Opções (Média) Nocional Contrato de Swaps (Média) Nocional Contrato Futuro (Média)
Listadas 10.281.027,26 3.659.696,36 4.415.493,07 95.932,46 20.999.141,48 18.533.182,59 4.217.805,07 409.919,42
Fechadas 2.112.684,34 1.343.694,16 141.364,29 20.372,59 3.167.950,15 947.395,83 350.968,25 98.377,89
Total 12.393.711,59 5.003.390,52 4.556.857,35 116.305,05 24.167.091,63 19.480.578,43 4.568.773,32 508.297,31
A Tabela 3, Painel C, apresenta por setores das empresas listadas a abertura por tipo de
operação. Os contratos futuros são fortemente presentes nas empresas de Materiais Básicos,
seja na posição longa ou curta. As empresas de Utilidade Pública não possuíam na posição
comprada operações de contratos futuros, preferindo para esse tipo de prazo o uso de
contratos a termo.
Tabela 3 - Painel C – Valor Nocional por Setor (Empresas Listadas)
Materiais básicos 229 15 0 0 122 1 126380 10255
Consumo 1503 1258 270 0 632 203 60132 3020
Saúde 20 415 355 0 150 110 3000 0
Tecnologia 30 0 0 0 165 5 0 0
Bens Industriais 145 1316 10 0 229 323 0 1220
Petróleo gás e biocombustíveis 5 2 457 0 70 0 0 0
Utilidade pública 3860 135 80 10 355 32 0 6870
Telecomunicações 0 0 0 0 0 0 0 0
Total 5792 3141 1172 10 1723 674 189512 21365
A Tabela 3, Painel D, destaca os dados por de derivativos de câmbio por setores nas empresas
fechadas. O setor agrícola se destaca na posição de contratos futuros, fator diretamente ligado
a precificação das commodities ser em dólar. Em quase todos os setores e tipos de derivativos
percebe-se uma posição maior em operações compradas em taxa de câmbio do que vendidas
em taxa de câmbio, sendo contrário a esse aspecto apenas o setor da Industria em contratos
futuros e os setores da Agricultura e Energia nas operações de Contrato a Termo.
35
Tabela 3 - Painel D – Valor Nocional por Setor (Empresas Fechadas)

Agricultura 424 2.140 20 0 281 81 60.408 7.785
Energia 968 3.201 221 77 2.008 411 44.528 3.360
Industria 14.722 9.627 647 42 4.480 895 37.539 39.860
Serviços 1.684 299 58 3 831 43 39.488 0
Total 17.798 15.267 946 122 7.600 1.430 181.963 51.005
3.5 HEDGE E ESPECULAÇÃO – DEFINIÇÃO
A definição se uma empresa está praticando hedge ou especulando na nossa dissertação

ocorre a partir da comparação entre o valor nocional líquido de derivativos de câmbio abertos
ao final de cada um dos anos de nossa amostra e a respectiva exposição cambial da empresa.
Essa exposição cambial é medida pelo volume de dívida em moeda externa e pelo fato dela
ser uma exportadora líquida, importadora líquida, ou não ter relações comerciais com o resto
do mundo.
Conforme discutimos na revisão da literatura, é mais plausível considerar que as empresas

tratam os custos atrelados à exposição cambial como uma variável de fluxo, e não de estoque,
sendo, portanto, importante considerar que as definições de hedge e especulação levem em
consideração os custos de transação que as empresas precisam enfrentar.
A Tabela 4, Painel A, apresenta as respectivas definições de hedge e especulação. Para hedge

entende-se que quando uma empresa pratica pelo menos umas das definições descritas abaixo
em um ano em especifico a mesma buscou se proteger nesse período.
Para especulação existe uma circunstância a mais, conforme definido abaixo. Assim como a
definição de hedge, entende-se que caso uma empresa, em um ano em especifico, confirme
pelo menos uma das preposições abaixo, a mesma estará especulando.
36
Tabela 4 – Definição de Hedge e Especulação para Empresas Fechadas e Listadas
Tabela 4 - Painel A – Definições de Hedge e Especulação
Definição
Tipos de Hedge
Existe dívida cambial, empresa não tem exportação e importação e valor nocional
Hedge1
dos derivativos líquidos> 0
Existe dívida cambial, importador líquido e valor nocional líquido dos derivativos
Hedge2
cambiais > 0
Sem dívida cambial, exportador líquido firme e valor nocional líquido dos
Hedge3
derivativos líquidos <0
Sem dívida cambial, importador líquido firme e valor nocional líquido dos
Hedge4
derivados líquidos> 0
Hedge Hedge1 ou Hedge2 ou Hedge3 ou Hedge4
Tipos de Especulação
Sem dívida cambial, firma não negociável e valor nocional líquido dos derivativos
Spec1
líquidos # 0
Sem dívida cambial, exportador líquido firme e valor nocional líquido dos
Spec2
derivados líquidos> 0
Sem dívida em divisas, importador líquido firme e valor nocional líquido dos
Spec3
derivados líquidos <0
Existe dívida cambial, firma não transacionável e valor nocional líquido dos
Spec4
derivativos líquidos> dívida cambial
Existe dívida cambial, empresa não negociável e valor nocional líquido dos
Spec5
derivativos líquidos <0
Spec Spec1 ou Spec2 ou Spec3 ou Spec4 ou Spec5
Na Tabela 4, Painel B, verificamos que existe um maior volume de empresas listadas

especulando do que se protegendo, com destaque para o setor de Consumo. Na Tabela 4
Painel C verificamos que as empresas fechadas especulam menos, sendo o setor industrial o
que possui o maior volume de amostras de empresas que se protegem. As empresas fechadas
possuem um maior risco de crédito, fator que acaba encarecendo qualquer tipo de captação de
dívida futura. Esse aspecto pode ser a grande explicação para a distinção de comportamento
por parte desse grupo.
37
Tabela 4 - Painel B – Definição das Empresas que Utilizam Hedge ou Especulam
Empresas Listadas
Materiais básicos Consumo Saúde Tecnologia Bens Industriais

Tipos de Hedge Dívida Externa Sem Dívida Externa Dívida Externa Sem Dívida Externa Dívida Externa Sem Dívida Externa Dívida Externa Sem Dívida Externa Dívida Externa Sem Dívida Externa
Hedge 4 0 7 2 1 0 5 0 6 0
Hedge1 4 0 7 0 1 0 5 0 6 0
Hedge2 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Hedge3 0 0 0 2 0 0 0 0 0 0
Hedge4 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Spec 4 8 7 34 1 3 5 1 6 11
Spec1 0 5 0 26 0 2 0 1 0 6
Spec2 0 3 0 8 0 1 0 0 0 5
Spec3 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Spec4 4 0 7 0 1 0 5 0 6 0
Spec5 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Petróleo gás e biocombustíveis Utilidade pública Telecomunicações Total
Tipos de Hedge Dívida Externa Sem Dívida Externa Dívida Externa Sem Dívida Externa Dívida Externa Sem Dívida Externa Dívida Externa Sem Dívida Externa
Hedge 3 0 11 0 0 0 37 2
Hedge1 3 0 11 0 0 0 37 0
Hedge2 0 0 0 0 0 0 0 0
Hedge3 0 0 0 0 0 0 0 2
Hedge4 0 0 0 0 0 0 0 0
Spec 3 0 13 16 0 0 39 73
Spec1 0 0 0 11 0 0 0 51
Spec2 0 0 0 5 0 0 0 22
Spec3 0 0 0 0 0 0 0 0
Spec4 3 0 11 0 0 0 37 0
Spec5 0 0 2 0 0 0 2 0
Tabela 4 - Painel C – Definição das Empresas que Utilizam Hedge ou Especulam

Empresas Fechadas
Agricultura Energia Industria Serviços Total

Tipos de Hedge Dívida Externa Sem Dívida Externa Dívida Externa Sem Dívida Externa Dívida Externa Sem Dívida Externa Dívida Externa Sem Dívida Externa Dívida Externa Sem Dívida Externa
Hedge 0 66 146 249 54 949 8 247 208 1511
Hedge1 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Hedge2 0 65 146 246 51 907 8 237 205 1455
Hedge3 0 0 0 0 0 9 0 0 0 9
Hedge4 0 1 0 3 3 33 0 10 3 47
Spec 0 0 0 0 1 6 0 5 1 11
Spec1 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Spec2 0 0 0 0 1 3 0 0 1 3
Spec3 0 0 0 0 0 3 0 5 0 8
Spec4 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Spec5 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
4 ANÁLISE EMPÍRICA
4.1 ANÁLISE EMPÍRICA PRINCIPAL
A equação (1) abaixo é a equação mais geral que iremos estimar. Ela é uma extensão da
equação estimada por Oliveira (2019), com a inclusão de regressores que indicam se a
empresa fez hedge ou especulou no período amostral.
38
(1)
Capex Ebit
= β 0 + β 1Qit + β 2 hedgeit + β 3 specit + β 4 + β 5 BNDES it + χsetoresit + a i + u it
Ativo it Ativo it
A variável dependente é Capex/Ativo. Como regressores, temos o Q médio de Tobin, definido

como Valor de Mercado/Total de Ativos; uma variável de fluxo de caixa, para verificar se
possíveis restrições financeiras afetam o investimento, Ebit/Ativo; uma variável binária que
indica se a empresa tem ou não financiamento com o BNDES; uma variável binária indicando
se a empresa fez hedge cambial ou não (hedge) com derivativos de câmbio; uma variável
binária indicando se a empresa especulou ou não com derivativos de câmbio (spec); variáveis
indicadoras dos setores e as características individuais não observadas de cada empresa.
Como explica Oliveira (2019), a literatura indica que o Q de Tobin afeta positivamente o
investimento. No caso do regressor Ebit/Ativo, se o coeficiente associado for positivo e
estatisticamente significativo há evidências de que restrições financeiras estão impactando
negativamente o investimento, visto que as empresas estão usando seus lucros retidos para
investir.
Nossa análise empírica principal irá se basear na estimação de modelos de painel não
balanceado de empresas listadas e fechadas. A Tabela 5 apresenta as estimações para
empresas listadas, enquanto a Tabela 6 mostra as estimações para empresas fechadas. Em
todas as estimações, utilizamos a correção de heterocedasticidade de White.
Nos Paineis de A a C da Tabela 5 e 6, apresentamos estimações usando efeito fixo e no Painel

D das Tabelas 5 e 6, mostramos as estimações usando efeito aleatório (por conta das variáveis
binárias de setores).
Para um melhor detalhamento dos dados obtidos, fomos inserindo os dados de forma gradual.
Na tabela 5, Painel A, onde estavam inseridas as variáveis Q de Tobin, Hedge e Spec,
verificamos que o hedge cambial aumenta o investimento em 6,50% (estatística t 2,56) em
comparação com as empresas que não fazem hedge. O Q aumentou o investimento em 3,24%
39
(estatística t 7,43), enquanto que a variável SPEC se mostrou não se estatisticamente
significativa.
Tabela 5 – Estimações Painéis Não Balanceados de Empresas Listadas

Estatística t em parênteses - * significativo a 10%; ** significativo a 5%; *** significativo a
1%
Painel A – Análise do CAPEX, Q de Tobin e Hedge ou Especulação Cambial - Painel

não Balanceado
Variável Capex/Ativo
C 16,9316
(0,8737)
Q DE TOBIN 0,0324***
(7,4315)
HEDGE 0,0650**
(2,5645)
SPEC -0,0030
(-1,1456)
R² 0,6112
R² - Ajustado 0,5089
Erro Padrão 81,7632
Setores Não
Na Tabela 5, Painel B, inserimos a variável Ebit/Ativo. Notamos um comportamento

semelhante nos resultados apresentados anteriormente. As empresas que praticaram hedge
aumentaram o investimento em 2,34% (estatística t 1,06). O Q continua afetando
positivamente o investimento, nesse caso em 5,62% (estatística t 5,78). As empresas que
especulam continuaram não demonstrado aspectos estatisticamente significativos para análise,
enquanto que a variável Ebit/Ativo afeta o investimento em 36,78% (estatística t 1,68).
40
Painel B – Análise do CAPEX, Q de Tobin, Ebit/Ativo e Hedge ou Especulação Cambial
- Painel não Balanceado
C 13,2100
(1,17)
(5,78)
HEDGE 0,0234
(1,0675)
SPEC -0,0470
(-0,0970)
EBIT/ATIVO 0,3678*
(1,6892)
R² 0,6224
Setores Não
Na Tabela 5, Painel C, inserimos a variável binária BNDES. Notamos novamente resultados

semelhantes, hedge aumentando o investimento em 3,4% (estatística t 1,70), enquanto que o
Q elevou o mesmo em 5,6% (estatística t 5,78). A especulação continuou não sendo
estatisticamente significativa, ao passo que Ebit/Ativo, variável que impacta negativamente o
investimento, demonstrou novamente bastante representatividade, 37,23% (estatística t 1,73).
Empresas que captam com o BNDES elevaram seu gasto com capex em 43,77% (estatística t
1,89).
41
Painel C – Análise do CAPEX, Q de Tobin, Ebit/Ativo, BNDES e Hedge ou Especulação
Cambial - Painel não Balanceado
C 10,4321
(0,1876)
(5,7823)
HEDGE 0,0340*
(1,7087)
SPEC -0,0034
(-0,9600)
EBIT/ATIVO 0,3723*
(1,7300)
BNDES 0,4377*
(1,8973)
R² 0,6235
Setores Não
Por último, inserimos setores para uma análise mais detalhada das empresas listadas. Notamos
novamente resultados semelhantes quando comparado o que já havia sido apresentado. Hedge
com 5,9% (estatística t 1,98), Q com 5,6% (estatística t 5,32) e BNDES com 41,8%
(estatística t 2,31) continuaram afetando positivamente o gasto com capex. Em paralelo,
especulação continuou se mostrando uma variável não significativa, enquanto que a variável
que denota restrição financeira, Ebit/Ativo, continuou mostrando sua importância, com
37,43% (estatística t 1,71).
42
Painel D – Análise do CAPEX, Q de Tobin, Ebit/Ativo, BNDES e Hedge ou Especulação
Cambial em diferentes setores - Painel não Balanceado
C 12,3480**
(2,1867)
(5,3210)
HEDGE 0,0590**
(1,9873)
SPEC -0,1100
(-0,9200)
EBIT/ATIVO 0,3743*
(1,7142)
BNDES 0,4183**
(2,3156)
R² 0,6235
Setores Sim
Em suma, na Tabela 5, Paineis de A até D, é possível verificar que as empresas que fazem
hedge cambial têm investimento maior do que aquelas que não fazem. Além disso, o
investimento é afetado positivamente por maiores oportunidades de crescimento (Q de Tobin)
e por financiamentos existentes junto ao BNDES. Observamos também que a especulação
cambial não afeta as decisões de investimento das empresas listadas. Destaca-se também o
fato de restrições financeiras afetarem negativamente o investimento.
No caso das empresas fechadas, estimamos os mesmos modelos que estimamos para empresas
listadas. Especificamente sobre o Q de Tobin, dado a impossibilidade em conseguir o valor de
mercado das empresas, utilizamos o resultado operacional das mesmas em função do ativo um
ano à frente.
Assim como nas empresas listadas, foram adicionadas novas variáveis de forma granular.
Primeiramente, na Tabela 6, Painel A, a regressão contava com os componentes Resultado
Operacional/Ativo, como já explicado substituindo o Q da equação anterior, hedge e
especulação. Os resultados obtidos foram bem semelhantes, onde as duas primeiras variáveis
impactaram positivamente o investimento, 3,1% (estatística t 0,94) e 6,5% (estatística t 1,68)
43
respectivamente, enquanto que a última, especulação, mostrou não ser estatisticamente
significativa.
Tabela 6 – Estimações painéis Não Balanceados Empresas Fechadas

Estatística t em parênteses - * significativo a 10%; ** significativo a 5%; *** significativo a
1%
Painel A – Resultado Operacional/Ativo e Hedge ou Especulação Cambial
C -0,0636
(-0,5020)
(RESULTADO OPERACIONAL/ATIVO)(1) 0,0314*
(0,9400)
HEDGE 0,0650*
(1,6800)
SPEC -0,0142
(-0,2038)
R² 0,1788
Erro Padrão 7,4671
Setores Não
Posteriormente, na Tabela 6, Painel B, inserimos o componente Ebitda/Ativo. Empresas que

praticam hedge continuam investindo mais do que as que não praticam, nesse caso 6,9 % a
mais (estatística t 1,98). A restrição financeira também continuou se mostrando negativa,
7,3% (estatística t 1,78). Se mostram estatisticamente não significativas as variáveis spec e
Resultado Operacional/Ativo, essa última uma surpresa, visto normalmente responder
positivamente para os gastos com capex.
44
Painel B – Resultado Operacional/Ativo, Ebitda/Ativo e Hedge ou Especulação Cambial
- Painel não Balanceado
C -0,0672
(-0,4685)
(RESULTADO OPERACIONAL/ATIVO)(1) 0,0125
(1,3900)
HEDGE 0,0690**
(1,9872)
SPEC -0,0134
(-0,1827)
EBITDA/ATIVO 0,0731*
(1,7864)
R² 0,1743
Erro Padrão 7,8044
Setores Não
Na sequência, incluímos na regressão a variável BNDES. Verificamos que Hedge, Resultado

Operacional/Ativo e BNDES apresentaram os resultados esperados, contribuindo
positivamente com o investimento, 7,6% (estatística t 1,95), 0,1% (estatística t 2,43) e 1,0%
(estatística t 2,1) respectivamente. Ebitda/Ativo não se mostrou estatisticamente significativo,
assim como a variável que analisa se as empresas especulam, ou não.
45
Painel C – Resultado Operacional/Ativo, Ebitda/Ativo, BNDES e Hedge ou Especulação
Cambial - Painel não Balanceado
C -0,0040
(-0,0508)
RESULTADO OPERACIONAL/ATIVO 0,0014**
(2,4301)
HEDGE 0,0763*
(1,9532)
SPEC -0,1200
(-0,4903)
EBITDA/ATIVO 0,2031
(0,2172)
BNDES 0,0106**
(2,2161)
R² 0,2132
Erro Padrão 7,2134
Setores Não
A última regressão analisou também os setores nos quais as empresas estavam inseridas.
Notamos resultados muito próximos, exceto pelo fato das variáveis BNDES e Resultado
Operacional/Ativo não terem se mostrado estatisticamente significativas. De resto, as
empresas que praticavam hedge investiam 8,4% (estatística t 1,97) a mais do que as demais
enquanto que Ebitda/Ativo continuou demonstrando que empresas com restrição financeira
investiam 19,23% (estatística t 0,05) a menos do que as que não possuem. Empresas que
especulam continuaram não demonstrando dados estatísticos que comprovam investirem
menos.
46
Painel D – Resultado Operacional/Ativo, Ebitda/Ativo, BNDES e Hedge ou Especulação
Cambial em diferentes setores - Painel não Balanceado
C 0,0902***
(5,7848)
(RESULTADO OPERACIONAL/ATIVO)(1) -0,0010
(-0,0438)
HEDGE 0,0840*
(1,9730)
SPEC 0,1568
(1,3568)
EBITDA/ATIVO 0,1923**
(0,0536)
BNDES -0,0101
(-0,3411)
R² 0,2435
Erro Padrão 7,5621
Setores Sim
Sendo assim, podemos perceber que tanto para as empresas listadas quanto para as empresas
fechadas os resultados relativos às variáveis hedge não são apenas estatisticamente
significativas quanto economicamente significativas.
Para empresas listadas que fazem hedge cambial, o investimento aumenta entre 2,34%
(estatística t 1,06) e 6,50% (estatística t 2,56) em relação àquelas que não fazem hedge
cambial. Para empresas fechadas que fazem hedge cambial, o investimento aumenta entre
6,5% (estatística t 1.68) e 8,40% (estatística t 1,97) mais do que aquelas que não fazem hedge
cambial.
Nos próximos parágrafos verificaremos a robustez dos resultados apresentados acima.
47
4.2 ANÁLISE DE ROBUSTEZ
Visando testar a validade dos resultados encontrados, realizamos alguns testes de robustez.
No primeiro, utilizamos uma estrutura de cortes transversais combinados, ao invés de uma
estrutura de painel para verificar se os principais resultados que obtivemos na análise empírica
principal se manteriam.
A Tabela 7 mostra que nenhuma mudança em relação aos resultados da análise empírica
principal se modificou de forma relevante tanto qualitativamente quanto quantitativamente
para as empresas litadas e fechadas.
Tabela 7 – Cortes Transversais Combinados Empresas Listadas e Fechadas
Listadas Fechadas
C 21,6500 0,0902***
(0,1765) (5,7848)
Q DE TOBIN 0,0043*** -
(8,7902) -
(RESULTADO OPERACIONAL/ATIVO)(1) - 0,0011
- (1,0043)
HEDGE 0,0340*** 0,0840***
(3,9832) (2,9871)
SPEC -0,1123 -0,1500
(-0,9324) (-0,3567)
EBIT/ATIVO 0,5402* -
(1,9209) -
EBITDA/ATIVO - 0,1923**
- (2,0536)
BNDES 0,5128* 0,0120**
(1,8872) (2,3451)
R² 0,7221 0,3421
R² - Ajustado 0,9234 0,4213
Erro Padrão 98,2136 7,3289
Setores Sim Sim
Em uma segunda tentativa de verificar a robustez dos nossos resultados da análise empírica
principal, vamos analisar possíveis problemas de endogeneidade de alguns regressores. É
possível que alguns regressores sejam definidos de forma simultânea à variável dependente.
Por exemplo, decisões de hedge e especulação com derivativos de câmbio podem ser funções
do investimento da empresa.
48
Para tentar solucionar essas questões relacionadas à endogeneidade, estimamos a equação (1)
usando Mínimos Quadrados em 2 Estágios com efeito aleatório e com primeiras defasagens
dos regressores como instrumentos (corrigimos para heterocestacidade usando a matriz de
White). A Tabela 8 apresenta os resultados tanto para as empresas listadas quanto para as
empresas fechadas. Verificamos que os resultados estão em linha com aqueles da análise
empírica principal.
Tabela 8 – Endogeneidade dos Regressores Hedge e Spec
Listadas Privadas
C 2,3345 0,0902
(1,1875) (5,7848)
Q DE TOBIN 0,0034*** -
(8,2139) -
(RESULTADO OPERACIONAL/ATIVO)(1) - 0,0023***
- (3,4218)
HEDGE 0,0370*** 0,0840***
(3,9500) (3,9723)
SPEC -0,2348 -0,0341
(-0,9423) (-0,3124)
(1,8402) -
- (2,0536)
BNDES 0,9200** 0,0014***
(2,3145) (3,4321)
R² 0,6300 0,3418
R² - Ajustado 0,4100 0,3165
Erro Padrão 76,4300 7,4362
Setores Sim Sim
Finalmente, como último teste de robustez, testamos se a persistência do investimento de

empresas listadas e fechadas teriam efeitos sobre os resultados da análise empírica principal.
Como podemos verificar na Tabela 9, mais uma vez os resultados são semelhantes àqueles
que apresentamos na análise empírica principal acima.
49
Tabela 9 – Persistência do Investimento Empresas Listadas e Fechadas
Listadas Privadas
C 13,4100* 0,0902***
(1,6132) (4,7561)
CAPEX/ATIVO (-1) 0,9432*** 0,9823***
(3,6781) (11,237)
Q DE TOBIN 0,0421*** -
(7,9632) -
(RESULTADO OPERACIONAL/ATIVO)(1) - 0,1000***
- (3,2176)
HEDGE 0,0942*** 0,0480***
(3,9723) (3,6521)
SPEC -0,1200 -0,029
(-0,9500) (-0,9421)
(1,7529)* -
- (2,1031)
BNDES 0,6221*** 0,0010***
(3,3215) (4,0034)
R² 0,6235 0,345
R² - Ajustado 0,5202 0,3028
Erro Padrão 85,9703 8,5488
Setores Sim Sim
5. CONCLUSÃO
O objetivo da nossa dissertação é analisar se o hedge ou a especulação cambial com

derivativos de câmbio afetam o investimento no Brasil. Os resultados obtidos nessa
dissertação mostram que empresas que utilizam mecanismos de derivativos cambiais, com o
intuito de fazer hedge, investem mais do que aquelas que não fazem hedge. Eles mostram
também que a especulação com derivativos de câmbio não tem efeitos estatisticamente
significativos sobre os investimentos.
Nossos resultados mostraram, também, a importância do BNDES, oportunidades de

crescimento e restrições financeiras para afetar o investimento. As duas primeiras variáveis
afetam positivamente, enquanto a última afeta negativamente o investimento. No caso do
BNDES, acreditamos que o resultado pode estar ligado ao fato do Banco de Desenvolvimento
oferecer linhas de captação mais longas, muita das vezes subsidiadas para o investimento.
50
Esta dissertação, a nosso ver, contribui de maneira relevante para a literatura, pois ao utilizar
um banco de dados original de contratos derivativos cambiais de empresas não financeiras no
Brasil, tornou possível distinguir muito melhor os incentivos relacionados à especulação e
hedge no mercado de câmbio para empresas brasileiras e ao mesmo tempo verificar as
consequências desses incentivos para explicar a dinâmica de investimento das empresas no
Brasil.
Para os reguladores, formuladores de políticas, acionistas e outras partes interessadas da

empresa, é importante estar ciente das práticas de gerenciamento de risco das empresas não
financeiras e dos efeitos concomitantes no risco e no valor da empresa. A esse respeito,
acreditamos que pesquisas futuras sobre o assunto podem certamente se beneficiar dos
resultados relatados neste artigo.
51
REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS
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Financial Effects. IDB Working Paper, 769
Arida, P., E.L. Bacha and Resende A.L. (2005). “Credit, Interest, and Jurisdictional
Uncertainty: Conjectures on the Case of Brazil.” In: F. Giavazzi, I. Goldfajn and S. Herrera,
editors. Inflation Targeting, Debt, and the Brazilian Experience, 1999 to 2003.
Cambridge,United States: MIT Press.
Barajas, A., Restrepo, S., Steiner, R., Pabon, C. and Medellin, J. C. (2016). Balance Sheet
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CENTRO UNIVERSITÁRIO IBMEC

“Análise Empírica da Relação entre CAPEX

Breno Barbosa de Lima

ORIENTADOR: PROF. DR. Fernando Nascimento de Oliveira

Rio de Janeiro, 26 de junho de 2019.

BRENO BARBOSA DE LIMA

Dissertação apresentada ao curso de

ORIENTADOR: FERNANDO NASCIMENTO DE OLIVEIRA

Rio de Janeiro, 26 de junho de 2019.

A minha noiva Maísa, pessoa que escolhi para seguir ao meu

Primeiramente ao meu orientador, Fernando Nascimento de Oliveira, que me ajudou nos

A todo o corpo do IBMEC, desde os professores, responsáveis pela intensa troca de

Enfim, a todos que direta ou indiretamente participaram dessa conquista.

O objetivo do trabalho é estimar a dinâmica de investimento (“capex”) de empresas não

Palavras Chave: CAPEX, Hedge, Especulação, BNDES, Q de Tobin

Key Words: CAPEX, Hedge, Speculation, BNDES, Tobin Q

TABELA 1 – ANÁLISE DESCRITIVA DE EMPRESAS LISTADAS ...................................... 26

Painel A – Empresas Listadas e seus Respectivos Setores ............................................................26

Painel B – Característica Financeira das Empresas Listadas (Média) ...........................................27

Painel C – Empresas Listadas com Dívida Externa.......................................................................28

Painel D – Exportadores Líquidos e Importadores Líquidos Empresas Listadas ..........................31

Painel E – Empresas Listadas e Financiamentos do BNDES ........................................................33

TABELA 2 – ANÁLISE DESCRITIVA DAS EMPRESA FECHADAS ........................ 259

Painel A – Empresas Fechadas e seus Respectivos Setores ..........................................................29

Painel B – Característica Financeira das Empresas (Média).........................................................29

Painel C – Empresas Fechadas com Dívida Externa .....................................................................30

Painel D – Exportadores Líquidos e Importadores Líquidos.........................................................32

Painel E – Empresas Fechadas e Financiamentos do BNDES ......................................................33

TABELA 3 – ANÁLISE DESCRITIVA DOS CONTRATOS DE DERIVATIVOS ...... 34

Painel A – Posição de Derivativos (Empresas Fechadas e Listadas) ............................................34

Painel B – Média do Valor Nocional (Empresas Fechadas e Listadas).........................................35

Painel C – Valor Nocional por Setor (Empresas Listadas)............................................................35

Painel D –Valor Nocional por Setor (Empresas Fechadas) ...........................................................36

TABELA 4 – DEFINIÇÃO DE HEDGE E ESPECULAÇÃO PARA EMPRESAS

Painel A – Definições de Hedge e Especulação ............................................................................37

Painel B – Definição de Empresas que utilizam Hedge ou Especulam (Listadas) ........................38

Painel C – Definição de Empresas que utilizam Hedge ou Especulam (Fechadas) ......................38

TABELA 5 – ESTIMAÇÕES PAINÉIS NÃO BALANCEADOS DE EMPRESAS

Painel B – Q de Tobin, EBIT/Ativo e Hedge ou Especulação Cambial - Painel não Balanceado 41

Painel C – Q de Tobin, Ebit/Ativo, BNDES e Hedge ou Especulação Cambial - Painel não

Painel D – Q de Tobin, Ebit/Ativo, BNDES e Hedge ou Especulação Cambial em diferentes

TABELA 6 –STIMAÇÕES PAINÉIS NÃO BALANCEADOS DE EMPRESAS

Painel A – Resultado Operacional/Ativo e Hedge ou Especulação Cambial - Painel não

Painel B – Análise do CAPEX, Resultado Operacional/Ativo, Ebitda/Ativo e Hedge ou

Painel C – Análise do CAPEX, Resultado Operacional/Ativo, Ebitda/Ativo, BNDES e Hedge ou

Painel D – Análise do CAPEX, Resultado Operacional/Ativo, Ebitda/Ativo, BNDES e Hedge ou

TABELA 7 – CORTES TRANSVERSAIS COMBINADOS EMPRESAS LISTADAS E

TABELA 8 – ENDOGENEIDADE DOS REGRESSORES HEDGE E SPEC ................. 49

TABELA 9 – PERSISTÊNCIA DO INVESTIMENTO EMPRESAS LISTADAS E

BCB Banco Central do Brasil

BNDES Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social

CAPEX Investimento em bens de Capital

CETIP Central de Custódia e Liquidação Financeira de Títulos Privados

MDIC Ministério da Indústria, Comércio Exterior e Serviços

2 REVISÃO DA LITERATURA ..................................................................................... 17

2.1 Investimento ..................................................................................................................................17

2.2 Exposição Cambial e Derivativos de Câmbio ...............................................................................20

3.1 Descrição das Empersas Fechadas e Listadas ...............................................................................25

3.2 Empresas Exportadoras e Importadoras ........................................................................................30

3.3 BNDES ..........................................................................................................................................32

3.4 Contratos de Derivativos de Câmbio .............................................................................................33

3.5 Hedge e Especulação - Definição ..................................................................................................36