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ANÁLISE DAS DEMONSTRAÇÕES CONTÁBEIS


Prof. Dr. Rodrigo Paiva Souza
DESEMPENHO ECONÔMICO
E VALOR

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Uma empresa pode gerar lucro líquido e mesmo assim destruir valor econômico? A resposta é sim, desde que o lucro contábil não seja suficiente
para remunerar todas as fontes de financiamento, incluindo o capital próprio (acionistas).

Assim, sempre que uma empresa gera um lucro líquido abaixo da expectativa de remuneração dos acionais, há descrição de valor econômico da
empresa. Quando uma empresa destrói valor econômico também perde valor de mercado.

É possível calcular e analisar se a empresa está adicionando ou destruindo valor econômico através da análise das demonstrações contábeis.
Considere as seguintes demonstrações para ilustrar esse tema:

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Informações que podem ser extraídas das demonstrações contábeis, REVISÃO ANALÍTICA DO ROE E ROI
e fórmula de cálculo:
O Retorno sobre o Patrimônio Líquido (ROE) expressa o retorno
Passivo de funcionamento (PF) = Passivo que não incorre juros 2.976 produzido pelo capital próprio investido na empresa. O ROE depende

Passivo oneroso (PO) = Financiamentos de curto e longo prazo 3.310 de três fatores:

Investimento Final = Passivo oneroso + PLfinal 13.918


• ROI: se a empresa se financiar totalmente com capital próprio,
Investimento Inicial (Ii) = Investimento Final – LL do período 12.093 então, ROE=ROI;
Alíquota de IR = Provisão para IR / Lucro antes do IR 37,50%
• Spread (ROI - Kd): se positivo gera valor aos proprietários
Lucro operacional (LOP) = LAIR - Despesas financeiras 3.317
(lucro);
Lucro operacional após imposto (NOPAT)= LOP x
(1 – Alíquota de IR)
2.073

Retorno sobre o Investimento inicial (ROI) = LPO-A / Ii 17,14% • Endividamento (PO / PL): capacidade do spread em alavancar
resultados.
PL inicial (PLi) = PL – LL do período 8.783
Retorno sobre o PL (ROE) = LL período / PLi 20,78% Assim, o ROE pode ser expresso da seguinte forma:
Benefício fiscal da Despesa Financeira (DF) = DF x Alíquota de
IR
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ROE = ROI + Spread + Endividamento
Despesa Financeira líquida = DF - Benefício fiscal -248
Percebe-se através dessa fórmula como o ROI é importante para o
Custo da dívida (Kd) = Despesa Financeira líquida / PO 7,50%
retorno do acionista. O ROI pode ser expresso em função da Margem
Giro do Investimento = Receita / Investimento ajustado 1,175
x Giro:
Margem Operacional = LOP-A / Receita 14,59%

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Percebe-se que o ROI depende basicamente de dois fatores:
• Estratégia operacional: preço, escala, política de estocagem,
etc.
Receitas • Estratégia de investimento: decisão sobre onde aplicar os
recursos.
(-)
• Estratégia de financiamento: expressa pelo spread entre o
retorno e custo da dívida
Lucro Custos
Operac. O spread (ROI - Kd), é ponderado pelo nível de endividamento PO/
PLi que, por sua vez, é reflexo da Estratégia de financiamento. No
Margem ( ) (-)
Operac. exemplo ilustrativo o ROE pode ser expresso por:

Desp. Margem
Receitas Operac. (14,6%)
ROI
(17,1%)
(x)
ROI (x) Giro
(1,175)
(+)
Receitas ROI
(17,1%)
Giro do Spread
( ) PO ROE (9,6%)
(-)
Investim.
(20,8%) Ki
(7,50)
Investim. (+)
(x)
PO
PL ($3.310)
PO/PLi
(0,38)
(-)
PLi
(8,783)

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O ROI de 17,1% significa o retorno do capital investido aplicado Considere que o Ativo total gerou um lucro operacional líquido (NOPAT)
no Ativo, ou seja, seria o retorno do acionista caso a empresa não de $ 2.073. O custo da dívida do passivo de funcionamento é zero
utilizasse capital de terceiros. Entretanto, como a empresa utilizou (Kf = 0), o custo do passivo oneroso (Kd) é 7,5% ($248 / $3.310) e o
capital de terceiros, e o ROI (17,1%) é superior ao custo do capital de Lucro Líquido do exercício incluído no PL é $1.825. Pode-se medir o
terceiros (7,5%), o resultado para o acionista foi alavancado. ROA pela divisão do lucro operacional líquido dividindo pelo Ativo total
menos o resultado do exercício, portanto, ROA = 13,8%:
O spread de 9,60%, que é a diferença entre a taxa de retorno (ROI) e
capitação (Kd) dos recursos, é o acréscimo ao acionista pela utilização NOPAT 2.073
de capital de terceiros. O endividamento de 0,38 representa o percentual ROA = = = 13,8%
ATIVO - LLt 16.894 - 1.825
do investimento capitado com terceiros, definido pela política de
financiamento e riscos financeiros. O incremento à rentabilidade do
Para explicar o ROE, pode-se partir do ROA e acrescentar as
acionista por utilização de capital de terceiro foi de 3,65% (9,6% x 0,38).
contribuições do passivo de funcionamento e oneroso. A contribuição
do passivo de funcionamento (CPF) é igual ao spread entre o ROA
REVISÃO ANALÍTICA DO ROE E ROA
e o custo do passivo de funcionamento (Kf) vezes a proporção
Uma revisão analítica do ROA também pode adicionar informações
desse passivo sobre o PLi. Assim, o PF contribuiu com 4,7% para a
importantes. O Balanço Patrimonial do exemplo poderia ser expresso
remuneração do capital próprio ROE.
assim:

Passivo Funcionamento: $ 2.976


PF $ 2.976
CPF = (ROA - Kf)X = (13,8% - 0)X = 4,7%
Ativo Total: $ 16.894 Passivo Oneroso: $ 3.310 PLi $ 8.783

Patrimônio Líquido: $ 10.608

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A contribuição do passivo oneroso (CPO) é igual ao spread entre o Em 2013, a TJLP divulgada pela Receita Federal ficou em 5%, portanto,
ROA e o custo do passivo oneroso (Kd) vezes a proporção desse no caso da empresa exemplo, o JSCP seria de $439 ($8.783 x 5%).
passivo sobre o PLi. O passivo oneroso possui um custo inferior ao Entretanto, é preciso verificar os limites, digamos que, do total do PL,
retorno sobre os ativos, permitindo uma alavancagem sobre o retorno 50% sejam reservas, ou seja, $4.392:
dos proprietários, essa contribuição foi de 2,3%. • Limite 1: $1.825 x 50% = $913
• Limite 2: $4.392 x 50% = $2.196

PF $ 3.310
CPO = (ROA - Kd)X = (13,8% - 7,5%)X = 2,3% Portanto, o cálculo do JSCP de $439 não ultrapassa os limites
PLi $ 8.783 legais e poderá ser pago assim que a organização tiver
condições para isso. O JSCP é a distribuição de resultado e
A composição do ROE é dada por: não despesa, portanto, caso a empresa queira evidenciar esse
gasto no DRE, deverá estorná-lo para fins de cálculo de LL.
ROE = ROA + CPF + CPO ou ROE = 13,8% + 4,7% + 2,3% = 20,8%

DRE $
JUROS SOBRE CAPITAL PRÓPRIO (JSCP)
Receita
A legislação brasileira permite que as empresas remunerem os seus
Operacional 14.213
acionistas por meio de JSCP. A vantagem dessa remuneração é o
Custos -8.311
benefício fiscal, tendo em vista que pode ser dedutível para fins de IR
Lucro bruto 5.902
(mas não para cálculo do lucro líquido).
Desp. Vendas -1.714
Desp.
A base para cálculo do valor de JSCP é a taxa de juros de longo prazo Administrativas -927
(TJLP), que deve ser aplicada sobre o valor do PL. Há dois limites para Desp. Honorários -60
o valor do JSCP, a empresa poderá escolher a maior delas: Despesas
• 50% do lucro do exercício Financeiras -397
• 50% do saldo de reservas de lucros Receitas

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Financeiras 116 O custo do capital de terceiros (Kd) pode ser estimado pela divisão das
despesas financeiras líquidas de IR (DF) pelo passivo oneroso (PO).
JSCP -439
No caso da empresa exemplo, é igual a 7,5%:
Lucro antes do IR 2.481
Provisão para IR -930
Estorno JSCP 439 DF $248
Kd = = = 7,5%
Lucro Líquido 1.990 PO $3.310

Observe que a prática de JSCP proporcionou um benefício fiscal de O custo de capital próprio (Ke) é um pouco mais complexo. Na realidade,
$165 para a empresa (redução da provisão para IR), aumentando o esse custo reflete o custo de oportunidade do investidor (por exemplo,
lucro líquido nesse valor. A base de cálculo dos dividendos deve ser SELIC) mais um prêmio pelo risco de se investir na empresa. Um dos
o lucro líquido sem o efeito do JSCP. O valor pago a título de JSCP modelos mais difundidos para cálculo do Ke é o modelo CAPM (Captial
compõe o valor do dividendo mínimo obrigatório. Asset Pricing Model).

CUSTO MÉDIO PONDERADO DO CAPITAL (WACC)


Ken = RF + Bn(Prêmio pelo risco) + BR
O WACC é medido pelo custo do capital (próprio e de terceiros)
ponderado por sua efetiva participação na estrutura de financiamentos
da empresa. Em que:
Ken: Custo de capital próprio da empresa n
RF: Taxa livre de risco
PO PL βn: Beta alavancado da empresa n
WACC = x Ki + x Ke
Prêmio pelo risco: retorno da empresa menos taxa livre de risco
PO + PL PO + PL
BR: risco do país onde a empresa está inserida

Admita, ilustrativamente, que o Ke da empresa em questão é 16%.

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Nesse caso, o custo médio ponderado do capital será 13,67%. investimentos multiplicado pela média ponderada do custo de capital.

3.310 8.783 EVA®=NOPAT-(Investimento x WACC)


WACC = x 7,5% + x 16% = 13,67%
3.310 + 8.783 3.310 + 8.783
No caso da empresa em questão, o valor do EVA® seria $420:

Pode-se entender o WACC como a remuneração mínima exigida pelas


EVA® = $2.073 – ($12.093 x 13,67%) = 420
fontes de financiamento, assim:
• Remuneração dos credores: 7,5% x $3.310 = $248,40
O EVA® também pode ser calculado pela fórmula alternativa:
• Remuneração dos acionistas: 16% x $8.783 = $1.405
• WACC: $248,40 + $1.405 = $1.653, ou seja, WACC: $1.653 /
EVA®=(ROI-WACC) x (Investimento)
$12.093 = 13,67%

EVA® = (17,14% - 13,67%) x $12.093 = 420


A remuneração mínima exigida pelos acionistas é $1.653, como os
ativos foram capazes de gerar um lucro operacional líquido (NOPAT)
Para entendimento das principais variáveis que impactam o valor
de $2.073, podemos afirmar que a empresa conseguiu remunerar
econômico de uma organização, pode-se construir uma estrutura
todas as fontes de financiamento e ainda gerou valor econômico de
conforme abaixo, com o objetivo de avaliar cada variável que está
$420.
impactando o EVA.

VALOR ECONÔMICO ADICIONADO (EVA®)


O conceito do EVA® é que uma empresa somente consegue adicionar
valor se ela consegue gerar uma receita suficiente para cobrir todos os
custos e despesas e ainda remunerar todas as fontes de financiamento.
Em outras palavras, a empresa gera valor se o ROI for maior do que
o WACC. O modelo do EVA® considera o lucro operacional menos

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®
NOPAT ® EVA
MVA =
WACC
Margem ( )
Operac. $420
Receitas ® = $3.070
MVA =
(x) 13,67%
ROI
Giro Receitas
Esse valor significa a valorização econômica dos Ativos em relação
(-) Investim.
( ) ao seu valor contábil. Portanto, o valor da empresa é constituído pelo
WACC valor dos investimentos acrescido do valor de mercado adicionado.
Investim.
Nesse caso, o valor de mercado da empresa é $16.998.
®
EVA
Valor da empresa = Investimento+ MVA®
Ativo
Total
Valor da empresa = $13.918 + $3.070 = $16.998
Investim. ( )
Passivo Se a empresa for capaz de promover um retorno que supere as
Funcion.
expectativas de remuneração dos proprietários de capital, será gerando
riqueza para o acionista e valor de mercado para a empresa (goodwill).
VALOR DE MERCADO ADICIONADO (MVA®)
O MVA® revela o valor da empresa que excede o capital investido,
ou seja, a riqueza gerada pelo investimento de credores e acionistas.
O valor econômico adicionado (EVA®) altera a riqueza do acionista
e reflete no valor de mercado da empresa. Nesse sentido, o cálculo
do MVA® está próximo do conceito contábil do goodwill, ou seja, do
valor de mercado que excede o capital investido em ativos. No caso
da empresa em questão, o valor do MVA® (ou goodwill) seria $3.070:

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INDICAÇÃO DE LEITURA

ANÁLISE DE BALANÇOS

ASSAF NETO, A. Estrutura e Análise de Balanços


Um Enfoque Econômico-Financeiro. São Paulo:
Editora Atlas, 2010. Capítulo 14.

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Revisão de Texto: Patricia Brasil

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