Você está na página 1de 210

Sanda CONSTANTIN

Codrin CONSTANTIN

MANAGEMENTUL INVESTIŢIILOR

2008 – 2009

REPROGRAFIA UNIVERSITĂŢII „TRANSILVANIA” DIN BRAŞOV


Cuprins
CAPITOLUL 1
INVESTIŢIILE – Definiţie, sferǎ de cuprindere
1.1. Noţiunea de investiţii ………………………………………………… 5
1.2. Structura investiţiilor………………………………….....……………… 9
1.3. Strategia investiţionalǎ. Decizia de finanţare a investiţiei………………. 13
1.3.1. Strategia investiţionalǎ………………………………………………….. 13
1.3.2. Elaborarea strategiei investiţionale-criterii şi probleme de bazǎ…….. 14
CAPITOLUL 2
EFICIENŢA ECONOMICǍ A INVESTIŢIILOR
2.1. Noţiunea de eficientǎ economicǎ……………………………………… 20
2.2. Eficienţa economicǎ a investiţiilor………………………………………. 22
CAPITOLUL 3
INDICATORI DE EVALUARE A EFICIENŢEI ECONOMICE A INVESTIŢIILOR LA
NIVEL MICROECONOMIC………………………….. 24
3.1. Indicatori cu caracter general……………………………………………. 27
3.2. Indicatorii de bazǎ……………………………………………………… 31
CAPITOLUL 4
PROCESUL INVESTIŢIONAL
4.1. Modalitati de abordare………………………………………………… 51
4.2. Modelarea investiţiilor…………………………………………………. 56
4.2.1. Optimizarea alocǎrii resurselor de investiţii cu ajutorul programǎrii matematice
statice………….................……………………………… 57
4.2.2. Optimizarea alocǎrii resurselor de investiţii cu ajutorul programǎrii
dinamice……………………………………………………………….. 60
CAPITOLUL 5
FACTORUL TIMP ŞI EFICIENŢA ECONOMICǍ A INVESTIŢIILOR
5.1. Necesitatea cuantificǎrii factorului timp…………………………….. 61

1
5.2. Cuantificarea factorului timp în etapele procesului investiţional……… 63
CAPITOLUL 6
TEHNICA ACTUALIZǍRII
6.1. Necesitatea cuantificǎrii influenţei factorului timp……………………… 74
6.2. Utilizarea tehnicii de actualizare………………………………………… 75
6.3. Determinarea ratei de actualizare……………………………………… 78
6.4. Actualizarea eforturilor şi efectelor investiţionale…………………….. 84
6.4.1. Momentele de referinţǎ ale actualizǎrii…………………………………. 84
6.4.2. Actualizarea indicatorilor de eficienţǎ la diferite momente de
referinţǎ……………………………………………………..........…… 86
6.4.2.1. Actualizarea la momentul luǎrii deciziei de a investi………… 86
6.4.2.2. Actualizarea la momentul începerii lucrǎrilor de investiţii…… 90
6.4.2.3. Actualizarea la momentul punerii în funcţiune a obiectivului…. 92
6.4.2.4. Actualizarea la momentul începerii restituirii creditelor primate… 94
6.4.2.5. Actualizarea la momentul scoaterii din funcţiune a obiectivelor de
investiţii……………………………………………………………. 96
CAPITOLUL 7
METODOLOGIA B.I.R.D. DE ACORDARE A ÎMPRUMUTURILOR PENTRU
INVESTIŢII
7.1. Generalitǎţi despre B.I.R.D……………………………………………… 98
7.2. Structura financiarǎ a B.I.R.D…………………………………………. 98
7.3. Aspecte specifice ale metodologiei B.I.R.D. de evaluare a proiectelor de
investiţii………………………………………………………………. 101
7.4. Indicatori de apreciere a eficienţei economice a proiectelor de investiţii specifici
metodologiei B.I.R.D………………………………………… 103
CAPITOLUL 8
AMPLASAREA RAŢIONALǍ A OBIECTIVELOR DE INVESTIŢII
8.1. Criterii de alegere a amplasamentului optim pentru un obiectiv de

2
investiţii……………………………………………………………….. 115
8.2. Modele de optimizare a amplasǎrii obiectivelor de investiţii………… 118
CAPITOLUL 9
DIMENSIONAREA OPTIMA A OBIECTIVELOR DE INVESTITII
9.1. Criterii de optimizare a dimensiunii optime a obiectivelor de
investiţii…………………………….......................... ............................... 122
9.2. Metode matematice privind dimensionarea optimǎ a capacitǎţii de
producţie………………………………………………………………. 123
9.2.1 Model matematic de determinare a capacitǎţii optime de producţie a unui obiectiv
de investiţii nou…………………………………………… 123
9.2.2. Model de optimizare a capacitǎţii de producţie pentru un obiectiv
existent……………………………………………………………….. 126
CAPITOLUL 10
CONŢINUTUL ORIENTATIV AL UNUI STUDIU DE FEZABILITATE
10.1. Studiul de fezabilitate-concept………………………………………… 128
10.2. Cuprinsul recomandat al studiului de fezabilitate…………. 130
10.3. Instrucţiuni de completare a conţinutului orientativ …………………… 135
CAPITOLUL 11
RISCUL ÎN ACTIVITATEA INVESTIŢIONALǍ
11.1. Factorii de risc ………………………………………………………… 174
11.1.1. Modalitatea de alegere a proiectelor…………………………………… 175
11.1.2. Valorile utilizate de studiu (culegerea şi prelucrarea datelor)…………. 175
11.1.3. Natura activitǎţii pentru care se investeşte…………………………….. 176
11.1.4. Gradul de subiectivitate în ceea ce priveşte perioada pentru care se elaboreazǎ
studiul şi riscul asociat…………………………………… 177
11.2. Evaluarea riscului……………………………………………………….. 177
11.2.1. Termenul de recuperare actualizat………………………………….. 177
11.2.2. Valoarea echivalentǎ cu venitul net actualizat (VAN) pe durata de viaţǎ economicǎ

3
a proiectului………………………………………………… 178
11.3 Metode de determinare a riscului……………………………………… 178
11.4. Metode decizionale în determinarea riscului şi incertitudinii proiectelor de
investiţii………………………………………………………….. 180
11.4.1. Decizia în condiţii de risc. Tehnica arborelui de decizie………… …….. 180
11.4.2. Metode de luare a deciziilor în condiţii de incertitudine……………….. 182
11.5. Metode statistice în determinarea riscului pentru un portofoliu de
investiţii…………………………………………………………………. 184
CAPITOLUL 12
INVESTIŢIILE FINANCIARE ŞI PIAŢA FINANCIARǍ
12.1. Investiţii financiare…………………………………………………….. 192
12.2. Piaţa financiarǎ……………………………............................................. 193
12.3. Operatorii pieţelor financiare………………………………………. 195
12.4. Principalele tipuri de investiţii financiare……………………………… 197
BIBLIOGRAFIE…………………………………………………………… 207
Referenţi ştiinţifici .......................................................................... .............. 209

4
CAPITOLUL 1
INVESTIŢIILE – DEFINIŢIE, SFERA DE CUPRINDERE

1.1.Noţiunea de investiţii

Cuvântul “investiţie” provine din limba latină (investire = a acoperi, a


îmbrăca) şi a pătruns în limbajul economic, în sensul de a face un efort bănesc
iniţial pentru atingerea unor scopuri viitoare.
Într-o accepţiune mai largă, investiţiile reprezintă acea parte a economiilor
persoanelor fizice sau juridice destinată cumpărării de noi echipamente de
producţie, perfecţionării celor existente, creşterii stocului de capital, construirii de
locuinţe personale, cumpărării unor suprafeţe de teren sau a hârtiilor de valoare,
inclusiv cheltuielile pentru cercetare ştiinţifică, proiectare, demontarea, transportul
şi remontarea echipamentelor de producţie.
În accepţiune restrânsă, investiţiile reprezintă un adaos la capitalul sau la
patrimoniul personal existent, rezultat din folosirea unei părţi a economiilor
obţinute din activitatea perioadei respective, indiferent dacă se referă la elemente
de capital fix sau circulant, la capitalul lichid sau la bunurile aflate în proprietate.
Altfel spus, investiţiile sunt definite ca fiind cheltuieli sau plasamente de
sume băneşti în diferite domenii de activitate, economice şi extraeconomice; prin
activităţile investiţionale are loc transformarea unei părţi a lichidităţilor actuale
în active reale sau financiare cu scopul de a obţine anumite efecte economice sau
extraeconomice într-o perioadă viitoare.
Excedentul de venit peste cheltuielile de consum se materializează pentru o
activitate în două mărimi: investiţiile şi economiile, acestea reprezentând în fond
două faţete ale aceluiaşi proces.
 economiile exprimă comportamentul colectiv al consumatorului
individual;
 investiţiile reflectă comportamentul colectiv al întreprinzătorului
individual.
Economiile se transformă în investiţii, al căror rezultat se concretizează în
principal în mărimea capitalului fix şi a celui circulant.
Pentru ca înclinaţia naturală spre economii să reprezinte un factor de
progres, este necesar ca economiile să se transforme în investiţii.
Evoluţia lor se află sub incidenţa a numeroşi factori între care se
evidenţiază:
 cererea de investiţii;
 randamentul viitor al bunului de capital;
 fluctuaţiile profitului la investiţiile existente;

5
 politica statului în domeniul investiţiilor;
 starea generală a economiei naţionale;
 conjunctura economiei mondiale.
Ansamblul acestor factori care influenţează procesul investiţional acţionează
în strânsă interdependenţă.
Concret, se investeşte în domeniul economic, social, cultural, administrativ,
etc. pentru construirea sau achiziţionarea de echipamente, instalaţii, clădiri, pentru
realizarea sau obţinerea de noi tehnologii, pentru pregătirea personalului, pentru
achiziţionarea de hârtii de valoare sau efectuarea de operaţiuni comerciale,
bancare, operaţiuni de bursă, inclusiv operaţiuni speculative, toate având ca
obiectiv final obţinerea de efecte care să justifice efortul iniţial depus.
Identificarea unei investiţii, conform definiţiei lui P. Massé (Le choix des
investissments) presupune cuprinderea atât a elementelor de natură economică, cât
şi juridică în patru componente obligatorii:

 efortul, care reprezintă costul sau cheltuiala certă, actuală, efort


necesar pentru obţinerea obiectului de investiţii;
 obiectul investiţiei, reprezentat de activele reale sau financiare
realizate în urma activităţii investiţionale;
 subiectul investiţiei, reprezentat de cel care investeşte, respectiv
persoana fizică sau juridică, publică sau privată;
 efectele, de natură economico-financiară, sociale, politice, ecologice
care se aşteaptă a se obţine într-un anumit orizont temporal, mai
apropiat sau mai îndepărtat.
Teoria economică actuală reliefează o serie de aspecte legate de definirea
activităţii investiţionale şi de trăsăturile acesteia.

 Investiţiile reprezintă opusul consumului imediat. Acesta este primul


aspect semnificativ şi care subliniază că orice proces investiţional
necesită existenţa unor resurse obţinute anterior din procese de
economisire şi acumulări realizate fie de investitorul respectiv fie de
alte persoane fizice şi/sau juridice, aceste resurse fiind atrase prin
finanţări directe sau indirecte.

 Relaţia investiţie – timp reprezintă cel de-al doilea aspect. Deoarece


investiţiile determină imobilizări de fonduri sau elemente de cheltuieli
pe o anumită durată, de obicei mai mare decât durata unui ciclu de
producţie, investiţiile sunt considerate cheltuieli de sume băneşti la un
moment iniţial pentru care se vor obţine efecte viitoare, ulterioare în
timp.

 Pentru surprinderea complexităţii noţiunii de investiţie, un al treilea


aspect important constă în caracterul dual al investiţiilor. Investiţiile

6
nu sunt considerate o simplă cheltuială bănească, ci cuprind simultan
două sensuri permanent corelate:
o valoric: respectiv investiţia văzută ca o cheltuială, respectiv resursă
financiară avansată şi consumată în prezent, pentru a obţine efecte
ulterioare;
o fizic: adică investiţia este o lucrare concretă, care angrenează resurse
materiale, tehnice dar şi umane, oamenii cu interesele, abilităţile şi
cunoştinţele lor manageriale.

În condiţiile necorelării celor două aspecte, aceasta conduce practic la


nerealizarea investiţiei sau îi reduce eficienţa. Altfel spus, fie nu sunt bani, chiar
dacă există posibilităţi tehnice şi voinţa unanimă pentru un proiect de investiţii,
sau invers, sunt bani, dar nu este posibilă realizarea unei investiţii din punct de
vedere al resurselor materiale, al calificării umane, al modului de organizare sau
chiar din alte motive culturale, tradiţie locală sau interese politice.

 În al patrulea rând în teoria economico-financiară noţiunea de investiţii


are două sfere de cuprindere:
o sfera restrânsă care este reprezentată de investiţia reală (în domeniul
economic şi extraeconomic) şi care se referă la achiziţionarea, respectiv
construirea de noi mijloace fixe cât şi modernizarea celor existente;
o sfera lărgită reprezentată de investiţiile financiare, care constau în esenţă
din plasamente de capital cu scopul de a obţine un anumit profit.
Investiţiile financiare includ:
--cumpărarea de acţiuni sau de alte titluri de valoare;
--plasamente de sume băneşti la bănci;
--alocarea unor fonduri pentru demararea unor noi afaceri cu scopul
de a obţine dividende, dobânzi şi respectiv profituri.
Această segmentare a investiţiilor porneşte de la faptul că în economia
actuală există două pieţe:

 o piaţă reală, pe care există active reale realizate prin investiţii reale,
dintre care, cele mai importante sunt investiţiile din domeniul
economic, care sunt singurele care generează bogăţie reală;
 o piaţă financiară (fictivă), pe care există active financiare, obţinute
prin plasamente sau investiţii financiare, care atrag şi plasează
resursele existente într-o economie.

În prezent există numeroase interfeţe foarte dinamice între fluxurile


economice şi cele financiare, investiţiile reale şi cele financiare nu se exclud ci se
susţin reciproc, astfel că investiţiile financiare sunt în mod esenţial legate de
evoluţia investiţiilor de pe piaţa reală şi invers.
Altfel spus, investiţiile reale şi cele financiare trebuie gestionate împreună.

7
Totuşi, pentru investitorii moderni, pentru economiile dezvoltate,
preocuparea pentru piaţa financiară a devenit primordială deoarece are ca efect o
perfecţionare a economiei reale, o creştere a resurselor şi a eficienţei utilizării
acestora, concomitent cu o modificare profundă a comportamentului economic al
oamenilor.

 În al cincilea rând activităţile investiţionale în economiile moderne


prezintă o serie de trăsături clasice precum şi unele moderne .

Trăsături clasice:

 riscurile şi incertitudinea care afectează atât eforturile cât şi efectele


unui proces de investiţii;
 imobilizarea unor resurse certe, prezente, pe un interval semnificativ
de timp în defavoarea consumului imediat;
 durata relativ mare între momentul realizării eforturilor, momentul
obţinerii efectelor şi momentul care reprezintă sfârşitul efectelor
investiţionale;
 caracterul ireversibil total sau parţial al unei investiţii în curs de
realizare sau finalizată integral, astfel încât o decizie greşită
echivalează cu pierderi totale sau parţiale.

Trăsături moderne:

 investiţiile unei întreprinderi reprezintă o alocare permanentă (de


obicei pe o durată nedeterminată) de capitaluri pentru achiziţionarea
de active fizice sau financiare;
 caracterul de reversibilitate exprimat prin mobilitatea deosebită a
raportului investiţii reale – plasamente financiare şi a raportului
investiţii – dezinvestiţii;
 diminuarea importantă a orizontului de timp necesar realizării şi
exploatării unei investiţii, astfel că, în prezent, proiectele de investiţii,
portofoliile de investiţii financiare, apar şi durează mult mai puţin
timp, datorită mobilităţii deosebite determinate de progresele tehnice,
economice, organizatorice.

Trăsăturile prezentate conduc la concluzia că orice investiţie fie reală, fie


financiară se caracterizează printr-un moment de început şi un moment de sfârşit,
deci trebuie stabilită o durată eficientă de exploatare sau de păstrare a unui
portofoliu de investiţii.

8
1.2.Structura investiţiilor

Cheltuielile de investiţii comportă clasificări şi ordonări multiple,


condiţionate de numeroase criterii.
Structurarea investiţiilor din diverse puncte de vedere are o importanţă
teoretică şi practică în determinarea modalităţilor de eficientizare a proiectelor de
investiţii şi de optimizare a portofoliului de investiţii, precum şi a întregii activităţi
la nivel micro şi macroeconomic.
Din multitudinea de criterii de clasificare, teoria economică recunoaşte ca
esenţiale şi, în consecinţă, prezintă utilitate următoarele:

a) După obiectul investiţiei, în economia de piaţă se evidenţiază două mari


categorii de investiţii:

 investiţii reale: sunt legate de imobilizările de fonduri pe durate


reletiv mari, cuprinzând cheltuieli pentru crearea de active reale
(construcţii, utilaje, echipamente) care servesc mai multe procese de
producţie sau sunt destinate realizării de servicii productive sau
neproductive;

 investiţii financiare (sau plasamente financiare) sunt legate de


finanţarea directă sau indirectă a unor activităţi şi se materializează
într-o serie de hârtii de valoare sau alte tipuri de produse specifice
pieţei financiare.

La nivelul macroeconomic, cele două categorii de investiţii sunt expresia


pieţelor pe care activează:
 piaţa reală, care surprinde legătura dintre cererea şi oferta de
bunuri concrete şi factorii productivi;
 piaţa financiară, care se suprapune peste fluxurile reale de
bunuri şi valori. În cadrul acesteia se confruntă cererea şi oferta
titlurilor de proprietate asupra acestor bunuri.

La nivel microeconomic, aceste categorii de investiţii reflectă fluxurile reale şi


financiare existente într-o entitate economică care se îmbină şi se întrepătrund,
trecând dintr-o categorie în alta în funcţie de evoluţia impusă în mecanismul pieţei
reale (pieţei bunurilor şi serviciilor, pieţei muncii) şi a pieţei de capital (piaţa
financiară).

9
b) După locul de destinaţie, investiţiile se clasifică în:

 .investiţii interne, respectiv acea investiţie reală sau plasamente de


capital care afectează structura internă a unei întreprinderi sau ale
unui stat;
 investiţiile în exteriorul întreprinderii sau ale statului , realizate ca
investiţii directe sau de portofoliu.

c)După felul lucrărilor de investiţii, există:

 investiţii în obiective noi;


 investiţii pentru modernizarea, reutilarea, reconstrucţia sau
dezvoltarea obiectivelor deja existente.

d)După structura cheltuielilor de investiţii, pot fi:

 investiţii tehnice în:


 utilaje, instalaţii, linii tehnologice, inclusiv aparate de măsură şi
control;
 lucrări de construcţii montaj, compuse din lucrări de construcţii şi
instalaţii şi lucrări de montaj al utilajelor tehnologice realizate pe
şantierele de construcţii;
 lucrări geologice legate de un anumit obiectiv de investiţii;
 alte cheltuieli de investiţii.
 investiţii în resurse umane (în pregătirea personalului);
 investiţii sociale, în clădiri sociale interne (cantine, cluburi) sau externe
(sponsorizarea instituţiilor şcolare, de artă şi cultură);
 investiţii în cercetarea ştiinţifică proprie;
 plasamente financiare.

e)După legătura pe care o au cu obiectivul proiectat, se deosebesc:

 investiţii directe: se efectuează pentru obiectivul de bază (achiziţionarea


utilajelor, montajul acestora, executarea fundaţiilor şi a construcţiilor
materializate într-un nou obiectiv de investiţii sau pentru înlocuirea,
moderizarea sau dezvoltarea unor întreprinderi deja existente). Aceste
investiţii se calculeză pe baza devizelor de cheltuieli care se întocmesc pe
categorii de lucrări, pe obiectiv sau pe întreaga investiţie (deviz general).

 investiţii colaterale (de infrastructură) cuprind cheltuielile pentru


efectuarea unor lucrări legate funcţional şi teritorial de o anumită
investiţie directă şi priveşte asigurarea utilităţilor: căi de acces, conducte
de apă, gaze, aer comprimat, reţele telefonice, linii de transport a energiei

10
electrice, reţele de telecomunicaţii, inclusiv racordurile la reţelele
publice, căi şi drumuri de acces.

Cheltuielile care se fac cu aceste investiţii se stabilesc prin devize speciale


detaliate.
 investiţii conexe: reprezintă cheltuielile de investiţii necesare a se efectua
în alte ramuri sau domenii finalizate în alte obiective economice (în
amonte) pentru a se putea pune la dispoziţia investiţiei directe utilaje,
materii prime, combustibil, energie, căi de comunicaţii etc.
Investiţiile conexe nu se include în valoarea totală a obiectivului realizat din
investiţia directă. Multe investiţii conexe vizează protejarea mediului natural

f)După mărimea efortului investiţional, se cunosc:

 investiţii mari: investiţii strategice, cu efecte deosebite dar care


compotă cel mai mare risc şi sunt dificil de realizat;
 investiţii mici: uşor de realizat, cu riscuri minore dar şi cu efecte mai
puţin importante.

g)După sursa de finanţare, investiţiile se împart în investiţii finanţat e din:


 surse proprii: constituite din capitalul propriu;
 surse atrase: care în această perioadă au un rol determinant în finanţarea
investiţiilor şi se constituie din credite bancare interne şi externe, alocaţii
bugetare sau alte surse.

h)După modul de constituire, investiţiile se împart în:

 investiţii nete: constituite din resursele băneşti ce provin din


economisire sau părţi de profit pentru realizarea de noi investiţii
reale sau financiare;
 investiţii brute: cele realizate prin adăugarea la investiţiile nete a
amortizării destinate înlocuirii capitalului fix uzat. Aceste investiţii
contribuie la creşterea absolută a capitalului fix.

i)După forma juridică a proprietarilor de investiţii, investiţiile se clasifică în:

 investiţii publice: prezente în toate ţările în diferite domenii;


 investiţii private: rezultatul efectiv al raportului cerere-ofertă de investiţii
în economia de piaţă.
Privite prin prisma criteriilor de clasificare a cheltuielilor investiţionale, prin
interdependenţa deciziei de investiţii şi a deciziilor de finanţare şi plasament,

11
investire – dezinvestire, pe piaţa reală şi pe piaţa financiară, se poate realiza o
sintetizare a investiţiilor:

PIAŢA REALǍ PIAŢA FINANCIARǍ


MODALITǍŢI DE INVESTIŢII
Investiţii reale Investiţii financiare
corporale necorporale Investiţii clasice Produse
pe piaţa financiare
monetară şi pe derivate si
piaţa de capital sintetice D
I -active -cheltuieli de -depuneri -futures; E
N imobilizate; constituire; bancare pe -options; Z
V -active -programe de diverse termene; -index I
E circulante cercetare -certificate de N
S -brevete, depozit; V
T concesiuni -acţiuni; E
I -obligaţiuni; S
Ţ -depuneri la T
I instituţii de I
I asigurări sau Ţ
pentru I
construcţii de I
locuinţe;
-unitaţi de cont
la fonduri
mutuale;
-alte plasamente
financiare
FORMA DE PROPRIETATE
Investiţii publice Investiţii private
Investiţii naţionale Investiţii străine

Fig. nr.1 Categoriile de investiţii reale şi financiare

12
1.3.Strategia investiţională. Decizia de finanţare a investiţiei

1.3.1.Strategia investiţională

Într-o accepţiune mai largă, strategia desemnează ansamblul obiectivelor


majore ale unei entităţi pe termen lung, principalele modalităţi de realizare,
împreună cu resursele alocate în vederea obţinerii avantajului competitiv potrivit
misiunii organizaţiei respective.
Strategia se operaţionalizează prin decizii strategice şi acoperă, de regulă
organizaţia în ansamblu sau îi afectează direct sau indirect toate activităţile
majore.
Investiţiile reprezintă motorul dezvoltării economice conducând la creşterea,
diversificarea şi îmbunătăţirea calitativă a tuturor factorilor de producţie.
Investiţiile vizează dezvoltarea (însumând cheltuielile realizate pentru
construirea de noi obiective dar şi dezvoltarea, modernizarea celor existente) dar
reprezintă o cheltuială certă pentru un viitor “incert” (influenţat de scăderea
cererii pentru produsele finite, creşterea preţurilor la materiile prime, apariţia
rapidă a unor produse noi cu performanţe ridicate, etc.).
În acest context obiectiv, în cadrul strategiei şi politicilor de firmă, strategia
investiţională are un rol foarte important, toate celelalte activităţi depinzând de
investiţii. Investiţia reprezintă suportul material al dezvoltării economice.

Strategia investiţională prezintă o serie de trăsături:

 în primul rând sfera investiţională are un caracter novator, investiţiile


asigurând promovarea progresului tehnic şi a rezultatelor procesului de
organizare a producţiei;
 strategia investiţională a firmei în funcţie de corelaţia existentă între
oferta proprie şi cererea de pe piaţă poate fi de redresare, de consolidare
sau de dezvoltare.

Strategia investiţională poate conduce şi la realizarea de economii la fondul


de consum, pentru că o cheltuială efectuată azi (posibilă în cazul realizării unor
economii), asigură dezvoltarea viitoare. Ca urmare, orice activitate investiţională
se fundamentează pe principiul eficienţei economice: obţinerea unui efect cât mai
mare la fiecare unitate de efort făcută.
Strategia investiţională are valenţe ofensive care să permită menţinerea
locului firmei în cadrul pieţei de desfacere. Orice investior, pentru a obţine o
eficienţă economică maximă, deci rezultate foarte bune, trebuie să antreneze
eforturi mari cu investiţia propriu-zisă (utilaje de bună calitate, materii prime şi

13
materiale în structura şi calitatea solicitată, o înaltă calificare a salariaţilor) şi cu
producţia.

1.3.2.Elaborarea strategiei investiţionale – criterii şi


probleme de bază

În vederea menţinerii sau dezvoltării poziţiei de piaţă, firma are nevoie de o


înnoire continuă a produselor şi serviciilor, creativitatea ocupând un loc important.
Scopul oricărei firme în economia de piaţă este maximizarea profitului în
condiţiile unor resurse limitate consumate de toate activităţile firmei.
Strategia generală a firmei este concepută la un nivel optim şi este formată
din strategii optime .În rândul acestora, strategia investiţională independentă şi
individualizată dobândeşte un caracter integrator pentru restul strategiilor.
Elaborarea unei strategii investiţionale presupune, pe lângă abilitatea în
elaborare, asumarea unor riscuri. Solicită analize amănunţite orientate spre
consumator, spre dorinţele şi aşteptările acestuia, ştiind că aprecierea unei fir me
vine nu din ceea ce a făcut ci prin ceea ce oferă sau va oferi în viitor. Deasemenea
fundamentarea strategiei ţine cont de analiza rolului şi a locului firmei în cadrul
ramurii respective, a comportamentului celorlalţi producători, a furnizorilor de
materii prime, etc.
Strategia investiţională nu trebuie să depindă de profitul obţinut imediat ci
de profitul total pe un anumit orizont de timp care în general depinde de durata de
funcţionare a viitorului obiectiv de investiţii.
Astfel, în evaluarea strategiei investiţionale trebuie luate în calcul şi efectele
obţinute în urma reinvestirii sumelor obţinute iniţial.
Strategiile investiţionale trebuie să asigure răspunsuri la cel puţin patru
întrebări de bază:

1. Ce urmează să se facă? (scopul)


2. Care sunt resursele? (cu ce se va face?)
3. Care sunt modalităţile de realizare a scopului?
4. Cum se vor evalua realizările preconizate?

Răspunsurile la aceste întrebări vor stabili gradul de realism şi de eficienţă


economică a strategiei investiţionale.

1.Care este scopul?

Prima întrebare îşi găseşte răspunsul în analizarea următoarelor aspecte:

a. Potenţialul actual al firmei şi cel urmărit a se obţine (care este şi care


ar trebui să fie?).

14
În funcţie de potenţialul de care dispune firma se va alege criteriul de
eficienţă economică ce va sta la baza fundamentării deciziei de a investi:

Ec
max e 
 min

unde:
e - coeficientul de eficienţă economică a activităţii firmei;
Ec - efectul urmărit a se realiza (profitul, cifra de afaceri anuală, etc.);
 min - efortul ce urmează a se realiza (investiţia, cheltuiala de producţie,
etc.).

Altfel spus, cu un volum de resurse limitat se va urmări obţinerea unui efect


economic cu un efort cât mai mic.

E max
max e 
c

unde:
E max - efectul maxim (profit maxim, etc.);
 c - efort constant.

Altfel spus, în situaţia în care firma dispune de resurse (umane, materiale,


financiare), va urmări obţinerea unor efecte cât mai mari la un anumit nivel al
eforturilor.
Cunoaşterea potenţialului firmei va permite stabilirea criteriului de eficienţă
economică care va fi scopul firmei deoarece numai prin evaluarea eficienţei
economice se poate stabili relaţia de cauzalitate dintre eforturi şi efecte.
În acest context, este complet greşită părerea obţinerii unei eficienţe maxime
prin depunerea unor eforturi minime care să asigure rezultate maxime.

b. Ce trebuie să se realizeze?

Răspunsul rezultă după elaborarea strategiilor de piaţă, a strategiilor de


export, a celor ce vizează calitatea producţiei. Deasemenea este necesară
cunoaşterea strategiei investiţionale a guvernului, a societăţilor comerciale de pe
orizontală şi verticală. Astfel, definirea strategiei de producţie viitoare trebuie să
asigure includerea acesteia într-o concepţie unitară asupra strategiei generale a
firmei.

15
c. Ce este prioritar?

Orice strategie investiţională bine fundamentată trebuie să stabilească o


serie de priorităţi în alocarea resurselor investiţionale.
Pentru un agent economic existent, ordinea de alocare a resurselor de
investiţii trebuie să fie:

 modernizarea producţiei şi a tehnologiei, a utilajelor existente;


 reutilarea şi dezvoltarea secţiilor;
 construirea de noi capacităţi de producţie.

2. Cu ce se va face?

Răspunsul la această întrebare constă în stabilirea resurselor umane,


materiale şi financiare.
În acest cadru, firma întâmpină reale dificultăţi. Autoritatea şi libertatea
firmei în domeniul investiţiilor, în procurarea resurselor, în atragerea capitalurilor,
în stabilirea şi negocierea preţurilor, în domeniul politicii salariale, în relaţiile cu
furnizorii, clienţii, acţionarii, băncile, generează probleme factorilor de decizie.
Importanţa crucială pentru dezvoltarea firmei este reprezentată de decizia de
finanţare.
În primul rând, firma trebuie să dispună de lichidităţi pentru a face faţă
angajamentelor asumate, adică de a onora datoriile cu scadenţă în viitorul apropiat,
asigurându-se astfel echilibrul financiar
pe termen scurt.
În al doilea rând, problema lansării în investiţii de orice fel, care să conducă
la creşterea potenţialului firmei, presupune finanţarea dezvoltării pe termen mediu
şi lung. În aceste condiţii, costul mijloacelor de finanţare este în raport cu
rezultatele aşteptate din operaţiunile în care sunt angajate. Remunerarea
capitalurilor poate fi uneori prea mare, neglijându-se folosirea pentru dezvoltare a
rezultatelor obţinute, ceea ce duce la diminuarea investiţiilor. Dar remunerarea
capitalurilor în viitor poate fi asigurată tocmai de realizarea investiţiei.
Decizia de investire a unui agent economic, respectiv de a plasa capitaluri
într-o anumită operaţiune este rezultatul corelării strânse dintre costul capitalului
utilizat, propriu sau împrumutat şi rentabilitatea scontată.
Costul capitalului este, în ultimă instanţă, rentabilitatea minimă impusă de
finanţatori (acţionari, bănci, etc.) pentru finanţarea oricărui proiect.
Costul capitalului utilizat îl reprezintă preţul pe care agentul economic
trebuie să-l plătească pentru a se “aproviziona” cu capitaluri. În acest fel costul

16
capitalului constituie legătura directă dintre rentabilitatea investiţiei şi
rentabilitatea solicitată de finanţatori.
Putem deci aplica următorul raţionament:

 toate proiectele de investiţii a căror rentabilitate este mai mare sau


egală cu costul capitalului pot fi acceptate;
 toate proiectele de investiţii a căror rentabilitate este mai mică decât
costul capitalului trebuie respinse.

3. Cum se va face?

Această problemă vizează soluţionarea aspectelor de natură tehnică,


tehnologică şi constructivă. Presupune stabilirea în funcţie de dimensiunea
capacităţilor de producţie, felul şi cantitatea de materii prime şi materiale necesare
desfăşurării viitorului proces de producţie.
Proiectarea construcţiilor trebuie să vizeze acele soluţii constructive care
limitează acele materiale mari consumatoare de energie.
Totodată, selectarea soluţiilor tehnice şi tehnologice va avea în vedere
utilajele şi echipamentele care permit adoptarea tehnologiilor de ultimă generaţie,
susceptibile să asigure consumuri reduse de materii prime şi materiale, realizarea
unor produse de calitate superioară, competitive pe orice piaţă şi care să faciliteze
o relaţie normală cu mediul înconjurător.
La baza stabilirii acestor soluţii trebuie să se situeze principiul eficienţei
economice şi al pluralităţii variantelor.
O importanţă deosebită în această etapă este determinată de alegerea
amplasamentului viitorului obiectiv investiţional, proces complex, cu implicaţii
directe asupra eficienţei economice dar şi cu importante valenţe sociale, ecologice,
etc. Criteriile de alegere a amplasamentului optim cuprind criteriile economice,
tehnologice, sociale, strategice şi naturale.

4. Evaluarea strategiei investiţionale

Această operaţiune trebuie să se bazeze pe un sistem de indicatori care


surprind relaţia efecte şi eforturi.
Sistemul de indicatori nu pune accentul pe indicatorii de volum (profit,
venituri, încasări valutare, cheltuieli de producţie) deoarece pot exista variante de
investiţii la care efectul economic să fie mai mare dar consumul de resurse să fie
supradimensionat conducând la o eficienţă economică mai scăzută.

Tehnica actualizării, cu alte cuvinte influenţa factorului timp trebuie


obligatoriu folosită la calculul indicatorilor de eficienţă. Astfel momentul obţinerii
efectelor din punct de vedere al eficienţei economice reflectă preocuparea oricărui
investitor de a “fructifica” pe o perioadă cât mai mare de timp o anumită sumă de

17
bani, care conduce în final la un profit total, mai precis la un capital acumulat mai
mare.
Elementele de incertitudine incluse în orice proiect de investiţii presupun ca
evaluarea eficienţei economice să fie însoţită de un studiu al sensibilităţii
proiectului la unele influenţe nefavorabile care pot afecta procesul investiţional şi
de producţie: prelungirea duratei de execuţie a obiectivului, creşterea costului
materiilor prime, scăderea cererii la produsele finite, etc.
Evaluarea cât mai precisă a eforturilor investiţionale presupune însumarea
acestora, atât pe perioada realizării investiţiei cât şi pe cea a funcţionării viitorului
obiectiv.

Începând cu necesitatea derulării efortului şi apariţia noului obiectiv


şi terminând cu scoaterea din funcţiune şi înlocuirea lui cu altul mai perfecţionat,
investiţiile pot fi sintetizate în următoarea schemă:

Investiţia - necesitate

Fundamentarea necesităţii investiţiei

Adoptarea deciziei de a investi

Elaborarea documentaţiei tehnico-economice

Aprobarea documentaţiei tehnico-economice


Asigurarea surselor de finanţare a investiţiei

Realizarea investiţiei

Beneficiar
-recepţia lucrărilor de investiţii
-punerea în funcţiune a investiţiei

Atingerea parametrilor proiectaţi

Funcţionarea noului obiectiv în regim normal

Scoaterea din funcţiune a obiectivului

Fig.2 Viaţa economică a unui obiectiv de investiţii

Un alt aspect privind evaluarea corectă a eforturilor şi a efectelor îl


reprezintă includerea ca venituri a creditelor în momentul acordării şi luarea în
calcul drept cheltuieli în momentul restituirii.

18
De asemenea amortizarea, pentru studiile de evaluare a investiţiilor (studii
de fezabilitate) nu trebuie inclusă în costurile de producţie, având în vedere că prin
intermediul investiţiilor au fost cuantificate cheltuielile cu utilajele şi
echipamentelor tehnologice de producţie.

În concluzie, strategia investiţională în cadrul strategiilor manageriale de


firmă deţine rolul esenţial, deoarece prin intermediul acesteia se dirijeaz ă viitorul
firmei, se orientează eforturile firmei pentru atingerea unor obiective care să
conducă la valorificarea cu eficienţă maximă a resurselor consumate.

Procesul investiţional este un proces complex şi de durată . De fapt strategia


investiţională a unei firme ar trebui să prevadă o alocare permanentă de capital
pentru investiţii, numai în acest mod firma reuşind să răspundă permanent
condiţiilor de concurenţă şi competitivitate impuse de piaţă.

19
CAPITOLUL 2
EFICIENŢA ECONOMICA A INVESTIŢIILOR

2.1.Noţiunea de eficienţă economică

Eficienţa şi eficacitatea sunt doi termeni utilizaţi foarte des în limbajul


economic; provin din limba latină, astfel:

 eficienţa derivă din “efficiere” =a îndeplini, a rezulta;


 eficacitate derivă din “efficies-efficacis”= care are efectul dorit.

Cei doi termeni desemnează în sensul foarte larg al cuvântului măsura în


care se realizează scopurile propuse, această accepţiune fiind valabilă atât în
domeniul economic cât şi în domeniul social, politic, tehnic, militar, administrativ,
cultural, ecologic, etc.
Noţiunile menţionate nu sunt sinonime: eficacitatea caracterizează obţinerea
, cu orice preţ, a unui anumit efect, în timp ce eficienţa presupune folosirea optimă
a resurselor pentru a obţine un efect convenabil societăţii umane.
Din punct de vedere economic, eficacitatea nu exclude unele forme de
risipă, în timp ce pentru a fi eficient trebuie găsit şi urmat drumul cel mai scurt şi
mijloacele cele mai puţin costisitoare pentru a obţine scopul propus.
Putem aprecia că eficacitatea este legată de acţiunea de a face orice efort
pentru orice tip de efect, în timp ce eficienţa nu înseamnă pur şi simplu “a face” ci
a face astfel încât să fie atinse scopurile propuse, ţinând seama de o serie de
restricţii şi condiţionări specifice domeniului în care se acţionează şi având în
vedere utilitatea socială.

Eficienţa economică este o noţiune complexă care exprimă rezultatele


obţinute dintr-o activitate economică, măsurate prin intermediul resurselor
consumate pentru desfăşurarea respectivei activităţi. Eficienţa economică
surprinde legătura dintre volumul şi calitatea eforturilor, în calitate de factori
generatori de efecte şi rezultatele obţinute într-o anumită perioadă ca efect al
realizării eforturilor respective.

Eficienţa economică se referă doar la eforturile şi efectele măsurabile,


cuantificabile, exprimate băneşte. Astăzi se observă o expansiune fără precedent a
exprimării din punct de vedere economic a eficienţei oricărei activităţi umane (de
exemplu, jucătorii de tenis ierarhizaţi, ca eficacitate sportivă, după veniturile în
dolari obţinute).

20
Eficienţa activităţii economice are un caracter general, însumând eficienţele
parţiale ale agentului economic, subramurii sau unei ramuri a economiei naţionale.

Nivelul eficienţei economice depinde de volumul şi calitatea resurselor cât


şi a rezultatelor.
Eficienţa se calculează astfel: ca un raport între nivelul efectelor obţinute şi
a eforturilor depuse sau invers, nivelul eforturilor raportat la nivelul efectelor:

E
e  max

sau

e   min
E

unde:

e sau e = eficienţa economică;


E = efectele (rezultatele) obţinute;
 = eforturile depuse (resursele consumate).

În primul caz ( e ) se stabileşte efectul ce se obţine la o unitate de efort şi


care trebuie maximizat.
În al doilea caz ( e ) se determină efortul ce se depune pentru obţinerea unei
unităţi de efect, rezultat ce trebuie să tindă spre minim.

Alfel spus se urmăreşte obţinerea unui efect maxim la un anumit efort,


respectiv realizarea efectului propus cu un minim de efort.
Putem aprecia în aceste condiţii că este greşită formularea privind maximizarea
efectelor concomitent cu minimizarea eforturilor.

În general, pe măsura creşterii eforturilor cresc şi efectele economice, dar


creşterea celor din urmă este mai întâi accelerată până la un anumit nivel de
eficienţă, după care apare un nivel de saturare şi efectele cresc mai încet, stagnează
sau chiar descresc.

La anumite eforturi corespund unele variante pentru care efectul este


maxim. De exemplu, în intervalul  o ,  1  varianta numărul trei este cea la care
efectul este maxim, în timp ce în intervalul  1 ,  2  efectele cele mai mari se obţin
în varianta doi şi apoi în varianta unu (la punctele corespunzătoare eforturilor  1 şi
 2 efectele sunt egale pentru câte două variante V2 şi V3 respectiv V1 şi V2 .
(Fig.2.1.)

21
efecte

E2 V1
V2
E1 V3

0 ε0 ε1 ε2 eforturi

Fig.2.1. Evoluţia eforturilor în raport cu efectele

Eficienţa economică trebuie să fie o componentă de bază a întregii activităţi


economice, deoarece volumul resurselor are un caracter limitat şi numai o bună
folosire a acestora poate asigura creşterea economică.
Eficienţa economică trebuie aplicată atât la nivel microeconomic cât şi la
nivel macroeconomic.

2.2.Eficienţa economică a investiţiilor

Toate aceste consideraţii în legătură cu eficienţa economică, în general, se


pot aplica şi la sfera investiţiilor, ca proces economic de maximă importanţă , în
orice domeniu de activitate.
În esenţă, eficienţa investiţiilor se determină prin analiza raportului eforturi
– efecte investiţionale, pe coordonatele de timp – mediu economico – social
(fig.2.2).

Eforturile investiţionale se referă atât la procesul investiţional propriu zis


(valoarea totală a investiţiei, valoarea utilajelor, valoarea construcţiilor şi montajul,
personalul) cât şi la procesul de producţie al viitoarelor obiective (cheltuieli
materiale, de întreţinere şi reparaţii, cheltuieli cu personalul, costuri de producţie,
importuri, etc.) sau se pot cumula (efortul total pentru investiţii şi pentru
exploatare).

22
Aceste eforturi se pot referi la o unitate de timp (un an) sau se pot extinde pe
tot orizontul de timp al investiţiei (adoptarea deciziei de investiţie, durata realizării
investiţiei, durata eficientă de exploatare a acestei investiţii).
Pe lângă eforturile economice se pot identifica şi alte tipuri de eforturi,
precum măsuri administrative, modificări legislative, etc., care nu pot fi
cuantificate economic.
Efectele investiţionale pot fi de mai multe tipuri: economice (materiale sau
valorice) dar şi extraeconomice (sociale, ecologice, etc.).
De asemenea pot fi brute sau nete, directe sau indirecte, efecte curente sau
de durată.
În concluzie, eficienţa economică a investiţiilor reliefează capacitatea
eforturilor investiţionale de a conduce la o serie de efecte economice curente şi de
perspectivă, ţinând seama de o multitudine de factori ce acţionează pe parcursul
procesului investiţional şi ulterior de exploatare a viitorului obiectiv, în cadrul
coordonatelor de mediu economic şi timp astfel încât efectele să acopere şi să
justifice eforturile depuse.
Eficienţa economică a investiţiilor presupune deci o analiză riguroasă a
interacţiunii dintre eforturile şi efectele unui proiect de investiţii pe coordonatele
mediului economic şi timpului.

Mediul
economic

Eforturi investiţionale
Efecte investiţionale

Timp

Fig.2.2. Raportul de eficienţă pe coordonatele : mediu economic - timp

23
CAPITOLUL 3

INDICATORI DE EVALUARE A EFICIENŢEI


ECONOMICE A INVESTIŢIILOR LA NIVEL
MICROECONOMIC

Realizarea oricărui program de investiţii presupune existenţa mai


multor modalităţi de realizare. La rândul ei, fiecare modalitate se
fundamentează pe un număr limitat de variante de proiect, caracterizat
fiecare printr-o multitudine de informaţii referitoare la eforturi, efecte,
raportul acestora, durata de realizare a obiectivului de investiţii, durata
de obţinere a efectelor.
Complexitatea fenomenelor economice impune utilizarea, în
scopul alegerii variantei optime, a unui sistem de indicatori de eficienţă
economică care să surprindă sub aspect cantitativ şi în mare măsură
calitativ, toate aspectele economice şi financiare specifice obiectivelor
de investiţii.
Construirea acestui sistem de indicatori este impusă de
următoarele aspecte:
 stabilirea unui număr optim de indicatori, în măsură să
surprindă sintetic fenomenele economice, ştiind că un număr
prea mare de indicatori dispersează ineficient element ele de
decizie, iar un număr prea redus de indicatori poate conduce la
adoptarea unor decizii greşite;
 sistemul indicatorilor de eficienţă trebuie fundamentat atât prin
prisma raportului efort – efect, cât şi ţinând permanent seama
de coordonatele timp – mediu economic;
 alegerea acelor indicatori de eficienţă economică ce au un
conţinut clar şi care reflectă informaţii uşor de evaluat şi de
cuantificat;
 exprimarea relaţiilor şi mărimilor reale, eliminându -se
elementele arbitrare. Trebuie avut în vedere în a cest sens,
evitarea abordărilor fie prea pesimiste, fie prea optimiste în
fundamentarea deciziei de investiţii. Totodată trebuie

24
evidenţiate în mod obiectiv totalitatea punctelor slabe şi a
punctelor forte ale investiţiei;
 elaborarea mai multor variante de proiect, utilizând calcule
economice în vederea alegerii variantei considerate eficiente.
Construirea mai multor variante de proiecte de investiţii
constituie garanţia fundamentării riguroase a investiţiei .
Indicatorii utilizaţi în aprecierea variantelor de investiţii se pot
ordona ţinând cont de mai multe criterii.

1. Un prim aspect după care se pot clasifica indicatorii de eficienţă


economică a investiţiilor este reprezentat de sfera de cuprindere, în
funcţie de care putem deosebi:
 indicatori care reflectă efectele economice: capacitatea
de producţie, profitul, încasările valutare, valoarea
producţiei;
 indicatori care surprind eforturile necesare realizării
obiectivului de investiţii şi fundamentării acestuia:
investiţia totală, cheltuielile de producţ ie, mărimea
imobilizărilor, numărul total de salariaţi şi structura
acestora;
 indicatori care evidenţiază perioada de realizare şi
funcţionare a obiectivului: perioada de cercetare –
proiectare, durata de viaţă a unui produs, durata de
execuţie până la atingerea parametrilor proiectaţi,
durata de funcţionare fizică şi eficientă a capacităţilor
de producţie, durata de amortizare a utilajelor, etc..
Aceşti indicatori cuprinşi în sistemul indicatorilor de eficienţă
economică a investiţiilor nu reflectă propri u zis eficienţa, întrucât nu
compară eforturile cu efectele, ci cuantifică volumul activităţii. Dar
includerea acestor indicatori de volum a ţinut seama de necesitatea
întregirii imaginii asupra obiectivului studiat.
 indicatori ai eficienţei economice. Ace st gen de
indicatori se caracterizeazăîn principal prin faptul că
asigură comparabilitatea rezultatelor obţinute cu
resursele consumate, ţinând permanent seama de
celelalte elemente definitorii ale eficienţei
economice: structura şi calitatea resurselor şi
rezultatelor, influenţa factorului timp. Între aceşti

25
indicatori se cuprind: investiţia specifică, termenul
de recuperare, coeficientul de eficienţă economică a
investiţiilor.

2. Un alt criteriu de clasificare este reprezentat de nivelul la care


se realizează evaluarea şi analiza economică, în funcţie de care putem
avea:
o indicatori stabiliţi la nivel macroeconomic, sunt cei
care asigură analiza eficienţei economice a investiţiilor
la nivelul ramurii sau pe ansamblul economiei
naţionale;
o indicatori calculaţi la nivel microeconomic, sunt cei
care se referă la evaluarea eficienţei economice a
proiectelor de investiţii la nivelul agentului economic.
Aceşti indicatori la nivel microeconomic, la rândul lor,
se pot clasifica în:
 indicatori cu caracter general, c omuni pentru
fiecare sferă de activitate (producţie, servicii,
etc.);
 indicatori de bază, sunt diferiţi în funcţie de
obiectul analizei dar se referă la eforturile şi
efectele investiţionale şi exprimă eficienţa
economică a investiţiilor.
 indicatori specifici care surprind particularităţile
pe care le prezintă unele ramuri sau domenii de
activitate în evaluarea eficienţei economice a
investiţiilor;
 indicatori suplimentari, completează sistemul de
informaţii în scopul evaluării cât mai corecte a
eficienţei economice a investiţiilor. Aceşti
indicatori compară eforturile suplimentare,
efectele economice corespunzătoare acestor
eforturi şi eficienţa suplimentară obţinută în urma
creşterii consumului de resurse. Surprind
activitatea desfăşurată în domenii adiacen te
(bilanţul termic, energetic, etc.).
Având în vedere caracterul lor sintetic, vor fi abordaţi în
continuare numai indicatorii cu caracter general şi indicatorii de bază.

26
3.1.Indicatori cu caracter general

Contribuie la formarea unei imagini globale asupra eforturilor şi


efectelor care vor caracteriza viitoarea activitate a obiectivului
economic, precum şi eficienţa acestuia.
Aceşi indicatori se referă la:

1.Dimensiunea obiectivului de investiţii , indicator de efort


investiţional, fiecare investiţi e urmărind ca prin efortul investiţional
depus să realizeze o dimensiune cât mai mare la un nivel care să
reprezinte o dimensiune economică optimă.
Pentru obiectivele productive, dimensiunea ia forma indicatorului
capacitatea de producţie. Acest indicator exprimă cantitatea maximă de
produse ce se poate obţine, într -o perioadă de timp, în condiţii normale
de funcţionare, impuse de utilizarea raţională a capitalului fix şi a
resurselor umane şi de o organizare judicioasă a procesului de producţie.
Capacitatea de producţie se determină prin documentaţia tehnică,
luându-se ca bază de calcul utilajul conducător al procesului respectiv
de producţie.
Se exprimă în diferite unităţi de măsură fizice: bucăţi, tone, metri
liniari, metrii pătraţi, metrii cubi, kilom etrii, ore de funcţionare, etc.
În cazul producţiei eterogene, capacitatea de producţie poate fi
exprimată şi sub formă valorică.
Utilizarea acestui indicator subliniază alte două aspecte:

a. Gradul de utilizare a capacităţii de producţie , indicator ce


caracterizează atât folosirea intensivă cât şi extensivă, după relaţia:

Q
gu   100
Cp

unde:
gu - indicele utilizării capacităţilor de producţie;
Q - producţia fizică obţinută annual;
C p - capacitatea de producţie anuală exprimată în unităţi fizice.

27
Gradul de utilizare este întotdeauna mai mic decât 100% deoarece
în mod obiectiv intervin întreruperi legale, reparaţii, avarii, etc., care
împiedică utilizarea continuă, fără întreru peri a utilajelor, maşinilor şi
instalaţiilor, componente ale capacităţilor de producţie respective.

b. Durata de atingere a parametrilor proiectaţi , care trebuie să fie


cât mai scurtă, dar care este dependentă de complexitatea tehnologiei şi
de mărimea obiectivului.

2.Numărul de personal de care va avea nevoie viitorul obiectiv, în


perioada funcţionării sale, se stabileşte cu ajutorul indicatorului
cantitativ, de efort, numărul mediu scriptic de salariaţi.
Numărul de personal are în vedere atât person alul direct productiv,
cât şi personalul administrativ. Analiza personalului are în vedere
gradul de calificare, nivelul studiilor, vârsta, etc.

3.Cheltuielile de producţie, cuantifică eforturile totale făcute de


agentul economic (eforturi umane, materia le şi financiare), pentru
obţinerea producţiei viitorului obiectiv economic.
Este un indicator sintetic de apreciere a eficienţei activităţii şi
poate fi calculat pentru întrega producţie sau pe fiecare produs în
parte.
Nivelul cheltuielilor de producţie , în condiţiile menţinerii nivelului
de producţie trebuie să scadă an de an. Indicatorii de apreciere a
eficienţei economice a cheltuielilor de producţie sunt: cheltuieli la
1000 lei producţie, ponderea cheltuielilor materiale în costurile totale
de producţie, etc.

4.Profitul, indicator important în aprecierea efectului net al


agentului economic sau pe fiecare produs în parte. Asigură
recuperarea capitalului cheltuit şi este sursă de creare a unor noi
capitaluri fixe.
Cu ajutorul profitului se poate calc ula un indicator sintetic de
apreciere a eficienţei activităţii economice şi anume rata rentabilităţii.

5.Valoarea producţiei (venituri din activitatea de bază sau din


total activitate), este un indicator de efect care cumulează rezultatele

28
activităţii economice a agentului economic, pe o anumită perioadă de
timp, de obicei un an.
Spre deosebire de exprimarea fizică a producţiei, valoarea
producţiei prezintă avantajul că evidenţiază şi influenţa modificării
structurale a acesteia, atât din punctul de ved ere al complexităţii
sortimentale realizate, cât şi a calităţii acesteia.
Este utilizată pentru calcularea unor indicatori de eficienţă
economică, precum: producţia la 1000 lei capital fix, productivitatea
muncii, etc.

6.Productivitatea muncii.
Măsura în care sunt utilizaţi salariaţii influenţează în mare măsură
rezultatele economice ale agentului economic. În acest sens pentru
aprecierea eficienţei consumului forţei de muncă se utilizează
indicatorul productivitatea muncii, exprimat după relaţia:

Q
W
N

unde:
W - productivitatea muncii;
Q - producţia în unităţi fizice sau de timp;
N - numărul de personal.

Toţi investitorii urmăresc obţinerea unei productivităţi cât mai


ridicate comparabilă cu rezultatele cele mai bune în acest sens, dar
acest indicator depinde de gradul de înzestrare tehnică a muncii şi de
calitatea managementului unităţii respective.

7.Consumurile specifice, se referă la principalele materii prime,


materiale, combustibili, energie electrică, termică, apă, utilităţi, în
funcţie de specificul activităţii desfăşurate.
Acest indicator are o importanţă deosebită în aprecierea
eficienţei economice a investiţiilor deoarece influenţează direct costul
de producţie şi implicit rentabilitatea obiectivului de investiţii.
Trebuie urmărită reducerea acestor consumuri, atât din punct de
vedere cantitativ dar şi din punct de vedere al impactului ecologic.

29
Consumurile specifice trebuie însă corelate cu tehnologia
proiectului de investiţii şi cu managementul exploatării, deoarece,
reducerea nejustificată, în ideea reducerii costurilor, dar fără un
suport tehnologic, va genera grave probleme de calitate şi fiabilitate a
produselor.

8.Principalele caracteristici de calit ate, se stabilesc în


condiţiile cerinţelor standardelor româneşti (S.R.) sau ale
standardelor internaţionale (CE, CEN, pentru Europa sau ISO, pentru
standarde preluate din SUA) privind diversele produse sau servicii
obţinute cu obiectivul respectiv de inve stiţii.

9.Terenul utilizat pentru amplasarea viitorului obiectiv de


investiţii se caracterizează prin suprafaţa sa, dar şi prin multiple alte
caracteristici în legătură cu specificul investiţiei.
Suprafaţa terenului depinde de fluxul tehnologic, care, l a rândul
lui se poate desfăşura fie pe orizontală, fie pe verticală.
Obligatoriu, terenul trebuie caracterizat şi din punctul de vedere
al situaţiei sale juridice, adică este proprietate proprie a investitorului
sau investitorilor, este închiriat sau conc esionat şi pe ce perioadă de
timp.

10.Amplasamentul, caracterizează zona în care se va situa


obiectivul din punctul de vedere al dotării cu utilităţi (reţea de apă,
reţea electrică, de gaze, de comunicaţii), dar şi nivelul general de
dezvoltare al zonei, potenţialul ei comercial (vadul comercial),
existenţa în zonă a forţei de muncă disponibile, apropierea faţă de
sursele de materii prime şi de pieţele de desfacere, de zonele libere,
defavorizate (care implicit beneficiază de anumite facilităţi),
vecinătăţile interne şi/sau internaţionale.
Aceste elemente pot da valoare sau dimpotrivă pot diminua
rezultatele investiţiei.

30
3.2.Indicatorii de bază

1.Valoarea totala a investiţiei

Este unul dintre cei mai importanţi indicatori de volum utilizat


în adoptarea deciziei investiţionale.
Indicatorul cuprinde mărimea fondurilor necesare (eforturile
investiţionale) pentru realizarea unui obiectiv de investiţii până la
punerea sa în funcţiune.
Prin extensie, în volumul investiţiei se include: stocul de
mijloace circulante necesar la prima dotare a obiectivului economic,
precum şi o serie de cheltuieli necesare funcţionării obiectivului
(pregătirea salariaţilor, supravegherea desfăşurării lucrărilor, etc.) care
nu măresc valoarea capitalurilor fixe.
Valoarea totală a investiţiei se poate determina din punct de
vedere contabil, economic şi financiar.

a.Din punct de vedere contabil valoarea unei investiţii se


determină pe baza devizului general de cheltuieli, astfel:

I t  Vt  I s  I p  I b  I ac  I ex  VRA  Ac1

unde:
I t - investiţia totală sau cheltuielile totale de capital;
Vt - cheltuieli pentru obţinerea şi amenajarea terenului;
I s - investiţia de infrastructură (investiţii colaterale: racorduri la
diverse reţele, utilităţi);
I p - investiţia pentru proiectare şi asistenţă tehnică;
I b - investiţia de bază (clădiri, utilaje, instalaţii, mijloace de
transport, echipamente tehnologice, etc.);
I ac - investiţia privind alte cheltuieli (organizare de şantier, taxe,
etc.);
I ex - investiţii privind darea în exploatare (pregătirea
personalului, probe tehnologice, recepţie);
VRA - valoarea rămasă actualizată a mijloacelor fixe existente
incluse în cazul unor modernizări, reconstrucţii, care sunt finanţate
31
numai dacă sunt valorificate ulterior către un nou investitor, dar care
sunt evidenţiate în toate calculele de eficienţă;
Ac1 - necesarul de fond de rulment pentru primul ciclu de
producţie, la darea în exploatare (include diverse active circulante
necesare primei dotări).

Calculele se efectuează în preţuri curente, dar care sunt supuse


ulterior actualizării.

b.Din punct de vedere economic, valoarea totală a unei investiţii


se stabileşte prin cumularea tuturor devizelor dar cuprinde în plus
anumite procese economice: imobilizarea de fonduri pe parcursul
realizării investiţiei, punerea în funcţiune parţială, influenţa
interconectării cu alte activităţi, rea lizarea unui nou obiectiv sau
modernizarea unui obiectiv deja existent, situaţie în care se produc
întreruperi în activitatea de producţie pe perioada modernizării, etc.
Astfel, valoarea totală a investiţiei, din punct de vedere economic,
cuprinde deasemenea cheltuielile din deviz, dar care sunt însă grupate
diferit, la care se adaugă alte eforturi economice legate de realizarea
obiectivului de investiţii.
În funcţie de tipul investiţiei, valoarea totală a investiţiei se
determină astfel:

 pentru obiective de investiţii noi:

I t  I d  I col  I con  Ei  Ac  E fp  Pt

 în cazul investiţiilor de modernizare, dezvoltare sau reutilare:

I t  I d  I col  I con  Ei  Ac  Pt  Vmf  S v   Pvn

unde:
I d - investiţia directă (terenuri, utilaje, clădiri, construcţii,
proiectare, pregătirea per sonalului, punerea în funcţiune);
I col - investiţia colaterală sau de infrastructură (drumuri,
racorduri, etc.);

32
I con - investiţia conexă, realizată în ramuri conexe ale investiţiei
de bază;
Ac sau Ac - necesarul de active circulante reprezentând prima
dotare sau doar creşterea de active circulante ca urmare a unor
modernizări;
Ei - efectul economic al imobilizării fondurilor de investiţii pe
durata de execuţie a obiectivului de investiţii;
Vmf - valoarea neamortizată a mijloacelor fixe casate, înainte de
amortizarea lor integrală;
S v - sumele obţinute din casare, prin valorificarea unor
materiale (valoarea reziduală);
E fp - efectul punerii în funcţiune mai devreme a unor capacităţi
de producţie;
Pt - pierderile din ocuparea terenului şi schimbarea destinaţiei sale
agricole, silvice;
Pvn - pierderile de venit pe durata întreruperii producţiei în
secţiile în care urmează a se efectua lucrările de investiţii de
modernizare.

În calculele de eficienţă, se specifică în sinteză următoarele valori:


 valoarea lucrărilor de construcţii – montaj, care include:
 lucrări de construcţii propriu-zise;
 valoarea lucrărilor de montaj.
 valoarea utilajelor din ţară şi din import;
 alte cheltuieli (teren, documentaţie tehnico -economică, asistenţă
tehnică, necesar de fond de rulment, etc.).

c.Din punct de vedere financiar, valoarea totală a unei investiţii


este stabilită în funcţie de structura financiară internă a întreprinderii, a
fluxurilor de intrări-ieşiri şi a portofoliului de investiţii.
În această viziune, se au în vedere resursele interne sau externe de
finanţare şi calculele privind influenţa factorului timp pentru a decide
asupra eficienţei unui proiect de investiţii.
Determinarea valorii totale a investiţiei permite investitorului să
decidă dacă acceptă o investiţie mai scumpă sau una mai ieftină, dar
numai pe baza acestei valori nu se pot trage concluzii privind eficienţa
33
proiectului de investiţii, deoarece efortul investiţional trebuie comparat
cu efectele obţinute.

2.Efectul economic al imobilizării fondurilor de investiţii ( Ei ), se


determină, pe durata de execuţie a unui obiectiv de investiţii, în funcţie
de modalitatea de cheltuire a resurselor băneşti pe parcursul unei unităţi
de timp (săptămână, lună, trimestru, semestru, an).
Formula de calcul a efectului imobilizărilor depinde de felul în
care sunt cheltuite fondurile de investiţii, astfel:

a. dacă sumele pentru investiţii sunt alocate de la începutul


anului, practic sumele rămân imobilizate tot anul (+1) până la
terminarea investiţiei:
d
Ei  en  I h  d  h  1
h 1

b. dacă sumele pentru investiţii sunt alocate la sfârşitul anului, nu


se ia în considerare anul respectiv în calculul imobilizărilor (+0):
d
Ei  en  I h  d  h  0 
h 1

c. dacă sumele sunt cheltuite uniform pe tot parcursul anului ,


atunci se ia în considerare jumătate din anul respectiv (+0,5):
d
Ei  en  I h  d  h  0,5
h 1

unde:
Ei - efectul economic al imobilizărilor;
i - varianta de investiţie;
d - durata de execuţie, exprimată în ani;
h - anul în care se fac cheltuielile de investiţie, h  (1, d ) :
en - coeficientul normat de eficienţă economică;

34
I h - fondurile de investiţii anuale (sau pe altă unitate de timp: lună,
trimestru, semestru, etc.).
Dacă se consideră că banii sunt cheltuiţi continuu pe tot parcursul
anului, practic se consideră că ei stau imobilizaţi jumătate din anul
respectiv şi pot fi formulate două ipoteze:

 Ipoteza eşalonării investiţiilor pe ani întregi

Ei  en I1 d n  0,5  I 2 d n 1  0,5   I n d1  0,5

unde:
I1 I n -investiţiile din primul an până în anul n ;
d n d1 -durata de execuţie a obiectivului;
0,5-coeficientul de rectificare a investiţiilor în ipoteza cheltuirii
uniforme a acestora pe parcursul anului.

 Ipoteza eşalonării investiţiilor pe ani întregi şi fracţiuni de an

 d  n
Ei  en  I1 d  1  0,5  I 2 d  2  0,5  _ I n d  n  0,5  I n 1 
 2 

unde:
I n 1 -valoarea investiţiei din fracţiunea de an;
d -durata de execuţie a investiţiei în ani întregi şi fra cţiuni de
an;
n -durata de execuţie a obiectivului de investiţie în ani întregi.

Efectul economic al imobilizării fondurilor de investiţii pe


durata de execuţie a unui obiectiv reprezintă tot pierderi de venit net,
respectiv profiturile care s-ar fi putut realiza dacă banii ar fi fost
fructificaţi într-o activitate curentă sau pierderea dobânzii, adică cea
care s-ar fi obţinut dacă banii erau depuşi la o bancă pe perioada “d” în
care un investitor imobilizează resursele financiare pr oprii sau
împrumutate într-un proiect de investiţii până în momentul punerii în
exploatare a acelui obiectiv.
Având în vedere că investiţiile nu se pot realiza fără imobilizări,
pentru creşterea eficienţei investiţiilor trebuie analizate modalităţile de

35
reducere a efectului imobilizărilor. Astfel, mărimea efectului
imobilizărilor depinde de următorii factori:

 durata de realizare a investiţiei: orice reducere a duratei de


realizare conduce la scăderea efectului imobilizărilor.
Realizarea şi punerea în funcţiune parţială conduce la efecte în
măsură să influenţeze imobilizările;
 mărimea proiectului de investiţii, în sensul că o investiţie
majoră, în general este mai scumpă şi are imobilizări mai mari;
 modul de eşalonare a investiţiilor: se urmăreşte realizare a unor
cheltuieli de investiţii mai mici la începutul perioadei şi
cheltuirea sau efectuarea de plăţi substanţiale la sfârşitul
perioadei de realizare a investiţiei;
 coeficientul normat de eficienţă economică, mai mare sau mai
redus (de exemplu dacă pe o perioadă de timp rata dobânzii este
mai redusă, atunci şi efectul imobilizărilor se diminuează);

Indicatorul efectul economic al imobilizării fondurilor de


investiţii prezintă o importanţă deosebită deoarece, la acelaşi volum de
investiţii, determinat con tabil conform devizului general, se poate
ajunge la valori determinate din punct de vedere economic extrem de
diferite în funcţie de efectul imobilizărilor.
În concluzie, efectul imobilizărilor se adaugă la efortul
investiţional, acest efect fiind un elem ent de decizie foarte important.

3.Durata de execuţie a investiţiei , durată care se stabileşte în


funcţie de două elemente:

 durata de luare a deciziei (pentru elaborarea studiului de


fezabilitate, pentru proiectare, obţinerea acordurilor, avizelor,
contractarea lucrărilor, etc.);
 durata de execuţie propriu -zisă a proiectului de investiţii
(construcţii, montajul utilajelor, probe tehnologice, recepţie).

Ca urmare a faptului că în această perioadă sunt scoase din


circuitul economic productiv o serie de r esurse (umane, materiale şi
financiare), perioada respectivă trebuie să fie cât mai scurtă. Astfel,
beneficiarul, în colaborare cu antreprenorul trebuie s ă asigure o

36
eşalonare raţională a investiţiilor pe durata de execuţie, concomitent cu
asigurarea condiţiilor normale de desfăşurare a acestui proces.
Deosebit de importantă pentru factorii care cooperează în
vederea realizării investiţiei (proiectant, con structor, furnizor de utilaje
şi echipamente, beneficiar) este găsirea soluţiilor pentru punerea parţială
în funcţiune a noului obiectiv de investiţii, asigurându -se astfel
diminuarea efortului investiţional ca urmare a obţinerii de profituri
suplimentare.

4.Durata eficientă de exploatare (sau de funcţionare eficientă)


În general, perioada procesului investiţional se împarte astfel:

 perioada de proiectare, în care se elaborează documentaţiile


pentru investiţii, se obţin avizele, aprobările şi acordurile
necesare, se stabilesc sursele de finanţare, se contractează
lucrările cu constructorul şi se deschide finanţarea;
 perioada de execuţie;
 perioada de funcţionare a capitalului fix. Această perioadă are
cel mai important rol întrucât acum se obţin efectele economice
ale investiţiei (producţia, profitul) şi, totodată se verifică în
practică realismul deciziilor luate în cadrul procesului
investiţional. La rândul ei, această perioadă comportă o
defalcare în:
 perioada până la atingerea parametrilor proiectaţi;
 perioada normală de funcţionare;
 perioada de declin.

Prima şi ultima perioadă trebuie să fie cât mai scurte deoarece


profiturile realizate sunt sub cele normale. În perioada de funcţionare
normală, investiţia funcţionează la parametrii tehnico -economici
proiectaţi iar efectele nete sunt maxime, preocuparea majoră a
beneficiarului investiţiei fiind aceea de a prelungi cât mai mult posibil
această durată prin asigurarea funcţionării normale a capitalurilor fixe
cât şi prin modernizarea permanentă a utilajel or, reutilarea secţiilor şi
chiar restructurarea producţiei.
Totodată, beneficiarul investiţiei trebuie să asigure ca perioada
normală (eficientă) de funcţionare să se suprapună peste faza de
ascensiune a produselor sau serviciilor pe piaţă, conform ciclu lui

37
comercial al acelor produse sau servicii. Dacă perioada de exploatare
eficientă se află în faza de saturaţie sau de declin pe piaţă, atunci există
riscuri mari ca perioada de exploatare a obiectivului de investiţii să se
reducă până la limita la care s ă nu se mai recupereze investiţia realizată.
Relaţia între perioada de derulare a procesului investiţional şi
durata comercială a produselor şi serviciilor realizate prin investiţie, se
poate evidenţia astfel:

De
Dc
R
d
g

m n p r v

m – momentul adoptării deciziei de a investi;


n – momentul începerii lucrărilor de execuţie a invest iţiilor;
g – perioada de decizie care cuprinde perioada de elaborare a
documentaţiilor tehnico-economice, obţinerea avizelor, acordurilor şi
aprobărilor necesare realizării investiţiilor;
p – momentul punerii în funcţiune a obiectivului (terminării
investiţiei);
d – durata de execuţie a lucrărilo r de investiţii pe şantier;
r – momentul recuperării investiţiei;
R – durata de recuperare a investiţiei;
v – momentul scoaterii din funcţiune a capitalului fix, după expirarea
duratei eficiente de funcţionare;
De – durata eficientă de funcţionare a obiectivului de investiţii;
Dc – durata comercială cea mai convenabilă, care se suprapune peste
faza de ascensiune sau de apogeu pentru produsele sau serviciile
realizate cu viitorul obiectiv.
Pentru investitori, cea mai importantă este durata comercială,
Dc , după recuperarea investiţiilor, durată care trebuie să fie cât mai
îndelungată deoarece numai pe această durată se obţin efectele nete.
În concluzie, durata eficientă (normală) de funcţionare a
obiectivului de investiţii ar trebui să fie egală cu durata comercială a
produselor şi serviciilor şi să fie cât mai îndelungată.
38
5.Investiţia specifică

Investiţia specifică reprezintă, în sfera productivă, raportul


dintre efortul investiţional efectuat pentru realizarea unui obiectiv de
investiţii şi efectele (rezultatele) obţinut e prin capacitatea de producţie,
cifra de afaceri.
Reflectă volumul de investiţii ce revine pe unitatea de
capacitate sau investiţiile necesare pentru realizarea unei unităţi fizice
de producţie sau a unei unităţi valorice.
Relaţiile de calcul se stabile sc diferenţiat pentru obiective noi
de investiţii şi pentru activitatea de dezvoltare, modernizare,
retehnologizare precum şi pentru comparaţii între diverse variante.

A.Pentru obiective noi de investiţii

Ii
si 
qi CAi , Qi 

unde:
si - investiţia specifică;
I i - investiţia aferentă variantei “i”;
qi - capacitatea anuală de producţie, exprimată fizic (tone,
bucăţi, mp, mc,etc.);
CAi - cifra de afaceri exprimată valor ic în varianta “i”;
Qi - valoarea producţiei obţinută în varianta “i”.

Utilizarea efectelor obţinute în expresie fizică sau în unităţi


natural-convenţionale are aplicabilitate în cazul producţiei omogene.
Atunci când producţia obţinută are un grad mare de
eterogenitate, se utilizează expresia valorică a producţiei obţinute ( Qi ).
Indicatorul astfel calculat exprimă efortul investiţional făcut
pentru obţinerea unui leu producţie. Această relaţie poate fi utilizată şi
pentru obiectivele de investiţii cu producţie omogenă în funcţie de
nevoile analizei.

39
B.Pentru investiţii de modernizare, dezvoltare sau
retehnologizare a obiectivelor productive existente:

I mmi
si 
qmi  q0

unde:
I mmi - investiţia alocată pentru modernizare, dezvoltare sau
retehnologizare în varianta”i” de proiect;
q mi -capacitatea anuală de producţ ie după modernizare, dezvoltare sau
retehnologizare
q0 - capacitatea anuală de producţie înainte de modernizare, dezvoltare
sau retehnologizare.
În acest caz indicatorul reflectă câţi lei investiţii se cheltuiesc
pentru a creşte producţia anuală cu un leu.
La fel ca pentru indicatorul “valoarea totală a investiţiei”, pe
baza investiţiei specifice putem aprecia da că o investiţie este mai
scumpă sau mai ieftină pe unitatea de capacitate (fizică sau valorică)
fără a putea decide însă dacă este mai eficientă, astfel că este necesară
calcularea celorlalţi indicatori.
În practică se constată o corelaţie invers proporţi onală între
investiţia specifică şi costul de producţie, astfel că, investiţiile reduse
conduc la cheltuieli de producţie mai mari, datorită slabei dotări. Invers,
investiţiile mai scumpe, legate de tehnologii de ultimă generaţie, trebuie
să fie justificate prin cheltuieli de producţie mai mici.

C.Pentru compararea variantelor

În cazul în care se compară între ele mai multe variante de investiţii


există două posibilităţi de realizare:

C1.Se calculează investiţia specifică pentru fiecare variantă în parte ,


se compară între ele mărimile obţinute şi apoi se alege varianta optimă,
respectiv varianta care prezintă investiţia specifică cea mai mică.
C2.In situaţia în care una din variante presupune efectuarea unui
volum suplimentar de investiţii care se materia lizează într-o capacitate
de producţie mai mare, prezintă interes volumul suplimentar de investiţii
solicitat şi efectele obţinute de acesta:

40
Ii  I j
sc 
qi  q j

unde:
sc - investiţia specifică pentru comparaţii şi exprimă necesa rul
suplimentar de investiţii în varianta “i” faţă de varianta “j” de proiect,
pentru a obţine o capacitate suplimentară de producţie de o unitate
fizică, în varianta “i” faţă de varianta “j”;
I i - valoarea investiţiei în varianta “i” d e proiect;
I j - valoarea investiţiei în varianta “j” de proiect;
qi , q j - capacitatea de producţie în varianta “i” respectiv în varianta
“j” de proiect.
Condiţia este ca: I i  I j şi qi  q j .
Indicatorul “investiţia specifică” se poate calcula şi în funcţie de
sporul producţiei valorice, astfel:

Ii  I j
sc 
Qi  Q j

unde:
Qi , Q j - valoarea producţiei pentru variantele de investiţii “i” şi
“j”;
sc - necesarul suplimentar de investiţii în varianta “i” faţă de
varianta “j”, pentru a creşte producţia cu un leu în varianta “i” faţă de
varianta “j”.
Calculul indicatorului “investiţia specifică” în funcţie de
valoarea producţiei este foarte util, în spe cial în cazul modernizărilor,
dezvoltărilor sau retehnologizărilor, deoarece în această situaţie,
obligatoriu, activitatea de investiţii trebuie să conducă şi la schimbarea
structurii producţiei cu efecte favorabile asupra nivelului producţiei.
Indicatorul “investiţia specifică” pentru a fi operant trebuie să
fie comparabil cu investiţia specifică de la alte obiective economice
similare sau chiar cu investiţia specifică normată pentru ramura sau
domeniul de activitate respectiv.

41
Deşi investiţia specifică are o serie de avantaje, indicatorul este
parţial, deoarece compară efortul investiţional total cu mărimea
capacităţii de producţie dintr -un an, nereuşind să surprindă întregul
proces investiţional. Astfel se impune completarea analizei şi cu alţi
indicatori de eficienţă economică a investiţiilor.

6.Termenul (durata) de recuperare a investiţiilor

Reprezintă perioada de timp în care investiţia este recuperată


din profitul rezultat în urma punerii în funcţiune a capacităţii de
producţie.
Se utilizează pentru calculul acestui indicator cinci relaţii de
calcul, în funcţie de destinaţia investiţiei:

A.Pentru obiective noi:

Ii
Ti 
Phi

unde:
Ti -termenul de recuperare;
I i - valoarea investiţiei în va rianta “i” de proiect;
Phi - profitul annual obţinut în varianta “i” de proiect.
În calculele de eficienţă economică a investiţiilor profitul anual
se consideră constant pe întreaga perioadă de funcţionare a obiectivelor.
Dar, în realitate, profitul diferă de la an la an în funcţie de producţia
realizată care la rândul ei depinde de o serie de factori între care: darea
perţială în folosinţă a unor capacităţi de producţie, atingerea sau nu a
parametrilor proiectaţi, etc.
Astfel, situaţia în care se dau parţial în folosinţă capacităţi de
producţie conduce la obţinerea de profit care determină diminuarea
efortului investiţional.
Altă situaţie frecventă în practică este reprezentată de prima
perioadă de funcţionare a capitalului fi x, până la atingerea parametrilor
proiectaţi, perioadă în care nu se realizează profitul stabilit, astfel că
efectul net nerealizat (profitul nerealizat) suplimentează efortul
investiţional. În acest caz termenul de recuperare a investiţiilor se
exprimă astfel:
42
I i  Pi  Pi
Ti 
Phi

unde:
I i - valoarea investiţiei în varianta “i” de proiect;
Pi - profitul realizat suplimentar în varianta “i”;
Pi - profitul nerealizat până la atingerea parame trilor proiectaţi.

B.Pentru modernizări, dezvoltări sau retehnologizări ale


obiectivelor existente:

I mi
Ti 
Phmi  Ph 0

unde:
Ti -termenul de recuperare;
I mi - valoarea investiţiei alocată modernizării, dezv oltării sau
retehnologizării în varianta “i” de proiect;
Phmi - profitul anual obţinut în urma investiţiei făcute în varianta
“i”;
Ph 0 - profitul anual obţinut înainte de modernizarea obiectivului
economic.
Indicatorul exprimă în acest caz perioada de timp în care se
recuperează investiţia din profitul suplimentar obţinut ca urmare a
modernizării, dezvoltării sau retehnologizării obiectivului analizat.
În cazul modernizării, dezvoltării sau retehnologizării, valoarea
totală a investiţiei trebuie corectată ţinând cont de :
o valoarea neamortizată a capitalului fix ce urmează a fi
lichidat ( An );
o sumele obţinute din valorificarea unor utilaje, părţi
componente ale acestora sau din casări ( Vu );
o pierderea de profit determinată de întreruperea producţiei
( Pp ).
Aceste influenţe conduc la următoarea formulă de calcul a
termenului de recuperare:

43
I mi  An  Vu  Pp
Ti 
Phm

Utilizarea acestei formule are avantajul evidenţierii efectelor


nete obţinute (veniturile obţinute) cât şi a tuturor pierderilor.

C.Pentru compararea variantelor de proiect care vizează


realizarea aceluiaşi obiectiv de investiţii, se poate calcula indicatorul
“termenul de recuperare a investiţ iilor suplimentare” din sporul de
profit:

Ii  I j
Ti 
phi  Phj

unde:
I i , I j - valoarea totală a investiţiei în varianta “i” respectiv “j”;
Phi , Phj - profitul anual aferent variantei “i” respectiv “j”.

Indicatorul exprimă perioada de timp în care se recuperează


investiţia suplimentară, realizată în varianta “i” de proiect faţă de
varianta “j” din sporul de profit realizat în varianta “i” faţă de
varianta “j”.
Analiza indicatorului “termenul de recuperare a investiţiilor
suplimentare” este strâns legată de faptul că un supliment de
investiţii, pentru o tehnologie mai scumpă trebuie să conducă şi la
efecte suplimentare (profituri mai mari sau costuri de exploatare mai
mici), astfel că, efortul suplimentar de investiţii tre buie să se
recupereze mai repede pe seama unui efect suplimentar mai mare.
Este deci, preferată varianta de investiţii pentru care termenul de
recuperare a investiţiei suplimentare este minim.

7.Coeficientul de eficienţă economică a investiţiilor

Indicatorul exprimă profitul anual ce se obţine la un leu investit,


iar varianta de investiţii la care acest indicator prezintă cel mai mare
nivel este varianta pentru care se va opta.

44
Indicatorul semnifică deci efectul net anual ce poate fi obţinut la
un leu investit.
În funcţie de cele trei situaţii în care se află obiectivul de investiţii,
relaţiile de calcul se prezintă astfel:

A.Pentru obiective de investiţii noi :

Phi
ei 
Ii

unde:
ei - coeficientul de eficienţă econo mică a investiţiilor în
varianta “i”;
I i - valoarea investiţiei în varianta “i” de proiect;
Phi - profitul anual obţinut în varianta “i” de proiect.

Ca urmare a conţinutului economic prezentat de ace st indicator,


decizia de investiţii se va lua în funcţie de valoarea maximă a
indicatorului.
Între termenul de recuperare a investiţiei şi coeficientul de
eficienţă economică a investiţiei există un raport invers proporţional:

1
ei 
Ti

Acest aspect evidenţiază caracterul complementar al celor doi


indicatori şi, ca urmare, în calculele de eficienţă economică a
investiţiilor se utilizează numai unul dintre aceşti indicatori.

B.Pentru activitatea de modernizare, dezvoltare şi


retehnologizare ale unităţilor existente, relaţia de calcul a
coeficientului de eficienţă economică a investiţiilor este:

Phmi  Ph 0
ei 
I mi

unde:

45
I mi - valoarea investiţiei alocată modernizării, dezvoltării sau
retehnologizării în varianta “ i” de proiect;
Phmi - profitul annual obţinut în urma investiţiei făcute în varianta
“i”;
Ph 0 - profitul anual obţinut înainte de modernizarea obiectivului
economic.

Indicatorul exprimă profitul suplimentar obţi nut în urma


modernizării la un leu investit.

8.Cheltuieli echivalente sau recalculate

Indicatorii prezentaţi până acum destinaţi aprecierii eficienţei


economice a investiţiilor pentru diversele proiecte de investiţii au fost
calculaţi prin raportarea v alorii totale a resurselor consumate
(investiţia totală) cu efectele obţinute într -un an. În acest mod au fost
luate în considerare efectele anuale şi nu cele totale.
În practică însă, efectele obţinute în urma realizării obiectivelor
de investiţii nu se limitează la rezultatele obţinute într -un an, ci
vizează o perioadă de timp mai îndelungată.
Tot în activitatea practică se constată că la acelaşi volum de
efecte economice obţinute se poate ajunge fie prin eforturi mai mari
de investiţii, fie prin efortu ri suplimentare cu cheltuielile de
producţie. Aceasta deoarece un efort suplimentar de investiţii asigură
achiziţionarea unor utilaje perfecţionate, care prezintă randamente
economice superioare, iar adoptarea unor tehnologii perfecţionate
conduce la creşterea randamentului în folosirea materiilor prime,
materialelor, în final asigurând diminuarea cheltuielilor de producţie.
Concluzionând se poate aprecia că un efect economic poate fi
obţinut fie cu un volum mai mare de cheltuieli de producţie şi cu o
investiţie mai mică, fie cu un consum de resurse destinate investiţiilor
mai mare dar cu cheltuieli de producţie mai mici.
Poate astfel fi definit indicatorul care asigură cumularea
efortului investiţional cu cheltuielile de producţie: cheltuieli
echivalente sau recalculate, care prezintă următoarea relaţie de calcul:

K i  I i  C hi  Tn

46
unde:
K i - cheltuieli echivalente sau recalculate în varianta “i”;
C hi - cheltuieli anuale de producţie în varianta “i”;
I i - valoarea investiţiei în varianta “i”;
Tn - termenul normat de recuperare.

Indicatorul exprimă efortul total cu investiţia şi costurile de


producţie în perioada dată de termenul normat de recuperare, pentru
realizarea producţiei.
Această modalitate de calcul se aplică în cazul analizei
diferitelor variante de investiţii care au aceeaşi capacitate de
producţie; în mod normal la o capacitate de producţie mai mare şi
efortul investiţional total este mai mare.
În situaţia în care capacităţile de producţie sunt diferite pentru
variantele de investiţii analizate, se poate utiliza următoarea relaţie de
calcul a cheltuielilor echivalente:

I i  C hi  Tn
ki 
Qi  Tn

unde:
k i - cheltuielile echivalente sau recalculate specifice;
Qi - capacitatea de producţie aferentă variantei “i”.

În această variantă, indicatorul surprinde efortul total, cu


investiţia şi cu producţia, pentru obţinerea unei unităţi fizice de
capacitate de producţie.
Pentru a surprinde cât mai exact efortul total necesar pentru
realizarea investiţiei totale, se impune ca indicatorul cheltuieli
echivalente sau recalculate să fie determinat în funcţie de durata de
funcţionare a viitorului obiectiv (D), deoarece termenul n ormat de
recuperare are o valoare orientativă. Relaţia de calcul devine:

I i  C hi  D
ki 
Qi  D

47
În aprecierea variantelor de investiţii din punctul de vedere al
indicatorului cheltuieli echivalente sau recalculate, indiferent de
formula de calcul, se va ţine cont de acea variantă de investiţii care
prezintă cheltuielile echivalente cele mai mici.

9.Randamentul economic al investiţiilor

Acest indicator prezintă un grad de cuprindere mai mare faţă de


indicatorii de eficienţă a investiţiilor prezentaţi până acum, asigurând
comparabilitatea între profitul net obţinut în urma realizării
obiectivului de investiţii şi efortul investiţional total, astfel:

Pni
R ei 
Ii

unde:
Rei - randamentul economic al investiţiei în varianta “i”;
Pni - profitul net pentru varianta de investiţii “i”;
I i - investiţia totală în varianta “i”.

Se impun două precizări importante:

a.Profitul net reprezintă profitul obţinut după ce profitul total


anual a compensat efortul investiţional:

Pni  Pti  I i

unde:
Pti - profitul total obţinut pe toată durata eficientă de funcţionare
a obiectivului de investiţii în varianta “i”.

b.Profitul net nu se confundă cu indicatorul “profitul net anual”,


utilizat în activitatea practică, calculat ca diferenţă între profitul total
obţinut în cursul unui an şi impozitul pe profit datorat statului.
Cu alte cuvinte, randamentul economic al investiţiei arată
unităţile valorice de profit obţinute p e unitatea de investiţie, după

48
recuperarea integrală a investiţiei până la scoaterea din funcţiune a
obiectivului de investiţii.

Randamentul economic al investiţiilor poate fi exprimat şi


astfel:
P
Ri  ti  1
Ii

Calculul acestui indicator se poa te realiza în două situaţii:

a.Dacă profiturile anuale ( Phi ) sunt constante pe toată durata de


exploatare, atunci:

 profitul total pe durata eficientă de funcţionare:

Pti  Phi  Di

 profitul după recuperarea investiţiei:

Pni  Phi  Di  Ri 

unde:
Ri - durata de recuperare a investiţiei în varianta „i”;
Di - durata eficientă de funcţionare a obiectivului de investiţii în
varianta „i”.

Investiţia totală în varianta „i” se poate formula astfel:

I i  Phi  Ti

unde:
Ti - termenul de recuperare în varianta „i”.

Aceasta înseamnă că investiţiile sunt recuperate atunci când


ele sunt egale cu profiturile cumulate pe durata dată de termenul de
recuperare.

49
Se ajunge astfel la următoarea formulă de calcul pentru
randamentul economic al investiţiilor:

Phi  Di  Ri 
Rei  , sau
Phi  Ri

Di  Ri
Rei
Ri

Această expresie a randamentului economic al investiţiei pune în


evidenţă necesitatea ca durata eficientă de funcţionare (exploatare) a
obiectivului de investiţii să fie cât mai mare, iar durata de recuperare
a investiţiei cât mai redusă.

b.Dacă profiturile anuale nu sunt constante pe toată durata


eficientă de funcţionare, atunci trebuie cumulat e profiturile anuale
( Phi ), ţinând seama de cele două durate Di şi Ri . În acest caz,
formula de calcul a randamentului economic al investiţiilor devine:
Di

P
h  R 1
hi
Rei  Ri

P
h 1
hi

Randamentul economic al investiţiilor este un indicator cu o


semnificaţie mai mare în aprecierea diferitelor variante de investiţii
atunci când obiectivul este maximizarea profitului şi când resursele
investiţionale permit achiziţionarea unor utilaje şi tehnologii mai
bune care vor asigura realizarea unei producţii cu parametrii tehnico -
economici superiori, deci o activitate viabilă, în ascensiune.
Se desprinde ideea că randamentul economic al investiţiilor
realizează un bilanţ general al construirii şi funcţionării un ui obiectiv
de investiţii. În consecinţă poate fi utilizat şi sub denumirea de
„indicator general de eficienţă economică a investiţiilor”.

50
CAPITOLUL 4
PROCESUL INVESTIŢIONAL

4.1. Modalităţi de abordare

Analiza eficienţei economice a investiţiilor presupune utilizarea unui sistem


de indicatori de apreciere.Având în vedere importanţa lor în cadrul acestui sistem,
adoptarea oricărei decizii de investiţii trebuie să se realizeze prin utilizarea
concomitentă a cel puţin trei indicatori şi anume:
 investiţia specifică;
 termenul de recuperare a investiţiei;
 randamentul economic al investiţiilor.
Indicatorii menţionaţi se caracterizează prin caracterul lor cuprinzător,
oferind elementele care surprind aproape integral diferitele aspecte ale realizării şi
funcţionării unui obiectiv de investiţii.
Primul indicator – investiţia specifică – deşi apare ca cel mai simplu
indicator de apreciere a eficienţei economice a investiţiilor din punctul de vedere
al modalităţii de calcul, surprinde foarte clar raportul dintre efortul investiţional şi
efectul final reflectat de producţia fizică anuală posibil a se realiza.
Aspectele mai subtile, dar care conduc la influenţarea proceselor economice,
sunt reflectate odată ce sunt utilizaţi ceilalţi indicatori: termenul de recuperare a
investiţiei şi randamentul economic.
În aceste condiţii, la stabilirea evoluţiei producţiei din punct de vedere
valoric, a cheltuielilor de producţie şi a duratei de funcţionare eficientă a
obiectivului de investiţii, concură atât factori interni (atingerea parametrilor
proiectaţi, uzura utilajelor, gradul de calificare a forţei de muncă), cât şi factori
externi (care ţin în special de conjunctura internă şi externă). Rezultatul acestei
influenţe duble se materializează în modificarea preţurilor materiilor prime, a
produselor finite, modificări în structura sortimentală a producţiei ca urmare a
accentuării concurenţei. În final se produce o schimbare a evoluţiei costurilor şi a
producţiei, precum şi a duratei de funcţionare eficientă a obiectivului de investiţii.
În contextul celor doi indicatori de eficienţă abordaţi – termenul de
recuperare şi randamentul economic al investiţiilor – şi având în vedere strânsa
corelaţie dintre procesul investiţional şi procesul de exploatare a obiectivelor de
investiţii puse în funcţiune, investiţiile pot fi abordate în următoarele trei cazuri
care prezintă cel mai înalt grad de reprezentativitate:
1.Cazul teoretic
2.Cazul practic
3.Cazul conjunctural

51
1.Cazul teoretic

Complexitatea proceselor investiţionale şi de producţie poate fi evidenţiată


prin reprezentarea grafică (fig.4.1) a evoluţiei investiţiei (în perioada de execuţie a
viitorului obiectiv) şi evoluţia costurilor de producţie şi a valorii producţiei (în
perioada de funcţionare a capitalului fix pus în funcţiune).

lei

S3
I S2
S1
C

n 0 T D v Df ani

Fig.4.1. Graficul procesului investiţional şi de funcţionare a investiţiei

Momentele reprezentate grafic prezintă următoarea semnificaţie:


n - momentul începerii investiţiei
0 - momentul punerii în funcţiune
T - momentul încheierii perioadei de recuperare a investiţiei
V - momentul scoaterii din funcţiune a obiectivului la încheierea duratei de
funcţionare eficientă a obiectivului
f - momentul încheierii duratei fizice de funcţionare
D f - durata fizică de funcţionare a obiectivului de investiţii
Dv - durata de funcţionare eficientă a obiectivului de investiţii
Q - valoarea producţiei
C - cheltuielile(costurile de producţie)
I - valoarea investiţiilor
Din graficul prezentat rezultă următoarele aspecte:

52
 investiţiile ( I ) cresc pe măsura finalizării lucrărilor aferente noului
obiectiv de investiţii;
 perioada de fucţionare a noului obiectiv economic ( 0  f ) poate fi
analizată pe trei intervale:
o perioada până la atingerea parametrilor proiectaţi: costurile de
producţie ( C ) sunt relativ mari, iar valoarea producţiei realizate ( Q )
se situează încă sub nivelul prevăzut în proiect;
o perioada de maturitate a obiectivului: după efectuarea reglajelor
tehnologice şi atingerea parametrilor proiectaţi producţia începe să
crească iar costurile se diminuează. Urmează o perioadă în care atât
valoarea producţiei cât şi costurile de producţie aferente au o tendinţă
de menţinere la un nivel relativ constant, obiectivul lucrează la
parametrii proiectaţi, profitul obţinut fiind maxim;
o perioada de declin: este perioada de degradare, învechire a
echipamentelor tehnologice, ca urmare a uzurii fizice şi morale.
Consecinţa este efectuarea de cheltuieli suplimentare pentru
desfăşurarea activităţii de producţie dar şi diminuarea valorii
producţiei ca urmare a scăderii calităţii produselor, apariţiei de
produse noi, competitive. Utilajele, din punct de vedere fizic, mai pot
funcţiona o anumită perioadă de timp, dar cu pierderi. Urmează în
mod firesc momentul scoaterii obiectivului din funcţiune. Practic
acest moment trebuie să coincidă cu sfârşitul duratei de funcţionare
eficientă( D f ).
Graficul de mai sus, în funcţie de elementele prezentate, cuprinde şi
următoarele notaţii:

S1 = volumul total al investiţiilor


S2 = profitul care a compensat valoarea investiţiei
S1 = S2
S3 = profitul net obţinut după recuperarea integrală a investiţiei
S3 = Pt-It
Pt = profitul total

Randamentul economic al investiţiilor în acest caz teoretic se poate scrie:

S 3 Pt  I t Pt
Re    1
S1 It It

2.Cazul practic

În activitatea practică ajustarea evoluţiei celor doi indicatori (valoarea


producţiei şi cheltuielile aferente acesteia respectiv curbele Q şi C ) presupune

53
dificultăţi majore. Aceasta deoarece perioadele de funcţionare a capitalului fix
diferă în funcţie de structura acestora (15-30 ani pentru utilaje şi 50-80 ani pentru
construcţii) perioadă în care acesta este afectat în primul rând de uzura fizică şi
morală dar parcurge şi lucrări de reparaţii (periodice, curente, capitale).
Ţinând cont că în practica determinării eficienţei economice a investiţiilor se
consideră că indicatorii de volum (cheltuielile anuale de producţie, producţia
anuală, profitul annual, fig.4.2) se menţin la un nivel constant pe întreaga perioadă
de funcţionare a obiectivului de investiţii, graficul care redă indicatorii menţionaţi
se prezintă astfel:

lei
Q

S3
I S2
S1 C

n 0 T D v Df ani

Fig.4.2 Graficul procesului investiţional şi de recuperare a investiţiilor

Prezintă importanţă determinarea S2 respectiv a profitului care compensează


investiţiile efectuate:

S 2  T  Q  C  , deci
S 2  T  Ph

Deoarece S 2  S1  I t , rezultă că:

It
I t T  Ph  T 
Ph

54
Aceasta înseamnă că în practică, timpul (durata) de recuperare a investiţiilor
se determină în funcţie de investiţiile totale şi de profitul anual, exprimând
perioada de timp în care investiţiile se recuperează d in profitul obţinut.
Revenind la exprimarea randamentului economic al investiţiei sub fo rma:

S3
Re 
S2

rezultă:

S 2  T  Q  C 

S 3  D  T   Q  C  , sau, altfel spus:

Re 
D  T   Q  C   D  1
T  Q  C  T
Concluzia este aceea că randamentul economic al investiţiilor depinde de
raportul în care se găseşte durata de funcţionare eficientă a obiectivului comparativ
cu termenul de recuperare a investiţiilor.
Altfel spus, cu cât va fi mai mare durata de funcţionare eficientă a investiţiei
comparativ cu durata de recuperare a acesteia, cu atât randamentul economic va fi
mai favorabil.
În practică, orice investitor trebuie să urmărească în mod prioritar
recuperarea cât mai rapidă a investiţiilor consumate în acelaşi timp cu menţinerea
funcţionării în condiţii optime a capitalului fix şi prelungirea duratei de
funcţionare eficientă.

3.Cazul conjunctural

Procesul investiţional şi de recuperare a fondurilor cheltuite cunoaşte


modificări semnificative orientate în special spre modificarea nivelului producţiei
precum şi al costurilor de producţie aferente.

55
lei

Q‫ۥ‬

Q
I
S1
C‫ۥ‬
C

ani
‫ۥ‬
n 0 T T D‫ۥ‬ D Df

- situaţia după creşterea preţurilor


- situaţia fără creşterea preţurilor

Fig.4.3 Graficul procesului investiţional şi de recuperare a fondurilor cheltuite în


funcţie de modificarea nivelului costurilor şi a producţiei

Se evidenţiază evoluţia ascendentă a cheltuielilor de producţie (şi în special


a costului materiilor prime) într-un ritm superior creşterii nivelului producţiei, ceea
ce conduce la diminuarea eficienţei economice a obiectivului de investiţii.
T la T ' ( T '  T )
Grafic se observă că, în condiţiile modificării preţurilor,
'
iar durata de funcţionare eficientă a obiectivului a scăzut de la D la D
( D  D ). Ca o consecinţă directă, ca urmare a influenţei negative determinată
de reducerea duratei de funcţionare eficientă, prelungirea perioadei de recuperare a
investiţiei şi scăderea profitului, se reduce nivelul eficienţei economice a
investiţiilor aproape la jumătate.

4.2. Modelarea investiţiilor

O problemă importantă în planificarea investiţiilor se referă la repartizarea


optimă a fondului de investiţii pe ani, trimestre, luni sau pe firme, secţii, domenii
de activitate.
Această preblema se rezolvă cu ajutorul programării matematice care
reprezintă o metodă pentru determinarea maximului sau minumului unei funcţii de
mai multe variabile legate între ele printr-un sistem de ecuaţii si inecuaţii.

56
Sistemul de ecuaţii si inecuaţii reprezintă, din punct de vedere economic
restricţiile problemei, iar funcţia de optimizare (maxim sau minim), reprezintă
funcţia obiectiv, funcţia scop, funcţia de eficienţă.
În funcţie de modul în care este sau nu luată în considerare influenţa
factorului timp, programarea matematică poate fi statică sau dinamică:
 în programarea statică, timpul nu intervine în planificarea resurselor
de investiţii, având de a face cu o singură secvenţă de timp;
 în programarea dinamică, fiecare element este legat de o anumită
dată calendaristică, astfel încât întreaga problemă se referă la cel
puţin două secvenţe de timp.

4.2.1.Optimizarea alocării resurselor de investiţii cu ajutorul


programării matematice statice.

Se foloseşte în analiza problemelor economice în care intervin un


număr mare de parametri şi ipoteze care trebuie luate în considerare la stabilirea
deciziei optime.
Problema programării matematice statice se poate formula astfel: să se
determine necunoscutele g 2 ( x1 , x2 ,..., xn )  sau  b2 astfel încât funcţia
z  f ( x1 , x2 ,..., xn ) să aibă valoare maximă sau minimă şi să satisfacă
următoarele restricţii:

g1 ( x1 , x2 ,..., xn )  sau  b1
g 2 ( x1 , x2 ,..., xn )  sau  b2
……………………………..
g n ( x1 , x2 ,..., xn )  sau  bn

Considerente economice impun următoarele condiţii de negativitate:

x1  0, x2  0,..., xn  0

Dacă în problema formulată mai sus, atăt funcţia de eficienţă cât şi funcţiile
g i care generează restricţiile sunt funcţii liniare, atunci problema este de
programare liniară. Această problemă sub forma cea mai simplă se formulează:

să se determine x1 , x2 ,..., xn care să maximizeze sau să minimizeze funcţia :

max(min) f x  c1  x1  c2  x2  ....  cn  xn în condiţiile:

57
a11  x1  a12  x2  ....  a1n  xn  sau  b1
a  x  a  x  ....  a  x  sau  b
 21 1 22 2 2n n 2

...............................................................
am1  x1  am  x2  ....  amn  xn  sau  bm
x1  0, x2  0,...., xn  0

Sub formă restrânsă:

n
f x   c j  x j , în condiţiile:
j 1

n
  aij  x j  sau  bi i  1, m
 j 1
 xj  0 j  1, n

x j  fondul de investiţii ce se va aloca firmei sau domeniului de activ itate sau


sectiei j (sau numărul de produse din sortimentul j ce trebuie fabricat sau livrat
consumatorilor);
c j  coeficientul funcţiei de eficienţă. Din punct de vedere economic are două
semnificaţii:

 în cazul problemei de maxim-reprezintă efectul economic obţinut la o


unitate de investiţii alocată pentru fiecare secţie, atelier ( profit unitar,
producţia, productivitatea muncii);
 în cazul problemei de minim-reprezintă eforturile unitare ce se
realizează pentru fiecare unitate alocată (cost de producţie unitar,
consumuri specifice, cheltuieli materiale unitare)
f x  funcţia obiectiv:

- în cazul problemei de maxim:

n
max f x   c j  x j  valoarea efectelor obţinute în urma alocării fondurilor de
j 1
investiţii, respectiv valoarea profitului, producţiei, încasările valutare,etc.

58
- în cazul problemei de minim:

n
min f x   c j  x j  eforturile totale însumate pentru cele n unităţi în cazul
j 1
alocării unor fonduri de investiţii x j .
Sistemul de ecuaţii şi inecuaţii urmăreşte două situaţii:

1. încadrarea în disponibilul de resurse alocate:

n
 aij  x j  bi , i  1, m , j  1, n
j 1

aij  consumul din resursa i la un leu capital fix sau la un leu investit pentru
firma, secţia j (consumul specific, timp unitar, investiţia specifică, manopera
unitară);
bi  nivelul maxim admis al resursei i ;
i  1, m - resursele alocate;
j  1, n - produsul, secţia, firma

2. realizarea unui efect minum scontat:

n
 aij  x j  bi , i  1, m , j  1, n
j 1

aij  efectul unitar obţinut la fiecare leu capital fix investit pentru firma, secţia
j (profit unitar);
bi  nivelul minim (scontat) al efectului i ;
i  1, m - efectul luat în studiu;
j  1, n - produsul, secţia, firma;
Condiţiile de nenegativitate sunt impuse de necesitatea de a evidenţia faptul
ca investiţiile alocate sunt numele pozitive: x j  0 :
 pentru problemele de maxim: sistemul de restricţii trebuie să aiba cel
puţin o inecuaţie de forma  , în caz contrar soluţia optimă va fi  ;
 pentru problemele de minim: trebuie să existe cel puţin o restricţie de
forma  , în caz contrar soluţia optimă va fi x j  0
Rezolvarea problemei de programare liniară se poate face pe cale grafică.

59
4.2.2.Optimizarea alocării resurselor de investiţii cu ajutorul
programării dinamice

Programarea dinamică este o metodă de optimizare a sistemelor în care se


operează pe faze sau secvenţe.
Baza acestei metode o constituie teorema de optimalitate a lui Bellman, care
se enunţă astfel: ,, orice politică economică optimă este formată la rândul său din
subpolitici optime”.

Modelul matematic al acestei probleme va fi:

F ( x1 , x2 ,..., xn )  V1 ( x1 )  V2 ( x2 )  ...  Vn ( xn )

cu o singură restricţie: x1  x2  ...  xn  I

 x1  x2  u1
u x u
 1 3 2
Notăm cu: 
 ................
u n  2  xn  I

Ţinând cont de teorema de optimalitate a lui Bellman, se construiesc


următoarele funcţii:

 F (u1 )  maxV1 ( x1 )  V2 (u1  x1 )


 x  0,1,..., u
 1 1
 F (u 2 )  maxF (u1 )  V3 (u 2  u1 )

u1  0,1,..., u 2
...................................................

 F ( I )  maxF (u n  2 )  Vn ( I  u n  2 )
u n  2  0,1,..., I

Rezolvarea se face secvenţial, adică se repartizează investiţiile mai întâi pe


primele două obiective (subpolitica u1 ), apoi la u1 se adaugă al treilea obiectiv
(subpolitica u 2 ) şi tot aşa mai departe.

60
CAPITOLUL 5
FACTORUL TIMP ŞI EFICIENŢA ECONOMICA A
INVESTIŢIILOR

5.1.Necesitatea cuantificării factorului timp

“Nu există un punct static, o stare de neschimbare, asemenea NIRVANEI,


în raport cu care să măsurăm schimbarea…timpul este moneda de schimb care
face posibilă compararea ritmurilor în care se înfăptuiesc procese foarte
deosebite unele de altele”.
Alvin Toffler

Fenomenele şi procesele economice se caracterizează prin dinamism şi


trebuie studiate în timp.
Deşi procesele şi fenomenele economice sunt mai rapide decât cele
biologice, naturale, totuşi reprezintă un domeniu în care timpul poate fi
cuantificat.
Timpul este un factor hotărâtor în efectuarea calculelor de alegere a
deciziei optime de investiţie. Reprezintă cheia succesului procesului
investiţional, intrând în corelaţie directă cu procesul creşterii economice prin
avantajele pe care le aduce entităţilor economice care fructifică în cel mai scurt
timp progresul ştiinţific şi tehnologic.
În acest context, corelaţia timp – eficienţă – investiţii – creştere
economică prezintă o deosebită importanţă. Această importanţă derivă din faptul
că timpul de derulare a unui volum însemnat de investiţii şi care se
caracterizează printr-un înalt nivel de eficienţă condiţionează volumul
investiţiilor viitoare şi implicit creşterea economică.
În această corelaţie, investiţiile reprezintă sistemul de transmisie şi pot
conduce la următoarele ipostaze:
 realizarea unor investiţii în volumul necesar, cu structură optimă şi
eficiente din punct de vedere economic denotă o situaţie pozitivă în
care factorul timp confirmă şi amplifică efectele pozitive ale
investiţiilor realizate asupra procesului creşterii economice;
 situaţie negativă determinată de consumarea unor fonduri într-o
activitate investiţională ineficientă, care determină ca timpul să
agraveze şi ulterior să conducă la regres sub diferite forme de
manifestare (blocaj, crize în economie şi societate, involuţie).

61
Concluzia care se impune este aceea că în relaţia timp – investiţii –
creştere economică, investiţiile eficiente acţionează ca un suport al creşterii
economice, lipsa lor sau materializarea unor eforturi importante în investiţii
ineficiente poate conduce la manifestarea unor forme distructive la nivelul
mecanismelor economico-sociale.
Necesitatea luării în considerare a influenţei factorului timp în procesul
investiţional este impusă în mod obiectiv de decalajul care apare datorită
timpului, între eforturile şi efectele investiţionale. Lucrările de investiţii sunt
legate de timp prin excelenţă, acestea realizându-se fizic într-o anumită
perioadă, însă efectele utile aşteptate se vor produce ulterior, într-o perioadă
viitoare.
Timpul acţionează în contextul fenomenelor şi proceselor economico-
financiare atât ca o resursă de o anumită mărime, cât şi ca un factor de influenţă.
Timpul, în relaţia timp – investiţii – creştere economică, trebuie analizat
sub două aspecte:

o timpul – resursă economică: presupune ca în procesele


economice desfăşurate timpul prezintă o durată minimă şi o
durată maximă ce trebuie respectate riguros. Timpul
economic are o dimensiune finită, presupune reguli de
utilizare şi economisire ca orice alt tip de resursă economică
(resurse materiale, umane, financiare, informaţionale, etc.);
o timpul factor de influenţă a proceselor economice: timpul
acţionează invizibil asupra eficacităţii tuturor deciziilor şi
activităţilor economice, conducând la creşterea,
multiplicarea, valorizarea unor efecte sau, dimpotrivă, duce
la restrângere sau devalorizare.

În contextul celor menţionate, creşterea eficienţei investiţiilor presupune


imperios ca timpul să fie luat în considerare în efectuarea tuturor calculelor de
fundamentare şi de alegere a deciziei optime de investiţie.
Timpul în procesul investiţional deţine “cheia succesului”, principalul
element al creşterii eficienţei care presupune că la acelaşi efort investiţional,
varianta eficientă este acea variantă care realizează o relaţie timp – investiţii –
creştere economică mai bună.
Creşterea eficienţei economice a investiţiilor pe seama factorului timp
presupune parcurgerea mai multor căi:
 reducerea duratei de execuţie a investiţiei, care în final conduce la
reducerea imobilizărilor de resurse. Imobilizările de resurse reprezintă
pierderi convenţionale care dobândesc proporţii mărite pe măsura
creşterii timpului de imobilizare. Aceste pierderi devin efective dacă s-
a depăşit termenul de punere în funcţiune al obiectivului de investiţii,

62
termen prevăzut în documentaţia tehnico-economică sau atunci când
nu sunt utilizate complet noile capacităţi de producţie.
 asimilarea rapidă în producţie a noilor produse sau servicii.
 reducerea duratei de recuperare a investiţiei concomitent cu
prelungirea duratei eficiente de exploatare influenţează creşterea
eficienţei, cu atât mai mult cu cât se asigură şi suprapunerea duratei
eficiente de funcţionare peste o cerere mare pe piaţa internă sau
externă.

5.2.Cuantificarea factorului timp în etapele procesului


investiţional

Măsurarea timpului în toate procesele economice este foarte complexă şi


dificilă.
Cu atât mai mult în procesele de investiţii când timpul trebuie analizat din
momentul fundamentării unei decizii de investiţii, apoi pe durata de execuţie şi
funcţionare a obiectivului obţinut în urma procesului investiţional.
Cel mai important aspect al relaţiei timp – investiţii este acela că este
dificil de realizat, concomitent, creştera calităţii deciziei şi realizării unei
investiţii pe de o parte şi reducerea duratei de luare a deciziei şi de execuţie a
acelei investiţii pe de altă parte.

Trebuie astfel găsit un echilibru în relaţia : calitatea deciziei şi execuţiei –


costul fundamentării deciziei şi al execuţiei – durata de luare a deciziei şi de
realizare a lucrărilor de investiţii.

Practic, un program investiţional poate fi analizat având în vedere trei


etape principale:
A.Etapa de decizie sau de fundamentare economico-financiară a unui
proiect de investiţii
B.Etapa de execuţie (realizare) a investiţiei, până la punerea în funcţiune
C.Etapa funcţionării (exploatării) eficiente, până la scoaterea din
funcţiune.

A.Etapa de decizie asupra unui proiect de investiţie

Principalele activităţi care însoţesc decizia investiţională sunt deosebit de


complexe, fiecare ridicând probleme de timp şi de cost.
Timpul este luat în calcul atât ca resursă (prin fazele de decizie şi duratele
lor) cât şi ca factor de influenţă (asupra întregii eficienţe a proiectului de
investiţii).

63
În această etapă sunt cuprinse următoarele activităţi:

 cercetarea ştiinţifică;
 activitatea de prognoză şi marketing;
 activitatea de proiectare;
 activitatea de elaborare a documentaţiei tehnico-economice;
 obţinerea de avize şi acorduri.

Calitatea acestor activităţi influenţează atât calitatea execuţiei investiţiilor


precum şi activitatea de producţie viitoare.

Utilizarea ultimelor cercetări ştiinţifice reprezintă un aspect esenţial al


eficienţei iar adoptarea deciziilor investiţionale ţinând cont de evoluţia ştiinţei şi
tehnicii trebuie să aibă în vedere:
- conceperea, crearea şi perfecţionarea unor mijloace de muncă de
înaltă tehnicitate şi randament;
- perfecţionarea tehnologiilor de producţie;
- diversificarea gamei şi îmbunătăţirea caracteristicilor obiectelor
muncii;
- perfecţionarea forţei de muncă;
- creşterea performanţelor managementului;
- prelucrarea fluxurilor informaţionale.

Studiile de prognoză sunt determinate de apariţia la intervale scurte de


timp a unor noi produse şi tehnologii care conduc la creşterea riscului legat de
schimbarea accelerată succesivă a produselor şi tehnologiilor. Acest demers
presupune obţinerea de informaţii relevante pe orizonturi de timp cât mai mari în
măsură să evite luarea unor decizii riscante.

Activitatea de marketing ocupă un loc central pentru orice investitor,


pentru că trebuie luată în considerare atât cererea cât şi oferta de pe piaţa internă
şi externă, la momentul actual dar îndeosebi în viitor, dat fiind decalajul în timp
între momentul luării deciziei investiţionale şi momentul viitor în care se vor
obţine produse sau servicii. Abordarea studiilor de marketing în domeniul
investiţiilor din perspectiva factorului timp echivalează cu surprinderea
perioadei de suprapunere a vieţii comerciale a produselor peste durata de
funcţionare eficientă a viitoarei investiţii ţinând cont de fazele ciclului c omercial
a oricărui produs sau serviciu:

 lansare – creştere (respectiv ascensiunea pe piaţă şi apogeul sau


afirmarea);
 saturaţia pieţei – declinul vânzărilor – ieşirea de pe piaţă.

64
Investitorii trebuie să identifice corect acest ciclu comercial pentru
determinarea riscului unui proiect şi calcularea eficienţei economice a investiţiei
din perspectiva oportunităţii economice a proiectului, a posibilităţilor de
recuperare rezonabilă a fondurilor investite şi a poziţionării pe piaţă o perioadă
de timp cât mai mare.

Activitatea de proiectare ţine cont de aspectele prezentate şi are ca scop


dimensionarea cât mai realistă a eforturilor şi efectelor proiectului de investiţii
într-o perioadă de timp optimă. Deşi această activitate nu presupune
imobilizarea unor fonduri de investiţii semnificative, totuşi este necesară
utilizarea unei logistici adecvate unei activităţi bazată pe creativitate şi
rapiditate.

Obţinerea avizelor şi acordurilor se suprapune de cele mai multe ori


peste activitatea de proiectare dar poate duce la un mare consum de timp în
condiţiile unei legislaţii prea complicate şi a fenomenelor birocratice
În final decizia de investiţie se materializează într-o documentaţie tehnico-
economică ce necesită un personal competent, un management performant şi
utilizarea unui sistem informaţional adecvat.

B.Etapa de realizare (execuţie) şi punerea în funcţiune a investiţiei

Este etapa cea mai mare consumatoare de timp, de resurse materiale,


umane, financiare.
Cuprinde două activităţi:
o execuţia propriu-zisă a obiectivului de investiţii
o punerea în funcţiune şi atingerea parametrilor tehnico-
economici proiectaţi.
În această etapă timpul apare atât ca resursă cât şi ca factor de influenţă.
Ca resursă, scopul oricărei investiţii este reducerea duratei de realizare şi
de punere în funcţiune pentru a obţine rapid efectele investiţiei. Timpul alocat
trebuie să fie optim în funcţie de mărimea şi complexitatea obiectivului de
investiţie: o durată de execuţie prea scurtă este fie imposibil de respectat, fie
afectează calitatea execuţiei, în timp ce o durată prea mare conduce la risipă
inutilă de resurse.
În practică rezolvarea acestei probleme, respectiv determinarea duratei
optime de realizare a unui proiect investiţional, presupune utilizarea unor
metode mai simple sau cu un grad mai ridicat de complexitate, în esenţă metode
matematico-economice (teoria grafurilor, metoda drumului critic).
Eşalonarea investiţiilor (fig.5.1) influenţează direct imobilizările de
fonduri care reprezintă în acest moment al procesului investiţional, pierderi
potenţiale. Există în principal trei modalităţi de eşalonare a investiţiilor:

65
investiţii investiţii investitii

1 2 3 t 1 2 3 t 1 2 3 t

Varianta crescătoare Varianta uniformă Varianta descrescătoare

Fig.5.1. Eşalonarea fondurilor de investiţii

Cele trei variante în forma lor continuă sunt prezentate în figura 5.2.

investiţii

III

II
I

timp

Fig.5.2. Eşalonarea continuă a investiţiilor

Corespunzător celor trei variante de eşalonare a cheltuielilor cu


investiţiile, matematic, funcţiile care le aproximează sunt:

2
-varianta 1:parabola y  a  bt  ct

-varianta 2:dreapta y  a  bt

66
k t
-varianta 3: y
at

unde:
y - fondurile de investiţii cumulate de la un an la altul;
t - timpul;
a, b, c, k - coeficienţii funcţiilor.

Influenţa factorului timp în această etapă se concretizează prin


cuantificarea acesteia într-o serie de indicatori economici care stabilesc:
valoarea imobilizărilor, totale sau medii pe durata de execuţie, efectul economic
al acestor imobilizări, modul cum sunt influenţate de reducerea duratelor de
execuţie, de punerile parţiale în funcţiune, de eşalonarea optimă a cheltuielilor
de investiţii pe durata de execuţie.
Indicatorii urmăriţi în această etapă sunt:

1.Valoarea imobilizărilor totale

Acest indicator se determină având în vedere faptul că fondurile de


investiţii cheltuite anual rămân imobilizate până la terminarea investiţiei,
respectiv pe toată durata de execuţie (fig.5.3).
Procesul de imobilizare reprezentat grafic sub forma unei “scări
răsturnate” evidenţiază faptul că investitorul “scufundă banii” până la punerea în
exploatare a investiţiilor şi obţinerea profiturilor.

Anul 1 2 3 ……………… d-1 d


Investiţia I1 I1 I1 ........................ I1 I1
I2 I2 ………………. I2 I2
I3 ………………. I3 I3
……………….. ……. …….
Id-1 Id-1
Id
Fig.5.3. Procesul de imobilizare a fondurilor de investiţii.

Această evidenţiere a procesului investiţional în faza de execuţie reflectă


următoarele:
 treptele acestei scări sunt mai puţine dacă durata de execuţie a
investiţiei este mai mică, deci imobilizările totale vor fi mai mici
pentru o durată de execuţie mai mică;

67
 în situaţia în care investiţiile determină cheltuieli majore spre sfârşitul
perioadei de execuţie, imobilizările sunt mai mici. În situaţia con trară,
scara cheltuielilor cu investiţiile este mai “grea”, primele trepte foarte
înalte, deci imobilizările totale sunt mai mari;
 dacă investiţia pe parcursul execuţiei se concretizează şi în etape
intermediare în care se realizează puneri în funcţiune parţiale, apar
primele efecte investiţionale (profituri) care contrabalansează efortul
investiţional (treptele scării sunt mai “subţiri” respectiv imobilizările
totale sunt mai mici).
Formula de calcul a indicatorului “valoarea imobilizărilor totale” se
prezintă astfel:

M i  I1  d  I 2  d  1  I 3  d  2    Id

d
M i   I h  d  h  k 
h 1

unde:
M i - mărimea imobilizărilor totale;
d - durata de execuţie a obiectivului de investiţie;
I h - fondul de investiţii cheltuit în anul H;
k - factor de corecţie.

În funcţie de momentul în care sunt efectuate plăţile pe parcursul unui an


de investiţii, respectiv influenţa factorului de corecţie k , formulele pentru
valoarea imobilizărilor totale pot fi evidenţiate în trei modalităţi:

 dacă sumele pentru investiţii sunt alocate şi plătite la începutul anului


se ia în considerare ca imobilizare întregul an (k=1):

d
M i   I h  d  h  1
h 1

 dacă sumele pentru investiţii sunt alocate la sfârşitul anului, nu se ia în


considerare anul respectiv la imobilizări (k=0):

d
M i   I h  d  h  0 
h 1

68
 dacă sumele sunt cheltuite uniform pe tot parcursul anului, se ia în
considerare jumătate din anul respectiv la imobilizări (k=0,5):

d
M i   I h  d  h  0,5
h 1

În practica proceselor investiţionale toţi factorii care contribuie la


realizarea acestui proces urmăresc punerea parţială în folosinţă a unor capacităţi
de producţie care să conducă la diminuarea imobilizărilor de fonduri precum şi
la obţinerea unor producţii şi profituri suplimentare. În această situaţie, formula
de calcul a valorii imobilizărilor totale este următoarea:

j 1 d
M i   I h  d  h  k    I h  d  h  k 
h 1 h j

unde:
M i - valoarea imobilizărilor totale;
j - anul punerii în funcţiune a capacităţilor parţiale;
I h - valoarea imobilizărilor totale (investiţiei) corectată cu profitul obţinut
în anul “h” al realizării obiectivului

I h  I h  Ph

Simbolul ”h” reprezintă anul în care se găseşte execuţia obiectivului de


investiţii respectiv. Dar în practică, durata de execuţie poate fi sub un an, situaţie
în care “h” va reprezenta trimestrul sau luna de execuţie.

2.Imobilizarea specifică

În procesul investiţional, diferitele variante de investiţii care se compară,


nu prevăd întotdeauna aceeaşi capacitate de producţie. În această situaţie, o
variantă care prevede o capacitate mare de producţie va necesita şi fonduri de
investiţii mai mari comparativ cu celelalte variante deci şi o valoare mai mare a
imobilizărilor totale de fonduri. În acest caz decizia de investiţii poate fi eronată
dacă se fundamentează numai pe minimizarea valorii totale a investiţiei şi se
impune utilizarea indicatorului “imobilizarea specifică”:
d

 I  d  h  k 
h 1
h
mi
Q

69
unde:
mi - imobilizarea specifică;
Q - capacitatea de producţie.

Indicatorul calculat în această manieră exprimă imobilizarea ce revine


unei unităţi de capacitate de producţie. Se poate determina acest indicator şi în
funcţie de valoarea producţiei. Această modalitate de calcul exprimă
imobilizarea ce revine la un leu producţie şi are avantajul surprinderii influenţei
modificării structurii producţiei, dacă aceasta diferă între variantele de investiţii
supuse analizei.
Dacă se recepţionează capacităţi de producţie parţiale, imobilizarea
specifică se calculează astfel:
j 1 d

 I h  d  h  k    I h  d  h  k 
h 1 h j
mi
Q

3.Efectul economic al imobilizărilor

Indicatorul reflectă efectul nerealizat ca urmare a scoaterii din circuitul


productiv a resurselor investiţionale conform relaţiei:

d
Ei  en   I h  d  h  k 
h 1

unde:
Ei - efectul economic al imobilizărilor;
en - coeficientul normat de eficienţă economică din ramura sau domeniul
de activitate respectiv;
i - varianta de investiţie.

4.Efectul economic specific al imobilizărilor

Este indicatorul care asigură comparabilitatea diferitelor variante de


investiţii şi exprimă efectul economic nerealizat (profitul) ce revine la o unitate
de capacitate de producţie:

Ei
i 
Qi

70
unde:
 i - efectul economic specific al imobilizărilor.

Indicatorul se poate calcula şi în funcţie de valoarea producţiei.

C.Etapa exploatării (funcţionării) eficiente până la scoaterea din


funcţiune

Timpul acţionează şi după punerea în exploatare a obiectivului de


investiţii şi este pus în evidenţă atât ca resursă cât şi ca factor de influenţă.

Ca resursă, timpul în etapa de fucţionare (exploatare) trebuie să fie


suficient de extins pentru a permite atât recuperarea fondurilor alocate investiţiei
cât şi obţinerea de profituri cât mai mari pe o perioadă cât mai îndelungată după
recuperarea investiţiei. Durata de exploatare eficientă este condiţionată de două
elemente:
 durata de viaţă comercială a produselor sau serviciilor care se
realizează prin investiţie;
 evoluţia uzurii morale în domeniul tehnologiilor şi echipamentelor cu
care se obţin produsele şi serviciile respective.

Ca factor de influenţă, timpul se manifestă prin compararea eforturilor şi


efectelor investiţionale pe coordonatele timpului.
Relaţia timp – eforturi – efecte privind realizarea şi exploatarea unei
investiţii se poate reprezenta grafic (fig 5.4).
lei Df

De

d R Q

S3
S2 S4

C
I
S1

c t t0 r v f
Fig. 5.4.Corelaţia timp-eforturi-efecte la realizarea şi exploatarea unei investiţii

71
Notaţiile sunt:
c – momentul începerii execuţiei investiţiei;
t – momentul terminării investiţiei şi punerii în funcţiune a obiectivului;
d – durata de execuţie a lucrărilor de investiţii;
t 0 – momentul atingerii parametrilor proiectaţi;
r – momentul recuperării investiţiei
R – durata de recuperare a investiţiei;
v – momentul scoaterii din funcţiune, după expirarea duratei eficiente de
funcţionare;
De – durata eficientă de funcţionare a obiectivului;
f – momentul scoaterii din funcţiune, conform duratei fizice sau tehnice;
Df – durata fizică (tehnică) de funcţionare;
I – curba investiţiilor;
Q – curba cifrei de afaceri sau a veniturilor;
C – curba costurilor de exploatare;
S1 – volumul total al investiţiilor;
S2 – volumul profitului care recuperează investiţiile (S1=S2);
S3 – volumul profiturilor nete care se obţin după recuperarea investiţiei
până la expirarea duratei de funcţionare eficientă;
S4 – volumul pierderilor înregistrate după expirarea duratei eficiente
(deoarece C  Q ).

Întrucât fiecare proiect de investiţii presupune o serie de fluxuri


financiare, reprezentarea grafică surprinde influenţa timpului ca resursă şi ca
factor, astfel:

 în perioada de execuţie a lucrărilor de investiţii, d , în intervalul (c,t)


se înregistrează fluxuri negative determinate de cheltuielile de realizare
efectivă a investiţiei (S1), perioadă ce trebuie minimizată în vederea
reducerii duratei imobilizărilor.
 în perioada cuprinsă între momentele t şi v , notată cu DE , fluxurile
financiare sunt pozitive obţinute din exploatarea investiţiei. În
momentul în care fluxurile devin negative, obiectivul de investiţii nu
mai este eficient. Apare în practică, din acest motiv o diferenţiere între
durata fizică (tehnică) de exploatare ( D f ) şi durata eficientă de
funcţionare ( DE ). Dacă exploatarea obiectivului continuă şi între
momentele v şi f, investitorul va lucra în pierdere (suprafaţa S4).

Analiza timpului în relaţia efecte-eforturi implicată de procesul


investiţional evidenţiază şi alte aspecte importante:

72
 Perioada între p şi r , Notată cu R reprezintă termenul de recuperare
a investiţiei, indicator foarte important pentru aprecierea eficienţei
investiţiilor. În această perioadă, reprezentată prin suprafaţa S2,
veniturile obţinute acoperă cheltuielile de investiţii.
 Perioada între t şi v reprezintă perioada de exploatare (funcţionare) a
investiţiei după recuperarea integrală a cheltuielilor aferente şi până la
expirarea duratei eficiente de exploatare ( DE ). Pentru a înregistra un
nivel ridicat al eficienţei, un proiect de investiţii trebuie să prezinte un
termen de recuperare ( R ) cât mai scurt şi o durată eficientă ( DE ) cât
mai mare astfel încât veniturile nete după recuperarea cheltuielilor de
investiţii (suprafaţa S3) să fie maxime.
 Perioada între momentele v şi f reprezintă un interval de timp în care
funcţionarea din punct de vedere tehnic a obiectivului este posibilă dar
economic nu se mai justifică deoarece este perioada în care veniturile
obţinute sunt devansate de cheltuielile efectuate astfel încât activitatea
de producţie generează pierderi (S4). Astfel se impune ca durata de
funcţionare efectivă a oricărui obiectiv de investiţii ( DE ) să se reducă
strict la durata de funcţionare eficientă ( DE ), trăsătură care
demonstrează caracterul limitat în timp al oricărei investiţii dincolo de
orice alte argumente (sociale, politice, etc.) şi manifest area în condiţiile
economiei concurenţiale a unui mecanism de investiţii-dezinvestiţii.

73
CAPITOLUL 6

TEHNICA ACTUALIZARII

6.1.Necesitatea cuantificării influenţei factorului timp

Orice proces investiţional presupune încadrarea într-o perioadă îndelungată


de timp.
Procesul de investire se caracterizează în primul rând prin dinamism. Între
cele două componente ale sale – eforturi şi efecte – se interpune timpul, care
constituie un “parametru” ce desparte procesul investiţional în două perioade:
 cheltuirea eforturilor;
 obţinerea efectelor.
În acest fel, investiţiile şi timpul sunt două entităţi care nu pot fi separate.
Timpul acţionează în cadrul proceselor investiţionale prin diferite
subdiviziuni numite timpi operatori.
De la data adoptării deciziei de a investi, începe durata necesară pentru
proiectarea şi elaborarea documentaţiei tehnico-economice (6-12 luni). Urmează
durata de execuţie a lucrărilor de investiţii pe şantier (lucrări de construcţii şi
montaj de utilaje de aproximativ 2 ani), urmată de o perioadă de atingere a
parametrilor proiectaţi, perioadă extinsă pe mai mulţi ani.
În cadrul activităţii de producţie ce urmează, se individualizează durata de
recuperare a fondurilor de investiţii consumate, perioada stabilită contractual
pentru restituirea creditelor care au susţinut parţial finanţarea. Este perioada de
funcţionare eficientă a obiectivului respectiv, perioada în care se verifică eficienţa
economică a proiectului de investiţii. Dacă până la începerea duratei eficiente de
funcţionare a obiectivului de investiţii respectiv se consumă resurse (materiale şi
umane) fără obţinerea nici unui efect util, începând cu punerea în funcţiune a
obiectivului, rezultă primele efecte: produse finite materializate în final într-un
anumit profit.
Practic, apare imposibilă compararea cheltuielilor de investiţii (eforturile) cu
veniturile obţinute (efectele) în urma punerii în funcţiune în condiţiile în care
acestea se fac la momente de timp diferite. Este deci necesară aplicarea unei
tehnici specifice, în măsură să cuantifice şi să explice influenţa factorului timp
asupra întregului proces economic de investire. Această procedură, denumită
tehnica actualizării (sau în ultima perioadă tehnica discontării) se caracterizează
prin proprietatea de a aduce toate valorile exprimate bănesc din trecut sau din
viitor (altfel valori necomparabile) la un singur moment, asigurând astfel
comparabilitatea lor.

74
Tehnica actualizării aduce astfel atât eforturile cât şi efectele la acelaşi
moment, făcând posibilă justa lor comparare sub influenţa factorului timp.
În acest context se impune şi trecerea de la abordarea statică a calculelor de
eficienţă economică (prezentate până acum) la o analiză dinamică ce să surprindă
ca factor distinct – timpul.

6.2.Utilizarea tehnicii de actualizare

Tehnica actualizării se bazează pe tehnica dobânzii compuse, astfel că în


timp, sumele se fructifică sau se devalorizează într-un ritm accentuat după
principiul “dobândă la dobândă”.
Concret, o sumă de bani recalculată “în viitor” peste “D” ani devine sumă
mărită şi invers, suma corespunzătoare celor “D” ani, recalculată “din viitor în
prezent” sau “din prezent în trecut”, ajunge la o sumă micşorată.
Există două situaţii de aplicare a tehnicii actualizării:

 procesul de capitalizare sau de valorificare: când toate eforturile şi


efectele investiţionale sunt recalculate la un moment în viitor (din
trecut în prezent sau din prezent în viitor);
 procesul de actualizare sau de discontare: când toate eforturile şi
efectele investiţionale sunt recalculate la un moment din trecut (din
viitor în prezent sau din prezent în trecut).

Utilizarea tehnicii de actualizare are la bază trei elemente de calcul:

 factorul de creştere (capitalizare, fructificare) aplicat în procesele


de valorificare;
 factorul de actualizare (discontare) aplicat în procesele de
actualizare;
 coeficientul (rata) de actualizare.

Ilustrarea necesităţii tehnicii de actualizare se poate realiza în următorul


exemplu: fie o sumă de 1u.m. (unitate monetară) investită productiv într -un anumit
domeniu, la începutul unui an. Ca urmare a utilizării eficiente în procesul de
producţie, la sfârşitul primului an, suma investită va genera un profit “ a ”. În anul
al doilea suma investită va fi 1  a  iar în condiţiile utilizării eficiente a fodurilor
se obţine acelaşi profit “ a ”, care aplicat la suma de la începutul anului va aduce la
2
sfârşitul anului doi o sumă de 1  a  . Conform acestui principiu, după “ h ” ani de
h
utilizare eficientă, rezultatul obţinut va fi 1  a  :

La începutul primului an:1u.m.investite;


La sfârşitul primului an: 1  1  a  1  a  u.m.

75
2
La sfârşitul anului doi: 1  a   a  1  a   1  a  u.m.
2 2 3
La sfârşitul anului trei: 1  a   a  1  a   1  a  u.m.
…………………………………………………
h 1 h 1 h
La sfârşitul anului h : 1  a   a  1  a   1  a  u.m.

În consecinţă, o investiţie de 1u.m. efectuată azi (în prezent) echivalează


h
peste ” h ” ani, sub influenţa factorului timp, cu 1  a  u.m.
h
Numim 1  a  = z  factor de fructificare. Acest factor îndeplineşte condiţia
z  >1 şi se foloseşte pentru aducerea în prezent a unor sume investite în trecut
respectiv la aducerea din prezent spre viitor a sumelor investite, ca urmar e a
creşterii lor.
Invers se pune problema: dacă 1u.m. investită în prezent devine peste “ h ”
h
ani 1  a  u.m., atunci care va fi valoarea actuală (prezentă) a unei u.m. ce se va
obţine în anul “ h ”? Aceasta va fi:

1
z
1  a h ,
unde:

z - factor de actualizare.
Factorul de actualizare este utilizat pentru aducerea din viitor în prezent a
unei sume de 1u.m.
Dacă se notează cu “y”suma cumulată peste “ h ”ani a “x” u.m. investite în
prezent, atunci vom avea:

h
y  x  1  a 
de unde:
y
x
1  a h
x -reprezintă valoarea actuală a “y” u.m. obţinute după “h” ani.

Factorul de actualizare “ z ” se foloseşte la aducerea în prezent a unor sume


ce se vor realiza în viitor sau la aducerea în trecut a unei sume realizate în
prezent prin micşorarea acestei sume, deoarece întotdeauna z <1.
Rezultă că, pe scara timpului, “x” u.m. din punct de vedere al valorilor de
întrebuinţare sunt echivalente cu:

76
h
 x  1  a  u.m. peste “h”ani;
x
 u.m. existente în urmă cu “h” ani.
1  a h
Recalcularea eforturilor şi efectelor investiţionale prin tehnica actuali zării
are în vedere că acestea se realizează continuu pe scara timpului, astfel că ele
trebuie permanent cumulate şi comparate pentru a determina eficienţa
economică a proiectului de investiţii respectiv.

Din cele prezentate mai sus rezultă următoarele concluzii (fig.6.1):

 în procesul de valorificare (capitalizare), când toate eforturile şi


efectele sunt recalculate la un moment în viitor, atât eforturile cât
şi efectele recalculate apar ca mărite, sumele fiind ponderate cu
h
factorul de creştere (factorul de fructificare) 1  a  = z  ;
 în procesul de actualizare (discontare), când toate eforturile şi
efectele sunt recalculate la un moment din trecut sau în prezent,
atât eforturile cât şi efectele apar ca micşorate, sumele fiind
1
ponderate cu factorul de actualizare z 
1  a h ;
 pentru acelaşi proiect de investiţii, indicatorii de eficienţă
economică au aceleaşi valori, indiferent de momentul la care se
aplică tehnica de actualizare.
t 2

proces de valorificare proces de valorificare


t1
z   (1  a ) z   (1  a )t 2
timp

TRECUT PREZENT VIITOR

proces de actualizare proces de actualizare


1 1
z z
(1  a )t1 (1  a )t 2

t1
Fig.6.1.Aplicarea tehnicii de actualizare pentru un proiect de investiţii

77
6.3.Determinarea ratei de actualizare

Rata de actualizare (coeficientul de actualizare), notată cu “a” are o


importanţă deosebită în aplicarea tehnicii de actualizare, fiind necesară
rezolvarea următoarelor probleme:

1.Definirea şi stabilirea conţinutului ratei de actualizar e;


2.Mărimea ratei de actualizare.

1.Definirea şi stabilirea conţinutului ratei de actualizare

Rata de actualizare este, în esenţă, o rată a eficienţei marginale sau o limită


minimă a eficienţei pentru investiţiile dintr-o anumită ţară, respectiv acea rată
la care investitorii beneficiază imediat de veniturile sau efectele economice
aduse de sumele lor disponibile, care ar fi angajate rapid pe piaţa financiară,
având în vedere că există următoarele elemente de decizie:

a. plasamente în investiţii financiare mai sigure, dar cu rate de câştig reduse


(plasamente în titluri de stat sau în obligaţiuni municipale);
b. plasamente în investiţii financiare cu rate de câştiguri mai mari, dar cu
riscuri medii (acţiuni şi obligaţiuni cotate);
c. plasamente în investiţii cu câştiguri foarte mari, dar cu riscuri foarte mari
(acţiuni şi obligaţiuni necotate, investiţii speculative).

Rata de actualizare este stabilită în funcţie de toate aceste rate de eficienţă şi


va fi analizată prin prisma intereselor investito rilor.
Altfel spus, semnificaţia economică a ratei de actualizare este: profitul ce
poate fi obţinut într-un an ca urmare a sumei de 1u.m. investită productiv la
începutul acelui an.
Alţi autori consideră că rata de actualizare ar trebui corelată cu ritmul
creşterii economice (exprimat prin ritmul de creştere a P.I.B.).
Dacă se asimilează cu coeficientul de eficienţă ( en ), atunci rata de
actualizare depinde de două procese macroeconomice majore – creşterea
economică şi alocarea de resurse pentru investiţii şi poate fi calculată după
relaţia:

r
en a  
1  c 1  r 
Relaţia evidenţiază dependenţa de cele două procese macroeconomice dar şi
de alţi factori:

78
 rata de actualizare este în funcţie de ritmul sporului venitului
naţional (sau P.I.B.), notat cu “ r ”, deci rata de actualizare
depinde de ritmul creşterii economice ( 1  r );
 rata de actualizare este şi în funcţie de repartizarea P.I.B. în
parte consumată şi parte investită. Partea destinată consumului
este “ c ”, deci ( 1  c ) va reprezenta ritmul de creştere a părţii
din P.I.B. destinată economisirii şi investiţiilor;
 mărimea ratei de actualizare poate fi influenţată şi de o serie de
factori extraeconomici.

2.Mărimea ratei de actualizare

Mărimea acestui coeficient decurge din proprietatea fundamentală a oricărui


proces economic: în urma desfăşurării unei activităţi productive oarecare,
rezultatul (veniturile totale) trebuie să acopere integral resursele (cheltuielile)
consumate şi să se obţină suplimentar un surplus (profit).
În situaţia în care se estimează că în perioadele de timp următoare vor
interveni următoarele fenomene economice:
 inflaţie pe piaţa internă sau externă;
 creştere substanţială a dobânzilor bancare;
 apariţia condiţiilor de risc accentuat pentru investitori,
se impune ca mărimea ratei de actualizare să cuprindă principalele rate
macroeconomice:
 rata inflaţiei ( ri );
 rata dobânzii ( rd );
 rata de risc micro şi macroeconomic, risc investiţional ( rr );
 eficienţa medie (rata eficienţei medii sau a profitului pe total
economie, pe ramuri sau domenii de activitate ( e ).

a  f ri ; rd ; rr ; e 
a0
Revenind la expresiile:

h
y  x  1  a 
şi
y
x
1  a h

79
se poate concluziona că întotdeauna x<y: în calculele efectuate, sumele
viitoare trebuie să fie mai mari decât sumele actuale, pentru a se asigura
comparabilitatea, ţinând seama de influenţa factorului timp.
Analiza mărimii ratei de actualizare se efectuează pentru două situaţii:

 rata de actualizare poate fi foarte mare datorită faptului că în economie


se practică rate ale dobânzii foarte ridicate sau sunt foarte ridicate rata
inflaţiei sau rata de risc investiţional. Această situaţie conduce automat la
restrângerea pieţei investiţiilor reale, activităţile economice productive
nu pot atinge asemenea performanţe încât să permită returnarea
creditelor sau se obţin venituri prea mici, în comparaţie cu veniturile
realizate din investiţiile financiare (bursă, fonduri mutuale, piaţa
financiară secundară, etc.). În concluzie rata de actualizare foarte ridicată
descurajează investiţiile reale sau economice şi orientează investitor ii
spre piaţa financiară.
 rata de actualizare poate fi foarte mică în urma reducerii ratelor dobânzii,
inflaţiei şi ratei de risc investiţional. În această situaţie, investiţiile sunt
stimulate şi sunt create premisele pentru realizarea unui număr mare de
proiecte de investiţii economice. În schimb o rată a dobânzii redusă poate
conduce la un acces relativ uşor la sursele de finanţare pentru unele
proiecte cu performanţe economico-financiare reduse sau chiar
ineficiente.

În practica economiei de piaţă care funcţionează în mod corespunzător,


aceste limite extreme nu sunt atinse, astfel că rata de actualizare se va stabili la
un nivel care să stimuleze atât investiţiile reale, cât şi cele financiare. Cu atât
mai mult cu cât într-o economie de piaţă funcţională, diversele mecanisme
economice reajustează permanent diferiţi indicatori macroeconomici, inclusiv
rata de actualizare, asigurând în acest mod echilibrul şi buna funcţionare a
pieţei reale şi financiare, cu consecinţe asupra alegerii permanente a orientă rii
investiţiilor pe cele două pieţe.
Astfel, economia care funcţionează cu rate al dobânzii reduse dar la care
accesul la resurse este facil poate conduce la investiţii ineficiente, situaţie în
care piaţa va reacţiona prin mecanisme de creştere a ratei d obânzii.
Atunci când sunt antrenate în procesul investiţional mari fonduri băneşti,
aplicarea formulei dobânzii compuse conduce la evidenţierea unor sume mari
de recuperat de la o zi la alta. Se impune astfel ca toate calculele de actualizare
să se efectueze pentru fiecare zi.
Aplicarea în calculele de eficienţă economică a investiţiilor a tehnicii
actualizării pentru fiecare zi generează firesc un proces de calcul extrem de
complicat. De aceea se recurge la o convenţie care constă în utilizarea unor
formule care rămân valabile şi pentru calculul extins.
Practic această simplificare are în vedere că fenomenul investiţional are loc
într-o singură zi, la data de 31 decembrie a anului respectiv. În mod similar,

80
obţinerea profitului va fi considerată ca având loc într-o singură zi a anului, tot
la data de 31 decembrie.
Plecând de la indicatorul randamentului economic al investiţiilor calculat în
forma statică, se vor determina formulele de principiu utilizate în calculele de
actualizare.

Pf Pt
R sau R  1
It It

unde:
R -randamentul economic al investiţiilor în forma statică;
Pf -profitul final;
Pt -profitul total;
I t -volumul investiţiilor.

În formă dinamică (ţinând cont de factorul timp), randamentul economic al


investiţiilor se calculează astfel:

Pta
Ra  1
Ia

unde:
Ra -randamentul economic al investiţiilor în formă dinamică;
Pta -profitul total actualizat;
I a -volumul total al investiţiilor actualizate.

În mod obligatoriu, atât investiţiile cât şi profitul total trebuie actualizate la


aceleaşi moment.
Dacă acest moment este momentul punerii în funcţiune a obiectivului de
investiţii vom utiliza factorul de fructificare pentru investiţiile totale respectiv
factorul de actualizare pentru profit:

D D
p 1
P   z  Ph   Ph 
ta
h 1 h 1 1  a h

unde:

81
Ptap -profitul total actualizat la momentul punerii în funcţiune a
obiectivului;
Ph -profitul annual;
D -durata de funcţionare a viitorului obiectiv;
a -coeficientul (rata) de actualizare;
z -factorul de actualizare.
d 1 d 1
h
I   z   I h   I h  1  a 
p
ta
h 0 h 0

unde:
I tap -investiţiile totale actualizate la momentul punerii în funcţiune a
obiectivului de investiţii;
I h -investiţiile anuale;
d -durata de execuţie a obiectivului (în care se consumă resursele
investiţionale);
z  -factorul de fructificare.

În funcţie de poziţia anului respectiv faţă de momentul de referinţă se


utilizează factorii de actualizare sau de fructificare. Astfel, dacă o valoare (fie
investiţii, fie profit) a fost înregistrată într-un an, iar anul respectiv precede
momentul de referinţă, atunci acea valoare se actualizează cu factorul de
fructificare ( z  ).
Invers, dacă valoarea respectivă s-a obţinut într-un an situat după momentul
de referinţă, atunci se aplică factorul de actualizare ( z ).
Foarte importantă este următoarea observaţie: în cazul aplicării factorului de
actualizare anul (h) ia valorile 1,2,…,t, iar când se aplică factorul de fruct ificare
anul (h) ia valorile 0,1,2,…,(t-1), unde ”t” reprezintă intervalul de timp cuprins
între momentul la care se face actualizarea şi momentul în care se obţine ultima
sumă care se actualizează. Valoarea “zero” pentru anul (h) în cazul folosirii
factorului de fructificare se explică tocmai prin faptul că suma ce urmează a fi
actualizată a fost înregistrată la sfârşitul anului.

În activitatea practică, indicatorii care sunt supuşi actualizării (profit,


câştiguri, producţie, etc.) sunt consideraţi ca fiind constanţi pe întreaga
perioadă de producere a lor.
Considerând profitul anual constant vom avea:

D
1
Ptap  Ph   h
 Ph  S
h 1 1  a 

82
1 1 1 1
S    
1  a  1  a 2 1  a D 1 1  a D
S -este suma unei progresii geometrice cu ( D ) termeni şi raţia
subunitară ( q ).

1
q
1 a

Suma acestei progresii geometrice este:

1 qn
S  a1 
1 q

unde:
S -suma progresiei geometrice;
a1 -primul termen al progresiei;
q -rata progresiei;
n -numărul de termeni ai progresiei.

În situaţia în care profitul anual este egal (constant) pe întreaga durată de


funcţionare a obiectivului, profitul actualizat este:

D
P p
 Ph 
1  a  1
ta
1  a D  a
1  a D  1
în care expresia reprezintă suma factorilor de actualizare pentru D
1  a D  a
ani şi poartă numele de factor de actualizare sau de discontare compus sau
factor de anuitate.
Pentru actualizarea la un moment viitor a profitului (de exemplu la scoaterea
din funcţiune a obiectivului) se va folosi factorul de fructificare deoarece în
acest caz anii premerg momentul de referinţă.

D 1
h
P  Ph  1  a   Ph  s
v
ta
h 0
2 D2 D 1
s  1  1  a   1  a    1  a   1  a 

83
Utilizând aceeaşi formulă de calcul a sumei unei progresii geometrice
obţinem:

D
s
1  a  1
a

Astfel, dacă profitul anual este egal (constant) pe întreaga durată de


funcţionare a obiectivului, pentru a calcula profitul total actualizat la momentul
scoaterii din funcţiune se utilizează relaţia:

D
v
P  Ph 
1  a  1
ta
a

6.4.Actualizarea eforturilor şi efectelor investiţionale

6.4.1.Momentele de referinţă ale actualizării

Recalcularea eforturilor şi efectelor investiţionale prin prisma tehnicii


actualizării se poate face în orice moment de pe scara timpului, chiar anterior
sau posterior perioadei în care se execută lucrările de investiţii, dar cele mai
importante momente sunt cele care delimitează principalele etape ale
orizontului de timp investiţional.
Momentul de referinţă reprezintă data la care se efectuează actualizarea.
Principalele momente de referinţă (fig.6.2) din viaţa economică a unui
obiectiv de investiţii sunt:

g d D

timp

m n p u v

în care:
m=momentul adoptării deciziei de investiţie;
n=momentul începerii lucrărilor de investiţie;
p=momentul punerii în funcţiune a noului capital fix;
u=momentul începerii restituirii creditelor primite;
v=momentul scoaterii din funcţiune a capitalului fix.

Fig.6.2. Ciclul vieţii economice a unui obiectiv de investiţii

84
Corespunzător momentelor de referinţă rezultă următoarele etape ale unui
proces investiţional:
g=durata de elaborare a documentaţiei tehnico-economice de execuţie a
obiectivului de investiţii, de obţinere a avizelor şi aprobărilor necesare realizării
obiectivului (etapa de proiectare);
d=etapa de execuţie propriu-zisă a lucrărilor de investiţii pe şantier;
f=perioada de graţie stabilită între momentul punerii în funcţiune a
obiectivului de investiţii şi momentul restituirii creditelor primite;
D=etapa de exploatare (funcţionare) eficientă a obiectivului de investiţii.

Etapele de calcul ce trebuie parcurse pentru determinarea unui anumit


indicator de eficienţă economică a investiţiilor, în formă dinamică, la orice
moment de referinţă sunt următoarele:

1. Stabilirea indicatorului ce urmează a fi actualizat şi determinarea mărimii


sale în formă statică pentru a putea asigura, în final, comparaţia cu forma sa
dinamică;
2. Stabilirea momentului de referinţă la care se doreşte a se realiza
actualizarea: se reprezintă pe axa timpului principalele trei momente (din
cele cinci) importante din viaţa economică a obiectivului respectiv (n, p şi
v). Dacă momentul de referinţă ales este unul din cele trei momente, nu se
mai înscriu alte momente pe axa timpului. Dacă momentul de referinţă ales
coincide cu (m) sau (u) se înscriu şi aceste momente pe axa respectivă.
Momentul de referinţă ales se notează cu zero.
3. Pe axa reprezentată se înscrie indicatorul, profit sau investiţie;
4. Trasarea triunghiurilor actualizării pentru investiţii şi pentru profit. Prin
aceasta se determină formula de calcul ce se va aplica respectiv folosirea
factorului de actualizare sau a factorului de fructificare. Pentru momentul
începerii restiruirii creditelor primite, pentru indicatorul profit, se trasează
două triunghiuri. Fiecare triunghi este întotdeauna culcat spre stânga având
fie vârful fie baza la momentul notat cu zero;
5. Calculul valorii actualizate a indicatorului în formă dinamică urmărindu-se
ca puterea binomului (1+a) să fie reprezentată de numărul de ani cuprins
între momentul la care se face actualizarea şi momentul la care se află suma
ce se actualizează;
6. Interpretarea rezultatelor, prin compararea datelor actualizate (forma
dinamică a indicatorului) cu cele stabilite iniţial în forma statică.
Pe baza principiilor enumerate şi a etapelor prezentate urmează a se calcula
principalii indicatori actualizaţi de eficienţă economică a investiţiilor:
 randamentul economic actualizat al investiţiilor;
 termenul de recuperare actualizat al investiţiilor.

85
6.4.2.Actualizarea indicatorilor de eficienţă la diferite
momente de referinţă

6.4.2.1.Actualizarea la momentul luării deciziei de a investi

Deoarece momentul de referinţă ales (m) nu figurează printre momentele


cele mai importante din viaţa economică a unui obiectiv se înscrie pe axa
timpului şi acest moment. În cadrul triunghiurilor actualizării, zonele haşurate
marchează intervalele pe care se găsesc indicatorii ce urmează a fi determinaţi.

A: Investiţiile totale actualizate:

Investiţiile se estimează pe o perioadă care este viitoare în raport cu


momentul de referinţă ales, utilizând astfel factorul de actualizare (z):

g d
m 1
I ta   Ih 
h 1 1  a h
Considerăm că pentru perioada de proiectare (de elaborare a documentaţiei
de investiţii ) cheltuielile sunt destul de reduse şi, ca atare, putem face
abstracţie de acestea, cu atât mai mult cu cât în activitatea practică această
etapă este prin excelenţă consumatoare de timp şi mai puţin de resurse
financiare. Menţionăm totuşi că se pot efectua calcule şi pe baza unor cheltuieli
de proiectare specifice unui anumit obiectiv de investiţii.
În această situaţie, relaţia de calcul a investiţiei totale actualizate devin e:

g d g g d
m 1 1 1
I ta   Ih    Ih    I 1  a 
h
h 1 1  a h h 1 1  a h h  g 1
h

La acest moment de referinţă, investiţia totală actualizată exprimă valoarea


investiţiei la momentul luării deciziei.
În analiza efectuată se urmăreşte ca această valoare să fie cât mai apropiată
de valoarea indicatorului în formă statică, ceea ce implică, în condiţiile
menţinerii eficienţei, reducerea duratei de proiectare şi de execuţie, precum şi
reducerea imobilizărilor financiare pe perioada execuţiei printr-un consum mai
mare de resurse investiţionale în ultima parte a perioadei de execuţie a
obiectivului de investiţii.

86
B.Profitul total actualizat

Formula de calcul a profitului total actualizat, ţinând cont că perioada


de realizare reprezintă tot o perioadă viitoare faţă de momentul luării deciziei
de a investi, presupune actualizarea profitului prin folosirea factorului de
actualizare (z), astfel:

g d  D
m 1
P ta h 1
Ph 
1  a h
Deoarece în perioada de elaborare a documentaţiei tehnico -economice
(g) şi în perioada de execuţie a obiectivului de investiţie (d) nu se obţine profit,
formula profitului total actualizat devine:

g d  D g d g d  D
m 1 1 1
P  ta h 1
Ph 
1  a h
  Ph 
h 1 1  a h
 
h  g  d 1
Ph 
1  a h
În acest mod, indicatorul profitul total actualizat la momentul luării
deciziei de investiţii indică profitul realizat pe întreaga durată de funcţionare a
obiectivului la momentul de referinţă ales.
Nivelul indicatorului trebuie să fie cât mai mare, urmându-se în acest
scop următoarele căi:
 obţinerea anuală a unui profit static cât mai mare;
 maximizarea profitului în prima perioadă de funcţionare a
obiectivului;
 diminuarea intervalului de timp între momentul adoptării deciziei
şi momentul în care se obţine profit;
 prelungirea duratei de funcţionare profitabilă a proiectului de
investiţie.
Pentru calculul acestui indicator printr-o formulă restransă, în
practica economică se consideră că profitul anual este constant în timp (Pn 
constant). Această modalitate de calcul din punct de vedere matematic este
mult simplificată şi prezintă în plus avantajul asigurării comparabilităţii între
profitul actualizat în diferite momente de referinţă:

m
g d  D
1 g d  D
1 1 (1  a ) D  1
P   Ph 
ta  Ph    Ph  
h  g  d 1 (1  a ) h h  g  d 1 (1  a )
g d
(1  a ) g  d (1  a ) D  a

Utilizarea unei formule restrânse pentru calculul investiţiei totale


actualizate nu se justifică având în vedere că nivelul investiţiilor diferă de la o

87
perioadă la alta iar în situaţia unor eforturi investiţionale uniforme (constante),
durata de realizare a investiţiei este în general unică.

C. Randamentul economic actualizat al investiţiilor

Pentru calculul randamentului economic actualizat se porneşte de la relaţia


acestuia în formă statică iar pentru determinarea lui în formă dinamică se ţine
seama de faptul că indicatorii se pot compara numai dacă actualizarea lor s-a facut
la acelaşi moment de referinţă.
In formă statică:
Pf Pt
R  1
It It

unde,
R – randamentul economic
Pf – profitul final
I t - volumul investiţiei totale
Pt – profitul total

Randamentul economic actualizat la momentul luării deciziei de investiţie:

Ptam
Ram  m 1
I ta

unde,
Ram  randamentul economic actualizat la momentul luării deciziei;
Ptam  profitul total actualizat la momentul luării deciziei;
I tam  investiţia totală actualizată la momentul luării deciziei.

In situaţia în care profitul anual obţinut pe durata de funcţionare a obiectivului


este variabil în timp, relaţia se poate scrie:

g d D
1
 Ph 
m h  g  d 1 (1  a ) h
Ra  g  d 1
1
 Ih
h  g 1 (1  a ) h

88
In practică, profitul anual obţinut nu este cunoscut şi ca atare, se consideră că
acesta este constant în timp pe întraga durată de funcţionare a obiectivului. In
această situaţie , randamentul economic actualizat la momentul luării deciziei se
poate determina după relaţia:

1 (1  a ) D  1
Ph  
m (1  a ) g  d a  (1  a ) D
Ra  g d
1
 Ih 
h  g 1 (1  a ) h

D. Termenul actualizat de recuperare a investiţiilor

Şi în cazul acestui indicator se porneşte de la relaţia indicatorului I n în


formă statică:

It
T
Ph

unde:
T  termenul de recuperare a investiţiei;
I t  volumul total al investiţiilor;
Ph  profitul anual (profit ce va fi considerat constant pe durata de funcţionare
a obiectivului).

Pornind de la această relaţie, pentru calculul termenului de recuperare


actualizat, se pune condiţia ca investiile totale actualizate să fie egale cu profitul
actualizat obţinut pe durata dată de termenul de recuperare:

g  d  Tam
m 1
I 
ta  Ph
h  g  d 1 (1  a ) h

Considerând profitul anual obţinut ca fiind constant, relaţia devine:

m m
1 Ta
1 1 (1  a )Ta  1
I tam  Ph    Ph  
(1  a ) g  d h (1  a ) h (1  a ) g  d a  (1  a )Tam
m log Ph  log[ Ph  a  I tam  (1  a ) g  d ]
 Ta 
log(1  a )

89
6.4.2.2. Actualizarea la momentul începerii lucrărilor de investiţii

Actualizarea la momentul începerii lucrărilor de investiţii (n), presupune


luarea în consideraţie, pentru indicatorii analizaţi, a factorului de actualizare, “z”,
deoarece toţi anii la care se referă proceul analizat, cu investiţia şi cu producţia,
reprezintă perioade viitoare faţă de momentul la care se face actualizarea.

A.Investiţiile totale actualizate

Se determină dupa relaţia:

d 1
I tam   I h 
h 1 (1  a ) h

In această situaţie investiţiile totale actualizate la momentul începerii lucrărilor


n
de investiţii ( I t 0 ), reprezintă valoarea totală a investiţiilor, însumate pe întreaga
durată de execuţie a obiectivului, adusă la acest moment de referinţă, “n”.

B.Profitul total actualizat

Faţă de momentul ales, profitul se obţine într-o perioadă viitoare de timp şi ca


atare se va folosi tot factorul de actualizare, “z”:

d D 1
Pta   Ph 
h 1 (1  a ) h

In situaţia în care, pe parcursul funcţionării obiectivului de investiţii profitul


obţinut se consideră constant, relaţia devine:

Ph (1  a ) D  1
Ptam  
(1  a ) d a  (1  a ) D

Profitul total actualizat în această situaţie reprezintă profitul total însumat pe


întreaga durată de funcţionare a obiectivului , adus la acest moment de referinţă,
“n”.

90
C.Randamentul economic actualizat

Ptan
Ran  n 1
I ta

Dacă profitul luat în calcul este variabil, relaţia se poate scrie:

d D 1
 Ph 
n h  d 1 (1  a ) h
Ra  d
1
 Ih 
h 1 (1  a ) h

In situaţia în care profitul este considerat constant pe întreaga durată de


funcţionare a obiectivului, relaţia devine:

1 (1  a ) D  1
Ph  
n (1  a ) d a  (1  a ) D
Ra  d 1
 Ih 
h 1 (1  a ) h

D.Termenul actualizat de recuperare a investiţiilor

Se pune aceeaşi condiţie ca şi în cazul actualizării la momentul luării deciziei şi


se obţine:

d  Tan Ta n
n 1 1 1
I   Ph 
ta  Ph   
h  d 1 (1  a ) h (1  a ) d h 1 (1  a ) h
n
n Pn (1  a )Ta  1
I ta  
(1  a ) d a  (1  a )Tan
n log Ph  log[ Ph  a  I tan  (1  a ) d ]
 Ta 
log(1  a )

In toate situaţiile, termenul de recuperare actualizat va fi mai mare decât cel


calculat în forma statică ceea ce înseamnă că influenţa factorului timp presupune
reducerea eficienţei economice.

91
6.4.2.3. Actualizarea la momentul punerii în funcţiune a
obiectivului

Momentul de referinţă ales (p) ne oferă informaţii asupra modalităţii de


utilizare a factorilor de actualizare, astfel:
 investiţiile se vor multiplica prin actualizare
 profitul va fi micşorat

A.Investiţiile totale actualizate

Faţă de momentul punerii în funcţiune, investiţiile se regăsesc într-o perioadă


trecută de timp, ceea ce presupune majorarea lor, folosind factorul de fructificare
“z  “:
d 1
I tap   I h  (1  a ) h
h0

Indicatorul astfel calculat reprezintă valoarea totală a producţiei ce s-ar fi


obţinut dacă sumele nu ar fi fost imobilizate în cadrul procesului investiţional ci ar
fi fost folosite în activitatea de exploatare cu un nivel de eficienţă economică ,,a”.

B.Profitul total actualizat

Faţă de momentul ales, profitul se obţine într-o perioadă viitoare de timp, ceea
ce presupune micşorarea valorii acestuia folosind factorul de actualizare “z”.

D 1
Ptap   Ph 
h 1 (1  a ) h

Când profitul anual este considerat constant, relaţia devine:

(1  a ) D  1
Ptap  Ph 
a  (1  a ) D

Relaţia exprimă profitul total cumulat pe întreaga durată de funcţionare a


obiectivului, adus la acest moment “p”.

C.Randamentul economic actualizat al investiţiilor

Pentru profit variabil, vom avea:

92
D 1
 Ph 
Ptap h 1 (1  a ) h
Rap  p 1  d 1
1
I ta
 I h  (1  a ) h
h0

Când profitul este considerat constant, relaţia devine:

(1  a ) D  1
Ph 
a  (1  a ) D
Rap  d 1
1
h
 I h  (1  a )
h0

Indicatorul exprimă câţi lei profit net actualizat se obţin la un leu investiţii
actualizate.

D.Termenul actualizat de recuperare a investiţiilor

Se pune aceeaşi condiţie ca investiţiile actualizate să fie egale cu profiturile


actualizate pe durata dată de termenul de recuperare şi se obţine:

p
Ta
1
I tap   Ph 
h 1 (1  a ) h
p
(1  a )Ta  1
I tap  Ph  p
a  (1  a )Ta
p log Ph  log[ Ph  a  I tap
 Ta 
log(1  a )

93
6.4.2.4. Actualizarea la momentul începerii restituirii creditelor
primite

Acest moment (u) se regăseşte doar în situaţia în care firma apelează la credite
pentru efectuarea cheltuielilor de investiţie.

A.Investiţiile totale actualizate

Faţă de momentul ales, investiţiile se realizează într-o perioadă trecută de timp,


ceea ce impune majorarea acestora folosind factorul de fructificare z .

f  d 1
I tau   I h  (1  a ) h
h0

Intre momentul începerii funcţionării obiectivului şi începerea restituirii


creditelor nu se fac cheltuieli pentru investiţii, astfel că relaţia devine:

f  d 1 f 1 f  d 1
I tau   I h  (1  a ) h   I h  (1  a ) h   I h  (1  a ) h
h0 h0 h f

B.Profitul total actualizat

Se observă că în această situaţie profitul se împarte în două părţi: una se


regăseşte înainte de momentul la care se face actulizarea şi pentru acesta se va
folosi factorul de fructificare z , iar cealaltă se situează în viitor , după momentul
de referinţă şi pentru aceasta se va folosi factorul de actualizare “z”.

f 1 D f
1
Ptau   Ph  (1  a ) h   Ph 
h0 h 1 (1  a ) h

Daca profitul anual este constant se obţine:

f 1 D f
1  (1  a ) f  1 (1  a ) D  f 
Ptau h
 Ph   (1  a )  Ph   h
 Ph   
h0 h 1 (1  a )  a a  (1  a ) D  f 

94
C.Randamentul economic actualizat al investiţiilor

Indicatorul se calculează pentru situaţia în care profitul este variabil, astfel:

f 1 D f
h 1
 Ph  (1  a )   Ph 
h0 h 1 (1  a ) h
Rau  f  d 1
1
h
 I h  (1  a )
h 1

Pentru situaţia în care profitul anual este constant, vom avea:

 (1  a ) f  1 (1  a ) D  f  1
Ph    
u  a a  (1  a ) D  f 
Ra  f  d 1
1
h
 I h  (1  a )
h 1

D.Termenul actualizat de recuperare a investiţiilor

In cazul actualizării la acest moment pot fi întâlnite doua situaţii:


 prima situaţie se referă la faptul că termenul de recuperare se
găseşte înainte de momentul începerii restituirii creditelor
u
primite (Ta  f ) . In acest caz, vom avea:

u
(1  a )Ta  1
I tau  Ph  (1  a ) f  u
a  (1  a )Ta
u
Ta 

log Ph  (1  a ) f  log Ph  (1  a ) f  a  I tau 
log(1  a )

 cea de-a doua situaţie presupune că termenul de recuperare se


află după momentul începerii restituirii creditelor, caz în care
vom avea:

 (1  a ) f  1 (1  a )Tau  f  1
u
I  Ph  
ta  
a Tau  f
 a  (1  a ) 

Prin efectuarea calculelor se observă că , în final, va rezulta aceeaşi relaţie


de calcul a termenului de recuperare actualizat ca şi în situaţia precedentă.

95
6.4.2.5. Actualizarea la momentul scoaterii din funcţiune a obiectivelor
de investiţii

Se observă că, faţă de acest moment, atât cheltuielile pentru investiţii cât şi
profitul obţinut se regăsesc într-o perioadă trecută de timp, ceea ce impune
folosirea factorului de fructificare.

A.Investiţiile totale actualizate

d  D 1
I   I h  (1  a ) h
v
ta
h0

In perioada de funcţionare a obiectivului nu se fac de fapt cheltuieli pentru


investiţii şi ca atare formula se poate scrie:

d  D 1 D 1 d  D 1
I tav   I h  (1  a ) h   I h  (1  a ) h   I h  (1  a ) h
h0 h0 hD

Indicatorul exprimă valoarea producţiei ce s-ar fi obţinut dacă nu s-ar fi


efectuat cheltuieli pentru investiţii, ci sumele ar fi fost folosite în activitatea de
exploatare cu un nivel de eficienţă economică ,,a”, aduse la acest moment de
referiţă “v”.

B.Profitul total actualizat

Când profitul anual este variabil , relaţia este urmatoarea:

D 1
Ptav   Ph  (1  a ) h
h0

Pentru cazul în care profitul anual este considerat constant, rela ţia devine:

D 1 (1  a ) D  1
Ptav  Ph   (1  a )  Ph h

h0 a

96
C.Randamentul economic actualizat al investiţiilor

Pentru situaţia în care profitul anual este variabil, randamentul economic


actualizat se determină:

D 1
 Ph  (1  a ) h
Rav  h0
d  D 1
1
h
 I h  (1  a )
hD

Pentru situaţia în care profitul anual este constant, vom avea:

(1  a ) D  1
Ph 
v
Ra  d  D 1 a 1
h
 I h  (1  a )
hD

D.Termenul actualizat de recuperare a investiţiilor

Condiţia de bază rămâne aceeaşi ca şi la momentele anterioare şi, în consecinţă,


vom avea:

Tav
v h D 1
I 
ta  Ph  (1  a )  Ph  (1  a )   h

h  D  Tav h 1 (1  a )
v
(1  a )Ta  1
 Ph  (1  a ) D  v
a  (1  a )Ta
v
 Ta 

log Ph  (1  a ) D  log Ph  (1  a ) D  a  I tav 
log(1  a )

Se poate remarca faptul că actualizarea se poate realiza la orice moment


cuprins între luarea deciziei de a se investi şi scoaterea din funcţiune a
obiectivului.
Deasemenea oricare alt indicator de efort, efect sau indicator al eficienţei
economice poate fi actualizat la orice moment aflat în intervalul amintit anterior.

97
CAPITOLUL 7

METODOLOGIA BIRD DE ACORDARE A


ÎMPRUMUTURILOR PENTRU INVESTIŢII

7.1Generalităţi despre BIRD

Înfiinţată în anul 1945, BIRD cu sediul la Washington, a avut menirea, la


început, de a reface economic ţările care au avut de suferit după cel de-al doilea
război mondial. După terminarea acestei misiuni şi-a asumat rolul finanţării unor
investiţii în scopuri productive ale unor ţări în curs de dezvoltare, din ţările sărace,
având prioritate sectorul public. Datorită faptului că în afară de memb rii fondatori
aproape toate statele au aderat la acest organism, BIRD a dobândit şi numele de
Banca Mondială, ambele denumiri având caracter oficial. 1
O ţară poate dobândi calitatea de membru al băncii atunci când, mai întâi,
acceptă regulile de conduită în materie de finanţe internaţionale, respectiv să
adere la FMI. Altă condiţie este existenţa unei contribuţii la fondul statutar al
băncii. Atragerea resurselor necesare finanţării ajutorului economic destinat ţărilor
în curs de dezvoltare se face pe diferite căi, specifice activităţii financiare. În
acelaşi timp, orientarea fondurilor disponibile către cele mai eficiente proiecte de
dezvoltare economică se face pe baza unor calcule riguros elaborate, cunoscute
sub numele de metodologia BIRD. În prezent, această metodologie cunoaşte o
largă răspândire în tratarea afacerilor economice internaţionale. Mai mult decât
atât, în ultimul deceniu metodologia BIRD a cunoscut o sferă de aplicabilitate
foarte extinsă întrucât ea a fost adoptată pentru calcule de eficienţă economică a
investiţiilor la obiectivele realizate de societăţile mixte (cu parteneri proveniţi din
diferite ţări).

7.2.Structura financiară a BIRD

BIRD a fost creată pentru a acorda împrumuturi sau pentru a garanta


împrumuturi în vederea realizării unor proiecte economice. Acum, rolul
principal al băncii este de a acorda împrumuturi pentru proiecte care să asigure
creşterea economică în ţările membre mai puţin dezvoltate.

1
.Românu,I.Vasilescu, Managementul investiţiilor, Editura Mărgăritar, Bucureşti - 1997

98
Fondurile necesare acordării de împrumuturi provin din trei surse
principale:

 capitalul social (subscris de statele membre);


 capitalurile mobilizate prin emisiunile de obligaţiuni;
 beneficiul obţinut prin operaţiunile efectuate.

Fondul de participare subscris de fiecare stat interesat să devină membru al


Băncii se stabileşte în raport cu gradul de dezvoltare al ţării, în funcţie de situaţia
sa economică şi financiară, făcându-se o corelaţie şi cu participarea la FMI.
Fondurile Băncii Mondiale se creează în cea mai mare parte prin subscrieri din
partea ţărilor dezvoltate, alături de toate statele lumii care contribuie după
posibilităţile lor. Capitalul social este format din peste 1,37 milioane de acţiuni,
fiecare acţiune valorând 100.000 $.
Banca Mondială contractează împrumuturi pe termen lung pe pieţele
financiare internaţionale prin emiterea şi vânzarea de obligaţiuni. Aceste
împrumuturi pe care le primeşte sunt purtătoare de dobânzi la nivelul pieţii de
capital. Profiturile Băncii rezultă din dobânzile şi comisioanele de angajare
aferente împrumuturilor acordate. Aceste profituri sunt sumele rămase după
achitarea diverselor cheltuieli (dobândă la sumele împrumutate, salariile
aparatului bancar,etc.).
Fondul de care dispune un membru la bancă constituie baza numărului său
de voturi. Astfel, fiecare ţară dispune de 250 voturi, la care se adaugă un vot
suplimentar pentru fiecare 100.000 dolari depuşi în fondul băncii. Rata dobânzii
percepută de bancă pentru împrumuturile acordate depinde de cererea şi oferta
existentă pe piaţa financiară, fluctuaţia sa influenţând nivelul dobânzii percepute.
Creşterea costurilor capitalului pe piaţa financiară mondială influenţează mărimea
dobânzii la împrumuturile acordate de bancă. Mărimea dobânzii nu diferă de la un
beneficiar la altul, chiar dacă situaţia economică este diferită. În funcţie de balanţa
de plăţi a ţării beneficiare de credite se pot ajusta duratele de rambursare şi
termenele scadente.
Fiecare ţară membră BIRD are un reprezentant în Consiliul guvernatorilor,
consiliu care se întruneşte o dată pe an. Între şedinţe ei votează prin scrisori,
telegrame sau îşi deleagă drepturile lor Directorilor Executivi care sunt în număr
de 20 din care 5 numiţi de acţionarii cu numărul cel mai mare de acţiuni iar 15
aleşi de ceilalţi membri. Numărul voturilor fiecărui director corespunde
resurselor depuse de ţări sau grupuri de ţări pe care le reprezintă. Directorii
executivi aleg un Preşedinte al băncii.
Rolul Băncii Mondiale este de a sprijini statele membre cu fonduri pentru
reconstrucţie şi dezvoltare. Creditele se acordă în condiţii de piaţă, cu obligaţia
utilizării lor eficiente, ceea ce presupune evitarea operaţiunilor care ar putea
genera pierderi.
Deci, Banca Mondială trebuie să îmbine două trăsături esenţiale: să fie, în
acelaşi timp, instituţie financiară internaţională şi institu ţie de dezvoltare

99
internaţională. BIRD poate garanta împrumuturi tuturor statelor membre sau
întreprinderilor de pe teritoriile statelor membre.
Obiectivul Băncii Mondiale este triplu, concretizat în rolul pe care îl
îndeplineşte.
Prima misiune este de a facilita reconstrucţia, dezvoltarea şi punerea în
valoare a resurselor ţărilor membre.
A doua misiune este aceea de a contribui la completarea (sau suplinirea
lipsei) de capitaluri pentru investiţiile private străine în ţările membre.
În al treilea rând, trebuie să permită echilibrul pe termen lung al schimburilor
internaţionale pentru ţările membre.

Corolarul activităţii Băncii Mondiale, prin mijlocirea celor trei misiuni ale
sale, este de a reduce sărăcia în ţările care beneficiază de intervenţia sa, aju tând
şi stimulând procesul dezvoltării economice şi sociale.

BIRD sprijină promovarea investiţiilor private în străinătate prin mijloace


de garantare sau de participare la împrumuturi şi alte investiţii efectuate de
furnizorii privaţi de capital.
Deasemenea, BIRD promovează dezvoltarea armonioasă a schimburilor
internaţionale pe o perioadă lungă, sprijinirea echilibrului balanţei de plăţi
externe. În acest sens, încurajează şi investiţiile internaţionale pentru dezvoltarea
resurselor productive şi sporirea productivităţii în statele membre.
Uneori, Banca Mondială recurge la combinarea împrumuturilor sale cu cele
ale unor instituţii internaţionale, stabilind prioritatea proiectelor mai utile şi mai
urgente.
Atunci când finanţează numai parţial un anumit obiectiv de investiţii,
creditul se numeşte de cofinanţare şi este destinat implementării unor investiţii de
amploare.De regulă, cofinanţarea se realizează împreună cu Banca Europeană de
Reconstrucţie şi Dezvoltare (BERD) sau cu Banca Europeană de Investiţii (BEI).
În situaţia cofinanţării, de regulă, Banca Mondială asigură cea mai mare parte a
creditului, iar metodologia de derulare şi gestionare a creditului se face conform
regulilor BIRD, care administrează creditul de cofinanţare în ansamblu. În
graficul de implementare a proiectului sunt stabilite jaloanele temporale
obligatorii pentru proiectarea în detaliu, întocmirea caietelor de sarcini pentru
licitaţii, organizarea licitaţiilor, evaluarea ofertelor şi desemnarea firmei
furnizoare câştigătoare, negocierea şi semnarea contractelor cu firma furnizoare,
precum şi implementarea de bază a proiectului şi punerea sa în funcţiune.
Odată cu diversificarea structurilor economice şi cu apariţia surselor
alternative de finanţare s-a simţit nevoia finanţării de pe piaţa internaţională de
capital a unor proiecte de investiţii de dimensiuni mai reduse, atât din sectorul
public cât şi din cel privat.
În cadrul Băncii Mondiale au fost create două organisme, ca filiale ale sale:
Corporaţia Financiară Internaţională şi Asociaţia Internaţională de Dezvoltare.

100
Banca, împreună cu filialele sale compun ceea ce se numeşte Grupul Băncii
Mondiale.
În privinţa achitării obligaţiilor faţă de BIRD, nu se face rambursarea
ratelor de împrumut şi plata dobânzilor aferente, ci se face o decontare, după
modul în care se efectuează plăţile pentru bunuri şi servicii din conturile
alimentate de Banca Mondială. În principal, plăţile se efectuează prin: tragere din
Contul de Împrumut; tragere din Contul Special.

7.3. Aspecte specifice ale metodologiei BIRD de evaluare a


proiectelor de investiţii

La evaluarea proiectelor finanţate de BIRD care se face de către specialiştii


băncii sau de experţi consultanţi externi, se examinează următoarele aspecte:

 aspectul economic, în care se urmăreşte administrarea cu eficienţă


maximă a resurselor interne, în mod deosebit a celor disponibile. În
acest scop se efectuează analiza comparativă a efectelor economice
previzibile şi a eforturilor investiţionale şi de producţie, analiza
influenţei viitorului obiectiv asupra mediului înconjurător.

 aspectul tehnic cuprinde date referitoare la amplasament, dimensionarea


capacităţilor de producţie, procedee de execuţie, soluţii tehnologice,
echipamentul ce va fi folosit, graficul de executare a investiţiei,
condiţiile de exploatare a viitorului obiectiv .Banca ajută pe beneficiarul
de credit să pregătească proiectul ca acesta să îndeplinească toate
condiţiile impuse, la momentul respectiv, de cuceririle ştiinţifice şi
tehnice. În acest sens banca pune la dispoziţia celor interesaţi oferte de
utilaje şi echipamente, precizări în legătură cu soluţiile tehnice şi
tehnologice care pot fi adoptate, aspecte legate de calitatea şi
performanţele produselor finite similare existente pe piaţa mondială.

 aspectul instituţional, organizatoric şi de conducere privind


posibilităţile de recrutare a forţei de muncă, de a pregăti cadrele
necesare, organigrama întreprinderii, alte probleme legate de conducerea
viitorului obiectiv.

 aspectul comercial şi al achiziţiilor care se referă la posibilitatea de


cumpărare a materiilor prime şi de vânzare a produselor finite, nivelul
consumurilor specifice la principalele materiale. Pentru asigurarea unei
fundamentări cât mai reale şi de perspectivă a eficienţei economice se
fac simulări de variante privind eventualele modificări ce pot apărea la
preţul materiilor prime şi produselor finite. Referitor la achiziţionarea de

101
utilaje, banca acordă prioritate utilajelor şi beneficiarilor din ţara
beneficiară de credit.

 aspectul financiar, prin care se cuantifică nivelul rezultatelor financiare


pe baza evaluării fondurilor consumate şi a încasărilor ce se vor realiza.

Banca, prin experţii săi, face aprecieri asupra politicii financiare şi de


investiţii practicată în ţara respectivă: studiază metodele de planificare a
dezvoltării economico-sociale, modul de utilizare a resurselor proprii sau a celor
atrase şi ulterior face o serie de propuneri care, în conformitate cu părerea
specialiştilor BIRD ar permite dezvoltarea într-un ritm mai accelerat a economiei
respective. Principala caracteristică a modului de analiză a eficienţei obiectivelor
de investiţii pe baza metodologiei utilizate de BIRD, o constituie diferenţierea
analizei economice propriu-zise de analiza financiară.

Analiza economică are drept scop fundamentarea oportunităţii şi eficienţei


investiţiilor prin compararea efortului necesar pentru realizarea investiţiilor şi
pentru obţinerea producţiei (cheltuieli de producţie) cu efectele ce se vor obţine în
condiţiile comparabilităţii acestora prin intermediul calculelor de actualizare.
Analiza economică ia în considerare diferite soluţii tehnologice, capacităţi
de producţie, stabilind rentabilizarea proiectului la nivelul întregii economii
naţionale, respectiv a tuturor resurselor angajate, indiferent de natura resurselor şi
de cine beneficiază de rezultatele obţinute. Costurile şi avantajele proiectului apar
ca fiind costuri şi beneficii sociale.
Prin analiza economică se poate vedea dacă se justifică utilizarea
resurselor, dacă aceasta generează suficiente avantaje economice. Rata de
rentabilitate internă, ce rezultă din calcule, se compară cu rata dobânzii pentru a
vedea dacă proiectul poate face faţă plăţii dobânzii la împrumutul luat de BIRD.
Un element specific acestei analize, în metodologia BIRD îl constituie
folosirea preţurilor pieţei pentru estimarea valorii factorilor de producţie, în
condiţii de concurenţă loială. În cazul în care nu există condiţii pentru stabilirea
unei concurenţe, se vor utiliza preţurile de pe piaţa mondială, în special la
materiile prime şi utilajele achiziţionate din ţară. Transformarea preţurilor de pe
piaţa mondială în lei trebuie făcută pe baza unui curs valutar real.
De asemenea, în analiza economică la dimensionarea cheltuielilor şi
veniturilor nu se au în vedere subvenţiile, taxele, impozitele şi, în general, orice
transfer de monedă. O altă particularitate a analizei economice o constituie faptul
că la calculaţia indicatorilor nu se ţine seama de sursele de constituire a fondurilor
şi de destinaţia veniturilor ce se vor realiza.

Analiza financiară se face din punct de vedere al investitorului care fiecare


este preocupat de obţinerea unor profituri la fondurile proprii cheltuite în
conjuctura pieţei de desfacere. În cadrul analizei financiare, pentru utilaje, materii
prime, salarii, se utilizează preţurile practicate pe piaţa externă, atât pentru

102
produsele din ţară cât şi pentru cele din import. La stabilirea cheltuielilor şi
veniturilor se au în vedere subvenţiile, taxele, impozitele.
O altă particularitate a metodei BIRD o constituie determinarea
cheltuielilor şi veniturilor pentru fiecare an în parte începând cu deschiderea
şantierului de construcţii şi încheind cu scoaterea din funcţiune a obiectivului.
Pe această bază se poate stabili venitul net pentru fiecare an, prin însumare,
pentru întreaga perioadă de funcţionare a obiectivului economic. De asemenea, în
cheltuielile de producţie nu se include fondul de amortizare.

În cadrul metodologiei BIRD fiecare proiect economic trebuie să fie însoţit


de o analiză de senzitivitate. Prin această analiză se stabileşte gradul de viabilitate
economică a proiectului respectiv, cât de sensibil este proiectul la unele
modificări negative ce pot apărea în “viaţa” obiectivului, cum ar fi: scumpirea
materiilor prime, creşterea salariilor, scăderea preţului la produsele finite.
Prin această analiză se abordează problema riscului şi a incertitudinii în
cazul realizării proiectului respectiv. Dacă în analiza economică se face un studiu
de senzitivitate pentru a cuantifica riscurile legate de proiect, analiza financiară
caută să le ia în considerare. De aceea, pe lângă dobândă se calculează şi se
include în cheltuieli unele comisioane de intermediere şi derulare de credit,
comisioane bancare şi prime de asigurare şi reasigurare a creditului pe piaţa
mondială.
Practica bancară internaţională a elaborat sistemul de finanţare cash -flow.
În cadrul acestui sistem, garanţia de returnare a creditului o constituie proiectul
însuşi, apreciat ca viabil, rentabil de către investitor pe baza studiului de
fezabilitate întocmit de o societate de specialitate. Toate calculele care se fac
pentru evaluarea eficienţei economice a proiectelor de investiţii, prin metodologia
BIRD, se bazează pe tehnica actualizării. Mărimea coeficientului de actualizare
depinde de opţiunea de creştere economică, nivelul dobânzii la creditul primit,
rata inflaţiei, deprecierea monetară.

7.4.Indicatori de apreciere a eficienţei economice a proiectelor


de investiţii specifici metodologiei BIRD

Pentru aprecierea eficienţei economice a proiectelor de investiţii prin


metodologia BIRD se foloseşte un sistem complex de indicatori de eficienţă care
au o serie de avantaje printre care şi acela că asigură evaluarea eficienţei
economice atât la nivel de buget economic cât şi la nivelul economiei naţionale 2.

1. Veniturile brute reprezintă volumul total al incasărilor dintr-o anumită


perioadă . Acestea sunt constituite în special din valoarea producţiei industriale (a
producţiei marfă) , dar pot proveni şi din alte activităţi, cum ar fi: încasări din
2
I.Românu,I.Vasilescu, Managementul investiţiilor, Editura Mărgăritar, Bucureşti - 1997

103
activitatea magazinelor proprii, creşe, cămine, din vânzarea unor materii prime
care prisosesc, din fondurile fixe, sau părţi din acestea care se vând din diverse
motive etc. În cadrul analizei financiare, tot la venituri sunt cuprinse şi creditele
plătite, deoarece ele constituie surse atrase şi întregesc fondurile agentului
economic. În cele ce urmează venitul brut anual va fi simbolizat cu Vh

2. Cheltuielile totale includ atât cheltuielile cu investiţia, cât şi cheltuielile


de producţie. În volumul de investiţii se cuprind cheltuielile propriu-zise pentru
realizarea obiectivului economic, precum şi o serie de alte cheltuieli, cum sunt
cheltuielile pentru achiziţionarea unor mijloace circulante necesare la prima
dotare, cheltuieli cu pregătirea forţei de muncă, cheltuieli pentru plata salariaţilor
care asigură supravegherea desfăşurării procesului investiţional etc. În cheltuielile
de producţie se includ toate costurile care se fac pentru realizarea producţiei, mai
puţin cheltuielile cu amortizarea capitalului fix. Pentru efectuarea analizei
financiare, în costuri se mai includ şi o serie de impozite, taxe, dobânzi pe care le
datorează întreprinderea, precum şi sumele necesare rambursării creditelor şi a
dobânzilor aferente. Deci,

C th  I h  C h

în care:
C th - cheltuieli totale pentru anul h;
I h - cheltuieli cu investiţia în anul h;
C h - cheltuieli de producţie în anul h.

3. Raporturile dintre veniturile totale actualizate şi costurile totale


actualizate

Raporturile dintre venituri şi costuri permite o comparaţie între suma


încasărilor realizate pe întreaga durată de funcţionare a obiectivului economic şi
totalul cheltuielilor efectuate atât cu edificarea obiectivului cât şi cu producţia.
Pentru a permite comparabilitatea acestor indicatori care se obţin în
perioade de timp diferite, la un moment dat, se foloseşte tehnica actualizării.

Relaţia de calcul este :

d D
Vh
 1  a 
h  d 1
h
Rv / c  d d D
I h C h
 1  a    1  a 
h 1
h
h  d 1
h

104
în care :

Rv / c - raportul dintre venituri actualizate şi costuri totale actualizate;


V h - venitul obţinut în anul h;
I h - investiţia anuală ;
C h - cheltuielile anuale de producţie ;
a - coeficientul de actualizare;
d - durata de realizare a obiectivului de investiţii;
D - durata de funcţionare a obiectivului;
h = 1,2,3,4,5, ……. , d+D.

Când raportul venituri-costuri este subunitar, proiectul produce pierderi,


costurile nu se recuperează, ceea ce duce la concluzia că acel proiect este
neeficient şi trebuie respins. Este mai eficient să plasăm fondurile de investiţii în
alte proiecte rentabile, să le depunem la o bancă, cu o anumită dobândă, să
cumpărăm acţiuni de la alţi agenţi economici.
Dacă raportul dintre venituri si costuri este supraunitar, acest lucru exprimă
faptul că proiectul este eficient, acceptat şi putem continua analiza dinamică cu
ajutorul altor indicatori ai eficienţei investiţiilor.
Cu cât mai mare este acest indicator, cu atât sunt mai stabile, mai corecte
concluziile.
Trebuie subliniat că raportul este sensibil la mărimea ratelor de actualizare
şi de aceea este foarte important să se aleagă corect rata de actualizare pentru a
evita fie acceptarea de proiecte ineficiente, fie respingerea unor proiecte rentabile.
Pe măsură ce creşte mărimea ratei de actualizare folosită în calcule, raportul
şi mărimea absolută a avantajului economic net scad, raportul poate deveni chiar
subunitar, iar diferenţa dintre venituri şi costuri ia valori negative.
Raportul venituri-costuri este utilizat de multe ori în calitate de criteriu de
decizie în investiţii.
Se consideră ca fiind cea mai eficientă, optimă, acea variantă sau acel
proiect care asigură o valoare maximă a indicatorului raportul dintre veniturile
totale actualizate şi costurile totale actualizate.

Rv / c  max

Acest indicator va modela prioritatea decidentului pornind de la dorinţa sa


de a obţine un venit cât mai mare pe unitatea de costuri totale.
Un asemenea criteriu nu funcţionează corect în toate cazurile.
Adesea conduce la o variantă care are valori mici ale parametrilor care
corespund unor soluţii de proiect obişnuite ca nivel tehnic şi performanţe tehnico-
economice şi calitative.

105
Alteori variantele identificate presupun costuri foarte mari de investiţii,
apelarea la cheltuieli în valută, deci nu iau în considerare restricţiile în ceea ce
priveşte posibilităţile de finanţare.

4. Fluxul de numerar (CASH FLOW), indicator care exprimă situaţia la


zi, respectiv care este câştigul sau pierderea pentru fiecare an luat în calcul. Şi
acest indicator poate fi calculat la nivelul economiei naţionale sau la nivelul
agentului economic, cu aceleasi precizări, respectiv la nivelul investitorului
impozitele şi taxele constituie cheltuieli şi se iau în calcul ca atare. Relaţia de
calcul pentru fluxul de numerar este:

Fh  Vh  I h  C h 

în care :
Fh - fluxul de numerar pentru anul h;
V h - venitul (încasarea) anului h;
C h - cheltuieli de productie aferente anului h ;
I h - Cheltuielile de investiţii aferente fiecărui an h.

5. Venitul net actualizat sau valoarea actualizată netă

VAN constituie un indicator fundamental pentru evaluarea economică şi


financiară a oricărui proiect de investiţii.
Prin conţinutul său, indicatorul valoarea actualizată netă totală,
caracterizează în valoare absolută, aportul de avantaj economic al unui proiect dat
de investiţii, câştigul, răsplata sau recompensa investitorului pentru capitalul
investit în proiectul respectiv, exprimate fie sub formă de cash flow în valoare
actuală, fie ca valoare netă actualizată 3.
Definit în raport de cash flow (CF), indicatorul VAN realizează compararea
între cash flow-ul total actualizat degajat pe durata de viaţă economică a unui
proiect sau variante de proiecte de investiţii (CFta) şi efortul investiţional total
generat de acel proiect, exprimat tot în valoare actualizată (Ita).
Momentul de referinţă pentru calculul valorii actualizate a investiţiilor şi
cash flow-ului este momentul începerii lucrărilor (n = 0); VAN este deci un
indicator integral de eficienţă a investiţiilor de tipul diferenţei şi pune în evidenţă
surplusul total de cash flow în raport cu costul de investiţii necesar, toate
exprimate în valori actualizate.

3
Bârsan I., In vestiţii, Ed. Univ. Lucian Blaga, Sibiu, 2001, pag. 137.

106
Când durata de realizare a proiectului de investiţii (d) este scurtă, sub un an,
iar exploatarea instalaţiilor, utilajelor, a capacităţilor de producţie şi servicii începe
imediat, în acelaşi an, modul de calcul al indicatorului este următorul:

D
CFh
VAN = -It +  (1  a)
h 1
h ,

în care:
a – rata de actualizare;
D – durata de viaţă economică.
Dacă durata de execuţie este mai mare de un an, d > 1, formula de calcul
este :

d D
Ih 1 CFh
VAN = -  h
  
h 1 (1  a ) (1  a ) d h 1 (1  a ) h

VAN, prin semnificaţia sa, determină valoarea economică a unui proiect de


investiţii, urmărindu-se creşterea acestei valori prin optimizarea deciziei de
investiţii după criteriul maximizării VAN. Deci se preferă proiectele care se
caracterizează prin VAN maxim.
Sunt acceptate proiectele sau variantele de proiecte caracterizate prin VAN
> 0.
În plan economic şi financiar un proiect de investiţii cu VAN pozitiv
semnifică faptul că acel proiect are capacitatea de a rambursa pe perioada duratei
de viaţă economică D capitalul investit, respectiv că el are o rentabilitate globală, a
capitalului iniţial cel puţin egală cu rata de actualizare folosită în calcule, şi de a
produce cash flow în exces, de a asigura obţinerea unui anumit volum de valoare
netă.Cu cât VAN este mai mare, cu atât şi rentabilitatea investiţiei este mai mare.
Dacă VAN are valoare nulă sau negativă, proiectul este inacceptabil,
rentabilitatea sa fiind inferioară ratei de actualizare; capitalul respectiv ar putea fi
reinvestit cu o rentabilitate egală cu rata de actualizare şi ar aduce avantaje
corespunzătoare mai mari.
Deci, rata de actualizare folosită în calculele VAN îndeplineşte rolul de
criteriu de testare a eficienţei (rentabilităţii) unui proiect de investiţii, de acceptare
sau de respingere.
VAN la un proiect poate deveni negativ dacă se alege pentru calcule o rată
de actualizare prea mare, iar proiectul respectiv devine inoportun şi se respinge.
În principiu VAN este o funcţie hiperbolică descrescătoare de rată a de
actualizare şi intersectează abscisa atunci când VAN(a)=0, după cum se observă în
graficul următor4:
4
Bogdan I., Coord., Tratat de management financiar-bancar, Ed. Economică, Bucureşti, 2002, pag. 227.

107
N(a1)

VAN(a) > 0
Proiectele se acceptă
VAN(a2)

VAN(a3)

VAN(a6) a1 a2 a3 a4 a5 a6 a 7 a, %

VAN(a) < 0
Proiectele se resping

Figura 7.1. Evoluţia VAN în funcţie de a

Punctele tari ale indicatorului VAN sunt 5:

 alege proiectul care maximizează valoarea firmei;


 ia în considerare conceptul de valoare în timp a banilor;
 ia în considerare toate fluxurile de lichidităţi pe întreaga viaţă economică a
proiectului;
 oferă un criteriu obiectiv bazat pe randament pentru acceptare sau refuz.

Punctele slabe ale indicatorului VAN sunt 6:


 ne permite să constatăm dacă proiectul de investiţii este sau nu rentabil, dar nu
pune în evidenţă importanţa relativă, comparativă a aportului acelui proiect;
 nu permite soluţionarea problemelor de decizie de investiţii când diferă de la un
proiect la altul durata de viaţă economică. Putem avea variante sau proiecte
care au un volum de VAN egal, dar D nu este acelaşi. Dacă volumele de
investiţii sunt identice pe proiecte, au prioritate variantele cu durată de viaţă
economică mai scurtă, dar care degajă volume anuale mai mari de VAN;
 nu ţine seama de mărimea termenului de recuperare;
 mărimea VAN depinde de mărimea ratei de actualizare folosită în calcule, ceea
ce ridică problema acordării unei atenţii deosebite alegerii fundamentate a ratei
de actualizare şi componentelor acesteia (costul capitalului, rata inflaţiei, rata
de risc).
5
Vasilescu I, Romanu I, Managementul Investitiilor, Ed. Margaritar, Bucuresti,1997
6
Bogdan I., Coord., Tratat de management financiar-bancar, Ed. Economică, Bucureşti, 2002, pag. 226.

108
VAN rămâne totuşi, un bun criteriu de selecţie a proiectelor de investiţii; el
trebuie analizat în corelaţie cu alţi indicatori: termenul de recuperare, indicele de
profitabilitate, rata internă de rentabilitate etc.

6.Indicele de profitabilitate

Indicele de profitabilitate caracterizează nivelul raportului dintre VAN şi


fondurile de investiţii care stau la baza proiectului şi generează acel volum de
VAN7. Indicele de profitabilitate se exprimă în procente:

VAN
Ip =  100 ,
I ta

în care:
Ita – investiţii totale actualizate.

Pentru a exprima acest raport sub formă de indice actualizat, Ip se calculează


cu formula:

CFta VAN
Ip = =1+ ,
I ta I ta

în care:
CFta – cash flow total actualizat.

La calculul şi analiza indicelui de profitabilitate trebuie apelat ori de câte ori


proiectele se diferenţiază între ele prin efortul investiţional necesar, deoarece el ne
permite să luăm în consideraţie amploarea investiţiilor, costurile necesare de
investiţii, ceea ce nu realizează VAN.
Condiţia de acceptare a proiectului este dacă Ip  1 .
Indicele de profitabilitate, ordonând proiectele eficiente, ne permite să
elaborăm strategia cea mai avantajoasă de investiţii alegând n proiecte dintre ele,
ţinând seama de restricţiile bugetelor de capital, deci în limitele fondurilor
disponibile pentru finanţarea investiţiilor, folosind în calitate de criteriu de
optimizare a setului de proiecte, maxim de VAN pe ansamblul proiectelor
selectate8.

7
Vasilescu I, Romanu I, Managementul Investitiilor, Ed. Margaritar, Bucuresti,1997
8
Bogdan I., Coord., Tratat de management financiar-bancar, Ed. Economică, Bucureşti, 2002, pag. 231.

109
Punctele tari ale indicelui de profitabilitate sunt 9:

 este util pentru ghidarea deciziilor în condiţii de raţionalizare a cap italului;


 ia în considerare conceptul de valoare în timp a banilor;
 ia în considerare toate fluxurile de lichidităţi pe întreaga viaţă economică a
proiectului.

Punctele slabe ale indicelui de profitabilitate sunt 10:

 uneori duce la reguli de decizie care intră în conflict cu cele determinate de


VAN.

7. Rata internă de rentabilitate

Rata internă de rentabilitate reprezintă acea rată a dobânzii compuse care,


atunci când se foloseşte ca rată de actualizare (a) pentru calculul valorii actuale a
fluxurilor de cash flow şi de investiţii ale proiectelor, face ca suma valorii actuale
a cash flow-ului să fie egală cu suma valorii actuale a costurilor de investiţii şi
deci, valoarea netă actuală totală să fie nulă 11:

RIR = a, pentru care VAN(a) = o

VAN

VAN > 0

VAN(a 1)

VAN(a2)
RIR
VAN(a3)
0
a1 a2 a3 a4 a5 a6 a7 a,%

VAN < 0 VAN(a 6)


VAN(a 7)
Figura 7.2. Evoluţia VAN în funcţie de a

9
Vasilescu I, Romanu I, Managementul Investitiilor, Ed. Margaritar, Bucuresti,1997
10
Butănescu R., In vestiţii, Ed. Univ. Lucian Blaga, Sibiu,1997, pag. 92.
11
Idem 33, pag. 140.

110
Deci la RIR a unui proiect se ajunge atunci când VAN a acelui proiect tinde
să devină egală cu zero (fig.7.4). Prin urmare, RIR reprezintă rata limită de
actualizare, pentru care se anulează realizarea de VAN la proiectul dat de
investiţii:

Vta
VAN(a = RIR) = 0, iar =1
K ta

În sens mai larg, RIR se defineşte ca acea rată de actualizare a care face ca
pe perioada (d + D) valoarea actualizată totală a veniturilor din vânzarea
produselor să fie egală cu suma costurilor totale de investiţii şi de exploatare
actualizate Kta.
În sistemul de coordonate VAN şi rata de actualizare a, pentru un proiect dat,
poziţia, nivelul şi momentul când se obţine valoarea RIR se observă din graficul
următor (fig 7.3):

La nivelul RIR se ajunge atunci când VAN(a) = 0 şi deci


RIR = a.

Pentru a > RIR, proiectul de investiţii încetează a mai fi eficient deoarece Ita
devine mai mare ca volumul CFta şi VAN va avea valoare negativă (VAN < 0).

Dacă a < RIR, VAN este pozitiv şi deci proiectul de investiţii devine
acceptabil după condiţia VAN > 0.

VNA
VNA(+)

0 a%

VNA(-)
Fig. 7.3. Relaţia dintre valoarea netă actuală (VAN) şi rata de actualizare(a)

Valoarea actualizată netă şi rata internă de rentabilitate conduc, aproape în


majoritatea cazurilor la aceeaşi decizie (acceptare / respingere).

111
Sunt însă situaţii când proiectele se exclud reciproc şi atunci, VAN şi RIR
oferă soluţii diferite pentru luarea deciziei. Acest fapt are loc când:

- investiţia iniţială a unui proiect este mai mare decât a


celuilalt;
- realizarea în timp a fluxurilor de numerar a celor două
proiecte este diferită;
- durata de viaţă a proiectelor este diferită.

În acest caz, un anumit proiect poate fi considerat viabil dacă se foloseşte


metoda VAN, dar din punctul de vedere al metodei RIR el nu mai este eficient, şi
invers, proiectul nu se acceptă după calculul VAN, dar analiza RIR poate conduce
la concluzia că proiectul este eficient.
Dacă proiectele de investiţii sunt incompatibile, se va da prioritate
proiectului cu VAN maxim şi nu se ţine seama de RIR maxim, dar se pune
condiţia ca RIR la proiectul ales să fie mai mare decât costul finanţării
proiectului12.

Analitic, pentru determinarea RIR se pleacă de la egalitatea: Ita = CFta,


respectiv de la ecuaţia: VAN = - Ita + CFta = 0.
În vederea determinării RIR se calculează VAN corespunzătoare la diferite
rate de actualizare, alese întâmplător. Prin încercări succesive se determină acea
rată de actualizare care conduce la anularea VAN (VANaj=0). În final, pentru
stabilirea cu exactitate a ratei interne de rentabilitate se foloseşte relaţia:

VAN 
RIR = amin + (amax – amin)
VAN   VAN 

în care: amin şi amax – rata mai mică respectiv rata mai mare de actualizare folosite
pentru calculul VAN; diferenţa admisă între ele trebuie să fie de maxim 5 puncte
procentuale.

Punctele tari ale RIR sunt13:

 ia în considerare conceptul de valoare în timp a banilor;


 ia în considerare toate fluxurile de lichidităţi pe întreaga viaţă economică a
proiectului.

Punctele slabe ale RIR sunt14:

12
Bogdan I., Coord., Tratat de management financiar-bancar, Ed. Economică, Bucureşti, 2002, pag. 237.
13
Vasilescu I, Romanu I, Managementul Investitiilor, Ed. Margaritar, Bucuresti,1997
14
Bogdan I., Coord., Tratat de management financiar-bancar, Ed. Economică, Bucureşti, 2002, pag.237.

112
 nu face legătura directă cu principiul / criteriul maximizării valorii firmei prin
proiectul de investiţii ce se analizează;
 alegerea proiectului după RIR arată că decidentul este interesat de rata
procentuală de rentabilitate, scăpând din vedere valoarea aportului, a
avantajului net pe care-l produce acel proiect pentru firmă;
 uneori duce la reguli de decizie contrare celor determinate de VAN.

Cu toate că RIR poate conduce la rezultate incorecte în analiza proiectelor,


acest indicator rămâne un criteriu semnificativ de selectare a proiectelor de
investiţii, fiind alese acele proiecte pentru care RIR este mai mare sau egală cu
costul capitalului (rata de actualizare).

8. Termenul de recuperare actualizat (TRA)

Termenul de recuperare reprezintă numărul de ani acceptat (şi aşteptat) de


firmă pentru recuperarea investiţiei iniţiale. Recuperarea are loc atunci când fluxul
cumulat de capital intrat în firmă, actualizat la momentul punerii în funcţiune a
investiţiei, minus investiţia iniţială actualizată la acelaşi moment este egal cu zero.
Termenul de recuperare actualizat se determină astfel:

I0
TRA = ,
CFact / an

în care: CFact/an – cash flow-urile medii anuale actualizate.


N
CFt
 (1  a)
t 1
t

CFact/an =
N

Alegerea variantei de investiţii se face în funcţie de rapiditatea recuperări


capitalului investit.

Puncte slabe ale TRA:

 elimină de la selecţie proiectele de investiţii cu o rentabilitate bună, dar care au


o perioadă de recuperare mare;
 nu este un criteriu obiectiv de decizie;
 nu ia în considerare fluxurile de lichidităţi în totalitate.

Cu toate limitele acestei metode, datorită faptului că este foarte uşor de


utilizat şi dă aproape întotdeauna rezultate foarte clare, multe firme, mai ales cele

113
mici şi mijlocii, o folosesc cu precădere. Susţinătorii acestei metode argumentează
că ea tinde să identifice proiectele puţin riscante.
Proiectele care recuperează investiţia ocazionată de ele mai rapid, permit
investitorului o expunere mai mică la risc şi incertitudine 15.
Pe de altă parte, cu cât sunt recuperaţi mai devreme banii, cu atât mai repede
pot fi începute alte investiţii profitabile.
În ciuda acestor atuuri, criteriul termenului de recuperare actualizat nu este
un criteriu foarte bun pentru selectarea proiectelor de investiţii, iar utilizarea lui
este probabil să conducă la decizii suboptimale.

După cum se poate constata nici o metodă nu are doar avantaje sau doar
dezavantaje. Se pare însă că valoarea actualizată netă întruneşte mai multe
avantaje decât celelalte metode. În ceea ce priveşte aceste metode, s-au format
două opinii importante în literatura de specialitate:

 unii autori susţin o singură metodă de evaluare şi selecţie a proiectelor de


investiţii. Această metodă este VAN care se bazează pe principiul maximizării
valorii firmei şi susţine acceptarea proiectelor care aduc o rentabilitate
superioară costului capitalului. Susţinător al acestei idei este şi R. Heli ne care
afirma: „trebuie ales un criteriu principal şi, eventual, criterii secundare
pentru a ghida evaluarea şi selecţia alegerii de investiţii.” 16
 alţii susţin că nici o metodă adoptată separat nu se impune cu adevărat.
Adoptarea deciziei de investiţii trebuie să se bazeze pe mai multe metode, şi
trebuie să fie compatibilă atât cu obiectivele generale ale firmei, cât şi cu
obiectivele specifice urmărite printr-un proiect de investiţii.

Decizia de investire este complexă şi, cel mai adesea, apelează, pe lângă
calculele financiare, la o anumită experienţă profesională, la intuiţia
conducătorului firmei. În plus, trebuie avut în vedere că orice decizie de investire
se ia într-un context restrictiv al mediului economic (concurenţă, resursele, etc.).
În aceste condiţii, în loc de a căuta o soluţie optimă, adesea este preferabil să se
opteze pentru decizia care satisface cel mai bine un minim de criterii.

15
Hoanţă N., Capitalul firmei, Ed. Tribuna Economică, Bucureşti 1998, pag.202.
16
Vasilescu I, Romanu I, Managementul Investitiilor, Ed. Margaritar, Bucuresti,1997

114
CAPITOLUL 8
AMPLASAREA RAŢIONALĂ A OBIECTIVELOR DE
INVESTIŢII

Alegerea amplasamentului optim, alături de stabilirea necesităţii şi


oportunităţii investiţiei constituie un factor important în atingerea eficienţei
maxime a investiţiei.
Un amplasament poate fi privit dintr-o multitudine de puncte de vedere,
criteriile care pot fi urmărite fiind foarte diverse.
Importanţa alegerii unui amplasament în mod raţional derivă din
multitudinea de implicaţii atât la nivelul economiei naţionale cât şi al ramurilor,
sectoarelor de activitate şi bineînţeles al firmei care urmează a fi construită,
implicaţii de natură economică, socială, ecologică , etc.
Un investitor potenţial trebuie să ţină seama în primul rând de caracterul
ireversibil al investiţiei, adică, odată construit un obiectiv pe un anumit
amplasament, în principiu acesta nu se mai poate schimba sau, schimbarea
presupune cheltuieli foarte mari.
Totuşi, aşa cum s-a arătat anterior, pe plan mondial este din ce în ce mai
acceptată noţiunea de dezinvestire în ipoteza în care nu se obţine nivelul de
eficienţă scontat. Cu toate acestea , cheltuielile de dezinvestire se men ţin la un
nivel ridicat, fiind de preferat studii iniţiale laborioase şi alegerea amplasamentului
care să ofere cele mai avantajoase condiţii pentru obiectivul supus analizei.
Fiind o problemă de eficienţă economică, alegerea amplasamentului
presupune luarea în consideraţie a mai multor variante de proiect şi în funcţie de
criteriile avute în vedere, stabilirea celei mai bune soluţii posibile.
Nu există criterii general valabile, un amplasament poate fi favorabil prin
prisma unor criterii şi mai puţin favorabil din punct de vedere al altora, după cum
aceste criterii se pot modifica în timp, de la o perioadă la alta şi bineînţeles de la
un sector de activitate la altul.

8.1. Criterii de alegere a amplasamentului optim pentru un


obiectiv de investiţii

Se referă în special la condiţiile existente în zona în care urmează a fi


amplasat obiectivul dar şi la cele care pot fi create prin apariţia firm ei în zonă.
Criteriile de alegere a amplasamentului optim se analizează atât la nivel
macroeconomic cât şi microeconomic.

115
 La nivel macroeconomic se are în vedere corelarea intereselor
economice cu cerinţele de ordin socio-politic pentru dezvoltarea echilibrată a
tuturor zonelor, dezvoltarea zonelor defavorizate, creşterea gradului de integrare in
zonele cu tradiţie, etc. Toate aceste obiective sunt corelate la nivel guvernamental
si presupun luarea în consideraţie a unor criterii care să conducă la creşterea
nivelului de trai şi civilizaţie în toate zonele ţării.

 La nivel microeconomic se urmăreşte în particular fiecare obiectiv de


investiţie din punct de vedere al investitorului, ţinându-se cont de specificul
domeniului de activitate, de condiţiile concrete oferite de fiecare amplasament,
scopul final fiind acela de a obţine o eficienta economică maximă. În alegerea
raţionala a amplasamentului trebuie realizat un echilibru optim între cele două
categorii de criterii, macroeconomic si microeconomic.
Principalele criterii de alegere a amplasamentului optim al unui obiectiv de
investiţii se referă la:

1. Criterii funcţional-tehnologice:

a) Materii prime şi materiale, se referă la cantitatea, calitatea si costurile


aferente fiecărui sortiment de materie primă, stocurile necesare si cerinţele de
transport, manipulare, depozitare, precum şi eventualele investiţii conexe necesare
pentru crearea şi exploatarea resurselor;

b) Produse finite şi semifabricate, se referă la cantitatea, calitatea şi


costurile aferente produselor, modalităţile de ambalare, livrare, depozitare,
stocurile şi modalităţile de conservare, transport si manipulare a produselor fragile
sau perisabile, etc;

c) Combustibili, se referă la tipurile de combustibili si calitatea lor,


cantităţi si costuri anuale;

d) Energie, se referă la tipurile surselor de energie, amplasarea în teren


transportul lor, etc;

e) Consumatori, se referă la cantităţi şi sortimente cerute de


consumatori, locul si destinaţia principalilor consumatori precum şi eventualele
investiţii conexe necesare acestor consumatori;

f) Transport, se referă la cantităţi, distanţe şi costuri anuale pentru


materii prime, materiale, combustibili, semifabricate şi produse, investiţii de bază
şi colaterale, precum şi cheltuieli pentru staţii şi racorduri la re ţelele de transport;

116
g) Cooperări , se referă la influenţa pe care o exercită realizarea unor
investiţii colaterale în colaborare cu alte unităţi economice asupra costurilor cu
investiţia şi cu producţia, precum şi eventualele facilităţi existente în zonă;

h) Forţa de muncă, se referă la numărul, structura pe vârste, forme de


calificare, etc, a forţei de muncă;

i) Alimentarea cu apă, se referă la eventualele investiţii colaterale sau


conexe pentru surse si reţele, staţii de pompare şi tratare;

j) Protecţia mediului, se referă la combaterea poluarii prin realizarea de


investiţii în domeniul instalaţiilor privind captarea noxelor, filtrarea acestora,
investiţii in tehnologii nepoluante, modalităţi de reabilitare a solului, a apei, etc.;

2. Criterii naturale şi constructive

a) terenul, se referă la terenurile disponibile şi situaţia lor juridică, suprafaţa,


gradul de fertilitate, preţul, respectiv chiriile sau taxele aferente folosirii acestuia,
etc;

b) condiţii geologice, se referă la calitatea, natura şi rezistenţa solului pentru


fundaţii şi eventualele investiţii suplimentare pentru protecţia seismică a
construcţiilor;

c) condiţii hidrologice, se referă la gradul de inundabilitate a terenului,


eventualele investiţii suplimentare necesare datorită existenţei pânzei freatice la
suprafaţă, etc.;

d) condiţii climatice, se referă la cheltuielile suplimentare pentru atenuarea


influenţei vânturilor sau temperaturilor excesive, cheltuieli pentru asigurarea unui
microclimat cerut de procesul tehnologic;

e) exproprieri şi demolări, se referă la eventualele despagubiri in cazul


exproprierilor, la natura şi valoarea construcţiilor existente pe terenul respectiv
precum si costul demolării acestora;

f) durata de realizarea a investiţiei, se referă la cheltuielile suplimentare


cerute de durate scurte de execuţie, cheltuieli calculate comparativ cu avantajele
economice obţinute prin punerea în funcţiune în avans a capacităţilor de producţie.

117
3. Criterii social-politice

a) distribuţia activităţilor productive şi a reţelelor de infrastructură în


teritoriu, se referă la nivelul de dezvoltare al zonei în care se va amplasa noul
obiectiv. Un nivel redus de dezvoltare are avantajul unei concurenţe mai reduse şi
existenţei forţei de muncă dar şi dezavantaje legate de inexisteţa unor condiţii
pentru amplasarea obiectivului de investiţie;

b) structura populaţiei pe vârste, sex, naţionalitate, nivel profesional şi


cultural, rata şomajului în zonă, venitul mediu al zonei dar şi tradiţiile locale;

c) probleme de vecinătăţi şi posibilitatea de integrare internaţională, se


referă la existenţa unor zone libere, porturi, aeroporturi internaţionale, apropierea
de graniţă, etc.

4. Criterii restrictive speciale

a) Restricţii impuse de rezervaţii naturale, monumente istorice, arheologice,


arhiculturale sau monumente ale naturii;
b) restricţii impuse de zone aflate în conflict sau instabile politic;
c) restricţii impuse de zone cu caracter turistic;
d) restricţii impuse de apărarea naţională;
e) restricţii impuse de acorduri internaţionale

Concluzia ce se desprinde privind amplasarea optimă a obiectivelor de


investiţii este că trebuie ţinut cont de toate categoriile de criterii şi corelarea
acestora cu indicatorii economici, prin folosirea unor metode matematice.

8.2. Modele de optimizare a amplasării obiectivelor de


investiţii

Alegerea amplasamentului optim este un proces deosebit de complex având


în vedere multitudinea de relaţii ce se stabilesc între firme în calitatea lor de clienţi
sau furnizori, a impactului social şi nu în ultimul rând a celui ecologic.
În esenţă modelele au în vedere reducerea cheltuielilor de transport atât în
ceea ce priveşte aprovizionarea cât şi desfacerea precum şi reducerea cheltuielilor
cu investiţia.
Modelele aplicate trebuie însă să fie însoţite de o analiză economică
amănunţită şi de luarea în consideraţie a laturilor calitative şi a implicaţiilor sociale
care nu pot fi cuantificate şi transpuse în expresii matematice.

118
1. Metoda minimizarii efortului specific

Metoda constă în minimizarea efortului total, cu investiţia şi cu producţia pe


unitatea de capacitate (efort unitar), cu ajutorul cheltuielilor echivalente sau
recalculate specifice.
Matematic, acest criteriu poate fi scris:

I i  Chi  T
ki 
qi  T

unde:
k i  cheltuielile echivalente specifice
I i  valoarea investiţiei în varianta i
Chi  cheltuieli anuale de producţie aferente variantei i
T  termenul de recuperare
qi  capacitatea anuala de producţie în varianta i

Indicatorul se poate calcula fie în formă statică, fie în formă dinamică, cu


luarea în considerare a influenţei factorului timp.
În ambele situaţii, indicatorul cheltuieli echivalente sau recalculate specifice
are o mare însemnătate în alegerea amplasamentului optim, deoarece s-a constatat
în practică, faptul că eforturile totale cu investiţia şi cele cu producţia sunt
complementare din punct de vedere al amplasamentului.
Astfel, de exemplu pot exista zone în care să fie nevoie de investiţii
suplimentare datorită lipsei de facilităţi în zonă dar care să fie avantajoase din alte
puncte de vedere ( apropierea de clienţi sau furnizori, forţa de muncă ieftină şi cu
calificare corespunzătoare, etc.), ducând în final la reducerea cheltuielilor
ulterioare de exploatare.
Situaţia se poate prezenta şi invers, adică amplasarea obiectivelor în zone
care oferă posibilitatea unor cheltuieli cu investiţia mai mici prin existenţa
utilităţilor în zonă, a constructorilor, furnizorilor de materiale de construcţii şi a
utilajelor, etc, dar care pot reclama cheltuieli de exploatare suplimentare cu
transportul materiilor prime, combustibililor, cu desfacerea produselor, etc.

2. Metoda minimizării cheltuielilor de transport

De cele mai multe ori, cheltuielile de transport ( a materiilor prime,


materialelor, combustibililor de la furnizori şi a produselor finite către clienţi) au o
pondere ridicată în costul de producţie ceea ce presupune alegerea unui
amplasament care să conducă la minimizarea acestor cheltuieli. Se poate folosi
relaţia:

119
p n
CTi    q mj  t mj  d ij i  1,2....k ,
m 1 j 1

unde:
CTi  cheltuieli de transport totale ce se efectuează în şi din localitatea i;
q mj  cantitatea din produsul ,,m” ce trebuie transportată în localitatea ,,i” din
localitatea ,,j”;
t mj  tariful de transport al produsului ,,m” din localitatea ,,j” în localitatea ,,i”;
d ij  distanţa dintre cele două localităţi ,,i” şi ,,j”
p  numărul de sortimente ce urmează a fi transportate;
n  numărul de localităţi din care sau spre care se transportă;
k  numărul localităţilor luate în calcul.

În calculul indicatorului firma trebuie să ţină seama de cheltuielile de


transport atât în ceea ce priveşte aprovizionarea cât şi în ceea ce priveşte calitatea
de produse sau servicii.
Se preferă varianta de amplasament pentru care cheltuielile totale de
transport sunt minime.

120
CAPITOLUL 9
DIMENSIONAREA OPTIMA A OBIECTIVELOR DE
INVESTIŢII

O decizie importantă în analiza eficienţei economice a proiectelor de


investiţii se referă la determinarea mărimii optime a viitorului obiectiv.
Această dimensiune se analizează în mod diferit în sectorul productiv faţă
de cel neproductiv şi trebuie să ţină seama de cerinţele pieţei. In principiu, o
capacitate de producţie mai mare determină obţinerea unei cantităţi suplimentare
de produse dar este nevoie de analiza posibilităţii de absorbţie de către piaţă a
respectivelor produse. Ceea ce se desprinde din afirmaţia de mai sus este aceea că
nu întotdeauna o dimensiune mare a obiectivului de investiţii va conduce la
obţinerea unui profit ridicat.

In prezent se cunoaşte importanţa întreprinderilor mici şi mijlocii datorită


multiplelor lor avantaje:

 Necesită un capital relativ redus la înfiinţare;


 Sunt mult mai flexibile decât firmele mari şi ca atare se pot adapta rapid
la cerinţele pieţei;
 Managementul lor este mai simplu şi mai flexibil;
 Au grad mare de adaptabilitate, fără cheltuieli mari.
Există însă şi unele dezavantaje ale acestor firme, dezavantaje care se referă
la:

o Putere redusă din punct de vedere financiar;


o Putere pe piaţă mai redusă şi ca atare vulnerabilitate în faţa
concurenţei;
o Imposibilitatea penetrării pe pieţe extinse datorită resurselor
limitate.

A.Pentru firmele din domeniul productiv, dimensiunea se confundă cu


capacitatea de producţie, dar aprecierea mărimii se face cu ajutorul altor
indicatori precum:
o Numărul de personal;
o Cifra de afaceri;
o Capitalul social;
o Profitul obţinut.

121
B.Pentru firmele din domeniul neproductiv, dimensiunea se analizează
diferit în funcţie de specificul domeniului de activitate din care face parte
firma, ca de exemplu:
 numărul de locuri de cazare;
 numărul de paturi de spital;
 numărul de ore de funcţionare;
 metri pătraţi de suprafaţă, etc.

9.1. Criterii de optimizare a dimensiunii optime a


obiectivelor de investiţii

Datorită complexităţii procesului de dimensionare optimă a obiectivelor


de investiţii unul dintre criterii poate fi exprimat prin evaluarea potenţialului
economic al unui sistem de producţie adică posibilitatea maximă de obţinere a
unor efecte economice pe baza interacţiunii corelaţiilor cantitative şi calitative
dintre toate resursele consumate, dintre acestea şi efectele obţinute.
Pentru cunoaşterea exactă a potenţialului economic al unei firme trebuie
să se studieze calitatea, mărimea şi corelaţiile dintre următoarele elemente:

 Potenţialul tehnic, se referă la capacitatea tehnică a viitorului


obiectiv ţinând cont de gradul de înzestrare tehnică, nivelul
tehnologic, rezervele de capacitate, valoarea şi structura
mijloacelor fixe şi posibilităţile privind întreţinerea şi repararea
acestora.
 Potenţialul material, se referă la modalitatea de asigurare cu
resurse materiale de orice fel, materii prime, materiale,
combustibili, energie, modalitatea de alegere a furnizorilor,
cantitatea, calitatea şi structura aprovizionărilor.
 Potenţialul uman, se referă la numărul şi structura personalului,
nivelul mediu de calificare, folosirea timpului de muncă,
stabilitatea personalului.
 Potenţialul financiar, presupune stabilirea volumului şi structurii
resurselor financiare de care poate dispune, capacitatea de
asigurare cu resurse proprii, posibilitatea de atragere a noi surse de
pe pieţele de capital şi gradul de folosire a acestora, respectiv
eficienţa folosirii resurselor pe tipuri de finanţări.
 Potenţialul comercial, se referă la capacitatea de absorbţie a
produselor de către piaţă, cunoaşterea cerinţelor beneficiarilor, atât
pe piaţa internă cât şi pe cea externă, precum şi a preţurilor
practicate pe aceste pieţe.
 Potenţialul managerial, se referă la toate acţiunile echipei
manageriale, modalităţi de conducere şi organizare, stilul de
conducere, modalităţi de luare a deciziilor.

122
 Potenţialul de dezvoltare se referă la capacitatea de înnoire a
tehnologiilor şi a produselor fabricate, flexibilitatea firmei,
eficienţa fondurilor folosite pentru activitatea de cercetare.

Un alt criteriu se referă la realizarea unui nivel cât mai ridicat al


productivităţii muncii.
Se ştie din teoria şi practica economică faptul că obiectivele mari de
producţie organizată în flux, cu serii mari de fabricaţie, conduc la obţinerea
unei productivităţi superioare faţă de obiectivele mici cu producţie de serie
mică sau la comandă.
Totuşi, obiectivele mari au dezavantajul unei flexibilităţi mai reduse şi
adaptare mai greoaie la eventualele modificări tehnologice cerute de piaţă. In
cele din urmă piaţa este cea care reglează dimensiunea din acest punct de
vedere, ţinând seama că produsele fabricate trebuie să fie şi vândute.

Un alt criteriu important în dimensionarea capacităţilor de producţie se


referă la reducerea eforturilor investiţional precum şi a costurilor ulterioare
de exploatare, în special prin minimizarea valorii indicatorului cheltuieli
echivalente.
Valoarea investiţiilor, pentru că este un indicator de efort, trebuie
minimizată dar fără a afecta calitatea construcţiilor sa a tehnologiilor folosite.
In ceea ce priveşte costurile de exploatare, se urmăreşte reducerea
acestora prin reducerea pierderilor, a cheltuielilor indirecte, precum şi la
reducerea costurilor de transport a materiilor prime, materialelor, energiei de
la furnizori şi a produselor finite către beneficiari, caz în care dimensionarea
optimă a capacităţii de producţie este corelată cu alegerea amplasamentului
optim al viitorului obiectiv.

9.2.Metode matematice privind dimensionarea optimă a


capacităţii de producţie

9.2.1.Model matematic de determinare a ca pacităţii optime


de producţie a unui obiectiv de investiţii nou

Aşa cum am arătat anterior, un criteriu important în dimensionarea


capacităţii de producţie a obiectivelor de investiţii constă în minimizarea
cheltuielilor totale, respectiv a cheltuielilor cu investiţia şi a celor de
exploatare.
Cele două categorii de cheltuieli nu se pot însuma în mod direct având în
vedere perioada când acestea sunt alocate: investiţiile se cheltuiesc o singură
dată în momentul construirii obiectivului, în timp ce cheltuielile de exploatare
apar permanent pe parcursul întregii perioade de fucţionare a obiectivului.

123
Indicatorul ce permite însumarea celor două categorii de cheltuieli este
indicatorul “cheltuieli echivalente sau recalculate”:

K  I  C T
sau
K  I CD

unde:
K -cheltuielile echivalente;
C -costul de producţie annual;
I -volumul investiţiilor;
T -termenul de recuperare a investiţiilor;
D -durata de funcţionare a obiectivului.

Indicatorul exprimă efortul total, cu investiţia şi cu producţia pe durata


dată de termenul de recuperare sau pe durata de funcţionare a obiectivului.
Relaţia este însă folosită numai în situaţia în care variantele de proiect
prevăd aceeaşi capacitate de producţie putându-se observa că relaţiile de
calcul nu prevăd luarea în considerare a acestui indicator.
In consecinţă metoda foloseşte indicatorul “cheltuieli echivalente sau
recalculate specifice”.

K
k
q
I CD
k
q
k  s cD
unde:
k -cheltuielile specifice echivalente;
q -capacitatea anuală de producţie;
s -investiţia specifică;
c -costul de producţie unitar.

Conform graficului de mai jos se analizează evoluţia celor două categorii


de cheltuieli: investiţia specifică şi costul de producţie unitar, evoluţie
analizată între două categorii de capacitate qmin şi qmax posibile de realizat.
In ceea ce priveşte investiţia specifică, se observă că aceasta, respectiv
cheltuielile investiţionale ce revin pe unitatea de capacitate, sunt mai mari la
început, apoi au o tendinţă de scădere până la o anumită capacitate de
producţie qs , după care înregistrează din nou o creştere.

124
Cheltuieli ce revin
pe unitate de măsură
de producţie

q min q s q0 qc q max capacitatea


de producţie
Fig.9.1. Relaţia dinte capacitatea de producţie şi cheltuieli

In ceea ce priveşte evoluţia costurilor unitare, această evoluţie este


similară dar puţin diferită deoarece şi cauzele care influenţează evoluţia
costurilor sunt diferite de cele ce influenţează investiţia specifică (în ceea ce
priveşte investiţia specifică influenţa este determinată de folosirea spaţiilor de
producţie sau de circulaţie, iar în ceea ce priveşte costul unitar influenţa este
referitoare la cheltuielile cu materiile prime, salerii, etc.).
Costul unitar va înregistra o scădere până în momentul qc (pentru că
există cheltuieli care nu depind de volumul producţiei). Creşterea capacităţii
de producţie peste acest nivel qc reclamă cheltuieli suplimentare pentru
găsirea de noi pieţe de aprovizionare şi de desfacere, cheltuieli de transport,
etc., toate acestea conducând la sporirea costurilor unitare.
Prin însumarea celor două mărimi după relaţia amintită mai sus, se poate
determina curba k .
Pentru rezolvare, se determină mai întâi cele două capacităţi, minimă
( qmin ) şi maximă ( qmax ), posibile de realizat. Se stabilesc apoi investiţiile
specifice şi costurile unitare între aceste limite ţinând cont de tehnologia
folosită. Se calculează cheltuielile specifice echivalente şi se trasează evoluţia
lor grafică între cele două limite. In funcţie de evoluţia acestor cheltuieli
echivalente specifice influenţate de capacitatea de producţie se stabileşte
funcţia matematică (statistică) de evoluţie care aproximează cel mai bine
corelaţia celor doi indicatori.

125
Prin utilizarea metodei celor mai mici pătrate se determină coeficienţii
funcţiei apoi se testează această funcţie adică măsura în care funcţia
considerată aproximează evoluţia cheltuielilor echivalente în raport cu
capacitatea de producţie. Se determină capacitatea optimă de producţie prin
aflarea acelui nivel al variabilei dependente care anulează derivata de ordinul
unu a funcţiei considerate.
Pe baza acestei capacităţi considerate optime se calculează indicatorii de
efect, efort şi de eficienţă economică şi se testează posibilitatea de realizare
din punct de vedere tehnic şi tehnologic.

9.2.2.Model de optimizare a capacităţii de producţie pentru


un obiectiv existent

In anumite situaţii nu se pune problema de a alege între mai multe


capacităţi de producţie deoarece prin construcţie se impune ca firma să aibă o
anumită capacitate. In această situaţie calculele presupun optimizarea
capacităţii existente, respectiv demensionarea optimă a secţiilor de fabricaţie
din interiorul firmei, astfel încât să nu existe întreruperi în procesul de
producţie sau dimpotrivă crearea unor stocuri intermediare suplimentare, ce nu
pot fi utilizate.
Pentru rezolvarea problemei se utilizează metoda verigilor.

O verigă de producţie este alcătuită dintr-un grup de utilaje şi instalaţii


care au proprietatea că alcătuiesc un grup omogen, adică există o legătură
puternică între ele, împreună fiind folosite la realizarea unui anumit
semifabricat.
Firma este astfel împărţită în verigi urmând a se calcula capacitatea de
producţie a fiecărei verigi (cu date extrase din documentaţiile tehnico-
economice). Aceste capacităţi de producţie, la rândul lor, se compară cu
capacitatea de producţie a verigii conducătoare, în analiză interesând în mod
special diferenţele dintre fiecare capacitate de producţie a fiecărei verigi şi
capacitatea de producţie a verigii conducătoare.
In calculele de eficienţă economică a investiţiilor este important ca
aceste diferenţe să fie nule, adică:

qh
dh  1
q

unde:
d h -coeficientul disponibilităţii sau al lipsei de capacitate de producţie;
qh -capacitatea de producţie a verigii h ;

126
q -capacitatea de producţie a verigii conducătoare;
h -verigile de producţie.

In cazul în care condiţia de mai sus nu este respectată trebuie luate o


serie de măsuri, ca de exemplu: aprovizionarea cu semifabricate de la o altă
firmă sau, dimpotrivă livrarea unor semifabricate către o altă firmă, mărirea
capacităţii de producţie a unora dintre verigi, programarea unui număr mai
mare de schimburi la unele locuri de muncă sau prestarea de lucrări către terţi
acolo unde există un surplus de capacitate.

127
CAPITOLUL 10
CONŢINUTUL ORIENTATIV AL UNUI STUDIU DE
FEZABILITATE

10.1.Studiul de fezabilitate - concept


Studiul de fezabilitate se defineşte ca o modalitate sau instrument ce poate
oferi o bază tehnică, economică şi financiară în fundamentarea deciziei de
finanţare a unui proiect de investiţii. Conceptul de studiu de fezabilitate
presupune efectuarea unei analize complexe de marketing, comerciale, tehnice, de
management şi financiare a unui obiectiv de investiţii, privit ca un sistem dinamic
şi deschis de producţie şi comercializare de bunuri şi servicii, precum şi a
factorilor angajaţi (resurse umane, capital, resurse materiale şi energetice etc.), cu
menţionarea aspectelor juridice definitorii, desfăşurată pe un anumit orizont de
timp, luând în consideraţie inclusiv factorii de risc şi incertitudine.Rezultatele
analizei, pentru orizontul de timp luat în considerare, trebuie să ilustreze
capacitatea resurselor financiare de a acoperi necesităţile funcţionării sistemului
respectiv, atât în ceea ce priveşte asigurarea continuităţii activităţii de producţie
cât şi în îndeplinirea obligaţiilor financiare faţă de eventualii creditori. Perioada
totală a unui proiect de investiţii, ce constituie cadrul temporal pentru calculul
indicatorilor de evaluare (rata internă de rentabilitate, valoarea actualizată netă,
durata de recuperare), este formată din perioada de execuţie, care variază între 1 şi
5 ani (în funcţie de scopul şi complexitatea proiectului), şi perioada de viaţă
economică. Sfârşitul vieţii economice este marcat, de regulă, de necesitatea
efectuării unor investiţii majore, astfel încât activitatea pentru care s-a realizat
proiectul de investiţii să poată continua, fie din cauza atingerii unui grad avansat
de uzură fizică şi morală a bunurilor de capital cu valoare preponderentă în
valoarea totală a investiţiei, fie din cauza încheierii ciclului de viaţă al produselor
şi serviciilor care se realizează.

128
În cazurile în care se estimează o durată de viaţă economică mai mare de
cinci ani, pentru analiza fezabilităţii financiare este suficientă o previziune
discretă pentru perioada de execuţie (construcţie) a proiectului, plus primii cinci
ani de funcţionare. De regulă, în acest interval de timp, este uzual acceptat că
activitatea de exploatare se va stabiliza, astfel încât unii indicatori (cifra de
afaceri, cheltuielile efective de exploatare) previzionaţi într-un orizont de timp
mai îndepărtat (începând din anul al 6-lea) vor reprezenta prelungirea în timp a
valorilor estimate pentru anul al 5 - lea.

Rata internă de rentabilitate este definită în general ca acea rată de


actualizare pentru care valoarea actualizată netă este zero sau, de fapt, ca rata
maximă a dobânzii (privite ca un cost mediu ponderat al capitalului) la care ar
putea fi finanţată integral o investiţie pe întreaga sa viaţă economică. Pentru a da a
doua interpretare este necesar ca fluxurile de lichidităţi disponibile, pe baza cărora
se calculează atât rata internă de rentabilitate, valoarea actualizată netă, cât şi
durata medie de recuperare, să nu includă ca intrări sursele de finanţare a activului
economic (capitalurile proprii şi capitalurile atrase) şi să nu includă ca ieşiri
dividendele, dobânzile şi ratele aferente împrumuturilor implicate în finanţare. În
consecinţă, există diferenţe între fluxurile nete de lichidităţi, care exprimă
modificarea (creşterea sau descreşterea) trezoreriei, incluzând în calcule toate
intrările şi ieşirile, şi fluxurile de lichidităţi disponibile, care reprezintă lichidităţi
generate de afacere şi aflate la dispoziţia agentului economic în vederea
dezvoltării, plăţii dividendelor şi a datoriilor financiare (rate şi dobânzi).

Fezabilitatea financiară a unui proiect de investiţii se evaluează pe baza unui


set de indicatori care include, cel puţin:

 fluxurile de lichidităţi nete;


 indicatori de risc exprimaţi prin praguri de rentabilitate (pragul de
rentabilitate contabil, punctul critic al intrărilor de lichidităţi), gradul
de acoperire a serviciului datoriei şi prin analize de sensibilitate şi
risc.

Formatul materialului de faţă este adecvat proiectelor complexe de investiţii


pentru dezvoltare, modernizare sau retehnologizare a unor agenţi economici, care
au desfăşurat, anterior proiectului, activităţi relevante pe o perioadă de cel puţin
un an. Proiectele de dezvoltare se pot referi la domeniul de activitate tradiţional al
agentului economic, la domenii conexe acestuia, sau la domenii de activitate
esenţial diferite de cel tradiţional.

129
10.2.Cuprinsul recomandat al studiului de fezabilitate
1.0. INTRODUCERE

1.1. Scopul şi obiectivele studiului

1.2. Prezentarea pe scurt a agentului economic

1.3. Surse de documentare

1.4. Sinteza studiului

1.4.1. Produse / servicii oferite

1.4.2. Prezentarea investiţiei

1.4.3. Programul de punere în funcţiune

1.4.4. Planul de finanţare a investiţiei

1.5. Principalele concluzii ale analizei financiare

2.0 PREZENTAREA AGENTULUI ECONOMIC

2.1.Date de identificare a agentului economic

2.2.Forma juridică

2.3. Obiect de activitate

2.4. Structura acţionarilor (asociaţilor)

2.5. Scurt istoric

3.0. PREZENTAREA INVESTIŢIEI

3.1. Imobilizări existente - descriere, valoare rămasă actualizată

3.2. Proiectul de investiţii - prezentare şi costuri de realizare

3.3. Eşalonarea şi graficul de realizare a investiţiei

3.4. Planul de finanţare a investiţiei

3.5. Calculul amortizării mijloacelor fixe

4.0. ANALIZA COMERCIALĂ

130
4.1. Produse şi / sau servicii oferite

4.1.1. Prezentarea produselor şi / sau serviciilor oferite

4.1.2. Principalele caracteristici ale produselor oferite

4.1.3. Nivelul de competitivitate pe piaţa a produselor

4.1.4. Ciclul de viaţă al produsului

4.2. Piaţa şi comercializarea

4.2.1. Scurt istoric al evoluţiei cererii şi ofertei

4.2.2. Analiza cererii şi a ofertei pe piaţa internă

4.2.2.1. Definirea segmentelor de piaţă ţintă

4.2.2.2. Estimarea structurii şi volumului cererii pe piaţa internă

4.2.2.3. Concurenţă, avantaje competitive

4.2.3. Analiza cererii şi ofertei pe piaţa externă

4.2.3.1. Definirea segmentelor de piaţă ţintă

4.2.3.2. Estimarea structurii şi volumului cererii pe piaţa externă

4.2.3.3. Concurenţă, avantaje competitive

4.3. Managementul comercial

4.4. Promovarea şi distribuţia produselor

4.4.1. Metode de promovare utilizate

4.4.2. Canale de distribuţie a produselor

4.4.3. Cheltuieli pentru promovarea produselor

4.5. Preţul de vânzare al produselor / serviciilor

4.5.1. Preţuri de piaţă

4.5.2. Preţurile practicate de agentul economic

5.0. ANALIZA OPERAŢIONALĂ

131
5.1. Capacitatea tehnică şi de producţie a agentului economic

5.1.1. Amplasare şi facilităţi

5.1.2. Tehnologii de fabricaţie

5.1.3. Program de fabricaţie pe produse şi / sau servicii

5.1.3.1. Evoluţia activităţii în perioada anterioară

5.1.3.2. Capacităţi şi grad de încărcare

5.1.3.3. Prognoza activităţii

5.2. Factorii de producţie ai agentului economic şi costurile acestora

5.2.1. Estimarea cheltuielilor cu forţa de muncă

5.2.1.1. Evoluţia structurii personalului şi previziuni legate de aceasta

5.2.1.2. Cheltuielile anuale cu forţa de muncă

5.2.2. Estimarea cheltuielilor cu materiile prime, materialele şi mărfurile


aprovizionate

5.2.2.1. Materii prime, materiale, mărfuri

5.2.2.2. Surse de aprovizionare

5.2.2.3. Consumuri specifice, politica stocurilor de materiale

5.2.2.4. Costurile unitare cu materiile prime, materialele şi

mărfurile aprovizionate

5.2.2.5. Cheltuieli anuale cu materii prime, materiale, mărfu ri

5.2.3. Estimarea costurilor cu utilităţile

5.2.3.1. Utilităţi necesare exploatării, consumuri specifice

5.2.3.2.Surse de aprovizionare, preţuri de achiziţie

5.2.3.3.Cheltuieli anuale cu utilităţile

5.2.4. Influenţa asupra mediului

132
5.2.4.1. Emisii poluante

5.2.4.2. Mijloace de tratare şi neutralizare

5.2.4.3. Costuri de tratare şi neutralizare

6.0. MANAGEMENTUL AGENTULUI ECONOMIC

6.1. Strategia activităţii viitoare

6.1.1. Obiectivele strategice

6.1.2. Măsuri necesare îndeplinirii obiectivelor

6.2. Structura organizatorică (organigrama şi diagrama de relaţii)

6.3. Conducerea agentului economic şi calitatea echipei de conducere

6.4. Sistemul informaţional-informatic (existent şi preconizat)

7.0. ANALIZA FINANCIARA

7.1. Scurt diagnostic economico-financiar

7.1.1. Analiza veniturilor, cheltuielilor şi rezultatelor

7.1.2. Analiza patrimoniului

7.1.3. Calculul indicatorilor economico-financiari

7.1.3.1. Indicatori de solvabilitate şi lichiditate

7.1.3.2. Indicatori de echilibru financiar

7.1.3.3. Indicatori de rentabilitate

7.2. Evaluarea activităţii viitoare

7.2.1. Proiecţia contului de rezultate

7.2.1.1. Proiecţia veniturilor pe activităţi

7.2.1.2.Proiecţia cheltuielilor pe activităţi

7.2.1.2.1. Prognoza cheltuielilor de exploatare

7.2.1.2.2. Prognoza cheltuielilor financiare

133
7.2.1.3. Prognoza profiturilor şi politica de dividende

7.2.2. Proiecţia necesarului de fond de rulment

7.2.3. Proiecţia fluxurilor de lichidităţi nete

7.2.4. Proiecţia bilanţului simplificat (opţional)

7.2.5. Calculul indicatorilor de evaluare a investiţiei (opţional)

7.2.5.1. Calculul valorii actualizate nete (VAN)

7.2.5.2. Calculul duratei de recuperare a investiţiei

7.2.5.3. Calculul ratei interne de rentabilitate

7.2.5.4. Calculul indicatorilor de solvabilitate şi lichiditate, gestiune

şi rentabilitate

7.2.6. Analiza de sensibilitate şi risc

8.0. CONCLUZIILE STUDIULUI DE FEZABILITATE

Anexe recomandate pentru studiul de fezabilitate

Nr. Titlul anexei


Crt.
1. Schiţe, diagrame, fotografii ale principalelor produse (după caz)
2. Evoluţia vânzărilor pe ultimii doi ani întregi încheiaţi şi în anul curent
până la data elaborării studiului, pe produse, în total, din care intern şi
export
3. Structura şi volumul cererii totale, din care intern şi export, pe
următorii 5 ani
4. Evoluţia şi structura producţiei realizate în ultimii doi ani întregi
încheiaţi şi în anul curent până la data elaborării studiului, fizic şi
valoric
5. Evoluţia gradului de încărcare al capacităţilor de producţie, în total şi
pe structura, în ultimii doi ani întregi încheiaţi şi în anul curent până la

134
data elaborării studiului.
6. Programul de producţie previzionat pe următorii 5 ani, în total şi pe
structură de produse, la intern şi la export
7. Calculul amortizării mijloacelor fixe
8. Evoluţia structurii personalului, în ultimii doi ani întregi încheiaţi şi în
anul curent până la data elaborării studiului
9. Prognoza necesarului de personal în total şi pe structura
10. Organigrama agentului economic
11. Diagrama de relaţii
12. Situaţia contului de profit şi pierdere şi a patrimoniului în ultimii doi
ani întregi încheiaţi şi în anul curent până la data elaborării studiului
(formulare de raportare contabilă: bilanţ pe ultimii doi ani întregi şi
ultima balanţă)
13. Eşalonarea plăţilor pentru investiţii şi planul de finanţare
14. Plan de rambursare a împrumuturilor, existente şi noi
15. Proiecţia contului de rezultate
16. Proiecţia necesarului de fond de rulment
17. Proiecţia bilanţului simplificat (opţional)
18. Proiecţia fluxurilor de lichidităţi nete
19. Calculul indicatorilor de evaluare a investiţiei (opţional)
20. Analiza de sensibilitate şi risc
21. Indicatori de solvabilitate şi lichiditate, gestiune şi rentabilitate
previzionaţi (opţional)

Anexe - Părţi desenate

Desen nr. 1 Planul general al incintei agentului economic

10.3 Instrucţiuni de completare a conţinutului orientativ

1.0. INTRODUCERE

1.1. Scopul şi obiectivele studiului

135
1.1.1 Scopul studiului

Se prezintă scopul studiului de fezabilitate, respectiv:

 credit pentru investiţii în completarea surselor proprii, în lei şi/sau valută;


 credit promotor, în lei şi/sau valută;
 credit ipotecar, în lei şi/sau valută;
 credit pentru activitatea de leasing, în lei şi/sau valută;
 scrisoare de garanţie bancară, în lei sau în valută (pentru garantarea
creditelor de investiţii contractate de client de la alte instituţii financiare);

1.1.2 Obiectivele studiului:

 înfiinţare de agenţi economici noi.


 restructurare tehnologica (retehnologizare);
 dezvoltare / modernizare de capacităţi existente;
 menţinere capacităţi;

Vor fi înscrise cu claritate condiţiile şi ipotezele în care s-a angajat şi realizat


lucrarea, precum şi o serie de clauze generale şi privind răspunderile, limitele,
confidenţialitatea, nepublicarea ş. a.

1.2. Prezentarea pe scurt a agentului economic

Se prezintă principalele informaţii despre agentul economic, solicitant al unui


produs bancar.

 denumirea agentului economic;


 localizarea agentului economic;
 obiectul principal de activitate (descriere pe scurt);

1.3. Surse de documentare

Se prezintă sursele de documentare utilizate la elaborarea studiului, de exemplu:

o date puse la dispoziţie de beneficiarul studiului;


o date statistice oficiale;
o studii de piaţă;
o studii de produs;
o alte lucrări, publicaţii etc., pentru care se vor menţiona: titlul, ediţia, autorul
şi data apariţiei.

1.4. Sinteza studiului

136
1.4.1. Produse / servicii oferite

Se descriu pe scurt produsele/serviciile oferite prin realizarea investiţiei.

1.4.2. Prezentarea investiţiei

Se prezintă succint în ce constă investiţia, costul acesteia, făcându-se după caz


trimitere la documentele anexă în baza cărora se menţionează aceste valori.

1.4.3. Programul de punere în funcţiune

Se prezintă succint: perioada necesară pentru execuţie şi implementare (data


începerii, data punerii în funcţiune) şi alte informaţii relevante în acest context
(stadiul proiectelor tehnice, situaţia avizelor şi acordurilor necesare, stadiul
relaţiilor contractuale cu furnizorii bunurilor de capital, activităţi necesare de
training etc.).

1.4.4. Planul de finanţare a investiţiei

Se menţionează sursele necesare finanţării investiţiei (surse atrase, surse proprii şi


alte surse).

Pentru sursele atrase (credite bancare, leasing financiar, credite din alte surse
decât instituţii financiare) se menţionează condiţiile de creditare (durata de
acordare, dobânda anuală, perioada de graţie, tranşe de trageri, număr de
rambursări).

1.5. Principalele concluzii ale analizei financiare

Se prezintă evoluţia acelor indicatori financiari pe care autorul studiului de


fezabilitate îi consideră relevanţi pentru susţinerea concluziilor analizei.
Principalii indicatori recomandaţi sunt următorii:

 fluxurile de lichidităţi nete ale perioadelor şi fluxurile de lichidităţi


cumulate la sfârşitul perioadelor anuale de previziune;
 pragul de profitabilitate vânzări (punctul critic al intrărilor de
lichidităţi) şi gradul de acoperire a serviciului datoriei;
 valoarea actualizată netă (opţional);
 rata internă de rentabilitate (opţional);
 durata de recuperare a investiţiei (opţional);

137
2.0. PREZENTAREA AGENTULUI ECONOMIC

2.1. Date de identificare a agentului economic

Denumire, număr de înregistrare la Registrul Comerţului, codul fiscal/cod unic de


înregistrare, informaţii de contact (adresa, telefon, fax, e-mail, persoana de
contact)

2.2. Forma juridică

Se precizează forma de constituire conform legislaţiei în vigoare: societate


comerciala (in nume colectiv, în comandita simpla, în comandita pe acţiuni, pe
acţiuni, cu răspundere limitată), societate agricolă, societate naţionala, companie
naţionala, regie autonoma, regie naţionala, etc.

2.3. Obiect de activitate

Se vor descrie principalele activităţi economice cu pondere în realizarea cifrei de


afaceri, conform statutului şi se va face încadrarea acestora în clasificatorul
CAEN conform cu HG nr.656/1997, modificat prin Ordinul 601/26.11.2002 emis
de Institutul Naţional de Statistică.

2.4. Structura acţionarilor (asociaţilor)

Se prezintă:

 cine sunt acţionarii/asociaţii şi care este structura capitalului


social;
 alte interese de afaceri ale principalilor acţionari/asociaţi;

2.5. Scurt istoric

De regulă, se prezintă cele mai importante aspecte, date şi informaţii, din istoria
agentului economic, ca de exemplu:

 data înfiinţării;
 după caz, data privatizării;
 modificări ale capitalului social;
 acţiuni de dezvoltare, retehnologizare, modernizare întreprinse;
 relaţii cu diverse instituţii financiare; etc.

138
3.0.PREZENTAREA INVESTIŢIEI

3.1 Imobilizări existente - descriere, valoare rămasă actualizată

In ceea ce priveşte terenul, se vor menţiona următoarele:

 regimul juridic - proprietate, închiriere, concesiune etc. (cu


menţionarea duratei de valabilitate a contractelor, în cazurile în care
terenul nu se află în proprietatea agentului economic) şi eventualele
sarcini;
 suprafaţa totală, din care: construită, ocupată cu reţele şi căi de
transport, liberă;
 valoarea contabilă şi documentul prin care s-a stabilit/evaluat aceasta.

Pentru mijloacele fixe existente în patrimoniu, se vor menţiona următoarele:

 natura clădirilor (civile, industriale, agricole, etc.), tipuri de


construcţii şi instalaţii speciale, gradul mediu de uzură;
 regimul juridic al clădirilor existente - proprietate, închiriere etc. (cu
menţionarea duratei de valabilitate a contractelor, în cazurile în care
clădirile nu se află în proprietatea agentului economic) şi eventualele
sarcini;
 principalele tipuri de echipamente existente precum şi gradul mediu
de uzură scriptic al acestora;
 natura şi structura valorică a imobilizărilor financiare existente;
 dacă activele imobilizate existente sunt integral plătite la data
analizei, altfel se vor menţiona sumele rămase, termenul şi, după caz,
eşalonarea sumelor rămase până la plata integrală.

Opţional, se va actualiza valoarea contabilă rămasă a imobilizărilor


corporale existente, utilizând coeficienţii de actualizare consideraţi potriviţi pentru
a reflecta cât mai realist valoarea rămasă actuală a acestora (indici de creştere a
preţurilor pentru categoria de bunuri a căror valoare se actualizează, indicii medii
de inflaţie, indici medii de evoluţie a cursului de schimb valutar), între data la care
s-a efectuat ultima evaluare a patrimoniului şi data elaborării studiului, pe grupe
de active corporale imobilizate.

3.2 Proiectul de investiţii - prezentare şi costuri de realizare

Se vor prezenta raţiunile care au condus la decizia de realizare a proiectului


de investiţii şi elementele componente ale investiţiei, în termeni generali.

Se vor menţiona:

139
 acordurile şi avizele necesare pentru realizarea investiţiei şi stadiul obţinerii
acestora;
 natura investiţiilor (teren, clădiri, echipamente, imobilizări necorporale,
imobilizări financiare);
 pentru teren:
 regimul juridic - proprietate, închiriere, concesiune etc. (cu
menţionarea duratei de valabilitate a contractelor pentru cazurile în
care agentul economic nu devine proprietar) şi eventualele sarcini;
 suprafaţa totală;

 pentru clădiri:
 caracteristici constructive (suprafaţa construită desfăşurată, suprafaţa
utilă, număr deschideri şi travei, înălţime, mijloace de ridicat şi
transportat, soluţii constructive), regimul juridic şi eventualele
sarcini;
 destinaţie (producţie, depozitare, comercializare);
 pentru echipamente:

 destinaţia (producţie, depozitare, comercializare);

 prezentarea argumentelor ce au condus la alegerea echipamentelor


respective (scurtă analiza multi-criterială, în funcţie de raportul
preţ/calitate, facilităţi oferite de furnizor, gradul de performanţă al
echipamentului în contextul rigorilor impuse de tehnologia aplicată);

 tipul, marca şi cantităţile pe fiecare categorie de echipament;

 parametrii tehnici, economici şi funcţionali ai echipamentelor pentru


producţie şi servicii;

 anul de fabricaţie al echipamentelor pentru producţie şi servicii;

 starea fizică a echipamentelor (nou, uzat - cu menţionarea gradului


estimativ de uzura);

 capacitatea maximă de producţie a echipamentelor destinate activităţii


de producţie sau servicii;

 furnizorii;

 alte caracteristici considerate relevante.

140
Se va preciza dacă agentul economic iniţiator al investiţiei a ales un
antreprenor general pentru livrarea la cheie a întregului obiectiv de investiţii, sau a
anumitor obiecte din cadrul acestuia. În cazul în care s-a încheiat un contract cu
antreprenorul general, la studiu se va anexa o copie a acestui document.

In cazul în care agentul economic nu a optat pentru colaborarea cu un


antreprenor general, se vor prezenta toate documentele şi explicaţiile necesare
pentru justificarea valorilor luate în calcul.

Valoarea imobilizărilor necorporale se va compune, după caz, din:

 valoarea cheltuielilor de înfiinţare (in cazul agenţilor economici nou


înfiinţaţi);
 valoarea de contract sau ofertă în cazul achiziţiei unor tehnologii de
fabricaţie, programe informatice etc.;
 valoarea de contract sau ofertă a proiectelor de inginerie tehnologică
elaborate de firme specializate, structura cheltuielilor pentru
elaborarea prin forţe proprii a unor studii şi proiecte de cercetare-
dezvoltare, programe informatice etc.;

Pentru stabilirea valorii terenului se vor utiliza, după caz:

 valoarea de contract sau ofertă, în cazul achiziţiei de terenuri de la


persoane fizice sau juridice;
 preţuri medii de piaţă (cu specificarea sursei de informaţii şi
comentarii privind credibilitatea acesteia);
 valoarea lucrărilor de amenajare a terenurilor, din devizele-oferta ale
firmelor specializate, sau pe baza devizelor întocmite de agentul
economic, în cazul lucrărilor efectuate în regie proprie.

Pentru stabilirea valorii construcţiilor se vor utiliza, după caz:

 valoarea taxelor pentru avizele şi acordurile necesare în


vederea realizării lucrărilor de construcţii;
 valoarea proiectelor de construcţii şi arhitectură desprinse din
contractele încheiate sau ofertele primite de la firmele
specializate, sau valoarea şi structura cheltuielilor de
proiectare, în cazul când proiectele se realizează de către
personalul agentului economic;
 valorile înscrise în devizele-oferta ale firmei/firmelor de
construcţii şi instalaţii alese ca furnizor/furnizori, sau în
devizele întocmite de agentul economic în cazul în care
lucrările se vor executa în regie proprie;

141
 preţuri medii de piaţă (cu specificarea sursei de informaţii şi
comentarii privind credibilitatea acesteia);

Pentru stabilirea valorii utilajelor, echipamentelor, instalaţiilo r de lucru,


mijloacelor de transport, a celorlalte bunuri încadrabile în categoria mijloacelor
fixe din grupele 5-6 conform legislaţiei în vigoare, se vor utiliza, după caz:

 valoarea de contract sau ofertă - în cazul achiziţiei de pe


piaţă, sau structura cheltuielilor necesare pentru
producţie - în cazul realizării bunurilor în regie proprie;
 valoarea de contract sau ofertă de transport, în cazul în
care aceasta nu este prevăzută în contractul sau oferta de
achiziţie, structura cheltuielilor specifice, în cazul în
care transportul de realizează cu mijloace proprii;
 valoarea taxelor vamale şi a taxelor necesare pentru
avize de la organismele interne abilitate, în cazul
bunurilor din import;
 valoarea de contract sau ofertă pentru lucrările de
montaj şi punere în funcţiune (C+I+M), în cazul în care
aceasta nu este cuprinsă în contractele sau ofertele
comerciale, devize întocmite de agentul economic
pentru lucrările specifice executabile în regie proprie;

Precizări:

==Valorile elementelor de investiţie vor fi prezentate în lei şi valută, în funcţie de


provenienţa acestora, iar valoarea totală se va exprima în mii lei utilizând cursul
de schimb valutar valabil în perioada elaborării studiului;

==este necesară evidenţierea TVA în valorile fiecărei grupe de mijloace fixe ce


alcătuiesc investiţia;

==Se vor face referiri la condiţiile de plată înscrise în documentele prin care se
fundamentează valorile, sau se vor efectua previziuni referitoare la acestea, dacă
documentele amintite nu le prevăd;

3.3 Eşalonarea şi graficul de realizare a investiţiei

Se va prezenta graficul GANT de realizare şi punere în funcţiune a investiţiei.

142
Exemplu de grafic GANT:

Perioada Luna Luna Luna Luna … Luna Valoare


1 2 3 4 n
Activitatea pe
activităţi
Activitatea 1
Activitatea 2
Activitatea 3

Activitatea n
Valoare (TOTAL)
lunară

(plăţi*)

(*) Este necesar să se evidenţieze graficul de eşalonare a plăţilor pentru achitarea


valorii lucrărilor de investiţii. În cazul în care condiţiile de plată o permit,
eşalonarea se va prezenta conform tabelului de mai sus. Altfel, se va prezenta un
tabel separat din care să reiasă explicit volumul tranşelor de plată precum şi
perioada efectuării acestora.

Pentru întocmirea graficului de realizare a investiţiei, se va ţine seama de


următoarele:

 perioadele necesare pentru elaborarea sau definitivarea studiilor şi


proiectelor tehnice de execuţie;
 planificarea lucrărilor de construcţii-montaj;
 programul de achiziţie şi punere în funcţiune a echipamentelor;
 programul de asistenţă tehnică de specialitate;
 programul de recrutare, selecţie şi instruire a personalului operativ,
funcţional şi de conducere;
 perioada necesară obţinerii diferitelor avize, acorduri, aprobări
necesare.
 programul de definitivare a contractelor comerciale, atât cu furnizorii
de materii prime, materiale etc., cât şi cu clienţii produselor şi
serviciilor oferite.

143
3.4 Planul de finanţare a investiţiei

Se menţionează sursele necesare finanţării investiţiei (surse proprii şi surse


atrase).

==Pentru sursele atrase (credite bancare, leasing financiar, credite din alte surse
decât instituţii financiare) se menţionează condiţiile de creditare utilizate în calcul
(durata de acordare, dobânda anuală, perioada de graţie, tranşe de trageri, număr
de rambursări).

==Pentru sursele proprii se fac precizări în ceea ce priveşte provenienţa (aport la


capitalul social, lichidităţi din activitatea curentă, capitalizare temporară, suport
financiar de la firma-mamă cu specificarea condiţiilor de acordare, etc.).

3.5 Calculul amortizării mijloacelor fixe

După caz, calculul amortizării mijloacelor fixe se va reda separat pentru


mijloacele fixe existente şi pentru cele care fac obiectul proiectului.

Pentru aceasta, se va tine seama de prevederile legislaţiei în vigoare la data


elaborării studiului şi politica firmei privind amortizarea mijloacelor fixe.

4.0. ANALIZA COMERCIALĂ

4.1. Produse şi/sau servicii oferite

4.1.1. Prezentarea produselor şi/sau serviciilor oferite

Se vor enumera principalele produse, si/sau servicii oferite, rezultate atât din
activitatea existentă, cat şi din exploatarea investiţiei.

Pentru produsele aferente investiţiei se vor prezenta, în măsura în care sunt


cunoscute, tendinţele produsului/serviciului, din punct de vedere al performanţelor
tehnice, economice, calitative şi sociale, pe segmentele de piaţă cărora li se
adresează.

Dacă agentul economic urmăreşte lansarea pe piaţa a unor produse noi, se


vor face precizări privind stadiul de omologare al acestora.

4.1.2. Principalele caracteristici ale produselor oferite

144
Se va face descrierea completă şi concisă a produsului/serviciului, însoţită
de schiţe, diagrame, fotografii, etc. cu explicaţiile de rigoare, în termeni accesibili,
şi precizări privind încadrarea lor în categoria bunurilor de larg consum, bunuri de
capital, servicii.

Se va prezenta lista cuprinzând principalele performanţe tehnice, economice


şi de calitate (încadrarea în standardele internaţionale de calitate) ale produselor
ce fac obiectul studiului de fezabilitate.

In cazul serviciilor, se vor prezenta trăsăturile caracteristice, în aşa fel încât


să se înţeleagă cui li se adresează şi ce necesităţi satisfac acestea.

In cazul activităţilor de comerţ, se vor prezenta gamele de produse ce se vor


comercializa, aria de distribuţie, dacă vânzarea este cu amănuntul sau cu ridicata
şi dacă se vor presta servicii specifice post vânzare (transport, montaj, garanţie,
reparaţii, etc.).

4.1.3. Nivelul de competitivitate pe piaţa al produsului

Se vor prezenta aspecte privind nivelul de competitivitate al


produsului/serviciului respectiv în raport cu produsele/serviciile similare existente
pe plan regional, naţional şi internaţional (aria de comparaţie se va limita în
funcţie de întinderea geografică a segmentelor de piaţă pe care operează, sau îşi
propune să opereze agentul economic).

Se vor menţiona principalele elemente ce au format baza de comparaţie şi


mecanismul utilizat la estimarea nivelului de competitivitate.

4.1.4. Ciclul de viaţă al produsului

Se menţionează faza în care se află produsul/serviciul la data întocmirii


studiului de fezabilitate: proiectare, lansare, avânt, maturitate sau declin, şi se va
estima dacă până la sfârşitul perioadei de creditare, produsul respectiv se va găsi
în aceeaşi fază a ciclului său de viaţă, de la data întocmirii studiului, sau va
traversa una sau mai multe dintre fazele ciclului de viaţă.

Se vor face referiri atât la produsele/serviciile actuale, cât şi la cele pe care


agentul economic doreşte să le realizeze după implementarea proiectului de
investiţii.

4.2. Piaţa şi comercializarea

Se vor prezenta pe scurt informaţii privind autorul/autorii studiului de piaţă:


numele sau denumirea , experienţa pe care o poate proba în acest domeniu.

145
4.2.1. Scurt istoric al evoluţiei cererii şi ofertei

Se va face o succintă descriere a evoluţiei cererii şi ofertei pe segmentele de


piaţă ale produsului/serviciului ce face obiectul studiului de fezabilitate, în cazul
în care acesta nu este un produs/serviciu nou.

Este recomandabil ca, pentru evidenţierea evoluţiei cererii şi ofertei se va


analiza dinamica acestora cel puţin pe ultimii 4 - 5 ani, fizic şi valoric, în total şi
pe structură.

4.2.2. Analiza cererii şi a ofertei pe piaţa internă

Se va prezenta, în cifre şi grafic, evoluţia vânzărilor agentului economic pe


piaţa internă, după caz, în ultimii cinci ani, sau de la înfiinţare, valoric - în termeni
reali prin actualizarea valorilor curente cu indici medii de creştere a preţurilor sau
cu indici medii de creştere a cursului valutar - şi fizic - în funcţie de calitatea şi
gradul de încredere acordat de autorul studiului de fezabilitate informaţiilor puse
la dispoziţie de beneficiar.

Se va pune în evidenţă tendinţa dominantă care s-a manifestat în evoluţia


vânzărilor firmei, calitativ şi cantitativ (procentual).

4.2.2.1. Definirea segmentelor de piaţă ţintă

Se vor prezenta segmentele de piaţă ţintă, delimitate, după caz, geografic,


economic, social şi administrativ, cu referiri atât la activitatea anterioară, cât şi la
cea viitoare.

4.2.2.2. Estimarea structurii şi volumului cererii pe piaţa internă

Se va prezenta prognoza cererii pe segmentele de piaţă interne, valoric şi fizic - în


funcţie de calitatea informaţiilor disponibile -, cel puţin pentru perioada de
creditare, şi se vor menţiona metodele şi tehnicile de prognoză utilizate (metode
obiective - bazate pe instrumentar statistic şi/sau matematic şi metode subiective -
bazate pe intuiţie, experienţă, imaginaţie, sau combinaţii ale celor două categorii
de metode).

4.2.2.3. Concurenţă, avantaje competitive

Se vor prezenta liderii pieţei interne la nivel naţional şi, după caz, cei mai
importanţi concurenţi direcţi pe segmentele de piaţă ţintă.

146
În funcţie de cantitatea şi calitatea informaţiilor disponibile, se vor prezenta
aspecte privind performanţele tehnice şi calitative ale produselor similare oferite
de concurenţă, preţuri, cote de piaţă, capacităţi de producţie, strategii de
marketing, canale de distribuţie.

Se vor descrie toate avantajele competitive, sustenabile pe termen mediu şi


lung, ale agentului economic analizat în raport cu concurenţa pe segmentele de
piaţă ţintă.

4.2.3. Analiza cererii şi a ofertei pe piaţa externă

Se va prezenta, în cifre şi grafic, evoluţia vânzărilor agentului economic pe


piaţa externă, după caz, în ultimii cinci ani sau de la înfiinţare, valoric - în termeni
reali prin actualizarea valorilor curente cu indici medii de creştere a preţurilor sau
cu indici medii de creştere a cursului valutar - şi fizic - în funcţie de calitatea şi
gradul de încredere acordat de autorul studiului de fezabilitate informaţiilor puse
la dispoziţie de beneficiar.

Se va pune în evidenţă tendinţa dominantă care s-a manifestat în evoluţia


vânzărilor firmei, calitativ şi cantitativ (procentual).

4.2.3.1. Definirea segmentelor de piaţă ţintă

Prezentarea segmentelor de piaţă cărora li se adresează produsele/serviciile


oferite în prezent şi în urma efectuării investiţiei (delimitare, după caz, geografică,
economică, socială, administrativă).

4.2.3.2. Estimarea structurii şi volumului cererii pe piaţa externă

Se va prezenta prognoza cererii pe segmentele de piaţă interne, valoric şi


fizic - în funcţie de calitatea informaţiilor disponibile -, cel puţin pentru perioada
de creditare, şi se vor menţiona metodele şi tehnicile de prognoză utilizate
(metode obiective - bazate pe instrumentar statistic şi/sau matematic şi metode
subiective - bazate pe intuiţie, experienţă, imaginaţie, sau combinaţii ale celor
două categorii de metode).

4.2.3.3. Concurenţă, avantaje competitive

Se vor prezenta cei mai importanţi concurenţi direcţi pe segmentele de piaţă


externă vizate.

În funcţie de cantitatea şi calitatea informaţiilor disponibile, se vor prezenta


aspecte privind performanţele tehnice şi calitative ale produselor similare oferite
de concurenţă, preţuri, cote de piaţă, capacităţi de producţie, strategii de
marketing, canale de distribuţie.

147
Se vor descrie toate avantajele competitive, sustenabile pe termen mediu şi
lung, ale agentului economic analizat în raport cu concurenţă pe segmentele de
piaţă ţintă.

4.3. Managementul comercial

Se vor prezenta modul de organizare şi conducere a activităţilor comerciale


ale agentului economic, structura de personal utilizată pentru această activitate,
principalele obiective specifice, atât în perioada anterioară, cat şi după
implementarea investiţiei, informaţii privind experienţa profesională, atât a
conducerii executive a activităţii de marketing şi comerciale, cât şi a personalului
angrenat în aceste activităţi.

4.4 Promovarea şi distribuţia produselor

4.4.1. Metode de promovare utilizate

Se vor prezenta mijloacele de promovare (cataloage, broşuri, participare la


târguri şi expoziţii) şi reclamă (radio, TV, presa, afişe) utilizate, cu referiri atât la
activitatea anterioară cât şi la cea viitoare.

Se vor prezenta efectele obţinute din acţiunile de reclamă şi publicitate


întreprinse, inclusiv reacţii ale segmentului de piaţă ţintă, ale presei, organizaţiilor
profesionale de specialitate etc. cu privire la produsele oferite sau oferta de
ansamblu a firmei.

4.4.2. Canale de distribuţie a produselor

Se va menţiona ce canale de distribuţie a utilizat agentul economic până în


prezent (vânzări directe prin reţeaua proprie de magazine si/sau depozite, prin
reţeaua publică de magazine, prin intermediari si/sau angrosişti etc.), precum şi
ce canale preconizează că va utiliza pentru distribuţia noilor produse.

4.4.3. Cheltuieli pentru promovarea produselor

Se vor prezenta cheltuielile de marketing realizate pentru promovarea


produselor/serviciilor în perioada anterioară precum şi estimarea cheltuilelilor de
marketing pe termen mediu şi lung, care să acopere cel puţin perioada creditării.

148
4.5. Preţul de vânzare al produselor / serviciilor

4.5.1. Preţuri de piaţă

Se vor prezenta preţurile actuale (minime, maxime, medii) de piaţă, ale


produselor/serviciilor oferite, făcându-se referiri la segmentele de piaţă interne şi
externe pe care operează agentul economic (in cazul în care nomenclatorul de
produse este larg, se vor prezenta preţurile medii pentru cel mult 10 grupe de
produse reprezentative).

Se vor menţiona factorii de influenţă a preţurilor pe piaţa internă şi externă,


cel puţin pentru perioada creditării şi, în funcţie de aceşti factori, se vor face
estimări cantitative privind trendul probabil al preţurilor în această perioadă.

4.5.2. Prognoze privind preţurile practicate de agentul economic

Se vor prezenta preţurile practicate de agentul economic, până la data


elaborării studiului, pentru principalele produse (grupe de produse), servicii,
mărfuri vândute şi se vor face comparaţii cu preţurile de piaţă.

Se va descrie strategia agentului economic în stabilirea preţurilor specifice


produselor, serviciilor, mărfurilor pe care la va comercializa în viitor şi se vor
efectua previziuni asupra nivelului acestor preţuri, în corelaţie cu strategia avută
în vedere şi cu evoluţia probabilă a preţurilor de piaţă.

După caz, se vor face referiri distincte la facilităţile pe care agentul


economic intenţionează să le acorde clienţilor la plata produselor, cu menţionarea
principalelor aspecte privind condiţiile de plată: avansuri exprimate în procente
medii din valoare, credite furnizor acordate exprimate în zile etc.

Precizări:

 De regulă, informaţiile referitoare la piaţă vor proveni din studii de


piaţă şi cercetări de marketing întocmite de instituţii, societăţi
comerciale, organizaţii, având o experienţă relevantă în domeniu, sau
de către personal de specialitate cu o experienţă relevantă, angajat al
agentului economic analizat. Indiferent cine a elaborat studiul de
piaţă, la începutul cap.3 se vor insera informaţii privind identitatea şi
experienţa, pregătirea profesională a autorilor studiului de piaţă.
 Se recomandă anexarea studiului de piaţă la studiu de fezabilitate,
într-una din următoarele situaţii:
 -valoarea investiţiei depăşeşte echivalentul a 1.000.000 EUR;
 -prin realizarea investiţiei agentul economic intenţionează să opereze
în domenii în care nu are istoric până la data întocmirii studiului de
fezabilitate.

149
 În cazurile în care autorul studiului de fezabilitate apreciază că
subiectul analizei nu se încadrează într-una dintre situaţiile prezentate
anterior va prezenta acele informaţii de piaţă disponibile, pe care le
consideră relevante şi credibile, menţionând sursele utilizate şi data
publicării (pentru informaţiile date publicităţii).
 În toate situaţiile de mai sus, autorul studiului de fezabilitate va
acorda atenţie coerenţei informaţiilor şi analizelor de piaţă cu
previziunea cifrei de afaceri a agentului economic pe termen mediu şi
lung. Pentru o fundamentare credibilă a previziunilor referitoare la
volumul producţiei şi cifra de afaceri, se fac următoarele
recomandări, cu caracter nerestrictiv:
 -Menţionarea şi anexarea tuturor contractelor comerciale deja
încheiate, sau a oricăror alte documente (precontracte, scrisori de
intenţie, cereri de ofertă etc.), valabile juridic şi care demonstrează
interesul actualilor sau potenţialilor clienţi pentru produsele/serviciile
actuale şi viitoare. Estimarea, în procente de probabilitate, a şanselor
ca valorile incluse în aceste documente să se materializeze în cifră de
afaceri, precum şi a şanselor de sustenabilitate/creştere a cifrei de
afaceri pe termen mediu, în concordanţă cu prognoza cererii pe
segmentele de piaţă ţintă.
 -Identificarea factorilor care influenţează indicatori ca: volumul
pieţei, volumul producţiei şi cifra de afaceri a agentului economic;
analiza posibilelor relaţii matematice între aceşti indicatori şi factorii
lor de influenţă şi construirea unor modele de regresie valide. Dacă
autorul studiului de fezabilitate acordă mai mare încredere
predicţiilor asupra factorilor de influenţă, atunci modelele de regresie
se pot utiliza la fundamentarea previziunii volumului pieţei, a
volumului producţiei, a cifrei de afaceri etc.

5.0. ANALIZA OPERAŢIONALĂ

5.1. Capacitatea tehnică şi de producţie a agentului economic

5.1.1. Amplasare şi facilităţi

Se prezintă localizarea şi vecinătăţile obiectivului de investiţii, precum şi


facilităţile de care dispune în materie de infrastructură şi utilităţi (telecomunicaţii,
drumuri de acces, alimentare cu apă, energie electrică, combustibili, reţele de
canalizare etc.).

5.1.2. Tehnologii de fabricaţie

150
Se va prezenta tehnologia de fabricaţie existentă (complexitate, grad de
integrare, grad de noutate).

Se va descrie detaliat tehnologia de fabricaţie aferentă exploatării investiţiei,


relevându-se, cu prioritate, următoarele aspecte:

 provenienţa tehnologiei (proiectare proprie, licenţă, cumpărare, aport


străin la capitalul social în cazul societăţilor mixte);
 costul tehnologiei;
 complexitatea tehnologiei (exprimată prin numărul operaţiilor
tehnologice, raportat la numărul de repere din componenta
produsului);
 nivelul de automatizare (exprimat prin numărul operaţiilor
tehnologice automatizate, raportat la numărul operaţiilor tehnologice
necesare realizării produsului);
 gradul de integrare al fabricaţiei (exprimat prin numărul de repere
executate, raportat la numărul total de repere al produsului);
 volumul de timp consumat la fabricaţia produsului (exprimat în ore-
om, ore-maşină);

Atât pentru tehnologia existenta, cat şi pentru cea aferenta investiţiei, se va face o
descriere sumara, în termeni accesibili, a fluxului tehnologic.

Precizări:

o Este recomandabil ca pentru societăţile comerciale mari, care desfăşoară


activităţi de producţie, să se cuprindă toate informaţiile cerute la capitolului
4.1.2.
o Întreprinderile mici şi mijlocii, cu activitate de producţie, vor prezenta doar
o descriere sumara a fluxului tehnologic.
o Agenţii economici care dezvolta activităţi de comerţ de tip super sau hiper-
market vor prezenta doar o schiţă a fluxului tehnologic (logistic).
o Agenţii economici care dezvoltă reţele de service la nivel regional, naţional,
sau internaţional, vor prezenta doar aspectele considerate relevante pentru
înţelegerea mecanismului de funcţionare a acestor reţele.
o Pentru agenţii economici în al căror obiect de activitate nu se regăsesc
caracteristicile menţionate la pct. 1, 2, 3 şi 4 de mai sus, ca şi pentru agenţii
economici care dezvoltă producţii agricole, completarea informaţiilor cerute
în cadrul subcapitolului 4.1.2 este opţională.

151
5.1.3 Program de fabricaţie pe produse şi / sau servicii

5.1.3.1. Evoluţia activităţii în perioada anterioară

In cazul dezvoltării de capacităţi sau restructurării acestora se va prezenta


evoluţia producţiei realizate (fizic şi valoric), cel puţin pe ultimii doi ani întregi,
cu comentarea rezultatelor precum şi a cauzelor care le-au generat.

5.1.3.2. Capacităţi şi grad de încărcare

Se va prezenta capacitatea de producţie existentă şi gradul ei de încărcare


realizat în ultimii 2-3 ani, capacitatea de producţie proiectată şi gradul ei de
încărcare după implementarea proiectului de investiţii.

5.1.3.3. Prognoza activităţii

Se va estima durata de viaţă economică a investiţiei şi se vor prezenta


argumentele care au condus la rezultatul estimării.

Se va prezenta prognoza anuală a programului de producţie, în unităţi fizice


şi valorice, pentru perioada de creditare. Pentru perioada ulterioară, se vor face
estimări de ordin calitativ sau în procente (funcţie de calitatea modelelor de
prognoză utilizate) privind trendul volumului de producţie până la încheierea
duratei de viaţă economică a investiţiei.

Este necesar ca previziunile sa fie corelate cel puţin cu


următoarele elemente:

 capacitatea de producţie şi complexitatea obiectivului de


investiţii;
 graficul de implementare a proiectului (după caz, se vor face
referiri la aşa-numita perioadă de învăţare);
 sezonalitatea activităţii;
 necesarul de personal din punct de vedere numeric şi calitativ.

152
5.2. Factorii de producţie ai agentului economic şi costurile acestora

5.2.1. Estimarea cheltuielilor cu forţa de muncă

5.2.1.1 Evoluţia structurii personalului şi previziuni legate de aceasta

Se vor prezenta evoluţia numărului de personal şi a structurii acestuia în


perioada ultimilor doi ani întregi, şi comentarii legate de fluctuaţie, nivelul de
pregătire profesională pe categorii principale de personal (muncito ri direct şi
indirect productivi, personal de marketing şi activităţi comerciale, personal
administrativ, personal de conducere).

Se va previziona necesarul de personal, în total şi pe structură.

Se vor descrie acţiunile necesare pentru asigurarea necesarului de personal


în conformitate cu cerinţele implementării proiectului şi cu cele ale exploatării
obiectivului de investiţii, atât din punct de vedere numeric, cat şi calitativ (aspecte
privind condiţiile de recrutare-selecţie, instruire, perfecţionare profesionala etc.).

5.2.1.2. Cheltuielile anuale cu forţa de muncă

Se va prezenta evoluţia cheltuielilor cu forţa de muncă în ultimii doi ani


întregi şi se vor face referiri la salariul mediu acordat (in măsura informaţiilor
disponibile se vor prezenta salariile medii acordate în corelaţie cu structura
personalului).

Se vor enumera premisele de bază ale proiecţiei cheltuielilor cu personalul,


desprinse din politica de salarizare pe care agentul economic o are în vedere
pentru viitor, referitoare la salariile medii brute pe categorii de personal (inclusiv
eventuale sporuri, prime etc.) în corelaţie cu structura prezentată la capitolul
anterior, cuantumul sarcinilor sociale aferente salariilor brute, condiţii de plată a
salariilor (in două tranşe, integral etc.).

Pe baza necesarului numeric şi a premiselor privind salariile medii şi


sarcinile sociale aferente, se vor estima cheltuielile anuale cu personalul.

Se vor cuantifica cheltuielile necesare pentru instruirea şi perfecţionarea


pregătirii profesionale a personalului, în corelaţie cu acţiunile descrise la capitolul
anterior.

5.2.2. Estimarea cheltuielilor cu materiile prime, materialele

5.2.2.1. Materii prime, materiale mărfuri

153
Se vor prezenta principalele categorii de materii prime, materiale,
semifabricate, mărfuri şi alte bunuri necesare desfăşurării activităţii de
exploatare, cu referiri atât la activitatea anterioară cat şi la cea viitoare.

5.2.2.2. Surse de aprovizionare

Se vor nominaliza cei mai importanţi furnizori de materii prime, materiale,


semifabricate, mărfuri, cu referiri atât la activitatea anterioară cat şi la cea viitoare
a agentului economic.

In măsura informaţiilor disponibile, se va preciza care este stadiul relaţiilor


comerciale cu furnizorii la data elaborării studiului (contracte încheiate, în curs de
negociere, selecţie de oferte, cerere de oferte, etc.), şi care sunt condiţiile
relevante de plată prevăzute (termene, modalităţi, instrumente). Pe baza acestor
informaţii se va efectua previziunea duratei medii anuale de plata a furnizorilor de
materiale şi mărfuri, exprimată în zile, pentru întreaga perioadă acoperită de
proiecţiile financiare. (v. şi cap. 6.2.2)

5.2.2.3. Consumuri specifice, politica stocurilor de materiale

Se vor prezenta consumurile specifice (pe unităţi de produs sau grupe de


produse reprezentative) de materii prime, materiale, subansamble, mărfuri, alte
bunuri aprovizionate în vederea utilizării lor ciclice în cadrul activităţii de
exploatare, realizate în perioada anterioară şi se vor efectua previziuni privind
evoluţia consumurilor specifice medii anuale pentru întreaga perioadă acoperită
de proiecţiile financiare.

Se vor face referiri la duratele medii de stocare realizate în activitatea


anterioară şi se vor efectua previziuni privind evoluţia acestora pentru întreaga
perioadă acoperită de proiecţiile financiare. (v. şi cap. 6.2.2)

Se va prezenta distinct o dimensionare a stocurilor necesare pentru


începerea exploatării investiţiei proiectate precum şi condiţiile de plată la
achiziţionarea acestora.

5.2.2.4. Costurile unitare cu materii prime, materiale, subansamble, mărfuri

Se vor prezenta costurile unitare (pe unităţi de produs sau grupe de produse
reprezentative) cu materiile prime, materialele, subansamblele, mărfurile şi alte
bunuri aprovizionate în vederea utilizării lor ciclice în cadrul activităţii de
exploatare, realizate în perioada anterioară şi se vor efectua previziuni privind
evoluţia costurilor unitare medii anuale pentru întreaga perioadă acoperită de
proiecţiile financiare.

154
5.2.2.5. Cheltuieli anuale cu materii prime, materiale, mărfuri

Pe baza consumurilor specifice şi a costurilor unitare, se vor estima


cheltuielile anuale cu materii prime, materiale, subansamble, mărfuri, alte bunuri
aprovizionate în vederea utilizării lor ciclice în cadrul activităţii de exploatare.

5.2.3. Estimarea cheltuielilor cu utilităţile

5.2.3.1. Utilităţi necesare exploatării, consumuri specifice

Se vor prezenta utilităţile necesare activităţii de exploatare (energie,


combustibil, apă, gaze industriale, etc.), precum şi consumurile specifice (pe
unitatea de produs, sau grupe de produse) aferente, realizate în activitatea
anterioară.

Se vor efectua previziuni privind utilităţile necesare şi consumurile specifice


medii anuale pentru întreaga perioadă acoperită de proiecţiile financiare.

5.2.3.2. Surse de aprovizionare, preţuri de achiziţie

Se vor prezenta furnizorii de utilităţi, preţurile medii practicate (oferite) şi se


vor include informaţii referitoare la stadiul relaţiilor comerciale ale agentului
economic cu aceştia (contracte încheiate, în curs de negociere, selecţie de oferte,
cerere de oferte, etc.).

5.2.3.3. Cheltuieli anuale cu utilităţile

Pe baza datelor privind consumurile fizice şi preţurile medii ale utilităţilor,


se vor estima cheltuielile anuale cu utilităţile pentru întreaga perioadă acoperită de
proiecţiile financiare.

5.2.4. Influenţa asupra mediului

5.2.4.1. Emisii poluante

Se va preciza ce tipuri de emisii poluante rezultă din procesele tehnologice


de fabricaţie, precum şi cantităţile şi caracteristicile acestora, cu referiri atât la
activitatea anterioară cât şi la cea viitoare.

5.2.4.2. Mijloace de tratare şi neutralizare

Se vor prezenta mijloacele de tratare şi neutralizare prevăzute pentru


combaterea poluării.

5.2.4.3. Costuri de tratare şi neutralizare

155
Se vor estima costurile implicate de aplicarea tehnologiilor de neutralizare a
efectelor poluării, specificându-se dacă acestea sunt de natura investiţiei sau/şi a
cheltuielilor curente.

Precizare:

Se va ataşa studiului de fezabilitate documentaţia de mediu care să conţină


avizele organelor abilitate, şi din care să rezulte elementele necesare întocmirii
capitolului 5.2.4.

6.0. MANAGEMENTUL AGENTULUI ECONOMIC

6.1. Strategia activităţii viitoare

6.1.1 Obiectivele strategiei

Se vor prezenta principalele obiective generale şi derivate ale strategiei


agentului economic.

6.1.2. Masuri necesare îndeplinirii obiectivelor

Se vor menţiona principalele măsuri de operaţionalizare a strategiei, cu


termene, responsabilităţi, precum şi o estimare calitativă a efectelor aplicării
strategiei.

6.2. Structura organizatorică

Se vor prezenta organigrama şi diagrama de relaţii ale agentului economic şi


orice comentarii considerate relevante privitor la funcţionalitatea şi gradul de
adecvare al acestora cu specificul activităţii, cu referiri atât la activitatea actuală
cât şi la cea viitoare.

6.3. Conducerea agentului economic şi calitatea echipei de conducere

Se vor include informaţii privind persoanele implicate în conducerea


administrativă şi în cea executivă a agentului economic: numele complet, funcţia,
pregătirea şi experienţa profesională, realizări anterioare relevante în domeniul de
activitate curent, sau în domenii conexe etc.

După caz, se va preciza în ce măsură deţinătorii de acţiuni, părţi sociale etc.


sunt implicaţi în conducerea administrativă şi/sau executivă.

156
După caz, se va prezenta şi echipa însărcinată cu coordonarea implementării
proiectului de investiţii.

6.4. Sistemul informaţional-informatic (existent şi preconizat)

Se vor face comentarii privind calitatea sistemului informaţional-informatic


existent şi preconizat, evidenţiindu-se, dacă este cazul, efortul financiar estimat
pentru îmbunătăţirea acestuia.

7.0. ANALIZA FINANCIARA

7.1. Scurt diagnostic economico-financiar

Pentru elaborarea acestui capitol se vor utiliza documentele de raportare


contabilă a agentului economic pe, cel puţin, ultimii doi ani întregi încheiaţi, cea
mai recentă balanţă de verificare, indici statistici de evoluţie a preţurilor de
consum, indici statistici de evoluţie a cursului de schimb valutar în perioada
anterioară.

7.1.1. Analiza veniturilor, cheltuielilor şi rezultatelor

Pe baza contului de profit şi pierderi se vor prezenta şi comenta pe scurt:

 evoluţia şi structura veniturilor;


 evoluţia şi structura cheltuielilor;
 evoluţia profitului;
 evoluţia şi structura valorii adăugate.

Aspectele calitative şi cantitative care se vor menţiona privind evoluţia


indicatorilor de mai sus vor avea la bază valori comparabile în timp ale acestora.
Pentru comparabilitate se va aplica tehnica actualizării asupra valorilor curente
extrase din documentele contabile, utilizând rate medii de creştere a preţurilor de
consum pentru bunurile ce fac obiectul activităţii agentului economic, rate medii
ale inflaţiei, sau rate medii de creştere a cursului de schimb valutar. Se va
argumenta opţiunea pentru ratele de actualizare utilizate, menţionându-se sursa
acestora.

Se vor prezenta cauzele evoluţiei indicatorilor menţionaţi mai sus.

După caz, se vor evidenţia acele venituri înscrise în grupele de conturi 71 -


Variaţia stocurilor, 72 - Venituri din producţia de imobilizări, 75 - Alte venituri de
exploatare, 76 Venituri financiare, care nu produc fluxuri de intrări de lichidităţi,
respectiv acele cheltuieli înscrise în grupele de conturi 65 - Alte cheltuieli de
exploatare, 66 - Cheltuieli financiare, 68 - Cheltuieli cu amortizările şi
provizioanele, care nu produc fluxuri de ieşiri de lichidităţi.

157
7.1.2. Analiza patrimoniului

Se va efectua o scurtă analiză a următoarelor aspect e:

 evoluţia structurii patrimoniului, respectiv a ponderii principalelor


elemente de activ (active imobilizate total, stocuri total, creanţe total,
disponibilităţi, alte elemente de activ) şi pasiv (capitaluri proprii,
datorii financiare pe termen mediu şi lung, datorii financiare pe
termen scurt, datorii nefinanciare pe termen scurt, alte elemente de
pasiv) în valoarea totală a patrimoniului;

 analiza indicatorilor de gestiune, exprimaţi prin duratele de rotaţie în


zile a principalelor elemente de activ curent (stocuri total, creanţe
total, disponibilităţi total) şi pasiv curent (datorii financiare pe termen
scurt şi datorii nonfinanciare pe termen scurt).

În cazul societăţilor comerciale cotate la bursă, se va menţiona valoarea


nominală a acţiunilor, valoarea de tranzacţie înregistrată de bursă în ultima zi a
lunii precedente începerii elaborării studiului de fezabilitate şi, opţional, se vor
prezenta tendinţele semnificative înregistrate de valoarea la bursă a acţiunilor de-a
lungul perioadei de timp analizate.

Se vor prezenta în detaliu structura creanţelor şi a datoriilor reflectate în


ultima balanţă lunară analizată, sub formă de tabel astfel:

A. Creanţe:

Debitori Sold (mii LEI) / Vechime


< 30 zile 30-60 zile 60-90 zile > 90 zile

B. Datorii:

Creditori Sold Data Condiţii de plată


scadenţe
(mii LEI) i finale ( pentru rate egale 1)
Rata Rata lunară
dobânzi

158
i (%)

A. Furnizori pentru
exploatare
-
B. Furnizori de
imobilizări
-
C. Impozite şi salarii
- TVA
- impozit pe profit
- impozite locale
- salarii
- impozit pe salarii
- CAS, fonduri sociale
D. Bănci
-
E. Societăţi de leasing
-
F. Firme din cadrul
grupului, asociaţi, altii
-

1) Notă: pentru acele datorii care nu se rambursează în rate lunare egale, se vor
anexa grafice de rambursare explicite în se vor evidenţia următoarele: datele
scadenţelor intermediare, dobânzile calculate şi ratele aferente.

7.1.3. Calculul indicatorilor economico-financiari

7.1.3.1. Indicatori de solvabilitate şi lichiditate

Se vor calcula şi se va comenta pe scurt evoluţia următorilor indicatori:


gradul de îndatorare generală (levierul), gradul de îndatorare financiară, indicele
lichidităţii generale, rata rapidă.

159
7.1.3.2. Indicatori de echilibru financiar

Se vor calcula şi se va comenta pe scurt evoluţia principalilor indicatori:


fondul de rulment, necesarul de fond de rulment şi trezoreria (fond de rulment
minus necesar de fond de rulment).

7.1.3.3. Indicatori de rentabilitate

Se vor calcula şi se va comenta pe scurt evoluţia principalilor indicatori:


marja profitului, rata rentabilităţii economice, rata rentabilităţii financiare, rata
valorii adăugate.

7.2. Evaluarea activităţii viitoare

Recomandări cu caracter general:

==De regulă, în vederea evaluării activităţii viitoare se vor efectua previziuni în


moneda naţională (utilizând după caz multiplii acesteia pe criteriile relevanţei
cifrelor şi gradului de lizibilitate al acestora), utilizând valori constante,
comparabile în timp cu nivelul preţurilor valabil la data elaborării studiului de
fezabilitate.

==Valorile bunurilor de investiţie, veniturile şi cheltuielile realizabile în valută se


vor exprima în moneda naţională utilizând cursul de schimb valutar valabil în
perioada elaborării studiului de fezabilitate.

==În cazurile în care, autorul studiului de fezabilitate consideră că proiecţia


fluxurilor de lichidităţi este mai relevantă în valori curente decât în valori
constante, poate opta pentru realizarea proiecţiilor financiare în termeni nominali.

==Se va utiliza, de regulă, ipoteza constanţei pe termen mediu şi lung a costului


capitalului împrumutat (a ratei dobânzii) şi, după caz, ipoteza constanţei pe
termen lung a ratei inflaţiei (sau a ratei de creştere a cursulu i de schimb valutar).

==De regulă, perioada de previziune va acoperi durata creditelor implicate în


finanţarea proiectelor de investiţii. În cazul unor credite pe termen mai mare de 5
ani, dacă elaboratorul studiului consideră că proiecţia, începând cu anul al 6-lea,
nu este de natură să evidenţieze aspecte deosebit de importante în privinţa
capacităţii de rambursare, se poate prezenta explicit doar proiecţia pe primii 5 ani,
urmând ca pentru perioada până la încheierea duratei de creditare să se
menţioneze în temeni calitativi tendinţele estimate pentru principalii indicatori
(cifra de afaceri, profit, fluxuri de lichidităţi nete).

160
==Previziunile vor reflecta, de regulă, situaţia la închiderea exerciţiilor financiare
anuale (data de 31 decembrie a fiecărui an). Dacă proiectul prevede că investiţia
se va pune în funcţiune într-o altă lună decât decembrie, în cadrul proiecţiilor
anuale se vor insera şi situaţiile estimate pentru luna şi anul punerii în funcţiune.

==În funcţie de o serie de factori cum sunt: complexitatea proiectului şi durata de


realizare a acestuia, sezonalitatea activităţii clientului actuală sau viitoare, se vor
elabora proiecţii financiare detaliate lunar, sau trimestrial, care să acopere cel
puţin perioada de realizare a investiţiei şi primul an de exploatare al acesteia.

7.2.1. Proiecţia contului de rezultate

7.2.1.1. Proiecţia veniturilor pe activităţi (exploatare, financiara şi


excepţională)

Pe baza previziunilor privind programul de producţie şi preţurile de vânzare,


se vor prognoza veniturile din exploatare: venituri din producţia vândută (total,
din care intern şi export), venituri din comercializarea mărfurilor, subvenţii pentru
exploatare şi alte venituri de exploatare încasabile.

De regulă, nu se vor previziona venituri care nu produc fluxuri de intrări de


lichidităţi.

Previziunea veniturilor din cesionarea activelor se va limita la un orizont


scurt de timp şi doar la cazurile în care se poate dovedi cu certitudine posibilitatea
realizării lor.

Previziunea unor categorii relevante de venituri financiare şi extraordinare


este acceptabilă doar în măsura în care este însoţită de explicaţii privind bazele şi
metodele de cuantificare a acestora.

7.2.1.2. Proiecţia cheltuielilor pe activităţi

7.2.1.2.1. Proiecţia cheltuielilor de exploatare

Pe baza elementelor de fundamentare cuprinse la cap. 5.2, se vor reda


cheltuielile de exploatare care concură la realizarea cifrei de afaceri, sau, după
caz, a veniturilor din exploatare.

Elaboratorul studiului de fezabilitate poate opta pentru structura cheltuielilor


de exploatare după destinaţie şi nu după natura lor, aşa cum sunt prezentate în
modelul menţionat mai sus.

161
Se va explica modul de estimare a tuturor elementelor de cheltuieli pentru
care nu s-au previzionat consumuri fizice şi costuri specifice conform celor
menţionate la cap. 5.2.

De regulă, cu excepţia amortizării mijloacelor fixe şi, după caz, a


cheltuielilor reprezentând valoarea rămasă neamortizată a imobilizărilor cedate,
nu se vor proiecta cheltuieli de exploatare care nu produc fluxuri de ieşiri de
lichidităţi.

7.2.1.2.2. Proiecţia cheltuielilor financiare

Pe baza programului de rambursare a împrumuturilor, după caz, existente şi


viitoare se vor prognoza cheltuielile financiare cu dobânzile.

De regulă, nu se vor previziona cheltuieli financiare care nu produc fluxuri


de ieşiri de lichidităţi.

Previziunea altor categorii relevante de cheltuieli financiare este acceptabilă


doar în măsura în care este însoţită de explicaţii şi argumente credibile privind
bazele şi metodele de cuantificare a acestora.

7.2.1.3. Proiecţia profiturilor şi politica de dividende

Profiturile nete se vor estima pe baza previziunilor privind veniturile şi


cheltuielile. Se va ţine cont de legislaţia în vigoare privind impozitul pe profit,
menţionându-se, după caz, facilităţile fiscale de care beneficiază agentul
economic precum şi baza legală a acestor facilităţi. Se va preciza în ce măsură s-a
previzionat prelungirea facilităţilor fiscale în activitatea viitoare.

Se vor face referiri la politica de dividende a agentului economic şi se va


reda estimativ, volumul acestora, atât procentual (relativ la profiturile nete
previzionate) cât şi valoric.

7.2.2. Proiecţia necesarului de fond de rulment

Se va proiecta necesarul de fond de rulment .

Se recomandă ca valorile elementelor componente ale necesarului de fond


de rulment să se proiecteze pe baza estimărilor privind duratele medii de rotaţie a
acestora, exprimate în zile, astfel:

Active curente:

 Stocuri de materii prime şi materiale - zile cheltuieli cu materiile


prime şi materialele consumabile;

162
 Stocuri de produse în curs de execuţie şi stocuri de produse finite -
zile cheltuieli plătibile de exploatare;
 Stocuri de mărfuri şi ambalaje - zile cost mărfuri;
 Stocuri de animale şi alte stocuri - zile cheltuieli plătibile de
exploatare;
 Creanţe comerciale - zile vânzări;
 Avansuri plătite (furnizori debitori) - zile consumuri de la terţi;
 Alte creanţe de exploatare- zile vânzări;
 Cheltuieli în avans - zile cheltuieli efective de exploatare.

Pasive curente (exclusiv datorii financiare pe termen scurt):

 Furnizori pentru activitatea de exploatare - zile consumuri de la terţi;


 Avansuri primite (furnizori creditori) - zile vânzări;
 Alte datorii de exploatare - zile vânzări;
 Venituri în avans - zile vânzări.

Precizări:

==Pentru calcule se vor utiliza elementele de venituri şi cheltuieli estimate în


cadrul proiecţiei contului de rezultate.

==Cheltuielile plătibile de exploatare reprezintă totalul cheltuielilor de exploatare


(cheltuielile cu amortizarea şi, după caz, valoarea neamortizată a imobilizărilor
cedate, sunt excluse).

==Consumurile de la terţi includ cheltuielile cu materii prime, materiale


consumabile, energie şi apă, alte cheltuieli materiale şi servicii executate de terţi.

==Vânzările includ veniturile din comercializarea mărfurilor şi producţia vândută.

==Estimarea valorii elementelor necesarului de fond de rulment se va face


utilizând următoarea formulă generală:

==Necesarul de fond de rulment se calculează ca diferenţă între totalul activelor


curente de exploatare şi totalul pasivelor curente de exploatare (exclusiv datoriile
financiare pe termen scurt).

==Variaţia necesarului de fond de rulment de la o perioadă la alta se determină


prin diferenţa dintre necesarul de fond de rulment al perioadei curente şi necesarul
de fond de rulment al perioadei anterioare.

163
==Se vor face referiri distincte la dimensionarea necesarului de fond de rulment
pentru începerea activităţii în ceea ce priveşte, atât elementele componente, cât şi
valorile corespunzătoare acestora.

7.2.3. Proiecţia fluxurilor de lichidităţi nete

Utilizând elementele necesare din planul de finanţare şi eşalonare a


investiţiei, graficul/graficele de rambursare a capitalurilor atrase, programul de
amortizare a mijloacelor fixe, proiecţia contului de rezultate şi a necesarului de
fond de rulment, se va întocmi proiecţia fluxurilor de lichidităţi nete, pe întreaga
perioadă de previziune.

Proiecţia are ca scop evaluarea fluxurilor de lichidităţi nete ale perioadelor


discrete în care este divizat orizontul de timp al previziunii (după caz, ani,
trimestre, luni) astfel încât să se poată estima capacitatea afacerii de a asigura cel
puţin echilibrul între sursele de lichidităţi estimate ca fiind realizabile (încasări din
vânzarea produselor, infuzii de capitaluri proprii şi capitaluri atrase, subvenţii
etc.) şi utilizările de lichidităţi (plăţi pentru investiţii, plata furnizorilor pentru
exploatare, a salariilor, a sarcinilor fiscale, a ratelor şi dobânzilor, a dividendelor
etc.).

Cazul cel mai favorabil se obţine atunci când atât fluxurile de lichidităţi nete
ale perioadelor, cât şi lichidităţile cumulate la sfârşitul perioadelor analizate sunt
pozitive.

Obţinerea unor fluxuri de lichidităţi nete lunare oscilante (pozitive şi


negative) trebuie interpretată în funcţie de specificul activităţii şi de efectul
acestor oscilaţii asupra lichidităţilor cumulate la sfârşitul perioadelor (luni,
trimestre, ani).

Situaţia obţinerii unor fluxuri de lichidităţi nete anuale negative şi a unor


lichidităţi cumulate la sfârşitul anului pozitive, trebuie interpretată în funcţie de
credibilitatea volumului de excedent de lichidităţi acumulat obţinut în cadrul
proiecţiei până la sfârşitul anului anterior celui în care fluxurile de lichidităţi nete
sunt negative.

Obţinerea unor fluxuri de lichidităţi nete anuale negative şi a unor lichidităţi


cumulate la sfârşitul anului negative, reprezintă cea mai defavorabilă situaţie,
exprimând incapacitatea afacerii de a asigura echilibrul financiar în anii
respectivi.

164
În această situaţie trebuie identificate surse de finanţare suplimentare faţă de
cele considerate realizabile în cadrul scenariului, astfel încât activitatea să poată
continua. Fezabilitatea scenariului fluxurilor de lichidităţi nete depinde de
accesibilitatea surselor suplimentare de finanţare.

Proiecţia fluxurilor de lichidităţi nete se va realiza de regulă utilizându-se


forma indirectă.

Proiecţia fluxurilor de lichidităţi nete prin metoda indirectă permite:

 redarea explicită a ipotezelor de proiecţie, uşurând înţelegerea logicii


pe care se bazează aceasta.
 asigurarea coerenţei cu formatul fluxurilor de lichidităţi disponibile,
utilizate la calculul indicatorilor de evaluare ai investiţiei (vezi cap.
7.2.5).

7.2.4. Proiecţia bilanţului simplificat

Opţional, se va întocmi bilanţul simplificat previzionat pe întreaga perioadă


de previziune.

7.2.5. Calculul indicatorilor de evaluare a investiţiei

Opţional, se vor calcula indicatorii de evaluare ai investiţiei, avându -se în


vedere următoarele recomandări:

7.2.5.1. Calculul valorii actualizate nete

Valoarea actualizată netă (VAN) reprezintă diferenţa pozitivă sau negativă


de valoare între fluxurile de lichidităţi disponibile actualizate, generate de
exploatarea unei investiţii pe durata vieţii sale economice, şi valoarea actualizată
a investiţiei. O valoare actualizată netă pozitivă se poate interpreta ca un câştig de
capital (sau de valoare a firmei) suplimentar faţă de aşteptările furnizorilor de
capital, pe când o valoare actualizată netă negativă se poate interpreta c a o
pierdere în raport cu aşteptările acestora.

Calculul VAN presupune parcurgerea a două etape principale şi anume:

Etapa 1: Estimarea ratei de actualizare

Rata de actualizare reflectă aşteptările furnizorilor de capital (acţionari,


asociaţi, instituţii financiare, alţi creditori pe termen mediu şi lung) în privinţa
fructificării capitalului investit.

165
Ca urmare, rata de actualizare se va exprima, de regulă, sub forma unui cost
mediu ponderat al capitalului (c.m.p.c.), calculat ca medie pnderată a două
componente:

 costul capitalului propriu;


 costul capitalului împrumutat (care, după caz, poate să reprezinte la

Costul capitalului împrumutat (Cd) se va calcula ca medie a ratelor


dobânzilor la creditele pe termen mediu şi lung şi la creditele pe termen scurt,
pentru care se estimează funcţionarea în sistem revolving, ponderată cu proporţia
fiecărei componente de credit în suma lor.

Costul capitalul propriu (Cp) se poate estima pentru următoarele situaţii:

==Pentru societăţi comerciale cotate la bursa de valori, în general se recomandă


estimarea costului capitalului propriu prin metoda CAPM (Capital Asset Pricing
Method).

==Pentru societăţi comerciale necotate la bursa de valori, se va utiliza metoda


build-up, sintetizată de următoarea formulă:

Cp=Rf+Prc+Prs+Prd+Pc

în care:

Rf - rata de actualizare în condiţiile unei investiţii fără risc, la fel ca la pct. a) de


mai sus;

Prc - prima de risc legată de capital (echivalentă cu prima de risc Rm - Rf de la


pct. a);

Prs - prima de risc legată de sectorul de activitate;

Prd - prima de risc legată de dimensiunile întreprinderii;

Pc - prima legată de deţinerea pachetului de control/discount pentru acţionarii


minoritari;

Primele de risc Prs, Prd, Pc sunt calculate prin metode statistice de către entităţi
specializate: societăţi de investiţii, firme de rating, burse de valori, fiind accesibile
de regulă contra cost.

==In situaţia când sursele enumerate generic anterior nu sunt disponibile pentru
culegerea de informaţii privind Prs, Prd, Pc, în cazul firmelor necotate se
recomandă aproximarea costului capitalului propriu cu media aritmetică a ratelor
de rentabilitate financiară previzionate în primii 5 ani de exploatare a investiţiei.

166
Etapa 2: Proiecţia fluxurilor anuale de lichidităţi disponibile, pe întreaga
durată de viaţă economică a proiectului se construieste prin metoda indirectă,
astfel:

Intrări:

 venituri totale conform proiecţiei contului de rezultate,


 valoarea reziduală, estimată ca o sumă ce s-ar putea obţine pe piaţă la
încheierea vieţii economice a investiţiei, din vânzarea activelor sau a
întregii afaceri;

Ieşiri:

 cheltuieli totale plătibile, exclusiv dobânzi, conform proiecţiei


contului de rezultate;
 plăţi de impozit pe profit, conform proiecţiei fluxurilor de lichidităţi
nete;
 valoarea rămasă actualizată a mijloacelor fixe existente în patrimoniu
- se înscrie ca şi când mijloacele fixe existente s-ar achiziţiona la
valoarea rămasă în primul an al proiecţiei, convenţional acceptat ca
fiind primul an în care se efectuează plăţi pentru noua investiţie;
 costul investiţiei noi fără TVA (conform graficului de eşalonare al
plăţilor aferente);
 necesar de fond de rulment existent (în cazul când investiţia se
realizează de către o entitate existentă), sau iniţial (în cazul când
investiţia se realizează de către o entitate nouă) - se înscrie în primul
an al proiecţiei (notat Anul 0);
 variaţia anuală (+ creştere/- descreştere) a necesarului de fond de
rulment - se înscrie începând cu al doilea an al proiecţiei (notat Anul
1);

Fluxurile de lichidităţi disponibile se vor calcula anual ca diferenţă între


suma intrărilor şi suma ieşirilor

7.2.5.2. Calcului duratei de recuperare a investiţiei

În sensul prezentei proceduri, durata de recuperare a investiţiei reprezintă


perioada de timp, măsurată în ani, după care participanţii la finanţarea unui proiect
de investiţii îşi recuperează atât investiţia cât şi profiturile aşteptate. Durata de
recuperare a investiţiei se va calcula pe baza fluxurilor de lichidităţi disponibile,
actualizate cu rata de actualizare estimată pentru calculul VAN, astfel:

167
(1). Se calculează fluxurile de lichidităţi disponibile actualizate, cumulate anual
începând cu primul an al proiecţiei (Anul 0).

(2). Se reţine numărul de ani (i) după care fluxurile de lichidităţi disponibile
actualizate cumulate trec de la o valoare negativă - FDACi-1, la o valoare pozitivă
+FDACi.

(3). Se calculează durata de recuperare cu formula:

Dr = (i -1) +

7.2.5.3 Calculul ratei interne de rentabilitate

Rata internă de rentabilitate reprezintă câştigul mediu anual generat de


exploatarea unei investiţii, raportat la valoarea acesteia, pe durata de viaţă
economică a proiectului, sau rata maximă a dobânzii la care poate fi finanţat un
proiect de investiţii pe durata întregii sale vieţi economice. Rata internă de
rentabilitate se calculează prin actualizarea fluxurilor de lichidităţi disponibile
definite la pct. 7.2.5.1, astfel:

Varianta 1:

Se calculează succesiv valoarea netă actualizată (VAN), conform formulei


prezentate la cap. 7.2.5.1, utilizând rate de actualizare crescătoare, până când se
obţin două valori ale VAN de semne opuse (una pozitivă şi cealaltă negativă),
avându-se în vedere ca diferenţa absolută între ratele de actualizare utilizate
pentru obţinerea celor două valori să fie de cel mult 5%.

Se calculează rata internă de rentabilitate utilizând formula:

RIR = rmin + x (rmax - rmin)

în care:

RIR - rata internă de rentabilitate;

rmin - rata de actualizare minimă (cea pentru care s-a obţinut VAN pozitivă);

rrmax - rata de actualizare maximă (cea pentru care s-a obţinut VAN negativă);

VAN+ - valoarea netă actualizată pozitivă;

168
|VAN- | - valoarea netă actualizată negativă, în valoare absolută.

Pentru o precizie acceptabilă a calculului este necesar ca rmax - rmin <= 5%.

Varianta 2:

Utilizatorii programului Excel din pachetul Microsoft Office vor putea calcula
rata internă de rentabilitate utilizând funcţia financiară IRR() astfel:

A B C D E F G H I
1 Anul0 Anul1 Anul2 Anul3 … … … Anul
n+1
2 FDi -1000 200 300 350 … … … 100
3 RIR ?
4

Presupunând că în celulele B2 … I2 sunt înscrise fluxurile de lichidităţi


disponibile anuale, dacă se doreşte ca valoarea RIR să apară în celula B3, atunci
în această celulă se tastează formula „=IRR(B2:I2)".

Precizări:

În cazurile în care VAN rezultă de valoare pozitivă, atunci Dr rezultă mai


mică decât viaţa economică a proiectului, iar RIR mai mare decât Ra, reflectând o
situaţie favorabilă în privinţa fezabilităţii proiectului.

Dacă VAN rezultă negativ, atunci Dr rezultă mai mare decât viaţa
economică a proiectului, iar RIR mai mică decât Ra. În aceste cazuri, fezabilitatea
investiţiei este discutabilă, depinzând de proiecţia fluxurilor nete de lichidităţi,
motiv pentru care aceasta se va realiza pe perioade subanuale (lunar sau
trimestrial). De cele mai multe ori, în aceste situaţii, politica de dividende şi de
reinvestire a profiturilor trebuie subordonată necesităţii ca datoriile financiare să
fie rambursate conform graficelor preliminate.

7.2.5.4. Calculul indicatorilor de solvabilitate şi lichiditate, gestiune şi


rentabilitate

Opţional, pe baza proiecţiei contului de rezultate şi după caz a bilanţului


previzionat, se vor calcula indicatorii de solvabilitate şi lichiditate, gestiune şi
rentabilitate ai activităţii, anual, pentru întreaga perioadă de previziune.

169
Indicatori de solvabilitate:

 Gradul general de îndatorare (levierul) = (este de preferat să se obţină


<=1);
 Gradul de îndatorare financiară pe termen lung = (este de preferat să
se obţină <1);

Indicatori de lichiditate:

 Rata lichidităţii curente = (este de preferat să se obţină > 1);


 Rata lichidităţii rapide = (este de preferat să se obţină > 0,5);

Indicatori de gestiune:

 durata medie de stocare = x 360 [zile CA] (este de preferat să se


obţină de valori mai mici decât media istorică);
 durata medie de recuperare a creanţelor = x 360 [zile CA] (este de
preferat să se obţină de valori mai mici decât media istorică);
 durata medie de achitare a datoriilor pe termen scurt = x 360 [zile
CA] (este de preferat să se obţină de valori mai mici decât media
istorică).

Indicatori de rentabilitate:

 marja de profit = x 100 [%] (pozitivă, cât mai mare, în funcţie de


domeniul de activitate);
 rata rentabilităţii economice = x 100 [%] (pozitivă, cât mai mare, în
funcţie de domeniul de activitate);
 rata rentabilităţii financiare = [%] (pozitivă, cât mai mare, funcţie de
domeniul de activitate);
 rata valorii adăugate = x 100 [%] (cât mai mare, funcţie de domeniul
de activitate).

Reperele menţionate între paranteze, privind valorile unora dintre indicatorii


de mai sus, sunt teoretic minim acceptabile. De regulă, în limita informaţiilor
disponibile, indicatorii economico-financiari se vor interpreta comparativ cu
indicatorii medii statistici pe domenii de activitate la nivel naţional.

În cazurile în care valorile obţinute vor fi inferioare mediilor pe domenii de


activitate la nivel naţional, se va menţiona acest lucru şi se vor accentua aspectele
rezultate din proiecţia fluxurilor de lichidităţi nete, privind capacitatea de
rambursare a datoriilor financiare.

170
În cazurile în care valorile obţinute vor sugera îmbunătăţiri spectaculoase şi
continue pe termen mediu şi lung, faţă de indicatorii medii pe domenii de
activitate la nivel naţional, în funcţie de poziţia pe care agentul economic analizat
o ocupă pe piaţă, se vor verifica ipotezele de realizare a previziunilor financiare şi
se vor elimina selectiv acele ipoteze care se constată că au condus la
supraevaluarea performanţelor, după care se vor reface proiecţiile financiare.

7.2.6. Analiza de sensibilitate şi risc

În cazul redării fluxurilor de lichidităţi prin metoda indirectă, efectuarea


analizei de sensibilitate şi risc presupune parcurgerea următoarelor etape:

Calculul şi analiza pragului de rentabilitate contabil:

Se vor estima proporţiile de cheltuieli variabile, respectiv cheltuieli fixe,


pentru fiecare dintre următoarele elemente de cheltuieli:

 costul mărfurilor vândute;


 materii prime şi materiale,
 materiale consumabile;
 energie, apa;
 alte cheltuieli materiale;
 servicii executate de terţi;
 impozite, taxe şi vărsăminte asimilate;
 cheltuieli cu personalul;
 cheltuieli cu diferenţe de curs valutar.

De regulă, cheltuielile cu amortizarea, cheltuielile cu dobânzile şi celelalte


categorii de cheltuieli cuprinse în proiecţia contului de rezultate şi care nu sunt
menţionate mai sus, se vor considera convenţional constante (fixe) în proporţie de
100%.

Se vor calcula totalul cheltuielilor variabile şi totalul cheltuielilor fixe şi se


va determina pragul de rentabilitate contabil pentru fiecare perioadă cuprinsă în
previziune.

Calculul gradului de acoperire a serviciului datoriei

Gradul de acoperire a serviciului datoriei reprezintă o măsură a capacităţii


activităţii curente de a genera lichidităţi pentru plata obligaţiilor financiare (rate şi
dobânzi).

Valoarea gradului de acoperire a serviciului datoriei se interpretează


conform normelor metodologice de creditare ale băncii finanţatoare.

171
Sensibilitatea fluxurilor de lichidităţi

Se vor defini scenarii alternative, cărora autorul studiului de fezabilitate le


atribuie o probabilitate însemnată de realizare şi care implică modificări ale
elementelor de fundamentare a proiecţiei veniturilor şi cheltuielilor în varianta de
bază, ca de exemplu:

 Variaţia preţurilor de vânzare a produselor;


 Neatingerea/depăşirea gradului de utilizare a capacităţii de producţie,
etc.
 Variaţia preţurilor materiilor prime;
 Variaţia preţurilor pentru utilităţi;
 Variaţia cheltuielilor cu personalul;
 Variaţia valorii investiţiei.

Se vor sintetiza variaţiile elementelor de fundamentare a veniturilor şi


cheltuielilor în variaţii exprimate procentual pentru următorii factori de influenţă:

 Cifra de afaceri
 Alte venituri încasabile
 Cheltuieli variabile
 Cheltuieli fixe

În cazul în care fluxurile de lichidităţi nete se prezintă prin metoda directă,


se vor calcula pragul de rentabilitate vânzări (punctul critic al intrărilor de
lichidităţi) şi serviciul datoriei conform normelor metodologice de creditare ale
băncii finanţatoare.

Pentru interpretarea valorilor pragului de rentabilitate contabil sau ale


pragului de rentabilitate vânzări (punctul critic al intrărilor de lichidităţi) se fac
următoarele recomandări:

 Pragul de rentabilitate (punctul critic) anual mai mic decât 100% -


activitatea asigură realizarea de profit (sau, după caz, fluxuri de
lichidităţi nete pozitive) în cazul realizării veniturilor şi cheltuielilor
(sau, după caz, a intrărilor şi ieşirilor de lichidităţi) proiectate.
 Pragul de rentabilitate (punctul critic) anual mai mare decât 100% -
activitatea nu asigură realizarea de profit (sau, după caz, fluxuri nete
de lichidităţi pozitive) în cazul realizării veniturilor şi cheltuielilor
(sau, după caz, a intrărilor şi ieşirilor de lichidităţi) proiectate.

172
 În cazurile în care, pragul de rentabilitate (sau, după caz, punct critic
al intrărilor de numerar) anual al unor perioade anuale cuprinse în
perioada de creditare, este mai mare de 90%, acele perioade se vor
considera riscante, sau deosebit de riscante, în privinţa capacităţii de
rambursare a ratelor şi dobânzilor, fiind necesar ca proiecţia
fluxurilor de lichidităţi nete aferente să se realizeze lunar, sau
trimestrial.
 Dacă în cadrul unei proiecţii lunare sau trimestriale se obţin valori
supraunitare ale punctului critic al intrărilor de lichidităţi, în
alternanţă cu valori subunitare, riscul se va aprecia ţinându-se cont şi
de specificul activităţii, semnul fluxurilor de lichidităţi cumulate la
sfârşitul perioadelor subanuale din cadrul proiecţiei, valoarea
punctului critic obţinută la nivelul întregului an, gradul de acoperire a
serviciului datoriei lunar şi anual.

8.0. CONCLUZIILE STUDIULUI DE FEZABILITATE

Se vor prezenta concluziile studiului de fezabilitate, comentându-se pe larg


cele mai importante aspecte referitoare la:

Evoluţia estimativă pe termen mediu a raportului cerere/ofertă pe


segmentele de piaţă ale agentului economic.

 Valoarea totală a investiţiei şi modul de finanţare al acesteia;


 Condiţiile de creditare luate în calcul;
 Principalii indicatori de eficienţă a investiţiei (valoarea actualizată
netă, rata internă de rentabilitate şi durata de recuperare a investiţiei).
Principalii indicatori de performanţă economico - financiară rezultaţi
din previziuni.

173
CAPITOLUL 11
RISCUL ÎN ACTIVITATEA INVESTIŢIONALA

Orice proiect de investiţii presupune calculul unor indicatori de eficienţă


care iau în considerare o situaţie viitoare mai mult sau mai puţin certă.
Obiectivul de investiţii care urmează a fi pus în funcţiune trebuie să
funcţioneze o perioadă îndelungată, în condiţii de eficienţă, iar decizia de investiţii
trebuie luată în prezent, pe baza informaţiilor actuale, prin previzionarea
indicatorilor de eficienţă.
Dar nu întotdeauna ceea ce ştim astăzi rămâne valabil şi în perioada
următoare, după cum nu întotdeauna rezultatul scontat va fi şi cel real obţinut
odată cu începerea funcţionării obiectivului şi pe întreaga durată de funcţionare a
acestuia.
Din acest motiv, decizia de investiţii se prezintă ca o decizie în condiţii de
incertitudine, existând riscul ca rezultatul aşteptat (obţinut prin proiectare şi
evaluare) să fie diferit de cel real (obţinut din activitatea propriu -zisă a obiectivului
de investiţii pus în funcţiune).
Acest risc este determinat de faptul că asupra rezultatelor aşteptate pot
acţiona o serie de factori întâmplători a căror evoluţie şi influenţă nu poate fi
cunoscută cu certitudine.
Pentru aceasta, respectiv pentru reducerea riscului (care nu poate fi eliminat
în totalitate), este important să putem determina cum pot varia valorile estimate şi
ce efect ar avea aceste variaţii asupra deciziei de investiţii, respectiv să
determinăm cât de senzitivă, de sensibilă este o decizie la posibila schimbare a
unui factor care nu este cunoscut cu certitudine.
Unii dintre aceşti factori au o influenţă mai mică asupra procesului
decizional, astfel că modificarea acestora nu conduce automat la variaţii foarte
mari ale rezultatelor (decizia este mai puţin sensibilă), în timp ce pentru alţi factori
şi o mică variaţie va conduce la rezultate cu totul si cu totul diferite (decizia este
puternic senzitivă).

11.1. Factorii de risc

Pentru a putea reduce riscul, factorii de influenţă trebuie cunoscuţi şi


anticipate pe cât posibil modalităţile în care ei pot afecta decizia de investiţii.
Aceşti factori sunt foarte numeroşi şi foarte variaţi şi ca atare este imposibilă
identificarea tuturor acestor factori şi a modului cum influenţează un proiect de

174
investiţii. Totuşi putem să delimităm câteva categorii care se regăsesc cu
regularitate în activitatea investiţională:

1. modalitatea de alegere a proiectelor;


2. valorile utilizate de studiu (culegerea şi prelucrarea datelor);
3. natura activităţii pentru care se investeşte;
4. gradul de subiectivitate în ceea ce priveşte perioada pentru care se face
studiul şi riscul asociat

11.1.1. Modalitatea de alegere a proiectelor

Se referă la modalitatea de apreciere a necesităţii şi oportunităţii unor


proiecte precum şi la construcţia şi rezolvarea modelelor de alegere a proiectelor.
În fundamentarea proiectelor de investiţii este sugerat un cadru general de
abordare, cadru care trebuie particularizat pentru fiecare proiect în parte, astfel că
o abordare greşită sau neînţelegerea exactă a unor concepte poate conduce la
decizii greşite privind necesitatea şi oportunitatea studiului pentru viitorul
obiectiv.
Pe de altă parte, erori pot să apară din neluarea în considerare a tuturor
factorilor de influenţă (modificarea cererii, apariţia produselor de substituţie, etc.),
din necunoaştere sau pur şi simplu din cauza imposibilităţii estimării tuturor
acestor posibile modificări, sau prelucrarea defectuoasă a influenţei factorilor
asupra efectelor ce se vor obţine (estimarea greşită a parametrilor sau alegerea
unor funcţii necorespunzătoare din dorinţa simplificării calculelor, sau pur şi
simplu neaplicarea unor modele matematice riguroase şi apelarea la soluţii
intuitive).
De asemenea, în ceea ce priveşte riscul investiţional, acesta este cu
atât mai pronunţat cu cât obiectivul de investiţii este mai mare, cu cât durata de
viaţă a acestuia este estimată să se întindă pe o perioadă mai îndelungată datorită
posibilelor modificări neprevăzute în toate mediile în care viitorul obiectiv îşi va
desfaşura activitatea (social, politic, economic, ecologic, etc.).

11.1.2. Valorile utilizate de studiu (culegerea şi prelucrarea


datelor)

Se referă la datele preluate din evidenţele statistice şi care ulterior sunt


supuse prelucrării în vederea previzionării indicatorilor necesari pentru întocmirea
proiectului. Prin definiţie, informaţiile statistice cuprind erori ce nu pot fi
sesizateşi înlăturate, iar dacă apar erori şi în procesul prelucrării acestora, gradul
de dezinformare poate fi amplificat. De exemplu, numai luarea în considerare a
indicelui de inflaţie previzionat la nivel guvernamental poate prezenta un punct de
vedere eronat, fiind demonstrat practic că rareori acest nivel s-a situat în realitate

175
la nivelul scontat, fără a mai vorbi de faptul că rata inflaţiei chiar şi pentru
perioadele trecute este o aproximare furnizată de statistici oficiale.
Pe de altă parte, previzionarea cheltuielilor, a veniturilor şi implicit a
profitului ce va fi obţinut de viitorul obiectiv este dificil de realizat chiar şi prin
utilizarea cu maximă obiectivitate a metodelor matematice ceea ce poate conduce
la accentuarea riscului prin incertitudinea dată de valorile considerate.
Totuşi, dacă se acordă o atenţie deosebită estimării cât mai corecte a
consumurilor, preţurilor de aprovizionare, a tarifelor, cercetării pieţei de desfacere
este de presupus că eventualele erori pot fi reduse considerabil.
De asemenea, determinarea necesarului exact de capital necesar pentru
obiectivul de investiţii poate fi supusă erorilor. Este indicat ca investitorul să fie
cât se poate de realist în determinarea necesarului de capital, fiind necesara
efectuarea unui studiu atent şi evaluarea pe baza unor precontracte şi studii de
oferte pentru constructori, furnizori de utilaje, etc.
Investitorul nu trebuie să aibă o atitudine prea optimistă (să prevadă un
capital redus), pentru că acest lucru poate afecta calitatea lucrărilor sau
imposibilitatea finalizării acestora, dar nici o atitudine prea pesimistă (să prevadă
un capital prea mare), asigurându-şi astfel un surplus de capital ca măsură
împotriva eventualelor riscuri, deoarece există posibilitatea ca proiectul să rezulte
ca fiind nefezabil.

11.1.3. Natura activităţii pentru care se investeşte

Se ştie că există domenii de activitate mai riscante decât altele.


De exemplu, un magazin alimentar va avea întotdeauna un risc mai scăzut
decât o investiţie în domeniul productiv, mai ales dacă investim într-un obiectiv
nou sau nu deţinem suficientă experienţă. Aceasta nu conduce automat la
concluzia că toţi investitoriiar trebui să-şi deschidă magazine alimentare, ci că
trebuie analizat cu maximă atenţie trecutul domeniului respectiv, trebuie analizate
firmele cu activitate similară pentru a decide ce risc prezintă.
De asemenea, nu numai domeniul de activitate este important ci şi tipul
construcţiilor, a instalaţiilor şi utilajelor implicate.
Unele dintre acestea pot fi supuse mai uşor unui proces de dezinvestire la un
moment dat dacă situaţia o cere, altele nu pot fi valorificate datorită, de exemplu,
strictei specialiări a a operaţiilor pe care le poate realiza un utilaj. Proiectele ce
privesc tipuri de activităţi ce presupun folosirea unor utilaje, instalaţii strict
specializate, trebuie să ia în consideraţie şi acest factor ca un important factor de
risc şi acest lucru cu atât mai mult cu cât sumele ce urmează a fi investite sunt mai
mari.

176
11.1.4. Gradul de subiectivitate în ceea ce priveşte perioada pentru care
se face studiul şi riscul asociat

Investitorii sunt adeseori subiectivi în aprecierea fezabilităţii proiectelor lor,


fiind supuşi fie unui optimism exagerat, fie unui subiectivism la fel de exagerat.
Nici una dintre aceste atitudini nu este indicată , existând posibilitatea favorizării
unor proiecte mai puţin riscante şi defavorizarea unora mai riscante, sau invers.
Neconsiderearea în mod obiectiv a riscului conduce de fapt la creşterea
acestuia.
Pe de altă parte, perioada pentru care se face studiul este îndepărtată şi
indelungată, iar previziunile realizate au în vedere anumite ipoteze adevărate în
momentul calculului. Orice modificare a condiţiilor iniţiale va conduce la
modificarea valorilor reale şi implicit la reducerea profitului sau chiar la pierderi
foarte mari.
Obiectivele prevăzute a avea o viaţă îndelungată sunt mai supuse riscului
prin posibilitatea apariţiei factorilor întâmplători care pot să conducă la
modificarea nivelurilor iniţiale şi ca atare trebuie să se ia măsuri de acoperire faţă
de riscul ridicat al acestor investiţii.

11.2. Evaluarea riscului

Evaluarea riscului, respectiv estimarea acestuia în analiza şi alegerea


proiectelor de investiţii se bazează pe evaluări subiective şi calcule probabilistice
referitoare la indicatorii luaţi în considerare.
Pentru evaluarea riscului se pot folosi indicatori care să determine diferenţa
dintre rezultatul sigur şi rezultatul aşteptat. Se pot utiliza următorii indicatori:

11.2.1.Termenul de recuperare actualizat

Acesta reprezintă durata minimă necesară de exploatare a unui obiectiv de


investiţii în care să se asigure recuperarea valorii investiţiei, dar şi câştiguri
considerate normale, adică în această perioadă se asigură atât recuperarea sumei
investite, cât şi costul de oportunitate al capitalului exprimat prin rata de revenire
minim admisă, pe lângă costurile admise de exploatare.

Momentul marchează o recuperare a investiţiilor iniţiale şi a plăţilor


următoare şi realizarea unei reveniri egale cu câştigurile calculate la soldurile
descrescătoare ale capitalului rămas investit.
După acest moment, orice câştig nu mai este destinat să asigure o reven ire
cerută şi deci proiectul devine economic atractiv.
În ceea ce priveşte folosirea termenului de recuperare actualizat ca indicator de
risc, se realizează prin compararea (prin diferenţă sau raport) a acestuia, cu durata

177
de viaţă a proiectului sub forma unui coeficient de siguranţă sau marjă de
siguranţă.
Astfel, cu cât riscul potenţial este mai mic, şi managerul poate aprecia dacă
marja de rezervă, faţă de risc este suficientă.
Este indicat ca indicatorul termenul de recuperare actualizat să fie folosit
încă de la începutul conceperii proiectului pentru a evidenţia dacă investiţia iniţială
va putea recupera din profitul obţinut, respectiv care va fi nivelul maxim al
profitului ce urmează a fi obţinut şi dacă acesta va fi posibil de realizat.

11.2.2. Valoarea echivalentă cu venitul net actualizat (VAN) pe


durata de viaţă economică a proiectului

Exprimă cu cât se poate reduce fluxul net de numerar pe întreaga durată de


exploatare dacă proiectul asigură o profitabilitate la nivelul ratei minime admise.
Din calculul valorii actualizate nete (venitul net actualizat) s-a observat că
dacă valoarea actualizată neta este pozitivă, aceasta inseamnă un profit net
superior profitului minim impus prin rata de actualizare, tocmai această diferenţă
dintre VAN > 0 şi VAN = 0 este câştigul suplimentar.
Valoarea echivalenta a valorii actualizate nete pe toată durata de viaţă a
proiectului se compară cu fluxul net de numerar, diferenţa dintre cele două fluxuri
reprezentând fluxul net de numerar anual minim admis.
Practic această valoare echivalentă arată cu cât poate fi diminuat câştigul net
anual astfel încât acest câştig să se situeze exact la nivelul ratei minim admise
folosită la actualizarea fluxurilor de numerar.

11.3. Metode de determinare a riscului

Prin utilizarea acestor metode se poate determina un interval posibil al


riscului sau se poate aprecia variabilitatea şanselor ca acestea să fie obţinute.
Sunt cunoscute două metode de determinare a riscului:

1.metode de senzitivitate
2.metode probabilistice (simularea Monte Carlo)

1.Metode de senzitivitate

Metoda constă în a evalua variaţia unui indicator de exprimare a


rentabilităţii unui proiect de investiţii ( RIR< VAN) în funcţie de variaţia unor
variabile, determinându-se astfel cât de sensibil este indicatorul respectiv la aceste
posibile variaţii.
Neajunsul metodei constă în aceea că şi în situaţia luării în considerare a
unui număr redus de variabile, numărul de combinaţii posibile de condiţii într-o
analiză de senzitivitate este foarte mare , ceea ce necesită mult timp ş i cheltuieli
mari.

178
Pentru înlăturarea acestui dezavantaj al metodei, este indicat să se
identifice mai întâi acei factori care nu influenţează în mod semnificativ
indicatorul luat în studiu şi să se elimine din calcul aceşti factori la care fenomenul
studiat este insensibil (grad mic de senzitivitate). Se reduce astfel numărul de
combinaţii de condiţii pentru analiză, acestea rămânând la un nivel acceptabil (pot
fi menţinute la o valoare controlabilă).
Se recomandă, de asemenea, utilizarea mijloacelor electronice de
prelucrare a datelor, pentru uşurinţa calculelor şi pentru posibilitatea de a evalua
variaţii simultane ale mai multor factori.

2. Metode probabilistice (simularea Monte Carlo)

Metoda poate fi utilizată cu bune rezultate pentru estimarea pro babilistică a


proiectului de investiţii.
Metoda constă în eşantionarea întâmplătoare a nivelurilor probabile pe care
le poate atinge rentabilitatea unui proiect în funcţie de probabilităţile asociate
diferitelor categorii de fluxuri, iar cu aceste elemente se poate ulterior construi
distribuţia empirică de probabilitate a rentabilităţii proiectului.
Metoda presupune parcurgerea următoarelor etape:

a. alegerea variabilelor pe baza cărora se va construi modelul ce va sta la


baza alegerii proiectelor .
Indiferent de modelul ales, variabilele care trebuie să se regăsească în
analiză sunt:

- valoarea totală a investiţiei;


- durata de viaţă economică a obiectivului;
- fluxul de numerar

În ceea ce priveşte fluxurile anuale, exprimate prin încasări sau intrări pe de


o parte, şi cheltuieli sau ieşiri, pe de altă parte, ele sunt luate în considerare prin
valorile lor aşteptate conţinând unele valori ce pot fi afectate de incertitudine:
costuri, piaţă, venituri.

b. aprecierea distribuţiilor de probabilitate pentru variabilele implicate


Se aplică metode statistice pentru generarea probabilităţilor asociate
diferitelor variabile şi cu ajutorul simulării se poate verifica măsura în care aceste
rezultate ce se vor obţine în situaţia în care probabilităţile asociate di feritelor
variabile sunt modificate.

c. estimarea distribuţiilor cumulate de probabilitate pentru fiecare variabilă


şi generarea unei serii de numere aleatoare pentru fiecare dintre aceste variabile şi
determinarea valorii corespunzătoare fiecărui număr.

179
Prin distribuţiile cumulate care se obţin din distribuţiile simple, prin
combinarea succesivă a probabilităţilor asociate până la nivelul ultim al valorii
variabilei, se aproximează şansele ca valoarea variabilei considerate să fie
inferioară unei mărimi determinate. Seriile de numere aleatoare pentru fiecare
variabilă se determină din tabele speciale, iar determinarea valorilor asociate
numerelor aleatoare, prin programe speciale.

d. înlocuirea în model a valorilor estimate.


Fiecare valoare este înlocuită în relaţiile de bază ale modelului ales,
rezultatele fiind apoi folosite pentru calculul valorii estimate, abaterii standard şi
coeficientului de variaţie al indicatorului respectiv considerat în model ( de
exemplu RIR).
Metoda poate furniza informaţii preţioase în ceea ce priveşte senzitivitatea
proiectelor faţă de risc, permiţând luarea în considerare a diferitelor ipoteze
privind evoluţia preţurilor şi a costurilor.
De asemenea, metoda poate fi continuată prin construirea de modele de
optimizare sau a arborelui de decizie pe baza rezultatelor furnizate.

11.4. Metode decizionale în determinarea riscului şi


incertitudinii proiectelor de investiţii.

11.4.1.Decizia în condiţii de risc. Tehnica arborelui de decizie

Tehnica arborelui de decizie este o tehnica stochastică în care se reprezintă


secvenţele unei decizii influenţate de elementele implicate ale căror probabilităţi
de apariţie pot fi estimate, deşi apariţia lor rămâne imprevizibilă.
Aceasta tehnică a fost fundamentată de profesorul Howard Raiffa de la
Universitatea Harvard.
Denumirea tehnicii provine de la asemănarea reprezentării sale grafice cu un
arbore stilizat, desenat orizontal şi poate fi utilizată în domenii diverse şi chiar
pentru situaţii decizionale strategice complexe, fiecare decizie depinzând direct de
rezultatul unui eveniment aleator care nu poate fi determinat cu exactitate în
momentul luării deciziei respective, dar a cărui probabilitate poate fi anticipată.
Gradul de detaliere a arborelui decizional depinde de numărul deciziilor
succesive şi de numărul evenimentelor aleatoare.
Construcţia arborelui de decizie presupune alegerea priorităţilor pentru
multitudinea de posibilităţi de decizie, folosind aşa-numitele noduri decizionale şi
noduri şansă. Aceste noduri sunt unite între ele prin segmente care simbolizează
evenimentele, în final obţinându-se rezultate cu diferite probabilităţi de apariţie.
Rezultatele estimate ce se obţin au caracter de medie. Având în vedere că
valoarea medie a unei variabile în funcţie de distribuţia frecven ţelor este:

180
n
 xi  f i
x  i 1n
 fi
i 1
unde: xi  variantele variabilei x
f i  frecvenţele absolute de apariţie

Ţinând cont şi de faptul că la modul general, probabilitatea de apariţie a


unui fenomen este un raport între numărul de apariţii ale fenomenului şi numărul
total de încercări , înseamnă că probabilităţile pot fi derivate din frecvenţele
relative.
Astfel, rezultatele ce se estimează a se obţine (şi care poartă denumirea de
valoare aşteptată) se poate determina ponderând rezultatele sau evenimentele cu
probabilităţile lor de apariţie, astfel:

VA x    x  P x  ,
unde: VA x  -valoarea aşteptată a evenimentului x;
P x  -probabilitatea de apariţie a evenimentului x.
E31
R1

E21 D31

E32
R2
D1 D2
E1
E33 R3

E22
D32
E34 R4

Fig.11.1 Reprezentarea arborelui de decizie (D-decizii, E-evenimente, R-


rezultate)

Pentru fiecare nod şansă se calculează valorileaşteptate după relaţia de mai


sus, iar pentru nodurile de decizie se alege varianta maximă, astfel:

181
VAd  maxVA x 

Reprezentarea generală a unui arbore de decizie este următoarea:

11.4.2. Metode de luare a deciziilor în condiţii de incertitudine

Decizia în condiţii de incertitudine se caracterizează prin faptul că


probabilităţile de realizare a stărilor naturii nu se cunosc, existând mai multe
posibilităţi de alegere a alternativelor.
La modul general, problematica deciziilor multidimensionale în condiţii de
incertitudine poate fi sistematizată sub urmatoarea formă matematico-economică:

N N1 ........ Nj ....... Nn
V
V1 u11 ... u1j ... u1n

... ... ... ... ... ...

Vi ui1 ... uij ... uin

.... ... ... ... ...

Vm um1 Umj umn


... ...

Nj= stările naturii ce influenţează procesul decizional


Vi= variante decizionale
uij= utilitatea sintetică (profit, cost) a variantelor V i pentru starea naturii N j

Regulile luării deciziei în condiţii de incertitudine sunt următoarele:

a) regula prudenţei ( Abraham Wald )


b) regula optimistă ( Leonid Hurwicz)
c) regula echilibrului ( Bayes—Laplace )
d) regula regretelor ( Leonard—Savage)

a) Regula prudenţei (Abraham Wald)

Această regulă este aplicată de managerii ce manifestă teamă faţă de risc .


Astfel, managerul prudent sau pesimist va alege acea variantă decizională ce îi
conferă o satisfacţie maximă din cele minime posibile:

182
V p  max ( min u ij ) i  1, m; j  1, n
i j

Managerul superprudent sau superpesimist va alege varianta decizională ce îi


va conferi satisfacţia minimă dintre satisfacţiile minime posibile, respectiv:

V sp  min ( min u ij ) i  1, m; j  1, n
i j

b) Regula optimistă (Leonid Hurwicz)

Criteriul optimist e preferat de decidentul ce manifestă o teamă ponderată faţa


de risc. Managerul optimist ia in considerare probabilităţile de realizare a
utilităţilor sinteză maxime si minime, alegând varianta cu utilităţi maxime astfel:

 
   
Vopt  max  max u ij  Popt  min u ij  Ppes 
j
i  j 

unde:
Popt  probabilitatea optimistă de realizare a utilităţilor sinteză maxime
(subiectivă)
Ppes  probabilitatea pesimistă de realizare a utilităţii sinteză minime

Popt  Ppes ; Popt  Ppes  1

Managerul superoptimist consideră Popt  1 şi Ppes  0 şi adoptă astfel


varianta decizională care îi conferă maxim de satisfacţie dintre valorile maxime ale
utilităţilor sinteză:

Vsopt  max ( max u ij ) i  1, m; j  1, n


i j

c) Regula echilibrului ( Bayes-Laplace )

Regula este caracteristică acţiunii decidentului cu o gândire raţională,


echilibrată, conform căreia incertitudinea maximă conferă stărilor naturii aceeaşi
şansă de realizare, fiind considerate echiprobabile. In consecinţă, probabilitatea
subiectivă a realizării stărilor naturii va fi:

183
1 1 n 
P  Ve  max    u ij ; i  1, m
n i  n j 1 

d) Regula regretelor ( Leonard—Savage )

Decidentul,, rău de pagubă “ adoptă această regulă considerând regretul ca


fiind diferenţa dintre utilitatea sinteză maximă a unei variante şi valorile celorlalte
utilităţi sinteză aferente stării naturii respective :

rij  max(uij )  uij


i

respectiv regretul variantei V i în starea naturii N j

Se alcătuieşte astfel matricea regretelor :

N N1 ........ Nj ....... Nn
V
V1 r11 r1j r1n

... ... ... ... ... ...

Vi ri1 ... rij ... rin

.... ... ... ... ... ...

Vm rm1 ... Rmj ... rmn

Vr  min ( max(rij ))
i j

11.5.Metode statistice în determinarea riscului pentru un portofoliu de


investiţii

Teoria portofoliului, aşa cum îi arată şi numele, este preocupată de


construirea de portofolii de investiţii eficiente.
Această teorie a fost dezvoltată în contextul aversiunii investitorilor faţă de
risc şi constă în preocuparea de a combina diferite modalităţi de a investi (investiţii
de capital, investiţii financiare şi combinaţii ale acestora) şi de a constitui un

184
portofoliu de investiţii care să maximizeze profitul aşteptat cu un anumit nivel al
riscului.
În esenţă, teoria se bazează pe rezultate statistice, astfel: dacă o parte din
probabilităţile distribuţiei se combină iar media lor, împreună cu variaţia sunt
cunoscute, precum şi rangul (măsura) în care profiturile covariază, atunci media
aritmetică şi variaţia rezultatelor obţinute în urma combinării distribuţiilor pot fi
cunoscute.
Aceasta înseamnă că, dacă acţiunile diferitelor firme sunt combinate într-un
portofoliu de investiţii şi de profituri aşteptate, variaţiile profiturilor şi covarianţa
acestora sunt cunoscute pentru acţiunile fiecărei firme, atunci profitul aşteptat şi
variaţia portofoliului de investiţii pot fi determinate.
Totuşi, importanţa teoriei portofoliului nu rezidă aşa de mult în obţinerea
acestui rezultat statistic, cât într-o observare ce reiese în afara rezultatului. Această
observare se referă la faptul că, deşi profitul aşteptat al investiţiei de portofoliu
este doar o medie a profiturilor aşteptate ale investiţiilor individuale ce alcătuiesc
portofoliul, riscul portofoliului (măsurat prin abaterea standard a profiturilor)este
mai mic decât influenţele (abaterile ) individuale.
Altfel spus, ideea de bază este aceea că nu trebuie investit într-un singur
domeniu şi că riscul asociat acestui domeniu poate fi considerabil redus prin
diversificare.

Riscul şi profitul aşteptat

Într-o lume incertă, deciziile în investiţii de capital trebuie luate pe baza


fluxurilor de numerar previzionate care pot sau nu să aibă aceeaşi valoare cu cele
real obţinute.
Aceasta înseamnă că într-un viitor incert, luarea deciziilor presupune
asumarea riscului şi anume riscul ca rezultatele actuale să fie diferite de cele
aşteptate.

Axiomele comportamentului investitorilor

Presupunând că în luarea deciziilor financiare purtătoare de risc, investitorii


reacţionează raţional şi consecvent putem formula patru axiome referitoare la
comportamentul acestora în momentul luării deciziei:

1. Investitorii sunt apţi să aleagă între alternative luând în considerare


ordinea lor firească, fiind astfel capabili să ia o decizie în mod real;
2. Orice clasificare a alternativelor este „tranzitivă” astfel: dacă
alternativa A este preferată alternativei B şi alternativa B este
preferată alternativei C, atunci alternativa A este preferată
alternativei C;

185
3. Investitorii nu fac diferenţieri între alternativele care au acelaşi nivel
de risc şi de aceea, alegerea lor este bazată numai pe consideraţiile
riscului implicat şi nu pe natura alternativelor disponibile;
4. Investitorii sunt capabili să specifice pentru orice investiţie ce
profituri sunt nesigure, ce alternative echivalente există şi care vor fi
egal preferate dar care implică şi un profit sigur. Ca atare, în orice
situaţie, investitorii sunt capabili să specifice o alternativă sigură.
Pe baza acestor axiome pot fi construite funcţii matematice, acestea
constituind punctul de pornire pentru o abordare analitică a modului de analiză a
riscului pentru un portofoliu de investiţii.

Presupunem că un investitor dispune de o sumă de bani cu care doreşte să


realizeze un portofoliu de investiţii cumpărând acţiuni la diferite firme. Pentru a
simplifica lucrurile, presupunem pentru început că achiziţionează acţiuni doar la
două firme, construind ceea ce s-ar putea numi un portofoliu cu două valori.
Notăm cele două firme „A”şi „B”. Investitorul foloseşte o proporţie x  din
fondul de investiţii pentru a achiziţiona acţiuni ale firmei „A”, iar restul fondurilor
1  x  este folosit pentru a cumpăra acţiuni la firma „B”. Rezultatul statistic, ce stă
la baza teoriei portofoliului, ne permite să determinăm profitul aşteptat, E Pa  , şi
2
variaţia profitului,  P , pentru portofoliul de investiţii :

E Pa   xE PA   1  x E PB 

unde :
E Pa  - profitul aşteptat aferent investiţiilor efectuate ;
x – partea din fondul de investiţii destinată achiziţionării de acţiuni la
compania A ;
1  x  - partea din fondul de investiţii destinată achiziţionării de acţiuni la
compania B ;
E PA  - profitul aşteptat pentru acţiunile firmei A ;
E PB  - profitul aşteptat pentru acţiunile firmei B .

Variaţia profitului pentru portofoliul de investiţii :

 P2  x 2 A2  1  x 2  B2  2 x1  x  covPA , PB 

unde :
 A2 - variaţia profitului pentru acţiunile firmei A ;
 B2 - variaţia profitului pentru acţiunile firmei B
covPA , PB  - covarianţa între profiturile acţiunilor celor două firme A şi B.

186
Este convenabil să considerăm riscul de portofoliu având în vedere abaterea
2
standard a profiturilor,  P , astfel că, cea de a doua relaţie devine :

P  x 
2 2
A
2

 1  x   B2  2 x 1  x  cov PA , PB 

unde :
 P - abaterea standard corespunzătoare profiturilor acţiunilor celor doua
firme.

Covarianţa, covPA , PB  , între profiturile acţiunilor în firmele A şi B,


determină gradul în care variabilitatea profiturilor acţiunilor celor două companii
tind să se modifice împreună. Covarianţa poate fi pozitivă sau negativă şi poate fi
slabă sau puternică. Cea pozitivă indică faptul că profiturile celor două acţiuni tind
să varieze împreună în aceeaşi direcţie, în timp ce o covarianţă negativă arată că
profiturile vor evolua în direcţii diferite.
În plus, cu cât mai mare va fi valoarea covarianţei, de exemplu la cea
pozitivă, cu atât mai puternică este tendinţa celor două profituri de a evolua în
aceeaşi direcţie.
Covarianţa profiturilor se poate scrie :

covPA , PB    A   B   A, B

unde :
 A. B - coeficientul de corelaţie între profiturile acţiunilor celor două
companii ;
 A - riscul (măsurat prin abaterea standard a profitului) pentru acţiunile
companiei A ;
 B - riscul (măsurat prin abaterea standard a profitului) pentru acţiunile
companiei B.

Cu alte cuvinte, covarianţa profiturilor pentru A şi B reprezintă produsul


riscurilor pentru A şi B (măsurate prin abaterea standard a profiturilor) şi
coeficientul de corelaţie,  A, B  , între profiturile din A şi B.
Coeficientul de corelaţie exprimă intensitatea legăturii dintre cele două
variabile între care există o legătură de tip liniar – în acest caz profiturile obţinute
din acţiunile celor două companii A şi B – şi poate lua valori între –1 şi +1.
 O valoare de –1 indică o legătură inversă perfectă ;
 O valoare de +1 indică o legătură directă perfectă ;
 Un coeficient pozitiv, dar mai mic decât +1 indică tendinţa celor două
profituri ale acţiunilor de a se modifica în aceeaşi direcţie ;

187
 O corelaţie negativă când coeficientul este mai mic decât zero dar mai
mare decât –1 indică o tendinţă de evoluţie în sens contrar.
Cu căt ne îndepărtăm de –1 şi +1 (ne apropiem de zero) cu atât este mai
slabă tendinţa generală indicată de semnul corelaţiei sau mai puternică este
tendinţa ca modificarea profiturilor acţiunilor luate în considerare să fie neco relate.
Semnul coeficientului de corelaţie va oferi şi semnul corelaţiei.

Calculul covarianţei

Revenind la expresia riscului şi a profitului aşteptat pentru un portofoliu cu


două categorii de acţiuni şi înlocuind relaţia covarianţei, putem examina cauza
reducerii riscului în cazul diversificării investiţiilor:

E Pa   xE PA   1  x E PB 

P  x 
2 2
A
2
 1  x   B2  2 x 1  x  A B  A, B 
Prima relaţie nu oferă prea multe informaţii, arătând doar că profitul aşteptat
al portofoliului este o medie a profiturilor aşteptate pentru cele două componente
ale investiţiei, E PA  şi E PB  , ponderate în funcţie de importanţa (valoarea) lor în
cadrul portofoliului.
Cea de a doua relaţie prezintă un interes deosebit determinat de ultimul
element al expresiei – coeficientul de corelaţie al profiturilor – ce poate lua valori
între –1 şi +1 (inclusiv zero).
Cel de-al treilea element în expresia riscului de portofoliu, 2 x1  x  A B A, B ,
este la cea mai mare valoare când coeficientul de corelaţie este +1.
Cu cât coeficientul de corelaţie se îndepărtează de +1, cu atât valoarea celui
de al treilea termen este mai mică şi, deci, cu atât contribuţia la riscul de portofoliu
este mai redusă. De fapt, când coeficientul de corelaţie devine negativ, termenul
are o contribuţie negativă asupra riscului care atinge nivelul maxim când
profiturile sunt perfect negativ corelate, coeficientul având valoarea –1.
Cel de-al treilea element, şi în mod particular coeficientul de corelaţie pe
care îl conţine, este cauza reducerii riscului la investiţiile diversificate.
Măsurând riscul ca abaterea standard a profiturilor, putem spune că riscul de
portofoliu este media ponderată a riscurilor investiţiilor componente, dar numai
dacă profiturile acţiunilor celor două companii sunt perfect pozitiv
corelate(  A, B  1 ).
Dacă acest coeficient de corelaţie este mai mic decât +1, cum este dealtfel şi
firesc, atunci riscul de portofoliu este mai mic decât media ponderată a riscurilor
investiţiilor componente. Cu cât mai îndepărtat de +1 va fi coeficientul de
corelaţie, cu atât efectul reducerii riscului va fi mai mare.

188
Există chiar posibilitatea reducerii riscului la zero, aceasta fiind însă o
caracteristică doar pentru portofoliile purtătoare de risc şi care au componentele
corelate perfect negativ. Acolo unde coeficientul de corelaţie între componentele
portofoliului este mai mare decât –1 (dar mai mic decât +1), reducerea riscului
este posibilă, dar eliminarea totală a acestuia este practic imposibilă.
În practică, coeficienţii de corelaţie pentru acţiunile majorităţii companiilor
manifestă valori mai mari ca zero dar mai mici decât +1 şi, ca atare, se limitează
măsura în care reducerea riscului este posibilă prin jonglarea în cadrul
portofoliului.

Portofolii cu mai mult de două componente

Demonstraţia a avut în vedere un portofoliu cu două componente. Analiza


poate fi uşor extinsă la portofolii ce conţin mai multe componente, de exemplu
acţiuni la mai mult de două companii diferite, calculele fiind însă mult mai
complicate.
Riscul, măsurat prin variaţie şi profitul aşteptat pentru un portofoliu
conţinând N componente diferite, poate fi calculat din expresiile următoare, în
care, xi
Reprezintă proporţiile fondurilor de investiţii în componenta „i”:

N
E Pa    xi E Pi 
i 1

unde:
xi - fondul de investiţii alocat pentru fiecare variantă „i”;
E Pi  - profitul aşteptat pentru fiecare variantă „i” de investiţie;
N - numărul de componente luate în consideraţie.

Variaţia profitului pentru portofoliul de investiţii:

N N
 P2   xi x j  i j  ij
i 1 j 1

unde:
xi , x j - fondurile de investiţii alocate pentru fiecare variantă „i”, respectiv
„j”;
 i ,  j - riscul, măsurat prin abaterea standard entru fiecare variantă „i”,
respectiv „j”;
 ij - coeficientul de corelaţie al profiturilor variantelor luate în consideraţie.

189
Calculul este mai complicat pentru că presupune însumarea variaţiilor
ponderate ale tuturor perechilor de combinaţii posibile ale componentelor.

Consideraţii practice

În practică, investitorii se confruntă cu un număr foarte mare de riscuri


posibile, astfel că identificarea variantei optime necesită un număr enorm de
calcule, devenind impracticabilă. De exemplu, volumul total de date necesar,
pentru profitul aşteptat, varianţă şi covarianţă, este dat de N N  3 2 , unde N
reprezintă numărul de acţiuni diferite.
O abordare mai practică poate fi realizată dacă o investiţie neriscantă este
introdusă în analiză. Dacă se introduce posibilitatea achiziţionării de investiţii
lipsite de risc se poate construi un alt portofoliu de două valori, în care una este
purtătoare de risc iar cealaltă neriscantă. Diferenţa între această situaţie şi cele
anterioare este că investiţia riscantă nu mai este unică (de exemplu acţiuni la o
singură companie), ci avem o investiţie într-un portofoliu de valori riscante dar un
portofoliu eficient.
Cu o asemenea investiţie neriscantă, profitul este cunoscut cu certitudine şi
nu prezintă nici o variaţie. De exemplu titlurile de stat pot fi considerate astfel de
investiţii neriscante.
Pentru a vedea efectul introducerii unei astfel de investiţii lipsite de risc
vom începe prin a examina caracteristicile unui portofoliu de două valori în care o
valoare este o investiţie neriscantă ( de exemplu în titluri de stat) iar cealaltă este o
investiţie riscantă (de exemplu acţiuni la compania A).
Profitul fără risc va fi notat cu Pf (care nu mai este de fapt profit aşteptat, ci
sigur) şi pentru că profitul este sigur, riscul în acest caz – măsurat fie prin abaterea
standard,  f , fie prin variaţie,  2f , - este zero.
Portofoliul rezultat are următoarele caracteristici:

E Pa   xE PA   1  x Pf

 P2  x 2 A2  1  x 2  2f  2 x1  x  A f  A, F

Cum investiţia fără risc are variaţia zero, relaţia devine:

 p2  x 2 A2

Sau

P  x    x
2 2
A A

190
Ca atare, profitul aşteptat pentru o acţiune poate fi măsurat cu ajutorul
profitului mediu iar riscul acestuia prin abaterea standard a profiturilor.
Când investiţiile sunt combinate într-un portofoliu de două categorii de
acţiuni, profitul aşteptat este egal cu media aritmetică ponderată a profiturilor
aşteptate de la cele două categorii de acţiuni.
Totuşi, riscul de portofoliu este mai mic decât media aritmetică ponderată a
riscurilor celor două categorii de investiţii, în aceasta constând, de fapt, reducerea
riscului cu ajutorul diversificării investiţiilor.
Riscul de portofoliu poate fi redus şi prin investirea în domenii cu risc redus
sau lipsite de risc, dar este de aşteptat ca şi profitul obţinut să fie diminuat.
Totuşi, diversificarea portofoliului poate reduce semnificativ riscul, fără o
reducere proporţională a profitului aşteptat, aceasta fiind adevărata semnificaţie a
reducerii riscului prin diversificare.

191
CAPITOLUL 12
INVESTIŢIILE FINANCIARE ŞI PIAŢA FINANCIARA

12.1. Investiţii financiare

Investiţiile financiare reprezintă plasamente de capital de către un


investitor, persoană fizică sau juridică, în cadrul pieţei financiare.

Aceste plasamente se referă la :

- acţiuni, emise de societăţi comerciale şi bănci ;


- obligaţiuni, emise de societăţi comerciale persoane juridice române sau
străine şi de administraţia locală ;
- plasamente bancare ;
- titluri de valoare emise de stat, bănci şi instituţii financiare ;
- certificate de trezorerie emise de Ministerul Finanţelor Publice.

Importanţa investiţiilor financiare derivă din aceea că, pe de o parte, există


numeroşi agenţi economici care înregistrează un excedent de resurse, cel puţin pe
termen scurt, iar pe de altă parte există şi agenti economici care prezintă un deficit
de resurse financiare.
Apare deci raportul în care se găseşte în care se găseşte capitalul şi anume
capacitatea de finanţare, pe de o parte, şi nevoia de finanţare pe de altă parte.

Investiţiile directe se referă la plasarea directă a capitalului de către


investitor pe pieţele financiare, constând în tranzacţii de vânzare -cumpărare a
următoarelor titluri de valoare : acţiuni, obligaţiuni, bonuri de tezaur, garanţii,
drepturi şi contracte forward, futures, options, swap, swith şi plasamente în
tranzacţiile de scontare şi rescontare a biletelor la ordin şi cambiilor.
Investiţiile directe conferă posibilitatea investitorului de a-şi gestiona în
mod direct fondurile şi de a lua în mod direct decizia de a investi sau dezinvesti,
având în vedere multe din aceste plasamente financiare prezintă un grad de
lichiditate ridicat.
Pe de altă parte el îşi asumă în totalitate riscul asociat plasamentelor
financiare care nu de puţine ori se situează la un nivel foarte ridicat.

Investiţiile indirecte constau în renunţarea la administrarea proprie a


resurselor financiare şi transferarea deciziei de a investi unor instituţii financiare
(bănci, societăţi de investiţii, societăţi de asigurări).

192
Specific acestor tipuri de investiţii este faptul că investitorul nu mai decide
în mod direct destinaţia plasamentului ci aceasta este cedată unor instituţii
financiare specializate, cu experienţă şi care pot garanta securitatea capitalului, nu
însă şi profitul aşteptat. Investitorul îşi asumă şi în acest caz eventualele riscuri şi
bineînţeles renunţă la o parte din profit în favoarea instituţiei financiare prin
comisioanele achitate.

Indiferent de modalitatea de investire, principalele tipuri de investitori sunt :


 persoane fizice, cu putere redusă pe piaţa financiară ;
 agenţi economici de diferite dimensiuni, care pot avea după caz, o implicare
mai mare sau mai mică pe piaţa financiară prin emisiunea de titluri
financiare dar şi prin achiziţionarea de titluri emise şi comercializate de alte
firme ;
 investitori investiţionali, adică societăţile sau instituţiile care tranzacţionează
volume mari de titluri financiare : băncile, societaţile de asigurări, societăţile
de investiţii, fondurile mutuale, autorităţile locale sau de stat, cu o mare
influenţă asupra pieţei financiare.

12.2. Piaţa financiară

Aşa cum am menţionat anterior, în economie se regăseşte pe de o parte


oferta de capital sau capacitatea de finanţare din economie iar pe de altă parte,
cererea de capital sau nevoia de finanţare.
Ansamblul mecanismelor de alocare eficientă a resurselor băneşti din
economie, de confruntare a cererii şi ofertei de resurse financiare, defineşte piaţa
financiară.
Constituirea pieţelor financiare, specifice economiilor moderne, are
avantajul unei creşteri considerabile a resurselor financiare directe şi indirecte şi
posibilitatea dezvoltării economiei reale prin redirecţionarea fondurilor către
investiţiile reale.
Piaţa financiară funcţionează prin cele două componente ale sale :

 piaţa primară – piaţa emisiunilor de titluri în care investitorii îşi plasează


capitalul pentru achiziţionarea titlurilor de valori mobiliare ;
 piaţa secundară – intermediază negocierea între cererea şi oferta de titluri
deja emise (cei care le-am emis şi le deţin, dar vor să le vândă şi cei care nu le
deţin, dar doresc acest lucru).

Există mai multe tipuri de pieţe financiare, structurate în mod diferit în


funcţie de ţara în care acestea s-au dezvoltat, în esenţă majoritatea acestora
cuprinzând următoarele sectoare :

193
--piaţa bancară – realizează intermedierea între posesorii disponibilităţilor
băneşti (ale celor care economisesc) şi utilizatorii acestor fonduri. Activele au
lichiditate maximă, disponibilităţile plasate putând fi retrase în orice moment dar
ele nu au caracter negociabil ;
--piaţa monetară – permite efectuarea unor tranzacţii cu active financiare pe
termen scurt, de către societăţile financiare, şi anume : depozite bancare la vedere
şi la termen constituite de persoane fizice şi juridice, bilete la ordin cambii, cecuri,
certificate de depozit, etc.
Oferta de active monetare presupune procese de acumulare şi de
economisire în prealabil de către investitorii potenţiali.
Cererea de active monetare este motivată de utilizatori, agenţi economici,
care fac apel la credite bancare, dar şi de unele nevoi temporare ale băncii.
Pieţele monetare sunt variate de la o ţară la alta. Investitorii caută pieţe
monetare cât mai avantajoase, care să le asigure rate înalte ale profitului, cu risc
minim.
O componentă a pieţei monetare o constituie piaţa valutară, prin intermediul
căreia se realizează conversia activelor financiare dintr-o valută în alta, fiind
aşteptat un profit ca urmare a diferenţelor generate de rata de schimb.
--piaţa de capital – este specializată în tranzacţii cu active financiare pe
termen mediu şi lung. Aceste tranzacţii se realizează între diverşi participanţi prin
intermediul unor operatori specifici, numiţi generic societăţi de intermediere a
valorilor mobiliare. Valorile mobiliare emise de agenţii economici, în căutare de
capital sunt plasate către investitorii potenţiali, deţinatori de capital excedentar.
Piaţa de capital mijloceşte tranzacţiile pe termen mediu şi lung cu titluri mobiliare
cum sunt : acţiuni, obligaţiuni, titluri de rentă, bonuri de tezaur.
Oferta de capital se realizează de către investitori, care decid plasamente pe
piaţa de capital prin cumpărarea de titluri de valoare emise. Investitorii, ofertanţii
de capital sunt, după caz, instituţii, societăţi comerciale, bănci, case de economii,
societăţi de asigurare, precum şi persoane fizice.

Piaţa financiară mijloceşte derularea mecanismului investiţiilor financiare,


facilitând mobilizarea fondurilor către agenţii deficitari din economie, direct sau
indirect.
Astfel, deţinătorii de fonduri îşi plasează capitalul mult mai rapid şi
profitabil şi în condiţiile reversibilităţii rapide a activelor financiare, devenind
astfel accesibile tranzacţii financiare şi pentru persoanele fizice care sunt stimulate
să economisească şi să-şi asume riscuri.
Poate cel mai important aspect se referă la faptul că piaţa financiară face
posibilă constituirea de resurse pentru investiţiile reale şi transferă o parte din
profit (împreună cu riscul asociat) de la agenţii economic productivi către
deţinătorii de resurse.

194
12.3. Operatorii pieţelor financiare

Pieţele financiare moderne acţionează o mare varietate de operatori, în


funcţie de complexitatea pieţei şi de serviciile specifice pe care aceştia le oferă,
rolurile lor fiind bine definite de reglementările legale în domeniu.
Principalele categorii de operatori în mecanismul investiţiilor financiare
sunt :

1. Investitorii sunt deţinătorii de capitaluri şi pot fi persoane fizice sau juridice


care se implică în mecanismul investiţiilor financiare în calitate de ofertanţi
de capital.
Ei tranzacţionează valori mobiliare în sensul cumpărării acestora, deţinerii şi
vânzării lor, fără însă a le intermedia.
Investitorii participă în mod diferit pe piaţa financiară în funcţie de puterea
lor financiară şi de scopul urmărit.

În funcţie de puterea lor, investitorii pot fi :

--persoane fizice sau investitori mici, participă la mecanismul pieţei


financiare prin investirea economiilor personale într-un număr redus de titluri
financiare (acţiuni, obligaţiuni sau alte instrumente financiare). Plasarea acestor
sume pe piaţa financiară depinde de atitudinea faţă de fenomenul de economisire şi
de oferta pieţei financiare, concretizându-se în special în : depozite bancare,
depozite în cadrul sistemelor de asigurări, achiziţionarea de obligaţiuni, acţiuni şi
apelarea la fondurile mutuale.
--societăţi comerciale- dispun de fonduri mai mari obţinute din profitul
societăţii. Acestea participă la mecanismul financiar prin depozite bancare, la
vedere sau la termen, achiziţionarea de acţiuni, obligaţiuni sau alte instrumente ale
pieţei financiare.
--instituţiile financiare şi investitorii instituţionali – sunt principalii
participanţi la mecanismul financiar, ei dominând de fapt piaţa financiară. Cei mai
importanţi sunt : băncile comerciale, societăţile de investiţii şi fondurile deschise
de investiţii sau fondurile mutuale, societăţile de asigurare şi instituţiile
multinaţionale (Banca Mondială, BERD, etc.).

În funcţie de scopul urmărit, investitorii sunt motivaţi diferenţiat ast fel :

 plasarea eficientă a capitalurilor disponibile pe termen mediu sau lung;


 fructificarea disponibilităţilor băneşti pe termen scurt ;
 fructificarea anumitor drepturi de creanţă faţă de terţi.

2. Emitenţii – sunt persoane juridice care fac emisiuni de valori mobiliare.


Ei trebuie să deţină o anumită putere financiară şi economică pentru a putea emite
acţiuni sau obligaţiuni.

195
Principalii emitenţi pot fi :

-societăţile comerciale mari


-băncile comerciale
-guvernul şi organe ale administraţiei centrale şi locale
-instituţii multinaţionale

3. Intermediarii financiari – sunt mijlocitorii sistemului financiar, ei


mobilizând fonduri de la deţinătorii de capital şi folosesc aceste fonduri
pentru a oferi altor entităţi împrumuturi. Astfel, ei îşi crează atât datorii dar
şi active.

Principalele categorii de intermediari financiari sunt :


 băncile comerciale – implicate nemijlocit ca intermediari financiari
în activitatea de investiţii, ele obţinând profit din reinvestirea sumelor atrase de la
persoanele fizice şi juridice ;
 agenţii de bursă – intermediază vânzarea-cumpărarea de active
financiare pentru clienţii lor şi percep pentru această activitate comisioane.

După obiectul tranzacţiilor, bursele pot fi :
-burse de mărfuri
-burse de valori mobiliare
-burse de valute
-burse legate de activitatea de comerţ exterior, asigurări

În România, specifice investiţiilor financiare sunt :


 Bursa de Valori Bucureşti (BVB) – bursă de valori mobiliare
 RASDAQ – piaţă extrabursieră
 Bursa Monetar Financiară de Mărfuri Sibiu (BMFMS) – piaţă la termen cu
instrumente derivate (futures şi options)
 Bursa Română de Mărfuri Bucureşti (BRM) – cu un segment Bucureşti
Futures

 companiile de asigurări – au ca principal domeniu de activitate


serviciile de asigurare de persoane sau bunuri. Primele de asigurare încasate pot fi
plasate în titluri de stat, obligaţiuni pe termen scurt sau lung, ipoteci, depozite
bancare, etc., astfel încât să permită un grad de lichiditate ridicat pentru a acoperi
nevoile generate de producerea riscurilor asigurate dar şi să-i permită sporirea
veniturilor societăţii.
 fondurile mutuale – societăţi civile, emit certificate de investitor
pentru sumele mobilizate de la clienţi, iar apoi plasează aceste sume în scopul
valorificării lor în obligaţiuni, depozite bancare, şi alte active financiare. Micii
investitori câştigă profitul creat prin creşterea valorică pe care o înregistrează

196
titlurile de participare (unităţile de cont) faţă de momentul emiterii sau
achiziţionării lor ;
 societăţile de investiţii – se constituie ca societăţi comerciale pe
acţiuni cu minim 50 de acţionari. Acţionarii pot fi persoane fizice şi juridice care
mobilizează fonduri în acţiuni nominative, majorarea de capital realizându-se
numai prin ofertă publică. În schimbul participării lor, acţionarii primesc dividende
în funcţie de protofoliul de valori mobiliare pe care şi-l creaza fiecare societate de
investiţii prin tranzacţionarea diverselor instrumente ale pieţei de titluri financiare ;
 fondurile private de pensii – mobilizează resurse băneşti de la
investitori, persoane fizice active, în ideea de a le multiplica, pâna în momentul în
care ele vor fi remise beneficiarilor care au efectuat investiţia. Principalele active
financiare în care se plasează aceste fonduri sunt obligaţiunile.
 participanţii auxiliari – societăţi de consultanţă de plasament în
valori mobiliare, cenzori externi independenţi, sau alţi participanţi care contribuie
la urmărirea şi analiza evoluţiilor pe piaţa financiară.

4. beneficiarii investiţiilor financiare – sunt utilizatorii capitalurilor oferite


de investitori în schimbul valorilor mobiliare emise de solicitanţii de resurse.
În România principalii beneficiari ai investiţiilor financiare sunt :
 societăţile comerciale care au nevoie de fonduri suplimentare şi pentru
aceasta emit acţiuni, obligaţiuni, se împrumută de la bănci sau apelează la creante
pasive pe termen scurt (cambii, ordine de plată, etc.)
 organisme publice centrale sau locale - pot emite titluri de valoare
(obligaţiuni, titluri de stat, titluri de trezorerie, etc .)
 persoane fizice- apelează la împrumuturi bancare sau de la alte instituţii
financiare pentru acoperirea nevoilor personale.

12.4. Principalele tipuri de investiţii financiare

Activele financiare sunt instrumente cu care se operează pe piaţa financia ră


şi ele pot fi :
 -active financiare bancare, rezultate din operaţiunile specifice
băncilor ;
 -active financiare nebancare, rezultate din operaţiunile de
plasamente pe termen lung sau scurt, negociabile pe piaţa
monetară.

Principalele tipuri de investiţii financiare sunt :

 -în cazul investiţiilor financiare pe termen lung : acţiunile şi


obligaţiunile ;
 -în cazul investiţiilor financiare pe termen mediu sau scurt :
cartificatele de depozit, titluri de participare, titluri de stat ;

197
 -în cazul investiţiilor financiare pe termen scurt : contracte de
depozit bancar, cambia warantul, biletul la ordin, drepturi şi
contracte forwarding, futures, option, swap, swich, etc.

În cele ce urmează se vor face câteva referiri la principalele instrumente


financiare pentru procurarea capitalului.

Acţiunile
Sunt hârtii de valoare prin care investitorii furnizează capital unor societăţi
pe acţiuni şi astfel devin proprietarii unei părţi din averea societăţii. Proprietatea
este indivizibilă, în schimbul dreptului de proprietate, investitorii primind cote-
părţi din profitul firmei sub formă de dividende.
Acţiunile sunt în general investiţii financiare pe termen lung.
Ele pot fi vândute sau cumpărate fără ca schimbarea proprietarului să
afecteze societatea emitentă.
Investitorul poate câştiga fie din cursul acţiunilor (variaţia lor în timp faţă de
valoarea nominală), fie din dividendele obţinute, dacă Adunarea Generală a
Acţionarilor hotărăşte constituirea şi acordarea acestora.

Obligaţiunile
Sunt hârtii de valoare prin care investitorul împrumută capital unei societăţi
emitente de obligaţiuni, aceasta din urmă obligându-se să ramburseze capitalul
împrumutat la scadenţă şi la o rată a dobânzii stabilite.
Spre deosebire de acţiuni, deţinătorii obligaţiunilor nu se pot implica în
activitatea societăţii emitente dar au dreptul de a-şi încasa dobânda la scadenţă şi
de a-şi înstrăina obligaţiunile deţinute pentru a intra mai devreme în posesia
capitalului, de regulă prin intermediul Bursei de Valori, negocierea făcându-se la
cursuri variabile.
Răscumpărarea obligaţiunilor de către societatea emitentă se face la
scadenţă.

Certificatele de depozit
Sunt titluri emise de bănci pe seama depozitelor la termen constituite de
clienţii lor şi oferă dreptul investitorilor ca, la scadenţă, să-şi primească sumele
depuse plus dobânda aferentă nivelului înscris în titluri, proporţional cu valoarea
depozitelor.

Bonurile de tezaur
Sunt titluri de credit emise de Trezoreria publică pentru acoperirea
deficitelor bugetare. Dobânda corespunzătoare poate fi plătită la emisiune, ca o
taxă de scont sau anual în cazul emisiunilor cu scadenţă peste un an.

198
Instrumente financiare derivate

Instrumentele financiare derivate reprezintă instrumente, respectiv contracte


sau produse, a căror valoare depinde de evoluţia unui element suport, respectiv
cursul de schimb sau rata dobânzii.
Acestea pot fi folosite de către o bancă şi clienţii săi în special pentru
acoperirea riscului valutar şi a celui din dobândă, dar şi pentru fructificarea
prognozelor privind evoluţia viitoare a elementelor suport.
Suplimentar, în cazul băncii, aceste instrumente sunt utilizate şi pentru
obţinerea altor venituri : comisioane de tranzacţie, marja bid/ask, etc. Tipurile de
operaţiuni se referă la : contracte forward pe cursul de schimb, forward rate
agreements, swap pe devize, swap pe rata dobânzii, futures pe cursul de schimb şi
futures pe rata dobânzii.

Contract forward pe cursul de schimb este un contract încheiat între două


părţi (vânzător şi cumpărător) care exprimă acordul acestora privind schimbul la o
anumită dată din viitor a unei sume specificate într-o valută, la o rata de schimb
(rată forward) stabilită în momentul încheierii acestuia.

Contract forward rate agreements (FRA) reprezintă un contract prin care


două părţi (vânzător şi cumpărător) îşi exprimă acordul asupra ratei dobânzii ce
urmează să fie plătită în viitor pentru o sumă noţională (principal) şi pentru o
perioadă determinată, stabilită în momentul încheierii acestuia.
La scadenţa contractului părţile decontează diferenţa dintre dobânda stabilită
prin contract şi dobânda practicată în acel moment pe piaţă ; suma reprezentând
principalul nu se modifică niciodată.

Contractele swap pe devize sunt contractele prin care două părţi (vânzător şi
cumpărător) îşi exprimă acordul asupra schimbului unei sume în devize pe baza a
două cursuri diferite, corespunzătoare la două date de valută diferite, stabilite la
data încheierii contractului.
In esenţă, această operaţiune constă în cumpărarea şi vânzarea simultană a
aceleiaşi sume în valută cu decontarea la două date de valută diferite, la cursuri de
schimb stabilite la data tranzacţiei.

Contractul swap pe rata dobânzii este un contract prin care două părţi
acceptă să schimbe la momente viitoare în timp fluxuri de dobândă stabilite pe
baza unei sume noţionale (principal)..
Suma noţională (principalul pe baza căruia se calculează dobânzile) nu se
schimbă, ci are loc numai decontarea periodică (schimb de dobânzi) a diferenţei
dintre fluxurile de dobânzi.

Contractul futures pe cursul de schimb este un contract standardizat care se


tranzacţionează pe piaţa organizată şi prin care cele două părţi (vânzător şi

199
cumpărător) îşi exprimă acordul privind cumpărarea respectiv vânzarea la o dată
viitoare prestabilită a unei sume în devize la un curs de schimb stabilit în
momentul încheierii contractului.
Clauzele contractului futures pe cursul de schimb sunt standardizate din
punct de vedere cantitativ (aceeaşi sumă exprimată în valută), al scadenţelor (date
de decontare standard prestabilite), tipul de valută, pentru a facilita tranzacţionarea
acestora pe piaţa organizată şi lichiditatea pieţei.
Aceste clauze sunt stabilite pe piaţa organizată (bursa, casa de compensaţie,
etc.).

Contractul futures pe rata dobânzii este un contract standardizat care se


tranzacţionează pe piaţa organizată şi prin care două părţi (vânzător şi cumpărător)
îşi exprimă acordul privind cumpărarea respectiv vânzarea la o dată viitoare
prestabilită a unui activ financiar, la o rată a dobânzii stabilită în momentul
încheierii contractului.
Clauzele contractelor futures pe rata dobânzii sunt standardizate din punct
de vedere cantitativ, al scadenţelor etc. şi sunt stabilit e pe piaţa organizată.

Pieţele organizate sunt acele pieţe pe care se negociază instrumentele


financiare derivate şi care îndeplinesc concomitent următoarele condiţii:
o --există o casă de compensaţie care contribuie la lichiditatea
pieţei şi asigură decontarea operaţiunilor ;
o --poziţiile ferme menţinute de operatori sunt ajustate zilnic prin
plata respectiv încasarea diferenţelor (apeluri de marjă) ;
o --operatorii trebuie să constituie un depozit de garantare în
scopul acoperirii oricărui eventual incident.
O piaţă organizată este considerată lichidă dacă respectiva piaţă îşi are
reşedinţa într-una dintre următoarele ţări : Australia, Austria, Belgia, Canada,
Coreea, Danemarca, Elveţia, Finlanda, Franţa, Germania, Grecia, Islanda, Irlanda,
Italia, Japonia, Luxemburg, Marea Britanie, Mexic, Noua Zeelandă, Norvegia,
Olanda, Polonia, Portugalia, Republica Cehă, Republica Slovacă, Spania, Suedia,
Statele Unite ale Americii şi Ungaria.
Celelalte pieţe organizate, inclusiv cea din România sunt considerate
nelichide.

Există şi pieţe asimilate pieţelor organizate, respectiv pieţe le buna


înţelegere de instrumente financiare derivate, care nu îndeplinesc condiţiile pentru
a fi încadrate în categoria pieţelor organizate, dar a căror lichiditate este
considerată ca asigurată în special prin prezenţa pe aceste pieţe a formatorilor de
piaţă.

Operaţiunile cu instrumente financiare derivate sunt considerate ca fiind


realizate pe pieţele asimilate pieţelor organizate numai în cazul îndeplinirii
cumulativ a următoarelor condiţii:

200
 --pentru fiecare instrument financiar derivat există cotaţii
permanente pentru elementul suport, cu valori maxime şi
minime acceptate de piaţă ;
 --numărul de operaţiuni tranzacţionate asigură lichiditatea
pieţei.

Ca formator de piaţă este o bancă autorizată de Banca Naţională a României


care acţionează în nume propriu, asumându-şi riscuri suplimentare prin iniţierea de
poziţii deschise izolate pe pieţe asimilate celor organizate şi care îndeplinesc
simultan următoarele cerinţe :
 --dispune de capital social şi de fonduri proprii sau, după caz,
de capital de dotare, dublu faţă de cerinţele minime prevăzute
de normele Băncii Naţionale a României privind capitalul
minim al băncilor şi al sucursalelor băncilor străine ;
 --oferă, în mod continuu, simultan, cotaţii ferme de cumpărare
şi de vânzare, cu valori minime şi maxime acceptate pe piaţă ;
 --nu este supusă nici unei interdicţii a Băncii Naţionale a
României privind obiectul său de activitate.

Cu acestea se pot realiza operaţiuni de microacoperire , adică operaţiuni cu


instrumente financiare derivate care îndeplinesc cumulativ următoarele condiţii :
 --au drept scop şi efect reducerea riscului cursului de schimb
şi/sau a riscului de rata a dobânzii prin realizarea unei tranzacţii
care să asigure o corelaţie de sens contrar între variaţiile de
valoare ale elementului de acoperit şi cele ale
instrumentului/portofoliului de instrumente financiare derivate ;
 --operaţiunea de microacoperire se referă la un singur element
de acoperit sau un portofoliu omogen de elemente de acoperit şi
un singur instrument financiar derivat sau un portofoliu
omogen de instrumente financiare derivate. Portofoliu omogen
este un portofoliu de elemente bilanţiere sau angajamente din
afara bilanţului, care îndeplineşte următoarele cerinţe minime :
 elementele componente sunt exprimate în aceeaşi deviza,
durata reziduală a acestora nu diferă cu mai mult de o lună şi,
după caz, ratele de dobândă ce stau la baza elementelor
componente sunt de aceeaşi natură ;
 --elementul de acoperit poate fi un element de activ, de pasiv,
un angajament din afara bilanţului, cu excepţia altui instrument
financiar derivat sau o operaţiune viitoare a cărei realizare este
certă.
In categoria operaţiunilor viitoare a căror realizare este certă se includ
operaţiunile neformalizate încă pentru care există aprobarea conducerii băncii şi,
după caz, a autorităţii de supraveghere competente pentru respectiva operaţiune.

201
 --elementul acoperit şi instrumentul/portofoliul de instrumente
financiare derivate trebuie să fie exprimate în aceeaşi deviză
(cu excepţia swap-ului pe devize), maturitatea instrumentului
financiar derivat să nu depăşească maturitatea elementului
acoperit şi valoarea noţionalului să nu depăşască valoarea
elementului acoperit ;
 --calificarea relaţiei de acoperire presupune aplicarea
contabilităţii de acoperire. Printr-o operaţiune de acoperire a
riscului, din punct de vedere contabil, se înţelege desemnarea
unui instrument financiar derivat ca instrument de compensare
a modificării valorii juste sau a fluxului de numerar aferent
unui element acoperit împotriva riscului.

Specificul contabilităţii de acoperire constă în aceea că, prin respectarea


regulii simetriei, recunoaşte simetric efectele compensării asupra profitului net.
Aplicarea acestei contabilităţi este permisă cu îndeplinirea cumulativă a
următoarelor condiţii :

 este clar definită ;


 este măsurabilă;
 este în mod real eficace.

In conformitate cu Standardele Internaţionale de contabilitate, la care


România se aliniază prin reglementările contabile în vigoare, o relaţie de acoperire
se califică pentru contabilitatea specială a operaţiunilor de acoperire dacă şi numai
dacă sunt îndeplinite următoarele condiţii :
 --la iniţierea operaţiunii de acoperire există o documentaţie
oficială privind relaţia de acoperire, precum şi obiectivul şi
strategia întreprinderii de gestionare a riscului pentru a
întreprinde operaţiunea de acoperire.
Documentaţia respectivă trebuie să includă identificarea instrumentului de
acoperire, elementul acoperit sau tranzacţia acoperită aferentă, natura riscului ce se
acoperă şi modul în care întreprinderea va efectua evaluarea eficienţei
instrumentului de acoperire în compensarea expunerii la modificările valorii juste
a elementului acoperit.
 --operaţiunea de acoperire se preconizează a fi eficientă în
procesul de compensare a modificării valorii juste aferente
riscului acoperit, consecvent cu strategia de gestionare a
riscului pentru relaţia de acoperire respectivă.
 --tranzacţiile preconizate ce fac obiectul operaţiunii de
acoperire trebuie să aibă un grad ridicat de probabilitate.
 --eficienţa operaţiunii de acoperire poate fi corect evaluată.

202
 --operaţiunea de acoperire a fost evalută pe principiul
continuităţii şi determinată în mod real pentru a avea un grad
înalt de eficienţă pe parcursul perioadei de raportare financiară.

In contextul reglementărilor internaţionale, o operaţiune de acoperire este


considerată ca fiind foarte eficientă dacă la iniţierea şi pe parcursul perioadei de
viaţă a acesteia, se pot preconiza modificările valorii juste sau a fluxurile de
numerar ale instrumentului acoperit într-un interval de 80%, până la 125%.
Pe lângă aceste operaţiuni se pot realiza şi operaţiuni de tipul poziţii
deschise izolate, adică acea categorie de operaţiuni în care banca nu poate justifica
o strategie specifică de microacoperire şi care-i permite acesteia să beneficieze,
dacă este cazul, de pe urma evoluţiei cursului de schimb/ratei dobânzii
Drept rată a dobânzii de referinţă se consideră rata spot a dobânzii
interbancare pentru depozitele plasate, stabilită în funcţie de moneda în care este
denominat contractul, espectiv EURIBOR, pentru EUR, LIBOR pentru USD, etc.
Pentru contractele denominate în moneda naţională, rata dobânzii de referinţă este
media aritmetică simplă între BUBID şi BUBOR.
Normele B.N.R. privind reflectarea în contabilitatea băncilor a operaţiunilor
cu instrumente financiare derivate, prevăd obligativitatea evaluării periodice a
contractelor swap pe rata dobânzii şi forward rate agreements în raport cu valoarea
de piaţă, determinată în funcţie de preţul calculat prin actualizarea la ratele de
dobândă de pe piaţa fluxurilor viitoare, ţinând cont de riscurile de contrapartidă şi
de valoarea actualizată a cheltuielilor de gestiune viitoare.
Această cerinţă presupune, datorită influenţei pe care o determină în contul
de profit şi pierdere cât şi în structura bilanţului, întocmirea unui model de calcul
aprobat.
Ca fluxuri nete viitoare se consideră diferenţa dintre sumele de plătit şi
sumele de încasat, denominate în aceeaşi monedă, calculate pentru durata de viaţă
reziduală a instrumentelor financiare derivate respective.

Riscuri aferente operatiunilor cu instrumente financiare derivate

Acestea se referă la riscul de credit (expunerea curentă la riscul de credit şi


expunerea potenţială viitoare la riscul de credit), riscul de piaţă, riscul de
lichiditate (lichiditatea pieţei, riscul finanţării obligaţiilor), riscul operaţional şi
riscul legal.

Riscul de credit este reprezentat de posibilitatea ca o contrapartidă a unei


bănci dintr-o operaţiune cu instrumente financiare derivate să nu-şi îndeplinească
obligaţiile contractuale faţă de bancă, rezultate din evoluţia elementului suport
(rata dobânzii sau cursul de schimb).
Riscul de credit (contrapartida) nu este reprezentat de suma noţionalului
care stă la baza instrumentului financiar derivat respectiv, deoarece expunerea la

203
riscul de credit are la bază doar diferenţele rezultate din evoluţia elementelor
suport.
Expunerea la riscul de credit este formată din două componente, respectiv
expunerea curentă şi expunerea potenţială viitoare la riscul de credit a
instrumentului financiar derivat respectiv.
Expunerea curentă la riscul de credit este reprezentată de costul de înlocuire
a instrumentelor financiare derivate, respectiv preţul de piaţă al contractelor cu
valoare pozitivă (diferenţa favorabilă dintre fluxurile ce se vor schimba între părţi).
In esenţă, această expunere este reprezentată de suma pe care o bancă o
poate pierde în condiţiile în care contrapartida nu-şi îndeplineşte obligaţiile
contractuale.
Această expunere este reprezentată de costul de înlocuire a cash-flow-ului
contractelor cu valoare pozitivă, în urma marcării la piaţă, în situaţia în care
contrapartida nu-şi îndeplineşte obligaţiile contractuale.
In consecinţă expunerea curentă la riscul de credit este preţul/valoarea de
piaţă a unui contract (atunci când este pozitivă), rezultată în urma operaţiunii de
marcare la piaţă (mark to market) a acestuia ; atunci când preţul/valoarea de piaţă a
unui contract este negativă sau zero, expunerea curentă la riscul de credit este zero.
In cazul instrumentelor financiare derivate tranzacţionate pe pieţe la buna
înţelegere, preţul de piaţă se determină prin actualizarea fluxurilor nete viitoare
folosind rata dobânzii de referinţă valabilă la data pentru care se face actualizarea.
Fluxurile nete viitoare aferente unui instrument financiar derivat reprezintă
diferenţa dintre sumele de plătit şi sumele de încasat, denominate în aceeaşi
monedă, calculate pentru durata de viaţă reziduală a produsului respectiv.
Drept rată a dobânzii de referinţă se consideră rata spot a dobânzii
interbancare pentru depozitele plasate, stabilită în funcţie de moneda în care este
denominat contractul, respectiv EURIBOR, pentru EUR, LIBOR pentru USD, etc.
Pentru contractele denominate în moneda naţională, rata dobânzii de
referinţă este media aritmetică simplă între BUBID şi BUBOR.
In cazul swap-ului pe devize tranzacţionat pe pieţe la buna înţelegere se
actualizează fluxurile nete viitoare aferente fiecărei monede specificate în contract,
utilizând ratele dobânzii de referinţă corespunzătoare acestor monede.
Fluxurile nete viitoare în devize sunt exprimate în moneda de denominare a
elementului de activ acoperit, la determinarea acestora utilizându-se cursul de
schimb de referinţă publicat zilnic de Banca Naţională a României.
Valoarea de piaţă a contractelor swap pe rata dobânzii şi forward rate
agreements se determină în funcţie de preţul calculat prin actualizarea la ratele de
dobândă de pe piaţa a fluxurilor viitoare ţinând cont de riscurile de contrapartidă şi
de valoarea actualizată a cheltuielilor de gestiune viitoare (cheltuieli administrative
de negociere – telex, telefon -, cheltuieli aferente decontării şi contabilizării
acestor operaţiuni, etc.).

Expunerea potenţială viitoare la riscul de credit este expunerea faţă de


contractul financiar derivat respectiv, care ar putea apare în perioada rămasă până

204
la scadenţa acestuia, datorită mişcărilor înregistrate de elementele support şi pe
care banca ar putea să o piardă în condiţiile în care contrapartida nu-şi îndeplineşte
obligaţiile contractuale.
In aceste condiţii, pe lângă evaluarea costului de înlocuire a instrumentului
financiar derivat respectiv la un moment dat (expunerea curentă la riscul de
credit), prin cuantificarea expunerii potenţiale viitoare la riscul de credit se are în
vedere şi posibilitatea modificării acestuia în perioada rămasă până la scadenţă.
Concret, expunerea potenţială viitoare la riscul de credit se determină prin
ponderarea sumei noţionalului cu nişte coeficienţi, stabiliţi în mod diferenţiat în
funcţie de maturitatea şi tipul instrumentului financiar derivat.
Pentru contractele ce presupun schimburi multiple ale sumei noţionalului
coeficienţii vor fi multiplicaţi cu numărul plăţilor rămase până la scadenţa
contractului.
La determinarea expunerii la riscul de credit, trebuie avure în vedere şi
acordurile sau contractele bilaterale de compensare a creanţelor reciproce încheiate
cu contrapartidele respective ; prin intermediul acestor acorduri, expunerea la
riscul de credit aferentă fiecărei contrapartide a băncii dintr-un instrument
financiar derivat poate fi diminuată, pe baza compensării contractelor cu valoare
pozitivă cu cele cu valoare negativă încheiate.
Pentru diminuarea expunerii băncii la riscul de credit aferent instrumentelor
financiare derivate, banca solicită constituirea de garanţii sub formă de depozite
colaterale, titluri de stat sau certificate de depozit.
In cazul operaţiunilor cu produse financiare derivate efectuate pe pieţele
organizate (bursele de mărfuri), evaluarea riscului de credit al acestora, stabilirea
cuantumului garanţiilor, etc., sunt de resortul casei de compensaţie aferente.

Riscul de piaţă este riscul ca valoarea/preţul unui instrument financiar


derivat din portofoliul băncii să se diminueze, în principal ca urmare a evoluţiei
nefavorabile a elementului suport (cursul de schimb sau rata dobânzii), înainte ca
poziţia băncii să fie lichidată sau compensată cu alte poziţii.
Pentru evaluarea riscului de piaţă se foloseşte metoda/modelul estimării
valorii la risc a instrumentelor financiare derivate din portofoliul care reprezintă o
combinaţie între media statistică a variaţiei periodice anterioare a valorii de piaţă a
instrumentelor financiare derivate din portofoliu şi estimări ale posibilei evoluţii
viitoare ale acestora.
Prin această metodă se poate estima pierderea maximă pe care o poate suferi
un anumit portofoliu într-o anumită perioadă de timp şi pentru o probabilitate dată.
Metoda măsoară riscul de piaţă prin utilizarea modelelor statistice, precum şi prin
simulări capabile să evalueze volatilitatea instrumentelor financiare derivate din
portofoliu, pe baza unor intervale de încredere, deviaţii standard, etc.

Riscul de lichiditate apărut la folosirea instrumentelor financiare derivate se


referă la două categorii de risc : riscul lichidităţii pieţei şi riscul finanţării
obligaţiilor băncii rezultate din contractele respective.

205
Riscul lichidităţii pieţei este riscul ca banca să nu poată lichida/compensa
rapid şi la un preţ corespunzător instrumentele financiare derivate din portofoliu,
în principal datorită gradului redus de lichiditate al piţei respective (în general
piaţa organizată are un grad mai mare de lichiditate faţă de celela lte pieţe OTC).
Acest risc se datorează dificultăţii de a lichida/vinde sau compensa o poziţie
asumată de bancă, datorită mărimii noţionalului instrumentelor financiare derivate,
inexistenţei unor contrapartide disponibile, volumului redus de activitate de pe
piaţa respectivă, etc.
Riscul finanţării obligaţiilor rezultate din contractele financiare derivate este
riscul ca banca să nu-şi poată îndeplini obligaţiile contractuale de plată rezultate
din poziţiile asumate din operaţiuni cu instrumente financiare derivate, la
scadenţele contractuale sau în momentul apelurilor de marjă, sau poate reprezenta
posibilitatea ca aceste evenimente să producă influenţe negative importante asupra
lichidităţii băncii.
La stabilirea limitelor maxime ale băncii pentru operaţiunile cu aceste
produse financiare se are permanent în vedere corelarea volumului acestora cu
situaţia globală a lichidităţii băncii.
In cazul apariţiei unor probleme de lichiditate, banca va întreprinde o serie
de acţiuni care să permită revenirea în cel mai scurt timp la starea de normalitate
prin utilizarea sumelor existente în conturile la vedere la alte bănci, efectuarea de
operaţiuni REPO sau revânzarea pe piaţa secundară a titlurilor de stat din
portofoliul băncii, vânzarea pe piaţa secundară a efectelor de comerţ deţinute de
bancă, retragerea depozitelor interbancare neajunse la scadenţă, etc.

Riscul operaţional este riscul ca unele deficienţe ale sistemului informatic


sau ale activităţii de control intern să producă anumite pierderi pentru bancă ; este
asociat cu eroarea umană, căderea unui sistem (în special cel informatic) sau
aplicarea incorectă a unei proceduri.
Deşi riscul operaţional este dificil de evaluat, se pot face anumite estimări pe
baza unor scenarii de tipul- în cel mai rău caz – sau – ce ar fi dacă - pentru cazuri
cum ar fi : căderea sistemului informatic, pierderea surselor de energie, incendii,
ascunderea unor operaţii de pierdere şi care nu sunt observate de persoanele
însărcinate cu controlul acestei activităţi, greşeli ale personalului implicat în
operaţiuni cu produse derivate, etc.

206
BIBLIOGRAFIE
1. Băileşteanu, Gh. Diagnostic, risc şi eficienţă în afaceri, Editura
Mirton, Timişoara, 1997
2. Bancel, F. Les choix d’investissment. Methodes
Richard, A. traditionneles, flexibilite et analyse strategique,
Economica, Paris, 1995
3. Cămăşoiu, I. Investiţiile şi factorul timp, Editura politică,
Bucureşti, 1981
4. Cistelecan, L. Procesul investiţional, Editura Academiei,
Bucureşti 1983
5. Chenery, H. Structural change and development policy, Oxford
University Press, 1979
6. Fisher, Donald E., Security analysis and portofolio management,
Ronald, J. Jordan Fifth Edition, Prentice-Hall International Edition,
1991
7. Gamot, G. Actualisation et investissment, Economica, Paris,
1990
8. Keynes, J.M. Teoria generală a folosirii mâinii de lucru, a
dobânzii şi a banilor, Editura Ştiinţifică,
Bucureşti, 1970
9. Lumby, S. Investment appraisal and financial decisions, Fifth
Edition, Chapman & Hall, London-Glasgow-
Weinheim-New York-Melbourne-Madras, 1995
9. Masse, P. Le choix des investissments, Dunod, Paris, 1968
10. Nicolae, A. Pieţe de capital şi burse de valori, Editura
Popa, A Adevărul, Bucureşti 1992
11. Puxty, Anthony G., Financial Management. Method and meaning,
Dodds, Colin J. Chapman & Hall, London – New York – Tokyo –
melbourne - Madras
12. Românu, I., Eficienţa economică a investiţiilor şi a capitalului
Vasilescu, I. fix, Editura Didactică şi Pedagogică, Bucureşti,
1993
13. Românu, I., Managementul investiţiilor, Editura Mărgăritar,
Vasilescu, I. Bucureşti, 1997
14. Românu, I. Econometrie cu aplicaţii la eficienţa investiţiilor,
Editura Ştiinţifică şi Enciclopedică, Bucureşti,
1975
15. Simionescu, A. Evaluarea proiectelor, Editura Economică,
Bud, N. Bucureşti, 2005

207
Biber, E.
16. Staicu F. Eficienţa economică a investiţiilor, Centrul
editorial poligrafic, A.S.E., Bucureşti, 1994
17. Stancu, I. Finanţe. Teoria pieţelor financiare. Pieţele
întreprinderii. Analiza şi gestiunea financiară,
Editura Economică, Bucureşti, 1997
18. Topală, E. Studiu de fezabilitate, Fundaţia pentru Tineret,
Bucureşti 1992
19. Topală, E Fezabilitate şi restructurare, Editura Semne,
Bucureşti, 1996
20. Vasilescu, I. Eficienţa investiţiilor, Universitatea “Gheorghe
Cristea”, Bucureşti, 1998
21. Zaiţ, D. Eficienţa economică a investiţiilor, Universitatea
“Al. I. Cuza”, Iaşi, 1990
22. Zaiţ, D Evaluarea şi gestiunea investiţiilor directe,
Editura Sedcom Libris, Iaşi, 2003
** Legea nr. 512/12.07.2002 pentru aprobarea OG nr 27/2002 şi ale
normelor B.N.R. privind reflectarea în contabilitatea băncilor a
operaţiunilor cu instrumente financiare derivate şi întocmirea situaţiilor
financiar-contabile aferente;
Standardele Internaţionale de contabilitate

** Normele B.N.R., 2002-2003, privind instrumentele financiare


derivate şi limitarea riscului de credit al băncilor ;

** Ordinul Ministerului Finanţelor Publice nr. 94/2001 - pentru aprobarea


Reglementărilor contabile armonizate cu Directiva a IV-a a Comunităţilor
Economice Europene şi cu Standardele Internaţionale de Contabilitate.

** Ordinul Ministerului Finanţelor Publice nr. 306/2002 - pentru aprobarea


Reglementărilor contabile simplificate, armonizate cu directivele
europene.

** Ordonanţa de Urgenţă nr.27/13.03.2002 privind pieţele


reglementate de mărfuri şi instrumente financiare derivate ;

208