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Avaliação de

Empresas
Módulo IV – Ótica de Rendimento

Manuel Caldeira Pais

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Índice

1. Conceito Ótica do Rendimento


2. Preparação das Demonstrações Financeiras Previsionais
3. Método dos Fluxos Descontados
3.1. Fluxo de Caixa Operacional na Ótica da Entidade (FCFF)
3.2 Atualização dos Fluxos de Caixa Operacionais
3.3. Custo Médio Ponderado do Capital (WACC)
3.4. Custo do Capital Próprio
3.5. Custo do Capital Alheio
3.6. Valor para a Perpetuidade
3.7. Taxa de Crescimento para a Perpetuidade (g)
3.8. Valor da Empresa e Valor dos Capitais Próprios
4. Limitações e Vantagens

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1. Conceito Ótica do
Rendimento

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1. Conceito Ótica de Rendimento

• As óticas de avaliação até agora apresentadas baseiam-se em critérios contabilísticos históricos e


métodos passivos e estáticos de valorização, com claras limitações na avaliação de uma empresa
capaz de gerar valor efetivo.

• Contrariando isso, o Valor de um negócio na Ótica do Rendimento é determinado em função de três


variáveis:

• Valor dos Fluxos de Caixa gerados (Quantitativo);

• Quando é que os Fluxos de Caixa são gerados (Tempo);

• Nível de incerteza (risco) associado aos fluxos de caixa gerados (Qualitativo).

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1. Conceito Ótica de Rendimento

• Para a aplicação destas três variáveis é utilizada a metodologia dos Fluxos de Caixa Descontados
(FCD).

• Este método considera que o valor da empresa assenta na estimativa do valor da empresa ou negócio
medido pela capacidade futura da empresa em gerar valor (fluxos de caixa operacionais).

• A abordagem dos fluxos de caixa mais utilizada na valorização de PME é o Free Cash-Flow to Firm
(FCFF) que traduz a capacidade de geração de riqueza para todas as fontes de recursos, permitindo
calcular o valor económico da empresa e do negócio como um todo.

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2. Preparação das
Demonstrações Financeiras
Previsionais

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2. Preparação das Dem. Fin. Previsionais

• A ótica do rendimento baseia-se num método de avaliação que estima a capacidade futura da empresa
ou negócio de gerar fluxos de caixa;

• Desta forma é necessário realizar as projeções das principais demonstrações financeiras da empresa
alvo de avaliação, nomeadamente o Balanço e a Demonstração de Resultados que fornecerão as
variáveis necessárias para o cálculo das necessidades de fundo de maneio e dos fluxos de caixa;

• As rúbricas projetadas das demonstrações financeiras devem apenas demonstrar a atividade operacional
da empresa e serem expurgados rendimentos ou custos pessoais, extra-exploração ou não recorrentes;

• De referir que deve-se definir para o futuro a necessidade de investimento CAPEX, no mínimo um valor
para a manutenção da atividade.

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3. Método dos Fluxos
Descontados

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3. Método dos Fluxos Descontados


3.1. Fluxo de Caixa Operacional na Ótica da Empresa (FCFF)

• O fluxo de caixa na ótica da empresa (FCFF) traduz a capacidade de geração de riqueza para todas as
fontes de recursos, tanto alheias como próprias, permitindo calcular o valor económico da empresa e
do negócio como um todo.

(+) Resultado Operacional (EBIT) × (1-t)

(+) Depreciações e Amortizações do Exercício

(+) Provisões do Exercício

(-) Variação das Necessidades de Fundo de Maneio

(-) Investimento em Ativo (CAPEX)

(=) Fluxo de Caixa Operacional na ótica da Entidade (FCFF)

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3. Método dos Fluxos Descontados


3.2. Atualização dos Fluxos de Caixa Operacionais

• No método dos fluxos descontados, para determinar o valor económico da empresa é necessário
atualizar os fluxos de caixa projetados para cada período do horizonte temporal para a data de
referência da avaliação, obtendo o seu valor presente (conceito do Valor Atualizado Líquido (VAL).

• Assim, podemos obter o valor económico da empresa através da seguinte fórmula:

𝐹𝐶𝐹𝐹𝑛
𝑉𝐸 = ෍
(1 + 𝑇𝑎𝑥𝑎 𝑑𝑒 𝐴𝑡𝑢𝑎𝑙𝑖𝑧𝑎çã𝑜)𝑛

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3. Método dos Fluxos Descontados


3.3. Custo Médio Ponderado do Capital (WACC)

• A taxa de desconto utilizada na atualização dos FCFF, é a WACC (Weighted Average Cost of Capital)
que reflete a estrutura de financiamento da empresa e corresponde ao custo médio ponderado entre
o custo do Capital Próprio e o custo do Capital Alheio que financiam a sua atividade.

• A taxa é obtida da seguinte forma:

CUSTO CUSTO
CAPITAL PRÓPRIO CAPITAL ALHEIO

𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑃𝑟ó𝑝𝑟𝑖𝑜 𝐷í𝑣𝑖𝑑𝑎


𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝑅 + 𝑅 1−𝑡
𝐷í𝑣𝑖𝑑𝑎 + 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑃𝑟ó𝑝𝑟𝑖𝑎 𝑒 𝐷í𝑣𝑖𝑑𝑎 + 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑃𝑟ó𝑝𝑟𝑖𝑜 𝑑

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3. Método dos Fluxos Descontados


3.4. Custo do Capital Próprio

• Para o cálculo do custo do Capital Próprio é amplamente utilizado o modelo do Capital Asset Princing
Model (CAPM);

• O modelo CAPM desenvolve o conceito de que o custo de oportunidade no investimento do capital


próprio num ativo financeiro é igual ao retorno de um ativo sem risco (Rf), somado ao risco
sistemático que afere a sensibilidade do ativo em relação ao mercado (𝛽 - Beta), multiplicado pelo
prémio de risco do mercado (Rm - Rf).

𝐶𝐴𝑃𝑀 𝑅𝑒 = 𝑅𝑓 + 𝛽 𝑅𝑚 − 𝑅𝑓

Normalmente Beta deve ser alavancado de acordo Normalmente


representada pelas com a estrutura de financiamento representado pelo
obrigações de tesouro. da empresa alvo de avaliação. Equity Premium Risk.

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3. Método dos Fluxos Descontados


3.5. Custo do Capital Alheio

• O custo do capital alheio pode ser calculado a partir de valores correspondentes a valores de mercado
da taxa de juro (Euribor + Spread) que a empresa alvo de avaliação consegue obter ou que já tem nos
financiamentos contraídos.

• Deve-se ainda considerar a poupança fiscal que a empresa tem, já que os juros suportados são
dedutíveis para o cálculo do imposto sobre o rendimento.

𝑅𝑑 = 𝑇𝑥 𝐸𝑢𝑟𝑖𝑏𝑜𝑟 + 𝑆𝑝𝑟𝑒𝑎𝑑 × (1 − 𝑡)

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3. Método dos Fluxos Descontados


3.6. Valor para a Perpetuidade

• Esta metodologia considera a continuidade da empresa para além do horizonte temporal definido para
as projeções dos fluxos de caixa;

• Para o efeito, após o cálculo do último fluxo de caixa do período previsional, é determinado um valor
de um fluxo de caixa para a perpetuidade, com base nas expectativas de crescimento sustentável da
empresa.

𝐹𝐶𝐹𝐹𝑛 × 1 + 𝑔
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑃𝑒𝑟𝑝𝑒𝑡𝑢𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒 =
𝑊𝐴𝐶𝐶 − 𝑔

• Não se deve calcular este valor se a empresa ou o negócio alvo de avaliação têm um período finito de
vida pré-definido.

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3. Método dos Fluxos Descontados


3.7. Taxa de Crescimento para a Perpetuidade (g)

• O Valor para a perpetuidade tem por base um crescimento sustentável para o futuro (após horizonte
temporal definido); a taxa de crescimento sustentável esperada para a perpetuidade (g) para os FCFF
pode ser obtida através da seguinte fórmula:
Taxa de Rendibilidade do Ativo

𝐸𝐵𝐼𝑇𝑛−1 (1 − 𝑡)
𝑔 = 𝑅𝑒𝑡𝑢𝑟𝑛 𝑂𝑓 𝐴𝑠𝑠𝑒𝑡 × 𝑇𝑎𝑥𝑎 𝑑𝑒 𝑟𝑒𝑡𝑒𝑛çã𝑜 𝑑𝑜𝑠 𝑑𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑡𝑜𝑠 𝑅𝑂𝐴 =
𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜𝑛−1

• Muitas vezes o “g” obtido por este cálculo é muito elevado influenciando significativamente o valor da
empresa. De forma a tornar mais razoável o impacto do valor da perpetuidade no valor total da
empresa é normal utilizarem-se taxas para a perpetuidade entre os 0,5% e os 2,0%.

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3. Método dos Fluxos Descontados


3.8. Valor da Empresa e Valor dos Capitais Próprios

• A seguinte ilustração demonstra o mecanismo de funcionamento da metodologia e a aplicação das


variáveis mencionadas anteriormente:

• Obtemos assim o somatórios dos fluxos de caixa operacionais descontados (no quais se inclui o valor
para a perpetuidade).

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3. Método dos Fluxos Descontados


3.8. Valor da Empresa e Valor dos Capitais Próprios

• O cálculo do Valor da Empresa e o do Valor dos Capitais Próprios segue as seguintes etapas:

(+) ∑ FCFF Atualizados (Horizonte Temporal + VP)

(+) Ativos Extra-Exploração

(=) Valor da Empresa (Enterprise Value)

(-) Dívida Remunerada

(+) Excesso de Meios Libertos

(=) Valor dos Capitais Próprios (Equity Value)

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4. Limitações e Vantagens

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4. Limitações e Vantagens

• A complexidade do método surge na estimativa do fluxo de caixa futuro, principalmente pela


incerteza na definição de pressupostos futuros da atividade. Podem ocorrer erros de previsão de
variáveis que podem influenciar o fluxo de caixa da empresa.

• A experiência, o conhecimento, a abordagem aos inputs e o bom senso são fatores que podem
influenciar um avaliador na definição dos fluxos de caixa futuros.

• A taxa de atualização utilizada na avaliação de PME pode não refletir o nível de risco e incerteza,
já que algumas informações para o seu cálculo são provenientes de empresas cotadas e dos
mercados financeiros;

• Elevada sensibilidade e influência da taxa de crescimento para perpetuidade e do respetivo valor;

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4. Limitações e Vantagens

• Não é um método direto e requer um esforço superior de parametrização e na introdução de novas


informações;

• Modelo de avaliação amplamente utilizado tanto pelo mundo académico como profissional;

• É o modelo é mais completo e permite identificar as variáveis macro ou microeconómicas com


maior impacto na criação de valor, possibilitando ao sócio conhecer os mecanismos de valorização
da empresa e poder tomar decisões operacionais e estratégicas sustentadas;

• Outra das vantagens face às restantes óticas de avaliação, é a inclusão das variáveis: (1)
Investimentos (CAPEX); e (2) gestão de fundo de maneio, que podem ter uma influência muito
significativa no valor.

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Módulo IV
Ótica do Rendimento

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