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Crédito e financiamento no Brasil1

Gabriel Barbosa2
Thiago Góes3
Análise histórica e estrutural

“A marca do debate econômico dos últimos anos tem sido a predominância das políticas
afiliadas do Consenso de Washinton que, em síntese, advogam que os investimentos
privados internos e externos produzirão o crescimento a partir da consistência das
políticas macroeconômicas, quais sejam, metas de inflação, redução do endividamento
público e câmbio flutuante. Desta forma, o papel do Estado ficou limitado à promoção
de políticas de equilíbrio fiscal e criação de um ambiente econômico com regras
estáveis”.(Geraldo Biasoto Júnior, 2004).

A partir do final da década de 70, o Brasil inicia sua “crise da dívida”. A tomada de
empréstimos a juros flutuantes e a decadência do modelo de substituição de importações
foram dos fatores culminantes da crise. A chamada “década perdida” foi marcada pela
imensa falta de liquidez do mercado internacional, uma das fontes principais de
financiamento da economia brasileira. O remédio para a crise foi os superávits
comerciais cada vez maiores, alcançados graças à política de maxidesvalorização
cambial.

A partir de 82, a política econômica, com forte influência do FMI, começou a dar ênfase
na necessidade de privatizar estatais, abandonar as políticas de direcionamento do
crédito, cortar subsídios, reduzir incentivos fiscais. Tudo isso no intuito de reduzir o
déficit público que crescia.

É importante enfatizar que essas medidas citadas anteriormente não se associam


diretamente à abertura externa e ao aumento da competitividade do mercado mundial,

1
Texto apresentado na reunião do dia 13/10/04 sob orientação do professor Bouzid.
2
Graduando em ciências econômicas da UFBA e bolsista do NEC
3
Graduando em ciências econômicas da UFBA e bolsista do NEC
como afirmam as teorias ortodoxas, vide os emergentes asiáticos que, embora tenham
deixado de adotar o Estado como produtor direto, este ainda tem papel decisivo como
regulador e articulador, inclusive direcionando créditos e adotando políticas
protecionistas.

A crise financeira do setor público nos 80 ocorreu também devido à própria falência das
instituições criadas na reforma dos anos 60, como o FGTS e as agências de apoio
setorial. Outro fato que contribuiu foi o salvamento de várias empresas por parte do
Estado (assumindo perdas cambiais ou segurando preços de empresas estatais).

A desmontagem do aparato creditício, capitaneado pelo Banco Central e pelo Banco do


Brasil, que possibilitava a oferta de crédito subsidiado para custeio e capital e
equalização de preços de forte influência sobre os demais como trigo e petróleo, foi a
principal responsável pela crise do Estado Desenvolvimentista nos anos 80.

A crise externa, no caso brasileiro, comprometeu o padrão de financiamento do setor


público.

Nos anos 90, principalmente na era FHC, o programa de privatizações foi ampliado,
inclusive em setores de amplo potencial irradiador sobre a dinâmica econômica, como o
energético e o siderúrgico, além de setores estratégicos como o extrativo mineral.

Em outra frente, a política econômica promoveu alterações mais profundas no sistema


de crédito. Os bancos estaduais, principal válvula de escape que vinha sendo usada para
a expansão do endividamento, mesmo que submetido ao contingenciamento por parte
do Banco Central, foram quase extintos. Isso sem falar nas consolidações de dívida com
os estados e municípios que culminou com a lei de Responsabilidade Fiscal.
Os anos 90 foram marcados pela tentativa de adoção do chamado “Estado Mínimo” e
pela liberalização financeira. O Estado deixa de participar ativamente na regulação do
financiamento da economia brasileira. Como mostra Simoens, há uma inflexão no
modelo de financiamento do desenvolvimento, antes sustentado em duas grandes fontes
internas: o financiamento público, através dos repasses de recursos fiscais e parafiscais,
e o autofinanciamento, tanto de empresas estatais quanto privadas. Os desequilíbrios
orçamentários da União e dos estados mobilizaram todos os recursos fiscais, impedindo
a continuidade dos repasses. O desemprego esvaziou os fundos sociais. A estabilização
inflacionária, a abertura comercial e a contração do mercado consumidor limitaram a
elevação ou mesmo manutenção dos mark-ups, diminuindo os lucros retidos e
prejudicando o autofinanciamento.

A conjuntura nos últimos anos

Tem se assistido, principalmente a partir de 1999, um crescimento da carga tributária


(25% do PIB nos anos 60, 30% nos 90 e 35% em 2003) e modificações na estrutura
tributária do Brasil (Um aumento na regressividade dos impostos, atingindo parcelas da
sociedade mais propensas ao consumo). O gasto público tem crescido, mas não atinge
setores dinâmicos. Além disso, foram feitos sucessivos ajustes fiscais no sentido
contracionista, na tentativa de se alcançar às metas de superávit fiscais.

Ao mesmo tempo em que se avança a carga tributária, a contribuição do Estado para a


formação bruta de capital fixo entra em forte declínio. Em seu conjunto, a FBKF caiu da
faixa de 21,5% do PIB, nas décadas de 70 e 80, para 19% do PIB no segundo mandato
de FHC. O conjunto das administrações públicas foi determinante, sendo responsável
por uma queda de 3,7% do PIB, para 2% do PIB durante o período de 1999 a 2002. Ou
seja, tomando-se a comparação destes dois períodos as administrações públicas
explicam, diretamente, 70% da queda do FBKF. Para se ter uma idéia, entre 80 e 82,
início da “crise da dívida” as estatais ainda investiam cerca de 3,2% do PIB
A abertura financeira indiscriminada - ocorrida com o plano Real - aliada à dependência
de capital estrangeiro no Brasil, força a necessidade de mecanismos de atração do
capital externo. As privatizações, a abertura do mercado bancário, o favorecimento às
fusões e incorporações de empresas com ações depreciadas, os títulos comerciais de
empresas financeiras ou não com acesso ao mercado internacional, bem como os ganhos
em bolsa de valores constituíram-se em instrumentos de atração do capital externo,
porém, o tamanho reduzido deles, além da baixa dinâmica do mercado de capitais
brasileiro fizeram com que o principal instrumento de atração fossem os títulos
públicos.

Há uma perfeita coincidência dos instrumentos que comandam a retração da demanda


efetiva pelo lado do crédito. A taxa de juros elevada impede que a demanda de crédito
se amplie enquanto as instituições financeiras preferem direcionar parte de suas
operações ativas aos títulos públicos. O gráfico que segue mostra como os movimentos
do M4 são colados à evolução dos títulos públicos. É importante frisar que a expansão
do M4 desvinculado dos títulos públicos mostraria o avanço das transações privadas e a
expansão do crédito no sistema.
A avaliação das políticas de crédito mostra de forma mais acabada a tendência
contracionista da política econômica. A restrição a que o setor público foi submetido
reduziu os empréstimos às instituições federais e estaduais de pouco menos de 6% do
PIB, em julho de 1994 a cerca de 1% do PIB, em dezembro de 2003. A queda dos
estoques de crédito aos estados é mais intensa, apresentando violenta descontinuidade
ao final de 1997, por conta do processo de negociação que transferiu as dívidas do
sistema financeiro ao Tesouro Nacional.

No segundo mandato FHC, foi reforçado o controle quantitativo do crédito ao setor


público, por meio da restrição aos empréstimos das instituições públicas e privadas à
administração direta e às empresas, estendida ao setor de financiamento, a partir de
1999. O acordo de Basiléia tornou ainda mais complexa a forma de relacionamento
entre as entidades públicas e o sistema financeiro.

Os recursos proporcionados ao setor privado pelas instituições oficiais de crédito


apresentaram expressiva redução desde a implantação do Plano Real. Em termos de
percentagem do PIB, a queda foi da média de 14,5% no segundo semestre de 1994 para
9,8%, ao final de 2003.

A ótica de negócios passou a ser predominante. A análise de créditos e abordagem sobre


os negócios bancários passou a seguir a lógica privada, eliminando o poder de
alavancagem que estas instituições tiveram em outros momentos da história. Até os
lucros gerados passaram as ser fortemente monitorados pelo Tesouro para transferência
aos seus cofres, limitando os processos de capitalização das instituições e reduzindo o
seu potencial de criação de crédito.

As tentativas feitas pelo governo de alavancagem do crédito ao setor privado por meio
dos bancos públicos têm surtido resultados ainda fracos. Tal fato se justifica porque: as
taxas de juros são proibitivas, mesmo a TJLP, a qual se encontra hoje em 9,75%; a
resistência das burocracias das instituições de crédito em abandonar a ótica privada; a
pequena propensão dos bancos privados a assumir o risco de repassar recursos dos
programas amparados em funding público.

Essa desmontagem da estrutura de financiamento do setor público e do financiamento


público ao setor privado -anteriormente descrita- não foi compensada pelo aumento da
oferta privada de crédito. No contrário, o crédito proporcionado pelos agentes privados
vem apresentando crescente estagnação. Em saldo de fim de período eles saíram de
27,2% do PIB em julho de 1994, para atingirem 25,2% do PIB, em dezembro de 2003.

A retomada do crescimento econômico verificado no primeiro semestre de 2004,


crescimento de 4,2% do PIB, sobretudo devido ao redirecionamento do centro dinâmico
da economia para o setor externo, ao ambiente internacional estável e a recuperação da
demanda doméstica trouxe consigo calorosos discursos no que se refere a sua
sustentabilidade.

As discussões em torno da sustentabilidade do crescimento verificado no primeiro


semestre se referem principalmente à capacidade de ajuste da oferta frente ao
crescimento da demanda. Setores como o de infra-estrutura já estão operando muito
próximo da sua capacidade instalada, a utilização da capacidade instalada chega em
média a 82,52% segundo a CNI. A formação bruta de capital em relação ao PIB se
encontra em torno de 19% aquém do necessário para manutenção do atual nível de
crescimento no longo prazo.
É consenso que se faz necessário aumentar o nível de investimento da economia,
justamente para que oferta se ajuste ao crescimento da demanda evitando, assim
pressões sobre o nível de preços da economia. No entanto financiar estes investimentos
é bastante complicado dentro da lógica da política econômica adotada pelo governo. A
carga tributária situa-se em torno de 38% do PIB, e esta não pode ser alterada devido ao
comprometimento da política fiscal com o cumprimento do superávit primário. As taxas
de juros praticadas no mercado financeiro nacional são muito elevadas, em boa parte
devido à política monetária adotada pelo governo, tornando o custo do capital mais
elevado do que o valor atual esperado do investimento, o que inviabiliza o mesmo.

No Brasil, uma das grandes questões levantadas é justamente a incapacidade do sistema


financeiro brasileiro de suprir financiamento de longo prazo. A questão do
financiamento é identificada como um dos principais obstáculos ao desenvolvimento da
capacidade produtiva do país. Os bancos no Brasil revelaram-se, tradicionalmente
incapazes de fornecer empréstimos de longo prazo para investimentos, com a exceção
dos bancos estatais, em particular o BNDES (Belluzzo e Almeida, 2002, apud Farhi).

No entanto para que o crescimento seja sustentável é necessário, dentre outros, uma
elevação da relação crédito/PIB e conseqüentemente um aumento dos investimentos. No
Brasil a relação crédito/PIB não é maior que 26%.

A relação crédito sobre o PIB é muito reduzida no Brasil, se comparada a


países desenvolvidos (G7), onde ela ultrapassa 120%. Nos países emergentes
do Sudeste Asiático com taxa de crescimento mais elevada, essa razão é
superior a 100% (Coréia do Sul, Malásia) (Farhi, 2003).

Países cuja relação crédito/PIB é superior a do Brasil vem demonstrando ao longo dos
últimos anos um crescimento do PIB superior ao brasileiro. O gráfico abaixo nos mostra
o comportamento do PIB no Brasil e em outros três países onde a relação crédito/PIB é
maior.
Enquanto não melhorarem melhora a oferta de financiamento da economia brasileira, o
investimento continuará reprimido, dificultando o crescimento econômico.

Os bancos agem de forma ativa e são determinantes para o volume de crédito da


economia, ao contrário dos pressupostos da teoria neoclássica da firma bancária, onde
os bancos agem de forma passiva, sendo somente intermediário de transferências de
recursos dos agentes superavitários para os agentes deficitários, quando na verdade o
sistema financeiro possui um papel preponderante na economia.

“Na síntese neoclássica, a atividade bancária, especialmente dos bancos comerciais, é


mecânica, estática e passiva; ela não tem nenhum impacto significativo sobre o
comportamento da economia (...) [Em realidade] a atividade bancária é um negócio
dinâmico e inovativo de fazer lucro. Banqueiros procuram ativamente construir suas
fortunas ajustando seus ativos e obrigações, o que significa, em suas linhas de negócio, tirar
vantagem das oportunidades de lucro que lhes são oferecidas. Este ativismo do banqueiro
afeta não somente o volume e a distribuição do financiamento, mas também o
comportamento cíclico dos preços, da renda e do emprego” (Hyman Minsky, 1986, apud de
Paula).

Apesar do volume de crédito ofertado pelo sistema financeiro brasileiro ser baixo
quando comparado com outros países em desenvolvimento, o volume total de crédito
nominal do sistema financeiro vem mantendo uma trajetória de expansão desde o
segundo semestre de 2003, como pode ser observado no gráfico abaixo. Tal resultado é
condizente com a recuperação da demanda interna, refletindo o aumento dos
financiamentos para produção e consumo.

Evolução do volume total de crédito nominal


(R$ milhões)

500000
400000
300000
200000
100000
0

n*
ut
n

ez
v

v
r

o*
o
Ab

Ab
Fe

Fe
Ju

Ag

Ju

Ag
D
Fonte:Banco Central

O volume de crédito do sistema financeiro atingiu R$452,8 bilhões em agosto,


representando um aumento nominal de 10,5% no ano e elevando a relação dos
empréstimos totais com o PIB para 26,4%.

Total de operações de crédito do sistema financeiro1/


Saldos em final de período
R $ m ilhõ e s
P e rí o do S e t o r priv a do T o tal
ge ra l
T o t a l do Indús t ria H a bit a ç ã o R ura l C o m é rc io P e s s o a s O ut ro s T o tal
seto r f í s ic a s s e rv iç o s do
públic o seto r
priv a do
V a ria ç ã o %
No mês/ago 3,1 -0,3 0,3 2,0 3,2 2,4 0,6 1,2 1,3

No ano /2004 28,4 3,7 1,7 7,3 16,9 19,2 7,5 9,8 10,5

1 / Inclui operações de arrendamento mercant il. Indicado res Eco nô mico s 29-set-2004

2 / Inclui administ ração direta, indiret a e atividades empresariais.

* Dados preliminares.
Fonte: Banco Central

A dívida bancária do setor público totalizou R$19,2 bilhões em agosto, apresentando


crescimento mensal de 3,1%. No ano a dívida bancária do setor público apresenta um
crescimento maior do que a divida bancária do setor privado, crescimento de 28,4% e
9,8% respectivamente. Este resultado nos mostra a maior capacidade dos agentes
públicos em captar recursos em detrimento aos agentes privados.

O crédito destinado ao setor privado totalizou R$433,6 bilhões em agosto, com


crescimento de 1,2% no mês, destacando-se os segmentos de pessoas físicas, comércio e
rural com crescimento do volume de crédito de 2,4%, 3,2% e 2% respectivamente.
Observa-se um expressivo crescimento do volume de crédito destinado ao comércio,
16,9% e as pessoas físicas, 19,2%, impactando positivamente nos indicadores do
comércio, como pode ser observado este ano. O financiamento para o setor rural é
resultado do próprio crescimento do segmento agropecuário brasileiro, puxado pelo
setor exportador.

As operações realizadas pelas instituições privadas somaram R$274,3 bilhões em


agosto, incremento mensal de 1,6% e de 12,8% no ano. Destaca-se, no mês, o
desempenho das carteiras de pessoas físicas, comércio (principalmente o ramo varejista)
e agropecuária, que apresentaram elevação de 2,4%, 3,5% e 3,6% respectivamente.
A análise da evolução das operações de crédito realizado tanto pelas instituições
públicas quanto pelas privadas nos permite chegar a algumas conclusões no que diz
respeito ao direcionamento do crédito. Com base no quadro abaixo, podemos perceber
que durante este ano houve um expressivo aumento, 63,7%, do crédito concedido pelo
sistema financeiro privado ao setor público, entretanto o volume de crédito destinado ao
setor privado não cresceu na mesma proporção, 12,4%. Do total do crédito concedido ao
setor privado pelo sistema financeiro privado, observamos que houve um aumento
significativo das operações destinadas ao setor rural, 21,9%, ao setor de
comércio,17,5% e o de pessoa física, 18%.

Quanto ao sistema financeiro público, observamos que durante este ano o volume de
crédito fornecido aos setores rural e a industrial retraíram-se. Retração de 3,2% do
crédito concedido ao setor industrial e de 1,1% ao setor rural.
Evolução % do volume total de crédito por setor e destinatário

Sistema Sistema
Financeiro Financeiro
Público Privado
Destinado variação % no ano

Setor público 23,1 63,7

Setor Privado 5,7 12,4


Industria -3,2 8,8
Habitação 3,4 -2,0
Comércio 14,7 17,5
Rural -1,1 21,9
Pessoas Física 23,1 18,0
Outros Serviços 12,9 4,1
De janeiro a agosto de 2004
Fonte: Banco Central

Uma importante constatação é que apesar das operações de crédito realizadas pelo
sistema financeiro público destinadas ao setor rural terem se contraído durante o ano, as
instituições públicas continuam sendo são as principais fornecedoras de crédito deste
setor, com 58,58% do total de crédito, devido principalmente, às linhas de créditos
fornecidas pelo Banco do Brasil. Adicionalmente, observa-se a importância do sistema
financeiro público na concessão de crédito para o setor de habitação, 68,2% do total de
crédito direcionado para o setor.

Como visto acima, houve um aumento no montante de crédito fornecido pelas


instituições privadas ao setor público, mas a participação do sistema financeiro público
no volume de crédito ao setor é mais relevante, correspondendo a 87,7% do total do
crédito ao setor na esfera estadual/municipal e 71,37% do total na esfera federal. O
volume de crédito privado destinado à indústria, corresponde a 60,42% do total.
Participação maior do que a do crédito oficial que vem se contraindo.

O montante de crédito direcionado ao setor de comércio e às pessoas físicas são na sua


maioria fornecido pelas instituições privadas, como pode ser observado no quadro
abaixo. Tal constatação confirma que o sistema financeiro privado atua com uma lógica
do curto prazo, visto que os prazos dos financiamentos destes setores são menores.
Participação do Sistema Financeiro Público e Privado no crédito
concedido por setores

Total do
Sistema
Sistema Financeiro Sistema Financeiro Financeiro
Privado Público (R$ milhões)

Total Total
(R$ milhões) % (R$ milhões) %
Setor Público 19 219
Gov. Federal 1 525 28,63% 3 800 71,37% 5 325
Estadual/Municipal 1 709 12,30% 12 185 87,70% 13 894

Setor Privado 433 581


Indústria 73 044 60,42% 47 849 39,58% 120.893
Habitação 8 099 31,80% 17 371 68,20% 25 470
Rural 19 940 41,42% 28 193 58,58% 48 133
Comércio 38 831 77,12% 11 516 22,88% 50 347
Pessoas físicas 85 485 76,00% 26 861 24,00% 112 346
Outros serviços 45 700 59,80% 30 692 40,20% 76 392
Agosto é o mês de referência
Fonte: Banco Central

O sistema financeiro público foi responsável por 39,4% do fornecimento total de crédito
no mês de agosto, ficando as instituições privadas responsáveis pelo resto. A maior
participação do setor privado deve-se ao crescimento do crédito aos setores de pessoa
física e ao comércio, que são de financiamento é de curto prazo.

Dados recentes

As despesas do Tesouro no mês de agosto, por razões sazonais, foram menores que no
mês anterior, totalizando R$ 13,6 bilhões, contra RS 16,3 bilhões em julho. Por outro
lado aumentaram-se os gastos com subsídios e subvenções econômicas, principalmente
os gastos relacionados às operações oficiais de crédito.

As despesas com custeio e capital no período janeiro-agosto cresceram em relação ao


mesmo período do ano anterior. Em termos nominais os dispêndios cresceram R$ 13,1
bilhões (31,9%), explicado, principalmente, pelo aumento das despesas discricionárias
(9,1 bilhões), com LOAS (1,4 bilhão) e pelo efeito da inclusão da RMV em 2004 (1,2
bilhão).

As despesas do FAT cresceram no acumulado do ano (até agosto), atingindo R$ 6,1


bilhões contra R$ 5,5 bilhões registrado no período do ano anterior. Esse crescimento
reflete o aumento do salário mínimo ocorrido em abril, com reflexo nessas despesas a
partir de agosto. No entanto, a despesa como proporção do PIB manteve-se constante.

Os gastos acumulados com subsídios e subvenções econômicas –de caráter


crescentemente social - no período janeiro-agosto aumentaram 50% em relação ao ano
anterior, atingindo R$ 2,4 bilhões. Os incrementos mais significativos foram nos
montantes aplicados no Pronaf (R$ 307,4 milhões, crescimento de 72%), no Programa
de Investimento Rural e Agroindustrial (R$ 210,2 milhões, incremento de 183%) e no
PSH (R$ 195,7 milhões, incremento de 126%). Além disso, houve aumento no valor
líquido do Programa de Aquisições do Governo Federal (AGF), no montante de R$
235,8 milhões.

TABELA A4 - OPERAÇÕES OFICIAIS DE CRÉDITO (*)

Ago Jan Jun Jul Ago


2003 2004
I. EQUALIZAÇÃO DE CUSTEIO AGROPECUÁRIO 28,8 13,5 9,4 9,9 7,6
II. EQUALIZAÇÃO DE INVEST. RURAL E AGROINDUSTRIAL 7,4 0,0 0,0 16,2 133,1
-
105,
III. POLÍTICA DE PREÇOS AGRÍCOLAS 69,7 17,6 4 17,2 7,5
III.1. Equalização Empréstimo do Governo Federal 0,0 2,1 0,0 0,2 0,0
III.2. Equalização Aquisições do Governo Federal 66,4 0,5 -98,6 16,9 7,5
III.3. Garantia à Sustentação de Preços 3,3 15,0 -6,8 0,0 0,0
IV. PRONAF 68,9 97,4 83,2 141,3 134,4
IV.1. Equalização Empréstimo do Governo Federal 75,7 23,9 21,0 78,9 73,2
IV.2. Concessão de Financiamento (1) -6,8 73,4 62,2 62,3 61,1
V. PROEX -29,8 -8,2 33,9 73,9 100,5
V.1. Equalização Empréstimo do Governo Federal 22,5 10,3 13,4 73,7 27,2
V.2. Concessão de Financiamento (1) -52,2 -18,5 20,4 0,2 73,3
VI. PROGRAMA ESPECIAL DE SANEAMENTO DE ATIVOS (PESA) 0,0 0,0 36,2 0,0 0,0
VII. CACAU 0,4 0,0 0,0 0,0 0,0
VIII. PROGRAMA DE SUBSÍDIO À HABITAÇÃO DE INTERESSE SOCIAL
(PSH) 0,0 26,3 10,2 53,2 61,9
IX. SECURITIZAÇÃO DA DÍVIDA AGRÍCOLA (LEI 9.138/1995) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
X. FUNDO DA TERRA (1) 0,0 -2,8 -4,2 -6,1 -4,8
143,
XI. TOTAL 145,4 8 63,3 305,5 440,2
(*) Dados revistos, sujeitos a alteração.
(1) Concessão de empréstimos menos retornos.
Fonte: Tesouro Nacional

As principais linhas de crédito e microcrédito operadas pelo Desenbahia ajudaram a


criar ou manter 2470 postos de trabalho no estado entre janeiro e junho deste ano,
acréscimo de 60% em relação ao igual período do ano anterior. Os programas destaques
foram o Credibahia, o Protaxi (renovação da frota) e o Credifácil (para micro e pequena
empresa). Em seguida aparecem as linhas repassadas do BNDES com outros 247
empregos garantidos, e a carteira de recursos próprios do Desenbahia (241),
representada por financiamentos ao setor público, via Promunicípios e Produr. Os dados
divulgados pelo balancete dão conta ainda de que chegaram a 2015 o total de projetos
aprovados, nos próximos sete meses do ano, mantidos pelo Fundese. O setor público
ampliou a quantidade de projetos aprovados entre janeiro e julho de 2003, de 8 para 17,
investindo R$ 7,6 milhões nos programas de infra-estrutura.

No primeiro semestre deste ano os desembolsos do BNDES para o setor industrial


aumentaram 39%, com destaque para os empréstimos realizados ao setor mecânico.

Além do sistema financeiro, destaca-se como importante fonte de captação de recursos


o setor externo, o mercado de capitais e auto financiamento.

O auto financiamento, apesar de representar uma importante fonte do financiamento dos


investimentos no Brasil, torna-se inviável dada a carga tributária elevadíssima. No caso
de empresas de capital aberto, tal política de financiamento torna-se ainda mais
complicada devido ao trade-off enfrentado pelos gestores entre alocar uma maior
parcela do lucro para o reinvestimento ou promover uma política de dividendos que
agrade os investidores, visto que o interesse destes é que uma parcela mais elevada dos
lucros seja destinada para a política de dividendos.
1- Mercado de capitais

O fortalecimento do processo de liberalização e desregulamentação financeira, que no


Brasil ganhou força na década de 90, estimulou e intensificou o movimento de
desintermediação financeira. Movimento este, justificado, pelos diferenciais de juros
obtidos através de transações realizadas sem intermediação financeira.

O movimento de desintermediação financeira proporcionou o surgimento de novos


agentes financeiros e a possibilidade de novos instrumentos de captação de recursos
dentre as quais destacam-se as securities (como bônus, títulos e notas).

O desenvolvimento desse mercado secundário de títulos foi responsável pela formação


de um novo padrão de financiamento internacional, caracterizado por maior liquidez,
menores custos operacionais, e embasado em capitais de curto prazo (Barros, 1997).

A intensificação do processo de desintermediação tornou o mercado de capitais uma das


fontes fundamentais na captação de recursos financeiros para as empresas. O mercado
de capitais é um sistema de distribuição de valores mobiliários, que tem o propósito de
proporcionar liquidez aos títulos de emissão de empresas e viabilizar seu processo de
capitalização (Bovespa).

O mercado acionário brasileiro ainda possui dimensões muito pequenaS quando


comparado com outros países “emergentes” em desenvolvimento, apesar de nos últimos
anos ter ocorrido avanços como a abertura para os investidores estrangeiros, as
privatizações e o considerável aumento dos investidores institucionais. As razões para a
baixa utilização das bolsas de valores por parte das empresas brasileiras para financiar
seu crescimento são várias, destacando a falta de cultura e confiança no mercado, mas
principalmente as altas taxas de juros que tornam o investimento em títulos mais
atrativo do que as ações das empresas.
O gráfico abaixo nos mostra o número de companhias abertas listadas na Bovespa desde
o ano 2000. A análise do gráfico mostra que está ocorrendo uma crescente queda do
número de empresas de capital aberto registradas na Bovespa. De janeiro de 2000 a
julho deste ano tivemos uma redução de 106 companhias registradas.

Companhias abertas/registro
1.040
empresas registradas

1.020
1.000
980
960
940
920
900
880
860
jul/00

jul/01

jul/02

jul/03

jul/04
jan/00

jan/01

jan/02

jan/03

jan/04
Fonte: Informativo da CVM

As emissões primárias de ações vêm permanecendo em patamares muito baixos


demonstrando que esta forma de captação não vem sendo a forma prioritária de
captação de recursos por parte das empresas. As três emissões deste ano foram da
empresa de produtos cosméticos Natura, da companhia de aviação Gol e da operadora
de transporte América Latina Logística.

Segundo Cysne e Faria a anemia do mercado primário de ações tem as seguintes


explicações: i) aversão ao risco do empresário brasileiro típico expressado na tradição
da empresa familiar fechada, ii) pelo lado do investidor existe a concorrência desigual
dos títulos de renda fixa, iii) instabilidade da economia brasileira e iv) e o alto custo
operacional da abertura de capital por parte das empresas.
Emissões primárias de ações

Anos total US$ mi


1998 20 3494,52
1999 10 1467,83
2000 6 770,00
2001 6 621,41
2002 4 370,12
2003 2 174,31
jul./04 3 640,00
Fonte: Informativo CVM

O mercado primário de debêntures também vem sofrendo uma retração nos últimos
anos pelos mesmos motivos explicados acima, aliado à queda do crescimento da
economia nos últimos anos. As emissões primárias de debêntures também caíram nos
últimos anos. Em 2002 a queda tanto do número de emissões quanto do volume
negociado foi reflexo da própria conjuntura daquele ano, incertezas quanto às eleições e
crise de confiança no mercado financeiro.

Emissões primárias de debêntures

Anos Emissões (US$ milhões)


1998 62 8352,28
1999 38 3598,12
2000 42 4752,00
2001 41 6583,95
2002 25 4697,05
2003 17 1755,57
jul./04 17 3769,00
Fonte: Informativo CVM

Uma característica marcante do mercado acionário brasileiro é que este é bastante


concentrado em umas poucas ações em especial nas ações ditas “blue chips”, que são
ações que possuem grande liquidez no mercado e em geral são ações de empresas
tradicionais, de grande porte. No Brasil as ações do tipo “blue chip” são as ações
preferenciais da Telemar e da Petrobrás.
A Bovespa buscando estimular o mercado de valores mobiliários vem desenvolvendo
ações com intuito de garantir maior transparência para o investidor. O estímulo aos
compromissos de governança corporativa, compromissos referentes à prestações de
informações que facilitem o acompanhamento e a fiscalização dos atos da administração
e dos controladores da companhia, além da adoção de regras societárias que busquem
uma melhor equidade entre os direitos de todos os acionistas, independente de sua
condição de controlador ou investidor. O governo Federal também vem atuando com
intuito de fortalecer o mercado de capitais brasileiro. No começo do ano passado o
governo federal juntamente com a Bovespa lançou um documento intitulado "Plano
Diretor para o Mercado de Capitais" que tem como objetivo apresenta propostas para
tornar o mercado de capitais "mais forte, amplo, democrático e mais aberto”. É
importante ressaltar que o seu conteúdo sugere um incentivo para a criação de novos
fundos de pensão, conteúdo este que ficou expresso na reforma da previdência.

2- Setor externo

O financiamento via setor externo é uma importante fonte de captação de recursos. No


entanto esta forma de captação possui uma componente de risco que é a taxa de
depreciação esperada do câmbio. Apesar das taxas de juros internacionais serem
menores do que a praticado no sistema financeiro brasileiro, esse componente de risco
torna-se relevante ao decidir se irá captar recursos de longo prazo no exterior,
principalmente numa economia vulnerável como a do Brasil.

O Brasil não vem demonstrando um bom desempenho na atração de investimentos. O


investimento estrangeiro em carteira (IEC) acumula um déficit (Recitas – despesas) de
janeiro a agosto de US$ 3,9 bilhões. Os investimentos estrangeiros diretos (IDE)
acumulam alta de US$ 11,7 bilhões. Entretanto o mesmo vem sofrendo uma retração
desde o ano 2001.

“Contudo, a partir de 2001, os fluxos de IED começaram a minguar para o


Brasil, devido, principalmente, à retração da liquidez internacional e ao
aumento da concorrência dos países asiáticos, principalmente a China, que
atualmente estão sendo preferidos relativamente aos países latino-americanos.
A diminuição desse capital autônomo foi acompanhada pelo fim do ciclo das
privatizações, que começou a definhar em 2001” (Lobo, 2004).

Outros investimentos estrangeiros como: o crédito comercial de fornecedores, os


empréstimos (a autoridade monetária, ao FMI, outros empréstimos de longo prazo)
também vêm apresentando retração este ano, US$ 5,45 bilhões.

O problema do crédito

O grande entrave ao financiamento do investimento no Brasil é o elevado custo do


capital. As causas do elevado custo do crédito no país podem ser analisadas em termos
macroeconômicos, que é o caso da elevada taxa de juros primária fixada pelo Bacen, e
em termos microeconômicos devido à própria estrutura oligopolizada do setor bancário
brasileiro e sua preferência pela liquidez, operações de tesouraria com títulos públicos.

No entanto a taxa de juros que sufoca o setor produtivo brasileiro não é a de captação
fixada pelo Copom, mas sim as taxas de juros fixadas pelos bancos. A diferença entre as
taxas de captação e as cobradas nas aplicações dos bancos, os spreads bancários, são
extremamente altos no Brasil. Segundo estudo do FMI, em 2003, apenas o Paraguai
tinha spread superior ao brasileiro que se situava em torno de 43,7p.p. De acordo com o
mesmo estudo, dentre os países emergentes o spread médio cobrado no país era três
vezes maior que o mais alto spread dentre os demais países emergentes, no caso a
Rússia.

O Banco Central do Brasil vem realizando anualmente um estudo acompanhando a


evolução e a composição do spread bancário brasileiro. A análise do gráfico abaixo nos
mostra que o spread manteve uma trajetória de queda de fev/99, período da crise
cambial, até fev/01, ponto de inflexão, reverte-se a trajetória de queda e os spreads
voltaram a se elevar.

Adicionalmente, a análise da composição dos spreads nos permite chegar a algumas


conclusões a respeito da cobertura dos custos incorridos nas operações e a margem de
lucro dos bancos. Observamos que na posição de agosto 2003, 43% do spread cobriam
os custos incorridos (impostos diretos e indiretos e custos administrativos) enquanto
57% do spread era destinado à rentabilidade desejada dos bancos: 38% para os lucros e
19% para cobrir a inadimplência projetada (e não a inadimplência verificada), ou seja
mais da metade do spread corresponde à margem de lucro desejada.

composição do spread
100%
11% 12% 13% 15% 16% 18% 17% 17% 19%
90% 23%
80% 20% 19% 18% 18% 13%
19% 15% 14%
16%
70%
22% 8% 9% 8% 8%
12% 9% 8%
60% 8% 8%

50% 11% 21% 20% 21% 21%


20% 19% 20% 19%
21%
40% 14%
30%
20% 36%
40% 39% 39% 37% 38% 40% 41% 38%
29%
10%
0%
fev/99 ago/99 fev/00 ago/00 fev/01 ago/01 fev/02 ago/02 fev/03 ago/03
(3,58%) (3,2%) (2,73%) (2,52%) (2,46%) (2,65%) (2,63%) (2,77%) (2,82%) (2,67%)
Margem líquida do bancos Impostos diretos
Impostos indiretos + FGC Despesa ADM
Despesa de inadimplência
Fonte: Banco Central

O quadro abaixo nos mostra as taxas de juros juro por modalidade cobradas no sistema
bancário brasileiro. Como pode ser observado, estes são extremamente altos, o que
dificulta a captação de recursos principalmente para as médias e pequenas empresas.
Adicionalmente observa-se que apesar da taxa de juros básica da economia ter caído
este ano algumas taxas praticadas no mercado financeiro se elevaram.
Taxas de juros de operações de crédito prefixadas
Por modalidade
% a .a .
P e rí o do P e s s o a jurí dic a P e s s o a f í s ic a

Hot D e s c o nt o N o t a C a pit a l C o nt a A q. be ns C he que C ré dit o A q. be ns A q. be ns


m o ne y duplic a t a pro m is s ó ria de giro ga ra nt ida P J e s pe c ia l pe s s o a l P F v e í c ulo T o t a l
2004 Jan 46,5 42,9 53,2 36,5 69,1 28,2 143,5 79,1 36,1 40,2
Fev 46,7 43,3 54,7 37,9 68,4 27,7 142,9 76,6 35,7 39,6
M ar 49,1 41,6 52,4 36,1 69,9 28,1 142,0 76,5 35,1 38,8
A br 50,2 41,8 53,1 36,4 67,9 27,5 140,2 75,3 35,0 38,5
M ai 48,1 40,8 49,0 35,3 67,7 27,4 140,5 72,7 35,3 38,5
Jun 49,4 40,0 49,3 34,5 66,8 28,0 140,3 71,9 36,3 39,4
Jul 49,0 40,1 47,5 34,8 66,3 28,0 140,1 71,7 36,1 39,1
A go 51,1 40,2 48,7 35,6 65,4 28,4 140,6 73,8 36,3 39,3

Variação (p 4,6 2,7 4,5 0,9 3,7 - 0,2 2,9 5,3 - 0,2 0,9
no ano
F o nt e: Depec

A condições necessária para a expansão do volume do crédito e a redução dos spreads


bancários é, principalmente, a estabilidade macroeconômica. No entanto se faz
necessário uma maior concorrência no setor bancário, visto que este é bastante
concentrado, resultado da reestruturação recente do sistema financeiro brasileiro.

“Nos últimos dez anos, o Brasil perdeu 82 bancos. O número de instituições


caiu de 246, em 1994, para 164, no ano passado.(...) Em relação ao total do
crédito, os dez maiores bancos aumentaram suas participações de 65% para
76% de 2002 para 2003. O salto dos três maiores bancos foi de 35% para 45%.
O mesmo ocorreu com os depósitos. Os dez maiores bancos, que em 2002
concentravam 77% dos depósitos, passaram a ser responsáveis por 80%. A
participação dos três foi de 48% para 52%.” (Folha de São Paulo, 11/04/04)

Reformas institucionais como a na lei de falências e avanços na regulação bancária, com


objetivo de diminuir as assimetrias de informação intrínsecas nas atividades financeiras
de modo a dar maio transparência ao setor, além da redução da cunha fiscal, tributos e
compulsórios, são condições suficientes para a expansão do volume de crédito e para
redução dos spreads.
Política Fiscal e Finanças Públicas

No primeiro semestre deste ano, o setor público realizou superávit fiscal primário de R$
46,2 bilhões (5,7% do PIB). A meta acordada com o FMI era de R$ 32,6 bilhões no
período, isso fez reduzir o déficit nominal de 4,74% para 1,95% do PIB, reforçando as
expectativas de redução do juro futuro, entretanto, o Copom decidiu aumentar a taxa
básica em mais 0,25% ao ano. Como se não bastasse a meta de superávit fiscal primário
esse ano aumentou para 4,5% do PIB, com o intuito de favorecer as expectativas das
condições do Brasil de honrar seus compromissos com a dívida pública.

Em agosto, a dívida líquida do Tesouro Nacional em poder do público totalizou R$


381,3 bilhões, equivalentes a 23,9% do PIB dos últimos doze meses em valores
correntes. Em relação a julho, o saldo da dívida apresentou redução de R$ 1,8 bilhão,
equivalente a 0,11 ponto percentual do PIB.
A redução do estoque da dívida líquida total está associada principalmente à apreciação
cambial de 3,07% frente ao dólar, observada no mês de agosto. A dívida interna líquida,
por seu lado, apresentou aumento da ordem de 0,24 ponto percentual do PIB, resultante
em parte da redução dos haveres do Tesouro representados pela dívida contratual
interna (e.g., contra os Estados) como proporção do PIB e da acumulação de juros sobre
a dívida mobiliária.

No que tange à composição da DPMFi, merece destaque o aumento na participação dos


títulos prefixados para 17,1% em agosto, contra 15,7% em julho, em virtude da emissão
líquida de LTN no valor de R$ 10,3 bilhões. Alcançou-se, assim, um aumento da
participação das LTN na dívida total da ordem de 9,28 pontos percentuais em relação a
agosto de 2003. Destaca-se, também, a redução na participação dos títulos remunerados
pela taxa selic em 1,45 ponto percentual devido ao resgate líquido de LFT no valor de
R$ 12,5 bilhões. Comparado com agosto de 2003, a participação percentual dos títulos
indexados à selic diminui mais de 9 pontos percentuais.
No que diz respeito ao prazo médio da DPMFi em poder do público, observou-se ligeira
redução deste indicador em 0,74 meses (29,60 meses em agosto contra 30,34 meses em
julho). Isso se deve ao esforço do governo em aumentar o montante de títulos
prefixados, de prazo comumente menor. Ainda assim, o prazo desses títulos aumentou
em sua média, de 7,92 meses em agosto contra 6,64 em julho.

Fonte: tesouro nacional

O custo médio da DPMFi acumulado em 12 meses atingiu 18,04% em agosto, inferior


em 0,04 ponto percentual ao valor do mês anterior. Em relação a agosto de 2003 essa
redução atingiu 5,60 pontos percentuais. Esses dados de agosto refletem a apreciação
cambial, ao recuo dos índices de inflação aos quais alguns títulos são indexados (IGPs e
IPCA).

O estoque da Dívida Pública Federal externa (DPFe) apresentou decréscimo de 3,31%


em agosto, quando medido em moeda nacional. Esta queda foi determinada
principalmente pela apreciação cambial. Na moeda norte-americana, o saldo devedor
sofreu um pequeno decréscimo de 0,17%.

O serviço da DPFe em agosto totalizou R$ 1,3 bilhão, dos quais R$ 1,1 bilhão referem-
se ao pagamento de juros e encargos e R$ 157,9 milhões ao pagamento de principal. Do
total despendido no mês, a maior parte (R$ 1,0 bilhão) referiu-se aos pagamentos de
juros e encargos da dívida mobiliária.
DÍVIDA LÍQUIDA DO TESOURO NACIONAL EM PODER DO
PÚBLICO R$ milhões
Ago/2003 Jan Jul Ago/2004

I. DÍVIDA INTERNA 143.871,6 163.730,4 160.394,5 165.969,5

Dívida Mobiliária em Poder do Público¹ 663.166,5 708.313,5 739.003,6 745.544,0


Dívida Bancária 25.623,6 25.643,9 25.465,9 25.442,0
INSS -14.868,2 -15.348,0 -16.406,9 -16.593,9
Lei 7.976/89 -10.500,4 -9.778,1 -9.094,7 -8.819,6
Bônus Renegociação -20.514,7 -20.015,8 -19.107,9 -18.595,0
Lei 8.727/93 -47.561,0 -47.775,1 -47.911,6 -47.959,0
- -
Lei 9.496/97 204.622,2 213.702,4 -230.668,9 -233.701,8
Renegociação de Dívidas dos Municípios -30.019,0 -31.090,8 -33.833,8 -34.364,1
Recebíveis das Estatais -32.845,2 -33.541,2 -35.738,4 -36.256,1
Outros -42.678,0 -44.207,7 -45.072,2 -44.932,7
Fat -86.233,4 -91.709,3 -100.786,7 -100.745,0
Demais Entidades -38.831,2 -41.310,4 -44.156,4 -44.675,6
Créditos das Operações Oficiais -12.079,1 -13.761,9 -13.721,5 -13.561,0
Arrecadação a Recolher -4.166,0 -7.986,2 -7.576,0 -4.812,7 2.763,31

II. DÍVIDA EXTERNA 216.555,0 229.136,8 222.669,5 215.289,5

Dívida Mobiliária 166.861,8 178.835,2 175.445,7 170.452,2


Títulos Depositados em Garantias -5.201,9 -3.797,8 -3.893,3 -3.960,4
Dívida Contratual 55.869,2 54.463,4 51.473,9 49.110,1
Disponibilidades -974,0 -364,1 -356,7 -312,4

III. DÍVIDA LÍQUIDA TOTAL (I+II) 360.426,6 392.867,2 383.064,1 381.259,0

DIVIDA LÍQUIDA/PIB 24,6% 25,7% 24,0% 23,9%


Obs.: Dados sujeitos a alteração.
¹ Inclui Dívida Securitizada, Certificados de Privatização e TDA . Ver Tabela A7.
Fonte: Tesouro Nacional

Em agosto, as transferências a estados e municípios totalizaram R$ 6,0 bilhões, contra


R$ 5,3 bilhões em julho, apresentando crescimento nominal de 13,5%. Destaca-se no
mês, o aumento das transferências constitucionais em 28,7% em termos nominais
refletindo o desempenho da arrecadação dos impostos compartilhados do terceiro
decêndio de julho ao segundo decêndio de agosto, período base para o cálculo das
transferências.

Houve redução dos valores transferidos da CIDE Combustíveis e da desoneração do


ICMS em função fundamentalmente de fatores sazonais. As demais transferências
apresentaram aumento de R$ 421,9 milhões, em virtude principalmente ao crescimento
da arrecadação de royalties pela exploração de petróleo e gás natural (R$ 680 milhões),
refletindo a elevação do preço internacional do petróleo no final do primeiro semestre.
As transferências para a complementação do Fundef se reduziram, de acordo com a sua
sazonalidade.

De janeiro a agosto de 2004, as transferências a estados e municípios perfizeram 4,04%


do PIB. As transferências constitucionais, inclusive CIDE – Combustíveis,
representaram 3,16% do PIB, apresentando queda de 0,04 ponto percentual, refletindo a
queda na arrecadação do IRRF – remessas de capital referente à redução na taxa de
juros em relação a agosto de 2003. As demais transferências passaram de 0,71% para
0,62% devido, principalmente, aos efeitos da apreciação cambial sobre a arrecadação de
royalties.

A Previdência Social registrou déficit primário de R$ 2,6 bilhões em agosto, contra R$


2,3 bilhões no mês anterior, representando acréscimo de R$ 305,9 milhões. O déficit
acumulado no ano aumentou em relação a 2003, apesar de a arrecadação ter crescido
0,33 ponto percentual do PIB, em função do aumento do teto de contribuição e do forte
aumento do emprego formal (1,5 milhão de novas ocupações de acordo com os dados
do Caged).

Fonte: Tesouro Nacional


Fonte: Tesouro Nacional

Conclusões

No segundo semestre de 2003, o Sistema Financeiro Nacional (SFN) não apresentou


alterações significativas quanto à sua composição e evolução. O sistema permanece
essencialmente bancário, com 1.571 instituições detendo 98,9% dos ativos, 96,2% do
patrimônio líquido e 99,6% dos depósitos. O sistema não bancário era formado por 342
instituições.

Observou-se, durante o segundo semestre de 2003, crescimento cauteloso nas atividades


de crédito concedido aos agentes econômicos no Brasil, em decorrência da melhor
percepção nos rumos da economia por parte dos “mercados”, com os bancos
priorizando as aplicações em títulos e valores mobiliários. A evolução das operações de
crédito traduz a volta aos níveis médios de crescimento na faixa de 6% a 8% semestrais,
após ter sido verificada, no primeiro semestre de 2003, expansão de 0,9%.

Os ativos do SFN, no valor de R$1.333 bilhões no final de dezembro de 2003,


cresceram 9,2% em relação ao semestre anterior, principalmente influenciado pela
maior representatividade da carteira de Títulos e Valores Mobiliários (TVM), com
expressiva participação dos títulos vinculados a operações compromissadas, e da
carteira de crédito, com nítida expansão dos financiamentos, empréstimos e
financiamentos rurais e agroindustriais. Em dezembro de 2003, as principais aplicações
existentes no SFN eram representadas pela carteira de crédito, 33,9%, e pelos títulos e
valores mobiliários e instrumentos derivativos, 27,6%.
Os passivos representavam 90,3% das origens de recursos do SFN e totalizavam R$
1.204 bilhões no final de dezembro de 2003, com crescimento de 9,2% no semestre.
Desse total, R$ 492 bilhões eram representados por depósitos; R$ 201 bilhões, por
captações no mercado aberto; R$ 178 bilhões, por obrigações por empréstimos e
repasses; e R$ 333 bilhões, por demais passivos e resultados de exercícios futuros.

Os dados apontam uma perspectiva otimista, refletindo o crescimento registrado desde o


segundo semestre do ano anterior. Visto que a política fiscal e monetária têm sido
bastante contracionistas, o crédito vem sendo a válvula de escape, tendo crescido
durante esse período. É verdade que a estrutura de financiamento da economia brasileira
apresenta problemas estruturais e precisa sofrer modificações, ainda assim, já podemos
ver alguns dados animadores como o crescimento da dívida contratual, por exemplo. A
percepção dos mercados está favorável, as expectativas são favoráveis, o que diminui o
risco e abre portas para o capital estrangeiro.

É bom ser cauteloso, no entanto, antes de fazer uma análise mais profunda da
sustentabilidade da situação. A dívida pública ainda é muito alta e o setor público ainda
carece de maiores investimentos, além de uma regulação mais efetiva. Além disso,
privilegiamos demasiadamente os rentistas e pouco os que produzem a riqueza “real” do
país.

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