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Instituto de Economia

CE671 A – Economia Monetária


Prof.: Giuliano Contento de Oliveira
Aluno: Luís Felipe Avi RA: 240317
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CARVALHO, Fernando Cardim de et al. Economia monetária e financeira: teoria e política.
2a ed. Rio de Janeiro: Campus, 2007.
Capítulo 22 – Poupança, Investimento e Financiamento
Os autores iniciam o capítulo apresentando a visão convencional acerca de
certos processos inerentes ao sistema financeiro. Em um primeiro momento, eles
pontuam que Wicksell expõe a complexidade do processo de intermediação de recursos,
lembrando o papel peculiar dos intermediários financeiros, e mostrando que a moeda é
somente um dos ativos financeiros pelo qual este processo se materializa.
O processo de intermediação financeira estilizado na teoria neoclássica é um
elemento do processo de maximização intertemporal de utilidade. O mercado de capitais
se compõe de dois agentes maximizadores: os poupadores, que têm preferências
intertemporais definidas e buscam as melhores rentabilidades e menores riscos para seus
investimentos; e empresários, com funções de produção e, portanto, curvas de
produtividade marginal do capital bem definidas, que buscam os menores custos de
financiamento de seus projetos de investimento. O mercado de capitais e as instituições
financeiras são definidos respectivamente como locus e agentes pelos quais a
intermediação da poupança é realizada.
Evidentemente, para que esses agentes possam realizar esse exercício de
maximização, informação é um requisito imprescindível. Segundo eles, um mercado
financeiro eficiente, no sentido neoclássico, é um mercado competitivo onde há plena
distribuição de informações entre poupadores, investidores produtivos e intermediários
financeiros.
Pela hipótese dos mercados eficientes, o mercado de capitais é eficiente quando
todas as informações relevantes disponíveis para a tomada de decisões são veiculadas
pelos preços dos ativos. Na sua forma mais forte, esta hipótese implica que, apesar da
possível volatilidade (de curto prazo) dos preços de ativos financeiros, estes preços
variam no longo período de acordo as forças fundamentais que determinam o estado da
economia. Esta hipótese, portanto, simplesmente complementa e reforça a ideia de que a
poupança é alocada eficientemente através de um mercado de capitais competitivo, de
acordo com as preferências intertemporais dos poupadores, nos investimentos de maior
retorno/rentabilidade.
A consequência na prática desta abordagem convencional para a teoria da
intermediação financeira é que somente duas razões (“falhas” ou “impurezas”) impedem
o funcionamento eficiente dos mercados financeiros. A macroeconomia keynesiana
tratou o problema da intermediação financeira de uma maneira bastante simplória. Isto
porque nos modelos keynesianos que prevaleceram nos anos 50 e 60, a poupança era
tratada como um simples resíduo do processo multiplicador de consumo. O que este
resultado parece implicar é que o nível de poupança sempre será aquele necessário para
financiar um dado nível de investimento agregado. A questão do financiamento do
investimento, e, portanto, a análise das instituições de intermediação financeira passou a
ser de interesse secundário na análise macroeconômica.
  No modelo de Gurley e Shaw (autores neoclássicos), a inexistência de
instituições e mercados especializados na negociação de títulos financeiros com
distintos vencimentos poderia gerar problemas na intermediação de poupança – ou seja,
um nível de poupança e investimento inferior ao potencial. Isto significa que a
eficiência do sistema financeiro passa também a ser condicionada ao desenvolvimento
de instituições apropriadas para que os poupadores possam exercer sua demanda por
diversificação, e para que os investidores possam ter acesso a fontes de financiamento
de acordo com suas necessidades. Para estes autores, a falta de desenvolvimento
financeiro seria um importante empecilho para o desenvolvimento econômico.
O problema criado pela assimetria de informações antes de o empréstimo ser
realizado é chamado de seleção adversa. Enquanto aquele causado pela assimetria de
informações após o empréstimo ser realizado é denominado de risco moral. Para evitar
os problemas advindos de seleção adversa e risco moral, a solução racional do
emprestador é impor taxas de juros menores do que seria a taxa de juros de equilíbrio no
mercado de capital e racionar crédito. Além de gerar um problema de distorção
alocativa, também resulta em uma oferta de crédito menor do que a potencial.
De outra parte, os autores apresentam a teoria de keynes acerca do
financiamento. Na teoria da intermediação financeira neoclássica, investimento e
poupança são determinados simultaneamente, sendo a taxa de juros a variável de ajuste
neste mercado. na teoria de fundos emprestáveis, pode mudar esta relação entre
investimento e poupança, mas somente no curto prazo e com o custo de crescente
inflação – ou seja, numa situação de desequilíbrio macroeconômico que leva a um
processo inflacionário cumulativo. No longo prazo, a poupança continua sendo a grande
restrição à expansão do investimento. É o que chamamos de hipótese da poupança
prévia.
Entretanto, Keynes insistiu em diversas passagens da sua Teoria Geral que o
investimento era a causa causans, ou seja, a última causa, na determinação da renda e da
poupança, uma reversão de causalidade em relação à visão convencional, que é
consequência lógica de seu Princípio da Demanda Efetiva. Essa reversão indica, por sua
vez, uma hierarquia de agentes dentro dos mecanismos de financiamento da formação
de capital em economias de mercado bastante diferentes da apresentada no modelo
neoclássico.
Dentre os principais pontos a serem destacados nesta hierarquia, temos: (a)
bancos, e não os poupadores, são fundamentais na determinação da oferta agregada de
fontes de financiamento do investimento e, portanto, na transição entre uma escala mais
baixa e uma mais alta de atividade; (b) a poupança é um resultado do processo de
investimento, e não um pré-requisito para o investimento; (c) a alocação das poupanças
geradas no processo de multiplicação da renda é importante no processo de
administração dos problemas resultantes do crescente descasamento de vencimentos ao
longo do crescimento econômico; e (d) é a preferência pela liquidez dos bancos e dos
aplicadores em títulos, não a preferência intertemporal dos consumidores, que determina
o volume e os prazos do financiamento do investimento.
A maior restrição financeira inicial ao investimento não é a existência ou não de
poupança prévia, mas sim a “disposição” ou não dos bancos em expandirem crédito
para saciar a demanda por moeda para realização de gastos autônomos adicionais.
Primeiramente, se considerarmos que a poupança individual equivale à renda não
consumida, e como a expansão dos depósitos na mão das famílias indica pagamentos de
renda inicial, já neste momento o investimento é idêntico à poupança. Esta poupança
não representa poupança forçada, já que ainda não gerou nenhuma redução do consumo
real dos agentes. Na realidade ela representa superávits financeiros ainda não alocados
de forma definitiva.
A expansão dos depósitos nas mãos das famílias, dada a sua preferência pela
liquidez, gera uma situação de desequilíbrio de portfólio. Neste sentido, parte desses
recursos adicionais será utilizada na aquisição de bens e serviços, e parte se voltará à
aquisição de títulos das empresas – que é o sentido financeiro do conceito de propensão
a poupar na teoria keynesiana. Neste sentido, “poupar” na teoria keynesiana tem dois
sentidos: 1) Poupança ex-post – qualquer superávit financeiro que representa a
diferença entre renda e consumo, e é neste sentido que podemos entender a ideia de que,
a qualquer momento, há uma identidade contábil entre poupança e investimento. 2)
Poupança desejada – representa uma decisão de comprar ativos financeiros como
forma de transferência de valor em relação no tempo; este é o tipo de poupança que está
embutida no conceito de propensão a poupar; a poupança desejada só será igual ao
investimento agregado ao final do processo multiplicador.
Ao financiar a aquisição de um ativo de médio e longo prazos, tantos os bancos
comerciais quanto os investidores produtivos estarão expostos aos riscos inerentes ao
descasamento de vencimentos: caso os bancos possuam empréstimos de longo prazo (e
captem, como de regra, a prazos mais reduzidos), estarão expostos, além de obviamente
ao risco de inadimplência ou default, ao risco de liquidez e de juros; caso financiem a
curto prazo, serão os investidores produtivos que estarão sujeitos a rolagens contínuas
de seus financiamentos de curto prazo, estando portanto sujeitos a risco de taxas de
juros (o que por sua vez amplia o risco de default para os bancos).
No contexto de crescimento, o racionamento de crédito mais relevante se deve a
uma seleção mais criteriosa dos crescentes riscos percebidos de crédito de empréstimos.
Este relacionamento tende a favorecer empresas já consolidadas com garantias reais de
valor mais elevado. Isto, por sua vez, pode implicar a exclusão de empresas novas e/ou
pequenas e/ou projetos de investimento com retornos excessivamente longo e/ou
incertos.
Mercados de títulos de longo prazo são os principais mecanismos de mercado
pelo qual o investidor produtivo e/ou os bancos universais podem alongar o prazo de
seus passivos, diminuindo o descasamento de ativos. A este processo de alongamento é
que Keynes chamou de funding.
A existência de especuladores é essencial ao mercado, são os investidores
(individuais e, principalmente, institucionais) de longo prazo que representam a
“âncora” do mercado, que evitam volatilidade excessiva nos mercados. Um mercado
onde a atividade de especulação de curto prazo predomina tende a inibir a atuação de
investidores institucionais – especialmente aqueles mais avessos ao risco de capital,
como por exemplos fundos de pensão e seguradoras.
Independentemente da institucionalidade do processo de financiamento, a
existência desses mecanismos de financiamento pode ser essencial para manter as
condições de endividamento das empresas investidoras – e para delimitar sua
vulnerabilidade financeira a possíveis mudanças das taxas de juros de curto prazo. Caso
contrário, o crescimento pode ser limitado por falta de mecanismo de financiamento
mais apropriado ou através de um crescimento muito significativo da fragilidade
financeira, tanto dos investidores produtivos quanto dos bancos que os financiam.
A existência de mecanismos de financiamento exige simplesmente a existência
de instituições bancárias com capacidade de emitir meios de pagamento. E o
financiamento do crescimento com base em crédito bancário tende a gerar fragilidade
financeira e racionamento de crédito, ambos representando riscos à continuidade do
crescimento: no primeiro caso, porque um processo de instabilidade financeira tende a
ter consequências depressivas na economia; no segundo caso, porque o crescimento
pode ser contido por falta de mecanismos de financiamento do investimento. Uma
economia sem sistemas de financiamento adequados é uma economia com pouco fôlego
financeiro para o crescimento econômico.
Os autores concluem que a existência de investidores institucionais não só
facilita a existência de mercados de capitais robustos, ela também estimula o aumento
da profundidade e eficiência dos mercados de capitais. Deve-se ter clareza que a
expansão dos investidores institucionais (por exemplo, fundos de pensão) não induz por
si só a um crescimento da oferta de fundos de empréstimos para o financiamento do
investimento. Este crescimento continua atrelado especialmente à renda e à capacidade
de poupar das famílias e das empresas. Entretanto, o crescimento e desenvolvimento de
investidores institucionais facilita o casamento entre aplicações financeiras e os prazos
normalmente requeridos no processo de investimento produtivo.