Operações Estruturadas

Programas Executivos
OPERAÇÕES ESTRUTURADAS E
SECURITIZAÇÃO
GLOBAL MBA FINANCE
Maio 2019
Professor César de Oliveira Frade

OPÇÕES
Definições Básicas: Opções são contratos derivativos em que um dos agentes tem o
direito de comprar ou vender o ativo subjacente objeto do contrato, por um
determinado preço previamente fixado em uma ou até uma data fixada no contrato.
Imagine a situação em que o investidor 1 (I1) opta por comprar do investidor 2

(I2) o direito de comprar dele (investidor 2) ações da Petrobrás pelo preço de
R$ 32,00 daqui 24 dias úteis. No momento em que o negócio estava sendo
efetuado, a ação da Petrobrás que passaria a ser o ativo subjacente ao contrato
estava cotada por R$ 26,58.
No entanto, para que o investidor 1 tenha o direito de comprar as ações do

investidor 2, ele deverá pagar por isto. Este fato ocorre porque se o investidor
1 passa a ter um direito de comprar, o investidor 2, necessariamente, terá a
obrigação de vender para o investidor 1 aquele ativo subjacente.
O exemplo dado acima é um exemplo de um contrato de opção de compra, no

qual o investidor 1 irá comprá-lo e o investidor 2 irá vendê-lo.
Agora, imagine a situação em que o Investidor 4 (I4) efetua um pagamento

para o Investidor 3 (I3) para que ele, Investidor 4, passe a ter o direito de
vender uma ação da Petrobrás por R$ 32,00 daqui a 24 dias úteis.
No exemplo acima, para que o investidor 4 tenha o direito de vender as ações

para o investidor 3, ele deverá pagar por isto. Isto ocorre, assim como nas
opções de compra, porque se o investidor 4 passa a ter um direito de vender,
o investidor 3, necessariamente, terá a obrigação de comprar do investidor
4 caso este queira.
O exemplo acima é de um contrato de opção de venda, no qual o investidor 4

irá vender e o investidor 3 irá comprar ações da Petrobrás.
Existem dois itens importantes na definição de opções que deverão ser

observados quando estudar o assunto.
O primeiro deles é o fato de que os agentes negociam um direito e, portanto,

um dos investidores terá direito a comprar ou vender um ativo, enquanto que
o outro estará contraindo uma obrigação de vender ou comprar,

respectivamente.
O segundo item a ser destacado é que apesar de os contratos de opção

poderem ser negociados a qualquer momento, eles possuem cláusulas
específicas para o seu exercício. Este exercício pode ocorrer na data
especificada como sendo o último dia de existência do contrato ou em
qualquer data desde a aquisição do direito até a data em que o contrato irá
expirar.
Principais Conceitos: Antes de iniciarmos o estudo de cada um dos contratos

separadamente é importante colocarmos alguns termos básicos acerca dos
contratos de opções, quais sejam:
Titular: Agente que compra o direito de comprar/vender o ativo-

subjacente vinculado a uma opção de compra/venda por um preço
determinado até uma data determinada.
Lançador: Agente que vende o direito de uma opção, contraindo uma

obrigação de vender/comprar o ativo-subjacente vinculado a uma
opção de compra/venda por um preço determinado até uma data
determinada.
Prêmio: Valor pago pelo titular ao lançador ao adquirir uma opção.
Data de Exercício: Data até a qual (data limite) o direito adquirido

pelo titular poderá ser exercido. O não exercício do direito, até essa
data limite, implicará na perda do mesmo.
Preço de Exercício: Preço, previamente combinado, pelo qual o

titular poderá comprar/vender o ativo-subjacente objeto do contrato
de opção até determinada data.
As opções podem ser classificadas em Europeias ou Americanas conforme suas

datas de exercício.
Opção Europeia: Opção que pode ser exercida apenas na data de

exercício estipulada no contrato.
Opção Americana: Opção que pode ser exercida a qualquer

momento entre a data da negociação da opção e a data de exercício
do contrato.
Opção de Compra: Uma opção é considerada como sendo uma opção de compra
quando o titular da opção adquire o direito de comprar do lançador o ativo-subjacente
ao contrato.
Imagine a situação em que o titular da opção de compra opta por comprar do lançador
o direito de comprar dele (lançador) ações da Petrobrás pelo preço de R$ 32,00 daqui
24 dias úteis. No momento em que o negócio estava sendo efetuado, a ação da
Petrobrás, que passaria a ser o ativo-subjacente ao contrato, estava cotada por R$
26,58.
Portanto, com os preços divulgados, o titular teria que pagar, no dia da cotação, R$
1,00 para o lançador. Pagando esse valor chamado de prêmio, ele passaria a ter o
direito de comprar do lançador, uma ação da Petrobrás pelo preço de R$ 32,00, 24
dias úteis após a data da coleta do preço.
Observe que estamos fazendo a operação a 24 dias da data de exercício da mesma e

supondo que ela é uma opção europeia. Portanto, para compreendermos o
lucro/prejuízo que cada agente poderá vir a incorrer no futuro, devemos supor os mais
diversos cenários possíveis acerca do preço da ação da Petrobrás para a data de
exercício.
Imagine que na data combinada (daqui 24 dias úteis) o preço da ação da Petrobrás
esteja cotada em R$ 28,00. Dessa forma, o titular da opção, dado que pagou por isto,
tem o direito de comprar a ação por R$ 32,00. No entanto, como a ação está valendo
menos do que o valor que ele deveria pagar para adquiri-la, não faz sentido fazer esta
aquisição. Dessa forma, ele desiste do direito que possui e passa a contabilizar um
prejuízo de R$ 1,00, valor que foi pago para adquirir o direito. Neste caso, dizemos
que o direito adquirido pelo titular “virou pó”, ou seja, perdeu o seu valor
completamente.
Se o preço da ação na data combinada estiver em R$ 35,00, o titular da opção

exercerá o seu direito e, portanto, adquirirá a ação da Petrobrás por R$ 32,00. Como o
lançador recebeu R$ 1,00 a título de prêmio, não terá condições de não vender suas
ações, pois terá contraído no recebimento do prêmio, uma obrigação de vender caso
o titular se interessasse em comprar.
Dessa forma, o titular comprará as ações da Petrobrás pelo preço de R$ 32,00 mesmo
com ela valendo R$ 35,00. Isso dará ao mesmo um lucro de R$ 3,00 na data da
aquisição menos R$ 1,00 que foi o valor pago para passar a ter o direito de efetuar a
compra. Sendo assim, seu lucro será de R$ 2,00. Se o lucro do titular foi R$ 2,00,
sendo essa uma operação de soma zero, o prejuízo do lançador será de R$ 2,00.
Imagine a situação na qual o preço da ação na data do exercício esteja cotada em R$

32,30. Dessa forma, o titular da opção de compra terá o direito de comprar a ação por
R$ 32,00 sendo que ela estará valendo mais que R$ 32,00. Lógico que ele efetuará a
compra da mesma pelo preço de exercício previamente acordado. Portanto, receberá
um valor de R$ 0,30 a título de lucro, dado que comprou a ação por R$ 32,00 e, no
momento, ela estava cotada a R$ 32,30. No entanto, o resultado final da operação foi
um prejuízo de R$ 0,70 (R$ 1,00 – R$ 0,30) para o titular e um lucro desse mesmo
valor para o lançador.
Entretanto, devemos salientar que apesar de o titular ter exercido o seu direito, ele
ficará no prejuízo dado que pagou R$ 1,00 para adquirir o direito. Caso ele optasse em
não exercer o seu direito, seu prejuízo seria ainda maior, ou seja, R$ 1,00. Dessa
forma, compreendemos que o titular de uma opção exerce o seu direito mesmo que
não venha a ter lucro com a operação como um todo, mas com o fito de reduzir o seu
prejuízo.
Tendo em vista o fato de a opção ser de compra, o titular do derivativo estava

comprado em uma opção de compra (COC) enquanto que o lançador do contrato
estava vendido em uma opção de compra (VOC). O titular da opção estava torcendo
para que o preço do ativo-subjacente aumentasse, enquanto que o lançador torcia
para que o preço fosse caindo.
É bom lembrar que o titular da opção de compra (detentor do direito de comprar o

ativo-subjacente) exercerá o seu direito, na data de exercício, se, naquele momento, o
preço do ativo-subjacente estiver superior ao preço de exercício da opção. Entretanto,
conforme já foi visto, o fato de o titular exercer a opção não significa que auferirá
lucro. Para que o titular obtenha lucro com a operação de opção é necessário que o
preço do ativo-subjacente supere o preço de exercício acrescido do prêmio.
Condição para o Exercício de uma opção de compra
Preço do Ativo-Subjacente > Preço de Exercício
Condição para que o titular obtenha lucro com a opção de compra
Preço do Ativo-Subjacente > Preço de Exercício + Prêmio

O gráfico Lucro / Prejuízo (P/L1) de uma compra de uma opção de compra tem a
seguinte formatação2:
Compra de Opção de Compra

6
-1
-2
Por outro lado, a venda de uma opção de compra tem a seguinte formação:
Venda de Opção de Compra

2
-1
-2
-3
-4
-5
-6
Opção de Venda: Uma opção é considerada uma opção de venda3 quando o titular da
opção adquire o direito de vender ao lançador o ativo-subjacente ao contrato.
1
Nos livros textos, a relação lucro / prejuízo será mostrada como P/L que é a simbologia da língua inglesa para Profit / Loss.
2
Nos gráficos mostrados nesse texto, teremos no eixo Y a relação de P/L da operação e no eixo X o preço do ativo subjacente na data
do vencimento.
3
Para ficar mais fácil a compreensão desse contrato, tenha em mente que quando você faz o seguro de um carro você está pagando um
prêmio para a Seguradora para que tenha o direito de vender à Seguradora, o seu carro se ocorrer determinadas condições. Esse seu
Imagine a situação em que o titular da opção de venda opta por comprar do lançador o
direito de vender a ele (lançador) ações da Petrobrás pelo preço de R$ 23,00 daqui 24
dias úteis.
Imaginemos que o titular tenha que pagar, no dia da cotação, R$ 1,50 para o lançador.
Pagando esse valor chamado de prêmio, ele passaria a ter o direito de vender ao
lançador, uma ação da Petrobrás pelo preço de R$ 23,00 24 dias úteis após a data da
coleta do preço.
Observe que estamos fazendo a operação a 24 dias úteis da data de exercício da

mesma e supondo que ela é uma opção europeia. Portanto, para compreendermos o
lucro/prejuízo que cada agente poderá vir a incorrer no futuro, devemos supor os mais
diversos cenários acerca do preço da ação da Petrobrás para a data de exercício.
Imagine que na data combinada o preço da ação da Petrobrás esteja cotada em R$

28,00. Dessa forma, o titular da opção, dado que pagou por isto, tem o direito de
vender a ação por R$ 23,00. No entanto, como a ação está valendo mais do que o
valor que ele deveria receber para aliená-la, não faz sentido efetuar esta venda pelo
valor combinado no derivativo.
Dessa forma, ele desiste do direito que possui e passa a contabilizar um prejuízo de R$
1,50, valor que foi pago para adquirir o direito (valor do prêmio). Neste caso, dizemos
que o direito adquirido pelo titular “virou pó”, ou seja, perdeu o seu valor
completamente.
Se o preço da ação na data combinada estiver em R$ 19,00, o titular da opção

exercerá o seu direito e, portanto, venderá a ação da Petrobrás por R$ 23,00. Como o
lançador recebeu R$ 1,50 a título de prêmio, não terá condições de não comprar suas
ações, pois terá contraído no recebimento do prêmio, uma obrigação de comprar caso
o titular se interessasse em vender.
Dessa forma, o titular venderá as ações da Petrobrás pelo preço de R$ 23,00 mesmo
com ela valendo R$ 19,00. Isso dará ao mesmo um lucro de R$ 4,00 na data da
aquisição da ação (exercício do direito no contrato derivativo) menos R$ 1,50 que foi o
valor pago para passar a ter o direito de efetuar a venda. Sendo assim, seu lucro será
de R$ 2,50.
Imagine a situação na qual o preço da ação na data do exercício esteja cotada em R$

22,00. Dessa forma, o titular da opção de venda terá o direito de vender a ação por R$
23,00 sendo que ela estará valendo menos que R$ 23,00. Lógico que ele efetuará a
venda da mesma pelo preço de exercício previamente acordado. Portanto, receberá
um valor de R$ 1,00 a título de lucro, dado que vendeu a ação por R$ 23,00 e, no
momento, ela estava cotada a R$ 22,00. No entanto, o resultado final da operação foi
direito, em geral, tem a validade de um ano. Esse seguro de um carro que acabamos de descrever é uma opção de venda, na qual você
é o titular da mesma e a Seguradora, a lançadora do contrato.
um prejuízo de R$ 0,50 (R$ 1,50 – R$ 1,00), pois devemos considerar no resultado

final o valor pago na aquisição do prêmio da opção.
Devemos salientar que apesar de o titular ter exercido o seu direito, ele ficará no
prejuízo dado que pagou R$ 1,50 para adquiri-lo. Caso ele optasse em não exercer o
seu direito, seu prejuízo seria ainda maior, ou seja, R$ 1,50. Dessa forma,
compreendemos que o titular de uma opção exerce o seu direito mesmo que não
venha a ter lucro na operação como um todo, mas com o fito de reduzir o seu prejuízo.
Tendo em vista o fato de a opção ser de venda, o titular do derivativo estava

comprado em uma opção de venda (COV) enquanto que o lançador do contrato estava
vendido em uma opção de venda (VOV). O titular da opção estava torcendo para que o
preço do ativo-subjacente caísse, enquanto que o lançador torcia para que o preço
fosse aumentando.
É bom lembrar que o titular da opção de venda (detentor do direito de vender o ativo-
subjacente) exercerá o seu direito, na data de exercício, se, naquele momento, o preço
do ativo-subjacente estiver em patamar inferior ao preço de exercício da opção.
Entretanto, conforme já foi visto, o fato de o titular exercer a opção não significa que
auferirá lucro. Para que o titular obtenha lucro com a operação de opção é necessário
que o preço do ativo-subjacente seja inferior ao preço de exercício reduzido do prêmio
pago na aquisição do derivativo.
Condição para o Exercício de uma opção de venda
Preço do Ativo-Subjacente < Preço de Exercício
Condição para que o titular obtenha lucro com a opção de venda
Preço do Ativo-Subjacente < Preço de Exercício – Prêmio
O gráfico Lucro / Prejuízo (P/L) de uma compra de opção de venda tem a seguinte
formatação:
Venda de Opção de Compra

6
-1
-2
Por outro lado, a venda de uma opção de venda tem a seguinte formatação:
Venda de Opção de Venda

2
-1
-2
-3
-4
-5
-6
Risco de Crédito das Opções
Opção de Compra: Nas opções de compra, o titular paga um prêmio ao lançador para
que ele tenha o direito de comprar o ativo-subjacente pelo preço de exercício até a
data do exercício da opção.
O titular somente irá exercer o seu direito se o preço do ativo na data do exercício
estiver acima do preço de exercício. Caso isto não ocorra, não haverá exercício da
opção de compra.
Como o titular da opção de compra adquire o seu direito em D04 e a liquidação de suas
obrigações financeiras5, no caso das opções, ocorre em D+1, caso o titular da opção
de compra venha a falir após efetuar o pagamento do prêmio da opção, ele não geraria
nenhum risco adicional para o sistema pois o máximo que ele pode perder com a
operação é o próprio prêmio.
Observe que se um titular efetuar a compra de uma opção de compra hoje com n dias
úteis para vencer, a liquidação financeira da operação ocorrerá amanhã. Se, na data
de exercício, o preço do ativo estiver acima do preço de exercício, o titular exercerá o
seu direito, adquirindo o bem pelo preço de exercício determinado em D0. Entretanto,
caso o preço do ativo esteja abaixo do preço de exercício, o direito do titular não
exercerá o seu direito e, portanto, não comprará o bem pelo preço combinado. Dessa
forma, o resultado da operação para o titular será um prejuízo igual ao prêmio pago
pela aquisição do direito na data zero.
Sendo assim, o máximo prejuízo que o titular de uma opção de compra pode vir a ter
ocorre quando o preço do ativo fica abaixo do preço de exercício e, portanto, ele
perderá a totalidade do prêmio pago, uma vez que não exercerá o seu direito. Como o
prêmio da opção é pago em D0, caso ele venha a falir após ter feito o pagamento do
prêmio, ele não irá gerar nenhum risco adicional ao mercado. Dessa forma, o titular de
uma opção de compra não irá depositar margem de garantia.
Por outro lado, o lançador da opção de compra recebe o prêmio em D0 e passa a ter
uma obrigação de vender o ativo-subjacente caso o titular tenha interesse em
comprar.
O titular da opção apenas irá manifestar interesse em adquirir o ativo se, na data de
exercício da opção de compra, o preço do ativo estiver sendo cotado acima do preço
de exercício da opção. Dessa forma, o titular irá comprar o ativo pelo preço de
exercício e o lançador perderá a diferença entre o preço do ativo e o preço de exercício
da opção. Entretanto, o prejuízo total do lançador será esse valor menos o prêmio
recebido em D0.
Tendo em vista o fato de que o lançador da opção de compra terá prejuízo com a alta
do ativo6 e que o preço máximo que o ativo pode chegar é ilimitado, o lançador está
exposto a um risco enorme e sua quebra quando da vigência do contrato poderá afetar
a liquidação do mesmo. Sendo assim, o lançador do contrato é obrigado a depositar
margem de garantia assim que ele efetua a venda da opção de compra.
Opção de Venda: Nas opções de venda, o titular paga um prêmio ao lançador para
que ele, o titular, tenha o direito de vender o ativo-subjacente pelo preço de exercício
até a data do exercício da opção.
4 D0 é o dia de hoje e D+1 significa amanhã.
5 Uma operação com opção é feita em um dia e o pagamento é realizado no próximo dia útil.
6 É claro que ele tem prejuízo com a alta, mas apenas se o preço ultrapassar o preço de exercício mais o prêmio da opção.
O titular somente irá exercer o seu direito se o preço do ativo na data do exercício
estiver abaixo do preço de exercício. Caso isto não ocorra, não haverá exercício da
opção de venda.
Como o titular da opção de venda adquire o seu direito em D07 e a liquidação de suas
obrigações financeiras8, no caso das opções, ocorre em D+1, caso o titular da opção
de venda venha a falir após efetuar o pagamento do prêmio da opção, ele não geraria
nenhum risco adicional para o sistema pois o máximo que ele pode perder com a
operação é o próprio prêmio.
Observe que se um titular efetuar a compra de uma opção de venda hoje com n dias
úteis para vencer, a liquidação financeira da operação ocorrerá amanhã. Se, na data
de exercício, o preço do ativo estiver abaixo do preço de exercício, o titular exercerá o
seu direito, alienando o bem pelo preço de exercício determinado em D0. Entretanto,
caso o preço do ativo esteja acima do preço de exercício, o direito do titular não terá
interesse em exercer seu direito e, portanto, não venderá o bem pelo preço
combinado. Dessa forma, o resultado da operação para o titular será um prejuízo igual
ao prêmio pago pela aquisição do direito na data zero.
Sendo assim, o máximo prejuízo que o titular de uma opção de venda pode vir a ter
ocorre quando o preço do ativo fica acima do preço de exercício e, portanto, ele
perderá a totalidade do prêmio pago. Como o prêmio da opção é pago em D0, caso ele
venha a falir após ter feito o pagamento do prêmio ele não irá gerar nenhum risco
adicional ao mercado. Dessa forma, o titular de uma opção de venda não irá
depositar margem de garantia.
Por outro lado, o lançador da opção de venda recebe o prêmio em D0 e passa a ter
uma obrigação de comprar o ativo-subjacente caso o titular tenha interesse em
vender.
O titular da opção apenas irá manifestar interesse em adquirir o ativo se, na data de
exercício da opção de venda, o preço do ativo estiver sendo cotado abaixo do preço de
exercício da opção. Dessa forma, o titular irá vender o ativo pelo preço de exercício e o
lançador perderá a diferença entre o preço do ativo e o preço de exercício da opção.
Entretanto, o prejuízo total do lançador será esse valor menos o prêmio recebido em
D0.
Tendo em vista o fato de que o lançador da opção de venda terá prejuízo com a queda
do ativo e que o preço mínimo que o ativo pode chegar é zero, o lançador está exposto
a um risco enorme e sua quebra quando da vigência do contrato poderá afetar a
liquidação do mesmo. Sendo assim, o lançador do contrato é obrigado a depositar
margem de garantia assim que ele efetua a venda da opção de venda.
7 D0 é o dia de hoje e D+1 significa amanhã.

8 Uma operação com opção é feita em um dia e a liquidação financeira (pagamento) é realizada no próximo dia útil, ou seja, D+1.
Resumo: Observe que seja nas operações envolvendo opções de compra seja
naquelas envolvendo opções de venda, o prejuízo máximo que um titular de opção
pode vir a ter é a perda do prêmio pago quando da aquisição da opção. Isso ocorre
porque ele, titular, adquire um direito e como tal tem a prerrogativa de desistir do
negócio caso tenha interesse. Portanto, o prejuízo máximo que um titular pode vir a
ter ocorre quando ele desiste de exercer o seu direito.
Como o pagamento do prêmio, em qualquer dos casos, ocorre na data zero, ou seja,
no dia da aquisição do direito9, NUNCA um titular de opção será obrigado a efetuar
depósito de garantia.
Por outro lado, o lançador da opção está fazendo um negócio em que ele assume um
risco futuro e dessa forma, os lançadores SEMPRE depositarão margem de garantia.
A ideia inicial é apresentar, mesmo que de forma básica, um pouco do modelo de Black
& Scholes (B&S). Ao mesmo tempo, não ser tão criterioso quanto aos aspectos
matemáticos, mas tentar mostrar a ideia que está por trás desse modelo que ganhou
um prêmio Nobel. Por mais que existam críticas em relação ao modelo, não podemos
deixar de considerar o valor de um prêmio Nobel e o momento em que esse modelo foi
desenvolvido (década de 1960), além de lembrar dos recursos computacionais
disponíveis na época. O paper só foi divulgado em 1973 por Robert Merton (co-autor
do projeto) e, nesse momento, ele batizou o modelo de Black & Scholes (os outros
dois autores que foram os precursores na pesquisa).
Alguns fatores influenciam os preços das opções e existem várias formas diferentes de
precificá-las.
Na verdade, podemos assumir que, basicamente, 5 parâmetros influenciam o preço de

uma opção cujo ativo-subjacente é um ativo. São eles:
• Preço do ativo-subjacente (S);

• Preço de exercício da opção (X);
• Tempo para o vencimento (t);
• Taxa de juros livre de risco (r); e
• Volatilidade (σ)
Vamos tratar o assunto com um exemplo. Vamos supor que o ativo-subjacente a essa
opção seja a ação VALE3. Suponhamos ainda que a VALE3 esteja cotada a R$50,00.
Vamos pensar em uma opção de compra com preço de exercício igual a R$52,00.
Quando o preço do ativo-subjacente subir haverá um aumento da probabilidade de
9 A liquidação financeira da operação ocorre em D+1 mas em D0 a corretora que movimentou a operação travará os recursos na conta
de seu cliente.
exercício e, portanto, um aumento no preço do prêmio. Já vi que não deu para

entender muita coisa. Então, vou falar tudo de novo.
Se uma opção de compra tem um preço de exercício de R$52,00, o titular tem o

direito de comprar o ativo-subjacente na ou até a data pelo preço de exercício.
Portanto, ele exercerá o seu direito, apenas se o preço do ativo-subjacente estiver
acima de R$52,00. Caso contrário, ele desistirá de exercer o seu direito.
Dessa forma, se o ativo estiver valendo R$50,00 há uma probabilidade de que ocorra
esse exercício. A partir do momento em que o preço do ativo-subjacente sobe, a
probabilidade de exercício aumenta e, portanto, haverá, coeteris paribus10, um
aumento no preço da opção.
Com isso, podemos concluir que um aumento no preço do ativo-subjacente provoca

um aumento no preço da opção de compra.
De forma análoga, quando um titular adquire uma opção de venda, ela passa a ter o
direito de vender o ativo-subjacente pelo preço de exercício. Portanto, ele exercerá o
seu direito apenas quando o preço do ativo-subjacente na data do exercício estiver
abaixo do preço de exercício.
Sendo assim, supondo um preço de exercício igual a R$48,00, se o ativo estiver

custando R$50,00, o prêmio será função da probabilidade de exercício e quando o
preço do ativo subir, essa probabilidade de exercício irá cair. Logo, uma alta no preço
do ativo-subjacente reduz o valor do prêmio das opções de venda.
Vamos agora analisar o que ocorre quando aumentamos o preço de exercício. Já sei
que vocês devem estar pensando que isso não pode ocorrer pois o preço de exercício é
fixo, certo? É verdade, o preço de exercício é fixo e pode ser alterado apenas quando
ocorre a distribuição de dividendos. No entanto, podemos fazer a comparação entre os
prêmios de duas opções com o mesmo ativo-subjacente, mas com os preços de
exercício diferentes.
Por exemplo, imagine uma opção de compra de VALE3 com preço de exercício R$52,00
e outra com preço de exercício R$54,00. Lembre-se que o ativo está valendo R$50,00.
Para que a opção com preço de exercício R$54,00 dê exercício, aquela que tem preço
de exercício R$52,00 já deu exercício. Concordam? Então. Se compararmos duas
opções de compra com preços de exercícios distintos, aquela que tem preço de
exercício mais alto é a mais barata.
Isto ocorre porque a probabilidade de a opção com preço de exercício R$52,00 ser
exercida é maior do que a que tem preço de exercício R$54,00.
10
Essa expressão significa: tudo o restante constante, nada mais dito. Iremos alterar apenas o preço do ativo-subjacente e todas as
outras variáveis serão mantidas constantes.
A opção de venda funciona de forma inversa, ou seja, quanto maior o preço de

exercício maior será o prêmio da opção.
Vamos partir para a análise do tempo até o vencimento. Vamos pensar em uma opção
de compra de VALE3 com o ativo-subjacente cotado a R$50,00, preço de exercício
R$52,00 e ainda com 10 dias para o vencimento da opção. Essa opção está precificada
em determinado valor. Entretanto, para que ocorra o exercício da mesma, o ativo-
subjacente nos próximos 10 dias deverá subir, pelo menos, 4%. Ou seja, deverá
atingir, no mínimo, R$52,00 ( ).
Se passarmos um dia e não houver qualquer alteração no preço do ativo-subjacente, o

prêmio da opção de compra deverá ter uma queda pois a partir de agora ele teria que
aumentar 4% em apenas 9 dias e com isso, há uma redução na probabilidade de que
isso ocorra. Com isso, vemos que quanto menor for o tempo para o vencimento menor
será o prêmio da opção de compra e, portanto, há uma correlação positiva entre esses
fatores.
Com relação às opções de venda, essa relação é indeterminada. Ou seja, não podemos
considerar o tempo isoladamente para determinar se há uma correlação positiva ou
negativa entre o fator tempo e o prêmio da opção de venda.
Em relação à taxa de juros, nas opções de compra, o valor do prêmio cresce se a taxa
de juros aumenta e nas opções de venda, o prêmio cai com o aumento da taxa. Tudo
isso se deve ao custo de oportunidade do investimento.
Entretanto, tal relação é válida quando o ativo-subjacente for um disponível11, ou seja,

um ativo à vista. No caso de o ativo-subjacente à opção ser um contrato futuro, a
relação da taxa de juros com o prêmio, tanto da opção de compra quanto da opção de
venda, é indeterminado.
Por fim, quando ocorre um aumento da volatilidade do ativo-subjacente tanto o prêmio

da opção de compra quanto o prêmio da opção de venda aumentam de valor.
Acho que a melhor opção que temos agora é tentar fazer um quadro resumo contendo
a relação entre o prêmio da opção e as variáveis em questão. Caso o quadro esteja
marcado com sinal positivo, haverá uma relação positiva entre o prêmio e a variável.
Ou seja, se a variável for alterada positivamente, o prêmio irá subir e caso seja
reduzida, o prêmio cairá. Se a relação for negativa, isso indica que um aumento da
variável provocará redução no prêmio da opção e uma redução na variável provocará
aumento no prêmio.
11
As ações da Petrobrás, por exemplo, são disponíveis. Mas quando eu compro uma opção de compra sobre o milho ou sobre o
Ibovespa, no exercício, ao invés de receber o ativo, o titular receberá um contrato futuro prestes a vencer. Quando a opção for sobre
contrato futuro, o modelo utilizado para precificação não será o modelo de B&S, mas sim o Modelo de Black.
Variável Opção de Opção de

Compra Venda
Ativo-Subjacente + –
Preço de Exercício – +
Tempo até o + Indeterminado
Vencimento
Taxa de Juros + –
Volatilidade + +
MODELO DE BLACK & SCHOLES
O mais importante modelo de precificação de derivativos surgiu em 1973, resultado

dos trabalhos de Fischer Black, Myron Scholes e Robert Merton. Tal trabalho é
conhecido como Modelo de Black & Scholes (MBS).
Esse trabalho presenteou Myron Scholes e Robert Merton com o Prêmio Nobel de
Economia em 1997. Fischer Black havia falecido em 1995 e, portanto, era inelegível
para o prêmio. Entretanto, seu nome ainda foi mencionado pela academia sueca.
Parte do pressuposto de que as opções servem como uma proteção do preço do ativo à
vista e como tal o preço justo da opção é aquele que possibilita a execução de um
hedge sem que se tenha nenhum ganho extra.
O modelo original utiliza equações diferenciais para definir o preço das opções
europeias sobre ações. Entretanto, vários outros modelos foram deduzidos a partir
desse de tal forma a poder calcular os prêmios das opções de compra e venda sobre
futuros, ativos que produzem dividendos contínuos ou juros, como as moedas12, etc.
PRESSUPOSTOS DO MODELO DE BLACK & SCHOLES
O modelo de Black & Scholes foi construído com base em uma série de pressupostos:
1. Os preços das ações13 seguem um passeio aleatório (random walk). Falar isso
significa dizer que a movimentação, flutuação dos preços dos ativos são
imprevisíveis e que não podemos prever o seu comportamento. Dessa forma, os
12
Exatamente pelo fato de a moeda render uma taxa de juros, podemos considerá-la como sendo um ativo que produz dividendos
contínuos.
13
Em qualquer modelo, devemos supor que o preço do ativo-subjacente segue um passeio aleatório.
retornos do preço à vista da ação (S) apresentam uma distribuição normal com
média μ e desvio-padrão (volatilidade) σ.
2. A taxa de juros livre de risco é conhecida e constante para todos os vencimentos.

Devemos considerar, nesse caso, a taxa Selic Meta14 como sendo a taxa de juros
que fará parte do modelo. Além disso, não há diferença entre a taxa de aplicação e
taxa de captação.
3. Não deve haver pagamento de dividendos durante a existência do contrato

derivativo.
4. Os ativo-subjacentes são perfeitamente divisíveis. Isso significa que não há a

necessidade de se adquirir ou precificar o preço de uma opção levando em
consideração que a quantidade mínima negociada é um lote de 100 ações. A
precificação é feita imaginando, supondo que há a possibilidade de ocorrer a
negociação de uma única ação.
5. Não existem custos de transação. Portanto, não devemos considerar os custos de

corretagem ou taxas pagas para as bolsas, como registro e emolumentos.
6. São permitidas as vendas a descoberto. Esse pressuposto informa que não há a

necessidade de se ter o ativo para que possa vendê-lo. É um pressuposto
fundamental para que consigamos montar a carteira de hedge e chegar à
precificação da opção de forma justa.
7. Mercados operam continuamente. É como se os mercados operassem 24 horas por

dia, de forma contínua.
8. Tendo em vista que a precificação ocorre para que seja feito um “hedge”,
assumimos que não existe nenhuma possibilidade de arbitragem.
Algo interessante que podemos notar é que os preços de opções com pequena
probabilidade de exercício não ficam muito aderentes à realidade quando utilizamos o
modelo de Black & Scholes.
14
Selic Meta é a taxa de juros definida pela reunião do COPOM.
FORMULAÇÃO DO MODELO DE BLACK & SCHOLES
O foco desse trabalho, como dito anteriormente, não é a modelagem matemática, mas
esclarecer alguns conceitos complexos sem entrar a fundo no modelo. Dessa forma, eu
irei me abster de mostrar as equações para cálculo do prêmio das opções e passarei
direto para a comparação.
Uma consideração importante na modelagem é a distribuição de probabilidade do

preço do ativo-subjacente. Após vários testes, os autores consideraram que uma
distribuição normal é o melhor formato.
Vamos considerar a Tabela de correlações mostrada anteriormente e fazer alguns

cálculos para comprovar aquilo que foi deduzido. Como dito, não serão mostradas as
fórmulas. Pegarei alguns dados que eu tinha feito no passado. À época, ainda existiam
duas ações da VALE (VALE3 e VALE3) e esse exemplo será feito com a extinta VALE3.
Além disso, na época em que rodei o modelo para construir um texto parecido para os
meus alunos, a taxa de juros SELIC estava em 12% ao ano.
Usaremos como dados iniciais o valor da VALE3 à vista por R$49,00, o preço de
exercício (strike) de R$50,00, taxa de juros de 12% ao ano, volatilidade de 40% ao
ano e um tempo restante de 18 dias úteis.
Abaixo, estão descritos os dados iniciais e calculados os prêmios das opções. Esses
cálculos foram feitos no Excel e aproveitaram todas as casas decimais. Esse é o motivo
de o prêmio da opção de compra estar cotado por R$1,82.
Em um primeiro momento, iremos alterar o preço do ativo para R$50,00. Mantendo

todos os outros parâmetros fixos, vejamos o que vai ocorrer com os prêmios das
opções:
Observe que um aumento de R$1,00 no preço do ativo, provocou um aumento no

preço do prêmio da opção de compra e uma redução no prêmio da opção de venda.
Logo, a relação entre o preço do ativo e o prêmio da opção de compra é positivo
enquanto que a relação com o prêmio da opção de venda é negativo.
Vamos agora efetuar uma mudança no preço de exercício da opção e manter todos os
outros parâmetros constantes.
Observe que o ativo tem o preço de R$49,00 nas duas tabelas. Entretanto, há uma
alteração do preço de exercício. Entenda da seguinte forma. Existem essas duas
opções para serem negociadas separadamente. A primeira com preço de exercício
R$50,00 e a segunda com preço de exercício R$52,00. Quanto maior for o preço de
exercício da opção de compra, menor tende a ser o preço do prêmio da opção de
compra. Portanto, preço de exercício e o prêmio da opção de compra possuem
correlação negativa. Por outro lado, quando maior for o preço de exercício da opção
de venda, maior tende a ser o prêmio da opção de venda. Logo, a relação entre preço
de exercício e prêmio da opção de venda é positiva.
Vamos fazer uma alteração na taxa de juros. Aumentando-a:
Observe que uma alteração na taxa de juros modifica o preço do prêmio da opção de
compra e de venda. No entanto, a magnitude dessa mudança no valor do prêmio é
bem inferior daquela sentida quando efetuamos a alteração do preço do ativo-
subjacente e do preço de exercício. Com isso, podemos concluir que a sensibilidade do
prêmio da opção em relação à taxa de juros é bem inferior àquela observada com o
preço de exercício e preço do ativo.
Quando aumentamos a taxa de juros de 12% para 13%, o preço da opção de compra
aumentou e o preço da opção de venda caiu. Dessa forma, a relação entre taxa de
juros e prêmio da opção de compra é positiva e entre a taxa de juros e o prêmio da
opção de venda é negativa.
Vejamos agora o caso da volatilidade. Vamos alterar a volatilidade para 41% ao ano.
Podemos observar que um aumento na volatilidade provoca um aumento no prêmio da

opção de compra e também um aumento no prêmio da opção de venda. Portanto, a
volatilidade tem correlação positiva tanto com a opção de compra quanto com a opção
de venda.
Por fim, façamos uma mudança no prazo do ativo. Iremos efetuar duas simulações. Na
primeira, passaremos o prazo de 18 dias faltantes para 17 dias faltantes e iremos
verificar o que ocorre com os prêmios e também a magnitude dessa alteração.
Posteriormente, iremos fazer a precificação faltando bem menos tempo para o

vencimento para que fique claro o que irá ocorrer com o prêmio da opção. Adianto que
iremos avaliar apenas a variação do prêmio da opção de compra, pois a opção de
venda tem uma mudança indeterminada apesar de não parecer por esse exemplo.
Observe que quando houve a redução do prazo em um dia, o prêmio da opção de

compra também caiu, provocando uma correlação positiva entre o tempo e o prêmio
da opção de compra.
Se considerarmos uma redução de 2 para 1 dia para o vencimento, veremos que

haverá a mesma correlação, entretanto, a magnitude da variação será cada vez maior.
Isto ocorre porque na data do exercício, caso a opção não seja exercida, o valor justo
do prêmio deverá ser igual a zero. E, portanto, ainda há muito valor a ser reduzido.
No entanto, é muito importante esclarecer que na literatura sobre o assunto

encontramos que no momento em que há uma aproximação do fim do prazo da opção,
ela entra em um momento de singularidade. Na verdade, o que ocorre é que o
modelo de precificação perde aderência, pois mesmo que não haja probabilidade de
exercício nenhuma pessoa irá doar o prêmio adquirido e também porque o modelo
considera o tempo contínuo e, em geral, o tratamos de forma discreta para poder
precificar as opções.
Não entrarei em maiores detalhes sobre o momento de singularidade porque irei

discutir esse ponto mais abaixo, quando falarmos de theta.
VOLATILIDADE DAS OPÇÕES
A volatilidade no cálculo das opções é tão importante que achei melhor criar um item a
parte para poder explicar.
Só para que vocês tenham uma noção, quando explodiu a crise do Sub-prime em
2008, a volatilidade nas opções de VALE5 (eram as opções mais líquidas na época) que
estavam com o preço de exercício bem próximo do preço da ação subiram de 40% ao
ano15 para algo em torno de 80% ao ano. Em 2010, uma opção semelhante estava
sendo negociada com uma volatilidade anual em torno de 20% ao ano.
Veja qual foi a variação no preço das opções quando ocorreu esse aumento da
volatilidade.
15
Esses são valores aproximados e estão sendo utilizados a título de exemplo para que seja possível visualizar a importância da
volatilidade no cálculo das opções.
Observe que tanto o preço quanto o preço de exercício, taxa de juros e prazo para o
vencimento no modelo de precificação podem ser facilmente observáveis no mercado.
A única variável do modelo que não pode ser diretamente observada é a volatilidade.
Temos, portanto, que fazer uma estimação para que seja possível calcular o prêmio da
opção utilizando o modelo de Black & Scholes.
Em geral, podemos pegar os preços históricos do ativo-subjacente por um

determinado período e calcular o seu desvio-padrão. Esse desvio-padrão calculado será
a volatilidade histórica do ativo. Com base nisso, devemos calcular o valor do
prêmio como foi feito acima.
Portanto, vamos imaginar que, no intuito de calcular o preço justo do prêmio da opção,
colocamos no modelo a volatilidade histórica do ativo-subjacente de 20% ao ano. E
com aquelas premissas anteriores, chegamos à conclusão que o preço justo da opção
de compra é de R$0,78, conforme mostrado abaixo.
No entanto, imagine que você abre o seu “Home-Broker” para fazer alguma operação
com essa opção de VALE5. E quando você olha a cotação, o prêmio está sendo vendido
por R$0,96. A sua primeira ideia é que as pessoas no mercado não estão sabendo
precificar a opção e, portanto, você está achando que acabou de encontrar uma forma
fácil de faturar uma grana. Para isto, você coloca uma ordem de venda para a opção
de compra por R$0,96. Pois se você acredita que o preço justo é R$0,78, você acha
que daqui a pouco todas as pessoas irão ter a mesma ideia que você, venderão as
opções de compra e, assim, o preço irá se reduzir até encontrar o valor de R$0,78.
Nesse momento, você optará por recomprar as opções e irá faturar um lucro de
R$0,18 por opção.
Se você teve uma ideia dessa, me parece que você está começando a entender o
espírito da negociação em Bolsa, mas não, necessariamente, você iria faturar uma
grana com essa operação. Na verdade, o que lhe digo é que fazendo isso poderia é
ficar com uma dor de estômago que você não tem noção do tamanho16.
A primeira regra é que você não é o cara mais inteligente do mundo e acabou de
descobrir a roda e o resto inteiro do mercado não sabe nada. Isso NUNCA é verdade.
Você pode encontrar uma forma de operar que lhe gere lucro, crie algum indicador que
possa te trazer algum tipo de benefício e por aí vai... Mas ser mais esperto que todos,
não, isso você não é... Até porque se fosse não estaria lendo esse trabalho, estaria de
férias na Europa ou na praia e trabalhando apenas no horário do pregão para faturar
bem alto todo dia.
Com isso, acabo de lhe dizer que o preço justo para o mercado é R$0,96 e não os
R$0,78 que você calculou. Como o único fator não observável e que compõe a
precificação de uma opção é a volatilidade, devemos encontrar qual é a volatilidade
que faz com que o prêmio da opção de compra passe a valer R$0,96. Para isso,
devemos usar métodos iterativos, ou seja, tentativa e erro até descobrir o valor da
volatilidade.
No Excel, podemos usar a função “Atingir Meta” e pedir que ela tente encontrar a
volatilidade. Façamos o procedimento.
16
Digo isso, porque todo mundo que opera no mercado de Bolsa, já teve alguma dor de estômago e noites mal dormidas quando
começou.
Fazendo esse procedimento, encontramos que a volatilidade que faz com que o prêmio
da opção de compra seja igual a R$0,96 é 23,51% ao ano.
Portanto, o que podemos concluir é que apesar de o ativo-subjacente no período

histórico recente ter tido um desvio-padrão (volatilidade histórica) de 20% ao ano, as
pessoas que estão operando no mercado de opções estão apostando que para os
próximos 18 dias (data para o vencimento da opção), o ativo será mais volátil do que o
seu histórico. Portanto, a aposta e que a volatilidade do ativo-subjacente para o
período restante da opção é da ordem de 23,51% ao ano.
Essa é a chamada volatilidade implícita. Ou seja, é a volatilidade embutida no

modelo de Black & Scholes e na qual o mercado está precificando as opções que estão
sendo negociadas.
A volatilidade implícita é uma das métricas mais importantes para ser compreendida
com o objetivo de fazer uma operação com opções de forma consciente.
As opções devem ser encaradas como um seguro e quando o futuro do ativo fica ainda
mais incerto, há um aumento na demanda por este seguro. Portanto, pensando no
mercado de ações, quando a incerteza do retorno do ativo aumenta, há um aumento
da volatilidade implícita (IV – implied volatility17). Em geral, esse aumento da IV ocorre
quando há uma queda do preço do ativo. Quedas muito fortes tendem a gerar grandes
aumentos na IV. Com isso, há um fator interessante, pois uma call pode ter o seu
aumento de preço mesmo no momento de queda do ativo subjacente e tal fato é
devido ao aumento da volatilidade implícita.
Podemos dividir em quatro as medidas de volatilidade:

• Volatilidade histórica (HV);
• Volatilidade implícita (IV);
• Ranking de Volatilidade Implícita (IVRank)
• Percentil de Volatilidade Implícita (IV Percentil)
17
Optou-se em usar a nomenclatura em inglês, pois no mercado não se faz a tradução desses termos.
Na volatilidade histórica, usamos a volatilidade passada do ativo. Na volatilidade

implícita, usamos a volatilidade determinada de forma iterativa no modelo de
precificação.
No entanto, a medida mais importante para um trader de opções não nem a

volatilidade histórica nem a volatilidade implícita e te digo rapidamente o motivo. Se
eu te disse que a volatilidade da PETR4 está em torno de 30%, você saberia me dizer
se ela está alta ou baixa? E se eu te fazer que a volatilidade do SPY18 está em torno de
20%, ela está alta ou baixa? E se o VIX estiver em torno de 20%?
Pois bem, eu te digo que 30% de IV para a PETR4 é um valor baixo enquanto que 20%
para o SPY é um valor, relativamente, alto. Quando o VIX estiver perto de 20%, o
mercado americano está com uma volatilidade nada baixa. Com isso, fica claro que a
medida de IV não pode ser dada pelo número, mas sim por uma medida relativa. Aí
está a importância do IVRANK.
O IVRANK é uma medida relativa da volatilidade implícita do ativo em questão com

base na volatilidade implícita desse ativo nos últimos 12 meses. Captura-se a maior e
a menor volatilidade implícita nesse período e calcula-se o IVRANK como sendo a razão
entre a volatilidade implícita atual e a diferença entre a maior e a menor dos últimos
12 meses.
Onde:
IVATUAL = Volatilidade Implícita Atual
IVMAX = Volatilidade Implícita Máxima do Período
IVMIN = Volatilidade Implícita Mínima do Período
Observe que essa é uma medida relativa da volatilidade implícita. Entretanto, quando
tivermos um pico (em geral, essas discrepâncias ocorrem apenas para “cima”),
aparentemente teremos um IVRANK baixo. No entanto, se pegarmos todos os dados
de volatilidade implícita diária poderemos notar que o valor pode ter ocorrido com
muita frequência.
18
SPY é uma ETF (Exchange TRaded Fund) do S&P500. Enquanto que o VIX é um derivativo que mede a volatilidade de um grupo de
ativos do mercado americano.
É exatamente nesse momento que torna-se importante o IV PERCENTIL. Nessa

medida, pega-se todas as volatilidades implícitas diárias dos últimos 12 meses e
colocamos em ordem crescente ou decrescente e verificamos em que posição a IV
atual se encontra.
A título de exemplo, em meados de abril de 2019, é possível verificar que a

volatilidade implícita máxima de abril de 2018 a abril de 2019 foi de 84,80% ao ano.
Enquanto isso, a volatilidade implícita mínima para o mesmo período foi de 28,35%.
Em determinado dia, quando a IV estava em 37% ao ano, o IVRANK era de 15,3% e o
IV Percentil era de 43,5%.
No entanto, a medida mais usada é o IVRANK e essa é uma poderosa arma quando
temos que decidir se devemos ou não vender volatilidade. Lembre-se que vender
volatilidade é uma das mais lucrativas operações e, também, uma das mais perigosas.
AS GREGAS
Vocês já devem estar achando estranho o título desse ponto. Mas é isso mesmo. Essa
é a nomenclatura dada aos termos que ajudarão a fazer a análise de sensibilidade das
opções.
A partir dos modelos de precificação das opções podemos derivar fórmulas que
medirão a reação do prêmio das opções quando ocorrerem mudanças em uma das
variáveis e todas as outras forem mantidas constantes.
Irei mostrar as gregas: Delta, Gamma, Theta, Rhô e Vega19.
O delta informa qual é a variação do prêmio quando ocorre uma mudança no preço à
vista do ativo-subjacente.
O gamma informa qual a variação do delta quando ocorre uma mudança no preço à
vista do ativo-subjacente.
O Theta informa qual a variação no prêmio quando ocorre uma mudança no tempo
restante para o vencimento.
O Rhô informa qual a variação no prêmio quando ocorre uma mudança na taxa de
juros livre de risco.
19
O Vega não é letra grega. Alguns poucos autores chamam o vega de Kappa, mas a grande maioria optou por não usar uma letra
grega mas manter a primeira letra da volatilidade (V) para designar essa “grega”.
O Vega informa qual a variação no prêmio da opção quando ocorre uma mudança na
volatilidade.
Grega Símbolo Matemática Significado

Delta Δ Variação do prêmio com o preço do ativo
Gamma Γ Variação do delta com o preço do ativo
Theta Θ Variação do prêmio com o tempo
Rhô ρ Variação do prêmio com a taxa de juros
Vega ?20 Variação do prêmio com a volatilidade
Vamos agora, apresentar a definição e mostrar exatamente onde essas gregas podem
nos ajudar na análise de sensibilidade do preço das opções.
Importante ressaltar que além dessas gregas que advém da derivada de primeira
ordem (a gamma advém de uma derivada de segunda ordem), existem várias outras
com ordens superiores e “elaboradas” a partir de derivadas parciais (utilizando-se dois
diferentes fatores). Dentre elas, as mais importantes são as seguintes:
Charm: Informa a variação do delta com a passagem do tempo;

Color: Informa a variação do gamma com a passagem do tempo;
Speed: Informa a variação do gamma com a mudança do preço do ativo subjacente; e
Volga21: Informa a variação do vega com a mudança da volatilidade
DELTA22
O Delta é a derivada primeira23 do preço da opção em relação ao preço do ativo-

subjacente. Informa a variação do preço de uma opção para cada unidade de variação
do preço do ativo-subjacente. Portanto, dadas as condições iniciais, se o preço do
ativo-subjacente aumentar em R$1,00, o valor do prêmio da opção será modificado de
R$Delta. No entanto, isso é uma aproximação e é importante esclarecer que quanto
menor for a variação do preço do ativo mais correta será essa aproximação.
20
Não há uma letra grega especificada.
21
O Volga aparece em alguns textos como sendo Weezu.
22
Essa grega nada tem a ver com uma possível defasagem da estrutura montada e que algumas pessoas chamam de delta estrutural.
23
Se a sua formação não tem ênfase em matemática, não fique desesperado. Você não precisa saber nada do que é uma derivada.
Optei por colocar isso aqui porque para quem sabe, essa informação facilita demais. Apenas se concentre no conceito.
Pode também ser usada para estimar a probabilidade de que uma opção venha a ser
exercida em seu vencimento.
O valor do Delta varia entre zero e um. Ele será mais próximo de um quanto maior for
a chance de um exercício e, nesse caso, as opções poderão se aproximar de um
contrato futuro ou contrato a termo, dada a linearidade dos retornos. Isso ocorre em
opções que estão “deep-in-the-money”. Ou seja, quando o preço de exercício da opção
de compra estiver bem abaixo do preço do ativo-subjacente24.
Se o valor do delta estiver próximo de zero, isso significa que, provavelmente, a opção
em questão não será exercida e uma variação no preço do ativo não provocará
nenhuma reação no preço da opção.
Observe que pegamos os dados iniciais do problema que está sendo discutido e
calculamos o valor do Delta25. O valor encontrado foi de 0,420836 enquanto que o
preço da opção de compra foi da ordem de R$0,78 e o ativo estava cotado a R$49,00.
Isso significa que se o preço do ativo-subjacente subir em R$1,00, o novo prêmio da

opção de compra será adicionado de delta. Portanto, se mantivermos todas as outras
24
No caso da opção de venda, ocorre quando o preço de exercício estiver bem acima do preço do ativo-subjacente.
25
Na tabela acima e nas seguintes, iremos calcular as gregas apenas das opções de compra. Para não complicar o material, optei por
não colocar as complexas fórmulas de B&S. Caso tenha interesse, basta me mandar uma mensagem.
condições fixas e alterar para R$50,00 o preço do ativo-subjacente, o prêmio da opção

de compra passará para:
Observe que o resultado não está correto e isso se deve ao fato de que esse aumento
de R$1,00 é teórico e serve apenas para que o exemplo fique fácil de compreender. No
entanto, quando a variação for muito pequena esse resultado está rigorosamente
correto e quanto maior for a variação pior será o resultado.
Vamos ver o que ocorre se o preço do ativo tivesse passado de R$49,00 para R$49,10.
O ativo sofreria um aumento de R$0,10 e, portanto, o prêmio da opção de compra iria
varia 10% do valor do delta, ou seja, 0,04. Com o prêmio inicial é da ordem de
R$0,78, ele passaria a ser de R$0,82, como efetivamente foi mostrado acima.
Fonte: https://www.optionstradingtips.com
Vamos nos concentrar na análise do delta de uma opção de compra (call delta).
Observe que próximo de uma opção ATM, o valor do delta tende a 0,50. Por outro
lado, quando a opção vai ficando ITM, o delta vai se aproximando de 1 e quanto mais
OTM estiver, mais próximo de zero estará a opção.
A situação é análoga no caso das PUTs. Entretanto, há que ser indicada uma diferença
crucial. O delta da PUT é NEGATIVO.
Outro ponto crucial a ser considerado é a relação entre o delta da opção é o tempo
restante para o seu vencimento. Intuitivamente, é possível pensar que quanto mais
próximo do vencimento estiver uma opção, sem que nenhum dos outros fatores seja
alterado, menor a probabilidade de que o exercício ocorra (em uma opção OTM). E isso
funciona mesmo dessa forma. Portanto, como o delta pode ser entendido como a
probabilidade de exercício da opção, ele tende a cair à medida que o vencimento da
opção se aproxima.
Veja isso no gráfico abaixo:
Por fim, há também a necessidade de verificar qual a relação entre o delta de uma
opção OTM e a volatilidade. De forma análoga, o delta de uma opção OTM tende a ser
menor quanto menor for a volatilidade implícita. Intuitivamente, se a volatilidade
implícita se reduz, há uma percepção de que haverá uma flutuação menor e, portanto,
a probabilidade de que uma opção OTM seja exercida cai. Como essa probabilidade
pode ser denominada de delta (essa é uma das definições de delta), haverá uma
queda natural dessa grandeza.
Terminamos a análise inicial da primeira e mais importante grega dentro das opções, o
DELTA.
Observe como o delta varia com o passar do tempo. A curva tende a ficar mais
inclinada na opção ATM.
Fonte: www.tastytrade.com
GAMMA
O Gamma representa a derivada segunda do preço da opção em relação ao preço do

ativo-subjacente. Seu valor informa como o delta irá variar quando houver uma
mudança de uma unidade no preço do ativo-subjacente.
Imagine que o ativo-subjacente aumente em R$1,00. Isto fará com que o delta seja
incorporado ao novo prêmio da opção e, por conseguinte, o gamma é incorporado ao
delta anterior da opção. Fazendo uma relação com a física, o delta é como se fosse a
velocidade e o gamma é a aceleração.
Imagine que o preço do ativo suba de R$49,00 para R$50,00. Isto fará com que o
preço do prêmio da opção seja aumentado de delta como já vimos26. Entretanto, o
novo delta da opção quando o preço do ativo-subjacente for igual a R$50,00 será o
delta anterior acrescido do gamma anterior. Ou seja:
26
Nesse caso específico, a diferença foi até grande.
É claro que sempre teremos uma diferença, pois estamos falando de valores
aproximados.
Algumas análises em relação ao gamma precisam ser relatadas.
O primeiro ponto tem a ver com a magnitude do gamma em relação ao delta de uma
opção27. O gamma tem uma curva com um formato similar ao de uma curva normal e
tende a ser maior quanto mais ATM for a opção. Com isso, é possível inferir que
opções que possuem o maior valor tempo (valor extrínseco) também possuem o maior
gamma.
Ele possui valores, sempre, positivos tanto para as calls quanto para as puts. E, assim,
quando um investidor tem um gamma negativo, isso significa que ele está mais
vendido do que comprado. Posições vendidas possuem gamma negativo enquanto que
posições compradas possuem gamma positivo.
Um ponto importante na análise é a compreensão de como o gamma funciona para os

diferentes strikes, até porque muitas das estratégias a serem usadas em opções
conjuga duas ou mais posições assumidas e o gamma representa o risco de uma opção
oscilar muito com a variação do preço do ativo subjacente.
27
O relato é com relação a uma opção de compra.
Para compreender o gráfico acima, imagine que a opção de strike 25 seja a ATM (ativo
subjacente cotado a R$25,00). Observe que o gamma tem um topo exatamente nesse
ponto na opção ATM. Entretanto, nas opções ITM e OTM, no ponto de preço 25, o
gamma está em uma das caudas. É claro que para plotar esse gráfico foi necessário
manter constante as outras grandezas.
Outro ponto importante e que precisa ser anotado é que o gamma tende a subir com a
passagem do tempo. Lembre-se que o gamma é a variação do delta e o delta significa
(entre outras coisas) a probabilidade de uma opção ser exercida. Se o tempo passa, há
uma maior previsibilidade daquilo que será exercido. Por isto, o gamma tende a ser
acentuado com o passar do tempo. Raciocínio análogo pode ser feito com a
volatilidade. Ambientes de baixa volatilidade tendem a aumentar o gamma das opções
ATM, pois há uma maior previsibilidade acerca do exercício.
THETA
O Theta é a derivada primeira do prêmio do ativo em relação ao tempo. À medida que

o tempo vai passando, caso todos os outros parâmetros permaneçam constantes, a
parcela do prêmio relativa ao risco vai sendo reduzida. No vencimento da opção, essa
parcela tende a zero e, portanto, o preço do prêmio da opção tende ao maior valor
entre a diferença do preço do ativo para o preço de exercício e zero.
Se o preço do ativo for maior que o preço de exercício, o prêmio da opção no

vencimento será igual a essa diferença. Por outro lado, se o preço do ativo-subjacente
for inferior ao preço de exercício, o prêmio da opção tende a zero.
Essa é uma grega muito importante e é por meio dela que conseguimos, ao longo do
tempo e depois de operar um pouco, chegar à conclusão que a opção não foi feita
para ser comprada, mas sim para ser vendida28.
28
É claro que a venda de uma call tem que ser coberta e feita com bastante responsabilidade.
Inicialmente, temos um prêmio da opção de compra igual a R$0,78 com um prazo de

18 dias para o vencimento. Partindo do pressuposto que nada será alterado, no dia
seguinte o valor do prêmio será reduzido de Theta. Veja:
Portanto, quando estiver faltando apenas 17 dias para o vencimento, o valor do prêmio
da opção será dado por:
É claro que como estamos falando em dinheiro, só podemos considerar duas casas
decimais, portanto, essa diferença. Entretanto, essa é uma das gregas mais
interessantes de serem vistas quando da aplicação. Observe que quando a pessoa
estiver vendida em uma call, o theta passa a ser positivo e, portanto, ela estará
ganhando com o simples passar do tempo, sem que nada ocorra. Isso é o que se
chama de “efeito emagrecimento” da opção.
Importante observar que o theta é decrescente ao longo do tempo, mas esse

decréscimo não é linear. Ele tem uma grave acentuação nos períodos finais, assim
como o gamma. Lembre que o gamma coloca risco na posição, pois uma menor
variação no ativo pode provocar grandes deslocamentos na última semana. De forma
análoga, o theta pode trazer grandes ganhos (ou perdas) com o deslocamento do ativo
e o passar do tempo na última semana.
Rhô
O Rhô representa a derivada primeira do preço do ativo-subjacente em relação em

relação à taxa de juros. É uma variável pouco sensível e que mudará o preço final da
opção em uma magnitude bastante pequena.
Ao variarmos a taxa de juros livre de risco de 12% para 13%, provocamos uma
variação de 1% na taxa. Dessa forma, o preço do prêmio da opção, mantendo todos os
outros parâmetros constantes irá variar 1% vezes o Rhô. Com isso, teremos:
Com isso, vemos que o prêmio irá subir em R$0,01 passando a valer R$0,79.
VEGA
O Vega é a derivada primeira do preço da opção em relação à volatilidade implícita do

ativo-subjacente e informa a variação do preço de uma opção para cada unidade de
variação da volatilidade implícita.
Ou seja, para cada unidade de variação da volatilidade da opção, há uma mudança no

preço do prêmio da opção. É exatamente isso que é o vega, ou seja, o valor da
mudança no prêmio.
Observe que o preço do prêmio da opção era de R$0,78 quando a volatilidade era de
20% ao ano. Ao aumentarmos a volatilidade para 21% ao ano, o prêmio da opção,
desde que todos os outros parâmetros tenham sido mantidos constantes, foi
aumentado do valor do vega.
Já sei que você deve estar pensando que o valor do Vega é igual a 5,121267 e o valor
da opção aumentou em apenas R$0,05, não é mesmo?
Pois é, mas devemos fazer o seguinte cálculo:
O vega tende a ser maior nas opções ATM. Tem um comportamento similar ao gamma,
mas com uma intensidade bem mais baixa. A partir do momento em que vamos nos
distanciando das opções ATM, tanto em direção às OTM ou às ITM, a tendência é uma
queda na magnitude do Vega.
Isto posto, podemos afirmar que posições muito focadas em opções ATM acabam
sendo mais influenciadas pela variação de volatilidade. É claro que estamos falando da
volatilidade implícita, mas como os ativos possuem diferentes volatilidades, somente é
possível verificar se a volatilidade do momento é considerada alta ou baixa se

observarmos o IVRANK.
Da mesma forma, é possível notar que o VEGA varia com o passar do tempo,
mantendo todas as outras variáveis constantes. Um ponto interessante é que, dada
essa característica, é possível notarmos que é possível encontrar estratégia que tenha
theta e vega positivos e gamma negativo. Tal ponto faz sentido porque para uma dada
volatilidade, com o passar do tempo, a opção acaba perdendo força e uma alteração
nessa volatilidade implícita não provoca o mesmo efeito daquele induzindo em um
opção que ainda tem um prazo de maturação maior.
O vega tende a ter mais influência quanto maior for a volatilidade em questão.
Com isso, chegamos ao final desses pontos que são tão importantes e que farão com
que todos aumentem bastante a capacidade de operar melhor, de tomar a melhor
decisão.
Resumindo, as gregas, quando mantidas sob controle, podem ajudar a aumentar

bastante o retorno das operações com opções. É com base nesses conceitos que
podemos escolher o melhor momento para entrar em uma operação e também fazer o
manejo de risco da mesma.
ESTRATÉGIAS COM OPÇÕES
Existem inúmeras estratégias possíveis com opções. Algumas dessas estratégias são
bastante básicas e outras mais elaboradas. Nessa parte do curso, nós iremos nos
dedicar às estratégias (tanto as básicas quanto algumas mais elaboradas), tentar
compreender o momento de utilizar cada uma delas e qual o resultado (positivo e
negativo) que ela pode nos gerar.
Entretanto, para a perfeita compreensão desse tema, é fundamental que você conheça
de forma bastante adequada algumas gregas principais, quais sejam: Delta, Veja,
Gamma e Theta.
Essas 4 gregas auxiliarão na tomada de decisão para definir qual a estratégia

adequada a usar naquele momento. Qual a atitude a ser tomada para manejar o risco
de forma adequada com o objetivo de conseguirmos uma boa rentabilidade em nosso
portfolio.
Mas um ponto adicional tem que ser colocado. Estratégias com opções são
bastante arriscadas e, portanto, deve ser aplicada com um percentual
bastante pequeno de seu portfolio total. Vários autores falam em 25% de
exposição total em relação ao seu portfolio. Além disso, sempre que possível, é muito
importante a diversificação dos riscos com a aplicação em diversos ativos diferentes.
Cabe ressaltar que a maioria das operações com opções deve ocorrer em ativos com
liquidez e em opções líquidas. Muitas vezes somos obrigados a fechar uma operação e
a entrada em uma opção sem liquidez pode nos levar a amargar prejuízos que não
ocorreriam. Ressalto que, no Brasil, poucas opções possuem liquidez adequada para
montarmos estratégias mais elaboradas. Na verdade, atualmente, apenas a PETR4 tem
opções líquidas o bastante para a elaboração de todas as estratégias. Por outro lado,
nos Estados Unidos há mais de uma centena de ativos com opções líquidas que nos
permite fazer todas as estratégias possíveis.
Outro ponto importante a ser considerado e que já conversamos anteriormente é que

não há almoço grátis. Nunca acredite que você conseguiu descobrir algo que será a
chave do sucesso em pouco tempo. O seu sucesso depende de perseverança e
persistência. Após muitos anos, você conseguirá enxergar a diferença que isso
provocou no seu portfolio. A sugestão que eu dou é que você não deve incorrer em
riscos demasiados, mesmo que aquilo possa lhe parecer um belo negócio. Pois, muitas
vezes, o mercado inverte fortemente e você poderá perder em um dia tudo que levou
anos para conquistar. Sendo assim, o nosso objetivo é nunca arriscar além do
limite estabelecido para nunca quebrar.
Comece as suas operações com um belo planejamento. É claro que o risco é

proporcional ao retorno, portanto, deveremos nos arriscar, mas de maneira comedida
para obter um belo resultado final. Ao estabelecer um retorno como meta, siga o
plano, nunca deixe se levar pelas emoções, esteja sempre com as gregas afiadas e na
mão para que ela possa te indicar o que fazer.
Se você optar por colocar em risco 25% do seu portfolio, mantenha o restante sendo
remunerado a uma boa taxa. Com relação ao capital que está em risco, se você
conseguir ter um retorno de 1% sobre o seu capital total de forma consistente, você
terá, no longo prazo, conseguido crescer exponencialmente a sua carteira. Portanto,
mirar algo entre 1,5% e 2,0% ao mês no seu portfolio está mais do que suficiente.
Para terminar, a minha ideia é te mostrar o que será possível fazer ao final de 10 anos
se você conseguir remunerar o seu capital da forma como foi descrito acima.
Vamos imaginar o capital inicial de R$100.000,00 sendo dividido em duas partes. A

primeira será de R$25.000,00 e aplicada em estratégias com opções com o objetivo de
retornar 1% ao mês sobre o capital total, ou seja, 4% ao mês sobre os 25% aplicados
na estratégia. Os outros 75% serão aplicados em operações de renda fixa,
multimercados e fundos de ações com o objetivo de retornar 0,45% ao mês sobre o
capital total, ou seja, 0,60% sobre os 75% aplicados nesses ativos. Isso significa, com
a Selic em 6,5% ao ano, um retorno de 115% do CDI.
Essa é uma meta bastante factível. Os recursos ficarão divididos dessa forma até o
final de 12 meses, onde a tranche de opções enviará recursos para a tranche de renda
fixa com o objetivo de recompor o percentual 25/75 inicial. Veja abaixo os resultados
anuais e para 10 anos:
Capital Inicial 100.000,00

Valor Inicial Rentabilidade Mensal Valor Final
Total Geral
Opções Outros Opções Outros Opções Outros
Ano 1 25.000,00 75.000,00 4,00% 0,60% 40.025,81 80.581,81 120.607,62
Ano 2 30.151,90 90.455,71 4,00% 0,60% 48.274,17 97.187,80 145.461,98
Ano 3 36.365,49 109.096,48 4,00% 0,60% 58.222,33 117.215,90 175.438,22
Ano 4 43.859,56 131.578,67 4,00% 0,60% 70.220,56 141.371,30 211.591,86
Ano 5 52.897,97 158.693,90 4,00% 0,60% 84.691,35 170.504,56 255.195,91
Ano 6 63.798,98 191.396,93 4,00% 0,60% 102.144,22 205.641,49 307.785,70
Ano 7 76.946,43 230.839,28 4,00% 0,60% 123.193,71 248.019,30 371.213,00
Ano 8 92.803,25 278.409,75 4,00% 0,60% 148.581,00 299.130,17 447.711,16
Ano 9 111.927,79 335.783,37 4,00% 0,60% 179.200,00 360.773,77 539.973,77
Ano 10 134.993,44 404.980,33 4,00% 0,60% 216.128,85 435.120,65 651.249,50
Resultado Final 1,57% ao mês

ESTRATÉGIAS BÁSICAS
Compra de Futuro Sintético: Essa estratégia consiste em comprar uma opção de

compra em determinado strike e vender uma opção de venda no mesmo strike. Ela
tem o mesmo resultado de uma operação de compra do ativo. A grande vantagem é a
possibilidade de se alavancar na operação.
Vamos supor uma operação com PETR4. Se o ativo estiver custando R$27,00, o futuro
sintético poderá ser montado comprando uma call no strike 27,00 e vendendo uma put
no strike 27,00.
Se o investidor comprar 1000 PETR4, o gasto será de R$27.000,0029. No entanto, ao

comprar 1000 PETRA2730 e vender 1000 PETRM27, o gasto será de R$150,00
aproximadamente. Por outro lado, será necessário colocar um recurso em garantia por
causa da venda da PUT PETRM27. Esse valor a ser pago de, aproximadamente,
R$150,00 é valor que impede a arbitragem da compra da ação e venda do futuro
sintético ou vice-versa. Ou seja, é um valor muito próximo do ganho do CDI com os
recursos que seriam aplicados na não aquisição de PETR4 (R$27.000,00).
É sempre importante entendermos como as gregas estão atuando na estratégia. Como

essa é uma estratégia que tem a mesma dinâmica da compra de um ativo, devemos
observar que as características das gregas são muito semelhantes.
Delta: O delta da estratégia é positivo e igual a 1. Ou seja, para cada real que o
ativo subir31, a estratégia terá um ganho de R$1,00.
Theta: O theta é negativo, pois com o passar do tempo há uma perda no valor da
estratégia. Essa perda é que faz com que o futuro sintético fique sem possibilidade de
arbitragem com o ativo até o vencimento das opções. Essa é a grande diferença para a
compra do ativo, dado que se o ativo for comprado, o theta será igual a zero.
Gamma: O gamma é igual a zero. Observe que a estratégia está se utilizando de uma
compra de uma call e uma venda de uma put nas mesmas quantidade e no mesmo
strike. Sendo assim, como o gamma é positivo na compra e negativo na venda, uma
posição está anulando a outra e zerando essa grega. Isso significa que uma mudança
29
Estaremos sempre desprezando os custos operacionais.
30
A título de exemplo, usaremos sempre a referência do primeiro vencimento.
31
O mais correto é pensarmos em aumentos de 1% no preço do ativo, mas por motivos didáticos, eu estarei colocando aumentos de
R$1,00.
no preço do ativo não trará qualquer mudança em delta, sendo essa grega constante e
igual a 1. A gamma da compra de um ativo também vale zero.
Vega: O vega da operação é igual a zero. Isso significa dizer que um aumento no IV
não modificará o preço da operação. As duas opções tenderão a subir de preço, dado
que o Vega é positivo tanto para as calls quanto para as put, mas como há a compra
em uma opção e a venda na outra, os efeitos serão anulados. Lembre-se que o Vega
de uma operação de compra do ativo também valerá zero.
Ao compararmos os resultados das gregas dessa operação com as “gregas” da compra

à vista, podemos concluir que apenas o theta será diferente, pois haverá uma perda de
valor diário no caso de um futuro sintético.
O gráfico dessa estratégia tem o mesmo formato, como já foi dito anteriormente,
daquele oriundo da compra de uma ação. Ou seja, para cada R$1,00 que a ação
aumenta de preço, o lucro também aumenta em R$1,00. E, analogamente, para cada
redução em R$1,00 no preço do ativo, o lucro reduz em R$1,00. Espera-se que seja
uma linha inclinada e sem qualquer quebra.
Compra de Futuro Sintético

8
-2
-4
-6
-8
Venda de Futuro Sintético: Essa estratégia consiste em vender uma opção de

compra em determinado strike e comprar uma opção de venda no mesmo strike. Ela
tem o mesmo resultado de uma operação de venda a descoberto do ativo.
Possui característica muito semelhantes à compra de um futuro sintético. Quanto às

gregas, a venda de futuro sintético tem resultados muito semelhantes, sendo diferente
apenas no delta.
Delta: Possui delta constante, negativo e igual a -1.
Theta: Possui theta negativo. É esse theta negativo que faz com que a venda de
futuro sintético vá perdendo valor diariamente até se igualar à venda do ativo na data
de vencimento das opções.
Gamma: Tem gamma igual a zero.
Vega: Tem vega igual a zero.
A venda de futuro sintético tem um gráfico inverso daquele obtido na compra. Ou seja,
será uma reta negativamente inclinada, como mostrado abaixo:
Venda de Futuro Sintético

8
-2
-4
-6
-8
Venda Coberta: A venda coberta consiste na compra do ativo e a venda de uma

opção de compra. O strike pode ser ITM, ATM ou OTM. O lugar onde vai ocorrer a
venda depende do que o investidor espera do ativo no futuro próximo. Em geral, se há
uma chance grande de queda no preço do ativo, o investidor tenderá a vender mais
ITM. Se ele acredita que haverá uma alta no preço do ativo, a venda deverá ser mais
OTM.
Essa estratégia é muito utilizada pelas pessoas que estão iniciando no mundo das
opções. Entretanto, se houver variações bruscas do ativo de um mês para o outro, os
resultados de longo prazo podem ser inferiores do que aqueles que seriam obtidos com
a compra a seco do ativo.
No que diz respeito às gregas, podemos dizer o seguinte:
Delta: O delta da operação é positivo e menor do que 1. Se a opção vendida for ATM,
o delta gira em torno de 0,5. Quanto mais ITM for a opção vendida menor tende a ser
o delta.
Theta: O theta é positivo. Toda opção tem theta negativo, como a única opção está
vendida, essa grandeza é positiva. Isso significa que há um ganho com o passar do
tempo se todos os outros fatores forem mantidos constantes.
Gamma: O gamma é negativo. O gamma, para todas as opções, é uma grandeza

positiva. Mas como a única opção está vendida, o valor do gamma é negativo. Essa
grandeza tende a ser maior nas opções ATM, pois é nesse ponto que uma variação no
preço do ativo causa maior impacto no delta das opções.
Vega: O Vega é negativo. Assim como o gamma, o vega tem valor positivo tanto nas
calls quanto nas puts e atinge seu ponto de máximo nas opções ATM. Como a única
opção da estratégia está vendida, o vega é negativo. Quando o vega é negativo, um
aumento da volatilidade gera uma perda no valor da estratégia. Logo, essa é uma
estratégia que deve ser montada quando o IVRANK estiver alto, pois uma queda na
volatilidade acaba gerando um ganho adicional na operação.
Antes de continuarmos em nossas estratégias, é importante começar a tecer

comentários acerca do momento de entrada na operação e qual a hipótese direcional
assumida.
Por ter um vega negativo, o ideal é que a venda coberta seja montada em ambientes
com volatilidade implícita elevada, ou seja, alto IVRANK.
Como o delta é positivo, o investidor está comprado no ativo, portanto, assumindo

uma posição que teremos um mercado altista. Vamos a um exemplo de compra de
1000 PETR4 e venda de PETRA27 em um momento em que a PETR4 estiver valendo
perto de R$27,00.
Ao comprarmos 1000 PETR4 estaremos assumindo uma posição comprada em 1000

ações e, portanto, gerando um delta igual a 1000. Ter um delta igual a 1000 significa
que ao subir R$1,00 o ativo subjacente (PETR4), a posição do portfolio também irá
subir R$1,00 por ação. Isso me parece bem lógico, certo? Pois se tenho 1000 PETR4
por R$27,00 (posição de R$27.000,00), assim que o ativo passar para R$28,00, a
minha posição global subirá em R$1,00 por ativo e passará para R$28.000,00.
Quando vendemos uma call ATM32, o delta dessa call estará girando em torno de 0,50.
Portanto, ao vendermos 1000 PETRA27, o delta dessa posição será igual a -500.
Assim, uma venda coberta com a opção estando ATM gera um delta positivo e, em
geral, equivalente à metade da posição comprada no ativo. Isso significa, a grosso
modo, que se o ativo subjacente (PETR4) subir para R$28,00, a posição com o ativo
será valorada em R$1.000,00 e a posição com a venda da opção ficará mais devedora
em R$500,00. Portanto, o saldo final do portfolio será de, aproximadamente,
R$27.500,00. Efeito parecido vai ocorrer na queda do ativo.
O gráfico da venda coberta, partindo do pressuposto que o ativo está cotado a

R$27,00 e estamos vendendo uma call ATM, ou seja, de strike R$27,00 é a seguinte:
Venda Coberta
30
25
20
15
10
Venda Descoberta de PUT: Consiste na venda de uma PUT sem que se tenha
recursos para comprar o ativo caso seja exercido.
Muitas pessoas podem pensar que essa é uma estratégia suicida. Na verdade, vender
uma call a descoberto pode ser uma estratégia muito mais perigosa do que a venda de
uma PUT. O importante na venda da PUT descoberta é quantificar a quantidade correta
a ser vendida, de tal forma que você consiga levantar recursos para comprar o ativo
caso venha a ser exercido ou caso não consiga rolar a venda descoberta.
32
Considera uma opção ATM quando o delta de Black Scholes estiver entre 0,45 e 0,55.
Em geral, esse tipo de estratégia é utilizada em momentos de alta volatilidade

implícita. Sendo mais claro, a venda descoberta de uma PUT é utilizada em momentos
de queda mais forte, pois ocorrem dois fatores importantes: as PUT acabam
“engordando” por causa da queda e a volatilidade implícita aumenta.
Lembrando apenas que quando há a venda de uma PUT sem cobertura, aposta-se em
um mercado altista.
O gráfico dessa estratégia é o seguinte33:
Venda Descoberta de PUT

2
-1
-2
-3
-4
-5
-6
ESTRATÉGIAS COMPOSTAS (ESTRUTURAS COMPLEXAS)
Partiremos agora para algumas estruturas mais complexas, mostrando qual seria a
conjugação de opções para a sua formação, as gregas envolvidas, o ambiente ideal de
montagem, a hipótese de direção e alguns comentários a respeito dessas operações.
Trava de Alta com Call: Consiste em comprar uma opção em um strike e vender a
mesma quantidade de uma opção do mesmo ativo em strike superior.
Compra 1000 PETRA27 e vende 1000 PETRA28. Como a opção PETRA27 custa mais
cara que a opção vendida, o investidor deverá colocar recursos no mercado. A aposta é
que o mercado irá subir e o ambiente ideal para montagem é com a volatilidade
implícita baixa.
33
Venda descoberta de PUT é a venda de uma opção de venda.
Delta: O delta é positivo. Isso ocorre porque nas calls, posições mais ITM geram
deltas maiores que posições mais OTM.
Theta: O theta é negativo. Dessa forma, a posição perde com o passar do tempo. No
entanto, o theta é pouco negativo.
Gamma: De forma inversa ao theta, o gamma será positivo uma vez que a opção
comprada tem gamma maior que a posição vendida.
Vega: Assim como o gamma, o vega será positivo. Portanto, um aumento da

volatilidade implícita acarreta ganhos na estratégia.
Abaixo está o gráfico de uma trava de alta com call, sendo que foi considerado que a
opção comprada no strike 27 tenha preço de R$1,00, enquanto que a opção vendida
no strike 28 tenha preço igual a R$0,60.
Trava de Alta com CALL

0,8
0,6
0,4
0,2
-0,2
-0,4
-0,6
Trava de Alta com Put: Consiste na venda de uma PUT em um determinado strike e
a compra da mesma quantidade de PUT em um strike inferior.
Vender 1000 PETRM27 e comprar 1000 PETRM26. Assume-se que está apostando em
um mercado em alta e o ambiente ideal para a montagem da operação é com
volatilidade implícita alta, ou seja, logo após uma forte baixa.
Delta: O delta da estratégia é positivo. Uma PUT tem delta negativo. Quando
compramos uma PUT com strike menor que o strike da PUT vendida, o delta é positivo.
Theta: O theta da estratégia é positivo, ou seja, ganha com o passar do tempo.
Gamma: O gamma é negativo, uma vez que a opção vendida está mais perto do
dinheiro que a opção comprada.
Vega: Assim como o gamma, o Vega da estratégia também é negativo. Observe que o
fato de a estratégia ter um vega negativo, isso nos mostra que é mais interessante
entrar no momento em que o IVRANK estiver alto, pois a redução da volatilidade trará
um ganho financeiro para a operação.
Abaixo está o gráfico de uma trava de alta com put, sendo que foi considerado que a
opção vendida no strike 27 tenha preço de R$1,00, enquanto que a opção comprada
no strike 26 tenha preço igual a R$0,60. Observe que o gráfico obtido é muito
semelhante àquele da Trava de Alta com CALL, alterando apenas os valores de P/L. No
entanto, uma das opções é ideal com IVRANK baixo enquanto que a outra opção é
interessante com o IVRANK alto.
Trava de Alta com PUT

0,6
0,4
0,2
-0,2
-0,4
-0,6
-0,8
Trava de Baixa com Call: Consiste na venda de uma opção com determinado strike e
a compra de uma opção de mesmo ativo subjacente com strike superior.
Venda de uma PETRA27 e compra de uma PETRA28. Observe que o valor da PETRA27
é maior que o valor da PETRA28 e, portanto, essa estratégia receberá recursos por um
lado, mas precisará ter garantias para que seja efetuada. Assume-se que a estratégia
está apostando na queda dos preços do ativo subjacente. O ambiente ideal para a
montagem é com alta volatilidade implícita.
Delta: O delta da estratégia é negativo. Isso faz com que a aposta seja em uma baixa
nos preços do ativo subjacente.
Theta: O theta é positivo, indicando que o passar do tempo trará ganhos para a
estratégia.
Gamma: O gamma é negativo.
Vega: O vega é negativo, indicando que uma redução na volatilidade implícita

aumento os ganhos com a estratégia.
O gráfico resultante dessa estratégia terá o seguinte formato:
Trava de Baixa com CALL

0,6
0,4
0,2
-0,2
-0,4
-0,6
-0,8
Trava de Baixa com PUT: Consiste na compra de uma PUT em um determinado

strike e a venda da mesma quantidade de PUT em um strike inferior.
Comprar 1000 PETRM27 e vender 1000 PETRM26. Assume-se que está apostando em
um mercado em baixa e o ambiente ideal para a montagem da operação é com
volatilidade implícita baixa.
Delta: O delta é negativo, uma indicação de que há uma intuição de que o mercado irá
cair.
Theta: O theta é negativo, ou seja, a estratégia perde com o passar do tempo.
Gamma: O gamma é positivo.

Vega: O vega é positivo, ou seja, um aumento da volatilidade gera ganhos para a

estratégia.
O gráfico dessa estratégia terá o seguinte formato:
Trava de Baixa com PUT

0,8
0,6
0,4
0,2
-0,2
-0,4
-0,6
Calendar Spread ou Trava de Calendário: Consiste na venda de uma opção com

prazo de vencimento curto e compra de uma opção com prazo de vencimento mais
longo. Essa é uma estratégia bastante interessante e que pode ser feita tanto com
PUTs quanto com CALLs.
O momento ideal para montar um calendário é quando a volatilidade implícita estiver

baixa, ou seja, o IVRANK for baixo.
É importante compreender o motivo da montagem de uma estratégia de calendário. As

opções são estruturas que se desgastam com o tempo. Entretanto, quanto mais
próximo do vencimento estiver a opção maior o seu desgaste. Dessa forma, ao vender
uma curta e comprar uma longa estaremos neutros em relação à direção do ativo, mas
usufruindo do diferencial do desgaste. O desgaste no último mês de vida da opção se
acentua muito e há um crescimento absurdo na última semana. Esse desgaste com o
tempo é o chamado Theta da operação. Devemos ter um cuidado maior nessa última
semana, pois apesar de o theta ser muito tentador, o gamma se torna muito grande
também e, portanto, aumenta o perigo de a operação sair do controle.
A estratégia consiste em comprar um ativo mais longo 1000 PETRB27 e vender um

ativo com data de vencimento mais próxima 1000 PETRA27. Operações feitas no
mercado americano geram um “descasque” semanal, mas no Brasil as operações

possuem vencimento mensal. Em geral, opções com mais de 2 meses são bastante
ilíquidas.
Em geral, as operações ideais são aquelas efetuadas nas opções ATM ou, após uma
queda forte (caso haja um potencial de retorno, como foi no dia em que a PETR4
despencou porque veicularam que o Presidente Bolsonaro interferiu no preço – era
claro que haveria algum esclarecimento e a PETR4 deveria voltar) nas opções
levemente OTM, no caso das calls.
O interessante é que a perda desse tipo de operação é limitada ao valor aplicado na

estratégia. Essa será uma estratégia vencedora se o ativo subjacente ficar parado ou
próximo do preço de exercício e será uma estratégia perdedora se ocorrer forte
movimentação em relação ao strike escolhido.
A saída da estratégia é interessante quando a mesma tiver dado entre 25% e 50% de
lucro em relação ao recurso aplicado. Ao comprar um calendário, se o investidor
colocou R$0,40 por unidade, o fechamento da posição pode ocorrer a partir do
momento em que ela estiver sendo cotada por R$0,50.
Outro ponto importante é ter especial atenção ao crescimento enorme do gamma na

última semana podendo provocar movimentos bruscos no preço das opções e,
portanto, alterando significativamente os retornos.
Delta: Tende a zero. Isso significa que essa é uma estratégia não direcional, neutra
em relação ao movimento do mercado.
Theta: A grande vantagem da estratégia é o ganho do theta. O theta é positivo, ou

seja, a estratégia vai ganhando com o passar do tempo. Isso ocorre porque o theta é
uma grandeza negativa e que vai aumentando significativamente quanto mais próximo
do vencimento a opção estiver. Com isso, ao vendermos a opção curta e comprarmos
a opção mais longa, o desgaste está sendo bem diferente entre as duas posições.
Gamma: O gamma é uma grandeza negativa. O gamma da opção mais próxima do

vencimento acaba sendo maior do que o gamma mais distante.
Vega: Esse é outro ponto interessante. O vega é positivo. Isso significa que um
aumento de volatilidade gera ganhos na estratégia e, portanto, a entrada deve ocorrer
em momentos de IVRANK baixo.
Essa é uma das poucas estratégias que tem o vega e o theta positivos.
Os calendários não são estratégias cujos gráficos são mostrados facilmente. Dessa
forma, eu vou recorrer ao gráfico produzido pelo site www.oplab.com.br com dados
reais de negociação para mostrar o gráfico de um calendário ATM plotado no dia
21/04/2019.
Borboleta: Essa estratégia consiste na combinação de uma trava de alta e uma trava
de baixa na CALL. Ela pode ser feita ATM ou OTM. Além disso, é uma estratégia neutra
em relação à direção do ativo.
O ambiente ideal para a montagem da estratégia é quando há alta volatilidade

implícita, ou seja, IVRANK alto.
Imaginando que a PETR4 esteja em R$27,00. Para montar uma borboleta, o investidor
deverá comprar 1000 PETRA26, vender 2000 PETRA27 e comprar 1000 PETRA28. Essa
estratégia também é muito usada em opções OTM, por exemplo, nos strikes 29, 30 e
31.
Delta: O delta é zero, ou seja, a estratégia é neutra em relação ao preço do ativo

subjacente.
Theta: O theta é positivo, ou seja, a estratégia ganha com o passar do tempo.
Gamma: O gamma é negativo.

Vega: O vega é negativo e, portanto, a estratégia ganha com a queda da volatilidade

implícita. Exatamente por esse motivo, o ambiente ideal para a montagem ocorre
quando a volatilidade está alta.
Borboleta
0,8
0,6
0,4
0,2
-0,2
-0,4
-0,6
Strangle: Essa é uma estratégia de venda de volatilidade sem apostar na direção do

ativo. Consiste na venda de uma PUT OTM e de uma CALL OTM.
Imaginando o mercado de PETR4 em R$27,00. Se o investidor efetuar uma venda de

1000 PETRA30 e 1000 PETRM24, ele estará fazendo um strangle.
Observe que há um elevado risco na operação porque, nesse caso em tela, o investidor
está vendido a descoberto em uma call. Uma alternativa que acaba sendo mais
interessante é fazer a cobertura da call, ou seja, fazer um strangle coberto. Consistiria
em vender 1000 PETRM24, vender 1000 PETRA30 e comprar 1000 PETRA33, por
exemplo.
Deverá ser depositado garantia para a assunção dessa posição. Vamos analisar as
gregas.
Delta: O delta de uma posição de strangle é próximo de zero desde que a distância da
PUT e da CALL para a opção ATM seja a mesma.
Theta: O theta é positivo. Sempre que vendermos opções teremos um theta positivo.
Nesse caso, em específico, o theta acaba sendo bastante alto pois vendemos duas
opções.
Gamma: Como estamos vendendo opções apenas, o gamma é bastante negativo e se

torna muito alto na última semana.
Vega: O vega é uma grandeza negativa. Veja que essa é uma estratégia de venda de
volatilidade e, portanto, devemos entrar na operação quando o IVRANK estiver alto,
pois com a queda da volatilidade a operação será ganhadora.
Essa operação é de risco indeterminado. Dessa forma, é uma operação perigosa e que
deve ser feita de forma bastante comedida. Temos que manter a relação risco /
retorno em um patamar razoável para valer a pena entrar na operação.
O gráfico de um strangle com as vendas ocorrendo nos strikes 24 (PUT) e 30 (CALL)

será o seguinte:
Strangle
2,5
1,5
0,5
-0,5
-1
-1,5
Se o investidor optar por fazer a cobertura da call no strike 32, por exemplo, o gráfico
passaria a ser o seguinte:
Strangle Coberto
2
1,5
0,5
-0,5
-1
-1,5
Straddle: Assim como o strangle, o straddle é uma estratégia de venda de

volatilidade sem assumir qualquer hipótese direcional em relação ao ativo subjacente.
Deve ser efetuado em ambientes de alta volatilidade implícita, ou seja, IVRANK alto.
Consiste na venda de uma PUT ATM e de uma CALL ATM. Uma variação é o Straddle
coberto onde além da estrutura padrão se compra uma CALL OTM para travar o risco.
Imaginando que a PETR4 esteja valendo R$27,00, um straddle seria a venda de 1000
PETRA27 e a venda de 1000 PETRM27. O interessante dessa abordagem é que,
independente do que ocorra com o ativo subjacente, pelo menos uma das opções
virará pó no vencimento.
Se a opção for por montar um straddle coberto, o investidor deveria vender 1000
PETRA27, vender 1000 PETRM27 e comprar 1000 PETRA30 com o objetivo de manter
sob controle o risco da operação.
Importante ponto a ser ressaltado é que o investidor deve manter sob controle a
relação risco / retorno da estratégia. Em geral, a estratégia deve ser encerrada quando
o ganho estiver entre 20% e 40% do crédito recebido na montagem. Ou seja, quando
o custo de recompra do straddle consumir entre 80% e 60% do recurso recebido na
montagem.
O gráfico do straddle com as vendas ocorrendo ATM é o seguinte:
Straddle
3
-1
-2
-3
-4
-5
Por outro lado, o gráfico de um straddle coberto no qual se vende uma PUT e uma
CALL ATM e se compra uma CALL OTM é o seguinte:
Straddle Coberto
2
-1
-2
-3
-4
-5
Iron Condor: Consiste em fazer uma trava de baixa em uma call em determinado
strike e uma trava de alta em uma put em strikes bem abaixo, de forma simultânea.
As duas travas, em gera, devem estar OTM. Podemos dizer que a Iron Condor é uma
espécie de strangle com duas travas, uma de cada lado.
Essa é uma estratégia não direcional, com risco definido. Risco definido porque a
máxima perda está definida no momento da entrada na estratégia. Observe que temos
duas travas e a soma da diferença entre os strikes dessas travas é o limite de perda.
A estratégia consiste em fazer uma trava de baixa na call, com a venda de 1000
PETRA30 e compra de 1000 PETRA32 conjuntamente com uma trava de alta na PUT,
com a venda de 1000 PETRM24 e compra de 1000 PETRM22. Idealmente, essas travas
devem estar distantes do preço atual do ativo subjacente de tal forma que, ao mesmo
tempo, lhe dê a capacidade de receber uma quantia razoável de recursos e ainda
tranquilidade para o manejo de risco.
O ambiente ideal para a montagem do Iron Condor ocorre quando a volatilidade

implícita estiver alta, ou seja, IVRANK alto. Momentos de alta volatilidade trazem
benefícios para esse tipo de estratégia.
Delta: O Delta é zero. Essa é uma estratégia sem direção, portanto, o delta fica
próximo de zero na montagem.
Theta: O theta da estratégia é positivo, ou seja, o Iron Condor ganha com a passagem
do tempo.
Gamma: O gamma é negativo. Exatamente pelo fato de as pontas vendidas estarem

mais perto do dinheiro que as pontas compradas, essa estratégia sempre terá gamma
negativo. Um ponto importante a ser considerado é a saída da estratégia antes da
chegada do momento em que há uma explosão no gamma.
Vega: O Vega, assim como o gamma, é negativo. Isso significa que a redução da
volatilidade implícita agrega ganhos à estratégia. Exatamente por esse motivo, a
entrada na estratégia deve ocorrer com volatilidade implícita alta.
Alguns pontos são importantes serem observados nessa estratégia. Apesar de a

estratégia ser neutra em relação ao preço, se o trade for contrário àquilo que você
quer, não há porque não encerrar o mesmo com prejuízo. Em algumas situações faz
sentido rolar a estratégia para o vencimento seguinte. Alguns autores indicam que as
travas devem ser mantidas OTM (quando da rolagem) com delta da opção vendida não
superior a 30, idealmente entre 25 e 20.
Não faz sentido ficar esperando muito para ganhar a totalidade dos recursos recebidos.
Lembre-se que o Iron Condor é uma estratégia em que se recebe recursos para entrar
nela. É muito importante ter um plano de desmontagem quando atingir um percentual
de ganho em relação ao valor recebido. O ponto de fechamento da estratégia ocorre
quando atingirmos 50% do máximo lucro possível. Ou seja, imagine que na abertura
da posição coletou-se R$500,00. Quando a estratégia atingir o preço de R$250,00,
você já deve pensar em fechar a operação.
Abaixo, segue um gráfico de P/L da estratégia:
Iron Condor
1,5
0,5
-0,5
-1
Iron Fly: Consiste em fazer uma trava de baixa na call e uma trava de alta na put. A
diferença para o Iron Condor é que no Iron Fly, as duas opções vendidas (tanto em call
quanto em put) estão no dinheiro. Podemos simplificar dizendo que enquanto o Iron
Condor é um Strangle com a cobertura dos dois lados, o Iron Fly é um Straddle com a
cobertura dos dois lados.
Assim como o Iron Condor, o Iron Fly é uma estratégia não direcional, ou seja, neutra
em relação ao preço do ativo subjacente. Para se montar a estratégia, o investidor
receberá um recurso assumindo um risco limitado de perda. O ambiente ideal para
montar essa estratégia ocorre quando a volatilidade implícita estiver alta, ou seja, com
IVRANK alto.
A estratégia consiste em fazer uma trava de baixa na CALL, com a venda de 1000
PETRA27 e a compra de 1000 PETRA30, conjuntamente com uma trava de alta na PUT,
com a venda de PETRM27 e a compra de 1000 PETRM24.
Assim como no Iron Condor, não faz sentido ficar esperando muito para ganhar a
totalidade dos recursos recebidos. Lembre-se que o Iron Fly também é uma estratégia
em que se recebe recursos para entrar nela. É muito importante ter um plano de
desmontagem quando atingir um percentual de ganho em relação ao valor recebido. O
ponto de fechamento da estratégia ocorre quando atingirmos 25% do máximo lucro
possível. Você deve ter notado que o ponto é bem diferente do Iron Condor, mas essa
estratégia, com a venda das opções ATM, recebe-se muito mais recursos e, portanto,
corre-se muito mais risco.
Delta: O delta é zero. Lembre-se que essa é uma estratégia neutra em relação ao
preço do ativo subjacente.
Theta: O theta é positivo, fazendo com que a estratégia seja vencedora com o simples
passar do tempo.
Gamma: O gamma dessa estratégia é negativo.
Vega: Assim como o gamma, o vega também é negativo. Portanto, uma redução da
volatilidade faz com que a estratégia seja vencedora. Com isso, o ambiente ideal para
a montagem ocorre quando a volatilidade está alta, relativamente.
Iron Fly
1,5
0,5
-0,5
-1
Veja como o gráfico é parecido com o gráfico de uma borboleta. Entretanto, nessa
estratégia, há uma mistura entre travas de call e de put.
Jade Lizard: É uma operação de venda de volatilidade. Entretanto, diferentemente do

Iron Condor e da Iron Fly, essa operação não tem o risco limitado.
Consiste em vender uma PUT a seco (descoberta) e vender uma trava de baixa na
CALL. O ambiente ideal para montar essa estratégia é quando a volatilidade implícita
estiver alta, ou seja, com alto IVRANK.
Essa é uma estratégia neutra, mas levemente altista. O principal é a operação na

venda da PUT, portanto, há o ganho com a alta, mas ainda há uma trava de baixa na
call. Essa é uma estratégia que tem uma alta probabilidade de lucro, dado que, em
geral, a montagem deve ocorrer com as duas pontas vendidas OTM.
É interessante vender a PUT com um delta abaixo de 0,30. Em muitas vezes,

dependendo da diferença do strike da trava de baixa da call, o valor recebido com a
venda descoberta da PUT pode ser maior que essa diferença. Se isso ocorrer, o
prejuízo somente existirá se houver uma queda no preço do ativo a nível inferior ao
strike da PUT.
Delta: O delta é positivo, apesar de a operação ser apenas levemente altista.
Theta: O theta da operação é positivo e, portanto, essa é uma estratégia vencedora

com o passar do tempo.
Gamma: O gamma da operação é negativo.
Vega: O vega é negativo e, portanto, uma queda na volatilidade gerará lucros

positivos.
Em geral, o ponto de fechamento dessa estratégia ocorre quando o preço de recompra

estiver a metade do valor recebido na montagem.
Segue o gráfico da operação.
Jade Lizard
2
-1
-2
-3
-4
-5
Terminamos nesse ponto a descrição de inúmeras estruturas com opções. Essas

estruturas descritas, em sua grande parte, são estáticas, mesmo precisando de
pequenos ajustes ao longo do trade.
Antes de falarmos de uma estrutura dinâmica bastante utilizada (Delta Hedge), vamos
montar uma tabela resumo da relação de cada uma dessas estratégias com as gregas
básicas utilizadas, quais sejam: delta, gamma, theta e vega.
Observem que desde que começamos a falar dessas estratégias tivemos um foco
bastante grande nas gregas. Elas ajudam a definir quando entrar na estratégia e onde
entrar.
Estratégia Delta Theta Gamma Vega

Compra Futuro Sintético 1 - 0 0
Venda Futuro Sintético -1 + 0 0
Venda Coberta CALL + + - -
Venda Descoberta PUT + + - -
Trava de Alta com CALL + - + +
Trava de Alta com PUT + + - -
Trava de Baixa com CALL - + - -
Trava de Baixa com PUT - - + +
Calendar Spread 0 + - +
Borboleta 0 + - -
Strangle 0 + - -
Straddle 0 + - - Venda de
Iron Condor 0 + - - Volatilidade
Iron Fly 0 + - -
Jade Lizard 0/+ + - -
ESTRATÉGIAS DINÂMICAS
Até o momento, nós discutimos algumas estratégias que são montadas em

determinado momento e que não precisam de acompanhamentos diários para
possíveis ajustes. Observe que não estou afirmando que as estratégias colocadas
anteriormente não precisam ser acompanhadas. Todas as estratégias com opções
necessitam de acompanhamento.
Entretanto, algumas estratégias necessitam de um acompanhamento mais próximo

com o objetivo de manter a lógica inicial. É claro que são várias estratégias que são
consideradas dinâmicas.
DELTA NEUTRO
Esse tipo de estratégia tem como objetivo retirar a direção do trade. Quando se utiliza
uma estratégia delta neutro, o objetivo é encontrar um conjunto de opções / ativos de
tal forma que o ganho será obtido sem se considerar a possível direção do ativo ou
ativo subjacente no futuro.
Em geral, são estratégias que ganham com o chamado “Time Decay”, ou seja,
decaimento do tempo. Sabemos que as opções possuem um valor extrínseco ou valor
tempo que nada mais é do um valor que irá desaparecer com o passar do tempo. A
utilização desse tipo de estratégia tem como lógica se apropriar de parte de valor
tempo mantendo o delta neutro.
Imagine uma situação em que o investidor compra 1000 unidade de uma determinada
ação (por exemplo, PETR4). Quando isso ocorre, o investidor passa a ter uma posição
direcional no ativo e obterá lucro em caso de aumento de preço do ativo e prejuízo na
queda.
Quando o ativo variar R$1,00, esse investidor, pelo fato de estar comprado no ativo e
na quantidade de 1000 unidades, obterá um lucro de R$1.000,00. Observe que para
cada unidade de valor que o ativo subir, o investidor terá um lucro exatamente igual a
essa variação. Isso significa que a compra do ativo fará com que esse agente passe a
ter um delta igual a 1,00 por cada ativo adquirido. Nesse caso, em questão, ele
passará a contar com 1.000 deltas.
Para que seja possível entender, completamente, o funcionamento de uma estratégia

do tipo DELTA NEUTRO é importante analisar cada uma das posições em carteira em
relação às gregas (delta, theta, gamma e veja).
Inicialmente, o investidor adquiriu 1000 PETR4 à vista.
Com relação ao delta dos ativos, ele passará a contar, como já foi dito anteriormente,
com uma posição direcional de 1000 deltas. Isso significa que quando o ativo variar
em R$1,00, a posição em carteira também irá variar em R$1,00 por unidade. Tem um
ponto importante com relação ao delta para ser ressaltado. O delta é a derivada
primeira do preço do ativo em questão em relação ao ativo subjacente. Em geral, os
gráficos não são retilíneos (esse é uma exceção) e, portanto, calculamos o delta no
ponto. Essa lógica de variação tem que ser de 1% para que funcione perfeitamente.
Entretanto, por motivos didáticos, esse material estará falando em variação de R1,00.
Eu já alguns professores GRITANDO (literalmente) que falar em variação de R1,00
está errado e está mesmo, mas por motivos, puramente, DIDÁTICOS, não vejo
qualquer problema nessa abordagem.
Com relação ao gamma, ao comprar 1000 ativos, o investidor será desprovido de

gamma. Observe. O delta é uma grandeza que varia de 0 a 1 se o agente estiver
comprado no ativo. Se o delta da compra de um ativo PETR4 é equivalente a 1,00, isso
significa que ele não poderá variar para nenhum lugar quando o ativo se alterar
(lembre-se que foi comprado o próprio ativo) e, dessa forma, como o gamma é a
alteração no delta quando há uma movimentação no ativo, o gamma de um ativo será,
OBRIGATORIAMENTE, zero.
No que diz respeito ao theta, esse também será zero. Observe que a compra de um
ativo não inclui prêmio algum que terá decaimento no tempo, uma vez que o próprio
ativo que está sendo comprado.
De forma análoga, podemos raciocinar em relação ao vega. O vega da compra de um

ativo também será considerado zero, pois não qualquer alteração adicional quando a
volatilidade do preço do ativo se altera.
No que tange às gregas, por definição, temos que a compra de um ativo do tipo PETR4
(observe que isso não é o derivativo, mas o próprio ativo) terá delta igual a 1,00 e
theta, gamma e vega iguais a zero.
Se o investidor deseja montar uma posição delta neutro, ele precisa assumir alguma
posição que tenha delta igual a -1000 para “zerar” a posição assumida com a compra
do ativo.
Existem infinitas opções para se fazer isso. Uma delas seria a venda de opções ATM.
Sabemos que se o ativo PETR4 está cotado a R$30,00, então ao vender opções com
preço de exercício R$30,00, o investidor terá um delta igual a -0,50. Assim, para zerar
o delta da carteira basta vender 2000 opções PETRA30, por exemplo.
Façamos a análise das gregas no que diz respeito às opções PETRA30 que serão
vendidas.
Em uma opção ATM, o delta gira em torno de 0,50. Como a posição adotada é short, o
delta passa a ser negativo. Portanto, ao vender 2000 PETRA30, o investidor passa a
ter uma posição de delta igual a -1000.
O gamma tem um máximo nas posições ATM e são positivos quando o investidor está
comprado e negativos quando há uma venda da opção. Nesse caso, como o investidor
está vendido nas opções, o valor esperado do gamma é negativo. É sempre bom
lembrar que o gamma é maior quanto mais ATM estiver a opção e quanto mais
próxima do vencimento ela estiver.
O Theta é maior perto das opções ATM e tem um valor negativo. Portanto, quando o
investidor assume uma posição comprada na opção, o theta é negativo e o investidor
perde valor com o passar (decaimento) do tempo. Se o investidor está vendido na
opção, o theta é positivo e um ganho com o passar do tempo.
O Vega é positivo para posições compradas e negativo para posições vendidas. Uma
característica importante do Vega é que quanto maior o prazo para o vencimento
maior tenderá a ser o Vega. Portanto, se um investidor tem uma posição em duas
opções com o mesmo strike, mas com vencimentos em datas diferentes, a opção mais
distante para o vencimento tem maior Vega.
Veja, abaixo, uma tabela resumo da posição assumida pelo investidor.
Ativo Quantidade Delta Delta Total

PETR4 1000 1,00 1000
PETRA30 -2000 0,50 -1000
TOTAL 0
Observe que a posição vendida em PETRA30 anula a posição direcional assumida em

PETR4. É claro que, assim que o mercado abre, o preço da PETR4 começa a se
modificar (o preço da PETRA30 também) e para que a neutralidade continue é
necessário que sejam feitos alguns ajustes. Esses ajustes podem ser feitos comprando
algumas PETRA30, vendendo um pouco mais ou até mesmo trocando de strike da
opção. O importante nesse tipo de estratégia é reduzir o direcional.
Muitos investidores não gostam de ficar expostos em uma venda de call a descoberto
como no exemplo acima. Portanto, uma opção seria comprar uma quantidade de uma
call em strike superior para travar essa venda que está descoberta. Observe que o
investidor está comprado em 1000 PETR4 e vendido em 2000 PETRA30. Caso opte por
comprar 1000 PETRA34 com delta 0,10, ele ficará com uma posição de delta positivo
e, portanto, direcional. Sendo assim, a solução não é simplesmente fazer a compra de
1000 unidades de PETRA34.
Aparecem aqui duas soluções. A primeira delas seria vender 2500 unidades de
PETRA30 e comprar 2500 unidades de PETRA34, por exemplo. Veja como fica a
posição assumida pelo investidor.

PETR4 1000 1,00 1000
PETRA30 -2500 0,50 -1250
PETRA34 2500 0,10 250
TOTAL 0
O resultado do delta seria igual a zero, provocando uma posição não direcional. Por
outro lado, observe que, diferentemente do quadro anterior, a posição na quantidade
estaria positiva em 1000. Lembre-se, podemos vender para que essa posição fique
zerada.
Dessa forma, a segunda opção seria a seguinte posição:

PETR4 1000 1,00 1000
PETRA30 -2250 0,50 -1125
PETRA34 1250 0,10 125
TOTAL 0
Continuamos com o delta zero e, portanto, a posição está sem direção e, ao mesmo
tempo, ficamos com a quantidade zerada.
A dúvida persiste em saber qual das duas opções é financeiramente melhor. Dessa
forma, para resolver esse problema, será utilizado o valor atual de opções com esses
deltas faltando 30 dias úteis para o vencimento.
A opção com delta igual a 0,50 está valendo R$1,10 enquanto que a opção com delta
igual a 0,10 está cotada em R$0,1434.
Sendo assim, ao efetuarmos a primeira opção, o valor recebido é de R$2.300,00

enquanto que ao efetuarmos a segunda opção, o valor a ser recebido seria de
R$2.400,00. Portanto, é possível verificar que as duas opções possuem valores
bastante próximos de caixa.
34
Importante esclarecer que esses dados reais foram coletados em um momento em que a volatilidade implícita das opções estava
bastante baixa.

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Programas Executivos

GLOBAL MBA FINANCE

Professor César de Oliveira Frade

Imagine a situação em que o investidor 1 (I1) opta por comprar do investidor 2

No entanto, para que o investidor 1 tenha o direito de comprar as ações do

O exemplo dado acima é um exemplo de um contrato de opção de compra, no

Agora, imagine a situação em que o Investidor 4 (I4) efetua um pagamento

No exemplo acima, para que o investidor 4 tenha o direito de vender as ações

O exemplo acima é de um contrato de opção de venda, no qual o investidor 4

Existem dois itens importantes na definição de opções que deverão ser

O primeiro deles é o fato de que os agentes negociam um direito e, portanto,

o outro estará contraindo uma obrigação de vender ou comprar,

O segundo item a ser destacado é que apesar de os contratos de opção

Principais Conceitos: Antes de iniciarmos o estudo de cada um dos contratos

Titular: Agente que compra o direito de comprar/vender o ativo-

Lançador: Agente que vende o direito de uma opção, contraindo uma

Prêmio: Valor pago pelo titular ao lançador ao adquirir uma opção.

Data de Exercício: Data até a qual (data limite) o direito adquirido

Preço de Exercício: Preço, previamente combinado, pelo qual o

As opções podem ser classificadas em Europeias ou Americanas conforme suas

Opção Europeia: Opção que pode ser exercida apenas na data de

Opção Americana: Opção que pode ser exercida a qualquer

Observe que estamos fazendo a operação a 24 dias da data de exercício da mesma e

Se o preço da ação na data combinada estiver em R$ 35,00, o titular da opção

Imagine a situação na qual o preço da ação na data do exercício esteja cotada em R$

Tendo em vista o fato de a opção ser de compra, o titular do derivativo estava

É bom lembrar que o titular da opção de compra (detentor do direito de comprar o

Condição para o Exercício de uma opção de compra

Preço do Ativo-Subjacente > Preço de Exercício

Condição para que o titular obtenha lucro com a opção de compra

Preço do Ativo-Subjacente > Preço de Exercício + Prêmio

Compra de Opção de Compra

Venda de Opção de Compra

Observe que estamos fazendo a operação a 24 dias úteis da data de exercício da

Imagine que na data combinada o preço da ação da Petrobrás esteja cotada em R$

Se o preço da ação na data combinada estiver em R$ 19,00, o titular da opção

Imagine a situação na qual o preço da ação na data do exercício esteja cotada em R$

um prejuízo de R$ 0,50 (R$ 1,50 – R$ 1,00), pois devemos considerar no resultado

Tendo em vista o fato de a opção ser de venda, o titular do derivativo estava

Condição para o Exercício de uma opção de venda

Preço do Ativo-Subjacente < Preço de Exercício

Condição para que o titular obtenha lucro com a opção de venda

Preço do Ativo-Subjacente < Preço de Exercício – Prêmio

Venda de Opção de Compra

Venda de Opção de Venda

Risco de Crédito das Opções

4 D0 é o dia de hoje e D+1 significa amanhã.

7 D0 é o dia de hoje e D+1 significa amanhã.

Na verdade, podemos assumir que, basicamente, 5 parâmetros influenciam o preço de

• Preço do ativo-subjacente (S);

exercício e, portanto, um aumento no preço do prêmio. Já vi que não deu para

Se uma opção de compra tem um preço de exercício de R$52,00, o titular tem o

Com isso, podemos concluir que um aumento no preço do ativo-subjacente provoca

Sendo assim, supondo um preço de exercício igual a R$48,00, se o ativo estiver

A opção de venda funciona de forma inversa, ou seja, quanto maior o preço de

atingir, no mínimo, R$52,00 ( ).

Se passarmos um dia e não houver qualquer alteração no preço do ativo-subjacente, o

Entretanto, tal relação é válida quando o ativo-subjacente for um disponível11, ou seja,

Por fim, quando ocorre um aumento da volatilidade do ativo-subjacente tanto o prêmio

Variável Opção de Opção de

MODELO DE BLACK & SCHOLES

O mais importante modelo de precificação de derivativos surgiu em 1973, resultado

PRESSUPOSTOS DO MODELO DE BLACK & SCHOLES

2. A taxa de juros livre de risco é conhecida e constante para todos os vencimentos.