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Análise de Investimentos

Relatório de Análise
23 de Outubro de 2018
Vale

Vale (VALE3 - Venda)


Luiz Francisco Caetano, CNPI*
Forte valorização recente reduz muito o potencial de alta lcaetano@plannercorretora.com.br
+55 11 2172-2563
Atualizamos nossas projeções da Vale e elevamos o preço alvo para sua ação
de R$ 52,00 para R$ 60,00, mas mantivemos a recomendação de venda. A Vale Disclosure e certificação do analista
está se beneficiando dos bons preços do minério de ferro, que permanecem ao estão localizados na última página
deste relatório.
redor dos US$ 70 por tonelada, apesar das expectativas de baixa. Além disso, a
empresa tem conseguido elevar suas vendas de minério e pelotas, aumentando
também o percentual dos produtos premium no volume total vendido, cujo Dados da Ação
Recomendação VENDA
diferencial sobre aqueles de menor qualidade subiu muito. Em vista destas Cotação atual (R$) R$ /ação 58,37
Preço justo R$ /ação 60,00
boas notícias na operação e do anúncio de uma forte recompra, VALE3 já subiu Potencial % 30,2769227322,8-
86,3% nos últimos doze meses. Com isso, vemos a ação já bem precificada, com Var. 52 sem. (Min/Max) R$ /ação 62,42
Total de ações milhões 5.284,5
apenas um pequeno potencial de alta, além de múltiplos em linha com as Ações Ordinárias % 100,0
Free Float % 52,1
concorrentes internacionais, o que nos faz não recomendar a compra. Vol. Méd, diário (1 mês) R$ milhões 1.023,3
Valor de Mercado R$ milhões 308.455

O que está por vir: Destacamos os seguintes pontos para a Vale: Desempenho da Ação Dia Ano 52 Sem.
VALE3 3,3% 50,9% 86,3%
Ibovespa 1,6% 12,0% 12,1%
Resultados do 3T18: A Vale deve apresentar um bom resultado operacional neste trimestre, em Cotação de 22/10/2018
função do incremento no volume vendido de ferrosos, aumento nas vendas de produtos com Principais Múltiplos 2017 2018E 2019E
P/L (x) 11,5 14,1 12,4
maior valor agregado e taxa de câmbio favorável. Por outro lado, as vendas de metais básicos e VE/EBITDA (x) 5,4 5,4 5,4
carvão indicam resultados fracos nestas divisões. Com isso, esperamos que a Vale apresente no ROE (%) 11,9 12,8 13,6
Div. Liq./EBITDA (12m) (x) 0,8 0,4 0,3
3T18 uma receita líquida de US$ 9,3 bilhões e EBITDA de US$ 4,3 bilhões, valores 1,7% e 5,3% Receita Líquida (US$ mm) 33.967 36.416 38.648
maiores que no mesmo trimestre de 2017, respectivamente. Lucro Líquido (US$ mm) 5.507 5.943 6.761
Margem Bruta (%) 38,1 38,4 36,6
Margem EBITDA (%) 45,2 45,5 42,9
Produção de minério: Até setembro/2018, a produção de minério da Vale cresceu 3,1%, Margem Líquida (%) 16,2 16,3 17,5
comparado ao mesmo período do ano passado. A empresa espera produzir 390 milhões de Payout (%) 26,0 50,0 50,0
Retorno Dividendo (%) 2,3 3,6 4,0
toneladas este ano, significando um aumento de 6,7% em relação a 2017; Cotação/VPA (x) 1,5 1,8 1,7
Fonte: Economática. Projeções: Planner Corretora.
Vendas: Este ano, a Vale tem mostrado um expressivo incremento nas vendas de minério de Figura 1: Desempenho da ação em 12M
ferro (9,4% nos primeiros nove meses) e pelotas (8,5%). No entanto, uma política comercial 220
200
restringindo a oferta e o acidente verificado no 3T18, levaram a quedas nas vendas de níquel (- 180

19,6%) e cobre (-16,2%) no acumulado de nove meses. 160


140
120

Preços do minério/Preferência pela qualidade: Os preços do minério “básico” (concentração de 100


80
62%) estão em queda no ano (2,7% até do dia 19/outubro), assim como no 3T18 (-13,9% no
out-17

out-18
abr-18
abr-18
mar-18
dez-17

jun-18
jun-18
jul-18
nov-17

ago-18
ago-18
jan-18
jan-18
fev-18

set-18
mai-18

preço médio comparado ao 2T18). Porém, o minério com maior conteúdo metálico (65%) está VALE3 IBOV
em alta em 2018 (10,5%), tendo subido também no 3T18 (3,4%). Isso é muito positivo para a Fonte: Economatica

Vale, que tem vendido cada vez mais produtos de melhor qualidade (77% das vendas totais no
3T18). A necessidade de reduzir a poluição nas siderúrgicas chinesas e o desejo delas de
aumentar a produtividade, tem elevado a demanda por minério de melhor qualidade, o que deve
se manter no próximo ano.

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Recompra de ações: Em julho/2018, a Vale anunciou um programa de recompra de ações para


doze meses, totalizando US$ 1 bilhão. Este é um valor elevado que certamente garantirá uma
“demanda” forte pela ação, dando suporte às cotações. Quando foi anunciado, o programa de
recompra era equivalente a 1,7% do valor de mercado da Vale.

Comparativo de Múltiplos: A tabela seguinte compara os múltiplos da Vale (nossas projeções)


em relação às expectativas do mercado (Bloomberg) para as principais mineradoras do mundo.
Pode-se ver que os múltiplos da Vale estão em linha com a média de suas concorrentes. Com
isso, não se vê um potencial de alta das ações da mineradora brasileira, para que elas se ajustem
aos múltiplos das concorrentes.

É importante destacar que os múltiplos da Vale são consideravelmente maiores que os de sua
principal concorrente, a Rio Tinto. Além disso, a valorização recente das ações da Vale é
muitíssimo superior à atingida pelas outras mineradoras.

Alguma valorização adicional nas ações da Vale pode ocorrer, por conta da situação privilegiada
da empresa ao dispor de quantidades crescentes de minério alta qualidade e estar em forte
processo de redução no endividamento, que deve elevar os proventos pagos aos acionistas.

Comparativo de Múltiplos
EV/EBITDA PL Div Liq/ Variação
Empresa 2018 2019 2018 2019 EBITDA 12m (1) 2018
BHP 7,8 8,2 18,6 18,0 0,5 23,8 10,9
Rio Tinto 3,8 4,1 8,8 7,6 0,2 0,7 -8,4
Anglo American 2,9 3,0 6,5 6,7 0,5 10,8 3,3
Fortescue 5,5 5,3 13,2 13,4 1,1 -21,1 -20,1
Cliffs Natural Resource 5,6 6,2 6,1 5,0 1,6 59,5 50,9
Freeport-McMoram 3,6 5,5 12,8 6,4 1,2 -23,5 -40,2
MMC Norilsk 6,1 6,0 7,6 7,8 1,4 -10,0 -9,0
Kumba 4,6 4,8 13,1 11,8 -0,8 2,1 -26,1
Média 5,0 5,4 10,8 9,6 0,7 5,3 -4,9

Vale 5,4 5,4 14,1 12,4 0,4 86,3 50,9


Fonte: Bloomberg e Planner Corretora

Descolamento entre a ação e a commodity: Os resultados da Vale são centrados no minério e


nas pelotas. No 2T18, as vendas de ferrosos representaram 73,4% da receita líquida e 82,7% do
EBITDA. Com isso, é natural que as ações da Vale tenham uma forte correlação com os preços do
minério de ferro. Entre janeiro de 2012 e agosto de 2017 esta correlação foi de 0,93%. Porém,
coincidentemente, desde a posse do atual presidente da empresa houve um descolamento entre
a cotação do ADR e da commodity. Isso ocorreu por perspectivas mais positivas de retorno, com
o corte de investimentos, vendas de ativos, redução nos custos e aumento nos dividendos.

Porém, como pode ser visto no gráfico seguinte, o descolamento das cotações do minério e do
ADR ficou muito grande, indicando que a valorização da ação pode ter sido excessiva.

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Figura 1: Relação ADR da Vale e a Cotação do Minério de Fero


130

120

110

100

90

80

70

60

50

40

30

20

10
jun-13

jun-14

jun-16
mar-12
mai-12
jun-12

mar-13
mai-13

mar-14
mai-14

jun-15
mar-15

mar-16

mar-17

jun-17

mai-18
jan-15

abr-15

jan-16

abr-16

jan-17

abr-17

jan-18

abr-18
dez-11

dez-13
fev-12

dez-12
fev-13

fev-14

dez-14

dez-15

dez-16

fev-18
ago-12

ago-13

ago-14

ago-17

ago-18
jul-16
out-14

jul-15

jul-17

out-17

jul-18
out-15

out-16

out-18
set-12

set-13

set-14

set-15

set-16
nov-12

nov-13

nov-17
Vale ADR Minério de Ferro

Fonte: Bloomberg

Forte crescimento da produção de minério no 3T18: O Relatório Trimestral de Produção e


Vendas da Vale no 3T18, divulgado na semana passada, mostrou fortes aumentos nos volumes
produzidos e negociados tanto de minério quanto de pelotas, mas com expressiva redução nos
metais básicos (cobre e níquel).

Evolução da Produção
mil toneladas 3T17 2T18 3T18 3T18/3T17 3T18/2T18
Minério de Ferro 95.102 96.755 104.945 8,5% 10,3%
Pelotas 12.766 12.838 13.878 8,1% 8,7%
Níquel 72,7 66,2 55,7 -15,9% -23,4%
Cobre 116,9 97,9 94,5 -3,5% -19,2%
Carvão 3.213 2.871 3.194 11,3% -0,6%
Fonte: Vale

No 3T18, a produção de minério de ferro foi recorde e atingiu o volume extremamente elevado
de 104,9 milhões de toneladas, que foi 10,3% maior que no mesmo período do ano passado. Isso
ainda é resultado, principalmente, do ramp up do projeto S11D. No trimestre, o Sistema Norte
(Carajás e S11D) alcançou a produção recorde de 53,9 milhões de toneladas, um aumento de
19,8% em relação ao 3T17.

A Vale manteve sua expectativa de produzir 390 milhões de toneladas de minério em 2018 e 400
milhões para 2019 e os anos seguintes.

A Vale teve outro recorde na produção de pelotas (14,2 milhões de t.) no 3T18, com um volume
8,5% maior que no mesmo trimestre de 2017. Isso se deveu à retomada na produção de duas
unidades (Tubarão I e II). Para o 4T18, a retomada da pelotização de São Luís vai contribuir para
o alvo de 55 milhões de toneladas a serem produzidas em 2018.

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A produção de níquel teve uma contração de 23,4%, devido à parada anual para manutenção na
unidade de Sudbury (Canadá). Além disso, a unidade de Thompson (Canadá) está fazendo
mudanças operacionais importantes.

Em cobre, o volume produzido caiu (19,2% em relação ao 3T17), devido também à parada em
Sudbury e a decisão da empresa de reduzir a produção em Voisey’s Bay (Canadá) para estender a
vida útil da mina.

Figura 2: Produção e Vendas Trimestrais


110

100
Milhões de Toneladas

90

80

70

60

50

40
3T06
1T07
3T07

1T09
3T09

1T11
3T11
1T12

3T13
1T14

3T15
1T16
3T16

1T18
3T18
1T06

1T08
3T08

1T10
3T10

3T12
1T13

3T14
1T15

1T17
3T17

Produção Vendas Min. + Pelotas

Fonte: Vale

Vendas de ferrosos em alta com queda em metais básicos: As vendas de minério e pelotas
tiveram uma forte alta no 3T18, comparadas ao mesmo período do ano passado, o que é um
sinal muito positivo para o resultado do trimestre.

Vale - Volumes Vendidos


mil toneladas 3T17 2T18 3T18 3T18/3T17 3T18/2T18
Minério de Ferro 76.794 73.290 83.976 9,4% 14,6%
Pelotas 13.135 13.231 14.250 8,5% 7,7%
Carvão 3.148 2.509 3.195 1,5% 27,3%
Níquel 71,3 61,6 57,3 -19,6% -7,0%
Cobre 110,2 94,6 92,4 -16,2% -2,3%
Fonte: Vale

As vendas de minério foram excelentes no 3T18, com crescimento de 9,4% em relação ao mesmo
trimestre do ano passado. Segundo a Vale, o mix destas vendas continua melhorando, em
consequência do aumento na produção no S11D. A participação dos produtos premium no
volume vendido aumentou para 79%, vindo de 77% no 2T18, e elevou o preço médio de venda
em US$ 1,50 por tonelada em relação ao trimestre anterior.

As vendas de pelotas cresceram 8,5% em relação ao 3T17, beneficiadas pela retomada na


produção de duas unidades de pelotização.

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No níquel, a queda de vendas em relação ao 3T17 (19,6%) foi menor que a diminuição da
produção, em função da venda de estoques de produtos acabados, que foram constituídos no
trimestre anterior.

Para o cobre, a Vale teve uma queda de 16,2%, que ficou em linha com a redução na produção.

É importante lembrar que no primeiro semestre/2018 o segmento de metais ferrosos da Vale


gerou um EBITDA de US$ 3.228 milhões, equivalente a 82,7% do total. O segmento de metais
básicos (níquel e cobre) gerou no 1S18 um EBITDA de US$ 778 bilhões (19,9% do total).

Interessante notar que a Rio Tinto, maior concorrente da Vale no negócio de minério ferro, teve
um trimestre fraco. No 3T18, a principal operação da Rio Tinto de minério de ferro na Austrália
(Pilbara) produziu 82,5 milhões de toneladas, volume que foi 4,5% menor que no período de
2017. As vendas de minério desta unidade somaram 81,9 milhões de toneladas, que ficaram
2,9% abaixo do 3T17. A Rio Tinto atribuiu este fraco desempenho a paradas para manutenção e
a um acidente.

O pior desempenho da Rio Tinto é positivo para a Vale, que pode recuperar market share nestes
momentos.

Fluxo de caixa em crescimento: O presidente da Vale previu que o Fluxo de Caixa Livre (FCL) da
empresa será de US$ 10 bilhões neste ano. Esta é uma expectativa bastante positiva, porque
significa um aumento de 16,2% sobre o valor gerado em 2017 (US$ 8,6 bilhões), que por sua vez
já tinha crescido 446,3% sobre 2016 (US$ 1,6 bilhão).

O maior fluxo de caixa esperado para 2018 se deve aos bons preços do minério, aos ganhos com
prêmio do minério de melhor qualidade, o controle de custos, além dos menores investimentos e
a redução no custo do endividamento.

No 1T18, a Vale teve um FCL total de US$ 5,0 bilhões, mas que deduzido o valor recebido (US$
2,6 bilhões) da Mitsui, referente ao project finance de Nacala, seria de US$ 2,7 bilhões. A Vale
teve um FCL de US$ 3,1 bilhões no 2T18, levando o total do primeiro semestre a US$ 5,5 bilhões.
Portanto, considerando a projeção anual da empresa, no 2S18 a empresa terá FCL de US$ 4,5
bilhões, valor 19,5% menor que no 1S18.

Figura 3: Fluxo de Caixa Livre Trimestral


3.500
3.000
2.500
2.000
1.500
R$ Milhões

1.000
500
0
-500
-1.000
-1.500
-2.000
1T16 2T16 3T16 4T16 1T17 2T17 3T17 4T17 1T18 2T18

Fonte: Vale

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Preços: Desde 2017 havia uma expectativa de queda nos preços do minério, que não se
configurou. As cotações têm oscilado bastante, mas sem entrar numa tendência clara de queda.
Em 2018, os preços começaram em alta, atingindo uma máxima de US$ 76,88 por tonelada no
final de fevereiro, mas a partir de março começaram a cair e tem permanecido entre US$ 60/ e
US$ 70/t. No dia 19 de outubro, o minério foi cotado na China (código Bloomberg - ISIX62IU) a
US$ 68,85/tonelada, com queda de 2,7% em relação ao final de 2017.

Novamente as expectativas para o minério são de queda. O Department of Industry, Innovation


and Science (DIIS na sigla em inglês), órgão do governo da Austrália, publica estudos trimestrais
contendo projeções para o mercado do minério de ferro que são muito respeitadas. Em seu
último estudo (setembro/2018), o DIIS projetou que o preço médio do minério exportado pela
Austrália deve cair 7,7% neste ano, 12,2% em 2019 e outros 2,3% no ano seguinte.

É importante destacar que os preços projetados pelo DIIS são FOB Austrália. Dessa forma, para
os preços serem comparáveis com as cotações na China é necessário somar US$ 12 por tonelada
relativo ao frete (preço atual).

Minério de Ferro - Projeções Anuais


milhões de toneladas 2016 2017 Var. 2018E Var. 2019E Var. 2020E Var.
Preços- US$/t. 53,50 64,00 19,6% 59,10 -7,7% 51,90 -12,2% 50,70 -2,3%
Exportações Brasileiras 374 384 2,7% 399 3,9% 430 7,8% 437 1,6%
Exportações Australianas 808 827 2,4% 858 3,7% 878 2,3% 881 0,3%
Importações Chinesas 1.025 1.075 4,9% 1.059 -1,5% 1.043 -1,5% 1.021 -2,1%
Fonte: Australia Department of Industry, Innovation and Science - Setembro/2018

Para os analistas consultados pela Bloomberg, os preços do minério vão ficar em US$ 70,47/t no
4T18, caindo paulatinamente até os US$ 68,32/t no 3T19, numa redução de 3,0%.

Minério de Ferro - Projeções Trimestrais


milhões de toneladas 4T18 1T19 2T19 3T19
Preços- US$/t. 71,91 70,47 69,19 68,32
Variação trimestral - -2,0% -1,8% -1,3%
Fonte: Bloomberg

Na semana passada, a World Steel Association (WSA) divulgou sua expectativa para a demanda
de aço, que em última análise determina o volume de minério que as siderúrgicas vão comprar.
A WSA acredita que a demanda mundial vai crescer 3,9% neste ano e 1,4% em 2019.

Um risco para os preços do minério é a esperada redução no ritmo de crescimento da economia


e da produção de aço na China, em função da guerra comercial com os Estados Unidos.
Certamente o governo chinês tentará mitigar os efeitos deste conflito, com novos estímulos
econômicos, como foi feito em outras situações de crise.

Apesar desta queda esperada nos preços do minério básico (62% no conteúdo de ferro), o
mercado para o produto de melhor qualidade (conteúdo acima de 65%) é bastante diferente.
Primeiro, ao invés de queda, como no 62%, o minério com conteúdo de 65% (código Bloomberg -
IRCNB65U) subiu 10,5% este ano (até o dia 19/out). Além disso, a diferença entre os preços dos
dois tipos tem crescido. A diferença ao final do ano passado era de US$ 17/t e agora chegou a

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US$ 28/t. isso é consequência da demanda das siderúrgicas chinesas por minério de melhor
qualidade, que permite redução da poluição e maior produtividade do forno. Com a expectativa
de manutenção das restrições à emissão de poluentes, a demanda por este tipo de minério deve
continuar aquecida nos próximos meses.

A Vale tem vendido cada vez mais minérios de alta qualidade. No 3T18, o percentual de
produtos ferrosos saltou para 79%, vindo de 67% no 1T17. Isso eleva as receitas e a
rentabilidade da empresa.

Figura 4: Diferença de Preços entre os Minério com 65% e 62%


35

30

25

20
US$/Tonelada

15

10

-5
jan-14

jan-15

jan-16

jan-17

jan-18
out-15

out-16
out-13

out-14

out-17

out-18
jul-13

jul-14

jul-15

jul-16

jul-17

jul-18
abr-14

abr-15

abr-18
abr-16

abr-17

Fonte: Bloomberg

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Vale - Resumo dos Resultados Projetados


US$ milhões 2016 2017 2018E 2019E 2020E
Receita Líquida 27.488 33.967 36.416 38.648 37.844
Lucro Bruto 9.838 12.928 13.973 14.147 14.028
Despesas Operacionais -1.546 -1.704 -1.617 -1.649 -1.641
Desps. Gerais e Administrativas -507 -531 -523 -558 -546
Outras Rec. (Desps) Operacionais -1.039 -1.173 -1.094 -1.092 -1.095
Resultado Operacional (EBIT) 8.292 11.224 12.356 12.497 12.387
Result. Financ. Líquido 1.863 -3.019 -4.365 -3.417 -1.801
Equivalência Patrimonial -875 39 286 400 400
Resultado Antes do I. R e C. Social 6.127 7.259 7.829 9.480 10.987
I.R e Contr. Social -2.781 -1.495 -1.850 -2.834 -3.284
Resultado Líquido 3.982 5.507 5.943 6.761 7.835
Lucro por Ação 0,75 1,04 1,12 1,28 1,48
EBITDA 12.181 15.338 16.558 16.581 16.497
Margem Bruta 35,8% 38,1% 38,4% 36,6% 37,1%
Margem EBITDA 44,3% 45,2% 45,5% 42,9% 43,6%
Margem Líquida 14,5% 16,2% 16,3% 17,5% 20,7%
Fonte: Vale e Planner Corretora

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Parâmetros do Rating da Ação


Nossos parâmetros de rating levam em consideração o potencial de valorização da ação, do mercado, aqui refletido
pelo Índice Bovespa, e um prêmio, adotado neste caso como a taxa de juro real no Brasil, e se necessário ponderação
do analista. Dessa forma teremos:
Compra: Quando a expectativa do analista para a valorização da ação for superior ao potencial de valorização do
Índice Bovespa, mais o prêmio.
Neutro: Quando a expectativa do analista para a valorização da ação for em linha com o potencial de valorização do
Índice Bovespa, mais o prêmio.
Venda: Quando a expectativa do analista para a valorização da ação for inferior ao potencial de valorização do Índice
Bovespa, mais o prêmio.

EQUIPE

Mario Roberto Mariante, CNPI


mmariante@plannercorretora.com.br

Luiz Francisco Caetano, CNPI


lcaetano@plannercorretora.com.br

Victor Luiz de Figueiredo Martins


vmartins@plannercorretora.com.br

Ricardo Tadeu Martins, CNPI


rmartins@planner.com.br

DISCLAIMER

Este relatório foi preparado pela Planner Corretora e está sendo fornecido exclusivamente com o objetivo de informar. As informações, opiniões, estimativas e projeções
referem-se à data presente e estão sujeitas à mudanças como resultado de alterações nas condições de mercado, sem aviso prévio. As informações utilizadas neste
relatório foram obtidas das companhias analisadas e de fontes públicas, que acreditamos confiáveis e de boa fé. Contudo, não foram independentemente conferidas e
nenhuma garantia, expressa ou implícita, é dada sobre sua exatidão. Nenhuma parte deste relatório pode ser copiada ou redistribuída sem prévio consentimento da
Planner Corretora de Valores.
O presente relatório se destina ao uso exclusivo do destinatário, não podendo ser, no todo ou em parte, copiado, reproduzido ou distribuído a qualquer pessoa sem a
expressa autorização da Planner Corretora.
As opiniões, estimativas, projeções e premissas relevantes contidas neste relatório são baseadas em julgamento do(s) analista(s) de investimento envolvido(s) na sua
elaboração (“analistas de investimento”) e são, portanto, sujeitas a modificações sem aviso prévio em decorrência de alterações nas condições de mercado.
Declarações dos analistas de investimento envolvidos na elaboração deste relatório nos termos do art. 21 da Instrução CVM 598/18:
O(s) analista(s) de investimento declara(m) que as opiniões contidas neste relatório refletem exclusivamente suas opiniões pessoais sobre a companhia e seus valores
mobiliários e foram elaboradas de forma independente e autônoma, inclusive em relação à Planner Corretora e demais empresas do Grupo.

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