Alocacao de Ativos

alocacao de ativos
Do pânico à euforia, o caminho mais seguro (e rentável)

para investir de modo inteligente e profissional sem
precisar de uma formação avançada em finanças
Alocação de ativosm
Do pânico à euforia, o caminho mais seguro (e rentável)
precisar de uma formação avançada em finanças
henrique carvalho ► hc investimentos
1ª edição, março de 2012

Copyright © 2012, HC Investimentos,
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sejam quais forem os meios empregados: eletrônicos,
mecânicos, fotográficos, gravação ou quaisquer outros.
Alocação de ativos Do pânico à euforia, o caminho mais seguro (e rentável)

precisar de uma formação avançada em finanças.
autor Henrique Carvalho
site www.hcinvestimentos.com
e-mail henrique@hcinvestimentos.com
Muita dedicação e longas noites de trabalho foram destinadas

a esse eBook. No entanto, pode haver erros de digitação ou
problemas de compreensão. Neste caso, sinta-se à vontade
para entrar em contato através desse deste email .
O autor não tem nenhum vínculo com as pessoas, instituições

financeiras e produtos citados, utilizando-os apenas para ilustrações,
nem assume responsabilidade por eventuais perdas de bens oriundas
do uso desse material. Toda e qualquer decisão tomada após a leitura
desse eBook é de única e exclusiva responsabilidade do leitor.
sumário
introdução ► A estratégia de alocação de ativos salvou a minha vida 13
capítulo 1 ► Introdução à alocação de ativos 17
Problemas do Investimento Tradicional 19
►► Conflito de interesse nas estratégias divulgadas 21
►► Muito tempo exigido para monitorar o mercado 23
►► Alto teor de stress 24
►► Mais custos gerados sem necessidade 25
►► Ausência de uma estratégia de investimentos detalhada 25
►► O que é alocação de ativos? 27
O suporte acadêmico por uma estratégia sustentável 28
►► Alocação de ativos explica 90% da variação do retorno de uma carteira de investimentos 28

►► Investimento ativo ou passivo? 30
►► 66% dos fundos ativos de ações no Brasil perdem para o Ibovespa 31
►► Quando gênios falham... 35
►► Sorte × habilidade: o fundo que bateu o índice (s&p 500) por 15 anos consecutivos 38
Vantagens e funcionamento da alocação de ativos 47
►► Minimiza o risco de uma carteira de investimentos 47
►► Fácil de entender, simples de praticar e ideal para alcançar ótimos resultados 52
►► Menos custos, menos stress e mais tempo fora do mercado 55
►► Desenvolve importantes qualidades dos investidores de sucesso 58
►► Planejamento com foco no longo prazo 62
5 hc investimentos ► alocação de ativos sumário

capítulo 2 ► Risco 65
A relação risco × retorno 67
►► Conheça o ponto de equilíbrio (break-even) 71
Risco ex-ante, ex-post e riscos ocultos 74
►► Um pouco de latim: ex-ante e ex-post 74
►► O Chester e a ceia de Natal 76
►► O problema do Peso mexicano 78
►► O risco como volatilidade 80
►► Definindo o risco nos investimentos 81
►► O risco como volatilidade (desvio padrão) 82
►► Tabela comparativa entre os principais investimentos 93
►► Índice de Sharpe 96
►► Simulando cenários de stress 97
►► Conclusão 99

capítulo 3 ► Conheça a tríade financeira 100
A tríade financeira: a base de toda carteira de sucesso em três dimensões 102
►► Renda-fixa 106
►► 1ª subclasse: títulos indexados à taxa Selic (pós-fixados) 107
►► 2ª subclasse: títulos prefixados 109
►► 3ª Subclasse: títulos indexados ao ipca 112
►► Resumo dos cenários em renda-fixa 116
►► Fundos imobiliários 118
►► Por que investir em fundos imobiliários? 120
►► Cinco dicas para investir em fundos imobiliários 123
►► Câmbio 126
►► Bolsa 129
►► O que são etfs? 130
►► etfs × ações individuais 131

►► A busca pelo alto retorno 137
►► Fama & French: three-factor model 139
►► Qual tipo de investimento em bolsa é mais adequado para você? 143
capítulo 4 ► Diversificação de ativos 145
Diversificação de ativos: muito mais do que simplesmente colocar ovos em cestas diferentes 147
►► O que é correlação de ativos? 148
►► Como a correlação de ativos pode minimizar o risco de uma carteira? 150
►► Exemplo real da correlação de ativos e minimização de risco 167
Diversificação extra-classe 178
►► Diversificação com dois ativos 178
►► Diversificação com três ativos 182

Diversificação intra-classe 191
►► Diversificando em renda-fixa 192
►► Diversificando em fundos imobiliários 194
►► Diversificando em câmbio 195
►► Diversificando em bolsa 196
►► O grande benefício da ampla diversificação 198
►► Em quantos ativos devo diversificar? 202
►► Exemplos de diversificação para diferentes carteiras 204
capítulo 5 ► A matemática por trás dos investimentos 210
Simulação de carteiras: a matemática por trás dos investimentos 212
►► Retorno mínimo mensal 220
►► Retorno mínimo em 12 meses corridos 222

►► Comparando a evolução das carteiras com Ibovespa e ima-s 225
►► Variação entre a mínima e máxima no período de um mês 228
►► Variação entre a mínima e máxima em 12 meses corridos 231
►► Retorno em 12 meses corridos 234
►► Risco em 12 meses 238
►► Índice de Sharpe 239
►► Retorno ano-a-ano dos ativos e carteiras 242
capítulo 6 ► Colocando a carteira em piloto automático 246
Monitoramento da carteira: colocando a carteira em piloto automático 248
►► O que é rebalanceamento de carteira? 248
►► Diferentes métodos de rebalancear a carteira 253
►► Qual é o melhor método de rebalanceamento? 259
►► Como investir aportes mensais? 261

►► Conheça o método da alocação mínima 263
capítulo 7 ► Economia comportamental 267
Economia comportamental: a influência oculta da sua mente nas decisões financeiras 269
►► O perigo da relatividade 269
►► Amos Tversky e Daniel Kahneman sobre canetas e ternos 270
►► Três exemplos do problema de relatividade 272
►► Como evitar o problema da relatividade? 276
Armadilhas mentais desvendadas 278
►► Custo irrecuperável (sunk cost) 278
►► A armadilha da confirmação: vendo o que você deseja ver 281
►► Efeito manada 283

►► A ilusão de estar no controle: atirando no escuro 285
►► Nossa memória é curta 289
Últimas palavras em economia comportamental 293
►► O ponto de vista muda tudo 293
►► Erros de julgamento 300
►► Ilusão de superioridade 303
►► Dunning-Kruger Effect 304
Palavras finais 307

introdução ► A estratégia de alocação de ativos salvou a minha vida
ssim como todo investidor que está iniciando seus investimentos, o mercado
A financeiro me assustou pela sua diversidade e complexidade de produtos.
Técnicas tradicionais de investimentos foram empurradas

para novatos como eu, com o intuito de oferecer um meio
imediato e simples de me tornar o próximo milionário.
No primeiro mês, a rentabilidade de mais de 20% me deu

a (falsa) esperança de ficar rico rapidamente. Eu me achava
muito inteligente para falhar neste mercado.
No entanto, o caminho real se mostrou muito mais difícil do

que imaginava. A ilusão de ganhar 5% todo mês sem risco
ficou para trás e perdas de até 30% em poucos meses ocor-
reram. Perdi incontáveis horas em frente ao Home-Broker,
minha qualidade de vida caiu dramaticamente e aparentava
que eu era um mero servo do dinheiro.
Técnicas atrás de técnicas de investimentos foram estuda-
das até o ponto em que notei que já havia lido mais de 30
livros sobre finanças, mas meus investimentos continuavam
a patinar.
Até que um dia, ao olhar um fórum de investimentos, me

deparei com o seguinte tópico: “asset allocation”.
Apesar de conhecer as diversas técnicas de
“
investimentos tradicionais divulgadas aqui no
Apesar de conhecer as diversas Brasil, nunca havia lido sequer uma palavra
técnicas de investimentos tradicionais sobre asset allocation (alocação de ativos).
divulgadas aqui no Brasil, nunca havia
lido sequer uma palavra sobre asset Após 15 minutos de leitura, todos os meus
”
erros começaram a fazer sentido e os simples
allocation (alocação de ativos).
conceitos desta estratégia de investimento me
atraíram como um forte imã.
Depois de três meses desta descoberta eu já havia lido mais

de dez livros estrangeiros sobre o tema e o mercado financei-
14 hc investimentos ► alocação de ativos introdução ► A estratégia de Alocação de Ativos salvou a minha vida
ro finalmente se transformou do grande e perverso inimigo
em um meio eficiente para acumular riqueza no longo prazo.
Recuperei minha qualidade de vida, minha liberdade e, curio-

samente, passei a dar muito menos atenção às notícias e
acompanhar os mercados. A rentabilidade de minha carteira
aumentou e, mais importante, o risco estava sob controle.
Anos após praticar essa estratégia com sucesso e compar-

tilhando minha experiência através do meu site HC Investi-
mentos, percebi que muitos investidores ainda
“ Recuperei minha qualidade de vida,

minha liberdade e, curiosamente,
desconheciam a alocação de ativos e não havia
um único livro nacional sobre essa estratégia de
investimentos capaz de mudar uma vida.
passei a dar muito menos atenção às
notícias e acompanhar os mercados. A criação desse eBook tem o objetivo de ajudar
A rentabilidade de minha carteira você, seja um investidor iniciante ou experiente,
aumentou e, mais importante, o a entender e praticar um simples, porém pode-
risco estava sob controle.
” roso modelo de investimentos, que trará a você
mais liberdade.
Liberdade para realizar seus sonhos. Afinal, ninguém investe
dinheiro apenas pelo fato de ganhar mais dinheiro, mas sim
para poder viajar mais, praticar hábitos mais saudáveis e pas-
sar mais tempo com as pessoas que realmente amamos.
Espero que o conhecimento e prática da estratégia de aloca-

ção de ativos possam trazer melhorias em seus investimen-
tos e em sua vida.
Desejo a você uma ótima e proveitosa leitura!
Henrique Carvalho ► fundador do HC Investimentos
capítulo
1 Introdução à
alocação de ativos
Os 10 perigos do investimento
tradicional e como esta estratégia
pode facilmente consertá-los
neste capítulo, você verá ▼
10 grandes problemas do investimento tradicional que

estão custando dinheiro a você (e como evitá-los!) página 19
O suporte acadêmico por uma estratégia sustentável

Crítica ao modelo tradicional e amparo à alocação de ativos página 28
Vantagens e funcionamento da alocação de ativos

Os 5 pilares fundamentais de uma sólida estratégia de investimentos página 47
Problemas do investimento tradicional
ocê provavelmente conhece a história de algum amigo ou parente que se

V aventurou no mercado financeiro, encantado pela possibilidade de rápidos
e volumosos lucros, apenas para, meses depois, aparecer desanimado e com menos
dinheiro do que tinha antes.
Infelizmente, essa é uma realidade comum no mercado finan-

ceiro aqui no Brasil. A maioria das pessoas que se denominam
“investidores” são, na verdade, especuladores, que encaram
o mercado financeiro mais como um grande jogo, do que
como um método viável e sensato de obter remuneração
para o seu capital.
Essa filosofia de rápido enriquecimento e de que a bolsa é um

lugar para especulação é alimentada por diversos agentes do
mercado, que possuem interesse direto em fazer o investidor
acreditar que esse é o único caminho a seguir para ganhar
dinheiro.
Day trade, foco no curto prazo, operações com alta frequ-

ência e alta rotatividade, alavancagem, entre outras, são
vendidas como o caminho mais curto para você se tornar o
próximo milionário.
Infelizmente, essa é a porta de entrada larga, por onde a

maioria é atraída para o mercado, apenas para servir de ali-
mento para as camadas mais altas da cadeia alimentar.
Após longos anos de tentativa, erro e, principalmente, muito

estudo, pude conquistar a experiência necessária para perce-
ber que nem tudo (ou quase nada) do que nos é apresentado
tem valor real no caminho da construção de uma riqueza
sólida e crescente.
A partir do momento em que me distanciei do enorme ruído

transmitido em fóruns, corretoras e até mesmo da mídia
tradicional, e me voltei ao dedicado estudo sobre alocação
de ativos, gerenciamento de risco e técnicas de gestão de
20 hc investimentos ► alocação de ativos capítulo 1 ► Introdução à alocação de ativos

carteiras é que compreendi porque todas as informações
que lia estavam no caminho contrário da busca pela minha
liberdade financeira.
Percebi que existem ao menos 5 principais problemas do

investimento tradicional no Brasil:
► Conflito de interesse nas estratégias divulgadas

Você sabe como uma corretora ganha dinheiro. Em sua maio-
ria com corretagem, correto? Agora me diga qual é o tipo de
estratégia que ela divulga com mais intensidade, como sendo
o “segredo” para os investimentos?
Se você respondeu análise técnica, você acertou! As correto-

ras possuem uma equipe de analistas técnicos que recomen-
dam a todo momento a montagem de posições, divulgam a
carteira do mês e participam diariamente de fóruns revelan-
do as “dicas quentes” do dia.
Não quero condenar completamente tal estratégia neste

eBook. Afinal, existem algumas pessoas que abordam o as-
sunto com grande seriedade.

Porém, soa-me extremamente curioso o fato das corretoras
recomendarem justamente a estratégia de mais alta frequ-
ência e rotatividade, principalmente através das operações
realizadas no mesmo dia, as operações de day-trade.
Desse modo, a grande maioria dos investidores se debruça

sobre o Home-Broker diariamente em busca de padrões grá-
fico, porém acabam gerando um grande volume de correta-
gens para as corretoras.
Para elas, não importa se o cliente está ganhando ou perden-

do. O objetivo final é gerar mais receitas com mais correta-
gens. E para otimizar esse processo são oferecidos palestras
e cursos sobre análise técnica, oportunidades de alavanca-
gem, em que o cliente toma dinheiro emprestado da correto-
ra para aumentar o volume de suas operações, chats diários
“ Para as corretoras, não

importa se o cliente está
com “gurus”, entre outras estratégias.
O problema é que a relação cliente × corretora não é de

ganhando ou perdendo.
” forma alguma ganha × ganha e, portanto, esse conflito de in-
teresse impede a divulgação de técnicas consagradas como a

alocação de ativos, já que não implicam em volumosos lucros
para o caixa das corretoras.
► Muito tempo exigido para monitorar o mercado

Responda essa pergunta: Por que você investe?
E antes que você talvez responda “ganhar dinheiro” ou “ficar

rico” eu posso afirmar que essa não é a principal razão de
você investir, afinal, dinheiro por si só não é nada.
Você investe para conquistar sua liberdade financeira. Ou

seja, você deseja chegar a um ponto em que, somente com
seus investimentos, você é capaz de manter seu padrão de
vida e não depende mais do trabalho diário.
Mais dinheiro = mais liberdade.
Você se torna livre para escolher o que deseja. Passar mais

tempo com sua família, ao invés de fazer horas extras no
trabalho. Viajar pelo mundo afora sem se preocupar com a
reunião do dia seguinte com o chefe. Cultivar hábitos saudá-
veis. Praticar seus hobbies preferidos.

Agora pense novamente em seus investimentos. O que você
deseja é uma estratégia em que você precise ficar 6 horas
seguidas diariamente em frente ao computador para tentar
tirar um “salário” do mercado, ou uma estratégia passiva,
com foco no longo prazo, de fácil monitoramento e que
constrói e preserva seu patrimônio?
Esqueça analisar 20 gráficos em tempo real, ler balanços

trimestrais, acompanhar toda notícia sobre as empresas que
você investe, montar estratégias complexas com opções que
precisam de monitoramento periódico e tudo o mais. Neste
eBook você aprenderá como.
► Alto teor de stress

Você já reparou como as pessoas estão cada vez mais atare-
fadas e estressadas?
Se o trabalho já consome tempo e energia suficiente para

deixar as pessoas nesta situação, imagine saber que, além de
todos os problemas pessoais e profissionais, estas pessoas
estão perdendo –20% no mercado financeiro.

Infelizmente, as estratégias tradicionais de investimentos não
possuem um adequado gerenciamento de risco, o que tira o
sono e a sanidade de todo investidor em momentos de crise.
► Mais custos gerados sem necessidade

É contabilidade básica.
Lucro = receitas – custos.
Logo, se você aumentar os custos e as receitas se mantive-

rem constantes, o que ocorre com o lucro? Ele diminui.
Neste eBook veremos que diversos estudos mostram como

as estratégias de investimentos tradicionais apresentam
um custo elevado, fazendo com que o retorno do investidor
tenha grande probabilidade de ficar abaixo do mercado.
► Ausência de uma estratégia de investimentos detalhada

Você saberia me dizer o que ocorreria com sua carteira de
investimentos se a bolsa caísse –60% em apenas 5 meses?
Ou se a taxa Selic subisse para 20%? Ou caísse para 5%? E se
a inflação chegasse a 10%?

Saber o que fazer em diversos cenários é essencial para o
sucesso do investidor no longo prazo. Você precisa saber o
que fazer nestes momentos de pânico ou euforia porque é
neste momento que a maioria dos investidores perde muito
dinheiro e os investidores profissionais ganham.
Se você não tem uma estratégia detalhada de investimentos

e não saberia o que fazer nestes cenários, não se preocupe.
Esse eBook guiará você para montar uma sólida carteira de
investimentos com forte gerenciamento de risco.
Ao completar a leitura desse material, todos os problemas lis-

tados acima estarão devidamente solucionados e você perce-
berá que colocar em prática a estratégia de alocação de ativos
é muito simples e demanda apenas sua força de vontade.
Após conhecer os problemas das estratégias de investimen-

tos tradicionais aqui no Brasil e saber que a alocação de
ativos é a estratégia que buscará solucioná-los, precisamos
agora entender o que é e porque você deveria adotar esse
tipo de estratégia para sua carteira de investimentos.

► O que é alocação de ativos?
Alocação de ativos é uma estratégia de investimentos que
busca melhorar a relação entre risco × retorno através do
tamanho da posição, ou seja, o quanto o investidor investe
em cada ativo de acordo com a sua tolerância ao risco, metas
e horizonte de tempo.

O suporte acadêmico por uma estratégia sustentável
alocação de ativos é uma estratégia praticada por diversos fundos de inves-

A timentos de sucesso, que geram fortunas de bilhões de dólares e recebem o
apoio acadêmico e científico.
Nesta seção, veremos 5 estudos científicos que demonstram

a importância de utilizar a alocação de ativos como uma
sólida estratégia de investimentos.
►Alocação de ativos explica 90% da variação

do retorno de uma carteira de investimentos
O estudo Does asset allocation policy explain 40, 90 or
100 percent of performance? realizado por Roger Ibbotson,
professor de finanças de Yale, foi conduzido para responder
a importante e debatida pergunta sobre o que produzia o
maior impacto na variação do retorno de uma carteira de
investimentos: a habilidade de um gestor de escolher deter-
minadas ações e títulos no tempo correto ou a alocação de
ativos desta carteira?
A conclusão foi mais que impressionante. Mais de 90% da va-

riação do retorno de uma carteira de investimentos no longo
prazo é atribuída a sua alocação de ativos. A porção restante
(menos de 10%) é atribuída ao market timing (momento de
compra e venda de uma ativo) e a escolha de determinadas
ações individuais e títulos.
Portanto, lembre-se que a alocação de ativos, ou seja, o

quanto você destina para cada investimento em sua carteira,
é 9× mais importante do que quando você compra determi-
nado ativo e qual é esse ativo. Ao investir, pense no quanto
ao invés de qual e quando.
Meu objetivo neste eBook será guiar você para decidir esses
importantes 90%: a porção de sua carteira de investimento
que será destinada para diversas classes e ativos.

► Investimento ativo ou passivo?
Quanto mais tempo você possui no mercado financeiro, mais
você percebe a dificuldade em bater o mercado constan-
temente. Fundos de Investimentos vão e vem, com baixa
probabilidade de superar o índice de ações no longo prazo.
Ainda que alguns tenham êxito em superar, o risco da maioria
destes fundos é bem superior ao índice, tornando-se investi-
mentos arriscados.
O estudo Quantitative analysis of investor behavior 1 , rea-

1 O acesso ao estudo é privado. Porém, é
abordado em diversos livros de alocação lizado pela companhia de pesquisas financeiras americana
de ativos como o Asset allocation, Dalbar, mostra que o investidor médio em fundos ativos de
balancing financial risk.
ações obteve um retorno anualizado de 3,9% no período de
20 anos, terminado em 2006. Entretanto, o índice de ações
s&p500 obteve no mesmo período o retorno anualizado de
11,9%. A diferença de 8% entre ambos deve-se a 3 fatores:

►► O fato do investidor tentar acertar o tempo correto de entrar
e sair do mercado de ações (market timing).
►► O alto custo do investimento ativo através de taxas de admi-
nistração.
►► Alta rotatividade de ações nos fundos de investimentos ativos.
E caso 8% ao ano pareça pouco lembre-se que o período

analisado é de 20 anos. Logo, nestes 20 anos o índice obteve
uma rentabilidade de 847,55%, enquanto o investidor mé-
dio obteve uma rentabilidade de 114,94%. Através de um
investimento inicial de r$ 10.000 seria a diferença entre r$
94.755,00 e r$ 21.494,00.
► 66% dos fundos ativos de ações no Brasil perdem para o Ibovespa

Embora a maioria dos estudos científicos abordados aqui
neste eBook sejam pesquisas americanas, devido à grande
maturidade do seu mercado financeiro, esse estudo mostra
dados importantes para o mercado brasileiro.

34% 22%
retorno volatilidade
66% 78%
gráfico 1.1 Através de dados da Bloomberg publicados pela iShares 2 ,

Retorno e volatilidade o estudo revelou que não apenas 66% dos fundos ativos de
Fundos passivos × fundos ativos ações obtém retorno abaixo do Ibovespa como 78% destes
Fonte: Bloomberg, 2009. fundos obtém um risco maior do que o Ibovespa.
Pense comigo:
Esses fundos profissionais de ações contam com uma ampla

2 Para baixar o pdf do estudo clique aqui.
equipe de pesquisa (research)…

►► Obtém dados sempre atualizados de todos os indicadores
financeiros e econômicos importantes…
►► Possuem uma equipe de analistas e gestores que trabalham o
dia inteiro exclusivamente para o fundo…
…e somente 1 ⁄₃ obtém sucesso no mercado!
Parece estranho? Agora pense em você:
►► Você não possui uma equipe para visitar empresas, conversar

com administradores e analisar todos os balanços da empresa…
►► Você não tem o tempo necessário para avaliar em detalhes
cada balanço trimestral e acompanhar todas as notícias

sobre a empresa…
►► Você não tem acesso aos dados precisos, históricos e atualiza
dos de cada empresa na bolsa e dos índices financeiros e

econômicos…
… e ainda assim busca superar o Ibovespa?

Talvez porque você se considere um investidor mais inteligente
do que à média. É o que a maioria dos investidores costuma
dizer…
Será mesmo?
Estudos mostraram que é natural do ser humano se achar

superior em diversas ocasiões. Por exemplo, uma entrevista
realizada nos Estados Unidos possuía apenas uma única fra-
se: Você se considera um motorista acima da média?
Para a surpresa dos pesquisadores, 93% dos americanos en-

trevistados responderam que sim.
93%!!!
E esse tipo de padrão, conhecido como Ilusão de Superio-

ridade ou efeito Dunning-Kruger, se repete em várias áreas.
Porém, nenhuma delas é tão perigosa como as finanças. O
que nos leva ao próximo surpreendente caso:

► Quando gênios falham...
A história do Long Term Capital Managment (ltcm) é tão fas-
cinante que você pode encontrar um livro inteiro dedicado
apenas ao caso. Trata-se de um hedge fund gerido por Myron
Scholes e Robert C. Merton, conhecidos por formularem o
famoso modelo de precificação de opções Black & Scholes,
agraciados com o aclamado prêmio Nobel de economia.
O ltcm era um hedge fund que se utilizava de operações

matemáticas complexas (criadas pelos próprios Merton e
Scholes) com livre utilização de derivativos e estratégias de
arbitragem. Uma das operações é conhecida como carry-tra-
de, em que se toma empréstimos em um país com baixa taxa
de juros (Japão, por exemplo) para investir em ativos com
alta taxa de juros (Emergentes).
Durante praticamente quatro anos o fundo gerou retornos

de 40% ao ano e arrecadou $4.72 Bilhões em ativos próprios
e $124.5 Bilhões em ativos emprestados, sinalizando uma
relação de débito/patrimônio de 25/1.

Além destes impressionantes números, o fundo detinha uma
quantia estimada de $1.25 trilhões em posições de derivativos.
Neste momento, o fundo era tão grande que detinha (im-
pressionantes) 5% de todo o mercado de renda-fixa mundial.
O problema desse hedge fund é que, por ser altamente

baseado em simulações matemáticas e estatísticas passadas,
nunca havia ocorrido o fato de um evento extremo, como
um país declarar moratória em sua dívida pública.
A crise asiática de 1997, intensificada pela crise russa de 1998

culminou na moratória em setembro de 1998 dos títulos
governamentais russos, fazendo com que diversos investido-
res vendessem vários títulos europeus e asiáticos para correr
para os seguros títulos americanos, movimento conhecido
3 Bailout é uma palavra inglesa (de bail: como fly to quality.
fiança, garantia) que, em economia
e finanças, significa uma injeção Logo, as posições altamente alavancadas em títulos euro-
de liquidez dada a uma entidade
peus e asiáticos do ltcm sofreram perdas enormes ($4.6 Bi-
(empresa ou banco) falida ou próxima
da falência, a fim de que possa honrar lhões), que terminaram em bailouts 3 com ajuda do Federal
seus compromissos de curto prazo. Reserve, já que os grandes bancos estavam na contra-parte
Fonte: Wikipedia.
destas operações.

gráfico 1.2 O gráfico a seguir, com a evolução de $1.000 investidos no
Evolução de $1.000 investidos ltcm, Dow Jones (djia) e no Tesouro Americano (us Treasury),
no ltcm, Dow Jones e no vale mais do que todas estas palavras acima.
Tesouro Americano LTCM
Fonte: Wikipedia DJIA
TESOURO AME RICAN O
5.000
4.000
3.000
2.000
1.000
3/ JA N 7 /JA N 1 1 / J AN 3/JAN 7 / J AN 11/JAN 3/JAN 7/JAN 11/JAN 3/JAN 7/JAN 11/JAN 3/JAN 7/JAN
1 994 1995 1996 1997 1998

► Sorte × habilidade: o fundo que bateu o índice (s&p 500) por 15 anos consecutivos
O que você pensaria de um fundo de investimento que há 15
anos consegue, consecutivamente, retornos acima do índice?
Provavelmente, devido ao longo prazo de análise, você

acreditaria que o gestor é um excelente investidor em ações
e sabe o melhor momento de comprar e vender uma ação.
“
Para dar suporte a essa opinião, um fundo com um histórico
Essa seção tão único recebe destaque fácil na mídia, enfatizando as qua-
é direcionada lidades do gestor para resultados tão atraentes.
principalmente a
Essa seção é direcionada principalmente a investidores que
investidores que ainda
ainda insistem em apenas observar o histórico de rentabilida-
insistem em apenas
des de fundos de investimentos para julgar se o fundo é ou
observar o histórico
não adequado para se investir.
de rentabilidades de
fundos de investimentos Também enfatiza a aleatoriedade presente em decisões
para julgar se o fundo como a escolha de ações individuais e como a ilusão do
é ou não adequado sucesso desse tipo de investimento no curto prazo pode
"
para se investir. ser extremamente perigoso quando a suposta habilidade se
revela apenas sorte.

O caso do fundo de investimento com 15 anos de retornos
consecutivos acima do índice é verídico. Ele ocorreu no fun-
do Legg Mason Trust Fund (lmvtx), considerado um fundo
que investe tradicionalmente em ações de grande valor de
mercado (large caps).
No período de janeiro de 1991 até dezembro de 2005 o fundo

obteve um retorno anualizado de 16,5%, enquanto o índice
(s&p 500) obteve o retorno de 9,4%. Além disso, conforme já
foi mencionado, o fundo nunca perdeu do índice em todos
os anos desse período.
Isso significa que $10.000 investidos neste fundo, ao final

desse período de 15 anos, se transformariam em $98.283,
enquanto os mesmos $10.000 investidos no índice se trans-
formariam em $37.802.
Com esse histórico impressionante, o fundo foi citado em

grandes publicações mais de 500 vezes no período de 2001–
4 Dados divulgados no livro The intelligent 2005 4 e o gestor recebia as honras máximas nas agências
portfolio, pág. 64 classificadoras destes fundos.

Gráfico 1.3 Veja a evolução de $10.000 investidos no fundo lmvtx e no
Evolução de $10.000 do lmvtx índice s&p 500 ao longo do período 1991–2005.
(verde) e do s&p 500 (azul)
Atraídos pela rentabilidade incomum do fundo, um grande
no período de 1991–2005
número de investidores migrou para esse fundo na esperança
Fonte: Morningstar de que o gestor possuía de fato uma grande habilidade para
escolher ações.
LEGG MASON CAP MGMT VALUE C: 110.984,94
S&P 500 TR: 65.521,79
160.00K
110.00K
60.00K
10.00K
1991 1996 2001 2006

Gráfico 1.4 Entretanto, o período de janeiro de 2006 até dezembro de
Evolução de $10.000 do LMVTX 2011 mostrou-se bem diferente e a habilidade do gestor em
(verde) e do s&p 500 (azul) escolher as melhores ações começou a ser questionada.
no período de 2006–2011. O retorno total do fundo neste período de 6 anos foi de
Fonte: Morningstar –33,67%, enquanto o retorno do índice (s&p 500) foi de 17,22%.
LEGG MASON CAP MGMT VALUE C: 6.292,36
S&P 500 TR: 11.277,33
14.00K
12.00K
10.00K
8.00K
6.00K
4.00K
2.00K
2006 2007 2008 2009 2010 2011

Infelizmente, ao olhar para o primeiro gráfico, você conhecia
apenas uma parte da história. A de que o fundo não havia
perdido para o índice em 15 anos consecutivos, sendo um
forte indício de habilidade ao invés de mera sorte.
Porém, essa suposta habilidade desaparece se analisarmos o

conjunto dos 21 anos. O fundo obteve um retorno abaixo do
índice em todo o período, apesar dos 15 anos consecutivos
batendo o s&p 500.
O que a probabilidade nos diz sobre este caso?
Suponha que o retorno de todos os fundos de ações é aleató-

rio. Ou seja, como você não consegue mensurar bem o nível
de habilidade de cada gestor para escolher ações, você supõe
que 50% dos fundos irão ganhar do índice e 50% perder. (Na
realidade nós já vimos que os números são bem piores, mas
vamos dar uma chance para eles.)
Logo, para cada ano você joga uma moeda para cima. Cara,
o fundo bate o índice. Coroa, o fundo perde do índice.
Desse modo, torna-se trivial calcular a probabilidade de um

fundo conseguir retornos consecutivos acima do índice em
diversos prazos.
O cálculo é muito simples. Para 1 ano a probabilidade é de

50% (1 cara | 1 coroa). Para 2 anos ela cai para 25%
(1 hh | 1 ht | 1 th | 1 tt).
nota ► Utilizei H = Heads (cara) e T = Tails (coroa) para evitar a dupla

letra C de cara e C de coroa.
O cálculo direto, sem precisar analisar cada caso em particu-

lar é o seguinte:
Probabilidade de caras consecutivas em X anos = 1÷(2x)
Portanto, a probabilidade de um fundo apresentar retorno con-

secutivo em 10 anos é de 1 ÷ 1.024 ou 0,1%. Para 15 anos de re-
torno consecutivo a probabilidade é de 1 ÷ 32.768 ou 0,0031%.
Pensar nesta probabilidade de 0,0031% de forma isolada nos

remete a ideia de que é um evento extremamente raro e que
a habilidade do gestor é muito mais forte do que sua sorte.

Porém, o mercado americano conta com um número pró-
5 The intelligent portfolio, pág. 64
ximo de 10.000 fundos mútuos listados 5 . Agora, a dúvida
é: Qual é a probabilidade de ao menos 1 entre esses 10.000
listados conseguir um retorno de 15 anos consecutivos?
Felizmente, o cálculo para esse problema também é direto,

embora não seja totalmente simples.
Aqui está a fórmula:
(1–(1÷(0,5¹⁵)–1) ÷ (1÷( 0,5¹⁵ ) )¹⁰.⁰⁰⁰ = 26,30%
26,30% (praticamente ¼) é um número bem razoável na

minha opinião para esperar que ao menos 1 fundo dentre os
10.000 listados obtenha 15 anos de retornos consecutivos
acima do índice.
Infelizmente, a maioria dos investidores corre atrás de fun-

dos ativos em ações com rentabilidades espetacularmente
acima do Ibovespa sem ao menos analisar o tipo de risco e
a probabilidade desse fundo apresentar esse tipo de retorno
anormal.

Embora não seja possível definir com exatidão a presença ou
não da habilidade do gestor em escolher as melhores ações,
investir de forma ativa na grande maioria dos casos é um
risco que o investidor não precisa correr.
Afinal, já vimos diversos estudos e casos que mostram os

perigos do investimento ativo:
A escolha dos ativos e o momento em que você opera esse

ativo (market timing) correspondem por menos de 10% da
variação do retorno de uma carteira de investimentos. Já a alo-
cação de ativos possui 9× mais influência, sendo responsável
por mais de 90%.
►► Estudos científicos no mercado de fundos mútuos americanos

mostram que, em média, o investidor perde para o mercado
8% ao ano em rentabilidade por pular de “galho em galho”.
►► No Brasil, 66% dos fundos ativos em ações perdem para o
Ibovespa e 78% dos fundos apresentam volatilidade superior

ao índice.

►► Até gênios, ganhadores de prêmio Nobel podem falhar feio
no mercado financeiro apostando em uma única direção e
desconsiderando eventos extremos.
►► A linha entre sorte e habilidade de um gestor de ações é mui-
to tênue, reforçando a importância da famosa frase “rentabi-

lidade passada não é garantia de rentabilidade futura”.

Vantagens e funcionamento da alocação de ativos
pós analisarmos os estudos científicos e acadêmicos sobre o porquê você

A deve adotar uma estratégia que se preocupe não somente com o retorno, mas
também com o risco e a forma que você investe a sua carteira de investimentos, essa
seção mostrará a você cinco vantagens da alocação de ativos na prática.
► Minimiza o risco de uma carteira de investimentos

A sensível diminuição do risco é a principal vantagem da
alocação de ativos. Muitos investidores caem na ilusão de
atentar somente para o retorno de um ativo. Porém, esque-
cem que maiores retornos estão ligados a maiores riscos.
Sabendo, por exemplo, que uma ação de quinta categoria

(aqueles micos à beira da falência) teve um retorno médio de
10% ao ano é extremamente diferente de um título público
indexado a Selic com o mesmo retorno de 10% ao ano.
Por que tal afirmação se o retorno é o mesmo? Os títulos
públicos, principalmente os indexados à taxa Selic (lft s),
apresentam risco muito baixo, enquanto uma ação à beira
da falência apresenta riscos substancialmente maiores. Você
pode perder boa parte ou até mesmo todo o dinheiro investi-
do nesta ação, o que não ocorre com os títulos públicos.
Como a alocação de ativos minimiza o risco

de uma carteira de investimentos?
Diversificação é a palavra-chave. Investindo em diversos

ativos você diminui o impacto do resultado negativo de um
único ativo na carteira. Harry Markowitz, pai da moderna
teoria dos portfólios, já explicava em 1950 como o risco de
uma carteira é menor do que a soma dos riscos individuais
de cada ativo. Parece abstrato, mas na prática é um conceito
bem simples de entender.

exemplo ► Vamos supor que você é um investidor que admira as em-
presas do Eike Batista e investe na ogx (ogxp3) e na mmx
(mmxm3). No ano de 2008, elas apresentaram o seguinte
resultado:
ogxp3
► –57,06%
mmxm3
► – 86,20%
Como você pode notar, foram péssimos resultados, que

deixariam até mesmo o investidor mais agressivo aflito. En-
tretanto, se você diversifica, não há motivos para se preocu-
par. O exemplo abaixo mostra exatamente como você deve
pensar quando utiliza a alocação de ativos como estratégia.
O benefício da diversificação que pode

salvar sua carteira de investimentos
Supondo que você investe apenas 2% em cada um destes

ativos, você terá uma perda de apenas –2,86% no total da
carteira.

►► Alocação ogxp3 (2%) × Rentabilidade ogxp3 (–57,06%) = –1,14%
►► Alocação mmxm3 (2%) × Rentabilidade mmxm3 (–86,20%) = –1,72%
►► Perda na Carteira: –1,14% –1,72% = –2,86%.
Portanto, se você, por exemplo, simplesmente alocar 30%

em um título público indexado à taxa Selic (lft), cujo rendi-
mento no mesmo período foi de 12,40%, você obtém uma
rentabilidade de 3,72% no total da carteira.
►► Alocação lft (30%) × Rentabilidade lft (12,40%) = 3,72%
resumo ► ► ogxp3: –57,06% × 2,0% = –1,14%

►► mmxm3: –86,20% × 2,0% = –1,72%
►► lft: 12,40% × 30% = 3,72%
Resultado Final: –1,14% – 1,72% + 3,72% = 0,86%
Conclusão
Apesar de você ter um ativo com rentabilidade negativa em

–86,20% (mmxm3), você conseguiu ter um rendimento posi-
tivo na carteira, pois diversificou entre outros ativos e soube

definir corretamente o tamanho da posição entre ativos mais
arriscados (ações) e menos arriscados (títulos públicos).
Note que neste exemplo utilizamos apenas 34% da cartei-

ra para mostrar os resultados finais. Se, por exemplo, você
utilizasse os 66% restantes para investir nesta mesma lft,
obteria uma rentabilidade final da carteira de 9,04%.
(–57,06% × 2,00%) + (–86,20% × 2,00%) + (12,40% × 96%)
= 9,04%.
O risco da carteira, mesmo possuindo ativos de alto risco,

pôde ser minimizado, garantindo uma rentabilidade mais
sólida ao longo do tempo.
E isso porque utilizamos apenas 3 ativos neste exemplo. Na

prática, quem segue os princípios da alocação de ativos
diversifica entre vários ativos, o que auxilia ainda mais na
redução do risco.

► Fácil de entender, simples de praticar e ideal para alcançar ótimos resultados
kiss – “Keep It Simple Stupid” é um acrônimo utilizado para
ressaltar a importância de usar estratégias simples de seguir.
A alocação de ativos vai direto ao ponto. Basicamente, você

só precisa seguir 5 passos para montar e gerenciar sua cartei-
ra de investimentos:
passo 1 ► Defina o percentual que irá investir

em cada classe (categoria) de ativos
Suponha que você definiu, após análise do seu perfil de inves-

timentos, que a alocação mais adequada para sua situação
correspondente a:
►► 40% em renda-fixa
►► 30% em ações
►► 20% em fundos imobiliários
►► 10% em câmbio

Não se preocupe agora em saber qual é a alocação adequada
para o seu perfil de investimentos. Esse assunto será aborda-
do em detalhes ao longo deste eBook .
passo 2 ► Defina quais ativos você pretende

incluir nestas categorias (exemplos)
►► (40%) Renda fixa: lft, ltn, ntn-b principal

►► (30%) Ações: bova11, smal11
►► (20%) Fundos imobiliários: 10 fundos no total, sendo:
bcff11b, euro11, fexc11b, hgre11, prsv11, fcfl11b, flr-

p11b, ffci11, hgjh11, bbvj11.
►► (10%) Câmbio: dólar, euro, ouro
passo 3 ► Defina o quanto irá alocar em cada ativo específico
►► (40%) Renda Fixa: 8% lft, 20% ltn, 12% ntn-b Principal

►► (30%) Ações: 20% bova11, 10% smal11
►► (20%) Fundos Imobiliários: 2% em cada fundo
►► (10%) Câmbio: 2,5% dólar, 2,5% euro, 5,0% ouro

passo 4 ► Utilize os aportes mensais para equilibrar a carteira
Se você pode investir, por exemplo, r$ 5.000 por mês utilize

esse novo dinheiro para comprar os ativos que mais se des-
viaram (para baixo) de sua alocação original.
Supondo que a alocação em smal11 caiu para de 10% para

7% e a alocação no fundo imobiliário ffci11 caiu de 2% para
1,5% e estas são as maiores quedas do portfólio, utilize os r$
5.000 para reforçar a alocação nestes ativos.
passo 5 ► Monitore sua carteira ao longo

de um período preestabelecido
A cada trimestre (ou outro período desejado) avalie sua

carteira com o intuito de verificar se os ativos previamente
escolhidos ainda possuem sólidos fundamentos.
Além disso, verifique se a alocação original ainda faz sentido

ou se é preciso mudá-la.
Você também pode adicionar/excluir um ativo específico na

carteira.

O importante é monitorar sua carteira de modo simples e
com uma pequena dose de bom senso. Siga sua estratégia
original, mas se notar algo errado com ela não hesite em
fazer alguns ajustes.
A estratégia de monitoramento de uma carteira de investi-

mentos será detalhada através do capitulo 6 deste eBook .
► Menos custos, menos stress e mais tempo fora do mercado

Custos
Diferentemente das técnicas de alta frequência e rotativida-

de de ativos, a alocação de ativos tem foco no longo prazo e
na baixa rotatividade de ativos.
Essa estratégia necessita que você defina qual será a por-

centagem de cada ativo em sua carteira, sendo que essa é
uma alocação fixa em que você seguirá para o longo prazo,
ajustando-a apenas com os aportes mensais e quando a
diferença da alocação atual para a definida originalmente for
muito grande.

Portanto, como você tem uma meta de alocação para o
longo prazo, não é necessário mudar a todo momento os
ativos da carteira. Ademais, utilizando etf s de ações, como
o bova11 e smal11, você estará investindo em mais de 100
ações comprando apenas 2 fundos de índice, pagando ape-
nas 2 corretagens.
Menos stress
Alocação de ativos é uma estratégia de reduzir riscos. O

objetivo é que você melhore a relação risco × retorno de sua
carteira e saiba exatamente o que fazer em diversos cenários.
Logo, você sabe exatamente quando deve comprar ou vender

um ativo, aumentando ou diminuindo a alocação do ativo
em questão em sua carteira. Desse modo, quando você abre
o Home-Broker para executar uma operação, você já sabe
exatamente o que terá de fazer e não se influencia pelas
oscilações em tempo real do mercado.
Esse é um erro muito comum entre os iniciantes. Eles abrem

o Home-Broker para, somente depois, pensar na operação

que irão fazer, deixando-se influenciar pela mudança de
preços em tempo real, o que desperta o campo emocional do
investidor, distanciando-o de seu campo lógico.
Mais tempo fora do mercado
Sejamos francos. Ninguém, por mais apaixonado que seja

pelo tema, gostaria de passar o dia inteiro monitorando os
mercados, traçando estratégias e estudando otimização de
carteiras.
O objetivo de estudar o mercado é justamente adquirir o

conhecimento necessário para geração de renda passiva en-
quanto aproveita-se a vida junto com as pessoas que deseja-
mos ter ao nosso lado.
A alocação de ativos é uma forma de colocar a carteira em

piloto praticamente automático, fazendo apenas revisões em
um período pré-determinado, como por exemplo de trimes-
tre em trimestre.

Há ainda investidores que sugerem olhar apenas anualmente
para a carteira e outros que preferem olhar mensalmente ou
semanalmente. Há diferentes sabores para todos os gostos.
O importante é parar de ficar preocupado acompanhando o

mercado diariamente e focar na qualidade a sua vida.
► Desenvolve importantes qualidades dos investidores de sucesso

Disciplina
Quem nunca alterou uma ordem durante o pregão que atire

a primeira pedra. Programamos a compra de um ativo a
r$ 50,00. O ativo cai de r$ 55,00 para r$ 52,50. Pensamos:
“vamos lá, só mais um pouco…”
Entretanto, no dia seguinte ele já abre em r$ 53,00 e pensa-

mos: “se eu não comprar agora posso perder a melhor opera-
ção que já fiz. Esse preço está bom. Comprei.”
Depois de uma semana o ativo cai de r$ 53,00 para r$ 49,50.

“Se eu tivesse esperado conforme programei…”

dica ► Experimente programar suas ordens ao invés de executá-las
durante o pregão
Ter disciplina ajuda no controle emocional do investidor.

Após traçar um cenário, ele deve ser seguido com disciplina.
Só se deve modificá-lo depois de um tempo previamente
estabelecido, como um mês, por exemplo. Disciplina evita
decisões tomadas no calor do mercado durante o pregão.
exemplo (hipotético) ► Programar a compra de 100 bova11 a r$ 60,00 com prazo

de execução de 1 mês. Se a ordem não for executada reavalio
os cenários e traço uma nova estratégia para o ativo.
Paciência
Investidores iniciantes são, em sua grande maioria, afobados.

Ao olhar para os pequenos movimentos do mercado, acabam
realizando mais operações do que deveriam por não respeita-
rem o momento definido previamente para investir.
Através da alocação de ativos você desenvolve uma ótima

percepção dos pontos em que deve comprar ou vender certo

ativo. A paciência está na capacidade de esperar esses mo-
mentos pré-definidos. E, neste ponto, a paciência mistura-se
com disciplina.
No caso do exemplo anterior, o investidor havia programado

de comprar um ativo por r$ 50.00. Logo, se ele caiu de
r$ 55,00 para r$ 52,50, ainda não é o momento correto de
fazer a compra, mesmo que no dia seguinte ele já abra a r$
53,00. Afinal, você já havia definido anteriormente que o
preço que dispararia a operação seria de r$ 50,00.
A paciência é uma virtude que naturalmente leva à disciplina.

Se você esperar com calma o preço pré-definido para realizar
a operação estará exercitando a disciplina.
É importante repensar esses pontos de compra/venda após

um certo tempo. Fazer essa reavaliação mensalmente é uma
estratégia sábia.
Controle emocional
Você já passou pela situação de ver um único ativo em sua

carteira caindo –10% em um único dia? Como foi sua reação?

Confesso que, antes de adotar a alocação de ativos como
minha estratégia de investimentos, ficava nervoso, não sabia
exatamente que ação tomar. Vender o ativo? Comprar mais
melhorando o preço médio?
Tomar decisões como estas sem um planejamento prévio, e

durante o pregão, é ter a certeza de cometer grandes erros.
Entretanto, adotando a alocação de ativos, você se torna um

investidor muito mais calmo, pois já planejou o que fará no
cenário x ou y.
exemplo (hipotético) ► Se a bolsa cair mais de 10%, estando abaixo dos 55.000 pon-
tos eu irei comprar 100 lotes de bova11 ao preço de r$ 55,00.
A maioria dos investidores não apresenta esse planejamento

e a calma necessária para investir. Portanto, eles tendem a
realizar operações ruins, no calor do mercado, sem uma base
estratégica.

E quem estará do outro lado das operações ruins? Quem
tiver a calma e tranquilidade necessária para tomar sábias
decisões.
Lembre-se da crise de 2008. Enquanto muitos vendiam suas

ações a preços extremamente baratos, seguindo a manada
dos investidores aflitos com a queda, os investidores expe-
rientes faziam exatamente o contrário, fortalecendo sua
carteira de ações.
► Planejamento com foco no longo prazo

Um dos maiores desafios para o investidor é deixar de se pre-
ocupar com as microtendências (movimentos de curto prazo)
do mercado e pensar sempre no longo prazo. Essa aborda-
gem, embora simples, permite fazer planejamentos melhores
e mais eficientes.

exemplo (hipotético) ► O retorno anual do Ibovespa no período de janeiro de 2007
até dezembro de 2011, ou seja, 5 anos de análise, foi de
4,99%. É um retorno inferior à poupança e, inclusive, inferior
a inflação (ipca). Olhando apenas para esse número, muitos
investidores desistiriam de investir em ações.
Entretanto, considerando 10 anos tem-se um retorno anual

de 15,43% e, historicamente (1994–2011), o retorno é de
16,99% ao ano.
Resumo da Rentabilidade do Ibovespa em diversos períodos:
►► 1 ano (2011): –18,11%

►► 3 anos (2009–2011): 14,76% ao ano
►► 5 anos (2007–2011): 4,99% ao ano
►► 10 anos (2002–2011): 15,43% ao ano
►► Histórico (1994–2011): 16,99% ao ano
Analisar a rentabilidade de um determinado ativo em um

curto período pode trazer conclusões erradas e precipitadas
sobre o que esperar do retorno desse investimento no futuro.

Ao utilizar uma abordagem com dados mais históricos, po-
rém sabendo que rentabilidade passada não é garantia futura,
o investidor poderá elaborar estratégias mais sólidas com
foco no longo prazo.
A questão aqui é o horizonte de tempo. Quanto maior for o

horizonte de tempo para o investidor, menor será a probabi-
lidade de se perder dinheiro, já que, no longo prazo, as ações
tendem a apresentar resultados melhores do que ativos mais
conservadores.
Os conceitos da alocação de ativos como minimização de

riscos e custos, além de desenvolver qualidades como dis-
ciplina e paciência, interligam-se ao pensamento com foco
no longo prazo.

capítulo
2 Risco
Ignore-o por conta própria ou aprenda
de uma vez por todas o que ele é e nunca
mais acorde às 4h da manhã pensando
em sua carteira de investimentos
A relação risco x retorno

O conceito fundamental, mas infelizmente ignorado pelos investidores página 67
Um pouco de latim para explicar risco

Ex-ante e ex-post página 74
O risco como volatilidade

Desvio-padrão, índice de Sharpe e cenários de stress página 80
A relação risco × retorno
relação entre retorno e risco é um dos conceitos mais importantes que você
A precisa saber sobre investimentos.
Infelizmente, a grande maioria dos investidores olha apenas

para um lado da equação, o retorno. Para eles, o que interes-
sa é descobrir qual é o ativo com maior retorno, independen-
te do nível de risco desse ativo.
A seguir, mostrarei dois simples exemplos que ilustram muito

bem a relação entre retorno e risco e como os investidores
deveriam escolher o melhor investimento através de uma
análise racional.
exemplo 1 ► Suponha que eu ofereça a você duas opções:
►► opção 1: Receber r$ 9.000 garantidos
►► opção2: 95% de chance de ganhar r$ 10.000 e 5% de chan-

ce de você perder r$ 10.000.
Eu tenho praticamente certeza de que você escolheu a opção

1, recebendo os r$ 9.000 garantidos.
Entretanto, ambas as opções tem o mesmo valor esperado

de r$ 9.000. O que diferencia estas escolhas e faz você es-
colher a primeira opção é o fato do retorno ser garantido, ou
seja, sem nenhum risco envolvido.
A preferência pela opção mais segura mostra a tendência do

ser humano a certo nível de aversão ao risco. Praticamente
todas as pessoas possuem uma aversão ao risco, sendo que
umas são mais avessas ao risco do que outras.
O segundo exemplo envolve uma situação parecida, porém,

com dois ativos apresentando uma mesma média de retorno
ao longo de 5 anos.
68 hc investimentos ► alocação de ativos capítulo 2 ► Risco

exemplo 2 Suponha que dois ativos
► possuam o mesmo retorno médio
de 10%. Entretanto, o ativo 1 apresentou a seguinte sequência
de retorno ao longo de 5 anos:
retornos ativo 1
–20% | –10% | 10% | 30% | 40% (média = 10%)
Já o ativo 2 apresentou esses retornos no mesmo período:
retornos ativo 2
7% | 8% | 9% | 12% | 14% (média = 10%)
Qual ativo você escolheria?
A escolha natural seria escolher o ativo 2 correto?
Afinal, os retornos do ativo 2 são mais “garantidos” do que o

retorno do ativo 1.
Entretanto, é provável que alguém tenha escolhido o ativo

1 alegando que o retorno é o mesmo entre ambos os ativos.
Logo, é indiferente escolher entre o ativo 1 e o ativo 2.

Porém, o retorno não é o mesmo! E a diferença é grande…
Note que estamos analisando a média dos retornos.
Se cada carteira começasse com r$ 100,00 o ativo 1 teria, ao

final dos 5 anos, um valor de r$ 144,14. Já a carteira de r$
tabela 2.1 100,00 com o ativo 2 teria, no mesmo período, um valor de
Diferença entre retorno r$ 160,83. É a diferença entre ganhar 60,83% e 44,14%.
médio e retorno composto
entre dois ativos Veja a tabela abaixo para comparar os dois ativos:
Retorno Retorno Retorno Risco

Ativos Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5 Médio Acumulado Composto Anual Anual
Ativo 1 –20% –10% 10% 30% 40% 10,00% 44,14% 7,59% 25,50%
Ativo 2 7% 8% 9% 12% 14% 10,00% 60,83% 9,97% 2,92%
Evolução Anual (iniciando em 100 R$)

Ativo 1 80,00 72,00 79,20 102,96 144,14
Ativo 2 107,00 115,56 125,96 141,08 160,83

Note que o retorno composto anual do ativo 2 (9,97%) é
bem próximo dos 10% (retorno médio). Entretanto, apesar
do retorno médio do ativo 1 também ser de 10%, seu retorno
composto é de apenas 7,59%.
Mas o que explica essa diferença nos resultados, se a média

dos retornos é a mesma?
► Conheça o ponto de equilíbrio (break-even)

Faça as contas: Se você começa com r$ 100,00 e perde
–20% quanto terá? r$ 80,00 correto?
E para voltar para o patamar inicial (r$ 100,00) você deve

ganhar quanto?
Se você respondeu 20% faça as contas!
80 × (1 + 0,20) = R$ 96,00
A resposta correta seria: 25%!
Se você perder –50% precisará de um ganho de 100% para

recuperar a perda…

gráfico 2.1 Quanto maior a perda, maior será o ganho necessário para o
Ganho necessário para recuperar ponto de equilíbrio (zero-a-zero). O gráfico tem uma propor-
um prejuízo (break-even) ção exponencial que chega a assustar!
G A N H O N E CE SSÁR I O
1000%
900%
800%
700%
600%
500%
400%
300%
200%
100%
0%
-10% -20% -30% -40% -50% -60% -70% -80% -90%
P R E J U ÍZ O

Logo, como o ativo 1 obteve perdas nos dois primeiros anos
desta análise, tornou-se mais difícil para esse ativo manter o
mesmo retorno acumulado em relação ao ativo 2.
Tecnicamente, quanto maior a variação do retorno de um

ativo (maior risco), maior será a diferença entre seu retorno
médio e o retorno composto. Logo, como o ativo 1 possui
uma variação muito maior do que o ativo 2, seu retorno acu-
mulado e composto é menor do que o ativo 2.
Não é à toa que Warren Buffett diz a seguinte frase sobre

investimentos:
Regra 1 ► Nunca perca dinheiro
Regra 2 ► Nunca esqueça a Regra 1

Risco ex-ante, ex-post e riscos ocultos
mbora a intenção deste eBook nunca tenha sido usar jargões econômicos e
E financeiros, um pouco de latim para compreender melhor o conceito de risco
se faz necessário.
► Um pouco de latim: ex-ante e ex-post

Ex-ante significa antes do fato. Quando os economistas co-
mentam sobre risco ex-ante, eles estão se referindo a incerte-
za que ainda está para acontecer. É o futuro imprevisível.
Para ilustrar o risco ex-ante imagine que você irá atravessar a

pé uma movimentada rodovia com os olhos vendados. Você
estaria tomando um enorme risco ex-ante, já que embora não
se tenha certeza sobre a ocorrência de um acidente, a proba-
bilidade dele ocorrer é muito alta.
Ex-post significa depois do fato. No exemplo anterior seria
você completar a travessia sem sofrer nenhum arranhão e
dizer que não há nenhum risco em atravessar essa rodovia
de olhos vendados. Embora a alternativa de você se machu-
car feio não tenha ocorrido, você ainda seria um tolo por ter
tentado tal atrocidade.
Na prática, a ilusão causada por analisar apenas o risco ex-

post, ou seja, o risco depois do fato, é enorme. A grande
maioria dos investidores só reconhece o risco tomado quan-
do sofrem um resultado negativo.
Muitos ainda insistem em investir todo seu capital em ape-

nas uma ou duas ações na esperança de descobrirem uma
ação que multiplicará seu patrimônio por 10× em 10 anos.
Tal probabilidade de ocorrência é muito pequena e, na maio-

ria das vezes, a falta de diversificação fará com que esse in-
vestidor sofra bastante no período de crises e provavelmente
abandone sua estratégia, pois obteve um resultado negativo,
reconhecendo o risco tomado.

Entretanto, alguns sortudos podem alcançar esse improvável
resultado de multiplicar por 10× o seu capital em 10 anos.
Conseguindo esse resultado, eles irão acreditar que não há
riscos em tentar novamente nos próximos 10 anos. Lembre-
-se, ele avalia apenas o risco ex-post e não o risco ex-ante.
Desta forma, a probabilidade de o investidor repetir o feito

continua sendo muito baixa e o risco muito alto, mas por ele
ter tido sucesso no passado, ele acredita que não há riscos e
que ele é um investidor de sucesso.
Portanto, se alguém apresentar a você uma estratégia com

alto retorno “sem risco”, lembre-se desta diferença entre
risco ex-ante e risco ex-post. Nem sempre os resultados
observados refletem os riscos tomados. Seja inteligente e
evite cair nesta ilusão.
► O Chester e a ceia de Natal

Você deve estar imaginando o que o assunto desse título tem
a ver com este eBook e com riscos. Eu respondo: tudo!

No livro Iludido pelo Acaso, Nicholas Nassim Taleb, mostra
em um curioso exemplo essa relação entre risco ex-ante,
risco ex-post e os riscos ocultos que podem iludir vários
investidores.
Estamos no dia 1 de janeiro em uma criação de Chester. O

animal, a cada dia que passa recebe uma grande quantidade
de comida de seu criador. Depois de 1 mês recebendo diaria-
mente uma farta quantidade de comida, o animal começa a
ganhar corpo e acredita que seu dono é um homem extrema-
mente benevolente por alimentá-lo de forma tão generosa.
Essa percepção fica muito mais clara para o Chester após 6
meses, com o mesmo resultado diário.
Entretanto, como bem sabemos, o Chester é um alimento

típico da época do Natal. Logo, até meados de dezembro,
o animal ainda acredita que seu dono só quer o seu bem
alimentando-o desta forma. Porém, no dia da ceia de Natal,
o gordo Chester não será nunca mais alimentado, mas servi-
rá como alimento...

Esse exemplo é utilizado para enfatizar a importância sobre
os riscos ocultos e que, na grande maioria das vezes, um re-
torno fácil está ligado a um alto risco. Também mostra como
um mesmo problema pode ser apresentado sob diferentes
perspectivas.
► O problema do peso mexicano

Trazendo o conceito para o campo financeiro, esses riscos
ocultos são comuns em operações de arbitragem e um episó-
dio na década de 1970 marcou o mercado de juros americano
e mexicano, conhecido como o problema do peso mexicano.
Nesta época, o câmbio mexicano era fixo em relação ao dólar.

Porém, a taxa de juros do México era muito mais alta do que
a taxa de juros nos Estados Unidos.
Logo, a operação de arbitragem consistia em pegar dinheiro

emprestado nos Estados Unidos (vamos supor uma taxa de 5%)
e aplicar nos juros mexicanos (vamos supor uma taxa de 20%).
Logo, o retorno era garantido em 15% e o risco inexistente, já

que o câmbio era fixo. Ao menos o risco ex-post aparentava

ser inexistente, já que essa operação foi realizada com suces-
so por anos.
Porém, operações de arbitragem, que garantem dinheiro fácil,

sem riscos, não tendem a se sustentar por muito tempo. Se
você duvida, experimente jogar uma nota de r$
“ Operações de arbitragem, que

garantem dinheiro fácil, sem riscos,
100 em uma rua muito movimentada e observe
quanto tempo leva para alguém pegá-la.
não tendem a se sustentar por muito Normalmente, operações com retorno fácil e
tempo. Se você duvida, experimente sem riscos somem rapidamente. No caso da
jogar uma nota de r$ 100 em uma rua arbitragem entre os juros mexicanos e ameri-
muito movimentada e observe quanto canos, o que garantia esse dinheiro grátis era
tempo leva para alguém pegá-la.
” a taxa de câmbio fixa entre os países.
Entretanto, em 1976 o peso mexicano deixou

de ser fixo e tornou-se livre, desvalorizando-se –45%.
Suponha um investimento de US$ 100.000. Antes do câmbio

livre, o ganho do investidor era de 15% (20% mex – 5% us),
resultando em um capital de US$ 115.000 no final.

Após a liberação do câmbio, o ganho (na diferença nominal
entre as taxas de juros) continuou sendo de 15%. Porém, os
US$ 115.000 se desvalorizaram –45% devido a queda do valor
do peso mexicano, resultando no capital final de US$ 63.250.
Esse famoso problema é importante para os investidores

porque mostra que o mercado sempre está antecipando
riscos que podem ocorrer no futuro, mesmo que eles nunca
tenham ocorrido no passado.
No caso, a taxa de juros do México dos títulos mexicanos

era bem maior que a dos Estados Unidos para compensar o
potencial risco de desvalorização do peso mexicano.
► O risco como volatilidade

Vimos na seção anterior diversos exemplos sobre como o
risco afeta nossas vidas e como ignorá-lo coloca o investidor
em situações não desejadas.
A palavra “risco”, embora seja conhecida pelo fator de incer-

teza associado, ainda não foi apresentada neste eBook como
uma medida estatística. É o que faremos nesta seção.

► Definindo o risco nos investimentos
O risco nos investimentos pode representar diferentes con-
ceitos, para diferentes investidores. Para alguns, é a volatili-
dade no preço. Para outros, é o valor que pode ser perdido
durante um período específico. E para alguns, risco está
associado a não alcançar seus objetivos financeiros.
Para fundos de pensão, o risco está associado à capacidade

de não conseguir pagar o fluxo de caixa necessário para os
investidores neste plano.
Para gestores de fundos de investimentos, o risco está

associado a não conseguir superar o seu índice de referência
(benchmark).
E para a maioria dos investidores, o risco está associado a

perder dinheiro. Nada atrai mais atenção das pessoas do que
o valor de seu extrato caindo rapidamente.
Ninguém gosta de perder dinheiro. Porém, para obter retor-

nos acima de um investimento livre de risco, como um título

público indexado à taxa Selic, você deve estar exposto ao
risco, o que significa perder dinheiro em algumas ocasiões.
O risco, portanto, faz parte da vida do investidor. Compre-

endê-lo, através de sua definição estatística, é de extrema
importância para saber a quantidade exata de risco que você
deve tomar para atingir seus objetivos financeiros.
► O risco como volatilidade (desvio padrão)

Embora eu tenha me esforçado para transmitir da forma
mais simples e didática possível, o conceito do risco como
volatilidade nesta seção é a parte mais complexa deste eBook.
O assunto merece total atenção devido à sua importância

e, se aprendido, o colocará na frente da grande maioria dos
investidores. Portanto, leia essa seção com carinho e atenção.
Os benefícios compensam o esforço.
A volatilidade de um ativo, ou seja, as subidas e descidas do

valor desse ativo, será a definição utilizada para medir o risco
neste eBook.

A volatilidade é medida em unidades de desvio padrão.
Quanto maior a variação do retorno de um ativo, maior será
o seu desvio padrão.
Suponha um ativo que tenha um retorno anual constante de

10%. Qual é o seu desvio padrão? Zero, já que o retorno é
constante e não houve nenhum desvio destes 10%.
Porém, suponha um ativo que alterne seus retornos entre 8%

e 12%. Qual é o seu desvio padrão? 2%, já que sua média é de
10% e esse ativo varia entre 8% (–2% em relação à média) e
12% (+2% em relação à média).
No caso de um ativo que possui retornos que alternem entre

0% e 20% o seu desvio padrão será de 10%. Portanto, o des-
vio padrão será medido pelo desvio (tanto para baixo como
para cima) em relação à média de retorno.
Distribuição normal (a curva de sino)
Conhecendo o desvio padrão de um investimento e seu re-

torno médio é possível desenhar o gráfico de sua distribuição
normal, conforme exposto no gráfico a seguir.

0.4
0.3
0.2
34.1% 34.1%
0.1
0.1% 2.1% 13.6% 13.6% 2.1% 0.1%

0.0
–3σ –2σ –1σ μ 1σ 2σ 3σ
gráfico 2.2 Caso você nunca teve contato com estatística, tais conceitos
Distribuição normal podem parecer um pouco complexos no início por serem
Fonte: Wikipedia bastante abstratos, mas espero conseguir explicá-los da for-
ma mais clara possível.
Antes de entender o que cada letra e número significam nes-

te gráfico, o que faremos em detalhes posteriormente, pre-
cisamos de um exemplo extremamente simples que explique
o conceito de probabilidade. E qual conceito mais simples do
que utilizar um jogo de moedas?

FREQUÊNCIA
23,50%
25%
20,80% 20,40%
20%
15% 12,20% 11,90%
10%
4,50% 4,90%
5%
0,50% 0,60%
0,10% 0,10%
0%
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
NÚMERO DE CARAS
gráfico 2.3 Suponha que temos 1.000 moedas (não-viciadas) e para ter
Simulação com 10 certeza de que analisaremos um amplo volume de aleato-
jogadas de cara e coroa riedade, as jogamos para o alto 10 vezes. Após cada jogada
com 1.000 moedas separamos quantas deram cara e quantas deram coroa.
Com todos os dados na mão, criamos o gráfico acima para

medir a relação entre o número de caras nas 10 jogadas (Eixo
X) e a frequência que de cada número de caras (Eixo Y).

Note que o gráfico possui um formato de uma montanha
e de um sino. Em estatística, esse tipo de distribuição com
maior frequência no centro e menor frequência nas laterais é
chamada de distribuição normal e ao gráfico é dado o nome
de curva de sino (bell curve).
Como são 10 jogadas e as moedas não são viciadas é natural

esperar que na grande maioria dos casos caia 5 caras e 5 co-
roas, representada pela frequência de 23,50% do total. Neste
caso, das 1.000 moedas jogadas para o alto 10 vezes, 237 mo-
edas dentre as 1.000 retornaram esse resultado proporcional
de 5 caras e 5 coroas.
Conforme saímos do centro e “andamos” para as laterais,

essa frequência diminuiu, já que os resultados se tornam
mais improváveis, até chegarmos aos extremos de 10 caras
e zero coroas e zero caras e 10 coroas. Esses resultados só
ocorreram uma única vez dentre todas as simulações, o que
resulta em uma frequência de 0,10% para cada um.

Como este exemplo de cara e coroa pode
ser aplicado aos investimentos?
Antes de aplicar esse conceito aos investimentos é preciso

fazer uma importante observação para tentar responder
algumas possíveis dúvidas que podem estar em seu pensa-
mento. São elas:
1. Por que comparar jogos de moeda com o mercado financeiro?

A intenção ao utilizar os jogos de moeda é facilitar a compre-
ensão de conceitos estatísticos que são úteis para avaliação
do risco de investimentos.
2. Por que supor que o retorno dos ativos se comporta de forma

normal, ou seja, através de uma distribuição gaussiana?
O retorno dos ativos não se comporta perfeitamente como
uma distribuição normal. Entretanto, essa é uma medida de
aproximação, que trabalha com probabilidades.
Esse modelo para calcular o risco dos investimentos é utilizado

por profissionais do mercado, porém, não garante nada, ape-
nas uma maior probabilidade de trabalhar com dados melhores.

3. Por que utilizar retornos passados para calcular o risco de um
ativo se os retornos futuros desse ativo serão diferentes?
Novamente, o objetivo de utilizar a estatística não é sa-
ber com precisão o retorno ou risco esperado de um ativo.
Ninguém poderá garantir a você essa informação. Porém, o
objetivo é dar as ferramentas necessárias ao investidor para
aumentar a probabilidade de sucesso de suas análises.
Apresentadas estas perguntas e repostas, podemos prosse-

guir com essa análise estatística.
Suponha que o retorno médio anual de um ativo seja de

10% e o seu desvio padrão (volatilidade) anual seja de 10%.
Assim como no exemplo das moedas, a maior frequência dos
resultados se dará nos 10%. Afinal, 10% é a média de todos
os retornos analisados.
Existirão anos em que o retorno será muito abaixo dos 10% e

muito acima dos 10%. Porém, segundo o conceito de distri-
buição normal dos resultados, espera-se que a maioria dos
dados esteja entre 0% e 20%.

Por que 0% e 20%? Por que eles refletem o –1 desvio padrão
e +1 desvio padrão. No caso do 0% o cálculo é o seguinte:
►► Média = 10%
►► Desvio padrão = 10%
►► –1 desvio padrão = –1 × 10% = –10%
►► Logo, média –1 desvio padrão = 10% – 10% = 0%.
No caso do 20%, o cálculo é o seguinte:
►► Média = 10%
►► Desvio Padrão = 10%
►► +1 desvio padrão = +1 × 10% = +10%
►► Logo, média –1 desvio padrão = 10% + 10% = 20%.
E qual é a probabilidade desse ativo com média de 10% e vo-

latilidade (desvio padrão) de 10% apresentar um retorno entre
0% e 20% de acordo com uma distribuição normal? 68,26%.
68,26% dos valores de uma distribuição normal encontram-

-se dentro da faixa de 1 desvio padrão, tanto para mais (+1)
quanto para menos (–1) em relação à média.

se dentro da faixa de dois desvios-padrão, tanto para mais
(+2) quanto para menos (–2) em relação à média.

se dentro da faixa de três desvios-padrão, tanto para mais
gráfico 2.4
(+3) quanto para menos (–3) em relação à média.
Distribuição normal
Fonte: Wikipedia Novamente, o gráfico abaixo ajuda a ilustrar estas percentagens.
0.4
0.3
0.2
34.1% 34.1%
0.1
0.1% 2.1% 13.6% 13.6% 2.1% 0.1%

0.0
–3σ –2σ –1σ μ 1σ 2σ 3σ

A letra grega µ, bem no meio do eixo X, representa a média do
retorno do ativo. Neste caso, seria o retorno médio seja de 10%.
A letra grega σ, à esquerda e direita da letra µ no eixo X, re-

presenta o desvio padrão. Neste caso, seria o desvio padrão
de 10%.
Perceba que a área entre o –1σ e o +1σ representa 68,2%

(34,1% + 34,1%) de todos os dados. Nesta distribuição normal
com média (µ) de 10% e desvio padrão (σ) de 10%, seria de
se esperar retornos entre 0% e 20% em 68,2% do tempo.
Em um período de 100 anos, por exemplo, seria normal
“ A área entre o –1σ e o

+1σ representa 68,2%
esperar o retorno desse ativo entre 0% e 20% em 68 anos,
baseando-se no conceito de distribuição normal.
de todos os dados. a Da mesma forma, a área entre o –2σ e o +2σ representa
área entre o –2σ e o 95,4% (68,2% + 13,6% + 13,6%) de todos os dados. Nesta dis-
+2σ representa 95,4% tribuição normal com média (µ) de 10% e desvio padrão (σ)
de todos os dados.
” de 10%, seria de se esperar retornos entre –10% e 30% em
95,4% do tempo.

Em um período de 100 anos, por exemplo, seria normal
esperar o retorno desse ativo entre –10% e 30% em 95 anos,
baseando-se no conceito de distribuição normal.
No caso da área entre o –3σ e o +3σ seria normal esperar

retornos de –20% e 40% em 99 anos dos 100 anos, com uma
probabilidade de 99,72%, baseando-se no conceito de distri-
buição normal.
Uma medida para avaliar períodos de stress
Voltando ao gráfico acima, note que a probabilidade de ocor-

rência de um retorno abaixo do –2 desvio padrão (2º desvio
padrão negativo) é de apenas 2,2% (2,1% + 0,1%). No exemplo
do ativo com retorno médio de 10% e volatilidade de 10%,
seria esperar uma retorno abaixo de –10% (10% – 2 × 10%)
apenas em 2,2% do tempo.
Portanto, sabendo a média do retorno de um ativo e da

volatilidade desse ativo é possível calcularmos, supondo uma
distribuição normal, o quanto seria esperado esse ativo per-
der em cenários de pânico. É o que faremos a seguir.

► Tabela comparativa entre os principais investimentos
Separei 5 tipos de ativos de diferentes classes de investimen-
tos para analisarmos diversos indicadores como:
►► Retorno médio anual

►► Risco anual
►► Retorno composto anual
►► Diferença entre retorno composto e retorno médio
►► Índice de Sharpe
Os cinco ativos escolhidos são:
►► ima-s: índice de referência para títulos públicos indexados à

Selic.
►► fii: média do retorno dos fundos imobiliários.
►► ouro: ouro bm&f.
►► ibov: índice Bovespa.
►► smll: índice de referência das small caps.
O período analisado para cada ativo começa em janeiro de

2006 e termina em dezembro de 2011.

[A] [B] [C] [D] [E]
Ativos Retorno Médio Risco Retorno Composto [C] – [A] Índice de Sharpe
IMA–S 11,80% 0,60% 11,80% 0,00% 0,00
FII 25,02% 8,15% 24,63% –0,39% 1,57
OURO 18,83% 21,74% 16,20% –2,63% 0,20
IBOV 12,32% 23,75% 9,20% –3,12% –0,11
SMLL 17,23% 28,99% 12,46% –4,76% 0,02
tabela 2.2 O retorno médio [coluna A] de cada ativo, assim como todos
Comparação de diversos os outros indicadores está expresso em termos anuais, sendo
indicadores para cinco uma média anual de todo esse período de 6 anos.
índices e ativos
O risco [B] representa a volatilidade anual de cada ativo me-
dida através de seu desvio padrão.
O retorno composto [C] representa a taxa anual em que o ati-

vo cresce a cada ano em termos percentuais. O retorno com-
posto também é conhecido como carg (Compound Annual
Rate of Growth). Note que esse retorno é diferente do retorno
médio, que é uma simples média entre os retornos dos 6 anos.

Essa diferença já foi explicada anteriormente neste capítulo
através do exemplo com a seguinte tabela:
Retorno Retorno Retorno
Ativos Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5 Médio Acumulado Composto Anual
Ativo 1 –20% –10% 10% 30% 40% 10,00% 44,14% 7,59%
Ativo 2 7% 8% 9% 12% 14% 10,00% 60,83% 9,97%
Evolução Anual (iniciando em 100 R$)

Ativo 1 80,00 72,00 79,20 102,96 144,14
Ativo 2 107,00 115,56 125,96 141,08 160,83
tabela 2.3 Embora a média do retorno seja a mesma para ambos ativos,
Diferença entre Retorno o seu retorno composto anual é bem diferente por conta
Médio e Retorno Composto da maior volatilidade (maior desvio padrão) do ativo 1 em
relação ao ativo 2.
Voltando a tabela anterior, note que quanto maior o risco

[B] maior será a diferença entre o retorno composto [C] e o
retorno médio [A], o que pode ser visto na coluna [D].

A coluna [E] do Índice sharpe é uma medida que analisa tan-
to o retorno como o risco do ativo e que será explicada de
forma mais clara a seguir.
► Índice de Sharpe
O índice de Sharpe, criado por William Sharpe (Nobel de
economia em 1990), é um indicador que permite avaliar a
relação entre o retorno e o risco de um investimento. Sua
fórmula é a seguinte:
IS = (Ri – Rf) ÷ (σi)
Onde:
►► IS = Índice de Sharpe
►► Ri = Retorno do Ativo
►► Rf = Retorno Livre de Risco (Risk-Free)
►► σi = Risco do Ativo (a letra grega sigma representa volatilidade)
Neste eBook, o ativo livre de risco é dado pelo ima-s.

exemplo de cálculo ► (Ri) Retorno do Ativo: 20%
(Rf) Retorno Livre de Risco: 10%
(σi) Risco do Ativo: 10%

(IS) Índice de Sharpe = (20% – 10%) ÷ (10%) = 1,00
Quanto maior o Índice de Sharpe, melhor é o investimento,

já que ele apresenta um retorno adicional em relação ao ati-
vo livre de risco, já descontado de sua volatilidade (risco).
Na tabela de comparação de investimentos, o alto índice

sharpe da média dos Fundos Imobiliários deve-se ao seu alto
retorno (mais do que o dobro do ima-s) e seu baixo risco.
► Simulando cenários de stress

Simular cenários improváveis e, principalmente, de pânico
ajuda o investidor a ter uma ideia do quanto um ativo pode
perder nestes momentos, conforme apresentado na tabela
a seguir.

[A] [B] [C] [D] [E] [F] [G]
Retorno Retorno Índice de Cenário de Retorno em

Ativos Médio Risco Composto [C] - [A] Sharpe Stress 2008
IMA-S 11,80% 0,60% 11,80% 0,00% 0,00 10,30% 12,40%
FII 25,02% 8,15% 24,63% -0,39% 1,57 4,63% 7,81%
OURO 18,83% 21,74% 16,20% -2,63% 0,20 -35,53% 32,13%
IBOV 12,32% 23,75% 9,20% -3,12% -0,11 -47,04% -41,23%
lSMLL 17,23% 28,99% 12,46% -4,76% 0,02 -55,25% -53,15%
tabela 2.4 A inclusão das colunas [F] e [G] ajudam o investidor a com-
Simulação de cenários de preender como simular um cenário de stress e compará-lo
stress utilizando –2,5σ com um cenário real de pânico nos mercados, como ocorreu
no ano de 2008.
Para simular esse cenário de stress utilizei o desvio padrão

de –2,5. Apenas 1% de todos os resultados de uma distri-
buição normal estarão abaixo de –2,5σ, sendo uma ótima
estimativa para avaliar cenários raros e de pânico.
Por exemplo, no caso do Ibovespa, o retorno médio é de 12,32%.

A volatilidade (risco) é de 23,75%. Logo, a simulação de um
cenário de stress considera o seguinte cálculo utilizando –2,5σ:

12,32% – (2,5 × 23,75%) = –47,04%
Esse é o resultado esperado do retorno do Ibovespa para

um cenário de stress. É interessante notar que os resultados
simulados para o cenário de stress obtiveram resultados bem
parecidos com os observados na crise de 2008.
O retorno do ima-s e do ouro foram bem diferentes porque

são ativos cuja demanda aumenta nestes momentos de pâni-
co e, portanto, tendem a se valorizar, ao invés de perder valor.
► Conclusão
Avaliar a relação entre retorno e risco dos ativos de investi-
mentos é muito importante para compreender como montar
uma carteira de investimentos de acordo com o perfil de
risco do investidor e saber com uma boa probabilidade o
quanto se pode perder em um cenário de stress.
No próximo captítulo deste ebook analisaremos em detalhes

cada classe de investimento e os principais ativos que as
compõem.

capítulo
3 Conheça a tríade financeira
A base de toda carteira de sucesso em
três simples e poderosas dimensões
Renda-fixa
Muito mais do que simplesmente escolher um título público página 106
Fundos imobiliários
Saiba como investir de modo inteligente em imóveis sem a dor de
cabeça com inquilinos, manutenção e toda a burocracia do setor página 118
Ações
Investimento passivo × ativo e o consagrado modelo de três fatores de Fama & French página 129
A tríade financeira: a base de toda carteira de sucesso em três dimensões
ompreender a diferença entre as classes de investimentos é essencial para saber

C alocar de forma mais eficiente a sua carteira de investimentos.
Na estratégia de alocação de ativos cada classe possui uma

função e os ativos que preenchem essa classe são responsá-
veis por definir o retorno e o risco esperado de uma carteira
de investimentos.
Uma analogia semelhante pode ser feita através de um time

de futebol, as posições táticas e seus jogadores. Você pode
separar um time de 11 jogadores em quatro grupos diferentes:
►► Goleiro
►► Defesa
►► Meio-campo
►► Ataque
Cada grupo possui sua função para que o time jogue de
forma organizada.
►► O goleiro é responsável pela proteção do gol;

►► A defesa atua como um fator extra de segurança antes do
time adversário chegar ao goleiro;

►► O meio-campo atua na ligação entre a defesa e o ataque
podendo ser tanto mais defensivo como ofensivo;

►► O ataque é responsável por colocar a bola dentro do gol
adversário.
No mercado financeiro, podemos categorizar os investimen-

tos em quatro diferentes classes:
►► Câmbio
►► Renda-fixa
►► Fundos imobiliários
►► Bolsa
Assim como no futebol, a integração entre estas classes e os

ativos (jogadores) escolhidos para preencher uma carteira
103 hc investimentos ► alocação de ativos capítulo 3 ► Conheça a tríade financeira

de investimentos são fundamentais para obter uma melhor
relação retorno × risco.
►► O câmbio atua como o goleiro. Protege a carteira de investi-

mentos em períodos de crises e eventos inesperados.
►► A renda-fixa atua como a defesa. Possui ativos seguros, com
baixo risco e que ajudam a carteira a crescer mesmo em

períodos ruins.
“
►► Os fundos imobiliários atuam como o meio-campo. São ati-
Da mesma forma que
vos com retorno e risco intermediários.
um treinador de ►► A bolsa atua como o ataque. Possui ativos com alta volatili-
futebol define uma dade e alto retorno esperado.
tática para o time de
acordo com diversos Essa analogia pode parecer simplista, mas é uma forma bem
eficiente de categorizar cada classe através de sua função em
cenários, você deve
relação ao retorno e risco esperado.
definir a alocação
de sua carteira Da mesma forma que um treinador de futebol define uma tá-
baseando-se em tica para o time de acordo com diversos cenários, você deve
vários fatores.
” definir a alocação de sua carteira baseando-se em vários
fatores, que veremos em detalhes ao longo deste eBook .

Já adianto que a classe câmbio é a única que não precisa
necessariamente fazer parte de uma carteira de investimen-
tos, sendo opcional. Entretanto, as classes renda-fixa, fundos
imobiliários e bolsa são altamente recomendadas para todo
tipo de investidor.
Essa comparação entre alocação e a escalação de um time

ajudará você a compreender melhor a relação entre o perfil
do investidor e a sua alocação de ativos.
Por exemplo, quando um treinador escala o time com a for-

mação 5-3-2 ele, normalmente, está montando um esquema
defensivo. Nos investimentos, seria o caso de você investir
50% em renda-fixa, 30% em fundos imobiliários e 20% em
ações, caracterizando uma carteira conservadora.
Entretanto, se o treinador escala o time com a formação 2-2-6

(já imaginou?!) ele está sendo agressivo, assim como um in-
vestidor que possui uma alocação de 20% em renda-fixa, 20%
em fundos imobiliários e 60% em ações, caracterizando uma
carteira agressiva.

Definida a alocação de cada classe, é preciso definir os ativos
que irão compor estas classes, assim como os jogadores que
irão preencher cada parte do campo.
A seguir, veremos em detalhes cada classe de investimento

para que você possa saber como alocar de forma inteligente
sua carteira de investimentos. Essa visão de cima para baixo
(top-down) auxilia o investidor a pensar de forma mais ampla
sobre o mercado para depois focar nos ativos específicos.
► Renda-fixa
A classe de renda-fixa é tradicionalmente composta por ati-
vos de baixo risco que possuem um retorno atrelado a taxa
de juros do país.
Principais tipos de ativos
Não é o objetivo deste eBook abordar todas as formas de

investimentos em renda-fixa ou qualquer outra classe. Porém,
focaremos nos principais ativos que sintetizam as 4 classes
de investimentos.

A classe de renda-fixa pode ser dividida em 3 subclasses
diferentes. Esse é um conceito muito importante que dará
a você maior conhecimento para definir como investir em
renda-fixa se protegendo de diferentes cenários na taxa de
juros e inflação.
► 1ª subclasse: títulos indexados à taxa Selic (pós-fixados)

São títulos que se favorecem da subida da taxa básica da
economia, a taxa Selic. Ou seja, se a taxa Selic está em 10%
ao ano, o investidor ganhará 10% ao ano. Porém, se a taxa
subir para 11% ao ano, o investidor, ao invés de ganhar 10%
ao ano, agora ganhará 11% ao ano.
Portanto, são títulos que sempre apresentarão retorno posi-

tivo, já que a taxa de juros (em termos nominais) será sempre
positiva. Esse é o fator que faz desse tipo de ativo tão impor-
tante em uma carteira de investimentos. Como não há risco
de perdas, é fundamental investir neste tipo de ativo para se
proteger de cenários ruins, como crises financeiras, em que
diversos ativos perdem valor.

Veja abaixo o gráfico comparando a taxa do título com seu
preço ao longo de 2011.
PREÇO TAXA
5100,00 13,00%
4900,00 12,00%
4700,00 11,00%
4500,00 10,00%
JAN/2011 ABR/2011 JUL/2011 OUT/2011
gráfico 3.1 Note o porquê títulos indexados à taxa Selic, como a lft
Comparação entre o preço com vencimento em 2015 no gráfico acima, são considerados
e taxa de uma lft com investimentos livres de risco. O preço apresenta uma evolu-
vencimento em 2015 ção praticamente constante, com pequenas variações em sua
inclinação apesar da variação da taxa oferecida pelo título.

ima-s
O ativo utilizado para sintetizar essa subclasse de inves-

timentos é o ima-s. Ele representa um índice da Anbima
(Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e
de Capitais) que engloba os títulos públicos indexados à taxa
Selic (lft).
Logo, é um índice de referência para o segmento de títu-

los públicos indexados à taxa Selic (pós-fixados). Além do
ima-s, serão utilizados diversos outros índices da Anbima
como referência ao mercado de renda-fixa. Caso você deseje
consultar a metodologia para esses índices e subíndices basta
clicar aqui).
► 2ª subclasse: títulos prefixados

São títulos que se favorecem da queda dos juros futuros.
Diariamente, são negociados na Bovespa bm&f contratos
futuros sobre a taxa de juros. Eles representam a estimativa
para a taxa Selic em um vencimento futuro.

gráfico 3.2 Logo, quanto estas taxas caem, a taxa dos títulos públicos
Comparação entre o preço prefixados também caem e como a relação entre taxa e pre-
e taxa de uma ltn com ço destes títulos é inversa, o preço destes títulos sobe.
vencimento em 2015
Veja, por exemplo, como a relação fica clara neste gráfico
que compara taxa e preço para o título prefixado ltn 010115
(vencimento em 01 de janeiro de 2015).
PREÇO TAXA
750,00 14,00%
700,00 12,50%
650,00 11,00%
600,00 9,50%
JAN/2011 ABR/2011 JUL/2011 OUT/2011

Perceba que quando a taxa (em azul) caiu, o preço subiu rapi-
damente. De forma análoga, quando a taxa subiu pouco antes
de outubro de 2011, o preço apresentou uma leva queda.
Portanto, são títulos que nem sempre apresentarão retor-

nos positivos, sendo mais arriscados do que os títulos inde-
xados à taxa Selic, embora seja rara uma queda prolongada
neste tipo de título.
Vale lembrar que os títulos prefixados do Tesouro Direto ofe-

recem um taxa prefixada anual para o investidor que levar o
título até o seu vencimento. Ou seja, caso o investidor tenha
comprado o título com uma taxa de 10% ao ano e com ven-
cimento em 2015 e ele não vender o título antes desse prazo,
receberá exatamente os 10% ao ano contratados.
Porém, o preço desse título, assim como sua taxa, varia

diariamente no mercado, conforme você pode notar no
gráfico acima. Essa flutuação de preço é inversamente
proporcional a taxa desse título. Quando uma cai o outro
tende a subir e vice-versa.

irf-m 1
Um dos ativos utilizado para sintetizar essa subclasse de

investimentos é o irf-m 1. Ele representa o índice da Anbi-
ma que engloba os títulos públicos prefixados (ltn e ntn-f)
com vencimento inferior a 1 ano.
irf-m 1+
O outro ativo utilizado para sintetizar essa subclasse de in-

vestimentos é o irf-m 1+. Ele representa o índice da Anbima
que engloba os títulos públicos prefixados (ltn e ntn-f)
com vencimento superior a 1 ano.
► 3ª Subclasse: títulos indexados ao ipca

São títulos cuja rentabilidade está atrelada a 2 fatores. O
primeiro é a taxa de juros futura. Da mesma forma que os
títulos prefixados, quando ela sobe, o preço destes títulos
tende a cair devido a relação inversa entre taxa e preço.
O segundo fator é a taxa de inflação futura. Assim como

existe uma expectativa dos investidores pela taxa de juros

futura, também existe uma expectativa para a taxa de infla-
ção futura.
Como os títulos indexados ao ipca tem seu retorno dado

pela taxa de juros prefixada adicionada a taxa futura da in-
flação, quando a taxa da inflação futura sobe, o rendimento
desse título melhora.
Imagine que você comprou um título indexado ao ipca com

taxa prefixada de 6% com vencimento daqui a 1 ano. Você não
sabe ainda qual será a inflação daqui a 1 ano, mas você terá como
rendimento os 6% + a inflação neste período. Supondo que a
inflação foi de 4% você terá um rendimento de 10% (6% + 4%).
Esse exemplo facilita o entendimento da rentabilidade de um

título indexado ao ipca, mas na realidade o seu rendimento
seria maior do que 10%, já que a conta correta é
(1 + 0,06) × (1 + 0,04) – 1 = 10,24%
Veja no gráfico a seguir como se dá a relação entre preço e

taxa dos títulos indexados a inflação.

gráfico 3.3 Perceba que quando a taxa (em azul) subiu, o preço (em ver-
Comparação entre o preço e melho) caiu rapidamente. De forma análoga, quando a taxa
taxa de uma ntn-b principal caiu pouco antes de outubro de 2011, o preço apresentou
com vencimento em 2015 uma forte alta de mais de 10%.
PREÇO TAXA
620,00 6,50%
580,00 6,00%
540,00 5,50%
500,00 5,00%
JAN/2011 ABR/2011 JUL/2011 OUT/2011

Portanto, são títulos que nem sempre apresentarão retornos
positivos e são mais arriscados do que os títulos prefixados,
já que embutem duas variáveis (juros e inflação) na deter-
minação do seu preço, o que aumenta a incerteza e, conse-
quentemente, o risco.
Novamente, vale lembrar que o investidor cuja intenção é

levar o título até o vencimento receberá a taxa contratada
no momento da compra adicionada da inflação no período,
independente da flutuação da taxa de juros após a compra.
ima-b 5
Um dos ativos utilizado para sintetizar essa subclasse de

investimentos é o ima-b 5. Ele representa o índice da Anbima
que engloba os títulos públicos indexados ao ipca (ntn-b)
com vencimento inferior a 5 anos.
ima-b 5+
O outro ativo utilizado para sintetizar essa subclasse de in-

vestimentos é o ima-b 5+ . Ele representa o índice da Anbima

que engloba os títulos públicos indexados ao ipca (ntn-b)
com vencimento superior a 5 anos.
► Resumo dos cenários em renda-fixa

Você deve ter notado que existem diferentes tipos de títulos
públicos que se comportam de maneira única em diversos
cenários. Logo, separei abaixo os 3 tipos de títulos e os prin-
tabela 3.1 cipais cenários que podem influenciar o preço e taxa destes
Cenários com juros e inflação e o títulos, categorizando se o efeito do cenário é positivo ou
impacto em cada tipo de título negativo para o tipo de título.
Tipos de Título Alta nos juros Queda nos juros Alta na inflação Queda na inflação
Positivo Negativo Negativo Positivo
Títulos indexados à taxa Selic
Negativo Positivo Negativo Positivo
Títulos prefixados
Negativo Positivo Positivo Negativo
Títulos indexados ao IPCA

A alta nos juros é positiva nos títulos indexados à taxa Selic
porque faz com que os juros oferecidos por esse título
aumentem, conforme mostramos no exemplo em que a
taxa era de 10% e passou para 11%, elevando ligeiramente a
inclinação do valor do título ao longo do tempo.
Entretanto, no caso dos títulos prefixados e indexados ao

ipca, o efeito é negativo, já que o aumento da taxa dos
juros reflete um aumento da taxa oferecida por esses títulos.
Como a relação entre preço e taxa é inversa, o preço destes
títulos tende a cair.
A analogia contrária pode ser aplicada para a queda nos juros.
No caso da inflação, o efeito é diferente. Ele é negativo

nos títulos indexados à taxa Selic e Prefixados porque uma
maior inflação diminui a taxa real (descontada a inflação) do
investidor. Entretanto, nos títulos indexados ao ipca o efeito
é positivo/neutro, já que a maior inflação se reflete em um
maior retorno do título e/ou não muda nada.
A analogia contrária pode ser aplicada para a queda da inflação.

► Fundos imobiliários
A classe dos fundos imobiliários é composta por fundos
imobiliários individuais que apresentam um retorno (e risco)
acima da renda-fixa. Uma das suas principais vantagens é a
alta geração de caixa através de rendimentos mensais distri-
buídos, isentos de imposto de renda.
O que são fundos imobiliários?
Os fundos imobiliários são investimentos que permitem o

acesso ao mercado imobiliário através de pequenas quantias.
Um grupo de investidores aplica seus recursos nestes fundos
que os investem em todo tipo de negócios de base imobiliá-
ria, seja no desenvolvimento de empreendimentos imobiliá-
rios ou em imóveis prontos.
Esses imóveis são alugados para terceiros, que mensalmen-

te pagam o aluguel como inquilinos e ao menos 95% desse
aluguel deve ser repassado em forma de rendimento para os
cotistas, como se fossem dividendos de ações, caindo direta-
mente na conta da corretora do investidor.

Esses rendimentos são isentos de imposto de renda caso o
fundo se enquadre nas seguintes condições de acordo com o
inciso III do artigo 3º da Lei 11.0333/04:
►► O cotista beneficiado deve ter menos do que 10% das cotas

do fundo;
►► O fundo deve ter, no mínimo, 50 cotistas; e
►► As cotas do fundo têm que ser negociadas exclusivamente
em bolsa ou mercado de balcão organizado.
A grande maioria dos fundos imobiliários negociados na Bo-

vespa se enquadra nestas condições, oferecendo uma grande
vantagem para investir em fundos imobiliários.
É preciso lembrar que no caso de ganho de capital (venda de

um fundo imobiliário com lucro) que o cotista porventura
obtiver na venda de cotas, qualquer que seja o contribuinte,
há tributação com alíquota de 20%.

► Por que investir em fundos imobiliários?
“Let every man divide his money into three O antigo provérbio judeu já recomendava todo homem divi-
parts, and invest a third in land, a third in
dir seu dinheiro em 3 partes, investindo 1⁄₃ em terras, 1⁄₃ em
business, and a third let him keep in reserve.”
Provérbio judaico antigo negócios e 1 ⁄₃ em reserva.
(Talmud c. 1200 bc –500 ad)
O investimento em terras pode ser sintetizado pelos imóveis.
Embora a cultura brasileira ainda seja dominada pela compra e
venda de um imóvel físico, os fundos imobiliários apresentam
diversas vantagens como investimentos em relação aos imóveis.
Abaixo você encontra 7 vantagens dos fundos imobiliários:
1. Praticidade
Esqueça a burocracia de comprar, vender ou alugar um imó-

vel e realize esse tipo de operação no conforto de sua casa
através do seu Home-Broker.
2. Fracionamento
Você não precisa ter r$ 10 milhões para investir em um

Imóvel de r$ 10 milhões. fundos imobiliários são fundos de

investimentos, em que cotistas investem como se cada um
estiveste comprando um pedaço do imóvel. E quando preci-
sar vendê-lo, você vende apenas a sua parte.
3. Acessibilidade, com preços próximos

de r$ 1, r$ 100 e r$ 1.000
Como você compra uma participação no fundo, o preço des-

tes fundos reflete 1 cota do fundo imobiliário em questão. A
maioria dos fundos foram e são lançados com o valor da cota
de r$ 100 e r$ 1.000.
Porém, você ainda encontra fundos imobiliários com preços

abaixo de r$ 2. Logo, é uma alternativa de investimento para
qualquer tipo de investidor, independente de seu capital.
4. Inquilinos de primeira linha
Ao invés de alugar o imóvel que você comprou para um

inquilino que você não conhece e que pode aplicar o calote
a qualquer momento, os imóveis que compõem os fundos
imobiliários geralmente são alugados para grandes empresas

como Petrobrás (Torre Almirante), Caixa Econômica Federal
(Almirante Barroso) e Banco do Brasil (bb Progressivo).
Logo, a possibilidade destas grandes empresas aplicarem o

calote ou desocuparem o imóvel é muito menor do que uma
única pessoa que você mal tem informações sobre ela.
5. Diversificação
Conforme o provérbio judeu já dizia, investir uma parte em

fundos imobiliários ajuda a diversificar uma carteira de inves-
timentos. Além disso, o investimento em imóveis geralmente
é concentrado em apenas um único imóvel.
Nos fundos imobiliários você pode investir em diversos

setores, como shoppings, escritórios, hotéis, de diferentes
estados como São Paulo, Rio de Janeiro, Rio Grande do Sul,
entre outros.
Você irá se sentir como se estiveste jogando Banco Imobiliá-

rio diversificando em tantos fundos imobiliários.

6. Imóveis de qualidade
Os fundos imobiliários negociados são, em sua grande maio-

ria, compostos por imóveis novos, modernos e sobretudo de
visual apelativo.
7. Excelentes geradores de renda
Distribuindo rendimentos todo mês isentos de imposto de

renda para os cotistas, os fundos imobiliários podem ser con-
siderados um investimento raro, já que pouquíssimos ativos
possuem um alto fluxo de caixa como eles.
► Cinco dicas para investir em fundos imobiliários

Investir em fundos imobiliários também envolve risco. Como
não existe um etf (Exchaged Traded Fund) para fundos imo-
biliários no momento em que escrevo esse eBook, é preciso
escolher individualmente esses ativos. Abaixo, você encon-
trará cinco dicas para investir de forma mais inteligente
nestes fundos.

1. Diversifique
Assim como as ações, você precisa diversificar para diluir o

risco. Casos como o Hospital Nossa Senhora de Lourdes,
Hospital da Criança e o Memorial Office mostraram que ne-
nhum fundo imobiliário está protegido de problemas como
calote (não pagamento por parte do inquilino) e alta taxa de
vacância (boa parte do imóvel sem inquilinos, esperando para
serem alugados).
Portanto, como regra de bolso o recomendado é investir no

mínimo de 5 a 10 fundos imobiliários de diferentes setores e,
se possível, de regiões geográficas dispersas.
2. Rendimentos menos voláteis e crescentes
Procure fundos imobiliários que, de preferência, apresentem

rendimentos que não sejam muito voláteis e, se possível,
crescentes ao longo do tempo. Esse fator reduz as incertezas
sobre o quanto o fundo poderá distribuir futuramente para o
investidor.

3. Yield atraente
Yield é uma medida que relaciona o rendimento distribuído

pelo preço pago no fundo. Logo, se o fundo distribui r$ 1 por
cota todo mês e seu preço é de r$ 100, o yield desse fundo é
de 1% ao mês.
Não existe um número mágico que diga se o yield é atraente

ou não. Entretanto, compare o yield de um fundo com outros
fundos imobiliários e com os títulos de renda-fixa desconta-
dos do imposto de renda.
4. Número de negócios e volume
Como os fundos imobiliários ainda não são tão populares

como ações e renda-fixa, a sua liquidez é bem inferior a esses
tipos de investimentos. Logo, é preciso escolher bem os fun-
dos imobiliários investidos.
Flexibilidade em uma carteira de investimentos é um bene-

fício desejado. Você pode precisar vender suas cotas em um
fundo imobiliário para retirar dinheiro para gastos ou no caso
de mudar a alocação de sua carteira.

Portanto, invista em fundos imobiliários com um número de
negócios e volume acima da média do setor. Desse modo,
quando precisar liquidar seu investimento no fundo por qual-
quer que seja o motivo, você poderá fazer isso sem problemas.
Como regra de bolso, procure fundos com mais de 50 negó-

cios mensais.
5. Preço em queda
Essa não é uma condição necessária, mas auxilia o investi-

dor. Afinal, quando o preço de um fundo imobiliário está em
queda e seus rendimentos mensais continuam mantendo seu
valor, o yield oferecido sobe, já que o denominador da relação
(preço) caiu e o numerador (rendimentos mensais) manteve-se
constante.
► Câmbio
O investimento na classe câmbio pode ser opcional por
diversos motivos. A função desse tipo de investimento é
apenas de proteção. Ele não gera renda, não gera juros e não
tem relação direta com o crescimento da economia.

É um investimento utilizado por investidores que possuem
dívidas em moedas estrangeiras ou querem direcionar uma
pequena parte de sua carteira à essa classe para minimizar o
risco (volatilidade) de seus investimentos.
Os ativos mais comuns nesta classe são:
►► Dólar
►► Euro
►► Ouro
É possível dividir essa classe em 2 subclasses, sendo o dólar

e o euro da subclasse papel-moeda e o ouro da subclasse
moeda-metálica. Explico o porquê desta divisão.
Papel-moeda, como o dólar e euro, podem ser impressos pe-

los Bancos Centrais com a intenção de equilibrar a situação
econômica de seus países. Os Estados Unidos, por exemplo,
aumentou bastante sua base monetária (imprimindo dólares)
desde a crise de 2008.

Por serem ativos passíveis de intervenção do governo, são
caracterizados em uma subclasse diferente do ouro, que não
pode ser impresso e possui um valor intrínseco devido a sua
escassez (oferta limitada).
Todos são ativos com a função de proteção tendem a apre-

sentar bons retornos em períodos de crise. Nestes momen-
tos de pânico, os investidores estrangeiros retiram dólares
e euros de mercados mais arriscados e migram seus investi-
mentos para os títulos públicos de seus países, tidos como
mais seguros. É o efeito conhecido como “fly to quality”.
Devido a menor oferta de dólares e euros aqui no Brasil

nestes momentos, o valor destas moedas sobe. Portanto, é
comum você observar períodos de queda do Ibovespa com
alta do dólar, euro e ouro.
No caso do ouro, a rentabilidade positiva em períodos de crise

é um pouco diferente. Alguns economistas acreditam no fra-
casso do papel-moeda (como o dólar, euro), já que são papéis
manipulados pelos Bancos Centrais. Não é à toa que o valor
do dólar e do euro tem enfraquecido nos últimos 10 anos.

Logo, se o papel-moeda também apresenta um risco (desva-
“ Alguns economistas
acreditam no fracasso
lorização constante através de impressão descontrolada de
moeda pelos bancos centrais), a melhor proteção contra essa
do papel-moeda (como medida é o ouro, já que possui uma relação natural entre
o dólar, euro), já que são oferta × demanda, devido sua escassez e valor intrínseco.
papéis manipulados pelos É através destes argumentos que o ouro pode ser classificado
bancos centrais.
" como um double hedge (proteção dupla), protegendo tanto
a carteira em momentos que o Ibovespa apresenta péssimos
retornos, assim como nos momentos que os papéis-moeda
dólar e euro também não estão bem.
► Bolsa
Preferi utilizar o termo “bolsa” ao invés de “ações” para cate-
gorizar o investimento em renda variável com foco na bolsa
de valores. O motivo é que a palavra “ações” soa como se as
ações individuais, ou seja, petr4, vale5, usim5, etc., são as
únicas opções para o investidor.

É justamente esse caminho que não pretendo seguir através
deste eBook , pois, conforme veremos, existe uma ampla dis-
cussão entre investimento passivo e ativo nesta classe de ativos.
Basicamente, podemos classificar o investimento em bolsa

através de 2 principais ativos: etfs (Exchange Traded Funds) de
ações e ações individuais. Não considero neste eBook fundos
de investimentos em ações como alternativa devido aos pro-
blemas comentados no capítulo 2 sobre os riscos inerentes e
a dificuldade de avaliar a habilidade × sorte de um gestor.
► O que são etfs?

Os etfs (Exchange Traded Funds) são fundos que buscam cor-
responder a determinados índices de referência e tem suas
cotas negociadas em bolsa de valores.
Conhecidos no Brasil também por fundos de índice, eles reú-

nem o melhor de dois mundos: a facilidade de negociação de
uma ação com a diversificação de um fundo de investimento.

As cotas dos etfs são facilmente negociadas via Home-Broker
e oferecem liquidez diária, proporcionando à sua carteira
de investimentos: eficiência, transparência, flexibilidade e
diversificação.
► etfs × ações individuais

Essa é uma decisão muito importante que todo investidor
precisa tomar para montar uma carteira de investimentos de
forma inteligente. A maioria dos investidores opta por inves-
tir em apenas 5 ações individuais.
No longo prazo, essa baixa diversificação pode trazer grandes

problemas. A probabilidade desta carteira obter uma relação
entre retorno × risco abaixo do índice é grande.
Mesmo carteiras super concentradas que tiveram um ótimo

retorno sofrem o problema do conceito do risco ex-post.
Apesar de um evento raro não ter acontecido ainda nesta
carteira concentrada, o risco poderá ocorrer, assim como na
analogia em que você atravessa com sucesso uma movimen-
tada rodovia com os olhos vendados.

Separei abaixo 5 motivos para você investir em etfs ao invés
de ações individuais:
1. Diversificação
Problema das ações individuais: estudos mostram que para

uma diversificação eficiente em ações, o investidor deveria
investir no mínimo em 30 ações.
A solução dos fundos de índice: através dos Fundos de Ín-

dice você investe em todas as ações que compõem o índice.
Utilizando os etfs bova11 (indexado ao Ibovespa) e smal11
(indexado ao smll) você investe em mais de 100 ações dife-
rentes através de apenas 2 compras.
Desse modo, a probabilidade de perdas devido a um setor es-

pecífico ou uma empresa específica diminui consideravelmente.
2. Baixo custo
Problema das ações individuais: ao investir em 10 ações

individuais o investidor terá de pagar 10 corretagens para re-
alizar a compra destas ações. E mais 10 se decidir vendê-las.

A solução dos fundos de índice: compre todas as ações do
índice pagando apenas 1 única corretagem. O bova11, por
exemplo, permite que o investidor compre todas as ações do
Ibovespa e pague apenas uma única corretagem.
É uma forma muito barata para diversificar. No entanto, vale

lembrar que os Fundos de Índice possuem uma taxa de ad-
ministração, que é muito pequena (pibb11: 0,059% | bova11:
0,54% | smal11: 0,69%) e já é descontada diretamente do
valor da cota do fundo.
Além destes fatores, o lote de negociações para os etfs é de

10 cotas, enquanto nas ações individuais você negocia o lote
de 100 ações. O menor lote, embora não reduza diretamente
os custos, facilita a negociação destes ativos.
3. Dividendos reinvestidos automaticamente
Problema das ações individuais: Imagine que você tenha

recebido r$ 100,00 em proventos de uma ação. O que você
faria com esse dinheiro? Reaplicaria? Lembre-se que, se a

corretagem é de r$ 10,00, por exemplo, você já perde 10%
do valor recebido…
A solução, na maioria das vezes é esperar o capital se acu-

mular através de novos proventos ou aportes do investidor.
Entretanto, é um dinheiro que não está sendo investido, que
não está gerando juros sobre juros por estar parado na conta.
A solução dos fundos de índice: Basta você aplicar em um

etf para que os dividendos recebidos sejam automaticamen-
te reinvestidos.
Você não precisa realizar nenhum esforço para essa tarefa

e não fica temporariamente com dinheiro parado na conta,
além de não pagar novas corretagens.
Desse modo você economiza custos, tempo e evita ter di-

nheiro parado na conta. Tudo em uma “tacada” só.
4. Baixo tracking error (aderência)
Tracking error ou aderência do fundo é uma métrica que visa

medir a dispersão do retorno de um investimento em relação

a um índice. Se, por exemplo, um fundo ativo do Ibovespa
apresentou rentabilidade de 10% e o Ibovespa 15% seu tra-
cking error será de 5% (15% – 10%).
Problema das ações individuais: quem investe diretamente

em ações preocupa-se com o fato de estar perdendo/ga-
nhando do Ibovespa, o que causa maior stress e, consequen-
temente, piores decisões de investimento.
Ademais, o erro de aderência para investimentos ativos em

relação a um índice é sempre maior do que investimentos
passivos, já que o investidor dificilmente conseguiria acom-
panhar com precisão a composição de um índice, que muda
constantemente.
A solução dos fundos de índice: os etfs replicam com

exatidão a composição dinâmica de um índice. Para maiores
detalhes você pode comparar a composição do Ibovespa
com a carteira do etf bova11.

5. Mais tempo fora do mercado
Problema das ações individuais: se você ainda acredita que o

investimento ativo em ações individuais possa lhe garantir um
retorno adicional em relação ao Ibovespa, pense novamente.
Vale a pena sacrificar horas e horas de sua vida para um re-

torno adicional de 0,5% ao ano, por exemplo?
Se você não trabalha diretamente com o mercado financeiro,

acredito que 99% das respostas seria não. Afinal, qualidade
de vida é muito mais importante do que o dinheiro em si,
não é verdade?
A solução dos fundos de índice: esqueça as análises de rela-

tórios trimestrais, modelos de precificação de ações, notícias
relacionadas as empresas que você investe e passe a ter mais
tempo para cuidar de suas prioridades.
Pratique esportes, alimente-se melhor, converse mais com as

pessoas que você compartilha interesses em comum, conheça
novas pessoas. Lembre-se que tempo é um dos ativos mais im-
portantes. Afinal, uma vez que ele passa, não volta nunca mais.

► A busca pelo alto retorno
Além dos problemas das ações individuais citados acima, os
investidores tendem a escolher justamente as ações que obtive-
gráfico 3.4 ram o maior retorno no passado, acreditando que, por serem
[Alta] Ações com retorno sólidas empresas, o alto retorno irá se manter no longo prazo.
elevado em relação
Veja no gráfico a seguir como o retorno das ações preferidas
ao Ibovespa entre
dos investidores iniciantes (petr4, vale5 e usim5) foi bem
jan/2003 e mai/2008
acima do Ibovespa no período de Janeiro de 2003 até maio
Dados: Fundamentus
de 2008:
0% 1000% 2000% 3000% 4000%
USIM5 3448,74%
PETR4 886,43%
VALE5 648,70%
IBOV 563,61%

Entretanto, veja o que ocorreu durante a crise de 2008 com
estas três ações e com o índice:
-100% -80% -60% -40% -20% 0%
-79,33% USIM5
-63,34% VALE5
-62,71% PETR4
-49,60% IBOV
gráfico 3.5 O fato é que investir no índice salvará suas noites de sono e
[Baixa] As mesmas ações proporcionará um risco muito menor do que escolher a dedo
com retorno agora as ações que irão compor sua carteira.
inferior ao Ibovespa entre
mai/2008 e nov/2008 Ademais, empresas que obtiveram alto retorno no passado
tendem a perder o fôlego durante o tempo, apresentando
Dados: Fundamentus
um retorno abaixo do índice.

A ocorrência desse conceito pode ser vista em diferentes
mercados, como no caso japonês na década de 80 (forte alta)
e 90 (estagnação), no caso americano na década de 90 (forte
alta) e 00 (estagnação) e em empresas como a Microsoft.
Quando estas empresas crescem de forma acelerada e pas-

sam a representar uma maior participação no índice devido
ao seu alto valor de mercado (large caps), elas tornam-se
mais conhecidas por um número maior de investidores, que
as consideram mais seguras do que empresas de baixo valor
de mercado (small caps).
► Fama & French: three-factor model

Um conceituado estudo conduzido por Eugene Fama e
Kenneth French teve como objetivo estudar quais fatores
determinavam o retorno de uma ação.
Através de estudos com dados históricos das ações america-

nas eles chegaram a 3 fatores que explicam em boa parte o
retorno esperado de uma ação.

gráfico 3.6 Os três fatores do modelo são:
Eugene & Fama Three Factor ►► 1. Valor de mercado (size risk)
Model: size risk (vertical) ►► 2. Valor (value risk)
e value risk (horizontal) ►► 3. Risco de mercado [beta] (market risk)
Fonte: Bogleheads Wiki

O gráfico a seguir aborda os dois fatores (1. size risk e 2. value risk).
LOWEST RISK LARGE CAP
MEDIUM RISK
VALUE BLEND GROWTH
HIGHEST RISK
LARGE
MEDIUM
VALUE GROWTH
SMALL
SMALL CAP

1. Size Risk (Large Cap × Small Cap): diferença entre o Valor
de Mercado de duas ações ou índices. Quanto menor o valor
de mercado (small cap) mais arriscado tende a ser o investi-
mento e, consequentemente, maior o retorno esperado.
Utiliza-se a denominação “smb” (Small Minus Big) para enfati-

zar o prêmio de risco em ativos com menor valor de mercado.
2. Value Risk (Value × Growth): o modelo basicamente clas-

sifica ações de valor (value) como ações de baixo p/vp (preço/
valor patrimonial). Ações de crescimento (growth) são ações
com alto p/vp.
Nesta teoria, quanto mais valor (menor p/vp) tiver um ativo,

maior será seu risco e retorno.
3. Market Risk (Beta): não é possível observar no gráfico

esse terceiro fator, mas ele considera um beta maior como
sendo mais arriscado e com maior retorno esperado.
E como esse estudo pode ser interpretado analisando dados

reais?

gráfico 3.7 Com dados de janeiro de 2006 até dezembro de 2011, anali-
Retorno ano-a-ano saremos o retorno do Ibovespa, sendo nossa referência para
entre Ibovespa e as large caps, em comparação com o índice smll, referência
smll (2006–2011) para as small caps.
IBOV Veja no gráfico a seguir como se deu o retorno para esses 2

SMLL
índices de ano em ano.
RETORNO
150% 137,52%
100% 82,64%
47,15% 43,65%
50% 32,92%
20,78% 22,72%
1,05%
0%
-18,11% -16,62%
-50%
-41,23%
-53,15%
-100%
2006 2007 2008 2009 2010 2011

Perceba a maior volatilidade do índice smll. Ele varia mais
nas quedas e altas do que o Ibovespa, confirmando a hipóte-
se do estudo de que small caps tendem a ser mais arriscadas
do que large caps.
O mesmo vale para o retorno, já que o índice smll obteve

maior retorno no período do que o Ibovespa. O retorno total
(entre 2006 e 2011) para o Ibovespa foi de 69,59%, enquanto
do índice smll foi de 102,34%.
Analisando o risco, o Ibovespa obteve uma volatilidade

anual de 23,75%, enquanto o smll obteve uma volatilidade
anual de 28,99%.
► Qual tipo de investimento em bolsa é mais adequado para você?

Você deve ter notado que sou um grande defensor do in-
vestimento passivo e extremamente diversificado em ações.
Logo, sou bastante favorável aos etfs.
Entretanto, reconheço uma única situação em que as ações

individuais são mais adequadas em relação aos etfs: Gera-
ção de Renda.

Caso a intenção do investidor seja montar uma carteira
de ações com foco em renda, em que ele possa retirar um
dinheiro do mercado constantemente através de dividendos
e juros sobre capital próprio, o mais indicado é alocar em
várias ações com foco em alto dividend yield (relação entre os
dividendos pagos e seu preço).
► Conclusão
Após analisar todas as classes de ativos e os principais ativos
que as compõem, você deve estar pensando o quanto alocar
em cada classe e ativo para alinhar uma ampla diversificação
aos seus objetivos financeiros e seu perfil de risco.
O próximo capítulo tratará exclusivamente do tema diver-

sificação devido à sua importância e trará dicas práticas de
como você poderá diversificar sua carteira de investimentos
de modo inteligente.

capítulo
4 Diversificação de ativos
Muito mais do que simplesmente colocar ovos
em cestas diferentes. Técnicas avançadas para
diminuir o risco de sua carteira de investimentos
Correlação de ativos
Descubra seu impacto direto na diversificação de uma carteira de investimentos página 148
Diversificação extra-classe
Ampliando o poder de diversificação página 178
Diversificação intra-classe
O “segredo” geralmente ignorado de uma carteira de investimentos eficiente página 191
Diversificação de ativos: muito mais do que simplesmente
colocar ovos em cestas diferentes
iversificar uma carteira de investimentos é uma das tarefas mais importantes

D que o investidor deve tomar. É através da diversificação que ele poderá se pro-
teger de eventos inesperados e manter sua estratégia de investimentos firme e forte.
“Sábio é aquele que conhece os Diversificar vai muito além do que simplesmente não colocar
limites da própria ignorância.”
todos os ovos na mesma cesta. Este capítulo tratará exclusi-
Sócrates
vamente do tema diversificação e mostrará a você conceitos
matemáticos e estatísticos sobre como diversificar correta-
mente uma carteira de investimentos.
O capítulo foi dividido em quatro partes:
►► 1. Correlação de ativos
►► 2. Diversificação extra-classe
►► 3. Diversificação intra-classe
►► 4. Dicas para a diversificação de sua carteira de investimentos

A seção sobre correlação de ativos mostrará a você como os
ativos se movimentam de forma diferente um com os outros,
indicando um benefício para diversificar.
A seção sobre diversificação extra-classe aborda a diversifi-

cação entre ativos de diferentes classes de investimentos e
como a adição de mais classes tende a melhorar a relação
risco × retorno de uma carteira.
A seção sobre diversificação intra-classe é um ótimo guia

sobre uma ampla diversificação e seus benefícios, que afirma
a importância de diversificar entre diferentes títulos públicos,
fundos imobiliários e ações.
A última seção contém dicas práticas de como você pode diver-

sificar sua carteira de investimentos de acordo com o seu per-
fil de risco, horizonte de tempo e o tamanho de sua carteira.
► O que é correlação de ativos?

Correlação de ativos é uma medida estatística que tem como
objetivo calcular a relação entre o movimento de dois ativos.
148 hc investimentos ► alocação de ativos capítulo 4 ► Diversificação de ativos

Quando dois investimentos seguem uma mesma direção, ou
seja, tendem a subir ou cair juntos, podemos dizer que são
ativos positivamente correlacionados.
Entretanto, quando dois investimentos seguem uma direção

oposta, ou seja, um ativo tende a subir quando o outro tende
a cair e vice-versa, podemos dizer que são ativos negativa-
mente correlacionados.
Ainda há uma 3ª classificação quando não há um padrão bem

definido entre o movimento dos ativos. Ou seja, em um mo-
mento eles tendem a seguir uma mesma direção e em outros,
na direção contrária. Logo, podemos dizer que são ativos
não-correlacionados ou não-correlatos.
Tecnicamente, estas três classificações de correlação são

expressas em números, que variam entre –1 e +1, conforme
descrito abaixo:
►► Correlação positiva: correlação varia entre +0,4 e +1.

►► Não-correlacionados: correlação varia entre –0,3 e +0,3.
►► Correlação negativa: correlação varia entre –0,4 e –1.

A correlação também pode ser indicada através de porcenta-
gens, em que –1 = –100% e +1 = +100%.
► Como a correlação de ativos pode minimizar o risco de uma carteira?

Vimos que a correlação entre ativos varia entre –1 ou –100%
(perfeitamente negativa) e +1 ou +100% (perfeitamente posi-
tiva). Porém, ainda não temos uma ideia de qual é a influên-
cia da correlação de ativos na diversificação de uma carteira
de investimentos.
Esse é o objetivo principal desta seção. Analisar como 3 tipos

de correlações diferentes impactam no risco e retorno de
uma carteira de investimentos. Os três tipos que serão anali-
sados são:
►► Correlação perfeitamente positiva (+1 ou 100%)

►► Correlação fracamente positiva (+0,45 ou 45%)
►► Correlação perfeitamente negativa (–1 ou –100%)

Em cada tipo de correlação vamos analisar:
►► Retorno total.
►► Retorno médio.
►► Risco (medido pelo desvio padrão).
►► Retorno composto.
Correlação perfeitamente positiva (+1 ou 100%).
Neste exemplo veremos uma correlação de 100% entre dois

ativos (A e B) e de como uma carteira AB (50% A e 50% B) se
beneficia ou não desta correlação.
Para atingir tal objetivo o retorno do ativo A sempre irá variar

entre –5% e 25% a cada ano, enquanto o retorno do ativo B
sempre irá variar entre –20% e 40% a cada ano. O período
analisado é de 10 anos. Veja os detalhes na tabela a seguir:

tabela 4.1 Dados de dois ativos com correlação de 100% (perfeitamente positiva)
Investimento A Investimento B Carteira AB
Ano Retorno Evolução Retorno Evolução Retorno Evolução
0 - 100,00 - 100,00 - 100,00
1 -5,00% 95,00 -20,00% 80,00 -12,50% 87,50
2 25,00% 118,75 40,00% 112,00 32,50% 115,94
3 -5,00% 112,81 -20,00% 89,60 -12,50% 101,45
4 25,00% 141,02 40,00% 125,44 32,50% 134,42
5 -5,00% 133,96 -20,00% 100,35 -12,50% 117,61
6 25,00% 167,46 40,00% 140,49 32,50% 155,84
7 -5,00% 159,08 -20,00% 112,39 -12,50% 136,36
8 25,00% 198,85 40,00% 157,35 32,50% 180,67
9 -5,00% 188,91 -20,00% 125,88 -12,50% 158,09
10 25,00% 236,14 40,00% 176,23 32,50% 209,47
Correlação 100,00%
Retorno Total 136,14% 76,23% 109,47%
Retorno Médio 10,00% 10,00% 10,00%
Risco 15,81% 31,62% 23,72%
Retorno Composto 8,97% 5,83% 7,67%

Perceba que o Retorno Médio de ambos ativos é de 10%.
Afinal, a média entre –5% e 25% e a média entre –20% e 40%
é a mesma, de 10%. Porém, o risco, ou seja, a dispersão de
retorno é muito maior no ativo B do que no ativo A.
Essa maior volatilidade faz com que, embora a média do re-

torno de ambos ativos seja de 10%, o retorno total seja bem
diferente, de 136,14% (236,14 ÷ 100 –1) para o ativo A e de
76,23% para o ativo B (176,32 ÷ 100 –1).
Portanto, devido a maior volatilidade, o ativo B possui um re-

torno composto anual (5,83%) menor do que o ativo A (8,97%).
Esse dado nos remete ao conceito de que quanto maior é a
volatilidade (desvio padrão) de um investimento, maior será a
diferença entre o retorno médio anual e o retorno composto
anual.
No exemplo, a diferença para o ativo A é de 1,03% (10,00% –

8,97%), enquanto para o ativo B é de 4,17% (10,00% – 5,83%).
Agora atente para a carteira AB. Ela possui 50% alocados no

ativo A e 50% no Ativo B.

gráfico 4.1 O Risco desta carteira de 23,72% é simplesmente a média
Retorno anual dos ativos entre o risco do ativo A (15,81%) e do ativo B (31,62%). Ou
A, B e da carteira AB seja, não houve nenhuma redução do risco da carteira por
ATIVO A
diversificar entre os dois ativos.
ATIVO B
Os gráficos a seguir mostram uma comparação entre o retor-
CARTEIRA AB
no dos dois ativos e a carteira AB.
RETORNO ANUAL
50%
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
-20%
-30%
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
ANOS
Retorno anual de dois ativos com correlação de 100% e uma carteira com 50% em ambos

gráfico 4.2 Note que a linha verde (carteira AB) é apenas uma média do
Evolução de r$ 100 dos retorno anual dos ativos A e B.
ativos A, B e da carteira AB
O valor da carteira AB reflete a média do valor dos ativos A e B.
ATIVO A
ATIVO B
CARTEIRA AB
EVOLUÇÃO (R$)
250
200
150
100
50
0
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
ANOS
Evolução de r$ 100 de dois ativos com correlação de 100% e uma Carteira com 50% em ambos

Resumindo: uma correlação perfeitamente positiva entre
dois ativos tem como resultado valores que refletem a mé-
dia entre esses dois ativos, não havendo nenhum benefício
da diversificação.
Correlação ligeiramente positiva entre

os ativos A e B (+0.45 ou 45%):

tabela 4.2 Dados de dois ativos com correlação de 45% (positiva)
investimento a investimento b carteira ab
0 – 100,00 – 100,00 – 100,00
1 20,00% 120,00 40,00% 140,00 30,00% 130,00
2 40,00% 168,00 20,00% 168,00 30,00% 169,00
3 20,00% 201,60 0,00% 168,00 10,00% 185,90
4 0,00% 201,60 –20,00% 134,40 –10,00% 167,31
5 –20,00% 161,28 0,00% 134,40 –10,00% 150,58
6 0,00% 161,28 20,00% 161,28 10,00% 165,64
7 20,00% 193,54 40,00% 225,79 30,00% 215,33
8 40,00% 270,95 20,00% 270,95 30,00% 279,93
9 20,00% 325,14 0,00% 270,95 10,00% 307,92
10 0,00% 325,14 –20,00% 216,76 –10,00% 277,13
11 –20,00% 260,11 0,00% 216,76 –10,00% 249,41
12 0,00% 260,11 20,00% 260,11 10,00% 274,36
13 20,00% 312,13 40,00% 364,16 30,00% 356,66
14 40,00% 436,99 20,00% 436,99 30,00% 463,66
15 20,00% 524,39 0,00% 436,99 10,00% 510,03
16 0,00% 524,39 –20,00% 349,59 –10,00% 459,02
17 –20,00% 419,51 0,00% 349,59 –10,00% 413,12
18 0,00% 419,51 20,00% 419,51 10,00% 454,43
Correlação 45,45%
Retorno total 319,51% 319,51% 354,43%
Retorno médio 10,00% 10,00% 10,00%
Risco 19,70% 19,70% 16,80%
Retorno composto 8,29% 8,29% 8,77%

gráfico 4.3 Através da correlação de 0,45 ou 45% já podemos ver o
Retorno anual dos ativos benefício da correlação. Perceba que o retorno médio para o
A, B e da carteira AB ativo A, o ativo B e a carteira AB é o mesmo, de 10%. Porém,
o risco da carteira AB (16,80%) é inferior aos ativos A e B
ATIVO A
(19,70%), o que faz com que o retorno total desta seja de
ATIVO B
354,43% em comparação com os 319,51% do ativo A e B.
CARTEIRA AB
RETORNO ANUAL
50%
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
-20%
-30%
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18
ANOS
Retorno Anual de dois ativos com correlação de 45% e uma Carteira com 50% em ambos

GRÁFICO 4.4 O padrão de retorno anual da carteira AB é diferente dos
Evolução de R$ 100 dos ativos A e B. Note que o retorno máximo e o mínimo desta
ativos A, B e da carteira AB carteira é menor, o que indica menor risco em comparação
com os ativos A e B.
ATIVO A
ATIVO B
CARTEIRA AB
EVOLUÇÃO (R$)
600
500
400
300
200
100
0
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18
ANOS
Evolução de R$ 100 de dois ativos com correlação de 45% e uma Carteira com 50% em ambos

Como o risco da carteira AB é menor do que dos ativos A e
B e o retorno médio de ambos 3 é igual (10%), a carteira AB
obtém uma evolução de seu valor superior aos ativos A e B.
Neste caso, o retorno composto da carteira AB não é apenas

a média de ambos ativos, mas é ligeiramente superior devido
a redução do risco.
Resumindo: a diminuição da correlação entre os ativos A e B

proporcionou uma carteira AB mais eficiente, diminuindo sua
volatilidade e aumentando seu retorno composto anual.
3. Correlação perfeitamente negativa entre

os ativos A e B (–1 ou –100%):

tabela 4.3 Dados de dois ativos com correlação de –100% (perfeitamente negativa)
investimento a investimento b carteira ab

0 - 100,00 - 100,00 - 100,00
1 40,00% 140,00 -20,00% 80,00 10,00% 110,00
2 -20,00% 112,00 40,00% 112,00 10,00% 121,00
3 40,00% 156,80 -20,00% 89,60 10,00% 133,10
4 -20,00% 125,44 40,00% 125,44 10,00% 146,41
5 40,00% 175,62 -20,00% 100,35 10,00% 161,05
6 -20,00% 140,49 40,00% 140,49 10,00% 177,16
7 40,00% 196,69 -20,00% 112,39 10,00% 194,87
8 -20,00% 157,35 40,00% 157,35 10,00% 214,36
9 40,00% 220,29 -20,00% 125,88 10,00% 235,79
10 -20,00% 176,23 40,00% 176,23 10,00% 259,37
Correlação -100,00%
Retorno Total 76,23% 76,23% 159,37%
Retorno Médio 10,00% 10,00% 10,00%
Risco 31,62% 31,62% 0,00%
Retorno Composto 5,83% 5,83% 10,00%

Observem a “mágica” da correlação perfeitamente negativa.
Embora os ativos A e B tenham uma volatilidade de 31,62%, a
volatilidade da carteira AB é zero.
Ambos possuem um retorno médio de 10%. Porém, a carteira

AB sempre apresenta o retorno de 10% a cada ano, enquanto
o retorno do ativo A e B alterna-se entre 40% e –20%.
Devido à correlação perfeitamente negativa, um
“ A volatilidade de uma carteira de

investimentos não é simplesmente
retorno negativo sempre será superado por um
retorno positivo, fazendo com que o risco da car-
a média da volatilidade dos teira seja zero. Note também como a ausência de
ativos que a compõem.
” volatilidade faz com que não haja diferença entre
o retorno médio anual e o retorno composto anual.
E aqui temos um dos maiores avanços da teoria moderna dos

portfólios:
A volatilidade de uma carteira de investimentos não é sim-

plesmente a média da volatilidade dos ativos que a com-
põem. Ela depende de sua correlação. E se essa for perfeita-
mente negativa, a volatilidade de uma carteira é nula.

É como se você tivesse 2 moedas viciadas. Uma sempre cai
cara, enquanto a outra sempre cai coroa. Para cada cara você
receberá r$ 1.000 e para cada coroa você perderá – r$ 500.
A cada jogada, as duas moedas são jogadas para o alto e você
recebe o dinheiro de acordo com as premissas acima.
Portanto, como sempre irá cair 1 cara e 1 coroa (as moedas

são viciadas), você receberá r$ 250 (média entre 1.000 e
–500) por jogada com nenhum risco, já que a correlação entre
as 2 moedas é perfeitamente negativa, ou seja, uma sempre
cai cara enquanto a outra sempre cai coroa.

gráfico 4.5 Neste gráfico, a ausência de risco na carteira AB fica bastan-
Retorno anual dos ativos te clara com retorno constante de 10%, enquanto os ativos A
A, B e da carteira AB e B continuam apresentando alto risco, com retornos varian-
do entre 40% e –20%.
ATIVO A
ATIVO B
CARTEIRA AB
RETORNO ATUAL
50%
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
-20%
-30%
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
ANOS
Retorno Anual de dois ativos com correlação de –100% e uma Carteira com 50% em ambos

GRÁFICO 4.6 A correlação perfeitamente negativa elimina a volatilida-
Evolução de R$ 100 dos de dos investimentos A e B proporcionando o máximo de
ativos A, B e da carteira AB retorno composto possível para a carteira AB através de uma
ATIVO A evolução constante, superando facilmente os dois tipos de
ATIVO B investimentos.
CARTEIRA AB
EVOLUÇÃO (R$)
300
250
200
150
100
50
0
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
ANOS
Evolução de R$ 100 de dois ativos com correlação de –100% e uma Carteira com 50% em ambos

► Conclusão
Quanto menor a correlação entre dois ativos menor será a
volatilidade destes investimentos combinados e maior será o
retorno composto de uma carteira. Portanto, ao avaliarmos
possíveis ativos para integrar nossa carteira não devemos
apenas avaliar a volatilidade isolada de um ativo, mas sim a
volatilidade conjunta de diversos investimentos através da
correlação entre eles. Faremos isso logo a seguir, mas antes
um aviso é necessário.
Tenha sempre em mente que a correlação entre ativos não é

estática, mas sim uma força dinâmica, variando conforme o
tempo. Analisar a média histórica pode nos trazer algumas
dicas, mas nunca certezas.
Além disso, correlações muito negativas são bastante raras

no mundo real. E mesmo caso encontre uma correlação ne-
gativa abaixo de –50% entre dois ativos fique sempre atento
ao retorno proporcionado por esses ativos, já que o retorno
positivo de um ativo deve sempre superar o retorno negativo
de outro ativo.

A analogia seria se no caso das 2 moedas viciadas você
recebeste r$ 1.000 quando cair cara e perdeste –r$ 1.000
quando cair coroa. Perceba que o risco continua sendo zero,
já que são 2 moedas viciadas, com correlação perfeitamente
negativa. Porém, o retorno esperado também será zero, já
que a perda de –r$ 1.000 anula o retorno de r$ 1.000.
► Exemplo real da correlação de ativos e minimização de risco

Com uma visão mais clara sobre o que é correlação e como
ela pode reduzir o risco de uma carteira de investimentos
podemos prosseguir em nossa análise e verificar exemplos
reais de correlações negativas e o impacto que elas possuem
na redução do risco.
Escolhi dois ativos para serem objeto de nosso estudo. São eles:
►► Ibovespa
►► Ouro

gráfico 4.7 Conforme mencionei, a correlação entre ativos é uma força
Correlação ibov × ouro dinâmica, que varia ao longo do tempo. Neste caso, temos
em 12 meses corridos que a correlação de 12 meses corridos entre o Ibovespa e o
ouro tende a ser negativa com uma média de –12,05%.
CORRELAÇÃO
100%
50%
0%
-50%
-100%
2007 2008 2009 2010 2011

Porém, note que, em alguns momentos, essa correlação
chega a ficar positiva, tendo atingido a máxima de 23,91%
em 2007.
Sabendo que a média da correlação ao longo de 12 meses

corridos é negativa entre o Ibovespa e o ouro (com média de
–12,05%), precisamos agora verificar como essa correlação
negativa pode diminuir o risco de uma carteira composta por
50% Ibovespa e 50% ouro.
Uma maneira é analisando o retorno mensal de cada ativo e

compará-los com o retorno mensal da carteira com os dois ativos.

gráfico 4.8 Note a variação entre 15% e –25%.
Retorno mensal do Ibovespa
(jan/2006–dez/2011)
RETORNO MENSAL
25%
15%
5%
-5%
-15%
-25%
2006 2007 2008 2009 2010 2011

gráfico 4.9 Variação próxima de 25% e –15%.
Retorno mensal do ouro
(jan/2006–dez/2011)
RETORNO MENSAL
25%
15%
5%
-5%
-15%
-25%
2006 2007 2008 2009 2010 2011

gráfico 4.10 A redução da volatilidade fica bem clara a partir das novas
Retorno mensal de uma carteira máximas (perto de 15%) e mínimas (–15%). Como o eixo Y do
com 50% Ibovespa e 50% ouro retorno mensal é o mesmo entre ambos os gráficos, é visível
verificar as barras mais curtas na carteira com os dois ativos
do que eles isolados.
RETORNO MENSAL
25%
15%
5%
-5%
-15%
-25%
2006 2007 2008 2009 2010 2011

gráfico 4.11 Abaixo, podemos verificar o benefício de investir nestes dois
Relação entre retorno × risco ativos a partir do retorno anual e do risco anual da carteira
do Ibovespa, ouro e sua média composta por 50% Ibov e 50% ouro em relação ao retorno e
RETORNO MÉDIO ANUAL
risco da média destes dois investimentos.
30%
25%
20%
OURO
MÉDIA
15%
IBOV
10%
5%
0%
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%
RISCO ANUAL

O ponto “média” representa qual seria o retorno e risco es-
perado caso tirássemos uma média do retorno e do risco do
Ibovespa e do ouro.
O Ibovespa obteve um retorno anual de 12,32% e um ris-

co anual de 23,75%. Já o ouro obteve um retorno anual de
18,83% e um risco anual de 21,74%. Logo, a média apresenta
um retorno anual de 15,58% e um risco anual de 22,75%.
Entretanto, na realidade não é isso que ocorre. Como já vi-

mos, a correlação negativa entre dois ativos diminui bastante
o nível de risco de uma carteira composta pelos dois ativos.

gráfico 4.12 Perceba que a carteira com dois ativos obtém um risco me-
Retorno × risco entre nor do que ambos os ativos originais. O que ocorre?
ibov e ouro (2 ativos)
A carteira composta por 50% Ibov e 50% ouro apresentará a
Benefício de uma correlação negativa. Diminuição do
risco da carteira em relação aos ativos
média do retorno entre esses ativos. Porém, a sua volatilidade
será menor, já que, devido a correlação negativa entre esses ati-
30%
25%
20%
OURO
2 ATIVOS
15%
IBOV
10%
5%
0%
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%
RISCO ANUAL

gráfico 4.13 vos, o retorno ruim de um ativo tende a ser compensado pelo
Evolução de r$ 100 para a retorno positivo do outro em alguns meses. Logo, o risco anual
carteira com 50% Ibovespa e 50% da carteira com dois ativos é menor do que os ativos isolados.
ouro e estes ativos isolados
Veja no gráfico a seguir como se dá a evolução de r$ 100 da
OURO
Carteira com 50% Ibov e 50% ouro em comparação com os
IBOV
próprios ativos Ibovespa e ouro.
50% IBOV | 50% OURO
300,00
250,00
200,00
150,00
100,00
2006 2007 2008 2009 2010 2011

No gráfico, também é possível perceber a volatilidade menor
da Carteira em relação ao Ibovespa e ouro. Portanto, a
diferença entre o retorno médio e o retorno composto tende
a diminuir, fazendo com que seja possível observar períodos
em que a carteira apresentou um valor até mesmo superior
aos dois ativos.

Diversificação extra-classe
bservamos o benefício de diversificar entre dois ativos com uma correlação

O que não seja muito positiva. Entretanto, o mercado financeiro dispõe de muito
mais ativos além do Ibovespa e do ouro.
O objetivo desta seção será mostrar como diversificar entre

classes diferentes auxilia ainda mais na redução do risco da
carteira. O período de todas as análises se dará entre janeiro
de 2006 e dezembro de 2011, uma escala temporal de 6 anos.
► Diversificação com dois ativos

Nossa primeira carteira simulada será a carteira com apenas
dois ativos de classes diferentes, o Ibovespa da classe “bol-
sa” e o ouro da classe “câmbio”. Ambos ativos possuem uma
alocação de 50% (½).
gráfico 4.14 Nenhuma novidade aqui, já que esse foi o exemplo utilizado
Carteira com dois ativos na seção anterior sobre correlação de ativos para ilustrar
(50% Ibovespa e 50% como uma carteira com dois ativos de correlação negativa
ouro) e estes ativos possui um risco menor do que os ativos individualmente.
30%
25%
20%
OURO
2 ATIVOS
15%
IBOV
10%
5%
0%
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%
RISCO ANUAL

gráfico 4.15 O ponto com nome “média” refere-se ao retorno médio e
Comparação com a média risco médio entre ambos ativos. É apenas uma referência
Redução do risco de –7,96% para podermos calcular qual foi a redução efetiva de risco e o
entre a carteira de dois ativos
potencial de diversificação ao investir nestes ativos.
e a média de dois ativos
30%
25%
20%
OURO
15% 2 ATIVOS MÉDIA
IBOV
10%
5%
0%
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%
RISCO ANUAL

Redução do risco: –7,96%
A média entre o risco anual do Ibovespa e do ouro é de

22,75%. Entretanto, o risco anual da carteira com 50% Iboves-
pa e 50% ouro é de 14,78%. Logo, a redução do risco desta
carteira é de –7,96% (14,78% – 22,75%).
nota ► Optei por deixar o sinal negativo para sinalizar redução, em-
bora o correto seria dizer que a redução do risco foi de 7,96%.
Potencial de diversificação: 35,02%
O potencial de diversificação (ou diversification metric) é uma

medida importante ao avaliar uma carteira de investimentos,
já que o potencial de diversificação explora o quanto o risco
foi reduzido em termos percentuais.
O potencial de diversificação de 35,02% é calculado da se-

guinte forma: 1 – (14,78% ÷ 22,75%).

Portanto, o risco desta carteira em relação a média dos riscos
individuais de cada ativo é 35,02% menor, indicando um bom
potencial de diversificação.
Esse é um caso de estudo com apenas dois ativos de 2

classes diferentes. No próximo estudo, analisaremos como o
risco de uma carteira de investimentos se comporta com três
ativos de 3 diferentes classes.
► Diversificação com três ativos

Foi adicionado o ativo ima-s (índice que sintetiza os títulos
públicos pós-fixados, indexados à taxa Selic) a carteira, agora
com três ativos de mesma alocação, no caso, de ¹⁄3 para cada.

Como o ima-s é um ativo de baixo risco, é natural esperar
uma redução do risco da carteira de três ativos em relação a
carteira anterior de dois ativos.
gráfico 4.16 Note também que, a redução do risco também foi acompa-
Relação entre retorno × nhada pela redução do retorno, já que o retorno do ima-s
risco de três ativos e as neste período de 2006 até 2011 é o menor dentre os três
duas carteiras simuladas ativos. Neste caso, a redução do risco foi de –4,88%, acom-
RETORNO MÉDIO ANUAL panhada pela redução de –1,16% do retorno.
30%
25%
20%
OURO
15%
3 ATIVOS MÉDIA
IMA-S IBOV
10%
5%
0%
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%
RISCO ANUAL

Comparação com a média: risco médio entre os três ativos. É apenas uma referência
redução do risco de –5,46% para podermos calcular qual foi a redução efetiva de risco e o
entre a carteira de três ativos potencial de diversificação ao investir nestes ativos.
e a média dos três ativos
Redução do risco: –5,46%
30%
25%
20%
OURO
15% 2 ATIVOS
3 ATIVOS
IMA-S IBOV
10%
5%
0%
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%
RISCO ANUAL

A média entre o risco anual do Ibovespa, ouro e ima-s é de
15,36%. Entretanto, o risco anual da carteira com ¹⁄3 em Ibo-
vespa, ¹⁄3 em ouro e ¹⁄3 em ima-s é de 9,90%. Logo, a redu-
ção do risco desta carteira é de –5,46% (9,90% – 15,36%).
Potencial de diversificação: 35,56%
Fórmula: 1 – (9,90% ÷ 15,36%)

Esse é um caso de estudo com apenas três ativos de três

classes diferentes. No próximo estudo, analisaremos como
o risco de uma carteira de investimentos se comporta com
quatro ativos de quatro diferentes classes.
Diversificação com quatro ativos
Foi adicionado o ativo fii (média do retorno dos fundos

imobiliários) a carteira, agora com quatro ativos de mesma
alocação, no caso, de ¼ para cada.

Os fundos imobiliários apresentaram o maior retorno médio
anual dentre todos os ativos analisados. Logo, é natural esperar
uma elevação do retorno. Como seu risco é menor do que a cartei-
ra de três ativos, também é esperado um risco menor da carteira
gráfico 4.18
com quatro ativos em relação a de três ativos, o que de fato ocorre.
Relação entre retorno ×
risco de quatro ativos e as Neste caso, a redução do risco foi de –2,00%, acompanhada
três carteiras simuladas pelo aumento de 2,51% do retorno. Esse é o desejo de todo in-
vestidor. Aumentar o retorno de sua carteira e reduzir o seu risco.
RETORNO COMPOSTO ANUAL
30%
25% FII
20%
4 ATIVOS OURO
15%
3 ATIVOS 2 ATIVOS
IMA-S
10%
IBOV
5%
0%
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%
RISCO ANUAL

Situações como esse exemplo (redução do risco e aumento
do retorno) não são muito comuns. Porém, ao investir em
gráfico 4.19 classes diferentes você aumenta a probabilidade de melhorar
Comparação com a média – a relação entre retorno × risco de sua carteira.
redução do risco de –5,66% O ponto com nome “média” refere-se ao retorno médio e
entre a carteira de quatro ativos risco médio entre os quatro ativos. É apenas uma referência
e a média dos quatro ativos para podermos calcular qual foi a redução efetiva de risco e o
RETORNO MÉDIO ANUAL potencial de diversificação ao investir nestes ativos.
30%
25% FII
20%
OURO
4 ATIVOS MÉDIA
15%
IMA-S IBOV
10%
5%
0%
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%
RISCO ANUAL

Redução do risco ► –5,66%
A média entre o risco anual do Ibovespa, ouro, ima-s e fii é de

13,56%. Entretanto, o risco anual da carteira com ¼ em Iboves-
pa, ¼ em ouro, ¼ em ima-s e ¼ em fii é de 7,90%. Logo, a
redução do risco desta carteira é de –5,66% (7,90% – 13,56%).
Potencial de diversificação ► 41,74%
Fórmula ► 1 – (7,90% ÷ 13,56%)

Conclusão
Analisamos nesta seção como a adição de diferentes classes

de investimentos auxilia uma carteira de investimentos a
melhorar a sua relação entre retorno × risco.
Começamos com uma carteira de dois ativos que, por si só,

já evidenciava os benefícios da diversificação. Porém, ao adi-
cionarmos novos ativos de diferentes classes como o ima-s,

da classe de renda-fixa, e o fii, da Classe de fundos imobi-
liários, a relação entre retorno e risco da carteira melhorou
tabela 4.4
substancialmente.
A diversificação através de
mais ativos auxilia a relação Veja na tabela a seguir uma comparação entre as carteiras
risco × retorno da carteira simuladas no período de 2006–2011:
Estatísticas Dois ativos Três ativos Quatro ativos

Retorno médio anual 15,54% 14,37% 16,88%
Risco anual 14,78% 9,90% 7,90%
Risco da média dos ativos 22,75% 15,36% 13,56%
Potencial de diversificação 35,02% 35,56% 41,74%
Índice sharpe 0,17 0,20 0,60
Portanto, quando procurar montar sua carteira de investimen-

tos lembre-se desta divisão entre as classes de investimentos.
Cada classe possui uma função na sua carteira, assim como
cada jogador de futebol possui uma função em seu time.
Ademais, analisando a correlação histórica entre os ativos de

sua carteira, você poderá descobrir pistas de como reduzir
o risco da carteira sem abdicar de boa parte do retorno

através de ativos não-correlacionados ou negativamente
correlacionados.
Porém, você não deve parar por aqui. Ainda há um tema

específico sobre diversificação que você precisa conhecer e
que irá melhorar ainda mais a relação entre retorno e risco da
carteira com quatro ativos simulados.

Diversificação intra-classe
pós o estudo da correlação entre ativos e da diversificação extra-classe precisa-

A mos analisar mais um tópico para finalizar os benefícios da ampla diversificação.
Assim como diversificar entre ativos de diferentes classes é im-

portante, também é essencial que o investidor diversifique em
diferentes ativos dentro das próprias classes. Por exemplo, ele
não deve investir em apenas um único tipo de título público.
Conforme já vimos, a classe de renda-fixa pode ser dividida

em 3 subclasses: títulos indexados à taxa Selic, títulos prefi-
xados e títulos indexados a inflação (ipca).
Como cada uma destas subclasses se comporta de modo di-

ferente nos cenários de alta de juros, queda de juros, alta da
inflação e queda da inflação, a correlação do retorno entre
esses ativos não é muito forte.
Portanto, diversificar entre estas três subclasses é essencial
para explorar ainda mais o potencial de diversificação dos
ativos de uma carteira de investimentos, melhorando sua
relação de risco × retorno.
Esse é um exemplo que pode ser aplicado dentro da classe

de renda-fixa, mas você verá nesta seção como diversificar
de modo eficiente em cada classe de investimentos:
►► Renda-fixa
►► Fundosimobiliários
►► Câmbio
►► Bolsa
► Diversificando em renda-fixa
É importante diversificar entre os ativos de renda-fixa porque
cada um deles possui uma característica diferente. A diversi-
ficação pode ser feita através de dois principais fatores.

Tipo de título
Portanto, cada tipo de título tende a se beneficiar ou depre-

ciar de acordo com diferentes cenários da economia: alta dos
juros, queda dos juros, alta da inflação, queda da inflação.
Maturidade do título
Além disso, é preciso diversificar entre diversas maturidades,

ou seja, a duração de um título (tempo até seu vencimento).
Títulos com menos de 1 ano tendem a ser bem conservado-
res, enquanto títulos acima de cinco anos apresentam maior
volatilidade.
Portanto, diversificar entre esses diferentes títulos significa

aproveitar um pouco do benefício de uma correlação que não
é perfeitamente positiva e, desse modo, proporciona uma re-
dução do risco de uma carteira composta por títulos indexa-
dos à taxa Selic, prefixados e indexados a inflação (ipca).

► Diversificando em fundos imobiliários
No caso dos fundos imobiliários, a diversificação pode ser
feita através de três principais fatores.
Setor
Investir em diferentes setores como hotelaria, escritórios,

shoppings, entre outros, é inteligente, pois reduz as incertezas
de um único setor. Logo, caso o setor de shoppings enfrente
uma crise, os demais setores podem compensar esse retorno
negativo, já que cada setor possui suas peculiaridades.
Número de inquilinos e contrato de aluguel
Investir em fundos que alugam seus imóveis para apenas um

único inquilino pode ser uma opção arriscada, já que todo
o capital distribuído para os investidores depende única e
exclusivamente de um locatário. Ao investir em fundos com
vários inquilinos, você evita o impacto de um possível calote
ou desse inquilino desistir de alugar o imóvel.

Outra dica relacionada é verificar a data dos contratos firma-
dos com esses inquilinos para o aluguel do imóvel. Valorize
fundos em que os contratos são de longo prazo em detri-
mento de fundos com contratos de curto prazo.
Região geográfica
Assim como o setor de um fundo imobiliário, a região onde

ele está localizado pode ser um fator de risco. Concentrar
seus investimentos em uma única área pode trazer surpresas
desagradáveis.
No entanto, ao espalhar seus investimentos por diversos

estados e regiões, você evita um risco específico relacionado
ao local onde os fundos imobiliários estão instalados.
► Diversificando em câmbio
A diversificação em câmbio não é tão importante como nas
demais classes, já que o investimento em câmbio é opcional.
Entretanto, caso seja importante para você obter essa

proteção através de moedas, não há como fugir de investir

em dólar e ouro, sendo o euro uma proteção adicional e que
possui uma forte correlação com o dólar.
► Diversificando em bolsa
Caso você opte pelos etfs de ações, e eu recomendo forte-
mente esse caminho, a diversificação pode ser feita através
de apenas bova11 e smal11, que são ativos que acompa-
nham o Ibovespa e o índice smll respectivamente.
O objetivo de diversificar na bolsa é aproveitar as diferenças

entre ações large caps e small caps, conforme já analisamos
no estudo Three Factor Model de Fama & French. Entretanto,
é importante citar que a correlação entre Ibovespa e smll é
alta, conforme pode ser vista no gráfico a seguir.

gráfico 4.20 A média da correlação nos 12 meses corridos é de 84,52%.
Correlação entre Ibovespa e
o índice smll é de 84,52% na
média dos 12 meses corridos
CORRELAÇÃO
100%
50%
0%
-50%
-100%
2007 2008 2009 2010 2011

► O grande benefício da ampla diversificação
Espero que os argumentos neste capítulo sobre diversifica-
tabela 4.1 ção tenham sido suficientes para que você busque diversificar
Alocação de ativos da carteira sua carteira de investimentos tanto através de diferentes
com todos os ativos classes de investimentos como dentro da própria classe de
investimentos, através de diferentes ativos.
Carteira TODOS
irf-m 1 20,00% Para finalizar esse estudo, elaborei uma carteira com aloca-
irf-m 1+ 2,00% ção de 45% renda-fixa, 30% fundos imobiliários, 5% câmbio e
ima-b 5 15,00%
20% bolsa, com os ativos distribuídos da seguinte maneira:
ima-b 5+ 5,00%
ima-s 2,00% O intuito é aproveitar o máximo do poder da diversificação
ima-geral ex-c 1,00% investindo em todos os ativos, priorizando ativos que pos-
fii 30,00% suem grande potencial de diversificação e apresentam uma
dólar 1,00% ótima relação retorno × risco, o que pode ser comprovado
euro 1,00% através de seu alto índice de sharpe.
ouro 3,00%
ibov 10,00% O gráfico da relação retorno × risco desta carteira (todos) em
smll 10,00% relação as três carteiras que simulamos anteriormente fica
Total 100,00% desse modo:

A diversificação extra-classe aliada a diversificação intra-clas-
se melhorou ainda mais a relação entre retorno × risco da
carteira simulada. Neste caso, a redução do risco em relação
gráfico 4.21 a carteira com quatro ativos foi de –1,33%, enquanto o au-
Relação entre retorno × mento do retorno foi de 0,43%.
risco com quatro ativos e as Com um retorno médio anual de 17,32% e um risco anual de
quatro carteiras simuladas 6,57% essa carteira está extremamente bem diversificada,
RETORNO COMPOSTO ANUAL
apresentando um alto índice de sharpe de 0,80.
30%
25% FII
20%
TODOS 4 ATIVOS OURO
15% 2 ATIVOS
3 ATIVOS
IMA-S
10%
IBOV
5%
0%
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%
RISCO ANUAL

Comparação com a média – risco médio entre todos os ativos. É apenas uma referência
redução do risco de –4,91% entre para podermos calcular qual foi a redução efetiva de risco e o
a carteira com todos os ativos potencial de diversificação ao investir nestes ativos.
e a média de todos os ativos
Redução do Risco ► –4,91%
30%
25% FII
20%
OURO
TODOS
15%
MÉDIA
IMA-S IBOV
10%
5%
0%
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%
RISCO ANUAL

A média entre o risco anual de todos os ativos que compõem
a carteira é de 11,48%. Entretanto, o risco anual da carteira
com todos os ativos 6,57%. Logo, a redução do risco desta
carteira é de –4,91% (6,57% – 11,48%).
Potencial de diversificação ► 42,79%
Fórmula ► 1 – (6,57% ÷ 11,48%)

individuais de cada ativo é 42,79% menor, indicando o maior
potencial de diversificação dentre todas as carteiras simula-
das analisadas.
► Conclusão
Os benefícios da diversificação tanto extra-classe como
intra-classe são visíveis através destes exemplo das carteiras
simuladas. Para concluir esse estudo, disponibilizo abaixo
uma tabela comparativa entre as quatro carteiras simuladas:

O aumento do índice de sharpe é um forte indicativo de que
tabela 4.5 o maior número de ativos nas carteiras melhora a relação en-
Estatísticas das quatro tre risco e retorno, que também pode ser observada através
carteiras simuladas do potencial de diversificação.
Estatísticas Dois ativos Três ativos Quatro ativos TODOS

Retorno médio anual 15,54% 14,37% 16,88% 17,32%
Risco anual 14,78% 9,90% 7,90% 6,57%
Risco da média dos ativos 22,75% 15,36% 13,56% 11,48%
Potencial de diversificação 35,02% 35,56% 41,74% 42,79%
Índice sharpe 0,17 0,20 0,60 0,80
► Em quantos ativos devo diversificar?

Provavelmente você deve estar pensando neste ponto qual
seria a diversificação ideal para sua carteira. Embora não
exista uma receita de bolo pronta, você deve atentar para as
seguintes variáveis no intuito de melhorar a diversificação de
sua carteira de investimentos:

Custos e tamanho da carteira
Suponha que você paga uma corretagem de r$ 10 e que sua

carteira tenha um capital de r$ 1.000. Logo, se você comprar
apenas um único fundo imobiliário terá um custo de 1%
(10 ÷ 1.000).
Ou seja, esse fundo imobiliário precisará subir mais do que

1% para que você comece a ter lucro. Se considerar a venda,
ele teria de subir no mínimo 2% para compensar a correta-
gem de r$ 20 sobre o capital aplicado de r$ 1.000.
Se comprar 5 fundos imobiliários (número mínimo recomen-

dado para diversificar), terá um custo de 5% (50 ÷ 1.000).
Portanto, uma carteira desse tamanho (r$ 1.000) pode não
ser interessante ainda investir em fundos imobiliários.
Horizonte de tempo e perfil de risco
Dependendo de quando você precisará do dinheiro, a diversi-

ficação de sua carteira de investimentos pode ser diferente.

Carteiras de longo prazo são mais flexíveis e podem contar
com investimentos mais arriscados (bolsa, por exemplo)
do que carteiras de curto prazo, que são menos flexíveis. A
mesma analogia é válida para o perfil de risco do investidor.
Quanto mais agressivo ele for, a alocação de sua carteira
poderá contar com mais ativos arriscados do que o investidor
conservador.
► Exemplos de diversificação para diferentes carteiras

Embora não exista uma receita de bolo pronta para cada in-
vestidor, separei abaixo três exemplos de carteiras de investi-
mentos diversificadas a partir de seu capital inicial.
Carteiras com capital abaixo de r$ 5.000
Para carteiras com capital abaixo de r$ 5.000 o foco deve

estar na minimização dos custos. Entretanto, não se deve
abdicar da diversificação. O importante é investir em poucos
ativos que sintetizem de forma mais adequada uma classe de
investimentos.

Títulos públicos:
►► lfts: ttulos indexados à taxa selic
►► ltns: títulos prefixados
►► ntn-bs: títulos indexados a inflação
Como os custos no Tesouro Direto são variáveis, ou seja,

proporcionais ao capital investido, a diversificação entre os
diferentes títulos públicos é altamente recomendada, já que
você não terá mais custos se optar investir em três (ou mais)
títulos ao invés de 1 único título.
Bolsa:
►► bova11: etf que segue o Ibovespa
Como o capital desta carteira ainda é limitado, os custos ao in-

vestir em fundos imobiliários seriam altos. Ademais, a diversifi-
cação entre bova11 e smal11 também traria uma corretagem
a mais. Como a correlação entre os dois ativos é alta, optei
por deixar apenas o bova11 como investimento em bolsa.
Deixo aqui um aviso para todos os investidores em ações

individuais com carteiras pequenas. Se você tem uma cartei-

ra de r$ 5.000 e investe 50% em ações, você terá apenas r$
2.500 livres para investir em ações.
Segundo o estudo que vimos sobre uma eficiente diversifi-

cação em ações individuais, você teria de investir no mínimo
em 30 ações para amenizar o risco específico de uma única
ação. Logo, seria um custo de r$ 300 (supondo a corretagem
de r$ 10) sobre o capital de r$ 2.500.
Se você tem uma conta em corretora, um capital pequeno

(abaixo de r$ 5.000) e aplica diretamente em ações indi-
viduais, está na hora de pensar melhor sobre a influência
dos custos em sua carteira. No exemplo acima, o investidor
precisaria de uma rentabilidade superior a 10% para apenas
pagar os custos dos investimentos.
Regra de bolso
Não existe uma porcentagem exata do valor máximo que

os custos devem interferir em sua carteira de investimentos.
Porém, limitar os custos a 0,5% em cada investimento pode
ser uma atitude sábia.

Seria o equivalente a investir r$ 2.000 em um ativo pagando
uma corretagem de r$ 10.
Carteiras entre de r$ 5.000 e r$ 50.000
Para carteiras com capital entre r$ 5.000 e r$ 50.000, já é

possível aumentar o número de ativos na carteira, já que os
custos são mais diluídos devido ao maior capital investido.
Títulos públicos:
►► lfts: títulos indexados à taxa Selic
Fundos imobiliários:
►► Mínimo: cinco fundos imobiliários
►► Ideal: 20 fundos imobiliários
Bolsa:
►► smal11: etf que segue o índice de small-caps. (ações de bai-
xo valor de mercado)

Carteiras acima de r$ 50.000
Para carteiras com capital acima de r$ 50.000, o principal

foco é a ampla diversificação, explorando o máximo de ativos
possíveis para diluir o risco da carteira de investimentos, evi-
tando grandes perdas de patrimônio em períodos de crise.
Títulos públicos:
►► lfts: títulos indexados à taxa selic
Fundos imobiliários:
►► Mínimo: dez fundos imobiliários
►► Ideal: 20 fundos imobiliários
Câmbio?
►► Dólar: fundo cambial
►► Euro: fundo cambial
►► Ouro: ouro bm&f
O investimento em câmbio depende muito das necessidades

do investidor. É uma classe de investimento que possui altos

custos de investimentos, retornos normalmente baixos, mas
ajuda a minimizar o risco dos investimentos.
É um investimento utilizado apenas em carteiras de alto

capital que necessitam de uma certa indexação à moedas
estrangeiras ou uma maior proteção.
Bolsa:
►► smal11: etf que segue o índice de small-caps. (ações de bai-
xo valor de mercado)

capítulo
5 A matemática por trás
dos investimentos
Seu perfil como investidor e a avaliação
de carteiras para entender cenários, ciclos
e vencer no mercado financeiro
A matemática e estatística por trás de uma carteira de investimentos página 212
Conheça a si mesmo
O seu perfil como investidor além do simples modelo conservador, moderado ou agressivo página 234
Progredindo na fronteira eficiente

Como obter a melhor relação risco × retorno para uma carteira de investimentos página 240
Simulação de carteiras: a matemática por trás dos investimentos
o capítulo 4, sobre diversificação, vimos a importância de investir em dife-

N rentes ativos de diferentes classes para minimizar o risco de uma carteira de
investimentos.
Neste capítulo, analisaremos três carteiras simuladas para 3

perfis de investimentos diferentes, observando como cada
uma delas evoluiu ao longo do período de janeiro de 2006
até dezembro de 2011.
As três carteiras simuladas serão divididas de acordo com o

seu perfil de risco, sendo:
►► Conservador
►► Moderado
►► Agressivo
A diferenciação do perfil de risco se dará através da alocação
de cada carteira nas 4 classes de investimentos:
►► Renda-fixa
►► Fundosimobiliários
►► Câmbio
►► Ações
Veja no gráfico a seguir como foi realizada essa alocação para

cada carteira de acordo com seu nível de risco.
Conservador Moderado Agressivo

tabela 5.1 Renda-Fixa 60% 40% 20%
Alocação de ativos FII 10% 10% 10%
para as classes de Câmbio 10% 10% 10%
diferentes perfis Ações 20% 40% 60%
de investidores total 100% 100% 100%
Note que a alocação em fundos imobiliários (fii) e câmbio

não se modifica em todas as carteiras. As mudanças ocorrem
nas classes de renda-fixa e ações.
213 hc investimentos ► alocação de ativos capítulo 5 ► A matemática por trás dos investimentos
A metodologia para diferenciação do nível de risco é bem
simples. Aumenta-se 20% em ações conforme se eleva o
risco, e retira-se 20% em renda-fixa conforme se eleva o risco.
Na tabela a seguir, veja como cada carteira foi investida de

acordo com o percentual dos ativos que as compõem:
tabela 5.2 Conservador Moderado Agressivo
Alocação de ativos para
IRF-M 1 15,0% 5,0% 2,5%
os ativos de diferentes
IRF-M 1+ 5,0% 5,0% 2,5%
perfis de investidores
IMA-B 5 15,0% 5,0% 2,5%
IMA-B 5+ 5,0% 5,0% 2,5%
IMA-S 20,0% 20,0% 10,0%
FII 10,0% 10,0% 10,0%
DÓLAR 2,5% 2,5% 2,5%
EURO 2,5% 2,5% 2,5%
OURO 5,0% 5,0% 5,0%
IBOV 15,0% 20,0% 20,0%
SMLL 5,0% 20,0% 40,0%
total 100% 100% 100%
Relembrando os ativos:
►► irf-m 1: títulos públicos prefixados com vencimento até 1 ano.

►► irf-m 1+: títulos públicos prefixados com vencimento acima
de 1 ano.
►► ima-b 5: títulos públicos indexados ao ipca com vencimento
até 5 anos.
►► ima-b 5+: títulos públicos indexados ao ipca com vencimen-
to acima de 5 anos.
►► ima-s: títulos públicos indexados à taxa Selic
►► fii: média dos fundos imobiliários
►► Dólar: dólar comercial
►► Euro: euro comercial
►► Ouro: ouro bm&f
►► ibov: índice Bovespa
►► smll: índice de Small Caps
Conforme aumenta-se o perfil de risco das carteiras, eleva-se
também a relação entre smll e ibov. Note que na carteira
agressiva a relação é de 2:1 (2 smll para 1 Ibov), enquanto na
conservadora é de 1:3 (1 smll para 3 Ibov).
Essa relação vai ao encontro do estudo de Fama & French

(detalhado no capítulo 3) sobre o retorno em ações, concluin-
do que ações de baixo valor de mercado tendem a ser mais
arriscadas do que ações de alto valor de mercado.
Definidas as três carteiras, podemos analisar como cada

uma se comportou neste período de janeiro de 2006 até
dezembro de 2011.
gráfico 5.1 É muito interessante notar como as carteiras com diferentes
Evolução das três carteiras perfis variaram ao longo de diversos cenários ao longo do
simuladas com destaque para o tempo. No período de janeiro de 2006 até maio de 2008 o
valor no auge da crise de 2008 cenário foi de crescimento econômico, garantindo uma boa
CONSERVADORA
subida ao Ibovespa. Logo, a carteira agressiva, com maior
MODERADA
alocação em ações, foi a vencedora neste período, seguida
AGRESSIVA da moderada e da conservadora.
VALOR CARTEIRAS
250,00
200,00
150,00
138,38
127,26
114,51
100,00
2006 2007 2008 2009 2010 2011
Entretanto, no período de crise, entre junho de 2008 e
março de 2009, a carteira vencedora foi a conservadora, já
que possui a menor alocação em ações, além de estar menos
indexada às small caps, que sofreram mais do que as large
caps neste período.
Após o período de crise, a alta do Ibovespa entre abril de

2009 e dezembro de 2010 voltou a favorecer as carteiras mais
arriscadas. Finalmente, a queda de –18,11% do Ibovespa em
2011 colocou novamente a carteira conservadora na liderança.
Note que nestes quatro períodos distintos a liderança entre

as carteiras alternou-se diversas vezes e, no final, todas ter-
minaram com um valor muito próximo.
►► O retorno da carteira conservadora foi de 120,00% no total,

ou 14,04% de retorno anual.
►► O retorno da carteira moderada foi de 119,74% no total, ou
14,02% de retorno anual.

►► O retorno da carteira agressiva foi de 118,78% no total, ou
13,94% de retorno anual.
Note no gráfico como a alocação de ativos influencia direta-
mente na evolução das carteiras. Embora possa parecer
óbvio, muitos investidores ainda insistem que para alcançar o
sucesso nos investimentos é preciso ter uma boa intuição e
saber a hora certa de comprar e vender determinado ativo.
Três carteiras definidas apenas através do perfil
“ Embora possa parecer óbvio, muitos

investidores ainda insistem que para
de risco com alocação fixas conseguiram exce-
lentes retornos neste período de 2006–2011.
Essa constatação nos remete ao estudo que
alcançar o sucesso nos investimentos
mostra que 90% da variação do retorno de uma
é preciso ter uma boa intuição e
carteira de investimento está relacionada à sua
saber a hora certa de comprar e
alocação de ativos. Ou seja, a maneira que o
vender determinado ativo.
” investidor distribui seu dinheiro através dos
investimentos é extremamente importante.
Uma pergunta que muitos investidores fazem ao olhar a

evolução destas três carteiras simuladas é: “Se a carteira
conservadora obteve o melhor retorno, então ela é a mais
adequada para mim.”
Depende... Investir vai muito além de analisar qual foi a car-
teira que obteve o melhor retorno no passado e reproduzir
sua alocação para o futuro.
Ao longo deste capítulo, iremos analisar em detalhes alguns

conceitos de retorno e risco, baseados em métodos estatísti-
cos, para avaliar qual tipo de carteira pode ser mais adequada
para cada tipo de investidor.
Conhecer o seu perfil de risco para aguentar as quedas do

mercado é fundamental. Não é tarefa fácil definir-se como
um investidor conservador, moderado ou agressivo, mas
espero trazer alguns dados que auxiliem você a encontrar o
seu perfil de risco como investidor.
► Retorno mínimo mensal

Um dos indicadores para descobrir o perfil de risco adequa-
do para você é analisar qual foi o retorno mensal mínimo de
cada carteira. É uma forma de estimar o quanto cada carteira
poderia perder em um cenário de crise rápida e intensa.
Veja como as três carteiras apresentaram resultados negati-
vos durante um único mês:
Carteira conservadora. Mínima em um único mês ► –5,29%
Carteira moderada. Mínima em um único mês ► –10,82%
Carteira agressiva. Mínima em um único mês ► –16,07%
Note que a diferença entre ambas as carteiras é grande. A

crise de 2008 foi um ótimo exemplo para reforçar o conceito
de perfil de risco.
Naturalmente, os investidores mostram-se mais
“ Durante uma crise, a maioria

dos investidores “agressivos”
propensos a encarar riscos do que a realidade mos-
tra. Durante uma crise, a maioria dos investidores
logo mostra que seu verdadeiro “agressivos” logo mostra que seu verdadeiro nível
nível de risco está no campo de risco está no campo conservador ou moderado.
conservador ou moderado.
” Você aguentaria ver sua carteira perder –16,07% em
apenas um único mês?
Se a resposta for não, então você não deveria alocar sua
carteira de investimentos como um investidor agressivo, com
60% ou mais investidos em ações.
Entretanto, esse é um indicador de curtíssimo prazo e pre-

cisamos analisar também como foi o retorno em um prazo
maior, como o período de 12 meses corridos.
► Retorno mínimo em 12 meses corridos

Um período de 12 meses corridos reflete uma janela tempo-
ral de 12 meses que “anda” de mês em mês. Ou seja, o mês
de dezembro de 2006 irá refletir o retorno de janeiro de 2006
até dezembro de 2006 (12 meses). Já o mês de janeiro de
2007 irá refletir o retorno de fevereiro de 2006 até janeiro de
2007 (12 meses). E assim por diante até dezembro de 2011...
Carteira conservadora. Retorno mínimo em 12 meses ► –4,08%
Carteira moderada. Retorno mínimo em 12 meses ► –18,48%
Carteira agressiva. Retorno mínimo em 12 meses ► –31,92%
Você aguentaria ver sua carteira perder –31,92% em 12 meses?
Novamente, não é qualquer investidor que possui a disciplina
necessária para se manter firme em sua estratégia vendo sua
carteira cair –31,92% em tão pouco tempo. Logo, ele precisa
responder esse tipo de questão para saber se a sua alocação
de ativos está alinhada com seu perfil de investimento.
Embora analisar esses dados ajude, não há maneira melhor

de conhecer seu perfil de investimentos do que presenciar
uma grave crise financeira, como a de 2008. Costumo dizer
que quem já investia em 2008 e manteve-se no mercado
está apto a colocar um diploma de investidor na parede por-
que as lições e experiências proporcionadas formarão a base
de conhecimento desse investidor para sempre.
Veja a seguir a evolução do Retorno em 12 meses corridos

para as três carteiras analisadas:
gráfico 5.2 Este gráfico lembra bastante o gráfico que mostra a evolução
Retorno acumulado das três de r$ 100 para as três carteiras. Em cada período o retorno
carteiras em 12 meses corridos alterna-se entre as três carteiras.
CONSERVADORA
MODERADA
AGRESSIVA
RETORNO
80%
71,70%
60%
40%
20%
-20%
-31,92
-40%
-60%
2007 2008 2009 2010 2011
O menor retorno em 12 meses foi de –31,92% (carteira agres-
siva) e o maior retorno em 12 meses foi de 71,70% (carteira
agressiva). Novamente, o maior retorno vem com o custo de
um maior risco, ou seja, uma maior probabilidade de ocorrer
um retorno muito ruim. É uma relação que você não conse-
guirá escapar facilmente.
Como estas carteiras performaram em relação a dois tradi-

cionais índices?
► Comparando a evolução das carteiras com Ibovespa e ima-s

Até agora, analisamos apenas o retorno destas carteiras de
maneira isolada, sem comparar com outros ativos e índices.
Comparando a evolução de r$ 100 investidos nestas cartei-

ras com r$ 100 investidos no Ibovespa e r$ 100 investidos
no ima-s, você acredita que as carteiras irão obter melhores
resultados que esses dois índices?
gráfico 5.3 Se você ainda dúvida da importância da diversificação e de
Evolução de r$ 100 das conhecer seu perfil de risco, esse gráfico pode ajudar bastan-
três carteiras simuladas e te a esclarecer estas dúvidas.
dos índices Ibov e ima-s Perceba que, ao longo destes seis anos, nem sempre as car-
CONSERVADORA
teiras estiveram na frente destes dois índices. Porém, no final,
MODERADA
terminaram bem na frente. do Ibovespa e do ima-s.
AGRESSIVA
IBOV
IMA-S
VALOR CARTEIRAS
250,00
200,00
150,00
109,36
100,00
2006 2007 2008 2009 2010 2011
A ampla diversificação das carteiras em diversos ativos de
diferentes classes auxilia estas carteiras no longo prazo,
principalmente quando não olhamos apenas o retorno, mas
também o risco delas.
Note que o Ibovespa é bem mais volátil do que a carteira

agressiva. A queda em 2008 foi bastante acentuada, caindo
de r$ 216,97 para r$ 109,36, uma queda de pra-
“
ticamente –50%, enquanto a carteira agressiva
A diversificação parece não fazer caiu de r$ 174,24 para r$ 114,51 (-34,28%).
muito sentido quando o mercado
A diversificação parece não fazer muito sentido
sobe fortemente. Porém, no longo
quando o mercado sobe fortemente, como ocor-
prazo é a garantia de uma proteção
reu de janeiro de 2006 até maio de 2008. Porém,
mais eficiente da carteira e uma
no longo prazo é a garantia de uma proteção
maior probabilidade de melhorar mais eficiente da carteira e uma maior probabili-
a relação retorno × risco.
” dade de melhorar a relação retorno × risco.
A carteira conservadora obteve um resultado

muito melhor do que o ima-s no período, estando somente
um único mês abaixo desse índice. No final destes 6 anos, o
resultado da carteira conservadora (r$ 220,00) foi 12,65%
melhor do que o ima-s (r$ 195,30).
Essa diversificação é extremamente necessária porque em

um mês extremo poucos ativos serão capazes de apresentar
resultados positivos, conforme veremos no próximo gráfico.
Será nestes cenários de stress que o investidor tomará

péssimas decisões por verificar que toda a sua carteira está
com perdas.
► Variação entre a mínima e máxima no período de um mês

Pensando neste fator, separei no gráfico a seguir a variação
mensal mínima e máxima para cada ativo, inclusive para as
carteiras simuladas neste estudo.
gráfico 5.4 Note como os ativos, vez ou outra, apresentam resultados
Retorno mensal mínimo e extremos. Por exemplo, o ima-b 5+ (índice que sintetiza os
máximo para cada ativo títulos públicos indexados ao ipca com vencimento acima
MÍNIMA
de cinco anos), apresentou uma queda mensal de –8,17% no
MÁXIMA
auge da crise financeira.
-40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40%
IRF-M 1 0,47% 1,64%

IRF-M 1+ -2,53% 7,28%
IMA-B 5 -1,76% 4,38%
IMA-B 5+ -8,17% 13,54%
IMA-S 0,59% 1,51%
IMA-GERAL EX-C -0,75% 3,73%
FII -2,04% 9,27%
DÓLAR -9,42% 17,13%
EURO -8,31% 12,28%
OURO -13,31% 22,50%
IBOV -24,80% 15,55%
SMLL -26,93% 32,46%
CONSERVADORA -5,49% 4,30%
MODERADA -10,82% 9,37%
AGRESSIVA -16,07% 15,78%
O mesmo ocorreu no irf-m 1+ (índice que sintetiza os títulos
públicos prefixados com prazo acima de 1 ano), com uma
queda mensal de –2,53%.
Para quem nunca presenciou uma perda ao investir no Te-

souro Direto saiba que é totalmente possível essa ocorrência
em cenários de pânico, como foi o mês de outubro de 2008.
Vale lembrar, novamente, que esses dados são válidos apenas
para investidores que não pretendem levar seu título até o
vencimento e estão sujeitos as variações de mercado.
Portanto, mesmo investindo em uma classe de baixo risco

(Renda-Fixa) você ainda precisa diversificar entre diversos
tipos de títulos, já que a possibilidade de obter retornos ne-
gativos nesta classe é real.
Os únicos ativos que não apresentaram rentabilidade ne-

gativa foram o ima-s, título público que segue a taxa Selic,
apresentando retorno mínimo de 0,59% e o irf-m 1, título
público prefixado com vencimento abaixo de 1 ano, com
retorno mínimo de 0,47%.
Logo, investir em títulos de curto prazo e,
“ Investir em títulos de curto prazo

e, principalmente indexados à
principalmente indexados à taxa Selic, é muito
importante em uma carteira de investimentos,
taxa Selic, é muito importante em pois são esses poucos ativos que apresentam um
uma carteira de investimentos, retorno positivo em cenários de pânico e stress.
pois são esses poucos ativos que O gráfico 5.4 também nos ajuda a observar a
apresentam um retorno positivo em relação entre retorno e risco de modo mais claro.
cenários de pânico e stress.
” Quanto maior o comprimento somado das barras
vermelhas (mínimas) e azul (máximas), maior será
o nível de risco desse ativo, já que maior é a
dispersão de seu retorno, tanto nas quedas como nas subidas.
► Variação entre a mínima e máxima em 12 meses corridos

Visando analisar essa relação em um prazo mais longo (12
meses), elaborei o gráfico a seguir que mostra as mínimas e
máximas destes ativos no período de 12 meses corridos.
Ou seja, a cada mês verifica-se qual foi o retorno nos últimos

12 meses e, a partir de todos os dados, separa-se a rentabilida-
de mínima em 12 meses e a rentabilidade máxima em 12 meses.
Note que alguns ativos não apresentaram rentabilidade nega-
gráfico 5.5 tiva em 12 meses corridos, recebendo a cor azul para indicar o
Retorno mínimo e máximo em 12 valor mínimo positivo de sua rentabilidade em 12 meses.
meses corridos para cada ativo Se o gráfico 5.4 mostrava qual foi o maior nível de stress no
MÍNIMA período mensal, este gráfico enfatiza o período de 12 meses.
MÁXIMA
-100% -50% 0% 50% 100% 150% 200%
IRF-M 1 9,13% 16,33%

IRF-M 1+ 3,19% 24,60%
IMA-B 5 8,01% 23,65%
IMA-B 5+ -6,72% 51,03%
IMA-S 8,79% 15,24%
IMA-GERAL EX-C 7,40% 18,67%
FII 7,05% 47,69%
DÓLAR -25,48% 41,31%
EURO -22,57% 24,13%
OURO -11,28% 35,18%
IBOV -42,97% 83,19%
SMLL -57,13% 148,32%
CONSERVADORA -4,08% 29,72%
MODERADA -18,48% 48,58%
AGRESSIVA -31,92% 71,70%
Não são períodos mágicos, mas é como a maioria dos inves-
tidores prefere visualizar seus rendimentos. Normalmente, o
investidor compara o mês atual com o mês anterior e como
foi o seu resultados nos últimos 12 meses.
Portanto, essa análise serve para indicar ao investidor qual

foi a pior rentabilidade de cada ativo (incluindo as carteiras
simuladas) em ambos os períodos.
Sabendo que a sensação de perda é 2× mais forte do que a

sensação de ganho (conforme veremos no capítulo 7) e que
estas emoções influenciam diretamente na qualidade das
decisões tomadas pelo investidor, saber que sua carteira não
obteve resultados negativos nos últimos 12 meses, como no
caso da carteira conservadora, pode ser bastante útil para
reforçar a qualidade da gestão desse investidor.
O nível de risco também fica bem claro através desse gráfi-

co que mostra, por exemplo, a rentabilidade máxima em 12
meses de 148,32% no ativo smll, bem superior a todos os
outros ativos, assim como sua perda de –57,13%.
► Retorno em 12 meses corridos
gráfico 5.6 Trago novamente esse gráfico com a adição do índice smll,
Retorno em 12 meses corridos pois considero-o muito importante, já que mostra como
CONSERVADORA diversos investidores podem ser iludidos pela rentabilidade
MODERADA superior de uma carteira ou ativo em determinado período.
AGRESSIVA
SMLL
RETORNO
140% 148,32%
90%
29,72%
40%
-4,08%
-10%
-60% -57,13%
2007 2008 2009 2010 2011
O fato é que se você já conversou com seus amigos ou
familiares sobre investimentos, provavelmente você tem o
exemplo perfeito da pessoa que adora contar histórias sobre
as rentabilidades incríveis já obtidas.
Suponha que você é o investidor com o perfil conservador e

seu amigo aplica apenas no índice smll. Neste caso estou
sendo até benevolente, já que a maioria dos investidores que
busca retornos extraordinários investe apenas em poucas
ações com valor de mercado muito baixo, concentrando, às
vezes, todo o capital acumulado de uma vida em uma única
ação de baixíssima liquidez.
Note que o índice smll apresentou uma rentabilidade de

148,32% em 12 meses corridos. Neste momento, seu amigo
estaria se vangloriando de multiplicar seu capital por pratica-
mente 2,5×, enquanto você teve uma rentabilidade próxima
de 30% no mesmo período.
Nestes momentos o investidor precisa ter plena consciência

de sua estratégia de investimentos e aliar a disciplina e paci-
ência necessária para obter os resultados esperados.
Você pode lembrar ao seu amigo que, no olho do furacão da
crise de 2008, a carteira dele perdeu –57,13%, enquanto a
sua apenas –4,08%. Além disso, no final do período de 2006
até 2011 a carteira conservadora superou o índice smll e,
“ Não existe um perfil

de investimentos ruim.
inclusive, o ima-s.
Se você é esse investidor da linha azul, provavelmente não

Ser conservador nos terá grandes histórias para contar. Nada de ganhos de 100%
momentos de crise em um ano...Porém, constantemente, você vai construindo
é ótimo. Porém, ser sua riqueza.
agressivo nos momentos
Vale lembrar que não existe um perfil de investimentos ruim.
de forte crescimento
Ser conservador nos momentos de crise é ótimo. Porém, ser
também é muito bom.
agressivo nos momentos de forte crescimento também é
Ruim mesmo é não muito bom. Ruim mesmo é não diversificar e apostar que um
diversificar e apostar único ativo irá tornar você o próximo milionário.
que um único ativo irá
Não importa se você é conservador ou agressivo, você nunca
tornar você o próximo
”
deve investir 100% em títulos pós-fixados (ima-s) ou em
milionário.
ações (ibov ou smll) no longo prazo.
O benefício da diversificação é claro no longo prazo e não
praticá-la é deixar de melhorar a relação retorno × risco de
sua carteira, provavelmente o único “almoço grátis” nos
investimentos.
Alocação de ativos é como a tartaruga na fábula de Esopo.

Devagar e constante, ela consegue superar a lebre, que acredi-
ta que seus grandes saltos são suficiente para ganhar a corrida.
Embora acompanhar a lebre seja muito mais divertido do

que a devagar e constante tartaruga, quando investimos o di-
nheiro de uma vida de poupança é melhor se basear em uma
estratégia sólida do que buscar dar saltos perigosos.
A má influência ao observar um retorno melhor que o seu,

seja através de amigos, parentes, fundos de investimentos e
índices será constante na sua jornada como investidor. Logo,
atenha-se ao seu planejamento de longo prazo e nunca deixe
de diversificar, seja qual for seu perfil de risco.
► Risco em 12 meses
gráfico 5.7 Conforme foi detalhado no capítulo 2, é preciso sempre pensar
Risco (volatilidade) em 12 no risco de uma carteira de investimentos, além do retorno.
meses corridos para as três
Logo, a medição do risco em 12 meses corridos é um impor-
carteiras simuladas
tante indicador para avaliar a volatilidade destas carteiras ao
CONSERVADORA
longo do tempo.
MODERADA
AGRESSIVA
RISCO
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
2007 2008 2009 2010 2011
Conforme era de se esperar, o nível de risco das carteiras é
diretamente proporcional ao seu perfil de risco, sendo maior
na carteira agressiva e menor na carteira conservadora.
A volatilidade anual ao longo desse período em si não traz con-

clusões diretas. Porém, é um passo necessário para que possa-
mos avaliar um indicador de performance que considera tanto
o retorno como o risco em sua avaliação: o índice de Sharpe.
► Índice de Sharpe
Ele é muito utilizado no mercado financeiro para demonstrar
que, geralmente, altos retornos estão ligados a alto risco.
Logo, se descontarmos o risco do retorno excedente em re-
lação ao ativo livre de risco (neste estudo, o ima-s), podemos
saber quais ativos foram mais eficientes em gerar retorno,
apesar de sua volatilidade.
Ativos com índice de sharpe negativo no período de 2006–
2011 indicam que seu retorno foi inferior ao retorno do ima-s.
Um índice de sharpe acima de 1,00 no longo prazo é exce-

gráfico 5.8 lente, já que para cada 1% de retorno em excesso, o ativo
Índice de Sharpe dos ativos apresentou um acréscimo de apenas 1% de risco.
-1,50 -1,00 -0,50 0,00 0,50 1,00 1,50 2,00
IRF-M 1 0,91
IRF-M 1+ 0,61
IMA-B 5 1,01
IMA-B 5+ 0,62
IMA-S 0,00
IMA-GERAL EX-C 0,70
FII 1,57
DÓLAR -0,90
EURO -0,95
OURO 0,20
IBOV -0,11
SMLL 0,02
CONSERVADORA 0,42
MODERADA 0,22
AGRESSIVA 0,14
Imagine que a rentabilidade do ativo livre de risco fosse 10%
e um dado ativo tivesse rentabilidade de 20% e risco de 10%.
Logo, ele teria um índice de Sharpe de 1,00:
(0,20 – 0,10) ÷ (0,10)
Através desse raciocínio, um índice de sharpe de 0,50 indi-

ca que 1% de retorno em excesso foi compensado com um
acréscimo de 2% de risco.
No gráfico, podemos perceber que a ordem do índice de

sharpe para esse período foi a seguinte:
►► Fundos imobiliários
►► Renda-fixa
►► Carteiras simuladas
►► Bolsa
►► Câmbio
Ao analisar esse gráfico você pode ficar desanimado com as

carteiras simuladas. Porém, lembre-se que você não possui
uma bola de cristal para saber qual classe de investimento
terá o melhor índice de sharpe nos próximos 5 ou 10 anos.
Praticar a alocação de ativos é uma estratégia de diversifi-

car riscos, de aumentar a probabilidade de sucesso de seus
investimentos. Neste caminho, você terá de se conformar em
ser o 2º ou 3º colocado em termos de retorno, risco e índice
de sharpe.
Não se preocupe porque no capítulo 7 trataremos exclusi-

vamente da influência da mente em nossas decisões eco-
nômicas e financeiras, além de como você pode evitar cair
nas diversas armadilhas pregadas inconscientemente pelos
nossos pensamentos e emoções.
► Retorno ano-a-ano dos ativos e carteiras

O gráfico a seguir mostra o retorno ano-a-ano de todos os
ativos e carteiras simuladas.
gráfico 5.9 Perceba como é extremamente difícil saber qual ativo terá a
Retorno ano-a-ano dos ativos melhor rentabilidade em um dado ano.
e carteiras simuladas
As diferentes cores representam diferentes classes de ativos.
RENDA-FIXA CÂMBIO FUNDOS IMOBILIÁRIOS BOLSA CARTEIRAS SIMULADAS
IMA-S IRF-M 1 IRF-M 1+ IMA-B 5 IMA-B 5+

20% 20% 20% 30% 30%
20% 20%
10% 10% 10%
10% 10%
0% 0% 0% 0% 0%
06 07 08 09 10 11 06 07 08 09 10 11 06 07 08 09 10 11 06 07 08 09 10 11 06 07 08 09 10 11
IMA-GERAL EX-C DÓLAR EURO OURO FII

30% 40% 40% 40% 60%
20% 40%
0% 0% 0%
10% 20%
0% -40% -40% -40% 0%

06 07 08 09 10 11 06 07 08 09 10 11 06 07 08 09 10 11 06 07 08 09 10 11 06 07 08 09 10 11
IBOV SMLL CONSERVADORA MODERADA AGRESSIVA

150% 200% 90% 90% 90%
60% 60% 60%
50% 100%
30% 30% 30%
-50% 0%
0% 0% 0%
-150% -100% -30% -30% -30%
06 07 08 09 10 11 06 07 08 09 10 11 06 07 08 09 10 11 06 07 08 09 10 11 06 07 08 09 10 11
gráfico 5.10 Note que o eixo Y para cada classe é diferente. Portanto, é
Relação entre retorno aconselhável fazer comparações entre os ativos na horizontal
e risco dos ativos ao invés da vertical.
RENDA-FIXA
FII
Para concluir este capítulo , adicionei as três carteiras simu-
CÂMBIO ladas neste estudo ao gráfico que relaciona o retorno anual
BOLSA
médio e o risco anual:
CARTEIRAS
30%
25% FII
20%
IMA-GERAL EX-C IMA-B 5+ OURO
IMA-B 5 SMLL
15% IRF-M 1+
MODERADA
AGRESSIVA
CONSERVADORA IBOV
IRF-M 1
10% IMA-S
5%
0%
EURO DÓLAR
-5%
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35%
RISCO ANUAL
Aqui fica outra lição muito importante.
Ao praticar a diversificação e a alocação de ativos você nunca

terá o melhor retorno e risco. Nunca...
Você não deve se importar com isso. Afinal, conforme vimos

acima, o ativo de maior retorno irá variar de um ano para
outro e você não poderá adivinhá-lo.
Você deve focar na alocação de ativos de sua carteira de

investimentos e suas metas financeiras. Conhecer seu perfil
de risco e saber dos benefícios da ampla diversificação o
colocará no caminho certo para acumular e preservar riqueza
no longo prazo.
capítulo
6 Colocando a carteira
em piloto automático
Livre-se da obrigação de acompanhar o mercado
diariamente e descubra como apenas dois
simples fatores fazem toda a diferença
Rebalanceamento da carteira
Saiba como e porquê ele irá forçar você a comprar na baixa e vender na alta página 248
Colocando a carteira em piloto automático página 248
Onde investir os aportes mensais?

A resposta é muito mais simples do que você imagina página 261
Monitoramento da carteira: colocando a carteira em piloto automático
endo em mente como montar uma carteira diversificada de investimentos,

T precisamos agora estudar como monitorar essa carteira. Afinal, todo bom
método precisa de uma estratégia de manutenção.
Neste capítulo, estudaremos diferentes métodos de reba-

lancear a carteira e conheceremos uma boa estratégia para
investir seus aportes mensais, sem a necessidade de acompa-
nhar diariamente o mercado.
As técnicas apresentadas colocarão sua carteira praticamen-

te em piloto automático, avisando a você quando mudar sua
alocação e onde investir o novo dinheiro.
► O que é rebalanceamento de carteira?

Devido a variação diária do mercado, sua carteira de investi-
mentos apresentará uma alocação diferente da alocação ori-
gráfico 6.1 ginal. Suponha que sua carteira esteja investida inicialmente
Alocação original da carteira através de 50% lft com vencimento em 2017 e 50% bova11,
conforme descrito no gráfico ao lado.
60%
50% 50%
Neste caso, a lft 2017 representa os títulos públicos indexa-
40% dos à taxa Selic e o bova11 o Ibovespa.
Após 1 ano, a lft 2017 subiu 10% e bova11 caiu –10%. Por-
20%
tanto, a alocação de sua carteira agora é de 55% lft 2017
(50% × 1,10) e 45% bova11 (50% × – 1,10).
0%
LFT 2017 IBOV
Rebalancear a carteira significa trazer a alocação atual
gráfico 6.2 ( 55% | 45% ) para a alocação original ( 50% | 50%). Logo, o
Alocação da carteira após 1 ano investidor precisa vender 5% em lft 2017 e comprar 5%
de bova11, de modo que a carteira retorne a alocação de
60% 55%
50% | 50%, conforme mostrado no gráfico a seguir.
45%
40%
20%
0%
LFT 2017 IBOV
249 hc investimentos ► alocação de ativos capítulo 6 ► Colocando a carteira em piloto automático

gráfico 6.3 Como você pode notar, o termo rebalanceamento refere-se à
Rebalanceamento: venda ideia de uma balança. Quando um lado da balança fica mais
de 5% em lft para compra pesado ou leve do que o outro é preciso rebalanceá-la para
de 5% em bova11 equilibrar novamente os pesos.
60% 5%
Existem diversos benefícios ao praticar o rebalanceamento.
5% São eles:
40% Vender na alta e comprar na baixa
20%
50% 45% A estratégia de rebalancear a carteira força o investidor a
vender ativos que subiram para comprar ativos que caíram.
0%
Não é necessário utilizar nenhuma ferramenta para saber
LFT 2017 IBOV quando comprar ou vender um ativo. Basta acompanhar a
evolução da alocação dos ativos da carteira e o investidor
saberá quando vendê-los ou comprá-los.
Como esse é um processo automático, não há interferência

da parte emocional do investidor. Os números mostrarão
ao investidor quando e como rebalancear sua carteira. Essa
atitude reforça a disciplina e paciência, duas virtudes funda-
mentais para o investidor inteligente.

Mantém a alocação da carteira em sintonia
com o perfil de risco do investidor
Suponha que seu perfil como investidor seja conservador e

que sua alocação inicial seja de 80% lft 2017 e 20% bova11.
Entretanto, após 3 anos, sua carteira está investida da seguin-
te forma: 40% lft e 60% bova11.
Essa é uma alocação bem mais agressiva do que a anterior,

contrariando o perfil conservador do investidor. Logo, no
caso de uma crise, o investidor conservador poderá perder
muito mais do que ele está disposto a aguentar, podendo,
inclusive, abandonar sua estratégia de investimentos devido
ao alto risco presenciado.
Ao praticar o rebalanceamento da carteira, vendendo 40%

em bova11 para comprar 40% em lft, o investidor estará
retornando ao seu perfil de risco original, caracterizando-se
como um investidor conservador através da alocação 80%
em lft e 20% em bova11.

Minimiza riscos no longo prazo
Ativos de maior risco na carteira geralmente apresentam

maior retorno. Logo, expandindo o conceito anterior, ativos
da classe “bolsa” tendem a obter um retorno acima da renda-
fixa no longo prazo, fazendo com que a alocação nestes ati-
vos atinja um patamar acima do original, tornando a carteira
mais arriscada.
Ao rebalancear a carteira, vendendo parte do investimento

em bolsa nas grandes altas, você estará reduzindo o risco de
sua carteira no caso de uma nova crise.
Investidores que possuem o conhecimento da estratégia de

rebalanceamento tinham uma ideia de que após o grau de
investimento (investment grade) recebido pelo país em maio
de 2008, era o momento de rebalancear sua carteira de
investimentos, reduzindo a alocação em bolsa e aumentando
em renda-fixa.
Quando a crise se iniciou logo após 1 mês, esses investidores

experientes já estavam muito mais protegidos do que os in-

vestidores iludidos pelo fato de que o Investment Grade traria
uma alta excepcional para a Bolsa, o que de fato não ocorreu.
► Diferentes métodos de rebalancear a carteira

Embora existam diversas técnicas para rebalancear uma cartei-
ra de investimentos, apenas duas se destacam e oferecem be-
nefícios reais para o investidor pela sua simplicidade e eficácia.
Rebalanceamento pelo tempo (calendário)
Esse é o método para quem gosta de fazer reavaliações

em sua carteira periodicamente. Escolhe-se um período
para avaliação (por exemplo: 3 meses, 6 meses ou 1 ano)
e de período em período, realiza-se uma análise sobre a
alocação da carteira.
Vamos supor que um investidor tenha escolhido o período de

1 ano. Sua alocação padrão (inicial) é de 50% em lft e 50%
em bova11. Após 1 ano, ele verifica sua carteira e nota que ela
está com a seguinte alocação:30% em lft e 70% em bova11.

Logo, ele realiza o rebalanceamento vendendo os excedentes
de 20% em bova11 para comprar os 20% que faltam em lft
e assim prossegue de ano em ano.
Vantagens do Método:
►► Monitoramento simples e mais tempo fora do mercado

Esse é um método adequado para quem não gosta de ficar
acompanhando muito o mercado. Afinal, olha-se a carteira
apenas no período pré-definido, tendo mais tempo para
aproveitar fora do mercado.
►► “Casar” o período com sua estratégia

Suponha que você precise, de ano em ano, retirar uma parte
do capital aplicado para gastos pessoais, como uma viagem,
por exemplo.
Logo, ao rebalancear a carteira no período de 1 ano, você já

aproveita para retirar uma parte do dinheiro aplicado, facili-
tando o equilíbrio da carteira, já que você irá retirar mais di-
nheiro dos ativos que obtiveram melhor resultado no período.

Desvantagens do método:
►► Crise
rápidas e curtas
Caso o investidor tenha optado por rebalancear sua carteira
apenas de ano em ano, ele poderia ter problemas na crise de
2008. Em apenas 5 meses o Ibovespa chegou a cair –60%.
Logo, se ele esperasse mais 7 meses para mexer em sua

carteira, perderia uma ótima oportunidade de vender ativos
seguros, como títulos públicos, para comprar ativos de maior
risco, como etfs de ações.
►► Custos
Caso o investidor opte por rebalancear a carteira em um perío-

do curto como 1 mês ou 3 meses, ele poderá ter altos custos, já
que rebalancear significa voltar a alocação original, vendendo
os ativos que mais subiram e comprando os ativos que mais
caíram, implicando em mais corretagens e imposto de renda.
Mais adiante neste capítulo veremos uma simples estratégia

com os aportes mensais que evitam o aumento desneces-

sário dos custos, adiando o rebalanceamento e evitando o
aumento do risco.
Rebalanceamento pelo desvio percentual
O desvio percentual não é uma reavaliação da carteira que

ocorre em um período pré-definido. Ela pode ocorrer em 1
semana, após 1 ano ou até mesmo nem ocorrer.
Vamos supor que um investidor tenha escolhido o desvio

percentual de 20%. Como sua alocação padrão (inicial) é de
50% em lft e 50% em bova11, ele só irá rebalancear seu
portfólio quando os ativos atingirem 40% (limite mínimo) e
60% (limite máximo).
Como você pode perceber os limites não são simples sub-

trações e somas em relação a alocação original. O cálculo
correto é o seguinte:
►► Limite mínimo: 50% × (1 – 0,20) = 40%

►► Limite máximo: 50% × (1 + 0,20) = 60%

Esse tipo de multiplicação é mais eficiente do que uma sim-
ples subtração ou soma porque um desvio percentual de 20%
não faz sentido em uma alocação de 10%. Além disso, retirar
20% de uma alocação de 50% é muito diferente do que tirar
20% de uma alocação de 20%.
Voltando ao exemplo original, suponha que em um período

de 3 meses uma grave crise tenha ocorrido e a alocação em
lft suba para 65%, assim como a alocação em bova11 caia
para 35%.
Logo, como estas alocações estão abaixo da mínima permi-

tida de 40% e acima da máxima permitida de 60%, é neces-
sário realizar um rebalanceamento da carteira, retornando a
alocação original de 50% em lft e 50% em bova11.
E assim o investidor prossegue, até que o limite abaixo de

40% e acima de 60% seja atingido novamente.

Vantagens do método:
►► Captura
melhor as variações do mercado
Como esse método não está ligado ao fator temporal, mas
sim ao desvio percentual dos ativos da carteira, definindo
um limite mínimo e máximo para cada um, a estratégia irá
capturar de maneira mais eficiente as mudanças do mercado,
mesmo que sejam rápidas e curtas.
►► Custos
Geralmente essa estratégia do desvio percentual incide em

menores custos do que a estratégia do calendário. O menor
custo dependerá do desvio que você utilizar para disparar
o rebalanceamento. Porém, utilizando um desvio de 20%
aliado ao método dos aportes, que será explicado em breve,
você evitará ter de rebalancear sua carteira frequentemente.
Desvantagens do método:
►► Maior monitoramento do mercado

Você já deve ter percebido neste ponto do eBook que tudo
no mercado e na vida possui um trade-off, ou seja, uma rela-
ção de custo × benefício.
Neste caso, o outro lado da moeda desta estratégia é que

você precisará acompanhar mais de perto as variações do
mercado para saber se a alocação de algum ativo de sua car-
teira ultrapassou a barreira mínima ou máxima pré-definida.
► Qual é o melhor método de rebalanceamento?

Provavelmente é o que você está pensando neste momento...
Embora eu pudeste responder esse pergunta com o famoso
“depende” vou melhorar essa resposta para você.
Na grande maioria dos casos o melhor método é utilizar o des-

vio percentual. Devido a ineficiência do método do calendário
ao capturar variações rápidas do mercado aliado aos custos
incidentes de período em período, a estratégia do desvio
percentual é geralmente mais adequada para os investidores.
Sabemos que estas variações rápidas ocorrem com frequên

cia e estar preparado para rebalancear a carteira nestes

momentos de pânico ou euforia auxilia o investidor a mi-
nimizar os riscos de sua carteira de investimentos, assim
como também traz uma probabilidade maior de aumentar o
retorno por fazer justamente o contrário da grande massa de
investidores: Vender na Alta e Comprar na Baixa.
Como otimizar o rebalanceamento pelo desvio percentual?
Sabendo que esse é o método mais eficiente, qual desvio

percentual você deve adotar?
Estudos do livro Yes, you can supercharge your portfolio (p. 37),
mostram que o desvio de 20% é o mais eficiente. No caso, o
estudo considerou 6 tipos de rebalanceamento diferentes:
►► Mensal
►► Anual
►► 10% de desvio percentual

►► Nunca rebalancear

O estudo concluiu que rebalanceamentos através de perío-
dos pré-determinados (calendário) e nunca rebalancear ob-
tiveram uma relação retorno × risco pior do que estratégias
utilizando desvios percentuais.
O desvio percentual de 20% foi o melhor método em relação

ao retorno × risco dos métodos apresentados, além de ser
o 2º melhor em relação aos custos, perdendo apenas para
nunca rebalancear, que não envolve custos.
► Como investir aportes mensais?

Vimos que rebalancear é importante por diversos motivos
como manter o perfil de risco do investidor, minimizar riscos
e forçar o investidor a vender na alta e comprar na baixa,
melhorando sua disciplina e paciência.
Através dos aportes mensais é possível ampliar ainda mais

esses benefícios. Antes de explicar uma boa estratégia para
investir os aportes mensais, você precisa compreender a dife-
rença entre equilibrar uma carteira e rebalancear uma carteira.

Rebalancear, conforme vimos, envolve vender ativos com
alocações acima do planejado para comprar ativos com
alocações abaixo do planejado. Portanto, é uma mudança
que envolve tanto uma compra como uma venda, trazendo a
alocação atual para a alocação original.
Equilibrar uma carteira de investimentos é utilizar os apor-

tes mensais para buscar trazer a alocação atual para perto
da alocação original, sem a necessidade de vender nenhum
ativo, apenas investindo o novo dinheiro nos ativos que estão
com alocações abaixo do planejado.
Portanto, a estratégia com aportes mensais não irá neces-

sariamente trazer uma alocação de 80% lft e 20% bova11
para a original 50% lft e 50% bova11 em um único aporte
mensal, mas o utilizará para evitar que a diferença entre a
alocação planejada e a original se alargue demais.

► Conheça o método da alocação mínima
gráfico 6.4 O método da alocação mínima (mam) é uma estratégia

Alocação original da carteira utilizada para se investir o aporte mensal no ativo que tiver a
60%
menor alocação em relação à sua alocação original. É simples
50% 50%
e eficiente.
40%
Suponha novamente a carteira 50% lft e 50% bova11, além
de um capital inicial do investidor de r$ 100.000 e um apor-
20%
te mensal de r$ 5.000.
0% Após 1 mês, o ativo lft obteve uma rentabilidade de 1% e o
LFT 2017 IBOV
ativo bova11 de –10%. Agora, o investidor possui em lft
gráfico 6.5 r$ 50.500 (50.000 × 1,01) e em bova11 r$ 45.000 (50.000 × –1,10).
Alocação da carteira após 1 mês
Logo, seu capital agora é de r$ 95.500 (50.500 + 45.000) e a
60% 52,88%
47,12%
alocação nos ativos é de 52,88% em lft e 47,12% em bova11,
conforme detalhado no gráfico ao lado.
40%
Note que se utilizássemos o rebalanceamento através do

20% desvio percentual de 20% não seria ainda o momento de
rebalancear, já que a porcentagem mínima é de 40% e
0%
LFT 2017 IBOV máxima de 60%.

gráfico 6.6 Porém, o investidor se comprometeu a investir mensalmen-
Alocação da carteira após te r$ 5.000. Como ele deveria investir esse dinheiro? Nesta
o aporte mensal estratégia ele sempre irá destinar o novo aporte para o ativo
que possuir a menor alocação atual em relação a alocação
60%
50,25% 49,75% original. Neste caso é o bova11, com alocação atual de
47,12% em relação a original de 50%.
40%
Após o aporte de r$ 5.000 em bova11 a carteira estará inves-
20% tida da seguinte maneira (gráfico ao lado):
A lft 2017 continua com o mesmo capital de 50.500. Porém,

0%
LFT 2017 IBOV bova11, que possuía um capital de r$ 45.000, terá o valor de
r$ 50.000 após o aporte mensal de r$ 5.000 neste ativo.
Desse modo, a carteira passa a ter um valor de r$ 100.500 e

uma alocação de 50,25% em lft e 49,75% em bova11. Essa
alocação é muito próxima da alocação original definida pelo
investidor de 50% em lft e 50% em bova11.
Perceba que o investidor não precisou rebalancear sua car-

teira, vendendo lft para comprar bova11, incorrendo em
custos para se aproximar desta alocação.

A estratégia do Aporte Mensal Mínimo tem como objetivo
utilizar os aportes mensais para naturalmente equilibrar sua
carteira, sem precisar vender nenhum ativo, trazendo a alo-
cação atual para um patamar próximo da alocação planejada.
Esse método evita que o investidor tome uma má decisão de

onde investir o novo dinheiro e o força a comprar ativos que
estão apresentando um retorno abaixo da média da carteira,
fazendo com que ele amplie o fator “comprar na baixa”, além
de melhorar a disciplina desse investidor.
► Conclusão
Monitorar uma carteira de investimentos não é um bicho de
7 cabeças como muitos investidores pensam. Basta aplicar
dois simples métodos de rebalancear e equilibrar a carteira
que você estará melhorando a relação entre retorno e risco
de sua carteira de investimentos.
Além disso, não é preciso acompanhar o mercado diaria-

mente e realizar diversos estudos para saber qual é o melhor
ativo para se investir no momento.

Basta ter apenas a disciplina necessária para seguir estas
estratégias mencionadas para colocar a carteira em piloto
praticamente automático, diminuindo bastante o fator emo-
cional nas decisões econômicas e financeiras.
Aliás, esse é o tema do próximo capítulo e é de extrema re-

levância para o investidor saber como sua mente pode estar,
inconscientemente, sabotando suas decisões no mercado e
iludindo-o em diversos aspectos.

capítulo
7 Economia comportamental
A influência oculta de sua mente
nas decisões financeiras. Saiba como
evitar seu pior inimigo: você
O inimigo no espelho
Uma sabotagem inconsciente aos seus investimentos página 269
Armadilhas mentais desvendadas

Custo irrecuperável, efeito manada e ilusão de controle página 278
Erros de julgamento, o perigo da relatividade e a ilusão de superioridade página 300

Economia comportamental: a influência oculta da
sua mente nas decisões financeiras
ste capítulo irá tratar de um tema muito importante e que separa diversos inves-
E tidores, sejam iniciantes ou avançados, de alcançar o sucesso nos investimentos.
A influência oculta de sua mente e como ela está programa-

da pode afetar diretamente a forma com que você lida com
seu dinheiro, investimentos e até mesmo sua vida.
Conhecendo os perigos das armadilhas mentais, você poderá

amenizar o impacto de suas emoções e comportamentos nas
decisões financeiras, obtendo maior sucesso em aplicar sua
estratégia de investimentos.
► O perigo da relatividade
É uma característica natural do ser humano realizar compara-
ções. É o modo que encontramos para avaliar se um produto
é caro ou barato quando estamos comprando ou investindo,
por exemplo.
Entretanto, julgando tudo apenas por comparações podem

nos fazer pensar de forma irracional em diversas situações,
levando-nos a péssimas decisões.
Nesta seção do eBook, você irá aprender como esses proble-

mas de comparação e relatividade funcionam e como você
pode identificá-los e evitá-los.
► Amos Tversky e Daniel Kahneman sobre canetas e ternos

Imagine que você esteja na seguinte situação: Você precisa
comprar hoje uma caneta e um terno para o trabalho.
Dentro do próprio escritório você encontra uma ótima cane-

ta sendo vendida por r$ 16. Você está pronto para comprá-la
quando lembra que a mesma caneta está a venda por r$ 1 em
uma loja a 15 minutos de distância do seu trabalho. Você com-
praria a caneta por r$ 16 ou iria a loja para comprar a de r$ 1?
270 hc investimentos ► alocação de ativos capítulo 7 ► Economia comportamental

Agora sobre o terno. Você encontra um ótimo terno por r$
500 e, enquanto espera o vendedor finalizar sua compra, um
outro consumidor avisa a você que o mesmo terno está por
r$ 485 em uma loja a 15 minutos de distância. Você compra-
ria o terno por r$ 500 ou se deslocaria para comprar o terno
de r$ 485?
Apesar de não saber a opinião de vocês eu posso afirmar que

mais da metade acredita que a compra da caneta (de r$ 16
por r$ 1) é um negócio muito melhor do que o terno (de r$
500 por r$ 485).
Essa mesma situação foi apresentada para um grupo em um

estudo realizado por Amos Tversky e Daniel Kahneman. O
resultado mostrou que a grande maioria das pessoas preferiu
comprar a caneta mais barata e gastar os r$ 500 no terno
mais caro.
Qual é o ponto desse problema?
Claramente, nossa mente está nos enganando. Em ambas

situações você troca 15 minutos do seu tempo por r$ 15.

Não importa se você está comprando um carro, um iate ou
uma caneta. O resultado será sempre economizar r$ 15 da
sua carteira.
O que ocorre é que nossa mente não consegue decidir sozinha

se o desconto de r$ 15 é um bom negócio sem uma ajuda ex-
terna. Ela precisa de algo a mais para comparar os descontos.
E esse é o problema. Nós tendemos a olhar para tudo na vida

de modo relativo, comparando diferenças, ao invés de olhar
as coisas através de seu próprio valor.
► Três exemplos do problema de relatividade

A grama do vizinho é sempre mais verde que a nossa
Realizar comparações entre nós e os outros é um dos gran-

des erros da vida e que pode causar sérios danos mentais. Se
você se compara com um vizinho ou algum familiar ou amigo,
você estará sempre desapontado. Sempre haverá alguém
que é melhor do que você em qualquer uma das medidas de
comparação.

Não é possível ser o mais rico, mais bem sucedido, mais ami-
go, mais engraçado e o mais saudável do grupo. Fazer esse
tipo de comparação resultará sempre em uma sensação de
perda e frustração.
A comparação de riqueza é a mais perigosa porque você

nunca se achará rico o bastante e tenderá a trabalhar mais
e mais, além de buscar investir de modo mais agressivo do
que deveria para tentar subir mais rápido no “ranking dos
amigos mais ricos”.
Ganhar com o sentimento de perda
Não é verdade que ganhar uma medalha de prata soa pior do

que ganhar uma medalha de bronze? Apesar dos valores ab-
solutos das medalhas, ganhar a prata está ligada ao contexto
de fracassar ao ganhar a medalha de ouro. Ganhar a medalha
de bronze, no entanto, está ligada ao contexto de ganhar
qualquer medalha ao invés de não ganhar nenhuma.
Situação semelhante pode ocorrer nos investimentos quando

a sua carteira, apesar de um ótimo resultado de 30% em um

único ano, parece ruim quando comparado isoladamente
com o retorno do Ibovespa de 100% neste mesmo período.
Você pode cair em um dos erros mais comuns ao investir:

O investidor do “se”.
Se eu tivesse investido todo o meu capital em ações…

Se eu tivesse comprado aquela ação que obteve um retorno
de 500%…
Se eu tivesse vendido esse ativo que já está caindo –10%…
O investidor do “se” nos remete ao capítulo 2 em que obser-

vamos o conceito em latim ex-ante e ex-post. O investidor do
“se” analisa todas as situações após os fatos, focando apenas
no que ocorreu no passado, em uma analogia de como se
estiveste dirigindo olhando apenas para o retrovisor.
Tirando vantagem de “grandes negócios”
João vai na padaria para comprar pão cujo preço é de r$

10,00. Ele acha um absurdo e reclama com Manuel, dono da
padaria, que logo percebe o engano e muda o preço: r$ 5,00.

Agora João respira aliviado. “Bom, ele baixou o preço em 50%.
Vou aproveitar e comprar mais pães hoje. O desconto está
bom!” – ele pensa.
Você percebe o vício de comportamento de João? Pagar r$

5,00 pelo pãozinho da padaria ainda é um baita absurdo você
não acha? Mas é aí que João foi fisgado sem nem se dar conta…
É com essa filosofia que os sites de compras coletivas ga-

nham tantos adeptos. Qualquer pessoa adora obter vanta-
gem. Principalmente quando é possível compartilhar estas
“vantagens” com os amigos.
Na conversa com a família e os amigos no lanche da tarde,

João comenta: “Sabe esse pão que vocês estão comendo?
Pois então, o Manuel da padaria me vendeu eles com 50%
de desconto”.
A lógica é a mesma para os diversos produtos ofertados nos

sites de compra coletiva. O preço cortado (preço anterior ao
desconto) é na maioria das vezes fictício e totalmente sobre-
valorizado, assim como o pão de r$ 10 da padaria do Manuel.

Ele só está lá para que o consumidor tenha uma referência
de preço para dizer que se deu bem. É um motivo pronto
para contar vantagem.
Quem lida com marketing e vendas sabe que uma das

técnicas mais conhecidas é oferecer produtos mais caros
primeiro e terminar com produtos ainda caros, porém, rela-
tivamente baratos.
► Como evitar o problema da relatividade?

A maneira mais fácil para evitar estas comparações que geral-
mente nos levam a péssimas decisões é simplesmente pensar
de modo mais absoluto, ao invés do modo relativo.
Voltando ao exemplo da caneta e do terno seria resistir a

tentação de pensar no desconto de mais de 90% na caneta
e lembrar de que 15 reais são 15 reais, seja na diferença de r$
16 para r$ 1 ou de r$ 500 para r$ 485.
As situações são iguais e você pode pensar da seguinte ma-

neira: “O que eu posso fazer com r$ 15 economizados?” Essa

mentalidade evitará a comparação relativa e promoverá o
pensamento mais amplo e absoluto.
No caso das medalhas é pensar no valor da medalha de prata

ao invés do outro competidor que ganhou a medalha de ouro.
E no caso de ser “melhor” do que um amigo, vizinho ou

familiar é pensar o que é ser bem sucedido para você e focar
apenas na sua opinião para saber se está no caminho certo,
independente se o vizinho ao lado mora numa mansão e
passeia de Iate nos finais de semana.
Alguns destes problemas, assim como diversos outros exem-

plos para pensar de modo claro e tomar melhores decisões,
você pode encontrá-los no excelente site (em inglês) Lite
Mind, comandado pelo brasileiro Luciano Passuello.

Armadilhas mentais desvendadas
► Custo irrecuperável (sunk cost)

Imagine a seguinte situação:
Você pagou r$ 10 para assistir um filme. Porém, após 15 mi-

nutos você nota que o início do filme é horrível. O que você
faz? Sai imediatamente do cinema ou esperar o desenrolar do
filme para ver se melhora? Afinal, você já gastou os r$ 10 nele…
Se você é como a maioria das pessoas, você optaria por

continuar assistindo o filme porque ao sair dele seria como se
você tivesse perdido r$ 10.
O tempo de 15 minutos investidos para ver o filme e o valor

pago de r$ 10 por ele são suficientes para que a maioria das
pessoas assistam um filme ruim mesmo quando percebe-se a
baixa qualidade do filme logo no início.
O fato é que o ser humano busca ao máximo evitar perder
algo que já possui, mesmo que para isto tenha que perder
ainda mais. Você não poderá recuperar os 15 minutos perdi-
dos no filme e por isso continua assistindo-o até o fim para
tentar evitar o sentimento de perda.
Nos investimentos, o custo irrecuperável é extremamente

comum. Quando um ativo apresenta um prejuízo e se revela
uma péssima escolha para sua carteira de investimentos, o
investidor continua mantendo o ativo em carteira na espe-
rança de vendê-lo com lucro ou no “zero-a-zero” algum dia.
O investidor simplesmente ignora o fato de que esse já é um

dinheiro perdido e o que importa agora é como está sua alo-
cação de ativos. Ele pode manter uma ação individual com
perda de –20% ocupando 50% de sua carteira, concentrando
um altíssimo risco ou vendê-la para diversificar totalmente
sua carteira.
Quantas vezes você já presenciou essa situação?

O problema do custo irrecuperável é que o tempo e o dinhei-
ro investido na compra desse ativo refletem o passado, que
não tem volta. Logo, o investidor se apega ao preço de com-
pra do ativo, ao invés de avaliar qual é a melhor situação hoje.
Ele compraria esse ativo hoje? Ou preferiria investir em

outros ativos? Provavelmente esse investidor não compraria
esse ativo hoje, mas ainda continua mantendo-o em sua car-
teira por estar apegado ao preço que pagou e por ser incapaz
de admitir uma perda ou uma avaliação errada.
O que fazer:
É natural errar. Reconhecer o erro é uma das qualidades que

todo investidor deveria ter.
Olhe para sua carteira. Esqueça o preço de compra de cada

ativo e veja como ela está investida. Agora responda: Você
está satisfeito com essa alocação? Existe algum ativo que
você não gostaria de ter em carteira?

Se a resposta for sim, analise os motivos que o classificam
como um ativo ruim em sua carteira e venda-o imediatamen-
te, sem importar-se com o preço.
O fato é que muitos investidores, por estarem ligados emo-

cionalmente a algum ativo, esquecem que o retorno futuro
da sua carteira dependerá em torno de 90% da sua alocação
atual e não do preço de compra desses ativos.
Portanto, esqueça o passado e não pense em “se eu tives-

se…”. Foco total na alocação da sua carteira. Afinal, você
pode estar correndo um alto risco segurando ativos que mais
parecem uma “bomba relógio”.
► A armadilha da confirmação: vendo o que você deseja ver

Digamos que você acredite que o mercado irá subir bastante
e que o momento é muito oportuno para comprar ações.
Para se assegurar desta sua hipótese você pesquisa em fó-

runs, na sua corretora e percebe que existem diversos “gurus”

dizendo que o potencial de alta da bolsa é de 100% para os
próximos meses.
Pronto, essa informação que suporta a sua hipótese inicial já é

suficiente para convencer você de que é uma ótima escolha in-
vestir uma grande parte de seu capital (senão todo) em ações.
Esse viés de confirmação afeta não apenas os locais onde

você irá procurar informação, como também como você
interpretará os dados. A tendência é que você se torne muito
menos crítico em relação aos argumentos que sustentem
a sua hipótese inicial e torne-se muito crítico em relação a
opiniões que contrariam essa hipótese.
O que fazer?
Exponha-se a informações conflitantes. Olhe sempre os “dois

lados da moeda”. Compare os argumentos que sustentam
cada lado e procure manter-se o mais neutro possível na hora
de entender os pontos que sustentam cada lado.

► Efeito manada
As pessoas tendem a ser mais otimistas quando o mercado
sobe e mais pessimistas quando o mercado desce.
Parece uma ideia simples. Porém, ela pode ser seu pior
pesadelo.
Warren Buffett já dizia que você deve comprar quando todos

estão querendo vender e vender quando todos estão queren-
do comprar.
Pense na crise de 2008. O Ibovespa chegou a apresentar

uma queda de –60% em apenas cinco meses.
Imagine que você tenha alcançado o tão sonhado r$ 1 mi-

lhão após 10 anos de sacrifício poupando o máximo que po-
dia e, em apenas cinco meses, você perde r$ 600 mil, tendo
agora apenas r$ 400 mil em sua conta corrente.
E pior…ao assistir o jornal você só vê notícias pessimistas so-

bre a crise financeira, o fechamento de bancos, o pânico dos

investidores. Algo lhe diz que você pode perder ainda mais e
até mesmo perder tudo.
Afinal, são tantas influências negativas que você já não possui

a tranquilidade necessária para tomar uma decisão sensata.
Você decide vender tudo. Caso contrário, já não teria nem
mais dinheiro para pagar a prestação do carro e da casa que
acabou de comprar.
Três meses depois o mercado começa a subir e você percebe

que, embora não conseguisse recuperar os r$ 1 milhão, teria
ao menos em torno de r$ 750 mil na conta.
Porém, como você decidiu seguir o rumo da grande maioria

dos investidores em um legítimo efeito manada, vendendo
todo seu investimento no auge da crise, você conta agora
com apenas r$ 400 mil.
O problema desse efeito tão comum no mercado é que as

pessoas se sentem mais seguras quando um número maior
de pessoas está tomando a mesma decisão que elas, mesmo
que não seja a melhor decisão.

O que fazer:
Ao utilizar a estratégia de alocação de ativos você natural-

mente se forçará a comprar nas baixas e vender nas altas.
Rebalancear a sua carteira de investimentos retira suas emo-
ções na hora de investir e utilizar os aportes mensais auxilia
o investidor a aumentar o investimento em ativos que estão
caindo rapidamente.
► A ilusão de estar no controle: atirando no escuro

Investidores simplesmente adoram sentir-se no controle de
suas carteiras, mesmo em situações em que é claro não haver
controle nenhum. Eles acreditam que sabem para onde o
mercado irá daqui a 1 mês ou 1 ano ou 10 anos.
E essa é uma das principais razões que eles usam para não di-
versificar. “Se eu sei o que irá ocorrer com essa ação porque
devo diversificar?”. Essa frase é muito comum em ipo s (Inicial
Price Offerings), quando uma ação é ofertada a público pela
primeira vez.

Vários investidores colocam um grande capital na empresa,
muitas vezes alavancando seu investimento acreditando na
ideia de que um ipo não pode dar errado.
Outro exemplo constantemente citado é a influência da Chi-

na no retorno de algumas ações. A ação “X” irá subir porque
a China está puxando o comércio internacional e as expor-
tações desta empresa para a China farão com que seu lucro
cresça de modo acelerado no futuro.
Será que é tão simples assim? Desconsideramos os riscos

dentro da própria empresa? E problemas de administração
da empresa? Eliminamos o fator concorrência? É garantido
de que a China continuará puxando a economia mundial? E o
mais importante: O mercado já não está precificando esses
fatores no preço da ação?
Eu não sei vocês, mas se basear em apenas um único e gené-

rico tópico para explicar o retorno futuro de uma ação é uma
hipótese muito fraca para mim.

O que fazer:
Entenda que a aleatoriedade faz parte de nossas vidas. Em-

bora seja difícil admitir, alguns eventos são simplesmente
aleatórios e não há nada o que possamos fazer para modi-
ficar isso.
Aceite a responsabilidade apenas sobre o que você pode

influenciar, mas esteja ciente de que em muitos outros casos
você não pode fazer nada.
Portanto, controle a alocação de sua carteira. Você não pode

adivinhar se o mercado irá subir em 1 dia, 1 mês ou 1 ano. Mas
você pode definir exatamente o quanto irá investir em cada
ativo, expondo-se de forma mais agressiva ou conservadora.
Isso não impede a você de ter opiniões sobre o estado atual

do mercado, como em maio de 2008, em que era muito
comum ver propagandas em ônibus sobre cursos de “como
ganhar dinheiro em casa no mercado de ações”, folhear as
revistas numa banca de jornal e encontrar o assunto bolsa

de valores em diversas capas, e ainda escutar o porteiro do
prédio conversando sobre ação que ele acabara de comprar.
Novamente, não era possível ter certeza neste momento se

o mercado de ações ia desabar (fato que você não pode con-
trolar). Porém, você poderia, dados os sinais acima, diminuir
sua alocação em ações, aproveitando para aumentar a aloca-
ção em renda-fixa, por exemplo. A alocação de ativos de sua
carteira é um fator que você pode controlar.
Perceba que no exemplo seria como você ver o céu total-

mente cinza e levar um guarda-chuva para, se chover, você
estar mais protegido.

► Nossa memória é curta
Iceberg: o que você é o que realmente aparenta?
Investidores dão muita atenção a acontecimentos recentes

ao invés de fundamentos de longo prazo. É natural do ser
humano julgar uma decisão baseando-se totalmente em
episódios recentes, ignorando dados antigos.
Uma boa analogia é a imagem do Iceberg que ilustra esse

tópico.
Os fatos recentes são a ponta do Iceberg, visível acima de

mar. Essa é a única parte que os investidores geralmente
vêem. Ela pode ser o último balanço trimestral, a última notí-
cia sobre a empresa, a última queda dentro de 1 semana…
Entretanto, os fundamentos de longo prazo são o restante

do Iceberg, não visível abaixo do mar. Ignorá-los é como
tentar passar com um Titanic perto desse Iceberg olhando
somente para a parte visível acima do mar.

Um exemplo prático e muito comum pode ser visto no fute-
bol aqui no Brasil. Não importa se um time ganhou 30 jogos
seguidos. Se ele perder os próximos três jogos seguidos você já
encontrará diversas manchetes relatando a crise neste time.
O problema desse efeito:
Nossa memória de curto prazo é muito mais forte e influente

do que a memória de longo prazo e isso colabora para o ser
humano identificar padrões onde não existem.
No exemplo do time acima, se você tivesse de apostar no

resultado dos próximos 10 jogos você acreditaria que o time
ganharia ou perderia mais jogos?
No mercado financeiro, investidores se iludem com a rentabi-

lidade dos chamados “micos de investimento”, cujas rentabi-
lidades são de às vezes 1.000% em menos de um ano, acredi-
tando que essa tendência continuará indefinidamente…

O que fazer:
Existe uma influente área na Teoria de Finanças que acre-

dita que os mercados tendem a reverter a uma média em
longos prazos.
Sabemos que no curto prazo os mercados podem seguir uma

única direção, mesmo que não haja qualquer fundamento
para uma rápida subida ou descida.
Esse caso ficou conhecido no mercado americano na déca-

da de 90 em que o Dow Jones e, principalmente a Nasdaq
no final da década, apresentavam um retorno médio anual
acima de 30%.
Alguns investidores diziam que “agora era diferente” e que a

expansão da Internet e o rápido avanço da tecnologia repre-
sentariam um novo modelo econômico, sendo natural esperar
retornos acima de 30% ano após ano no mercado de ações.
Eles estavam cegos por esse efeito de analisar apenas dados

recentes, já que a única ponta do Iceberg que viam eram os

retornos na década de 90, que foi extremamente favorável
para o mercado americano.
O resto é história… O índice Dow Jones caiu por três anos

consecutivos (2000,2001,2002), apresentando uma perda
acumulada de –40%. O índice Nasdaq, que sintetiza as em-
presas de tecnologia, foi ainda pior, apresentando uma brutal
queda acumulada de –80%.
Um dos autores respeitados nesta área é o Neurocientista

e Investidor Dr. William Bernstein que sumariza a teoria da
seguinte forma:
“ A teoria de regressão à média indica que períodos de relativa boa performance

tendem a ser seguidos por períodos de relativa baixa performance e vice-versa.
”

Últimas palavras em economia comportamental
s estudos sobre economia comportamental são fascinantes e extremamente

O importantes para nós investidores. Compreender como nossa mente pode,
inconscientemente, sabotar nossos investimentos, é essencial para tomarmos
melhores decisões.
Nesta seção você encontrará mais três problemas compor-

tamentais que você pode estar praticando mesmo que não
saiba e o que você pode fazer para evitá-los.
► O ponto de vista muda tudo

Um jovem padre perguntou a seu bispo: “Posso fumar en-
quanto rezo?” A resposta do bispo foi dura: “claro que não!”
Mais tarde, ao ver um velho padre fumando um cigarro

enquanto rezava, o jovem padre gritou: “Você não deveria
fumar enquanto está rezando! Eu perguntei ao bispo e ele
disse que eu não podia!”
“Isso é estranho,” – respondeu o velho padre. “Eu perguntei
ao bispo se eu poderia rezar enquanto fumava, e ele me disse
que era aconselhável rezar em qualquer circunstância.”
Como você percebe, a maneira em que um problema nos é

apresentado tem enorme influência sobre as respostas que
obtemos. O mesmo problema, quando visto de um ângulo di-
ferente pode nos levar a uma interpretação totalmente oposta.
Uma breve pausa para você salvar algumas vidas
Suponha que o governo está se preparando para o surto de

uma doença incomum, em que espera-se matar 600 pessoas.
Dois programas alternativos para combater a doença têm
sido propostos, e você deve escolher qual deles é o melhor.
Essas são as estimativas dos resultados para cada programa:
►► Programa A: 200 pessoas serão salvas.

►► Programa B: Há uma chance de 1 ⁄₃ que 600 pessoas serão
salvas, e uma chance de 2⁄₃ que nenhuma pessoa será salva.
Faça uma nota de sua escolha.

Agora suponha que, em vez dos dois programas acima, você
foi apresentado com os dois programas seguintes. Como na
situação anterior, você deve escolher o que acredita ser o
melhor programa.
►► Programa C: 400 pessoas vão morrer.

►► Programa D: Há uma chance de 1 ⁄₃ que ninguém vai morrer,
e uma chance de 2⁄₃ que 600 pessoas vão morrer.
Você está sendo consistente?
Quais os programas que você escolheu para as duas pergun-

tas acima? (Dica: A maioria das pessoas escolhe A e D.)
Essa questão foi perguntada em um famoso experimento

conduzido por Amos Tversky e Daniel Kahneman (que ainda
rendeu um Prêmio Nobel para Kahneman), em que 72% dos
participantes escolheram a opção A sobre a B, e 78% esco-
lheram a D sobre C.
São números impressionantes, você não acha? No caso de

você não ter percebido, os programas A e C são idênticos, as-

sim como os programas B e D. O objetivo destes é o mesmo:
o mesmo número de pessoas vivem e morrem, com a mesma
probabilidade. Entretanto, o único fator que os diferencia é a
forma que são apresentados.
Caso as pessoas agissem de modo consistente, seria espera-

do que elas escolhessem A-C ou B-D. Porém, uma simples
mudança em uma palavra já foi suficiente para as pessoas
mudarem suas escolhas da primeira opção para a segunda.
O problema não é aversão ao risco. É aversão a perda.
É natural do ser humano ser avesso ao risco. Porém, experi-

mentos como esses sugerem que essa afirmação não é total-
mente verdadeira. Quando apresentados os programas para
salvar vidas, os participantes preferem o programa seguro
(Programa A).
Entretanto, quando os programas são apresentados em ter-

mos de mortes esperadas, os participantes preferem apostar
(Programa D). Caso eles fossem realmente avessos ao risco,
eles escolheriam o Programa C, que é a opção mais segura.

O fato é que as pessoas são propensas a apostar, mas so-
mente quanto a aposta pode evitar perdas. Em nossa men-
te as perdas são muito mais fortes do que os ganhos. Nós
sentimos emoções negativas de forma mais intensa quando
perdemos do que emoções positivas quando ganhamos.
De acordo com estudos, as emoções negativas são 2× mais

fortes do que emoções positivas.
Como isso pode afetar meus investimentos?
Primeiro, precisamos entender a probabilidade de um inves-

timento apresentar retornos positivos em diversas escalas
temporais.

gráfico 7.1 Dado um ativo com retorno de 15% e risco (volatilidade) de
Probabilidade de obter um 10%, espera-se que em 1 ano ele tenha uma probabilidade de
retorno positivo em diversas 93% de verificar um retorno positivo. Porém, em 1 segundo,
escalas temporais ele tem apenas uma probabilidade de 50,02% de verificar
uma rentabilidade positiva.
100
RETORNO ► 15%
VOLATILIDADE ► 10%
80
60
40
20
1 ANO 1 TRIMESTRE 1 MÊS 1 SEMANA 1 DIA 1 HORA 1 SEGUNDO

Portanto, se esse investidor olhar sua carteira de investimen-
tos apenas no período de 1 ano ele terá uma probabilidade de
93% de ter uma sensação emocional positiva.
Entretanto, se ele olhar de hora em hora ele terá 50% de

sensações positivas e 50% de sensações negativas. O proble-
ma, como já vimos, é que as emoções negativas geram um
impacto 2× maior do que as emoções positivas.
Será nestes momentos, influenciado por emoções negativas,

que o investidor tenderá a tomar suas piores decisões.
Assim ocorreu durante a crise de 2008, em que muitos

investidores, influenciados pelas emoções negativas e pelas
enormes perdas, venderam todas as suas ações para, somen-
te 12 meses depois, ver o Ibovespa subir mais de 100%.
O que fazer:
Não existe um tempo correto para cada investidor verificar

sua carteira de investimentos. Porém, olhá-la em períodos
mais curtos como de hora em hora ou diariamente pode

levar esse investidor a se influenciar pelas emoções negativas,
colaborando para péssimas decisões de investimentos.
Evite verificar a cotação de seus ativos a todo momento

e evite se prender ao preço específico pago por um ativo.
Lembre-se que mais de 90% da variação do retorno de sua
carteira depende do modo que ela está investida.
Portanto, olhe para a sua alocação de ativos. Se ela estiver

refletindo seu perfil de risco, seu horizonte de tempo e es-
tiver dentro da alocação planejada, pare de pensar em seus
investimentos e aproveite o tempo para dar mais qualidade
a sua vida.
► Erros de julgamento
As pessoas relutam em admitir erros de julgamento. É muito
raro um investidor admitir que realizou um investimento
errado e se desfazer dele neste exato momento.
No entanto, a maioria dos investidores tende a segurar o ati-

vo até o ponto em que ele volte ao patamar inicial, para que

ele possa, ao menos, não sair no prejuízo. Conforme já vimos,
a perda tem uma carga emotiva 2× mais forte do que o ganho.
Um estratégia que diversos investidores se utilizam para

amenizar seus próprios erros de julgamento é se basear em
análises de terceiros, seja seu amigo, um parente ou um
“guru” do mercado.
Essa estratégia é conhecida como o viés de confirmação, em

que a pessoa valida uma decisão através de qualquer opinião
que vá ao encontro do que ela queria exatamente escutar.
Afinal, se a operação der errado ela tem a quem culpar, ao

invés de culpar a si mesma pelo péssimo investimento.
Note que a soma do erro de julgamento (não reconhecer um

próprio erro) com o viés de confirmação (basear-se em uma
informação que vá ao encontro do que o investidor quer exa-
tamente escutar) é uma combinação muito perigosa, poden-
do resultar em carteiras repletas de “ações parasitas” que só
tendem a sugar o capital do investidor.

O que fazer:
Estar errado no mercado pode custar muito caro. Porém, não

reconhecer logo esse erro poderá custar uma vida inteira de
poupanças. No exato momento em que você reconhecer que
realizou um investimento ruim, venda-o na hora.
Por favor, note que não estou dizendo para vender um ativo
apenas porque ele está apresentando perdas.
Entretanto, o que quero dizer é que se você notar que os

fundamentos ou os motivos que o levaram a comprar aquele
ativo não se sustentam mais, então chegou a hora de você se
desfazer dele. Com ou sem prejuízo.
Ao administrar uma carteira de investimentos você não deve

olhar pelo lucro ou prejuízo de um ativo, mas sim como ela
está investida e se os fundamentos dos ativos que a com-
põem se sustentam.
Evite pensar o que o futuro poderia reservar a você ou como

o passado poderia ser diferente. Atenha-se a seus princípios,

valores e filosofia de investimento que você estará no cami-
nho correto. E sempre que perceber um erro de investimento
assuma totalmente a responsabilidade e não culpe ninguém
pelo ocorrido.
Lembre-se: É você que está no comando da sua vida. Faça

como Sócrates e pense diferente:
“Tome orgulho em admitir seus erros.”
► Ilusão de superioridade
Um experimento nos Estados Unidos sobre a habilidade de
conduzir um automóvel revelou um interessante número:
93% dos motoristas americanos se classificaram como sendo

motoristas mais habilidosos do que a média.
Como vivemos em uma sociedade orientada pelo sucesso, a

tendência em nos considerarmos melhores do que a média é
grande e isso também fica muito claro nos investimentos.
Basta você verificar como investidores com menos de três

meses no mercado sentem-se bastante confiantes investindo

e acreditam de verdade que podem conseguir retornos de 5%
ao mês no longo prazo.
Ao não reconhecer a incompetência para realizar uma tarefa,

seja investir, seja dirigir ou jogar futebol, o ser humano está
caindo no viés conhecido como Dunning-Kruger effect.
► Dunning-Kruger Effect
Pessoas sem habilidade tomam decisões ruins e conclusões
erradas, porém, são incapazes de reconhecer seus erros.
Essa falta de habilidade provém da ilusão de superioridade,

acreditando que elas são muito melhor em relação à média,
superestimando suas habilidades reais.
Geralmente estas pessoas apresentam o seguinte comporta-

mento:
►►Tendem a superestimar seu nível de habilidade;

►► Falham em reconhecer a verdadeira habilidade dos outros;
►► São incapazes de reconhecer seus erros.

Hoje em dia, com as informações cada vez mais conectadas
via Twitter, FaceBook, email, todo mundo se acha um espe-
cialista em algum assunto…
Não é à toa que muitos médicos, advogados, engenheiros,

mestres e doutores entram na bolsa cheios de confiança para,
somente meses depois, reconhecerem que não possuem a
experiência necessária para investir.
Eles buscam trazer o sucesso em áreas diferentes para a

Bolsa, acreditando que, por serem mais inteligentes do que a
média, podem ganhar dinheiro de modo fácil.
No capítulo 1 vimos o caso dos gênios, criadores do modelo

de precificação de opções Black & Scholes, que faliram ver-
gonhosamente, destruindo um patrimônio bilionário.
O que fazer:
Primeiramente, seja humilde. Sempre existirá alguém melhor

do que você em algum assunto. Esteja com a cabeça aberta a
novas ideias. Estude bastante e saiba qual é o seu círculo de

competência. Ou seja, aqueles assuntos em que você acredi-
ta ter experiência e se dedica seriamente ao seu estudo.
Quando começar a estudar um novo tópico lembre-se que ex-

periência está atrelada ao tempo dedicado para compreender
um assunto. Não pense que só porque você é bem sucedido
em outras áreas poderá obter sucesso em uma competência
ainda desconhecida por você. Procure especialistas que você
conheça, goste e confie e estude seus ensinamentos.

Palavras finais
arabéns! Você chegou ao final deste eBook ! Aqui estão algumas palavras finais
P que eu gostaria de compartilhar com você antes de me despedir.
O sucesso só depende de você!
Estudar é apenas uma parte do sucesso. O conhecimento, por

si só não é nada. Tomar ações sobre o aprendizado neste eBook
é essencial para elevar sua experiência nos investimentos.
Não se preocupe...
Eventuais perdas financeiras ocorrerão em sua carteira. Nem

sempre o mercado financeiro está de bom humor. Preocupe-
se com a alocação de ativos de sua carteira de investimentos
e tenha foco no longo prazo.
Resultados não aparecem da noite para o dia
Grandes conquistas se desenvolvem com o tempo. Acumu-

lar riqueza é como uma maratona, não como um sprint de
100 metros. Você deve descobrir o seu ritmo nesta longa
jornada e manter o foco nos objetivos. Lembre-se que o
conceito de ser rico está associado a liberdade. Trabalhe
com esse objetivo em mente e mantenha-se firme em rela-
ção à sua estratégia.
Nunca pare de aprender!
O mercado financeiro é bastante dinâmico. A maneira de se

investir hoje é bem diferente de 10 anos atrás, assim como
também será nos próximos 10 anos. Novas regras serão
impostas, novos ativos estarão disponíveis e você precisa se
adaptar ao dinamismo dos investimentos.
Pensando nisso, todas as novas edições deste eBook serão

enviadas para você assim que forem lançadas com custo zero,
mesmo que o preço da nova edição seja maior.
308 hc investimentos ► alocação de ativos palavras finais

muito obrigado!
Espero que você tenha apreciado este eBook
o tanto quanto eu gostei de escrevê-lo.
Obrigado por todo o suporte contínuo no site
HC Investimentos e nos projetos que me dedico.
compartilhe o conhecimento!
Caso esse eBook tenha superado suas expectativas

eu adoraria saber a sua opinião sobre ele.
Por favor, clique na sua opção favorita (ou ambas)
abaixo e ajude a divulgar este trabalho. :)
Você ainda poderá editar a mensagem antes de enviá-la
tweet compartilhe
 O texto deste livro foi composto na família de fontes Calluna Sans,
de estilo humanista, projetada por Jos Buivenga, da exljbris.
A fonte Engravers std, da Monotype, foi utilizada para compor os
números dos capítulos nas suas respectivas páginas de entrada.
design e editoração ► márcio duarte // pagelab.com.br

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Do pânico à euforia, o caminho mais seguro (e rentável)

henrique carvalho ► hc investimentos

1ª edição, março de 2012

Todos os direitos reservados e protegidos pela Lei 9.610 de 19/02/1998.

Nenhuma parte desse eBook, sem autorização prévia por

Alocação de ativos Do pânico à euforia, o caminho mais seguro (e rentável)

autor Henrique Carvalho

Muita dedicação e longas noites de trabalho foram destinadas

O autor não tem nenhum vínculo com as pessoas, instituições

introdução ► A estratégia de alocação de ativos salvou a minha vida 13

capítulo 1 ► Introdução à alocação de ativos 17

Problemas do Investimento Tradicional 19

►► Conflito de interesse nas estratégias divulgadas 21

►► Muito tempo exigido para monitorar o mercado 23

►► Alto teor de stress 24

►► Mais custos gerados sem necessidade 25

►► Ausência de uma estratégia de investimentos detalhada 25

►► O que é alocação de ativos? 27

O suporte acadêmico por uma estratégia sustentável 28

►► Alocação de ativos explica 90% da variação do retorno de uma carteira de investimentos 28

►► 66% dos fundos ativos de ações no Brasil perdem para o Ibovespa 31

►► Quando gênios falham... 35

Vantagens e funcionamento da alocação de ativos 47

►► Minimiza o risco de uma carteira de investimentos 47

►► Fácil de entender, simples de praticar e ideal para alcançar ótimos resultados 52

►► Menos custos, menos stress e mais tempo fora do mercado 55

►► Desenvolve importantes qualidades dos investidores de sucesso 58

►► Planejamento com foco no longo prazo 62

5 hc investimentos ► alocação de ativos sumário

A relação risco × retorno 67

►► Conheça o ponto de equilíbrio (break-even) 71

Risco ex-ante, ex-post e riscos ocultos 74

►► Um pouco de latim: ex-ante e ex-post 74

►► O Chester e a ceia de Natal 76

►► O problema do Peso mexicano 78

►► O risco como volatilidade 80

►► Definindo o risco nos investimentos 81

►► O risco como volatilidade (desvio padrão) 82

►► Tabela comparativa entre os principais investimentos 93

►► Simulando cenários de stress 97

6 hc investimentos ► alocação de ativos sumário

A tríade financeira: a base de toda carteira de sucesso em três dimensões 102

►► 1ª subclasse: títulos indexados à taxa Selic (pós-fixados) 107

►► 2ª subclasse: títulos prefixados 109

►► 3ª Subclasse: títulos indexados ao ipca 112

►► Resumo dos cenários em renda-fixa 116

►► Fundos imobiliários 118

►► Por que investir em fundos imobiliários? 120

►► Cinco dicas para investir em fundos imobiliários 123

►► O que são etfs? 130

►► etfs × ações individuais 131

7 hc investimentos ► alocação de ativos sumário

►► Fama & French: three-factor model 139

►► Qual tipo de investimento em bolsa é mais adequado para você? 143

capítulo 4 ► Diversificação de ativos 145

►► O que é correlação de ativos? 148

►► Como a correlação de ativos pode minimizar o risco de uma carteira? 150

►► Exemplo real da correlação de ativos e minimização de risco 167

Diversificação extra-classe 178

►► Diversificação com dois ativos 178

►► Diversificação com três ativos 182

8 hc investimentos ► alocação de ativos sumário

►► Diversificando em renda-fixa 192

Até que um dia, ao olhar um fórum de investimentos, me