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Private Banking

CSHG View
A visão da Credit Suisse Hedging-Griffo
sobre o cenário e o mercado financeiro

Gestão CSHG Panorama econômico Mercados em foco


Como estamos posicionados Os cenários econômicos Renda fixa, ações, fundos
no cenário atual global e brasileiro multimercado e fundos
imobiliários
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Este material foi elaborado pela equipe de gestão de fundos de investimento (“time de gestão” ou “Investment Advisory”) da Credit Suisse Hedging-Griffo Wealth
Management S.A. (“CSHG Wealth Management”), empresa responsável pela gestão de fundos de investimento. Este material poderá conter opiniões de outras
áreas do Grupo Credit Suisse, apresenta conteúdo meramente informativo e não deve ser entendido como oferta, recomendação ou análise de investimento ou
ativos. Apresenta conclusões e opiniões estritas do time de gestão acerca do cenário econômico e das estratégias de investimentos empregadas nas atividades de
gestão dos fundos. Rentabilidade obtida no passado não representa garantia de resultados futuros. A rentabilidade divulgada não é líquida de impostos. O investimento
no Fundo não é garantido pelo Fundo Garantidor de Créditos. As informações se referem às datas mencionadas e podem sofrer alterações a qualquer momento. É
vedada a cópia, distribuição ou reprodução total ou parcial deste material sem a prévia e expressa concordância do emissor.
economia dos EUA com os primeiros impactos da vacinação rápida
Editorial reduzindo os casos de contágio da pandemia naquele país e
permitindo um horizonte mais claro à frente. O Brasil segue as
mesmas tendências, mas está um pouco mais defasado, dado que,
infelizmente, o número de casos de Covid-19 segue em ascensão,
e a questão fiscal pesa um pouco mais para qualquer país que não
emita dólares. No entanto, o valor das ações já está bem mais
descontado por aqui, permitindo que uma melhora do mundo possa
atrair olhares para a próxima história de recuperação e reabertura,
que pode ser a nossa, ainda que com um ou dois trimestres de
defasagem.
Boa leitura!

Luciano Telo e Enio Shinohara Alocação de ativos


Chief Investment Officer e Head of Fund Solutions & Institutional Business
Development da área de gestão da CSHG WM, respectivamente Nos comitês mensais, nossos diretores e especialistas em
investimentos discutem o cenário econômico e o comportamento
O mercado acionário global, apesar da volatilidade, tem mostrado do mercado financeiro, para definir a estratégia de alocação dos
uma boa resiliência em 2021. Destaque para o desempenho do fundos sob gestão da CSHG Wealth Management. Segue abaixo a
principal índice de ações dos Estados Unidos, o índice S&P 500, alocação atual dos diferentes perfis de referência.
que já se valorizou mais de 10% no ano – os pacotes de estímulo
Alocação atual dos portfólios de referência CSHG WM (%)
cada vez mais ambiciosos, a potencial reabertura da economia mais
Posição
rapidamente do que em outros mercados e os fortes resultados das atual1
Perfil 1 Perfil 2 Perfil 3 Perfil 4 Perfil 5
empresas listadas em bolsa têm reforçado a liderança dos EUA Renda fixa (RF) 85,0 44,8 23,0 5,5 0,5
entre as bolsas em 2021. Pós-fixado (caixa) 18,0 4,8 0,5 1,8 0,5
O paradoxo que se mantém é o descompasso do forte desempenho
RF ativa / Crédito 57,0 30,0 12,5 - -
das ações e a preocupação do mercado de renda fixa com a
Inflação 10,0 10,0 10,0 3,75 -
inflação e a potencial necessidade de elevação de juros pelo Federal
Reserve antes do projetado pela autoridade monetária, que hoje Multimercado 10,0 17,5 25,0 25,0 15,0
indica alta dos juros básicos somente em 2023. Apesar dessa Renda variável - 20,0 27,5 40,0 55,0
preocupação, os juros de longo prazo daquele país se acomodaram Internacional - 10,0 12,5 15,0 20,0
nas últimas semanas, ainda que em patamares mais altos do que Local - 10,0 15,0 25,0 35,0
estavam no fim do ano passado (agora perto de 1,70% a.a.), Hedges e tático - 5,3 7,0 9,5 9,5
deixando algum espaço para as bolsas trabalharem sem pressão Fdo Tático, outros 4,0 5,0 7,5 7,5
adicional. Commodities 1,3 2,0 2,0 2,0
Olhando adiante, a pauta continua favorável. Entramos agora em Alternativos 5,0 12,5 17,5 20,0 20,0
uma nova temporada de divulgação dos balanços das empresas nos Infra, PE, VC, etc. 7,5 10,0 12,5 12,5
EUA. Na última safra de resultados, referente ao último trimestre Imobiliários 5,0 5,0 7,5 7,5 7,5
de 2020, os lucros surpreenderam positivamente. O mercado não
reagiu instantaneamente aos bons números, mas, passados alguns Rentab. esperada 7,1 8,3 9,0 9,5 10,0
meses, o S&P500 já ultrapassou a barreira dos 4100 pontos. No (% a.a. no longo prazo)
médio prazo, o desempenho das bolsas converge para o quanto as Volatilidade média 1,8 3,8 5,2 6,3 7,6
(% a.a.)
empresas são capazes de gerar de lucros.
Mesmo em um momento no qual as relações preço/lucro estão 1
As setas (para cima, para baixo ou neutra) indicam a alocação atual da CSHG Wealth Management
em cada classe de ativos, relativamente às alocações estruturais de longo prazo.
mais altas, seguimos nos pautando pelos resultados das empresas.
Fonte: CSHG, em 12 de março de 2021.
Afinal, os estímulos devem continuar ao menos até meados de
2022. Caso os resultados dessa nova safra de balanços venham
pelo menos em linha com o esperado, continuamos vendo um bom Posicionamento atual
espaço para o desempenho das ações nos EUA.
No Brasil, os resultados das empresas referentes ao primeiro Em março, as bolsas de valores de países desenvolvidos
trimestre devem demorar um pouco mais para serem divulgados. E registraram ganhos, mas no mundo emergente o período foi
aqui devemos ter desempenhos mais desiguais entre as empresas marcado por perdas nas bolsas de diversos países. Quanto ao
porque a decretação de lockdown em várias cidades grandes pode Ibovespa, a alta de 6,0% no mês ocultou uma enorme dispersão de
seguir trazendo divergência entre os setores. De um lado, estão as resultados entre os setores (e muitos gestores de fundos não
ações que dependem de preços internacionais, como as produtoras tinham posições relevantes nos segmentos que mostraram bom
de commodities, e os negócios que têm histórias mais resistentes desempenho no mês). A volatilidade esteve presente também no
no curto prazo, como as ações de comércio eletrônico; e, de outro mercado cambial: o dólar ganhou força contra praticamente todas
lado, estão as empresas mais tradicionais, como as de varejo e os as moedas mais relevantes, inclusive contra o real. A reboque desse
bancos, com menor participação de vendas on-line que dependem movimento e em meio à incerteza sobre a extensão do ciclo de
mais de uma reabertura das atividades pós-pandemia e de mais aumentos da Selic, o mercado de renda fixa local manteve a
crescimento econômico. correlação com o movimento internacional: houve aumento das
O mercado de juros de longo prazo no Brasil, além de acompanhar taxas de juros pré-fixadas, o que penalizou essa classe de ativos e
os mercados globais com aumento das taxas de longo prazo, tem as NTN-Bs (para a imensa maioria dos vencimentos, o efeito da
reagido também à elevada incerteza fiscal. Ter mantido uma posição parcela de juro real é mais relevante na marcação a mercado do
historicamente defensiva como a posição em títulos ligados à que o efeito da parcela de inflação do ativo).
inflação de longo prazo custou mais ao investidor do que ter ficado Assim, mantivemos nossa diversificação internacional na alocação
em ações nesse primeiro trimestre. E, se considerarmos o melhor em bolsa. Viemos calibrando o tamanho da posição tomada em pré-
desempenho da Bovespa até a metade de abril, essa diferença de fixados, mas durante todo o mês mantivemos essa proteção na
desempenho ficou ainda mais evidente. nossa carteira de NTN-Bs. Também seguimos com uma pequena
Olhando para a frente, o mercado tem uma sequência de pautas posição tomada em juros internacionais (ETF TBT). E adotamos
que vão direcionar os preços. A próxima deve ser a safra de apenas posições táticas de curtíssimo prazo em câmbio,
resultados dos balanços das empresas nos Estados Unidos. Essas adicionalmente à exposição estrutural dolarizada que estamos
informações servem de referência para o resto do mundo. Somado construindo no âmbito da nova SAA lançada em março.
a isso, será importante a confirmação da tendência à reabertura da

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Panorama econômico

Cenário global
Março fechou um primeiro trimestre de 2021 em que houve muito mais surpresas do que supúnhamos no fim de
2020.
Logo no início do mês houve uma realização moderada nas bolsas asiáticas, na esteira de um alerta feito pelas
autoridades chinesas acerca do risco de bolhas nos preços dos ativos. Na frente sanitária, o aumento dos casos de
Covid-19 em diversas regiões do mundo mantém a necessidade de lockdowns, ainda que o crescente contingente
de pessoas vacinadas reforce a perspectiva de um segundo semestre mais positivo para a atividade econômica ao
redor do globo. E a contínua alta dos juros de longo prazo nos Estados Unidos também foi adicionando doses de
volatilidade ao mercado – a aprovação de megapacotes de estímulos fiscais nos EUA alimenta continuamente as
discussões sobre o risco inflacionário na maior economia do planeta.
Apesar da preocupação com a possível alta da inflação no futuro, o Federal Reserve voltou a reforçar que não
vislumbra qualquer aperto monetário ao menos até 2023, o que leva os investidores a buscar ativos reais para suas
alocações – inclusive a bolsa norte-americana, a despeito de sua volatilidade.

Luciano Paiva sugeriu aumentar impostos sobre empresas (revertendo parte do


Asset Allocation & Macro Strategy corte implementado por Donald Trump em seu mandato).
Do lado monetário, o Federal Reserve voltou a reforçar que não
Após preocupações iniciais sobre a eficiência das vacinas contra as deve apertar a política monetária ao menos até 2023. Apesar de
novas variantes do coronavírus, há alguma confiança agora de que haver certa preocupação no mercado com o risco de uma inflação
elas são de fato eficientes em prevenir infecções e, em especial, mais alta (devido ao efeito-base do ano passado e à alta nos preços
em prevenir a evolução dos casos de Covid-19 para um estágio das commodities, além da recomposição de renda da população),
grave. Isso significa que, conforme os países avançarem na o Fed reitera que sua meta de inflação em 2% é de longo prazo e
vacinação, deverá haver significativo alívio sobre o sistema de saúde que, considerando-se a inflação abaixo da meta nos últimos anos,
e expressiva redução do número de casos e óbitos. está confortável com uma inflação temporariamente mais alta.
Enquanto não chegamos lá, diversos países tiveram de reforçar Em meio ao expansionismo fiscal e monetário, os juros de longo
suas medidas de restrição à mobilidade. Na Itália, o terceiro prazo subiram de volta a os patamares pré-crise. Ainda assim, o
lockdown nacional foi implementado, e a França e a Alemanha já otimismo com a bolsa se mantém, em função da perspectiva de alto
alertaram a população de que o mesmo deve ocorrer por lá. A crescimento neste ano, da busca por ativos reais em meio às
vacinação na Europa tem evoluído gradualmente, mas com pausas projeções de inflação maiores e do juro de curto prazo ainda baixo.
após dúvidas sobre efeitos colaterais da vacina da AstraZeneca.
Nos próximos meses, a Europa deverá imunizar sua população em Tratando da política fiscal dos demais países desenvolvidos, Europa
ritmo mais acelerado. No Reino Unido – o primeiro país a começar e Japão têm focado no amparo a setores e empresas que sofreram
a vacinação –, cerca de 60% da população já recebeu pelo menos com a crise, com gastos em proporção ao PIB significativamente
uma dose de imunizante. Nos EUA, 57,8% da população já mais baixos do que os observados nos EUA – indicando que sua
recebeu alguma das vacinas disponíveis. Nesses dois países, a recuperação econômica deverá ser mais fraca. Na China, mesmo
mobilidade deve retornar ao patamar pré-pandemia mais cedo. durante o ano passado, o governo foi bastante mais contido em seu
amparo fiscal. E do lado monetário o banco central chinês está
De forma geral, é esperado que o segundo semestre traga a volta começando a conter o crédito. O Banco Central Europeu e o banco
da normalidade e um forte crescimento econômico ao redor do central do Japão têm feito algum controle de curva de juros. E a
mundo. A previsão do Credit Suisse para o crescimento do PIB autoridade monetária japonesa tem controlado a curva de juros de
mundial sugere 5,5% neste ano e 3,8% no ano que vem. Além da forma explícita, segurando mais eficientemente a abertura da ponta
vacinação, a forte recuperação se deve às políticas fiscais e longa da curva de juros.
monetárias sem precedentes. Do lado fiscal, o esforço do governo
norte-americano superou todas as expectativas. Além dos trilhões I: Pacotes de estímulos fiscais nos EUA
de dólares já injetados na economia, o governo aprovou neste ano (US$)
mais um plano de incentivo econômico de US$ 2 trilhões, também
constituído em grande parte por transferência direta de renda para 2.3 tri
a população. Além disso, recursos foram destinados a Estados, 1.9 tri
escolas, universidades, pequenas empresas e setores prejudicados
pela crise. Adicionalmente, o governo Biden colocou em discussão
868.3 bi
um plano de investimento em infraestrutura e programas de amparo 483.3 bi
social, confirmando que a política fiscal continuará 200.3bi
significativamente expansionista por mais tempo. O projeto
contempla um gasto de US$ 2,2 trilhões nos próximos 8 anos. Mar/20 Jun/20 Ago/20 Dez/20 Mar/21
Ainda não está claro como será financiado tal gasto, mas Biden
Fonte: FMI; CSHG – Atualizado em 13 de abril de 2021.

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Panorama econômico

Cenário Brasil
O Banco Central do Brasil alterou drasticamente sua leitura sobre o risco inflacionário ao longo do primeiro trimestre
e acabou optando por um aumento da taxa Selic em linha com as estimativas mais agressivas do mercado ao elevar
os juros de 2,0% a.a. para 2,75% a.a.
Olhando adiante, o BC já antecipou que deverá aumentar a Selic em mais 0,75 ponto percentual em sua próxima
reunião (agendada para 5 de maio), dentro de “um processo de normalização parcial” dos juros. A extensão desse
ciclo é tema de muito debate entre economistas, tendo em vista que existe o risco de as expectativas de inflação
para 2022 (por ora bem-comportadas) se movimentarem, sobretudo em função dos impactos econômicos da Covid-
19 e de seus desdobramentos fiscais. A aprovação de um Orçamento federal para 2021 no qual houve corte de
despesas obrigatórias gerou um grande imbróglio acerca da organização das finanças públicas neste ano.
Tudo isso em meio à decisão do Supremo Tribunal Federal de que a Vara Federal de Curitiba não teria competência
para avaliar o processo nem julgar as ações da Operação Lava-Jato contra o ex-presidente Luiz Inácio Lula da Silva,
anulando portanto as condenações contra o petista e, consequentemente, incluindo-o no cenário eleitoral de 2022.

Luciano Paiva programa Bolsa Família do Teto de Gastos, acordos foram costurados
Asset Allocation & Macro Strategy para evitar o enfraquecimento daquela que hoje é a principal regra fiscal.
Esses acordos resultaram na inclusão de diversas emendas
parlamentares que, segundo a equipe econômica, tornam o Orçamento
Em março, o Banco Central surpreendeu uma parte grande dos analistas
inexequível e, no limite, poderão abrir espaço para pedidos de
do mercado ao aumentar a taxa Selic em 0,75 p.p., e não em 0,50 p.p.
impeachment do presidente por crime de responsabilidade fiscal, já que
Em sua comunicação, o Copom citou a lógica de promover um ajuste
as despesas obrigatórias não cabem no Teto. Tanto o presidente do
mais célere dos juros com um aumento “parcial” da Selic em direção à
Banco Central quanto o Tribunal de Contas da União manifestaram
taxa neutra. O uso da palavra “parcial” gerou questionamentos no
preocupação com o Orçamento aprovado. Jair Bolsonaro tem até o dia
mercado sobre o risco de a autoridade monetária interromper seu aperto
22 deste mês para decidir se irá vetar as emendas (como quer Paulo
monetário antes da hora adequada. Durante o mês, a intervenção do
Guedes) ou sancionar a proposta original (como querem seus aliados
Banco Central no câmbio – em dias nos quais o real não estava
no Congresso).
descolando das demais moedas de países emergentes, tampouco
havendo evidência de alguma disfuncionalidade – em magnitude A segunda discussão política monitorada de perto pelos investidores,
suficiente para mexer de forma relevante no valor da moeda, fez com que em especial após a aprovação da PEC Emergencial e das novas
muitos analistas questionassem se a autoridade monetária estaria rodadas de auxílio emergencial, é a volta do Programa Emergencial de
intervindo no câmbio com o objetivo de controlar a inflação. Manutenção do Emprego e da Renda (BEm), que foi instituído pelo
governo federal e permitia a redução da jornada e a suspensão de
Independentemente de como seguirá a trajetória do câmbio, o índice de contratos de trabalho com reposição de salário. No ano passado, o
preços aos consumidores deve atingir 8% neste segundo trimestre, por BEm foi bastante eficiente em evitar o aumento do desemprego formal
causa tanto do efeito-base do ano passado como da alta nas cotações durante a paralisação das atividades econômicas. Para a volta do
das commodities e da continuação do repasse da alta dos IGPs para o programa neste ano, é possível até que o governo decrete novamente
IPCA. Neste contexto, o time econômico do Credit Suisse ajustou sua o estado de calamidade pública, de modo a ter embasamento legal para
previsão para a condução da Selic, passando a projetar mais cinco a geração de créditos extraordinários.
aumentos de 0,75 p.p. na Selic ao longo dos próximos meses, o que
levaria a taxa básica de juros para 6,50% a.a. em outubro. II: Projeção de mercado para IPCA 2021 vs. meta do BC
Do lado da atividade, o agravamento da pandemia deve limitar a (percentual ao ano)
recuperação econômica iniciada no ano passado. As estimativas sugerem 5.5
que o PIB tenha ficado estável ou mesmo retraído na passagem do quarto
5.0
trimestre de 2020 para o primeiro trimestre de 2021. O aumento das
restrições à mobilidade e a maior cautela dos agentes econômicos devem 4.5
prejudicar os dados de fevereiro e, em maior grau, de março. 4.0
A perspectiva indica que a crise sanitária e as medidas de restrição à
3.5
mobilidade ainda prejudicarão a atividade em abril e, em menor grau, em
maio. A partir de junho, espera-se que cerca de 40% da população 3.0
brasileira esteja vacinada e que, segundo a experiência dos EUA e do 2.5
Reino Unido, a imunização já basta para prevenir nova superlotação das
2.0
UTIs, permitindo então maior mobilidade no País.
Além da pandemia, o outro fator que pesa contra o crescimento 1.5
brasileiro é a confiança dos agentes econômicos na condução política. jan-21 jan-21 fev-21 fev-21 mar-21 mar-21 abr-21
Dois temas principais dominaram os noticiários políticos em março. Fonte: Pesquisa Focus; CSHG – Atualizado em 9 de abril de 2021.

Em primeiro lugar, a discussão do Orçamento deste ano nas últimas


semanas do mês trouxe um risco fiscal substancial para o radar do
mercado. Após significativa pressão dos parlamentares para excluir o

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Mercados em foco

Posicionamento atual*

Renda fixa Crédito Pré-fixado Inflação

Luciano Paiva
Asset Allocation & Macro Strategy
Crédito privado
Erica Stols, Nicole Bellini e Paulo Bozzolo
Estrategista e analistas de crédito privado, respectivamente O cenário político-econômico no Brasil permanece irresoluto em
decorrência da combinação de forte avanço da pandemia com
disputas políticas por mais recursos, o que aumenta as incertezas
Ao longo de março, ajustamos algumas vezes a composição de
fiscais.
nossas posições tomadas em ativos pré-fixados, as quais visam
proteger a alocação em NTN-Bs. A situação fiscal, a pressão A maior parte do País continua com fortes restrições; ainda assim,
cambial, a incerteza política e o movimento das treasuries formam houve aceleração na curva de mortes, que ao longo do mês bateu
um relevante conjunto de riscos para que adotemos posições um recorde atrás do outro.
aplicadas. Apesar dessa conjuntura na classe de crédito, observou-se mais
De acordo com um estudo feito pelo time econômico do Credit um mês de bons resultados, com fundos ainda se beneficiando
Suisse, em episódios passados de aumentos da Selic o ciclo de alta do fechamento dos spreads de créditos locais.
acabava sendo mais intenso do que o inicialmente previsto pela Já em relação ao mercado offshore de crédito (bonds), no geral o
curva pré-fixada. O estudo reforça nosso entendimento de que, movimento é de estabilidade ou abertura de yields, impactado
apesar de aparentemente haver bastante prêmio na curva de juros principalmente pela abertura da curva dos juros norte-americanos.
pré-fixada, ainda podem ocorrer aumentos dessas taxas. Dessa Embora a abertura prejudique ganhos de capital, o carrego
forma, por ora seguiremos com posições defensivas em risco de “hedgeado” volta a se tornar atraente para alguns papéis ou
mercado. emissores, em vértices específicos.
No CSHG Portfolio Inflação, a duration média da carteira está no De modo geral, preferimos o momentum para posicionamento em
menor patamar que já tivemos em 2021, e o caixa está crédito local (que continua com fechamento de spreads e altas de
relativamente elevado, com recursos que deveremos utilizar para Selic gerando ganhos de capital e aumento no carrego), mas
aplicar tão logo o cenário se mostre mais favorável. No CSHG Fixed mantemos posições pontuais estratégicas no mercado de crédito
Income Strategy, o hedge via pré-fixados zera a exposição a juros offshore.
que existe por meio das NTN-Bs; e, como a volatilidade dos ativos
puramente pré-fixados é maior do que aquela das NTN-Bs, no dia
a dia a marcação a mercado do fundo está seguindo a lógica de um
veículo com exposição net tomada. Como contraponto, adotamos
nesse fundo uma pequena posição curto-prazista vendida em
dólares.

III: Curvas de juros no Brasil


Percentual ao ano
6.0 10.0
Taxa de juro real - NTN-B 9.5
(eixo esq.)
5.0 9.0
8.5
4.0 Inflação implícita 8.0
(eixo esq.) 7.5
3.0 7.0
Taxa de juro nominal - NTN-F
(eixo dir.) 6.5
2.0 6.0
jan/23 mai/23 jan/25 ago/26 jan/27 ago/28 jan/29 ago/30
Vencimento do título

Fonte: Bloomberg; CSHG – Atualizado até 14 de abril de 2021.

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Mercados em foco

Posicionamento atual*

Renda variável Local Internacional

Alexandre Miguel
Estrategista de renda variável
IV: Valuation do Ibovespa
Índice preço/lucro projetado para um ano fiscal à frente
O Ibovespa apresentou recuperação em março, encerrando o mês
com uma alta de 6%, impulsionado principalmente por setores 16
cíclicos – como os de commodities (mineração, siderurgia,
proteínas, petróleo e gás) –, por setores de valor e pelos bancos. 14
Por outro lado, tivemos performance negativa em setores de 12
maior crescimento, incluindo o setor de saúde e empresas de e-
10
commerce e de tecnologia. Esse comportamento do mercado
local, de rotação de setores de crescimento para setores de valor, 8
ocorreu nos mercados do mundo todo e é uma consequência 6
principalmente do aumento dos juros norte-americanos, que por
4
sua vez têm subido diante das expectativas de reaquecimento da
2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020
economia global com a retomada da atividade e um possível
aumento da inflação. Esse movimento é favorável para as P/E 2FY Fwd Avg. +1 Stdev. -1 Stdev.
empresas que têm seus resultados e seu fluxo de caixa mais
concentrados no curto prazo e acaba sendo pior para as empresas Fonte: Bloomberg; CSHG – Atualizado até 13 de abril de 2021.
que têm grande parte de seu valor projetado no futuro, como as
histórias de alto crescimento. Nos mercados internacionais, observamos uma redução recente
da volatilidade e um fluxo recorde de investidores para a renda
Do lado político, a indefinição sobre o Orçamento continua
trazendo preocupações para os investidores em relação à variável no primeiro trimestre, ainda reflexo de um ambiente global
estabilidade fiscal do Brasil, o que tem se refletido em um com muitos estímulos monetários e fiscais. O pacote de
aumento expressivo nas taxas de juros longas por aqui. Embora o infraestrutura anunciado pelo presidente americano Joe Biden
impasse político seja um entrave para uma valorização mais deve beneficiar muitos setores e causar um efeito positivo sobre
expressiva da nossa bolsa, por outro lado o mercado já precifica as companhias, podendo inclusive neutralizar algum eventual
parcialmente um cenário sem muitos avanços no campo político aumento de impostos para as empresas norte-americanas.
em relação às reformas relevantes. Nesse aspecto, qualquer Continuamos com a nossa visão positiva para ações
eventual evolução nesse ambiente poderia funcionar como um internacionais, com destaque para os setores de tecnologia e
gatilho para uma valorização dos ativos. saúde. Além disso, estamos direcionando parte dos nossos
investimentos para empresas que estão levando a sério aspectos
Desde o início do ano, as expectativas dos resultados de sustentabilidade no seu dia a dia – como, por exemplo,
consolidados das empresas do Ibovespa têm sido revisadas para companhias que tenham seus negócios de certa forma
cima na média. Como o índice está em um nível muito próximo relacionados às mudanças climáticas ou que estejam relacionadas
ao observado no fechamento de 2020, isso significa que houve aos valores das novas gerações, por exemplo. Nesse caso,
redução do múltiplo do índice. A principal contribuição para a investimos em empresas que adotem uma visão de longo prazo,
revisão positiva de lucros veio das empresas de commodities, levem a sério aspectos ambientais, sociais e de governança (ESG,
beneficiadas não só pelo câmbio, mas também pela valorização na sigla em inglês) e tenham potencial de valorização
das próprias commodities, o que nos faz manter nossa visão considerando-se a relação risco-retorno em suas ações.
positiva para essas companhias. Também temos uma visão
V: Evolução de alguns índices acionários
positiva para alguns setores que podem se beneficiar do
Índice 100 em 1º de janeiro de 2021 – Em moedas locais
processo de reabertura – como o varejo, por exemplo.
Acreditamos que alguns papéis acabaram sofrendo muito desde 115
Nikkei EuroStoxx
o início da pandemia e podem retomar seu valor à medida que
110
avançar o processo de vacinação. Também mantemos nossa
visão positiva para os setores de e-commerce, tecnologia e 105
saúde, com suas tendências seculares de crescimento. MSCI World
100
S&P500

95
Ibovespa

90
jan-21 fev-21 mar-21 abr-21
Fonte: Bloomberg; CSHG – Atualizado até 14 de abril de 2021.

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Mercados em foco

Posicionamento atual*

Multimercado Local Internacional

Raphael Fonseca Nossos gestores em março


Estrategista de portfólios
Alocar capital fora do Brasil funcionou muito bem, e março se
mostrou bastante positivo para os fundos multimercado da nossa
O mês de março trouxe um ambiente de investimento com plataforma.
características bastante particulares. O Ibovespa subiu 6%, as
principais commodities metálicas e energéticas caíram, e o Com o cenário ainda conturbado e com os ruídos políticos no
movimento de abertura da curva de juros nos EUA prosseguiu, Brasil, os gestores seguem preferindo posições direcionais no
com abertura de mais de 30 p.b. exterior. A alocação de risco continua principalmente no book de
renda variável, mas as ações no exterior (destaque para os EUA)
Construir uma tese de investimento visa evitar o ruído de curto têm destaque cada vez maior frente às ações domésticas. No
prazo e capturar as assimetrias positivas apresentadas por mercado de juros, predominam posições tomadas em taxas de
distorções. Identificamos que existe uma janela complicada de juros de países desenvolvidos, enquanto no Brasil as posições
curto prazo que vem prejudicando uma parcela significativa dos estão mais leves. No câmbio, a tese de dólar fraco perdeu força,
investimentos em ações. A rotação setorial iniciada nos mercados predominando posições compradas contra moedas de países
de renda variável no fim de fevereiro resultou na queda das teses desenvolvidos e, em alguns casos, contra o real.
de growth e na alta de ações relacionadas a temas de value,
histórias mais conservadoras. Esse movimento não só reforçou a VI: Book CSHG WM de fundos multimercado1
oportunidade de manter nas carteiras empresas de crescimento, %, base em janeiro de 2020
mas também indicou a possibilidade de aumentar a alocação de 12%
risco nesses negócios, que podem ser ganhadores em seus
mercados em uma janela mais longa. As melhores equipes, a 8%
baixa necessidade de capital, o ambiente transformacional e as 4%
inovações propostas fazem das teses de crescimento uma
oportunidade que atende as assimetrias que os gestores buscam 0%
quando investem em ações.
-4%
Esse cenário difícil de investimento afetou, por exemplo, uma das
-8%
principais posições carregadas pelos gestores que alocamos: as
ações do Mercado Livre (MELI34: B3; MELI: NQ), principal -12%
varejista digital que atua no mercado brasileiro, caíram cerca de dez-19 mar-20 jun-20 set-20 dez-20 mar-21
20%. A empresa segue desenvolvendo seu negócio, aumentando Fonte: CSHG. Atualizado até 31 de março de 2021.
suas vendas e investindo de forma a ampliar sua dominância. No
mesmo período, em que houve aumento das restrições de
distanciamento social e atraso no processo de vacinação contra a
Covid-19, as ações da Multiplan (MULT3: B3), referência na
gestão de shoppings, subiram cerca de 20%.
Em meio ao alto grau de incerteza no mercado local, causado
tanto pela aceleração da pandemia quanto pela dificuldade do
governo em fazer avançar a agenda de reformas, controlar a
inflação e melhorar as condições do mercado de trabalho, tivemos
o início do processo de normalização dos juros pelo Banco
Central. Esse processo pode ser um fator atenuante da
volatilidade do câmbio, de onde vem a principal contribuição para
a recente alta dos índices de inflação.
A dificuldade na leitura do mercado local resultou em um aumento
da exposição a ativos internacionais, com destaque para o
mercado norte-americano, onde o processo de vacinação está em
estágio mais avançado e os estímulos fiscais oferecidos vêm
resultando em projeções de crescimento mais robustas.

1 O book CSHG WM de fundos multimercado representa a combinação de fundos multimercado informativos e servem apenas para referência do cliente. Não se trata de oferta, recomendação nem
utilizados para a alocação feita pela CSHG WM nessa classe de ativos. Sua composição é ajustada análise de investimentos ou ativos.
trimestralmente com base nos percentuais efetivamente alocados. Os dados acima são meramente

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Mercados em foco

Fundos de Investimento
Imobiliário
Camila Detomi e Lucas Cirillo 240 p.b., considerando-se o período entre janeiro de 2017 e março
Structured Products de 2021, como do spread mínimo desse período de 107 p.b. no
fim de 2018. Assim, tais números reforçam o investimento em uma
Todos os fatores já elencados na seção deste relatório sobre classe de ativos que contribui significativamente para o retorno da
cenário, inclusive o início do ciclo de aumentos da Selic, culminaram carteira dos clientes ao comparar o prêmio de risco. E, apesar da
em preocupação com uma possível desvalorização dos Fundos de tendência positiva de subida da taxa de juros, ainda existe um
Investimento Imobiliário (FIIs) no mercado secundário. No entanto, spread relevante a ser explorado pelos investidores.
em comparação à bolsa, o movimento foi menos negativo, o que Os FIIs continuam atraindo novos investidores. Conforme o Boletim
pode significar que ao menos parte dessa preocupação já estava da B3 de fevereiro de 2021, o total de investidores ultrapassou a
precificada pelos FIIs. O Ifix (índice que analisa o desempenho marca de 1.250.000. Com relação à base de investidores, o
médio de fundos imobiliários listados na bolsa de valores) sofreu no percentual de investidores institucionais alcançou um patamar
trimestre uma desvalorização de 0,8% – patamar inferior ao do relevante de 20% da base de custódia no mercado, porém a maior
Ibovespa (-2%). Assim, esses ativos continuam sendo importantes concentração se mantém em investidores pessoas físicas com mais
na carteira dos clientes, pois existe uma vantagem competitiva em de 73% de representatividade. Por fim, com os efeitos da pandemia
relação aos demais produtos, considerando-se a isenção de e as incertezas para 2021, mantemos nossa visão de alocação em
Imposto de Renda para pessoas físicas sobre os rendimentos FIIs com geração de renda constante no curto/médio prazo em
distribuídos quando o FII segue as regras da Lei 11.196/2005. setores resilientes como FIIs de logística/renda urbana, recebíveis
imobiliários, especialmente os de menor risco classificados como
VII: Desempenho do Ifix e do Ibovespa high grade, além dos fundos de fundos de gestores que tenham
Percentual de valorização ou desvalorização nos períodos indicados histórico positivo, apesar das adversidades. Os desafios da atividade
econômica se intensificaram para os setores de shopping centers e
Ano Ano lajes corporativas com as novas paralisações de suas atividades e
Mar-21 Fev-21 Jan-21 com o retorno dos funcionários à modalidade de home office, o que
2020 2021
deve intensificar a dinâmica de negociação dos gestores com os
Ifix -10,2% -0.8% -1.4% 0.2% 0.3%
inquilinos referente a descontos ou diferimentos, contribuindo
negativamente para o fluxo de caixa dos fundos. Assim, ambos os
Ibovespa 2,9% -2.0% 6.0% -4.4% -3.3%
setores ainda representam, na nossa visão, os maiores riscos para
uma carteira imobiliária, e as distribuições de dividendos devem
Fonte: CSHG. Atualizado até 31 de março de 2021. oscilar ao longo do ano. Outro ponto importante é que, se os FIIs
estiverem mais restritos em termos de caixa e de lucros acumulados
Outro ponto importante seria o prêmio de risco (spread). Ao no semestre, o gestor terá de reduzir as distribuições de dividendos,
comparar o rendimento (yield) do Ifix com o rendimento do título do pois, conforme a Lei 8.668/93, os FIIs precisam distribuir 95% dos
governo, normalmente no mercado imobiliário se utiliza a NTN-B seus respectivos lucros auferidos, apurados segundo o regime de
com vencimento em 2035, sem considerar a retenção de imposto caixa, com base em dados contábeis em período semestral.
de renda. Até o fechamento do trimestre existe um prêmio acima
de 340 p.b., o que seria um patamar superior à média simples de
IFIX x NTNB 2035 | Spread
Dividend Yield IFIX x NTNB 2035
Histórico x Spread médio no período
9%
6%
8%
7% 292 5%
Fonte: Quantum, B3 e Banco Central do Brasil
bps 107
6% 342 4%
bps bps 292 bps 342 bps
5% 3%
4%
2%
240 bps
3%
1%
2%
jan-17 ago-17 mar-18 out-18 mai-19 dez-19 jul-20 fev-21 0%
Jan-17 Sep-17 May-18 Jan-19 Sep-19 May-20 Jan-21
DY IFIX NTNB35
SPREAD Average Spread
Fonte: Quantum, B3 e Banco Central do Brasil

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Glossário
Utilização de recursos de terceiros para aumentar as possibilidades de lucro, o que, consequentemente, eleva o grau de risco
Alavancagem
da operação.
Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais – representa as instituições que atuam no mercado
Anbima
de capitais brasileiro.
Alocação de recursos – refere-se à escolha de ativos de diferentes classes para a composição de uma carteira de
Asset allocation
investimentos.
BC, BCB ou Bacen Banco Central do Brasil – autoridade monetária responsável pela estabilidade financeira do País.
Certificado de Depósito Interbancário – sua rentabilidade (em % a.a.) serve de referência comparativa para investimentos no
CDI
mercado financeiro nacional.
Copom Comitê de Política Monetária do Banco Central do Brasil – responsável pela definição da taxa Selic.
Comissão de Valores Mobiliários – disciplina e fiscaliza o mercado de valores mobiliários aplicando punições àqueles que
CVM
descumprem as regras estabelecidas.
Dividend yield Dividendo por ação dividido pelo preço por ação – indica a política de distribuição de lucros da empresa para seus acionistas.
Dovish Postura do banco central mais preocupado com estímulos ao crescimento do que com a inflação (por exemplo, com juros mais baixos).
Múltiplo que mede o retorno sobre o investimento por uma empresa e normaliza diferenças entre as estruturas de capital das companhias. É
EV/Ebitda
definido como valor do empreendimento dividido pelo lucro antes dos juros, impostos, depreciação e amortização.
Federal Reserve (Fed) Banco central dos EUA.
Um condomínio que reúne recursos de um grupo de investidores que delegam a uma gestão profissional o objetivo de obter
Fundo de investimento ganhos financeiros com a aquisição de uma carteira de ativos, dividindo custos e taxas e auferindo os mesmos resultados. Ao
aplicar em um fundo, o investidor passa a ter cotas que representam frações do patrimônio desse fundo.
Fundo Garantidor de Créditos – administra um mecanismo de proteção aos investidores em caso de falência ou liquidação de
FGC
instituições financeiras.
Hawkish Postura do banco central mais preocupado em controlar a inflação do que em estimular o crescimento (por exemplo, com juros mais altos).
Hedge Operação que visa proteger determinada posição no mercado financeiro (um “seguro”).
Hedge fund Fundo multimercado com liberdade para investir em mercados diversos.
High yield Mercado de renda fixa com foco em um prêmio elevado de juros, porém com risco de crédito mais elevado.
IGP-M Índice Geral de Preços do Mercado – calculado pela Fundação Getulio Vargas.
Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo, calculado pelo IBGE – indicador de inflação de referência para o cumprimento
IPCA
da meta de inflação no Brasil.
Índice Preço/Lucro
Múltiplo definido como preço por ação dividido pelo lucro por ação em 12 meses.
(P/L; em inglês: P/E)
Investment Advisory Área responsável pela gestão discricionária de fundos de investimento exclusivos ou reservados.
Long/short Posição comprada em um ativo (expectativa de valorização deste) / posição vendida em um ativo (expectativa de desvalorização deste).
Overweight Alocação acima daquela definida como estrutural de longo prazo em determinada classe de ativos.
Private equity Investimento em empresas com o objetivo de melhorar ativamente sua eficiência operacional e/ou financeira para venda futura.
Quantitative Easing (QE) Programa de compra de ativos conduzido por bancos centrais para aumentar a base monetária da economia e estimular a atividade.
Taxa de juros de referência na economia brasileira (em % a.a.) – principal instrumento de política monetária, é definida pelo
Selic
Bacen em reuniões periódicas do Copom.
Stock picking Escolha de ações com base em critérios fundamentalistas e/ou técnicos.
Superávit fiscal primário Resultado de receitas menos despesas do governo, excetuados os gastos com pagamento de juros.
Operação em que há troca de posições quanto ao risco e à rentabilidade; neste caso, troca de taxa de variação cambial por
Swap cambial
taxa de juros pós-fixados.
Área responsável pela estruturação e distribuição de produtos ilíquidos e alternativos, cujo horizonte de investimento é de médio
Structured Products
e longo prazos.
Tapering Diminuição do ritmo de compras mensais de ativos dentro de um programa de QE.
Taxa Selic Taxa de juros de referência da economia brasileira.
Treasury Título de dívida do Tesouro norte-americano.
Underweight Alocação inferior à definida como estrutural de longo prazo em determinada classe de ativos.
Processo de avaliação com o objetivo de estimar o valor de uma empresa determinando seu preço justo e o retorno esperado
Valuation
de um investimento em suas ações.
Medida de dispersão (usualmente medida como o desvio-padrão) dos retornos de um investimento; em geral, é avaliada em
Volatilidade
termos anualizados (ou seja, em taxa equivalente para o período de um ano).
WTI West Texas Intermediate – tipo de petróleo negociado no mercado norte-americano (alternativamente ao tipo Brent, negociado na Europa).

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Recomendamos uma consulta a profissionais especializados para uma análise específica e personalizada antes da sua decisão sobre
produtos, serviços e investimentos. A Credit Suisse Hedging-Griffo poderá estabelecer a seu exclusivo critério requisitos e
procedimentos específicos para abertura de contas e acesso a produtos. Fundos de investimento não contam com a garantia do
administrador do fundo, do gestor da carteira, de qualquer mecanismo de seguro ou, ainda, do Fundo Garantidor de Créditos (FGC).
Ao investidor é recomendada a leitura cuidadosa do prospecto e/ou regulamento do fundo de investimento antes de aplicar seus
recursos. Para fundos que perseguem a manutenção de uma carteira de longo prazo, não há garantia de que o fundo terá tratamento
tributário para fundos de longo prazo. As rentabilidades divulgadas são líquidas de taxas de administração e de performance e brutas
de impostos. Caso o índice comparativo de rentabilidade utilizado neste material não seja o benchmark descrito no regulamento do
fundo, considere tal índice meramente como referência econômica. Verifique se os fundos utilizam estratégia com derivativos como
parte integrante de suas políticas de investimento. Tais estratégias podem resultar em perdas patrimoniais para seus cotistas, podendo
inclusive acarretar perdas superiores ao capital aplicado e a consequente obrigação do cotista de aportar recursos adicionais para cobrir
os prejuízos dos fundos. Verifique se os fundos estão autorizados a realizar aplicações em ativos financeiros no exterior. Verifique se
os fundos investem em crédito privado. Tais fundos podem estar sujeitos a risco de perda substancial do patrimônio líquido em caso de
eventos que acarretem o não pagamento dos ativos integrantes da sua carteira. Os fundos apresentados podem estar expostos a
significativa concentração em ativos de poucos emissores, variação cambial e outros riscos não mencionados neste material. O
investimento em determinados ativos financeiros pode sujeitar o investidor a significativas perdas patrimoniais. Ao investidor cabe a
responsabilidade de se informar sobre eventuais riscos previamente à tomada de decisão sobre investimentos. Este material não deve
substituir o julgamento independente dos investidores. Fundos de investimento que utilizam ativos de renda variável em suas carteiras
apuram sua rentabilidade com base na cotação diária de fechamento desses ativos. Verifique se a liquidação financeira e a conversão
dos pedidos de resgate deste Fundo podem ocorrer em outra data diferente daquela em que foi feito o respectivo pedido. Este material
apresenta conclusões, opiniões, portfólios hipotéticos, sugestões de alocação e projeções de retorno feitas sob determinadas
premissas. Ainda que a CSHG acredite que essas premissas sejam razoáveis e factíveis, não pode assegurar que sejam precisas ou
válidas em condições de mercado no futuro ou, ainda, que todos os fatores relevantes tenham sido considerados na determinação
dessas conclusões, opiniões, sugestões, projeções e hipóteses. As conclusões, opiniões, sugestões de alocação, projeções e hipóteses
são baseadas nas condições de mercado e em cenários correntes e passados que podem variar significativamente no futuro. Projeções
não significam retornos futuros. Os resultados reais de um portfólio ou sugestão de alocação equivalentes aos apresentados podem
divergir dos resultados indicativos aqui descritos. O objetivo de investimento, as conclusões, opiniões, sugestões de alocação, projeções
e hipóteses apresentadas são uma mera estimativa e não constituem garantia ou promessa de rentabilidade e resultado ou de isenção
de risco pela CSHG. Eventuais mudanças nas premissas, análises, estimativas, cenários, conclusões e projeções podem impactar ou
modificar o conteúdo deste material. As informações, conclusões e análises apresentadas podem sofrer alteração a qualquer momento
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