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ANÁLISIS BURSÁTIL

Volatilidad bursátil: peligros y oportunidades

Ni debemos creer el cuento de la lechera ni tampoco que el mundo se acaba pasado mañana.

2011-03-16
RAQUEL MERINO JARA

Diciembre de 2006. Sacyr Vallehermoso registra su máximo histórico al alcanzar los 49,68 euros por acción. Su
caída en picado empieza desde ese mismo momento. En menos de cuatro años, en agosto de 2010, la cotización se
estampa afanosamente contra el fango, llegando a su mínimo, de 3,44. Así, el valor de la acción cayó un 93% en
cuatro años. Sin necesidad de irse tan atrás, centrándonos en su evolución en el último año, ésta ha subido desde
sus mínimos (3,44 en agosto de 2010) hasta multiplicarse por 2,5 hace escasos días, cuando arañó los 8,77€ por
título.

La elección de este valor eminentemente cíclico para ilustrar la fuerte volatilidad a la que se ven sometidos los
títulos cotizados en la bolsa desde luego no es al azar. Bien es sabido que el estallido de la burbuja inmobiliaria
aplacó los humos de acciones extremadamente sobrevaloradas durante el boom. Pero para invertir a largo plazo se
ha de estar preparado para ver vaivenes de similar índole (que, por otro lado, pueden suponer oportunidades de
ganancia muy golosas). Así, es más que habitual ver que entre el máximo y mínimo anual de muchas acciones
pueda haber una diferencia superior al 50% (100% desde mínimos) y a veces de más del 70% (más del triple desde
mínimos).

Para ilustrarlo, qué mejor que recurrir a las palabras de Warren Buffett, el inversor bursátil más exitoso de la
historia: "a menos que puedas ver tus acciones caer un 50% sin que te cause un ataque de pánico, no deberías
invertir en el mercado bursátil". Es de inversión a largo plazo de la que hablamos aquí. Y, preferentemente, de
destinar a dicho fin la porción deseada de nuestras rentas o riqueza asumiendo que sus frutos no se recogerán
hasta pasados varios años (esta afirmación no implica que no estemos atentos para cambiar nuestra cartera
cuando lo demande la situación). Así como a los funcionarios les han recortado el 5% de sus salarios, los demás nos
podemos auto-infligir un recorte de similares características, retirando una parte de nuestros ingresos (de los que
nos olvidaremos para el día a día) para inversiones que hagan crecer nuestro patrimonio futuro. Por supuesto que
hemos de buscar la mejor manera de invertirlo, pero, una vez convencidos de la elección realizada, habremos de
tener la mayor de las paciencias. Buenos valores a buenos precios y la magia de la capitalización compuesta harán
el resto. Otra de las famosas frases de Buffett nos viene muy a la medida para el mensaje que deseamos transmitir:
"si presta demasiada atención a las noticias financieras, corre el riesgo de decidir actuar, incluso si la mejor
alternativa es no hacer nada. Si usted no tiene la certeza de poder mantener una inversión durante un plazo de
tiempo prolongado, lo mejor es que no compre".

¿Pero de dónde vienen exactamente esas diferencias tan enormes en la valoración de estos activos? ¿Cuál es el
porqué de ese comportamiento, en ocasiones, maníaco-depresivo de la bolsa? Continuamente, se dice que el
mercado se mueve por la psicología de masas, en cuyos extremos se alzan el miedo y la codicia. Afinemos algo más
la explicación. Un negocio tiene muy distinto valor según las expectativas que sobre él se tengan. Dos
son las alternativas de expectativas límite: la empresa con un futuro indefinidamente esplendoroso, y la empresa
en vías de ser liquidada por quiebra inminente.

· En el primer caso, la cotización reflejará el valor a día de hoy de toda ganancia potencial futura. En esos
momentos, nadie pone en duda que la empresa seguirá funcionando de forma excelente durante años. Así, las
expectativas son que el negocio marche a pleno rendimiento, que tenga inmejorables expectativas de ventas, que
mantenga o aumente los márgenes de rentabilidad, que reinvierta los beneficios o, más aún, que obtenga
financiación ajena para ampliar mercados, y que los nuevos productos sean recibidos con entusiasmo. En este
contexto, la valoración será extremadamente alta. Haga un poco de memoria. Recuerde la situación a finales 2006:
el loco precio de los inmuebles, la velocidad con que eran colocadas las promociones, la obra pública boyante, la
borrachera de créditos, los beneficios de las inmobiliarias y hasta los grandes emporios multindustriales (energía,
banca...) que parecían destinados a comandar los del Rivero, Entrecanales, etc., y empezará a comprender la
"lógica" efímera de esos casi 50 € por acción de Sacyr Vallehermoso.

· El vuelco en la valoración de esos mismos negocios se manifiesta cuando se hunden las perspectivas de viabilidad
futura. En este caso, lo más que se ofrece por la acción es aquello que se piensa que podrá obtenerse de malvender
los activos de la empresa (como equipos de producción o inmuebles), muchas veces, en un momento de lo menos
oportuno para obtener buenos precios por su enajenación. Las expectativas sobre la empresa se vienen abajo,
entre otros, al caer brutalmente las ventas, acumularse los inventarios, cerrarse las líneas de crédito, contraerse los
mercados o ver cómo los ingresos no cubren los costes. La cosa es todavía más complicada si buena parte del
negocio está financiado con deuda y, peor aún, si es a corto plazo: por ejemplo, con créditos de proveedores o
líneas de crédito. En tal caso, las deudas apremian y la espada de Damocles del concurso de acreedores o la
quiebra (Martinsa Fadesa, Nueva Rumasa) se cierne sobre la compañía.

Dicho esto, ahora es más entendible cómo el mercado a veces fluctúa en el rango de esas dos valoraciones "límite",
tocándolas en ocasiones, como en las épocas de burbujas y depresiones. Debe tenerse presente, no obstante, que
el ejemplo aquí proporcionado de Sacyr Vallehermoso responde a una empresa muy cíclica, muy endeudada, que
ha convivido con el mayor boom inmobiliario de la historia de España y con la mayor recesión en décadas y que,
por tanto, se ha podido mover en unos rangos muy amplios. Existen valores más defensivos (no tan afectados por
el ciclo o incluso contra-cíclicos) con mucha menor volatilidad.

La moraleja es que no debemos dejarnos confundir por unas u otras valoraciones extremas. Ni debemos creer el
cuento de la lechera ni tampoco que el mundo se acaba pasado mañana. La volatilidad debe convertirse en nuestra
aliada. Vencer el comportamiento de rebaño es una de las claves de la inversión exitosa. Invertir a "buen precio"
allá donde hay alta incertidumbre, pero bajo riesgo, será la pauta que más réditos pueda darnos en el largo plazo.
Por ejemplo, la consolidadísima empresa fabricante de motocicletas Harley Davidson cayó desde los 74,93 dólares
en noviembre de 2006 hasta los 8,33 de marzo de 2009, para resituarse en unos razonables 40,96 a día de hoy.
Con este comportamiento, actuaremos con un margen de seguridad que posibilite que, incluso en los peores
escenarios, no salgamos mal parados.

En esta línea, la semana que viene examinaremos cómo está ahora valorando el mercado los negocios: si con
optimismo, pesimismo o en un sano punto medio. Un buen punto de partida para nuestra toma de decisiones.

Bolsa cara, bolsa barata: la importancia del PER

Para estimar lo sobrevalorado que está un mercado, hay que examinar distintas variables tanto en su
contexto histórico como en su valor absoluto.

2011-03-23

RAQUEL MERINO JARA

Basándose en los datos de Aswath Damodaran, profesor de Finanzas de la Universidad de Nueva York, Seeking
Delta realizó el pasado enero un examen comparado de las valoraciones bursátiles de índices de los cinco
continentes, ilustrando sus resultados sobre un mapa mundial (cuanto más verde la superficie del país, más baratas
las bolsas; cuanto más roja, más caras).

Decíamos la semana pasada que un buen comienzo para tantear las posibilidades de inversión en una u otra bolsa
mundial consiste en analizar lo sobrevalorado (caliente) o infravalorado que esté su mercado bursátil. De esta
manera, si en un momento dado, por ejemplo, el S&P 500 se encuentra en una fase de recalentamiento, será
bastante frecuente que la mayor parte de sus valores –por buenos que éstos sean– se hayan visto arrastrados por
esa ola de optimismo y se hallen también algo inflados, señal de posponer compras.

Así pues, para estimar lo sobrevalorado o infravalorado que está un mercado de cara a nuestra inversión, lo
procedente es examinar distintas variables o indicadores, tanto en su contexto histórico relativo como en su valor
absoluto. Todas estas aproximaciones tendrán como común denominador poner en relación los precios con los
rendimientos –medios, presentes, futuros– de los activos examinados.

En esta línea, el estudio de Seeking Delta referido más arriba empleó el PER (relación cotización-beneficios), el PSR
(relación cotización-ventas de la empresa) y el PBV (relación cotización con valor histórico contable). Los resultados
son muy significativos. Japón y la Zona Euro son las bolsas más infravaloradas del mundo en tanto que África y
Oriente Próximo presentan los mayores niveles de sobrevaloración. Resulta aún más interesante el hecho de que,
dentro de la Unión Europea, Italia y España sean las bolsas relativamente más baratas.

¿Qué tienen los tres indicadores elegidos de apropiado para darnos una idea cabal de la sobre o infravaloración
relativa de un mercado? En el artículo de esta semana nos centraremos en el primero, el PER, y dejaremos los otros
dos para un posterior análisis.

¿Cómo se calcula el PER?

Para calcular el PER (price earnings ratio), se procede de la siguiente manera. En el numerador situamos la
cotización de la acción. Mientras que en el denominador ubicaremos el beneficio por acción, que se calcula como la
división entre el beneficio anual de la empresa y el número de acciones en circulación.
¿Por qué es tan importante el PER?

Con el PER vamos a tener una buena primera aproximación de lo relativamente cara o barata que está una acción
(cuanto más reducida sea la ratio, más barata tenderá a estar la acción). El hecho de que las páginas bursátiles de
los periódicos suelan incluir el dato del PER junto a las cotizaciones da una idea de la importancia que para la
comunidad financiera tiene este dato. Y es que detrás del PER se encuentra la verdad fundamental de que el valor
de cualquier activo (y más en el largo plazo) acaba estando intrínsecamente ligado con su capacidad para generar
periódicamente beneficios en general y flujos monetarios positivos o rentas en particular. El PER también es
conocido por los técnicos como el múltiplo o el número de veces que el beneficio está contenido en la cotización.
Así, un PER 10 nos indica que, manteniéndose los beneficios constantes, necesitaríamos 10 años para cubrir el
coste de la inversión en la adquisición de las acciones.

Otra forma de acercarse al PER es comprendiendo que este múltiplo es sencillamente el inverso de la rentabilidad
para el año en curso del activo a la cotización del mercado. De esta forma, un PER 15 significa que la rentabilidad
que se obtiene para este año por dicha acción, si esta es adquirida a su cotización actual, es igual al 6,66% (1/15).
Este inverso suele representarse con las siglas inglesas ROM (Return on Market). Por las mismas, un PER 10
significa una rentabilidad del 10%; un PER 20, una del 5%, y un PER 30, una del 3,33%.

¿Históricamente caro o barato?

Si el PER aisladamente ya es representativo, todavía lo es más cuando lo situamos en su contexto histórico. La gran
mayoría de las acciones suelen cotizar en rangos de PER más o menos amplios. Es por eso que poner en relación el
PER actual con la media histórica nos ofrece una buena idea de lo caro o barato que en principio está un activo. En
su libro Stocks for the Long Run, Jeremy Siegel llegó a la conclusión de que la media histórica del PER en el S&P 500
de la Bolsa de Nueva York es igual a 18 menos la inflación media esperada. Por tanto, con una inflación cercana al
3%, un PER 15 de media para la bolsa es la referencia con la que medir lo caro o barato que está este mercado.
Adviértase que el PER medio de la bolsa americana previo al estallido de las "puntocom" se hallaba en 23, mientras
que ahora se encuentra en alrededor de 19. Esta cifra histórica de referencia en el caso de la bolsa española deberá
ajustarse un par de puntos a la baja (alrededor de PER 13, habiendo descontado una inflación también de en torno
al 3%) por su menor competitividad y estabilidad.

Lo que no nos dice el PER

El PER hace abstracción de la fase del ciclo económico en la que nos encontramos. Sin embargo, para la valoración
global de todo el mercado, considerar el momento de la coyuntura es fundamental, pues los beneficios fluctúan
mucho con el ciclo. Un PER incluso medio en plena depresión es muchísimo más atractivo que un PER bajo en pleno
boom. Es por ello, como explicaremos la semana que viene, que otro indicador, el PSR, nos puede ser tan útil para
completar el análisis del rango de valoración en que se está moviendo un mercado.

Escalando la pared del miedo

Si "el tiempo para comprar es cuando la sangre corre por las calles" (Rothschild), quizás sea el
momento de echar un vistazo a la bolsa española.

2011-03-30
RAQUEL MERINO JARA

La semana pasada analizamos brevemente cómo el PER de una acción o de un índice resulta de enorme utilidad
cuando tratamos de evaluar su valoración relativa y, más aún, si lo comparamos con su referencia histórica.

Limitaciones del PER

Sin embargo, este análisis resulta insuficiente por sí solo. Que el PER sea atractivo puede ser una condición
necesaria para nuestra inversión, pero no suficiente. Así pues, puede darse el caso de que un PER de una empresa
muy cíclica esté a 12 tanto en pleno boom como en una fase más deprimida y ser, en el primer caso, poco
recomendable comprar, mientras que en el segundo, muy recomendable hacerlo.

Pongamos por caso que, para un determinado valor de una empresa cíclica, tanto su cotización como su BPA se han
duplicado durante el auge económico. En ese supuesto, el PER se habría mantenido estable. Pero bien es sabido
que en la crisis los beneficios de este tipo de empresa –muy inflados e insostenibles en el tiempo– tenderán a
sucumbir con violencia y, de su mano, la cotización. La compra no habría sido acertada.
Presentamos el PSR

Es por eso que resulta de lo más pertinente recurrir a otros indicadores que nos ayudarán a calibrar si un
valor está sobrevalorado en el punto del ciclo económico en que nos hallemos. El PSR (price/sales
ratio, por sus siglas en inglés; o relación cotización/ventas, en español) será la ratio que mejor pueda servirnos a
este propósito.

El PSR fue popularizado por Kenneth Fisher, hijo del mítico inversor Phillip Fisher y CEO de Fisher Investments, quien
empezó a emplear el PSR para valorar empresas punteras tecnológicamente (del tipo de Apple) que periódicamente
introducen productos novedosos de gran pegada (en Super Stocks, 1984).

Sin embargo, el PSR a nosotros nos va a ser muy útil para evaluar otro tipo de compañías: las cíclicas. Éstas son
aquellas empresas cuyas ventas y beneficios son muy volátiles según la fase del ciclo en que nos encontremos.

Empresas cíclicas y sus características

Las empresas cíclicas tienen una gran dependencia de las compras a crédito de sus clientes y reciben un gran
empuje a sus ventas en la época de auge económico. Es el caso, seguramente no ajeno al lector por la crisis que
padecemos desde 2007/2008, de las constructoras (y todas las vinculadas), inmobiliarias, fabricantes de bienes de
equipo, empresas automovilísticas o empresas de consumo suntuario.

Durante el boom, se produce una gigantesca expansión crediticia en la economía a consecuencia de políticas
monetarias expansivas de gobiernos y Bancos Centrales. Si bien la explicación completa de cómo se fragua un ciclo
es muy compleja, cabe reseñar que en esta fase se mantienen los intereses artificialmente bajos y, desde el sector
financiero, se relajan las condiciones de acceso al crédito, teniendo como resultado final que se catapulta el
volumen de compras a crédito de consumidores finales.

La fuerte demanda multiplica las ventas y los precios de los bienes producidos por las empresas cíclicas. Además,
este clima de bonanza del sector y de crédito fácil va a suponer una ventaja adicional en estas empresas cíclicas en
tanto que propiciará el cambio en su estructura de costes.

Así, estos empresarios tendrán todas las facilidades para disparar su endeudamiento y apalancamiento con objeto
de adaptar su escala de producción a la creciente demanda, apuntalando con ello sus economías de escala:
automatizando más procesos, teniendo un peso cada vez mayor los costes fijos (más máquinas, más suelo, más
plantas de producción, etc.) y asumiendo, en suma, inversiones que sólo serán rentables si los niveles de demanda
siguen a ese nivel o incluso crecen.

Es por ello que, en una época de pleno empleo de la capacidad productiva como la descrita, los costes
unitarios de estas empresas bajarán. El incremento notable de ventas, la subida de los precios de los
bienes producidos y la caída de los costes unitarios explicarían por qué, durante la burbuja, sus
beneficios tienden a dispararse astronómicamente.

El final del boom e inicio de la crisis dibujarán un panorama desolador en la economía y en estas empresas en
particular. En el momento en que se agota su capacidad de endeudamiento, los compradores a crédito (p .ej., de
viviendas con hipoteca) súbitamente desaparecen al tiempo que se derrumban los precios.

Por tanto, las economías de escala que estos sectores habían desarrollado dejan de ser sostenibles con la nueva
demanda reducida y los menores niveles de ingresos. Esto provoca que haya una importante sub-actividad de los
factores al dejar de trabajar las plantas (factores fijos) a pleno rendimiento. El coste unitario de producción subirá
enormemente.

De este modo, cuando azota la recesión, las menores ventas, la caída en los precios de los bienes que
producen estas empresas y la subida de sus costes hacen reducir y estrechar márgenes de beneficios,
cuando no entran directamente en pérdidas u obligadas liquidaciones.

El PSR y las empresas cíclicas

Tanto el PER como el PSR ponen en relación la cotización de la acción con otra variable muy dependiente del ciclo.
En el primer caso, con los beneficios por acción y, en el segundo, con las ventas por acción.

Lo que hace al PSR preferible como termómetro para determinar si el título de una empresa cíclica
está muy recalentada o no es que los beneficios se magnifican ante variaciones en las ventas (tanto al
alza como a la baja). Acabamos de ver la causa: en el boom, hay burbujas de precios de los bienes producidos y
hay caídas de costes unitarios gracias a las fuertes economías de escala a pleno rendimiento.
En este contexto, si bien suben mucho las ventas, lo hacen aún mucho más los beneficios. Lo contrario sucederá en
la recesión (por más que mengüen las ventas, los beneficios lo hacen mucho más al subir los costes fijos por
infrautilización de las plantas y al desplomarse los precios de venta).

Esto, a efectos prácticos, implica que en el boom el PER nos esté reportando valores más pequeños que el PSR
(beneficios > ventas). Podemos llegar a confiarnos, creer que una cíclica tiene un PER atractivo, pero, de haber
analizado el PSR, nos habríamos dado cuenta de que, en relación con las ventas, se hallaba inflado este indicador y
no convenía comprar.

Durante la crisis, por el contrario, podemos toparnos con PER relativamente altos y PSR mucho más reducidos
(beneficios < ventas) que puedan invitarnos a adquirir esos títulos al tratarse de verdaderas gangas. Ese sería,
por ejemplo, el caso de una constructora española sobre la que tengamos una razonable certeza de que saldrá de
esta tremenda crisis.

El sector de la construcción está adelgazando, habiendo dejado por la cuneta muchos proyectos empresariales,
pero ello no implica, como es lógico, que vaya a desaparecer en su totalidad. Las que permanezcan habrán
salido triunfantes, aglutinarán más contratos en el futuro, tendrán menos competencia, etc. En tal caso,
la espera de varios años quizás pudiera darnos la alegría de una revalorización compuesta superior al 25% anual.

Volviendo al estudio de Seeking Delta que comentábamos la pasada semana, podemos comprobar que el PSR de la
zona euro es de los más bajos del mundo y, dentro de ellos, España e Italia destacan aún más por su bajos ratios. Si
los precios en bolsa escalan sobre una pared de miedo y si el tiempo para comprar es cuando la sangre corre por
las calles (Rothschild), quizás pueda ser momento para echar un vistazo a los sectores más cíclicos de la
bolsa española para seleccionar algún ganador a largo plazo.