Análise de Viabilidade de Projetos: Fluxos de Caixa e Métodos de Avaliação

Sumário
1. PROGRAMA DA DISCIPLINA 1
1.1 EMENTA 1
1.2 CARGA HORÁRIA TOTAL 1
1.3 OBJETIVOS 1
1.4 CONTEÚDO PROGRAMÁTICO 1
1.5 METODOLOGIA 1
1.6 CRITÉRIOS DE AVALIAÇÃO 2
1.7 BIBLIOGRAFIA RECOMENDADA 2
CURRICULUM VITAE DO PROFESSOR 2
2. TEXTO PARA ESTUDO 3
2.1 ANÁLISE DE VIABILIDADE DE PROJETOS 3

2.2 FLUXOS DE CAIXA DE PROJETOS 3
2.2.1 CARACTERÍSTICAS RELEVANTES 4
2.2.2 INFLUÊNCIA DO IMPOSTO DE RENDA 6
2.2.3 DEPRECIAÇÃO 6
2.2.4 APURAÇÃO DO LUCRO TRIBUTÁVEL 8
2.2.5 FLUXO DE CAIXA APÓS O IMPOSTO DE RENDA 8
2.2.6 CAPITAL DE GIRO 10
2.3 MÉTODOS DE ANÁLISE DOS FLUXOS DE CAIXA 14
2.3.1 PERÍODOS DE PAYBACK SIMPLES 15
2.3.2 PERÍODOS DE PAYBACK DESCONTADO 16
2.3.3 VALOR PRESENTE LÍQUIDO (VPL OU VAL) 16
2.3.4 CRITÉRIO DO ÍNDICE DE LUCRATIVIDADE 17
2.3.5 MÉTODO DA TAXA INTERNA DE RETORNO TIR 18
2.3.6 TAXA INTERNA DE RETORNO MODIFICADA - TIRM 20
2.3.7 COMPARABILIDADE 22
2.3.8 PROBLEMA DA NÃO-COMPARABILIDADE DOS PROJETOS 25
2.3.9 RESTRIÇÃO ORÇAMENTÁRIA – PROJETOS INDEPENDENTES 26
2.3.10 PONTO DE EQUILÍBRIO (BREAK EVEN POINT) 27
2.4 DETERMINAÇÃO DA TMA 29
2.4.1 CUSTO DO CAPITAL DE TERCEIROS 29
2.4.2 CUSTO DO CAPITAL PRÓPRIO 29
2.4.3 CUSTO MÉDIO PONDERADO DE CAPITAL 30
2.5 RISCO E INCERTEZA 31
2.5.1 MÉDIA, DESVIO PADRÃO E COEFICIENTE DE VARIAÇÃO 32
ii
2.5.2 CUSTO DO CAPITAL PRÓPRIO PELO MODELO CAPM 33
2.5.3 INVESTIMENTOS ALAVANCADOS 37
2.5.4 ANÁLISE DE SENSIBILIDADE 38
3. MATERIAL COMPLEMENTAR 40
3.1 EXERCÍCIOS PROPOSTOS 40

ANEXO 1: TABELAS: 53
ANEXO 2: ARTIGO CUIDADO COM A TIR 54
iii
1
1. Programa da disciplina
1.1 Ementa
Montagem de fluxos de caixa de projetos. Avaliação dos fluxos de caixa pelos
métodos do valor presente líquido. Taxa interna de retorno de payback. Seleção de
projetos. Decisão de iniciar um projeto Go no Go. Avaliação de Projetos em
condições de incerteza. Análise de Sensibilidade.
1.2 Carga horária total

A carga horária total é de 24 horas-aula.
1.3 Objetivos
Fornecer aos participantes uma visão prática e direta da aplicação da metodologia e
técnicas para a análise e seleção de projetos de investimento, à luz das variáveis
envolvidas, objetivando a maximização das metas estabelecidas.
1.4 Conteúdo programático

Conceitos e definições, as variáveis envolvidas e os pressupostos. 2 horas
Construção do fluxo de caixa e a administração do capital de giro. 6 horas
Critérios para a avaliação de projetos: períodos de paybak, valor
presente líquido índice de lucratividade e taxa interna de retorno. 8 horas
O custo do capital próprio; custo do capital de terceiros e o imposto
de renda; custo médio ponderado de capital; o modelo CAPM 4 horas
Avaliações em condição de risco, sensibilidade e simulação. 4 horas
1.5 Metodologia
Exposições teóricas e discussão de casos práticos através da aplicação de exercícios
para serem resolvidos em sala de aula e trabalhos de grupo.
Análise de Viabilidade de Projetos

2
1.6 Critérios de avaliação

A avaliação será feita através de trabalhos individuais e ou de grupo, valendo 30%,
e de uma prova individual e sem consulta, valendo 70%.
1.7 Bibliografia recomendada

BRASIL, Haroldo Guimarães. Avaliação moderna de investimentos. Rio de
Janeiro: Qualitymark, 2004.
DAMODARAN A.. Avaliação de investimentos: ferramentas e técnicas para a

determinação do valor de qualquer ativo. Rio de Janeiro: Qualitymark, 1997.
GALESNE, A.; FENSTERSEIFER, J.E.; LAMB, R.. Decisões de investimentos na

empresa. São Paulo: Atlas, 1999.
GITMAN, L.J.. Princípios de administração financeira. São Paulo: Harbra,

1997.
Curriculum vitae do professor

Milton Juer é Mestre em Economia Empresarial pela UCAM; pós-graduado em
Formação de Gerentes e Diretores pela FGV e em Planejamento e Controle pela
UFRJ; Economista formado pela UFRJ; foi vice-diretor do Banco Chase Manhattan,
onde permaneceu por 20 anos; professor inativo da Faculdade de Economia da
UERJ onde lecionou por 25 anos; autor da obra “Matemática Financeira - Aplicação
no Mercado de Títulos”, editada pelo IBMEC em 1983, 5ª edição revista, atualizada
e impressa em 1995, esgotada em 1998; em 2003, a obra, revista e atualizada, foi
publicada pela Qualitymark com o titulo de “Praticando e Aplicando Matemática
Financeira”.

3
2. Texto para estudo
2.1 Análise de Viabilidade de Projetos

A avaliação de projetos de investimentos é feita através de um conjunto de técnicas
ou critérios, que objetiva, à tomada de decisões entre diversas alternativas
possíveis, quer seja pelo setor público ou privado, relativas a investimentos fixos,
mobiliários ou intangíveis de curto ou longo prazo, sob condições de incerteza.
Os projetos privados visam aumentar o valor das empresas e, consequentemente,

maximizar a riqueza dos acionistas ao longo do tempo, distribuindo dividendos
cada vez maiores, ou elevando o valor das ações, ou ambos.
Para atingir esses objetivos, o gestor financeiro deve decidir em que investir e
como financiar esses investimentos, procurando maximizar o trinômio dinheiro,
tempo e risco; ou seja, maiores retornos no menor tempo e com o mais baixo risco
possível.
Os investimentos podem ser financiados com capital próprio ou com capital de

terceiros. De outra forma, os investimentos podem ocorrer pela compra direta dos
ativos, seja com capital próprio, de terceiros ou da combinação de ambos; ou,
ainda, pela aquisição de títulos representativos desses ativos, sejam eles quotas de
capital, ações ou títulos de dívida.
Recursos próprios podem advir dos lucros retidos, do aumento do capital através
de novos aportes dos sócios, ou pela entrada de novos acionistas.
Recursos de terceiros podem ser obtidos por meio de empréstimos ou

financiamentos junto a bancos, ou junto ao público em geral, através da emissão
de títulos, como debêntures, por exemplo.
2.2 Fluxos de Caixa de Projetos

A expressão Fluxo de Caixa é utilizada, indistintamente, para indicar as entradas e
saídas de recursos de caixa de um projeto, ou mesmo de uma empresa, tanto a
curto prazo como nas projeções de longo prazo, nas quais são reproduzidos, em
cada período de tempo, os investimentos, receitas, custos, lucros e recursos
gerados.

4
Em outras palavras, o fluxo de caixa de um projeto é um quadro onde são

alocadas, ao longo da vida útil do projeto, a cada instante de tempo, as saídas e
entradas de capitais.
A seguir, são apresentados os princípios básicos para a elaboração de fluxos de

caixa de projetos empresariais, bem como as suas principais técnicas de projeção.
Modelo Sintético de Fluxo de Caixa do Investimento Inicial
(-) Custo do bem novo

(-) Custos de instalação
(+) Venda dos ativos em uso
(+/-) Imposto de Renda (IR) sobre a venda de bens em uso
(-) Capital de Giro
(+) Vantagens tributárias incidentes sobre o novo ativo
Modelo Sintético do Fluxo de Caixa de um Projeto
Discriminação Ano Ano Ano ...... Ano

Receitas Líquidas 0 1 2 n
(-) Custos Fixos e Variáveis
(-) Depreciação
(=) LAJIR (Lucro antes dos Juros e do
IR)
(-) Despesas Financeiras (Juros)
(=) LAIR (Lucro antes do IR)
(-) Imposto de Renda
(=) Fluxo Líquido
(+) Depreciação
(+) Valor Residual
(+/-) Variação no Capital de Giro
(-) Amortizações (Principal)
(=) Fluxo de Caixa Final
2.2.1 Características Relevantes
Conceitualmente, o fluxo de caixa de longo prazo não difere do fluxo de caixa de

curto prazo utilizado pelas empresas. Entretanto, quando da elaboração do fluxo de
caixa de longo prazo são necessários alguns princípios básicos e considerações, tais
como:
• adota-se a convenção de fim de período, onde a representação

de todas as entradas (receitas) e saídas (despesas) de caixa de
um projeto, que ocorrem ao longo de um período, são
consideradas como se ocorressem no fim desse mesmo período;
• adota-se a convenção de início de período para a consideração
dos investimentos, em contraposição ao caso das receitas e

5
despesas, num raciocínio análogo ao que ocorre em qualquer

aplicação financeira;
• adota-se a ótica com e sem o projeto para a estimativa dos
fluxos de caixa, de forma que ocorra sempre a comparação
entre, pelo menos, duas alternativas, isto porque sempre existirá
a alternativa de nada fazer; ou seja, o status quo;
• admite-se que a geração do lucro e o desembolso para
pagamento do respectivo imposto de renda ocorram no mesmo
período;
• considera-se o capital de giro necessário à operação do projeto
sob análise;
• considera-se que a produção e a venda ocorram no mesmo
período; ou seja, não há formação de estoques além do previsto
no cálculo do capital de giro;
• considera-se a inflação prevista somente no caso de um projeto
com o fluxo de caixa definido; ou seja, com valores fixos e
irreajustáveis ao longo de sua vida;
• considera-se a elaboração do fluxo de caixa a preços constantes,
em condições de grande incerteza a respeito do comportamento
futuro da inflação, com base na pressuposição de que a inflação
atua igualmente nas receitas e custos, anulando, portanto, os
seus efeitos;
• adota-se o custo de oportunidade do projeto como a medida do
quanto a empresa perde por não investir em alternativa de
mesmo risco;
• utiliza-se, em geral, o ano como um intervalo de tempo
adequado para as análises de viabilidade; porém, em alguns
casos, é necessário considerar o fluxo de caixa a intervalos
menores (semestrais, trimestrais ou mensais);
• utiliza-se o conceito de vida útil de um projeto em função do
tempo em que se planeja mantê-lo em operação e até que ponto
as estimativas e previsões são possíveis, ou, ainda, até o término
de sua vida economicamente útil.
Os projetos podem ser classificados a partir das características de seus fluxos de

caixa e pelo grau de dependência que possa existir entre dois ou mais projetos.
Um projeto de investimento convencional é aquele em que os valores iniciais do

fluxo de caixa são negativos, sendo os demais positivos. Por outro lado, num
projeto de financiamento convencional ocorre justamente o contrário. Entretanto,
quando ocorre mais de uma mudança de sinal na seqüência do fluxo de caixa, um
projeto, tanto de investimento quanto de financiamento, é definido como sendo não
convencional.
Quanto à classificação pelo grau de dependência, os projetos de investimento

podem ser dependentes ou independentes, sempre que existir a possibilidade de
implementação simultânea de dois ou mais projetos.
Em comparações de alternativas de projetos duas a duas, os projetos de

investimento são economicamente independentes se a aceitação ou a recusa de um
em nada afeta o fluxo de caixa do outro. Em contrapartida, os projetos são ditos
economicamente dependentes se a aceitação ou a recusa de um influir sobre o
fluxo de caixa do outro.

6
Os projetos ditos dependentes podem ser classificados em três grupos: (a) projetos
contingentes: a aceitação de um depende da anterior aceitação do outro; (b)
projetos complementares: a aceitação de um tem impacto favorável sobre o fluxo
de caixa do outro; (c) projetos mutuamente exclusivos: a aceitação de um implica
a rejeição automática do outro, seja por razões técnicas ou por razões financeiras.
(Abreu e Stephan, 1982)
Para avaliarmos se devemos ou não investir em determinado projeto, ou mesmo

proceder às escolhas dentro de diversas alternativas, é preciso, inicialmente,
estabelecermos o fluxo de caixa líquido de cada um deles.
2.2.2 Influência do Imposto de Renda
Até agora se considerou apenas a premissa básica de que o objetivo da avaliação

privada é a maximização dos lucros, mas não foi levado em consideração que nem
todos os lucros dos projetos privados destinam-se integralmente aos proprietários
das empresas, uma vez que boa parte vai para o governo, sob a forma de
impostos.
O procedimento para se considerar a existência dos impostos é simples: basta
subtrair do diagrama de fluxo de caixa do projeto considerado, período a período, o
fluxo correspondente aos impostos incidentes sobre o projeto.
Os impostos podem ser classificados num dos grupos abaixo:
• impostos do tipo custos fixos: independem da produção e são pagos de uma

só vez ou periodicamente (por exemplo, imposto de transmissão de imóveis
e imposto predial);
• impostos do tipo custos variáveis: dependem diretamente da produção,
incidindo sobre os gastos com algum insumo, sobre o serviço, sobre a
receita de venda ou sobre o valor agregado (por exemplo, impostos de
importação, IPI, ICMS e ISS).
Quando o imposto está num dos grupos, acima, torna-se simples colocar seu efeito
no diagrama de fluxo de caixa de um projeto. Entretanto, quando o imposto não se
enquadra nos grupos mencionados, como é o caso do Imposto de Renda - IR existe
a necessidade de se estudar seus efeitos sobre o projeto.
2.2.3 Depreciação
A depreciação pode ser definida como a redução no valor de um patrimônio físico

com o decorrer do tempo. Independentemente do método utilizado, a carga anual
de depreciação é função do custo original do ativo, de sua vida útil estimada e do
preço, denominado valor residual, que se espera obter pela sua venda, quando este
for retirado de serviço. Só existe sentido em se tratar da depreciação para os ativos
fixos de uma empresa, que são os bens cuja duração em uso é superior a um ano,
e destinam-se à utilização nas operações da empresa e não à venda. Exemplos:
máquinas, edifícios, veículos, móveis, etc..
Do ponto de vista econômico, e este é o conceito que deve ser adotado nas análises
de projetos, a depreciação não é considerada como um custo, mas como uma fonte

7
de recursos para as operações da empresa. Trata-se de um volume de capital sem

destinação específica a curto prazo, que poderá ser utilizado a critério da
administração da empresa. Tem, ainda, por objetivo formar uma reserva para nova
aquisição no final de sua vida economicamente útil.
A depreciação produz um impacto sobre os impostos e, consequentemente, afeta a

rentabilidade dos projetos empresariais de investimento.
A legislação brasileira do Imposto de Renda regulamenta a depreciação anual de

ativos, a partir da fixação de taxas-limite anuais de depreciação, como, por
exemplo: 10% para móveis e utensílios; 10% para máquinas e acessórios
industriais; 20% para veículos; 4% para edifícios e construções; etc.. Deve-se
sempre confirmar as taxas da legislação brasileira em vigor.
Quando a depreciação é considerada para fins contábeis, o padrão de valor futuro
de um patrimônio deve ser prognosticado. Normalmente, assume-se que o valor de
um ativo decresce anualmente, de acordo com as várias funções matemáticas
existentes. Entretanto, a escolha de um modelo particular que possa representar,
da melhor maneira possível, a redução do valor de um ativo no decorrer do tempo,
é uma tarefa difícil. Contudo, uma vez escolhida a função matemática que relacione
o valor do ativo ao longo do tempo, pode-se conhecer o valor contábil deste
patrimônio em qualquer momento de sua vida útil. A figura, a seguir, é um
exemplo das possíveis relações citadas:
Valor Inicial
do Ativo
(em R$)
Valor
Residual
Tempo n (em anos)
O valor contábil, ao final de um ano qualquer, é igual ao valor contábil no início do

ano menos o custo de depreciação debitado durante esse ano. Em outras palavras,
o valor contábil de um ativo equivale ao valor original de compra subtraído das
correspondentes depreciações anuais acumuladas.
Apesar de existirem vários métodos de cálculo da depreciação, na prática, apenas o

método linear é adotado pelas empresas brasileiras.

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2.2.4 Apuração do Lucro Tributável
A carga tributária representa um ônus real, cujo efeito é o de reduzir o valor dos
fluxos monetários resultantes de um dado investimento. Dessa forma, um projeto
viável economicamente pode ser considerado antieconômico, caso o Imposto de
Renda não seja levado em conta em sua análise.
O Imposto de Renda incide sobre o lucro tributável da empresa, o que, por sua vez,
é influenciado por procedimentos contábeis de depreciação, que visam assegurar
condições para a reposição dos ativos da companhia, quando isso se tornar
necessário à continuidade das operações. Por isso, a legislação tributária permite às
empresas deduzirem de seu lucro anual a correspondente carga de depreciação,
para fins de cálculo do Imposto de Renda.
Conforme a legislação em vigor, o Imposto de Renda de pessoas jurídicas, em

geral, apurado pela aplicação de uma determinada alíquota sobre o lucro tributável
da empresa é definido da seguinte forma:
LUCRO TRIBUTÁVEL = RECEITAS (-) DESPESAS (–) DEDUÇÕES
Entre as deduções permitidas pela legislação encontra-se a depreciação do ativo

imobilizado da empresa, chamada de depreciação legal.
Esta dedução é necessária, porque, no cálculo do lucro tributável, as despesas de

um período são os gastos com os fatores de produção consumidos naquele período;
daí a distinção entre investimento e despesa, para efeito de IR.
Investimento é o gasto com fatores de produção que têm vida útil longa e,
portanto, são consumidos lentamente no processo produtivo da empresa.
2.2.5 Fluxo de Caixa após o Imposto de Renda
A legislação do Imposto de Renda é bastante extensa e, para efeito de análise de

projetos, deve-se considerar uma série de suposições, que, sem distorcer o
problema, permitem análises, considerando o IR sem entrar no mérito da
legislação.
• O IR será alocado no fluxo de caixa do projeto no ano em que é

devido;
• As únicas deduções permitidas são a depreciação legal e o valor
contábil, no caso de baixa, embora a legislação permita uma
série de outras deduções.
O Imposto de Renda, segundo a legislação brasileira, é uma fração do lucro

tributável (LT); porém, se esse ultrapassar um valor estabelecido pelo governo, é
aplicada uma taxa adicional sobre o montante excedente. Portanto, existem duas
alíquotas para o cálculo do IR: uma aplicada sobre o lucro tributável e outra sobre a
parcela de lucro que ultrapassa um limite preestabelecido.

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Para efeito de análise, o único problema que pode surgir na determinação dos
fluxos de caixa, após o IR, decorre do fato de que a vida útil de utilização do ativo
raramente coincide com sua vida contábil, prevista pela legislação tributária. Na
prática, para efeito de determinação da rentabilidade de um projeto, a depreciação
deve ocorrer ao longo da vida contábil do ativo. Assim, quando houver coincidência
entre a vida útil e a contábil, o ativo será depreciado integralmente ao longo do
horizonte de planejamento considerado. No caso da existência de uma vida útil
maior que a contábil, o ativo será integralmente depreciado; porém, durante um
período menor que o horizonte de planejamento. Finalmente, quando a vida útil for
inferior à contábil, o ativo será depreciado parcialmente durante o horizonte de
planejamento.
Caso o ativo resulte num valor residual líquido maior ou menor que seu valor
contábil, à época da retirada de operação, a diferença entre esses valores
representará um lucro ou uma perda contábil. No primeiro caso, será declarado
como lucro não operacional, ficando sujeita à tributação. Caso contrário será
lançado como perda contábil, que é integralmente abatida do lucro para fins de
cálculo do IR a pagar, tal como ocorre com a depreciação.
Certos projetos podem apresentar uma carga de depreciação maior do que os

lucros previstos antes de sua dedução, ocasionando o surgimento de um lucro
tributável negativo ou prejuízo contábil. Esse prejuízo refletir-se-á
desfavoravelmente sobre o lucro da empresa naquele exercício, provocando uma
redução no valor do imposto devido.

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Exemplo:
Determine o FC após o IR de um projeto com um investimento inicial de R$

50.000, benefícios líquidos anuais de R$ 20.000, durante os 6 anos de sua
vida útil, e VR estimado em R$ 15.000. Sabe-se que a vida contábil é de 4
anos e a alíquota de IR é de 30%.
* Depreciação anual, com VR nulo, a partir da expressão (20):
D = (50.000-0) / 4 = 12.500;
* Fluxo de caixa após o IR, utilizando-se as expressões (22), (23) e (25):
Ano FC antes Depreciação Lucro IR FC após o IR
do IR b Tributável d = 0,30 e=a-d
a c=a-b c
0 - 50.000 - - - - 50.000
1 20.000 12.500 7.500 2.250 17.750
2 20.000 12.500 7.500 2.250 17.750
3 20.000 12.500 7.500 2.250 17.750
4 20.000 12.500 7.500 2.250 17.750
5 20.000 - 20.000 6.000 14.000
6 35.000 - 35.000 10.500 24.500
2.2.6 Capital de Giro
Entende-se por Capital de Giro as contas do Ativo Circulante. As principais contas

são Caixa e Bancos - Disponível, e Estoque e Clientes - Realizável.
Capital de Giro Líquido é a diferença entre o Ativo Circulante e o Passivo Circulante.

As principais contas do Passivo Circulante são Bancos, Fornecedores, Impostos e
Taxas. O capital de giro líquido reflete a folga financeira da empresa: quando
positivo, o fluxo de caixa a ser gerado é positivo, admitindo que entradas e saídas
estejam sendo consideradas dentro do mesmo período, normalmente de um ano.
Essa é a idéia de equilíbrio financeiro; ou seja, ele ocorre quando as obrigações
financeiras encontram-se lastreadas em ativos cuja conversão em caixa se dá em
prazos iguais ou menores aos dos passivos.
Excesso de folga financeira indica menor risco de insolvência e, por extensão,

menor retorno. Contrariamente, aperto de capital de giro implica maior risco e,
consequentemente, maior retorno.
Excluindo-se os itens financeiros de ambos os lados, temos a necessidade de

investimento em capital de giro (NIG). Caixa e Bancos são itens financeiros do
Ativo Circulante e Empréstimos, Financiamentos, Dividendos e Imposto de Renda
são itens financeiros do Passivo Circulante.

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Análise Financeira
A análise financeira pode ser estática ou dinâmica.
A análise estática, pela própria definição, tem por objetivo retratar a situação de
uma empresa em determinado instante. Diz respeito à análise de liquidez e à
participação das contas na estrutura patrimonial de cada ano e a sua dinâmica ao
longo dos anos, conhecidas como análise vertical e horizontal, respectivamente.
A análise financeira dinâmica é um modelo mais abrangente de análise, que

objetiva identificar e analisar as causas das variações financeiras. Seus indicadores
são medidos em prazos médios e os principais são os relacionados às vendas,
estoques e fornecedores.
Ciclos Operacionais e Financeiros

Têm por objetivo medir a necessidade de financiamento do capital de giro.
O ciclo operacional de uma empresa é definido como sendo o prazo decorrido desde
a compra de mercadorias ou insumos até o recebimento das vendas.
No caso dos pagamentos aos fornecedores, quer sejam de mercadorias ou de mão

de obra, ou ambas ocorrerem antes do recebimento das vendas, haverá um
problema de suprimento de caixa. Nesse caso, chamamos de ciclo financeiro ou
ciclo de caixa, o tempo decorrido entre o recebimento das vendas e o pagamento a
fornecedores.
Essas contas são feitas com base nos prazos médios, sendo os principais: prazo
médio de estoques, prazo médio de recebimento das vendas e prazo médio de
pagamento aos fornecedores.

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Compra de Recebimento
Matéria Venda
CICLO PERACIONAL
Período Médio de Período Médio de

Estoques Cobrança
Período Médio
de Pagamento V
E
N
D
Pagamento de A
Duplicatas
CICLODECAIXA
Tempo
Assim:
Ciclo Operacional = prazo médio de estoques + prazo médio de recebimento das

vendas
Ciclo Financeiro = Ciclo Operacional (-) prazo médio de pagamento a fornecedores.
Exemplos:
1. Considere os seguintes dados da empresa Tok-Tok:
- Prazo médio de estoques - PME: 4 dias

- Prazo médio de contas a receber - PMR: 22 dias
- Prazo médio de pagamentos a fornecedores - PMF: 11 dias
- Desembolsos mensais de caixa: $100.000,00
Ciclo Operacional (CO): CO = PME + PMR = 4 + 22 = 26 dias
Ciclo Financeiro ou de Caixa (CF): CF = CO – PMF = 26 – 11 = 15 dias

13
Observe-se que não haverá caixa na empresa durante 15 dias a cada mês.
Giro mensal de Caixa: 30 ÷ 15 = 2
Capital de Giro Necessário: $100.000 ÷ 2 = $50.000,00
2. Considere os seguintes dados de uma empresa:
Ativos Circulantes Operacionais

Clientes 7.500
Estoques 1.750
Passivos Circulantes Operacionais
Fornecedores 1.400
- Ciclo: 4 meses
- Vendas: $15.000
- Custos dos produtos vendidos: $7.000
- Qual o ciclo de caixa ou financeiro em número de dias?
Giro de contas a receber: 15.000 ÷ 7.500 = 2 vezes no quadrimestre

Prazo médio de contas a receber: 120 ÷ 2 = 60 dias
Giro de estoques: 7.000 ÷ 2.750 = 4 vezes no quadrimestre

Prazo médio de estoques = 120 ÷ 4 = 30 dias
Giro de Fornecedores: 7.000 ÷ 1.400 = 5 vezes no quadrimestre

Prazo médio de pagamento a fornecedores = 120 ÷ 5 = 24
CO = PMR + PME = 60 + 30 = 90 dias
CF = CO – PMF = 90 – 24 = 66 dias
Retorno sobre Ativos e Sobre o Capital Próprio.
São medidas de desempenho que mostram o retorno obtido em determinado
período passado.
Lucro
Re torno sobre Ativos = ROA =
Ativos
Lucro
Re torno sobre o Patrimônio Líquido = ROE =
Patrimônio Líquido
Lucro
Re torno sobre Investimentos = ROI =
PatrimônioLíquido + Empréstimos / Financiamentos
Dependendo dos objetivos, o lucro pode ser o Bruto, Operacional ou Líquido.

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2.3 Métodos de Análise dos Fluxos de Caixa
Técnicas de Seleção de Projetos
A análise econômico-financeira e a decisão sobre a viabilidade do fluxo de caixa de

projetos de investimento, isolado ou de vários projetos, exigem o emprego de
métodos, técnicas, critérios e regra que, longe de representarem uma unanimidade
entre autores e decisores, devem ser observados ou, no mínimo, discutidos e
avaliados. A análise de fluxos de caixa de projetos de investimentos requer, ainda,
abordagens multidisciplinares e possibilita a utilização de inúmeros métodos e
técnicas contábeis, matemáticas, econômicas, estatísticas e econométricas e da
pesquisa operacional.
Taxa Mínima de Atratividade
A Taxa Mínima de Atratividade - TMA, também denominada taxa de desconto, custo

de oportunidade do capital ou custo do capital, pode ser definida como a taxa
remuneratória abaixo da qual um investimento não seria realizado.
Os fluxos de caixa dos projetos podem ser analisados sob as seguintes

metodologias:
• Valor Presente Líquido ou Valor Atual Líquido (VPL ou VAL)

• Taxa Interna de Retorno (TIR)
• Período de Recuperação do Capital (Payback)
• Índice de Lucratividade (IL)
• Taxa Interna de Retorno Modificada (TIRM)
• Valor Anual Equivalente (VAE)

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2.3.1 Períodos de Payback Simples
Esse critério determina o tempo necessário para se recuperar o investimento inicial.
Exemplo:
1. Determine o período de payback simples dos projetos abaixo:
PROJETO A PROJETO B
INVEST 10.000,00 10.000,00
INICIAL
ANO FLUXO DE CAIXA
1 5.000,00 3.000,00
2 5.000,00 4.000,00
3 1.000,00 3.000,00
4 100,00 4.000,00
5 100,00 3.000,00
Payback 2 anos 3 anos
Considerações sobre o método do Payback Simples:
• procedimento simples de cálculo, ou seja, de aplicação fácil

• fácil interpretação dos resultados - quanto menor o prazo, melhor
• em certo grau, dá a medida de risco do negócio, haja vista que quanto mais
rápido o retorno, maior a liquidez e menor o risco
• não considera o valor do dinheiro no tempo
• não considera nenhum critério de apuração de rentabilidade
2. Determine o período de payback simples dos projetos abaixo:
PROJETO A PROJETO B
INVEST
INICIAL $42.000,00 $45.000,00
ANO FLUXO DE CAIXA
1 14.000,00 28.000,00
2 14.000,00 12.000,00
3 14.000,00 10.000,00
4 14.000,00 10.000,00
5 14.000,00 10.000,00
Payback 3 anos 2a e 6m

16
2.3.2 Períodos de Payback Descontado
Considerando que os recursos alocados no investimento não são gratuitos,

adicionam-se esses custos ao longo da vida útil do projeto. Considerando uma taxa
de juros anual, o fluxo de caixa do primeiro ano será descontado (valor presente)
dessa taxa por um período; o fluxo de caixa do segundo ano será descontado dessa
mesma taxa por dois períodos, e assim sucessivamente.
Exemplo:
Para uma taxa anual de 12% determine o período de payback descontado do

projeto de investimento abaixo:
FLUXO DE PV a
ANOS CAIXA 12% a.a. ACUMULADO
0 (600,00) (600,00)
1 120,00 107,14 (492,86)
2 150,00 119,58 (373,28)
3 200,00 142,36 (230,92)
4 220,00 139,81 (91,11)
5 150,00 85,11 (5,99)
6 180,00 91,19 85,20
7 80,00 36,19 121,39
PAYBACK 5,07 anos
Este método, na realidade, é o cálculo do tempo de recuperação do investimento

remunerado a uma taxa de juros que representa o custo do capital da empresa.
2.3.3 Valor Presente Líquido (VPL ou VAL)
Dada uma taxa de juros composta i, o valor presente líquido é a diferença entre o
valor atual dos fluxos de caixa e a saída inicial de caixa.
−j
VAL= ∑ C j ( 1+i ) − C0
n
j=1
Por esse critério, compara-se o valor presente, à taxa considerada; ou seja, a TMA,
de todas as projeções de entradas e saídas líquidas de caixa. Note que, para tal, é
necessária a projeção contábil em regime de caixa.
Se VAL = 0 ⇒ indiferente
Se VAL > 0 ⇒ o projeto é elegível
Se VAL < 0 ⇒ o projeto não é elegível

17
Exemplo:
Para uma TMA de 10% a.a., indique se o projeto abaixo deve ser aceito:
ANOS FLUXO DE
CAIXA
0 -1000
1 300
2 350
3 420
4 380
5 210
Cálculo do VPL pela HP 12C (função NPV)
10 i
1000 CHS g CFo
300 g CFj
350 g CFj
420 g CFj
380 g CFj
210 g CFj
f NPV 267,47
Como o valor atual líquido é positivo, isto significa que o investimento é atrativo,
ou seja, não só retorna o capital investido, o rendimento de 10% a.a., bem como
confere um lucro extra de $267,47 na data zero. Sendo o VPL positivo significa
que a sua taxa de retorno é maior do que a TMA de 10%. É fácil verificar que o
retorno desse investimento é de 20,17% a.a. Para isso, basta comandar, para os
mesmos inputs a função f IRR na HP 12C.
2.3.4 Critério do Índice de Lucratividade
O Índice de Lucratividade IL é dado pela relação entre a soma dos valores atuais
dos recebimentos futuros e o valor do investimento inicial. Caso o investimento
inicial seja realizado em mais de um ano, a soma dos valores atuais dos
recebimentos futuros será dividida pela soma dos valores atuais dos investimentos.
Fornece a mesma conclusão do VAL. O IL mede o retorno relativo ao valor atual de
cada $1,00 investido, enquanto o VAL fornece a diferença monetária entre o valor
atual dos retornos e o investimento inicial.
Valor Pr esente dasEntradas de Caixa

IL =
Valor Pr esente dos Desembolsos

18
Convém observar que aplicado para determinar se um projeto deve ou não ser
aceito, o IL dá a mesma recomendação que o VPL. Quanto à seleção, deve-se
atentar para a análise incremental dos projetos excludentes.
O investimento será rentável sempre que o valor presente das entradas líquidas de
caixa do projeto for superior a seu investimento inicial; ou seja, sempre que o
índice de lucratividade for superior a 1. O mais interessante será o que apresentar
o IL mais elevado.
2.3.5 Método da Taxa Interna de Retorno TIR
A taxa interna de retorno é uma taxa de juros que anula o fluxo de caixa, ou,
ainda, é a taxa de juros que faz com que o VPL seja igual a zero.
Deve ser aceito o projeto que apresentar uma TIR maior que o valor do custo de
capital ou da taxa mínima de atratividade.
A TIR pressupõe que todos os retornos gerados pelo projeto são reinvestidos a essa
mesma taxa até o final de sua vida útil.
Sendo i uma taxa interna de retorno, ela é uma taxa tal que satisfaz à seguinte
igualdade:
−j
∑ C j ( 1 + i ) − C0 =0
n
j=1
TIR > TMA o projeto deve ser aceito;

TIR = TMA é indiferente aceitar ou rejeitar o projeto;
TIR < TMA o projeto deve ser rejeitado.
Exemplo:
Ao aplicar $560.000,00 um investidor resgatou $300.000,00 no fim

de 3 meses, $200.000,00 no fim de 5 meses, $50.000,00 no fim de 6
meses e $150.000,00 no fim de 8 meses. Qual a taxa composta
mensal?
Resolvendo:
300.000(1 + i)-3 + 200.000(1 + i)-5 + 50.000(1 + i)-6 + 150.000(1 + i)-8 =

560.000
i = TIR = 4,79% a.m.

19
Utilizando uma HP 12C, faríamos:

560000 CHS g CFo
0 g CFj
0 g CFj
300000 g CFj
0 g CFj
200000 g CFj
50000 g CFj
0 g CFj
150000 g CFj
f IRR 4,79
2.3.5.1 Taxas Múltiplas
Dependendo do fluxo de caixa, haja vista que se procura determinar raízes de um

polinômio, é possível a ocorrência de mais de uma TIR com sinal positivo. Cumpre
lembrar que TIRs com sinal negativo não têm sentido financeiro.
Como exemplo, o fluxo de caixa, a seguir, pode ter duas ou menos taxas internas
negativas. Fazendo as contas encontramos TIR’s positivas; ou seja, raízes
positivas e iguais a 15% e 40%. Nesses casos, deve-se descartar o critério da TIR
e utilizar o critério do VPL.
Saída inicial -1.000

Entrada tempo 1 2.550
Estrada tempo 2 -1.610
O fluxo de caixa acima admite duas as TIRs de 15% e 40%
TIR MÚLTIPLA
VPL
20,00
10,00
0,00
(10,00) 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50%
(20,00)
(30,00)
(40,00)
TAXAS

20
Identificação dos fluxos sujeitos a mais de uma TIR:
Regra de Norstrom
1º Exemplo: TIR com solução
Sendo o fluxo inicial negativo, se a acumulação dos valores representativos das

saídas e entradas de caixa apresentar uma única mudança de sinal, o fluxo de caixa
tem apenas uma TIR com sinal positivo.
Exemplo:
O investimento, abaixo, apresenta uma taxa interna de 37,15% a.a.
ANOS FLUXO DE CAIXA FLUXO DE CAIXA

ACUMULADO
0 -1000 -1000
1 600 -400
2 -400 -800
3 2000 1200
2º Exemplo: Sem solução para TIR
Anos 0 1 2 3 4
Fluxo de Caixa 100 -50 150 -50 150
TIR
350,00
300,00
250,00
200,00
VPL
150,00
100,00
50,00
0,00
0 0,2 0,4 0,6 0,8 1 1,2
TAXAS
2.3.6 Taxa Interna de Retorno Modificada - TIRM
Um critério muito utilizado é o da taxa interna de retorno modificada (função

financeira MTIR da planilha eletrônica do Excel). Por esse método calcula-se a
relação entre o valor futuro dos recebimentos até o final do prazo n, à taxa de juros
que a aplicação dessas quantias pode render ou, em última análise, à própria TMA,
e o valor presente dos investimentos a uma taxa de juros que represente os custos
para financiá-los. Isto posto, determina-se a taxa de juros periódica.

21
Exercício:
No investimento cujo fluxo de caixa esta representado, abaixo, foi considerado um

custo de capital de 12% a.a. e uma taxa de 10% a.a. para aplicação dos
recebimentos. Determine a taxa interna de retorno modificada.
FLUXO DE
ANOS CAIXA
0 -1000
1 800
2 -300
3 500
4 700
5 600
6 -200
7 700
8 100
9 150
10 300
Solução:
Calculando-se a soma das saídas de caixa a 12% e o valor futuro das entradas até
o décimo ano a 10%, obtemos os seguintes valores:
Fluxos Fluxos
Anos PV a 12% FV a 10%
Negativos Positivos
0 -1000 -1.000
1 800 2.075
2 -300 -239
3 500 1.297
4 700 1.816
5 600 1.556
6 -200 -101
7 700 1.816
8 100 259
9 150 389
10 300 778
SOMA -1.340 SOMA 9.986
Calculando-se a taxa que no período de 10 anos eleva um capital de $1.340 a

$9.986 obtemos 22,24% a.a. que nada mais é do que TIRM. Sendo esta maior que
a TMA de 12%, o projeto é viável.

22
2.3.7 Comparabilidade
Por fim, uma terceira e última crítica diz respeito à escolha de um único
investimento dentre vários concorrentes mutuamente excludentes.
Por exemplo, suponham-se os investimentos abaixo e respectivos fluxos de caixa

esperados e seja 12% a.a. a taxa de desconto adequada ou o custo de capital da
empresa:
Anos 0 1 2 3 4 TIR VPL

Projeto A -165 90 75 65 50 28,3% 53,19
Projeto B -125 75 60 50 30 30,8% 44,45
Projeto A(-)B -40 15 15 15 20 21,6% 8,74
Descontando-se os fluxos de caixa acima a diversas taxas, vem:
Taxas VPL (A) VPL (B)

10% 61,79 50,82
15% 41,30 35,61
20% 23,81 22,57
25% 8,76 11,29
30% -4,30 1,46
35% -15,71 -7,17
40% -25,75 -14,79
Podemos verificar que o Projeto A é mais atraente para taxas de desconto inferiores
a 21,6%, enquanto o Projeto B é mais atraente para taxas superiores. A interseção
das curvas, onde a taxa de desconto é de 21,6% é conhecido como “Ponto de
Fisher”.
TIR X VPL
80,00
60,00 21,6%
40,00
VPL
20,00
0,00
-20,000% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45%
-40,00
TAXA
Com a análise incremental pretende-se comparar os critérios do Valor Atual ou

Presente Líquido e a TIR.

23
Outro Exemplo:
PROJETO
A B
Invest. -40,00 -60,00
FC 1-10 8,00 11,00
TIR 15,10% 12,87%
VAL 10% 9,16 7,59
VAL 5% 21,77 24,94
Pode-se perceber do exemplo, acima, que o critério da TIR para a escolha do

projeto mais rentável não é preciso, pois não leva em conta o custo do capital
próprio ou a taxa mínima de atratividade. Nesses casos, deve-se trabalhar com o
fluxo de caixa incremental, em que, para os mesmos dados, tem-se:
PROJETO
INCREMENTAL
Invest. -20,00
FC 1-10 3,00
TIR 8,14%
VAL 10% -1,57
VAL 5% 3,17
Donde se pode verificar que, para uma TIR de 8,14% a.a., o valor atual líquido de
ambos os projetos se igualam em $13,33.
Ponto de Fisher
TIR=8,14%
No caso de alternativas de investimento mutuamente exclusivas, o projeto de maior

TIR pode não ser aquele que deva ser o escolhido. Não havendo restrição de
capital para alternativa que requeira maior investimento, deve-se examinar a taxa

24
de retorno obtida no acréscimo de investimento de uma alternativa em relação à

outra. Sempre que a TIR do projeto representativo das diferenças de fluxo de caixa
for maior do que a taxa mínima de atratividade o investimento que requer maior
volume de investimento será mais vantajoso.
Exemplo:
Sejam os investimentos mutuamente exclusivos abaixo indicados, admitindo que a

empresa em questão tenha o capital para qualquer alternativa e que a taxa mínima
de atratividade é de 8% a.a.
1. Investimento inicial de $10.060,00 com retorno de 5 parcelas anuais de

$3.000,00;
$5.550,00;
$6.800,00;
$8.500,00.
Calculando-se a TIR de cada projeto observamos ser o Projeto A o mais atraente.
ANOS A B C D
0 -10.060 -20.000 -25.000 -30.000
1 3.000 5.550 6.800 8.500
2 3.000 5.550 6.800 8.500
3 3.000 5.550 6.800 8.500
4 3.000 5.550 6.800 8.500
5 3.000 5.550 6.800 8.500
TIR 15% 12% 11% 13%
Agora, se trabalharmos com os fluxos incrementais:
ANOS B (-) A C (-) B D (-) B

0 -9.940 -5.000 -5.000
1 2.550 1.250 1.700
2 2.550 1.250 1.700
3 2.550 1.250 1.700
4 2.550 1.250 1.700
5 2.550 1.250 1.700
TIR 9% 8% 21%
Observamos que B é melhor do que A, porque o fluxo incremental apresenta uma

TIR > TMA D é melhor do que B, pela mesma razão, donde se conclui que o melhor
projeto é o D.

25
2.3.8 Problema da não-comparabilidade dos projetos
2.3.8.1 Vidas úteis desiguais

Método do Valor Atual Líquido Anualizado (VALA)
Esse método é recomendável quando os projetos têm vidas úteis desiguais. Supõe
que cada projeto possa ser substituído um número infinito de vezes para o mesmo
investimento inicial que, por sua vez, fornecerá as mesmas entradas de caixa.
Embora a suposição seja irreal, não invalida ou diminui a sua utilidade técnica.
Exercícios:
1. A Cia Z está procurando escolher um entre os três projetos, abaixo,

considerando uma taxa de juros de 15% a.a. Qual dos projetos você
recomendaria?
PROJETOS
A B C
INVEST.
10.000,00 12.000,00 15.000,00
INICIAL
ANOS ENTRADAS DE CAIXA

1 1.000,00 7.000,00 3.800,00
2 5.000,00 6 000,00 3.800,00
3 5.000,00 5.000,00 3.800,00
4 4.000,00 3.800,00
5 3.000,00 3.800,00
6 3.000,00 3.800,00
7 3.800,00
8 3.800,00
VPL(A) = 3.013,39; VPL(B) = 1.911,40; VPL(C) = 2.051,82
Considerando o VPL de cada projeto como PV, a vida útil como n e 15% como taxa,
o PMT será o VPL anualizado, elegendo-se o que for maior.
Logo:
VALA(A) = 796,25; VALA(B) = 837,15; VALA(C) = 457,25
Onde B é o melhor por apresentar uma riqueza perpétua de $837,15/ano

26
2. Investimento inicial desigual
Nesse caso, o projeto deve ser acrescido de um investimento complementar que

deverá ser descontado à mesma TMA.
Exemplo:
Projeto A B
Duração 10 anos 10 anos
Investimento inicial $800 $900
FC anual $191 $211
Para uma TMA de 10% a.a., B seria preferível, pois o VPL de A é $374 e o de B é
$396. Se um investimento complementar a A de $100 produzisse um VPL maior do
que $22, A seria preferível.
2.3.9 Restrição Orçamentária – Projetos Independentes
Com frequência, as empresas são obrigadas a escolher alguns entre vários

projetos, requerendo investimentos durante mais de um período, sendo limitado o
volume de recursos disponíveis para cada um desses períodos. Para isso, existem
diversos modelos de programação matemática para a determinação do pacote
orçamentário de melhor viabilidade econômica, sob condições de restrição
financeira ou orçamentária.
O modelo mais comum é o da Programação Linear (fora dos objetivos desse curso),
que é uma técnica utilizada para resolver problemas de alocação de recursos
limitados, em atividades competitivas, de maneira ótima. Esse método envolve o
planejamento de atividades e visa, fundamentalmente, encontrar uma solução
ótima para problemas que tenham seus modelos representados por expressões
lineares.
Programas computacionais são utilizados para a solução dessas situações. A

ferramenta “Solver” do Excel pode ser utilizada para resolver esses casos.
A título de exemplo, colamos de Brasil (2004) os projetos independentes abaixo

relacionados, para que sejam eleitos os de maior retorno, considerando a restrição
orçamentária de $ 30,00 no ano inicial. Quais os projetos devem ser eleitos
considerando as contas efetuadas à taxa de 12% a.a.?
PROJETO CO CI C2 C3 C4 VPL IL
A) Co-geração -10 -5 20 15 10 18,51 1,28
B) Usina 1 -5 -5 20 15 5 20,33 2,15
C) Usina 2 -10 10 20 15 5 28,73 2,87
D) Rede Urbana -20 30 20 15 5 36,58 1,83
E) Rede Rural -10 -10 20 15 5 10,87 0,57
F) Usina Termo -30 -10 20 15 40 13,11 0,34
G) Linha Trasm -15 10 20 15 5 23,73 1,58
R: Classificação pelo VPL: D) e C); pelo IL: C), B), G).

27
2.3.10 Ponto de Equilíbrio (Break Even Point)
A análise do ponto de equilíbrio ou do custo-volume-lucro, como também é

conhecida, consiste na determinação da quantidade de produção ou vendas
necessária a cobertura dos custos fixos ou na quantidade de produção ou vendas
que torna o lucro igual a zero. Essa análise, de certa forma, traz informações sobre
o risco de um projeto, na medida em que auxilia na determinação da sua exposição
aos custos fixos.
Custos fixos são aqueles que independem do nível de atividade da produção ou das
vendas para uma determinada escala.
Custos variáveis são aqueles que variam proporcionalmente com o nível de

produção e de vendas, ou seja, com o nível de atividade.
Vamos considerar três pontos de equilíbrio:
Ponto de equilíbrio de caixa – é aquele cuja receita cobre os custos fixos.
CF − DP
Q=
P − CV
Ponto de equilíbrio de operacional - é aquele cuja receita cobre os custos fixos,

excetuando-se aqueles que não implicam em saídas de caixa, como por exemplo, a
depreciação.
CF
Q=
P − CV
Ponto de equilíbrio econômico - é aquele cuja receita cobre os custos fixos mais o
retorno mínimo exigido do projeto pelos acionistas.
CF + FC − t (CF + DP )
Q=
( P − CV )(1 − t )
Onde:
CF = custos fixos
DP = depreciação
P= preço unitário de venda
CV = custo variável unitário
FC = fluxo de caixa periódico equivalente ao investimento inicial, considerando a
vida economicamente útil do projeto e a taxa mínima de retorno exigida do
projeto pelos acionistas
t= alíquota do imposto de renda na forma unitária

28
Exemplo
Uma indústria de fragrâncias pretende expandir a produção com uma nova linha de
sabonete com uma embalagem bastante atraente. Após intensos estudos,
concluíram o seguinte:
Investimentos: $5.000,
Preço unitário de venda: $5,
Custo Variável Unitário: $3,
Custos Fixos: $1.000,
Depreciação $500,
Alíquota do imposto de renda 35%
Taxa de juros mínima: 10%
Horizonte de planejamento: 10 anos.
Determine o Ponto de Equilíbrio, operacional, contábil e econômico.
Ponto de Equilíbrio de Caixa:
CF − DP 1.000 − 500
Q= = = 250 peças
P − CV 5−3
Ponto de Equilíbrio de Operacional:
CF 1.000
Q= = = 500 peças
P − CV 5−3
Ponto de Equilíbrio Econômico:
CF + FC − t (CF + Dp )
Q= =
(P − CV )(1 − t )
1.000 + 813,73 − 0,35(1.000 + 500 )
= 991
(5 − 3)(1 − 0,35)
Demonstrativo:
q= 991,33 Receita 4.956,65

p= 5,00 CV -2.973,99
v= 3,00 CF -1.000,00
CF = 1.000,00 Deprec. -500,00
I = 5.000,00 LAIR 482,66
n= 10 IR -168,93
D= 500,00 L.Líquido 313,73
i= 10% Deprec. 500,00
a= 35% Rec. Inv. -813,73
R= 813,73 FCL 0,00
Aproximado para zerar a conta.

29
2.4 Determinação da TMA
2.4.1 Custo do Capital de Terceiros
Quando o capital é de terceiros, os benefícios futuros são bem conhecidos,

bastando conhecer o valor de mercado dos títulos para determinar o custo da
dívida. Muitas vezes não existe um mercado para esses títulos e a determinação
tem que ser feita, ainda que de maneira imperfeita, com base no que se supõe ser
o valor de mercado dos títulos, ou com base no seu valor nominal.
Uma particularidade da dívida é o fato de serem os juros dedutíveis do lucro

tributável, no cálculo do imposto de renda. Para se levar em conta essa
particularidade, calcula-se o custo da dívida deduzindo, dos benefícios pagos à
fonte, a redução de imposto de renda que a empresa tem por pagar juros. Isso
resulta num custo para a dívida menor que a taxa de juros.
Para se calcular o custo do capital de terceiros, deve-se montar o fluxo de caixa

separando-se as amortizações dos juros, em vista desses últimos serem dedutíveis
do lucro tributável.
De uma forma geral,
Kd = i . (1 - IR)
onde Kd representa o custo da dívida, considerando o IR; i é a taxa de juros

cobrada pelos credores; e IR é a alíquota do Imposto de Renda.
EXERCÍCIO RESOLVIDO
Considere uma empresa com pagamentos de juros anuais de R$200.000,
baseados na dívida total de R$4.000.000. Determine o custo da dívida
desta empresa, após o IR, sabendo-se que sua alíquota de IR é de 40%.
Com base na expressão (51):
Kd = (1-0,40) . 200.000 / 4.000.000 = 0,03 3 % a.a.
2.4.2 Custo do Capital Próprio
A determinação do custo do capital próprio é um pouco mais complexa do que no

caso da dívida, porque aqui os benefícios futuros e o valor de mercado dos títulos
são, em geral, menos explícitos do que naquele caso.

30
De acordo com o conceito de custo de oportunidade do capital, o custo do capital

próprio é a melhor remuneração que o proprietário da empresa poderia conseguir,
empregando seu dinheiro fora da empresa. Então, havendo a possibilidade de se
entrar em contato com o proprietário, bastaria solicitar que ele especificasse qual a
rentabilidade mínima que exigiria para suas aplicações na empresa ou, o que é
equivalente, qual a melhor oportunidade de aplicação que ele teria fora da empresa
e qual o risco envolvido nessa aplicação.
Esse procedimento é bom para empresas com apenas um proprietário, ou com um

número limitado de sócios, onde se pode considerar cada um como uma fonte de
capital próprio. Quando o capital da empresa é aberto, torna-se impossível fazer
isso, e então se tem que voltar a pensar em benefícios futuros e valor de mercado
de suas ações ordinárias.
O valor de uma ação ordinária é igual ao valor presente dos dividendos futuros
esperados sobre uma determinada ação. A taxa de desconto desses dividendos
esperados, que determina o seu valor presente, representa o custo da ação
ordinária. Dessa forma, a expressão, abaixo, permite que se determine o custo do
capital próprio, conhecido o próximo dividendo, o preço atual das ações e a taxa de
crescimento dos dividendos:
Ke = (D1/P0) + g
onde: Ke representa o custo do capital próprio; D1 é o dividendo por ação esperado

para o próximo período, ou seja, em t=1; P0 indica o valor atual da ação; e g é a
taxa de crescimento constante prevista para os dividendos.
Uma empresa tem hoje 100 milhões de ações e pagará, dentro de um
semestre, um dividendo de R$0,20 / ação. Os dividendos totais que a
empresa pagará no futuro crescem geometricamente à taxa de 2% ao
semestre. Supondo-se que o preço da ação hoje é de R$4,00, qual o custo
do capital próprio da empresa?
Ke = (0,20 / 4,00) + 0,02 = 0,07 7% a.s.
2.4.3 Custo Médio Ponderado de Capital
Quando uma empresa utiliza uma estrutura de capital composta por recursos
próprios e de terceiros, deve-se tomar a média dos custos de ambas as fontes,
ponderada consoante a participação de cada uma, como critério para a
determinação do custo do capital total. Em outras palavras, pode-se aplicar o
conceito de custo de capital de certa fonte, própria ou de terceiros, para determinar
o custo do capital da empresa (ou de um projeto), simplesmente unindo todas as
fontes.

31
Uma adequada estimativa do custo do capital da empresa é o custo médio

ponderado do capital, mais conhecido pela sigla CMPC, que é a média ponderada
dos custos das fontes de capital, usando como pesos os respectivos percentuais de
participação de cada fonte no capital total da empresa ou do projeto. O CMPC, em
inglês WACC (Weighted Average Cost of Capital), é usado como estimador do custo
do capital e muito difundido, além de ter a grande vantagem de tornar
desnecessária a explicitação dos benefícios futuros de todas as fontes.
Então, se a empresa, ou mesmo um projeto, possui n fontes de capital, com custos

K1 , K2 , ..., Kn e valores de investimento, ou de capital, C1 , C2 , ..., Cn , o custo
médio ponderado do capital será:
CMPC = (C1 . K1 + C2 . K2 + ... + Cn .Kn) / C
onde: C = C1 + C2 + ... + Cn
Dentro dessa sistemática, para determinar o custo do capital da empresa é

necessário identificar, em seu passivo, quais são suas fontes de capital, para, em
seguida, determinar os custos dessas fontes e depois ponderá-los. No caso de
apenas duas fontes de capital, teremos: uma de capital próprio, com custo Ke e
participação percentual no capital total Ce; a outra a taxa de capital de terceiros,
com custo Kd e participação percentual no capital total Cd. Sendo IR a alíquota do
Imposto de Renda, a expressão do CMPC tem a seguinte expressão:
CMPC = Ke . Ce + Cd . (1 - IR)
O CMPC pode ser considerado como TMA exigida para um projeto que possua
capitais próprios e de terceiros em sua estrutura de investimentos. Deve-se ter
cuidado na utilização do CMPC como TMA nas avaliações de projetos, tomando-se o
cuidado para que não haja duplicidade de contagem do benefício fiscal do
abatimento dos juros para efeito de Imposto de Renda. Dessa forma, o CMPC,
como TMA, só pode ser utilizada para descontar os fluxos de caixa livre do projeto.
2.5 Risco e Incerteza

Risco pode ser definido como a possibilidade de perda. Negócios são mais ou
menos arriscados. Investimentos em imóveis pressupõem-se menos arriscados do
que investimentos em ações. O termo risco é utilizado quando se pode estimar uma
distribuição de probabilidades com base em dados históricos ou, ainda, quando as
probabilidades de ocorrência de um dado evento são conhecidas; em condições de
incerteza, essas probabilidades não são conhecidas e as decisões se baseiam nas
expectativas de quem as toma. Nesse caso, a atribuição de uma distribuição de
probabilidade é de caráter subjetivo.

32
O risco de um projeto é no mínimo igual ao risco da empresa ou de outras do

mesmo ramo, desde que comparáveis. Queremos dizer, por exemplo, que o risco
de um projeto de instalação e exploração de lanchonetes em centros comerciais é
muito maior se for realizado por uma empresa que fabrica eletrônicos do que por
outra no ramo de lanchonetes há mais de 50 anos.
2.5.1 Média, Desvio Padrão e Coeficiente de Variação
As medidas de variabilidade dos retornos de um ativo são a média e a variância e

sua raiz quadrada, o desvio-padrão.
Dada uma variável aleatória pode-se calcular seus valores médios e sua variância
através do conceito de valor esperado.
O valor esperado (média) de uma variável aleatória é dado por:
Onde:
Xi = valores numéricos da variável aleatória
P = probabilidades associadas aos valores numéricos da variável aleatória
A variância é dada por:
O desvio padrão é igual a raiz quadrada da variância.
Exemplo 1:
Determine a média e o desvio padrão dos cenários a seguir
Cenário VPL $ Prob.

Pessimista -80 25%
Realista 120 50%
Otimista 180 25%
Média = -80x0,25 + 120x0,50 + 180x0,25 = $85

VAR = (-80 – 85)2x0,25 + (120 – 85)2x0,50 + (180 – 85)2x0,25
VAR = 9.675
DP = (9.675)0,5 = $98,36

33
Exemplo 2:
Determine a média e o desvio padrão do portólio a seguir, supondo que o investidor

deverá aplicar 20% no projeto A, 30% no projeto B e 50% no projeto C.
Retornos Esperados
Cenário Prob. Proj A Proj B Proj C
Pessimista 25% 12% -10% 8%
Realista 50% 15% 5% 12%
Otimista 25% 20% 10% -5%
Cálculo das médias ou valores esperados:
Média(A) = 0,25x12+0,50x15+0,25x20 = 15,50%

Média(B) = 0,25x(-10)+0,50x5+0,25x10 = 2,50%
Média(C) = 0,25x8+0,50x12+0,25x(-5) = 6,75%
Média do Portfólio: 0,20x15,50+0,30x2,50+0,50x6,75 = 7,225%
Média do cenário pessimista:

0,20x12+0,30x(-10)+0,50x8 = 3,40%
Média do cenário realista:
0,20x15+0,30x5+0,50x12 = 10,50%
Média do cenário Otimista:
0,20x20+0,30x10+0,50x(-5) = 4,50%
VAR = (3,40-7,225)2x0,25+(10,50-7,225)2x0,50+(4,50-7,225)2x0,25
VAR = 10,8769
DP = (10,8769)0,5 = 3,30%
O coeficiente de variação CV mede a grandeza relativa do desvio padrão em relação

à média.
Desvio Padrão
CV =
Média
Sua utilidade deve-se a comparabilidade da variabilidade de dois ou mais conjuntos

de dados.
Comparando-se dois ou mais projetos, o de menor risco será aquele que apresentar
o menor coeficiente de variação.
2.5.2 Custo do Capital Próprio pelo modelo CAPM
Um ativo de risco é aquele cujo retorno pode ser composto de duas partes; ou seja,
uma parte é uma remuneração esperada e a outra não esperada que, por sua vez,
pode resultar, inclusive, em perdas.

34
A parte não antecipada do retorno; ou seja, a que resulta de surpresas, é o

verdadeiro risco de um investimento. Se recebêssemos sempre exatamente o que
estávamos esperando, o investimento seria totalmente previsível e, nesse caso, por
definição, livre de risco. Assim, o risco de possuir um ativo é originado pelas
surpresas ou eventos não antecipados.
Um tipo de surpresa é aquela que afeta um grande número de ativos. Esse risco é
denominado sistemático. Como o risco sistemático tem grande efeito sobre o
mercado ele também é chamado de risco de mercado. Incertezas sobre condições
econômicas gerais, como PIB, taxas de juros, câmbio ou de inflação e instabilidade
política são alguns exemplos de riscos sistemáticos.
O outro tipo de surpresa é aquela que afeta um único ativo ou um pequeno grupo
de ativos, de modo geral, de mesma atividade econômica. Esse risco é
denominado risco não sistemático. Como esse risco é específico a empresas ou
ativos individuais, pode ser denominado de risco específico. Por exemplo, o
anúncio de descoberta de um novo poço de petróleo por uma empresa afetará
principalmente aquela empresa, e talvez algumas outras como principais
competidores e fornecedores. É improvável que afete empresas que não sejam do
ramo de petróleo; logo, esse é um efeito não sistemático.
O CAPM – Modelo de Precificação de Ativos Financeiros – (Capital Asset Pricing

Model) – mede o risco de um ativo em relação ao risco de mercado; é um modelo
de mercado mobiliário e tem sua importância por representar custos de
oportunidades na decisão de investimento. O modelo pressupõe que uma carteira
de títulos deve oferecer uma remuneração adicional aos investimentos considerados
sem risco.
Embora sendo um modelo de títulos mobiliários, aplica-se aos ativos fixos, difíceis
de desinvestir ou alterar posições, na medida em que a sua divisibilidade e liquidez
podem ser alcançadas, se a empresa ofertar direitos, ao mercado, sobre esses
ativos por meio de títulos representativos do capital próprio (ações) ou por meio de
títulos representativos da dívida e que paguem juros. O conjunto dos títulos
emitidos pela empresa refletirá os fluxos de caixa de seus projetos, fazendo com
que o seu valor de mercado seja função do valor de seus ativos fixos.
Investidores racionais preocupam-se apenas com o risco sistemático, que atinge

todo o mercado, pois o risco não sistemático ou específico, ou seja, aquele que
afeta cada ativo individualmente, pode ser reduzido ou minimizado através da
diversificação. Por esse enfoque, investidores preferirão investir em empresas que
procuram maximizar o seu valor por meio de estratégias focadas, já que ele pode
diversificar por conta própria.
Assim, o CAPM, utilizado nas operações de mercado de capitais, é ferramenta

relevante do processo de avaliação de tomada de decisões em condições de risco,
uma vez que também permite a apuração da taxa de retorno exigida pelos
investidores, ou seja, a taxa de mínima atratividade para o capital próprio.

35
Como em todos os modelos financeiros, são definidas algumas hipóteses para seu
desenvolvimento, citando-se, entre as mais importantes: (a) assume-se uma
grande eficiência informativa do mercado, atingindo igualmente a todos os
investidores; (b) não há impostos, taxas ou quaisquer outras restrições para os
investimentos no mercado; (c) todos os investidores apresentam a mesma
percepção com relação ao desempenho dos ativos, formando carteiras eficientes a
partir de idênticas expectativas; (d) existe uma taxa de juros de mercado definida
como livre de risco.
O CAPM exprime o risco sistemático de um ativo pelo seu coeficiente beta,

identificado com o coeficiente angular da reta de regressão linear das variações de
um ativo financeiro, como uma ação, por exemplo, sobre as variações de uma
carteira de mercado que o contém como o Índice Bovespa. Admite-se que a
carteira de mercado, por conter unicamente risco sistemático, apresenta um beta
igual a 1,0. O coeficiente beta é calculado da mesma forma que o coeficiente β da
reta de regressão linear entre duas variáveis.
Risco
Risco
Diversificável
Risco
Sistemático
Nº de ativos na carteira
Quando o beta de um ativo for exatamente igual a 1,0, diz-se que a ação se
movimenta na mesma direção da carteira de mercado em termos de retorno
esperado; ou seja, o risco da ação é igual ao risco sistemático do mercado como
um todo. Uma ação com beta maior que 1,0 retrata um risco sistemático mais alto
que o da carteira de mercado, sendo por isso interpretado como um investimento
agressivo. Por exemplo, se β = 1,50, uma valorização média de 10% na carteira de
mercado determina uma expectativa de rentabilidade de 15% na ação.
Quando inferior a 1,0, tem-se um ativo caracteristicamente defensivo,

demonstrando um risco sistemático menor que a carteira de mercado. Por exemplo,
se β = 0,90 e o retorno esperado de mercado for igual a 10%, o retorno da ação
atinge somente 9%, equivalente a 90% da taxa de mercado.

36
No modelo CAPM a medida de risco sistemático de um ativo específico em relação

ao risco de mercado ou de uma carteira, ou ativo médio, é dado por:
β = (Ri – Rf)/(Rm – Rf) donde Ri = Rf + β.(Rm – Rf)
Onde:
β = medida de risco de um ativo

Ri = retorno esperado de um ativo específico i
Rm = retorno esperado de uma carteira de mercado
Rf = retorno do ativo sem risco
(Ri – Rf) = prêmio esperado pelo investidor para investir no ativo i
(Rm– Rf) = prêmio esperado pelo investidos para investir em uma carteira
representativa da carteira de mercado ou na própria carteira de mercado.
A esta equação do CAPM pode-se adicionar outros riscos além do Risco Brasil e
cambial, riscos específicos ao negócio.
A título de exemplo, suponhamos, por hipótese, uma concorrência para a concessão

de uma rodovia. A ANTT – Agência Nacional de Transportes Terrestres, recomenta a
inclusão do Risco Regulatório para o cálculo do custo do capital próprio.
A equação do CAPM ficaria, então:
Ri = Rf + β.(Rm – Rf) + a
Onde:
a = outros riscos expressos em termos de taxa.
Na hipótese da empresa não ter ações negociadas em bolsa, pode-se usar o beta
de empresas situadas na mesma classe de risco ou a média dos betas de empresas
similares que tenham suas ações listadas em bolsa.
Para a taxa de retorno de ativos sem risco podemos citar a rentabilidade dos títulos
do governo brasileiro, dos certificados de depósitos bancários de bancos de
primeira linha, das cadernetas de poupança, outros títulos de dívidas que podem
ser considerados sem risco, inclusive estrangeiros como os T-Bonds. Nessa última
hipótese, à equação do CAPM deverá ser adicionado um componente relativo ao
prêmio de risco Brasil.
Em resumo, em fluxos de caixa alavancados, ou seja, que estejam considerando o

endividamento, a TMA adequada para o cálculo do VPL é aquela que representa o
custo do capital próprio, que pode ser estimada pelo CAPM, por exemplo. Por outro
lado, em fluxos de caixas da empresa, ou do negócio, que são aqueles que não
consideram o endividamento, pode-se utilizar o CMPC como TMA, quando a análise
quer verificar o efeito da dívida sobre o VPL.

37
Um projeto da Empresa X utilizará EXERCÍCIO RESOLVIDO
endividamento de longo prazo e financiamento
de capital
A ação ordinário.
da Empresa Calcule o CMPC do
X apresenta umprojeto proposto
beta igual a 1,6;com
ou base
seja, nas
seu seguintes
risco
informações:
sistemático é 60% maior que o risco do mercado como um todo. A taxa
- Taxa
livredede
juros livre
risco é de risco:
12% 12%e a expectativa dos investidores é de que a
- Beta de capital
carteira ordinário:
de mercado 1,4520%. Determine a taxa mínima exigida pelo
atinja
- Retorno
investidor
esperado
da açãoda da
carteira
Empresade mercado:
X. 25%
- Custo da dívida esperado (antes do IR): 18%
β = 1,6;
- Proporção financiada
Rf = 12%; da dívida:
Rm = 20%60%
- Alíquota Rf + β.(Rm
R = marginal -RIR:
de 12% + 1,6×(20% -12%) ∴ R = 24,8%
f) =30%
▫ CAPM,
O retorno Rf + β . (R
R = esperado m – Ração
dessa f), cálculo
deve do custo
ser, do capital
no mínimo, próprio:
igual a 24,8%, que
R = 12 + 1,45.(25% - 12%) = 30,85%
representa a taxa mínima de atratividade para o investimento nesta ação.
▫ Pela expressão do CMPC: Ks . Cs + (1 - IR) . Ks . Cs
CMPC = 0,40 . 30,85% + (1- 0,30) . 0,60 . 18% = 19,90% TMA
2.5.3 Investimentos Alavancados
Não obstante que empréstimos e financiamentos, em determinadas circunstâncias,

corroborem para o aumento da riqueza dos acionistas, também é fato que o
compromisso de pagamento dos encargos reduz o fluxo da receita de vendas. O
comprometimento de parte do faturamento para pagamento de juros aumenta o
risco do negócio e, consequentemente, o custo do capital do acionista.
Nesse diapasão, o β, representando o risco sistemático do negócio, se altera para

incluir o risco associado aos variados níveis de endividamento.
Por essa razão, foi proposto por Hamada, R.S. em 1972 a seguinte equação para a
determinação do β de um empresa alavancada:
Onde:
= beta alavancado
= beta não alavancado
= alíquota do Imposto de Renda na forma unitária
D = capital de terceiros
E = capital próprio

38
Exemplo:
Uma empresa apresenta um beta de 1,05 para o capital próprio. Nesse momento,
ela estuda a viabilidade de um projeto com risco idêntico ao da empresa. Se
viabilizá-lo, a empresa terá que alterar sua estrutura de capital que passará a
conter 20% de capital de terceiros. Qual o valor do beta a ser utilizado na
determinação da TMA a ser utilizada para descontar o fluxo de caixa desse projeto
se a empresa está sujeita a uma alíquota do Imposto de Renda de 30%?
= 1,54
2.5.4 Análise de Sensibilidade
A análise de sensibilidade tem por finalidade auxiliar a tomada de decisão, a partir

do efeito produzido, na rentabilidade do projeto por variações nos valores de seus
principais parâmetros.
Quando uma pequena mudança no valor de uma estimativa resulta em mudança na

escolha da alternativa ou rejeição de um projeto, diz-se que a decisão é sensível
àquela estimativa.
A sensibilidade da solução pode ser examinada para inúmeras variáveis, tais como:
taxa de desconto, preço de venda, custo variável, vida do projeto, valor do
investimento, etc..
A variação de valores para todas as variáveis de um projeto proporcionaria uma

infinidade de combinações, apresentando resultados diferentes, difíceis de avaliar.
Assim, na prática, é conveniente escolher-se algumas variáveis mais sensíveis e
analisar a rentabilidade do empreendimento, mudando uma de cada vez, para ver o
que aconteceria; ou seja, para verificar se o projeto ainda seria viável.
Exemplo:
Imagina-se que o VPL de um fluxo de caixa de certo projeto seja igual a R$14.000
e que sua vida útil seja igual a 10 anos. Caso essa vida útil seja alterada de 10%;
ou seja, passe de 10 para 11 anos, e os demais componentes do fluxo de caixa
permaneçam constantes, o VPL desse projeto passaria de R$14.000 para R$17.500,
confirmando a sua viabilidade econômica. Diz-se, portanto, que o projeto não é
sensível à variação procedida. Por outro lado, se a mesma vida útil variasse de 10
para 5 anos, o VPL assumiria o valor negativo de R$1.000, inviabilizando, agora, o
projeto. Dessa forma, o projeto pode ser considerado sensível à alteração proposta.
A análise de sensibilidade pode ser tratada sob outro enfoque, de maneira que se
possa medir em que magnitude uma alteração prefixada, em um ou mais fatores do
projeto, altera o resultado final.

39
Outro exemplo: sensibilidade de VPL em relação a diversas TMA:
F. CAIXA F.CAIXA
-1000
800 600,00
850 400,00
1.429,75 200,00
0,00
VPL 429,75
-200,00 0% 20% 40% 60% 80%
-400,00

40
3. Material Complementar
3.1 Exercícios Propostos
Fluxo de Caixa e Investimento Inicial
1. John´s Bread é a padaria e doceria mais movimentada da cidade, ponto de

encontro obrigatório da sociedade docense nas tardes de sábado e nas
manhãs de domingo. Sua proprietária, D. Carlita, excelente doceira, viúva
do Seu João, fundador do negócio, acaba de inventar uma nova guloseima e,
para colocá-la em produção, sem reduzir a de outros doces, precisa trocar
de forno. Determine o investimento inicial desse forno novo considerando as
seguintes informações:
Custo do forno novo $ 500,00

Custo de instalação $ 100,00
Alíquota do IR 40%
Valor contábil do forno em uso $ 150,00
Hipóteses quanto ao valor de venda do forno em uso:
- é vendido pelo valor contábil

- é vendido por $ 200,00
R: $450; $420;
2. Projete, agora, a entrada líquida de caixa considerando as seguintes

informações relativas as vendas dos novos doces:
Receitas $2.500,00
Despesas $2.300,00
Depreciação $ 80,00
Alíquota do IR 40%
R: $ 152
3) Uma empresa quer se desfazer de um equipamento. Determine o caixa gerado

pela sua venda se o seu preço de mercado é $2.000, não tem valor contábil e a
alíquota do Imposto de Renda é de 30%. R: $1.400,00

41
4) Para os mesmos dados do exercício 3 acima, qual o caixa gerado se o valor

contábil do equipamento fosse de $1.500,00? R: 1.850,00
5) A alíquota do Imposto de Renda de uma empresa é de 30%. Ela prevê para o

próximo ano que sua receita de vendas será de $5.000,00, custos de 60% da
receita e $1.000,00 de depreciação. Determine seu fluxo de caixa líquido no ano
que vem. R: 1.700,00
6) Para modernizar seu escritório, uma empresa quer adquirir 10 novos

computadores cujo preço unitário é de $4.000,00. Haverá, ainda, custos de
$3.000,00 de instalação da rede e outros $2.000,00 com o treinamento dos
funcionários. Atualmente a empresa tem 15 computadores que serão desinstalados
e vendidos a preço de mercado. A empresa apurou os seguintes valores com
relação às 15 máquinas:
- despesas de $2.000,00 para desinstalação, limpeza e empacotamento;
- preço de mercado: $7.500,00
- valor contábil: $1.500,00
Qual o caixa necessário para a troca dos equipamentos sabendo que a empresa
está sujeita a uma alíquota do Imposto de Renda de 30%?
R: $40.700,00
PAYBACK, VPL, TIR e IL
1) Considere os projetos A e B, um prazo de 7 anos e uma taxa de 8% a.a. Os

investimentos iniciais de ambos são de $43 e os fluxos de caixa são: do projeto A,
$15 para os três primeiros anos e de $1,5 para os quatro anos seguintes; do
projeto B são 7 parcelas de $10. Determine os Payback simples e descontado e
diga qual dos projetos escolheria. Justifique.
R: PB simples: 2,9 e 4,3, escolhe A); PB descontado: sem retorno e 5,5 anos;
escolhe B)
2) As tabelas seguintes registram os fluxos de caixa anual depois dos impostos de

projetos de investimento. Qual o Payback descontado de cada um deles?
Taxa 10% a.a.

Anos 0 1 2 3 4
FC -100.000 38.000 38.000 38.000 38.000
R: 3,21
Taxa 15% a.a.

Anos 0 1 2 3 4 5 6
FC -225.000 85.000 90.000 105.000 120.000 135.000 150.000
R: 3,20

42
3. Considere os seguintes dados relativos a um projeto de investimento e diga se é

recomendável pelo critério do VPL e da TIR:
- investimento inicial total de $400,00

- vida útil de 5 anos
- retornos líquidos anuais de $100,00
- valor de sucata $90,00
- taxa de juros: 10% a.a.
R: $ 34,96; 13,05%
4. Para uma taxa de 10% a.a., considere os seguintes dados relativos a um projeto
de investimento conforme abaixo e verifique se é recomendável:
- investimento inicial de $2.500,00

- vida útil de 7 anos
- valor residual de $250,00
- entradas líquidas de caixa de:
$350,00 no 1º ano
$450,00 no 2º ano
$500,00 no 3º ano
$750,00 no 4º ano
$750,00 no 5º ano
$800,00 no 6º ano
$250,00 no 7º ano
R: VPL: $251,85; TIR: 12,68%
Casos
1) Imagine que você esteja pretendendo montar uma nova linha de produção de
tubos galvanizados, utilizando, para isso, suas reservas financeiras que se
encontram aplicadas em poupança, renda fixa e CDBs. Ultimamente, você tem
conseguido uma rentabilidade real média de 8% ao ano, livre de impostos. Você
estudou o negócio e verificou que serão necessários investimentos iniciais de
aproximadamente R$250.000 e os resultados líquidos de caixa, após os tributos e
taxas, estão previstos em cerca de R$120.000 anuais. Considerando-se que você
dispõe do capital para investir e que esse empreendimento terá vida útil de cinco
anos, estude a viabilidade do projeto pelo VPL, TIR, IL e Payback descontado
utilizando uma taxa de 12% a.a.
R: PB: 2,55; VPL: 182.573; TIR: 38,62%, IL: 1,73

43
2) Considere um projeto de construção de uma pequena indústria de fogos de

artifício, com horizonte de estudo de 5 anos, cujo investimento inicial seja de
US$600,000, no ano 0, e as previsões de resultados líquidos, após os impostos, nos
anos 1, 2, 3, 4 e 5 são, respectivamente, de US$200,000, US$280,000,
US$350,000, US$380,000 e US$450,000. Estude a viabilidade do projeto pelo VPL,
TIR, IL e Payback Descontado, utilizando, para isso, uma taxa de retorno exigida
(TMA) de 15% ao ano.
R: PB: 2,9; VPL: $456.760; TIR: 39,64%
3) Uma empresa operando no asfaltamento de rodovias está considerando a

compra de uma betoneira e duas alternativas parecem atrativas: a de uma
betoneira com 2 anos de uso e outra com 4 anos. Qualquer que seja a escolha, a
empresa ficará com a betoneira escolhida por apenas 1 ano, quando então
adquirirá uma zero km. A betoneira mais antiga custa $6.000,00 à vista e, a mais
nova, $4.000,00 de sinal mais 6 parcelas mensais de 700,00. As despesas de
manutenção são estimadas $200,00/mês para a mais nova e $250,00 para a mais
antiga. Os preços de revenda para daqui a um ano são de $4.800,00 para a de 4
anos e de $6.800,00 para a de 2 anos. Considerando ser de 1% a.m. a taxa
mínima de atratividade do comprador, qual das betoneiras ele deve comprar?
R: VP nova: (-)$4.273; VP antiga: (-)$4.554, escolhe a mais nova
4) A empresa Delta pretende investir na informatização de sua área de vendas.

Para isso, levantou os custos com o sistema atual e realizou uma estimativa dos
custos com o novo sistema, para os próximos cinco anos, conforme segue:
Sistema Atual
- custos operacionais e de manutenção = R$ 60.000 / ano;
Sistema Novo
- investimento = R$ 100.000;
- custos operacionais e de manutenção = R$ R$ 20.000 / ano;
O investimento é recomendável para uma taxa de 15% a.a.? Justifique utilizado o
VPL ou a TIR.
R: Sim: VPL: $34.086,20 TIR: 28,65% a.a.
4.1) Para os mesmos dados do exercício anterior, admita que o investimento é

depreciado linearmente em 5 anos e que o seu valor residual ou de sucata seja de
$10.000,00, antes do Imposto de Renda de 30%. O investimento continua sendo
viável para a taxa de 15% a.a.? Justifique utilizando o VPL ou a TIR.
R: Sim: VPL: $17.453,51 TIR: 21,98% a.a.
5) A empresa Alfa pretende investir na automação de sua área de expedição. Para

isso, levantou os custos com o sistema atual e realizou uma estimativa dos custos
com o novo sistema, para os próximos cinco anos, conforme segue:
Sistema Atual
- custos operacionais ⇒ R$ 42.000 / ano;
- custos de manutenção ⇒ R$ 24.000 / ano.

44
Sistema Novo
- investimento = R$ 100.000;
- custos operacionais ⇒ R$ 14.400 / ano;
- custos de manutenção ⇒ R$ 6.000 / ano.
Determine o VPL para uma taxa de 12% a.a.
R: PB 2,7; VPL $64.378; TIR 35,68%; IL 1,64
5.1) Para os mesmos dados do exercício anterior, admita que o investimento é

depreciado linearmente em 25% a.a. e que o seu valor residual ou de sucata seja
de $5.000,00, após o Imposto de Renda de 30%. O investimento continua sendo
viável para a taxa de 15% a.a.? Justifique utilizado o VPL ou a TIR.
R: Sim: VPL: $29.599,61 TIR: 26,73 a.a.
6) A empresa Gama pretende investir na embalagem do seu principal produto

objetivando aumentar as vendas. A empresa estima que, se mantiver a atual
embalagem, o seu fluxo de caixa líquido anual será de R$ 200.000,00 durante os
próximos 3 anos. Entretanto, se for realizado um investimento de R$500.000,00
para produzir a nova embalagem, estima-se que o fluxo de caixa líquido anual da
empresa passará para R$ 600.000,00 no mesmo período. Elabore o fluxo de caixa
do projeto em questão. Para uma taxa mínima de retorno exigido de 15% a.a.,
você recomendaria esse projeto?
R: Sim. PB 2,1; VPL: $413.290; TIR 60,74%; IL 1,83
7) Para aumentar a velocidade de seu mais novo modelo de bicicleta, uma empresa
está avaliando um investimento cujos fluxos de caixa encontram-se a seguir. Você
recomendaria esse investimento para uma taxa mínima requerida de 12% a.a.?
Anos 0 1 2 3 4 5 6 7
F.Caixa -600 120 150 200 220 150 180 80
R: Sim, PB 5,1; VPL 121,39, TIR 18,11% , IL 1,20
8) O departamento de investimentos da empresa Beta está analisando o

lançamento de um novo porta-sabonete. Após consultas aos departamentos
envolvidos, conseguiu estabelecer as seguintes estimativas:
• Prazo de análise: 5 anos
• Investimento inicial: $300.000,00
• Fluxo de caixa livre anual: $100.000,00
• Valor residual ou de sucata: $50.000,00.
Você aceitaria o projeto para uma taxa mínima requerida de 15% a.a.?
R: Sim, PB 4,2; VPL 60.074; TIR 22,72%; IL 1,20

45
9) Pesquisas de mercado da empresa Bom-Gosto antecipam que o lançamento de

um novo tempero terá grande sucesso, pois atenderá a expectativa de novidades
no mercado alimentício, podendo ser utilizado em diversas receitas. Após intensos
estudos, a área de investimentos apresentou o fluxo a seguir, alertando que no
final do prazo de análise estima-se um valor residual de $250. Sendo de 10% a
taxa de juros mínima requerida você indicaria esse projeto?
Estimativa do fluxo de caixa livre do projeto:
Anos 0 1 2 3 4 5 6 7
F.Caixa -2500 350 450 500 750 750 800 750
R: Sim, PB 6,0; VPL 508,43; TIR 14,96%; IL 1,20
10) Uma empresa operando no ramo de TV a cabo está avaliando dois projetos A e
B. Os fluxos de caixa relevantes em milhões de unidades monetárias para cada um
dos projetos encontram-se a seguir:
Anos 0 1 2 3 4 5 6
Proj A $ -70 28 33 38
Proj B $ -85 35 30 25 20 15 10
Qual desses projetos você recomendaria para uma taxa de atratividade de 10%
a.a.
R: A (VALA $4,53)
11) Para uma TMA de 10% a.a. e utilizando o método da Taxa Interna de Retorno –
TIR, você recomendaria um projeto que apresentasse um fluxo de caixa como
abaixo? E segundo o critério da Taxa Interna de Retorno Modificada – TIRM,
supondo que a taxa média das aplicações do caixa fosse de 7% a.a.?
Anos 0 1 2 3 4 5 6
FC -95 40 -33 38 35 35 35
Resp: Sim, TIR de 12,41% a.a. > TMA de 10% a.a.; Não, TIRM de 9,88% a.a. <
TMA de 10% a.a.
12) A Insetkill é uma empresa líder operando no ramo de inseticidas. Seu

departamento técnico pretende lançar um novo inseticida muito poderoso, o
“Pomata”, sem cheiro e inócuo a qualquer animal doméstico, inclusive a
passarinhos. Para isso, terá que informatizar sua área de produção e de vendas. Os
diversos departamentos já colecionaram uma série de informações e os enviaram
para o departamento financeiro para que possa projetar um fluxo de caixa para
uma análise e avaliação inicial. Você poderia ajudá-los?

46
1) Investimento de $800.000 sendo que 37,5% serão financiados pelo

Localbank em 4 parcelas anuais pelo SAC, 1º pagamento em 3 anos a juros
de 15% a.a., juros pagos, inclusive, durante a carência.
2) Horizonte de planejamento: 6 anos
3) A receita prevista é de $350.000 no 1º ano, crescendo 5% a.a.
4) Sobre a receita incidem 5% de impostos e outros 35% de custos totais de
produção
5) Depreciação: 20% a.a. de 43,75% do investimento total
6) Imposto de renda de 30%
7) Valor residual estimado em $100.000,00
Elabore o fluxo de caixa livre e calcule o VPL para uma taxa de 10% a.a.
13) A Marvin Entertainment Company precisando estudar a viabilidade financeira

para a instalação de uma indústria de goiabada em pó em Goiabeira, CE, para ser
consumido com queijo ralado, levantou os seguintes dados:
- Investimentos fixos: US$ 5.000.000 (ano 0);
- Capital de giro: US$250,000 (ano 0);
- Início da operação: ano 1; Vida útil de operação do projeto: 8 anos;
- Capital próprio disponível: 40%;
- Capital de terceiros: carência de 2 anos, com pagamento de juros;
- Amortização pelo SAC, à taxa de 8% a.a., em 5 anos;
- Receitas operacionais anuais previstas: US$ 4.500,000;
- Crescimento das receitas operacionais: 5% a.a., até o 4º ano de operação e
estável até a data terminal;
- Custos operacionais e de manutenção: 25% das receitas;
- Custos fixos anuais: US$ 180.000;
- Impostos incidentes sobre as receitas: 10%;
- Depreciações: 20% a.a., de 30% dos investimentos fixos; e 25% a.a., de 40%
dos investimentos fixos;
- Valor residual: US$ 500,000;
- Imposto de renda: 34%;
- Taxa de retorno exigida: 12% a.a.
14) A Smellgood Ltd. é uma fábrica de essências para a produção de perfumes. Seu
departamento de pesquisa acaba de descobrir uma nova fragrância feminina, mais
ousada, com notas florais e amadeiradas, que batizou de Badgirl.
Para lançar esse novo perfume no mercado, precisa adquirir um equipamento
importado, de última geração, no valor de $750.000,00.
Estudos informaram que os custos variáveis unitários giram em torno de $10,00 e
os impostos incidentes sobre a receita são da ordem de 5%. Os custos fixos anuais
montam a $50.000,00.
Segundo pesquisa de mercado realizada pela própria indústria, apesar de existir
uma grande demanda por este produto e a concorrência ser forte, as suas chances
de conquistar uma boa fatia do mercado são grandes, desde que mantenha uma
política de marketing correspondente a uma verba anual de $320.000,00. A mesma
pesquisa mostra que a unidade pode ser oferecida a $25,00. Espera-se que sejam
vendidas cerca de 60.000 unidades no primeiro ano, crescendo 200 unidades por
ano até o terceiro ano, mantendo-se estável a partir de então.

47
Estima-se, ainda, em $300.000,00 a necessidade de investimento em capital de

giro.
A indústria pretende ficar com este equipamento por cinco anos quando então
espera vendê-lo por $131.250,00 líquido do Imposto de Renda.
Considerar uma carga anual de depreciação do equipamento de $150.000,00
durante os 5 anos do projeto, alíquota do IR igual a 30% e uma taxa de desconto
mínima de atratividade de 15% a.a.
Determine a viabilidade do projeto utilizando o VPL e a TIR;
15) Há um prenúncio de que haverá uma possibilidade de aumento da demanda de

inseticidas. Uma empresa do ramo, atenta ao mercado, pretende reutilizar uma
máquina já totalmente depreciada pelos próximos 12 meses, quando, então,
comprará uma nova caso essa demanda se confirme. Para entrar em operação, a
máquina requer reparos não depreciáveis da ordem de $ 50.000,00 e capital de
giro de $2.000,00. As vendas mensais esperadas são de $ 12.000,00 e os custos
mensais de $ 5.000,00. Findo esse prazo, espera-se que máquina possa ser
vendida por $ 5.000,00. Se a empresa em questão está sujeita a uma alíquota do
Imposto de Renda de 30% e sua TMA mensal é de 3%, vale a pena reparar a
máquina?
R: Sim. TIR: 3,2% > TMA e VPL: 632,21 > 0; PBD: 11,9 meses
CMPC, CAPM e Modelo de Gordon
1 - CMPC
1) Uma empresa opera com 35% de capital de terceiros com custo anual de 9%. Se
o capital próprio custa anualmente 10% e a alíquota do IR é de 30%, qual o seu
CMPC?
R: 8,71%
2) O capital social de uma sociedade anônima é composto de $70.000.000,00 em

ações ordinárias, com custo de 25% a.a. e $30.000.000,00 em ações preferenciais
com custo de 10% a.a.. Atualmente ela tem dívidas de $45.000.000,00 a um custo
médio anual de 19%. Determine o CMPC dessa empresa sabendo que ela está
sujeita a uma alíquota do imposto de renda de 34%.
R: 18,03%
3) A Jones Corp. tem capital total de $5.000.000,00 sendo $1.862.500,00 de

capital de terceiros ao custo de 9%. Se os acionistas exigem um retorno mínimo de
18% sobre o capital próprio, determine o CMPC da Jones, considerando, ainda que
ela esteja sujeita a uma alíquota do Imposto de Renda de 35%.
R: 13,47%
4) A Bridge Over Sea tem dívidas de $1.500.000,00 ao custo de 10% a.a. Se o

patrimônio líquido é de 8.500.000,00 com retorno esperado de 15% a.a.,
determine o CMPC dessa empresa supondo a alíquota zero de Imposto de Renda.
R: 14,25%

48
5) Uma empresa levanta um financiamento junto ao BNDES de $10.000.000,00 ao

custo total de 13,78% a.a. para a construção de uma fábrica de toalhas de praia.
Se a empresa entra com outros $10.000.000,00 e requer um retorno mínimo de
20% a.a., qual o seu CMPC se ela está sujeita a uma alíquota do Imposto de Renda
de 35%?
R: 14,48%
2 - CAPM
1) O retorno esperado de uma carteira de ações é de 20%; os títulos do governo

(supostamente livres de risco) estão na faixa de 15,25%. Qual o prêmio exigido
pelo investidor do mercado de ações? Se uma determinada ação tem b = 0,85,
qual o retorno esperado dessa ação? R: 4,75%; 19,29%
2) O retorno esperado de uma carteira de ações é de 25%; os títulos do governo

(supostamente livres de risco) estão na faixa de 8%. Se uma determinada ação
tem b = 0,90, qual o retorno esperado dessa ação e qual o prêmio exigido pelo
investidor para investir nesse título? R: 23,30%; 15,30%
3) Foi estimado um beta de 0,65 para um projeto de investimento. Se os títulos

sem risco rendem 6,5% e o retorno de mercado esperado é de 20%, qual a taxa de
desconto apropriada para descontar o fluxo de caixa livre do projeto em questão?
R: 15,275%
4) Se uma empresa tem beta de 1,20, o rendimento dos títulos sem risco são de
6,4% a.a. e o retorno esperado de mercado seja de 15%, qual a taxa de desconto
apropriada para descontar os fluxos de caixa dessa empresa? R: 16,72%
3 - CMPC E CAPM
1) Um projeto de mineração da Vale do Rio Amargo utilizará endividamento de

longo prazo e financiamento de capital ordinário. A empresa identificou títulos
semelhantes regularmente negociados em mercados ativos. Qual é o CMPC de um
novo projeto, se:
- Taxa de juros livre de risco: 6%
- Beta de capital ordinário: 1,25
- Retorno esperado da carteira de mercado: 14,4%
- Custo da dívida esperado (antes do IR): 10%
- Proporção financiada da dívida: 60% (40% recursos próprios)
- Alíquota do Imposto de Renda: 34%
R: 10,56%
2) O Grupo Atlântico S.A. em 2005 apresentava um risco sistemático (beta) de 1,5

e sua estrutura de capital era de 60% de capital próprio e 40% de dívidas custando
15%. Se o retorno de mercado era estimado em 20% e o dos títulos sem risco em
8%, qual era o seu custo médio ponderado de capital se estava sujeita a uma
alíquota de 30% de imposto de renda? R: 19,80%

49
3) Um projeto vai requerer investimentos de $100.000.000,00, sendo 55% dos

acionistas e o restante de bancos de desenvolvimento. O risco sistemático (beta)
desse projeto foi estimado em 1,05 e o custo do capital de terceiros em 9,5%. Qual
a taxa mínima requerida pelos acioniestas o CMPC desse projeto se os títulos sem
risco rendem 6%, o retorno esperado do mercado é de 22% e a alíquota do
Imposto de Renda é de 34% a.a.? R: 15,36%
4) O capital social de uma empresa é composto de 10.000.000 de ações ordinárias

negociadas atualmente a $5,00 com beta de 1,05, 2.500.000 de ações preferenciais
negociadas a $8,00 com custo de 10% e R$25.000.000,00 de Debêntures
(empréstimos junto ao público) ao custo de 9,5%. Se o retorno esperado de
mercado está em torno de 24% e os títulos livres de risco em 7% qual o CMPC
dessa empresa se ela está sujeita a uma alíquota de Imposto de Renda de 30%. R:
16,93%
5) Considerando o modelo CAPM e alíquota do Imposto de Renda igual a zero, qual

a taxa de desconto apropriada a ser aplicada no fluxo de caixa livre de uma
empresa que apresente um beta de 2,0 se o rendimento dos títulos livre de risco é
de 5% e o retorno esperado de mercado de 24%? R: 43%
6) Uma empresa trabalha com 65% de capital próprio. Ela está sujeita a uma
alíquota do Imposto de Renda de 30% e o custo do capital de terceiros é de 10%.
Determine o seu CMPC sabendo, ainda, que seu risco sistemático (beta) é de 0,98,
o retorno dos títulos sem risco está fixado em 4% e o retorno esperado de mercado
é de 18%.
R: 13,97%
7) Para os dados do exercício anterior, qual seria o beta e o retorno esperado de

um projeto com 100% de capital próprio? R: 0,71 e 13,94%
8) Dois amigos, formados recentemente, estão pensando em constituir uma

empresa de alta tecnologia e, dentre outras definições, precisam estabelecer uma
taxa mínima de retorno para esse investimento. Pesquisando, observaram que o
setor de alta tecnologia tem beta médio alavancado de 2,50, que o retorno previsto
de mercado é de 15% e as aplicações livre de risco estão na faixa de 5%. Se os
investimentos serão financiados com 80% de capital próprio e o capital de terceiros
custa 15%, qual o custo médio ponderado de capital dessa empresa se ela estará
sujeita a uma alíquota do imposto de renda de 30%? R: 26,10%
9) Para os dados do exercício anterior, suponha que o beta médio não alavancado
do setor de alta tecnologia seja de 1,5. Qual, agora, o CMPC da empresa? R:
20,18%

50
4 - Modelo de Gordon
1) Suponha um título que custe R$52,00 e distribua um rendimento perpétuo de

R$4,50 como dividendos e cujo crescimento é estimado em 2% ao ano. Calcule a
taxa de retorno desse título.
R: 10,65%
2) A Brick and Motor Company tem suas ações negociadas em bolsa de valores,
com cotação de US$252.00. A empresa está projetando dividendos para o próximo
ano em torno de US$50.00 por ação, com expectativa de crescimento de 2% ao
ano. Determine a taxa de retorno que este investimento pode proporcionar.
R: 21,84%
3) A Oregon Corporation pretende distribuir dividendos de US$2.50 por ação para

seus acionistas no próximo ano. Além disso, a empresa estima um crescimento dos
dividendos em 3% ao ano. A taxa de desconto para as ações da Oregon é de 10%
ao ano. Determine o preço justo desta ação e compare com o preço de mercado,
que gira em torno de US$40.00. O que você faria? Pode justificar?
R: Preço = US$ 35,71; venderia, preço de mercado acima do preço requerido.
4) A ações da Michigan Corporation estão sendo negociadas em bolsa a US$5.20

por ação e a empresa promete distribuir dividendos de US$0.65 por ação para seus
acionistas no próximo ano, com um crescimento estimado em 2% ao ano. A taxa
de desconto das ações da Michigan, definida pelos próprios acionistas da empresa é
de 12% ao ano. Avalie as ações da Michigan. Você a compraria? Por quê?
R: 14.5% a.a. ou US$6,50. Sim. Retorno acima do esperado.
5) A Cia de Pesca do Fundo do Rio tem suas ações negociadas em bolsa de valores,
com cotação de $82.00. Os últimos dividendo pagos foram de US$12,00 por ação,
com expectativa de crescimento de 3% ao ano. Determine a taxa de retorno que
este investimento pode proporcionar.
R: 18,07%
6) As ações da Kamelo são negociadas por $12,73 e espera-se que ela pague
dividendos de $1,91 por ação. Qual o retorno esperado pelos acionistas da Kamelo?
Se 20% é de capital de terceiros com custo médio de 11%, qual o seu CMPC se ela
está sujeita a um imposto de renda de 30%?
R: Ke = 15%; CMPC = 13,54%
7) O capital ordinário de uma empresa com ações negociadas na bolsa de valores é

de $500MM e sua dívida de $90MM a um custo de 9% a.a. Se o preço médio das
ações é de $48,80, os dividendos esperados por ação é de $5,75 e a taxa esperada
de crescimento de 1%, qual o seu CMPC se está sujeita a uma alíquota do imposto
de renda de 35%?
R: 11,72%

51
5 – Equação de Hamada
1) Uma siderurgia tem 20% de capital de terceiros na sua estrutura de capital.

Sabe-se, através de publicações especializadas, que as empresas dessa indústria
que não utilizam capital de terceiros têm beta médio de 1,45. Se os títulos sem
risco estão a 6% a.a., o retorno esperado de mercado é de 15% a.a. e que essa
empresa está sujeita a alíquota do imposto de renda de 35%, qual o retorno
esperado de seus sócios? R: 21,21% (arredonde o beta alavancado para duas
decimais).
2) Uma empresa apresenta um beta médio para os últimos cinco anos de 0,98 e
uma estrutura de 100% de capital próprio. No momento ela precisa decidir sobre a
abertura de uma nova filial cujo projeto vai requerer financiamento de longo prazo
de 35% do total dos investimentos. Atualmente o risco de mercado é de 11% e os
títulos do governo rendem 7%. Se a alíquota do Imposto de Renda dessa empresa
é de 34%, que TMA ela deve utilizar para analisar a viabilidade da nova filial? R:
21,63%
3)Uma fábrica de brinquedos eletrônicos opera, tradicionalmente, com uma

estrutura de capital cuja relação entre o capital de terceiros e o capital próprio é,
em média, de 0,67 e beta de 1,05. Considerando o risco esperado de mercado em
15% e os títulos sem risco em 6%, qual o retorno esperado pelos acionistas dessa
fábrica? Admitindo que um novo projeto de um novo brinquedo não vai utilizar
capital de terceiros, qual a TMA a ser utilizada para avaliar esse novo projeto,
considerando, ainda, uma alíquota do Imposto de Renda de 30%? R: 21,75% e
16,65%.
4) Para os dados do exercício anterior, admita que a fábrica opere tradicionalmente

com 100% de capital próprio e com beta de 0,95. Se um novo projeto de um novo
brinquedo vai ter uma relação de 1,325 entre o capital próprio e o capital de
terceiros, qual a TMA a ser utilizada para avaliar esse novo projeto? R: 27,75%
6 – CENÁRIOS
1) Uma empresa projeta os seguintes retornos anuais e respectivas probabilidades

para o lançamento de um novo produto nos próximos 5 anos:
Retorno Probabilidade
10% 20%
15% 50%
20% 30%
Qual o retorno esperado e seu desvio padrão?
R: 15,50% e 3,50%

52
2) Para decidir sobre o lançamento de um novo produto no mercado, o diretor

presidente convoca uma reunião de diretoria para avaliar a consolidação das
projeções elaboradas pelos diversos departamentos e cuja avaliação final foi a
seguinte:
Cenário Probabilidade VPL

Pessimista 20% -2000
Realista 50% 5000
Otimista 30% 10000
Qual o VPL esperado e seu desvio padrão?
R: $5.100 e $4.158
3) Uma empresa identifica dois cenários e prováveis probabilidades de retorno dos

Projetos A e B conforme quadro abaixo. Do capital disponível, é intenção da
empresa aplicar a metade em cada um. Qual o retorno esperado de cada projeto e
da carteira formada por ambos? Qual o desvio padrão dessa carteira?
Cenário Probabilidade Proj. A Proj. B

I 65% 16% 5%
II 35% 10% 25%
R: 13,90%; 12%; 12,95%; 10,5%; 17,5%; 3,34%
4) Estima-se em 40% a probabilidade dos retornos dos projetos independentes A, B

e C sejam, respectivamente, de 10%, 15% e de 20% e de 60%, de que sejam 8%,
4% e 0%. Se o projeto A requer 50% do orçamento de capital e o restante
igualmente dividido entre os projetos B e C, determine o retorno esperado de cada
projeto, do conjunto dos projetos e respectivo desvio padrão.
R: R(A) = 8,80%; R(B) = 8,40%; R(C) = 8,00%; R(P) = 8,50%; D(P) = 4,29%
5) Uma empresa deverá escolher um dos dois projetos abaixo. Sendo o perfil da
empresa conservador, seu Presidente decidiu que fosse escolhido o de menor risco.
Qual foi o projeto escolhido e por quê?
Projeto A B
VPL Esperado 130 150
Desvio Padrão 30 40
Resp: Projeto A por ter o menor CV de 0,23 enquanto que o CV do Projeto B é de

0,27

53
Anexo 1: TABELAS:
Demonstrativo Fluxo de Caixa Livre ANO 0 ANO 1 ANO 2 ANO 3 ANO 4 ANO 5
(+) Vendas/Receitas
(-) Impostos s/Vendas
(=) Vendas Líquidas
(-) CMV/CPSV - CV
(=) Lucro Bruto
(-) Custos Fixos
(-) Despesas de Vendas
(-) Despesas Adminstrativas
(-) Depreciação
(-) Propaganda e Marketing
(=) Lucro antes dos Juros e I. Renda
(-) Despesas Financeiras
(=) Lucro Antes do Imp. de Renda
(-) Imp. de Renda/CSLL
(=) Lucro Líquido
(+) Depreciação
(-) Dividendos Preferenciais
(+) Valor Residual (Liquido do I.R.)
(-) Investimentos
(+/-) Variação no Capital de Giro
(+) Financiamentos
(-) Amortizações do Principal
(=) Fluxo de Caixa Livre
Valor Presente Líquido
Taxa Interna de Retorno
Principal Prazo Taxa Sistema Carência(*)
Anos 0 1 2 3 4 5
Saldo
Amortiz.
Juros

54
Anexo 2: Artigo CUIDADO COM A TIR

55

56

57

Análise de Viabilidade de Projetos: Fluxos de Caixa e Métodos de Avaliação

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Análise de Viabilidade de Projetos: Fluxos de Caixa e Métodos de Avaliação

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Sumário

2. TEXTO PARA ESTUDO 3

2.1 ANÁLISE DE VIABILIDADE DE PROJETOS 3

3.1 EXERCÍCIOS PROPOSTOS 40

1.2 Carga horária total

1.4 Conteúdo programático

Análise de Viabilidade de Projetos

1.6 Critérios de avaliação

1.7 Bibliografia recomendada

DAMODARAN A.. Avaliação de investimentos: ferramentas e técnicas para a

GALESNE, A.; FENSTERSEIFER, J.E.; LAMB, R.. Decisões de investimentos na

GITMAN, L.J.. Princípios de administração financeira. São Paulo: Harbra,

Curriculum vitae do professor

Análise de Viabilidade de Projetos

2. Texto para estudo

2.1 Análise de Viabilidade de Projetos

Os projetos privados visam aumentar o valor das empresas e, consequentemente,

Os investimentos podem ser financiados com capital próprio ou com capital de

Recursos de terceiros podem ser obtidos por meio de empréstimos ou

2.2 Fluxos de Caixa de Projetos

Análise de Viabilidade de Projetos

Em outras palavras, o fluxo de caixa de um projeto é um quadro onde são

A seguir, são apresentados os princípios básicos para a elaboração de fluxos de

Modelo Sintético de Fluxo de Caixa do Investimento Inicial

(-) Custo do bem novo

Modelo Sintético do Fluxo de Caixa de um Projeto

Discriminação Ano Ano Ano ...... Ano

2.2.1 Características Relevantes

Conceitualmente, o fluxo de caixa de longo prazo não difere do fluxo de caixa de

• adota-se a convenção de fim de período, onde a representação

Análise de Viabilidade de Projetos

despesas, num raciocínio análogo ao que ocorre em qualquer

Os projetos podem ser classificados a partir das características de seus fluxos de

Um projeto de investimento convencional é aquele em que os valores iniciais do

Quanto à classificação pelo grau de dependência, os projetos de investimento

Em comparações de alternativas de projetos duas a duas, os projetos de

Análise de Viabilidade de Projetos

Para avaliarmos se devemos ou não investir em determinado projeto, ou mesmo

2.2.2 Influência do Imposto de Renda

Até agora se considerou apenas a premissa básica de que o objetivo da avaliação

• impostos do tipo custos fixos: independem da produção e são pagos de uma

A depreciação pode ser definida como a redução no valor de um patrimônio físico

Análise de Viabilidade de Projetos

de recursos para as operações da empresa. Trata-se de um volume de capital sem

A depreciação produz um impacto sobre os impostos e, consequentemente, afeta a

A legislação brasileira do Imposto de Renda regulamenta a depreciação anual de

Tempo n (em anos)

O valor contábil, ao final de um ano qualquer, é igual ao valor contábil no início do

Apesar de existirem vários métodos de cálculo da depreciação, na prática, apenas o

Análise de Viabilidade de Projetos

2.2.4 Apuração do Lucro Tributável

Conforme a legislação em vigor, o Imposto de Renda de pessoas jurídicas, em

LUCRO TRIBUTÁVEL = RECEITAS (-) DESPESAS (–) DEDUÇÕES

Entre as deduções permitidas pela legislação encontra-se a depreciação do ativo

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