DIP Financing, uma alternativa para as recuperações judiciais no

agronegócio brasileiro, a partir da vigência da Lei 14.112/20

Ecio Perin Junior1

Empresas em crise econômico-financeiras que propõem pedido de recuperação judicial,

por definição, encontram-se em uma situação delicada de fluxo de caixa (cash flow),
presente e futuro. Portanto, não possuem crédito tanto no mercado financeiro, quanto
com seus fornecedores estratégicos.

Apesar das aparentes boas perspectivas, as empreitadas de investidores nas empresas em

recuperação no Brasil, sempre foram bastante tímidas, o que se acredita possa ser
atribuído principalmente aos riscos, entraves e omissões jurídicas sobre o tema. E, nesse
aspecto, desestimulavam sobremaneira investimentos estrangeiros em território
nacional.

Os fundos de investimento especializados em processos de recuperação judicial de

empresas (distressed funds) são uma fonte importante para contribuir com a efetiva
superação da crise, preservando a atividade produtiva e, consequentemente, todos os
demais interesses envolvidos. O que se busca aqui é, compreender os principais
incentivos e entraves jurídicos à atuação desses fundos no cenário nacional, em uma
breve análise comparativa com a legislação norte-americana.

A obtenção de recursos, (conhecidos no mercado como Debtor-in-Possession ou DIP

Financing) e/ou ainda através dos chamados distressed funds), no momento
subsequente ao deferimento da recuperação judicial, se apresentam como excelente
alternativa e elemento essencial quanto a própria aprovação do plano, mas a obtenção
desses recursos junto a bancos e fornecedores em geral enfrenta diversas barreiras,
inclusive barreiras culturais de mercado.

Distressed funds ou Hedge funds, são fundos de investimento voltados a ativos bastante
depreciados (distressed assets) por razões variadas. Dentro do contexto de empresas em
crise econômico-financeira, distressed assets consistem em títulos e créditos de emissão
destas empresas, cujo valor de mercado se encontra reduzido em relação ao valor
patrimonial, por conta do risco de liquidação.

A característica principal do investimento em distressed assets, portanto, é a sua

aquisição a preços com deságio considerável, uma vez que, por razões que se acredita
serem superáveis, o valor momentâneo de mercado destes ativos se encontra inferior ao
valor que a ele seria atribuído em condições normais. Evidentemente, o objetivo dessa
modalidade de investimento é a revenda dos ativos, em momento posterior, com
significativa valorização, o que depende da real recuperação da empresa como um todo.

O que se observa no conceito dessa estrutura de investimento é uma conciliação de

interesses que pode parecer perfeita para alavancar os bons resultados no processo de
1
Pós-Doutorando em Direitos Difusos pela Universidad de Salamanca. Doutor (2006) e Mestre (2001) em Direito
Comercial pela PUC-SP. Especialista em Direito Empresarial pela Università degli Studi di Bologna (1999).
Consultor na área de Direito Concorrencial na UNCTAD/ONU, em Genebra, desde 2001. Sócio Fundador do
Instituto Brasileiro de Direito Empresarial – IBRADEMP. Consultor Jurídico de Viseu Advogados.
recuperar as empresas em crise.

A tolerância ao risco é um componente importante no investimento, portanto, o grau de

variabilidade nos retornos que um investidor está disposto a suportar, é elemento
essencial para a obtenção de recursos no procedimento recuperatório. E, adicione-se ao
risco, a ausência de familiaridade com o processo de recuperação judicial no Brasil,
ainda que, queiramos ou não, está em processo de maturação.

Não podemos nos esquecer que a experiência negativa com o instituto da concordata
ainda não foi superada na memória dos investidores e fornecedores de crédito. Várias
pesquisas com credores, bancos e fornecedores de empresas em crise, chegam a
conclusão que metade dos antigos fornecedores não voltam a fornecer para os clientes
que entraram em recuperação judicial, sendo que a outra metade somente acaba
fornecendo mediante pagamento à vista ou sensível redução do prazo para pagamento,
ou por meio de carta de fiança, ou ainda, por meio de liquidação parcial da dívida antiga
num percentual previamente acordado a cada compra realizada, o que, concordemos ou
não, fere o princípio de liquidação equitativa entre as classes de credores, em detrimento
da proteção dos credores minoritários, gerando uma enorme insegurança jurídica no
ambiente brasileiro.

No que diz respeito aos bancos, as únicas exceções são empréstimos realizados através
de cessão de duplicatas ou autoliquidáveis (usualmente dados por bancos pequenos e
médios ou até mesmo factorings) que, não podemos considerar como sendo, operações
estruturadas de “DIP Financing”.

Nos EUA, por exemplo, as principais formas de intervenção destes fundos são (i)
através da concessão de empréstimos (e, a legislação americana possibilita ao Dip
Investor pleitear perante as cortes a chamada super-priority no recebimento do dinheiro
aportado na forma de empréstimos); (ii) através da aquisição de parcelas de dívida já
existente; e (iii) através da aquisição de participação societária.

O que se observa em mercados internacionais é que as estratégias de investimento

podem variar dentro de diversas combinações entre aquisição de ativos, aquisição de
créditos e concessão de financiamentos. Também se mostra comum, nos EUA, o
investimento na forma de crédito para posterior conversão em participações societárias
(títulos conversíveis).

Outra característica observada é que, independente da estratégia de investimento (seja

por crédito ou por participação societária) é frequente que esses fundos vinculem a linha
de crédito ao direito à um assento no conselho de administração da empresa.

Essas estratégias de investimento estão, em geral, relacionadas ao tamanho da empresa,

presença ou não de outros investidores institucionais, grau de liquidez dos ativos,
afetação do patrimônio e existência de garantias a outros credores, dentre outros
critérios.

Observe-se que a participação como credor (concessão de financiamento ou aquisição

de crédito) é uma posição de menor risco, mas cujo índice de retorno é limitado ao valor
da taxa de juros aplicada, que não poderá ser abusiva, enquanto a aquisição de
participações societárias é uma modalidade de investimento que assume maior índice de
risco, mas, em contrapartida, tem perspectivas de rentabilidade mais elevadas.
Com relação aos incentivos sobre investimento na forma de concessão de crédito, a Lei
11.101/05 previa, antes da reforma introduzida pela Lei 14.112/20, em seu artigo 67 que
os créditos concedidos às empresas no curso da recuperação seriam dotados de natureza
de extraconcursal. Isso significava que caso fosse decretada a falência da empresa
recuperanda, este investidor teria prioridade de recebimento em relação aos credores de
dívidas anteriores à recuperação.

O mencionado art. 67 e seu parágrafo nos apresentava dois estímulos a quem pretendia
fornecer crédito à empresa em recuperação: o recebimento dos valores fora do concurso
de credores (extraconcursalidade) e possibilidade de os créditos quirografários serem
reclassificados para créditos com privilégio geral, no limite do montante fornecido.

Mas qual seria o problema? Essa proteção era considerada excessivamente limitada,
pois dentre os créditos extraconcursais, aquele decorrente da concessão de
financiamento, era o último na ordem de recebimento prevista no art. 84, sendo ele
precedido por uma lista de outros créditos extraconcursais que poderiam atingir valores
vultuosos, tornando o seua efetivo recebimento, numa realidade incerta a esse
investidor, gerando mais insegurança e desestimulo a investidores estrangeiros.

Contudo, a reforma da lei, trazendo novos e importantes privilégios, alterou o art. 84,
para inserir os créditos oriundos de relações da Seção IV-A, na segunda posição da
preferência dos chamados créditos extraconcursais (inciso I-B), mantendo a preferência
em relação aos créditos classificados ordinariamente no art. 83. Anteriormente os
créditos do art. 67 figuravam no último inciso do art. 84 na ordem de preferência dos
extraconcursais.

Portanto, vale o destaque que, de forma geral, a atuação de investidores altamente

especializados parece conferir ao cenário falimentar um maior profissionalismo e
apresenta-se como uma excelente oportunidade para todas as partes envolvidas.

Isso porque o ingresso de um fundo como investidor sempre traz à empresa em

recuperação maior transparência e controle gerencial, maior credibilidade, melhor
acesso a crédito, implementação de boas práticas de governança corporativa, e o tão
necessário aporte de recursos (fresh money), o que contribui significativamente para
impulsionar resultados favoráveis à sua recuperação, em consonância com os princípios
resguardados pela legislação falimentar brasileira, especialmente o princípio da
manutenção da atividade empresarial, com todas as suas consequências, beneficiando
também os credores, fornecedores, funcionários e acionistas.

Vis a vis, fazendo breve comparação com a legislação norte-americana (título 11,
capítulo 3, subcapítulo IV seção 364 do Chapter 11) tal dispositivo possibilita àquele
que pretenda conceder crédito à empresa em recuperação, o direito de requerer às cortes
o que se chama de “super-prioridade” (super-priority), no recebimento.

Isso significa que, nos termos da seção 364, item (c), caso o administrador da empresa
em recuperação não seja capaz de obter crédito sem oferecer garantias, ele pode pleitear
à corte competente permissão para conceder prioridade absoluta em relação a todos os
créditos (mesmo garantidos) originados de fatos anteriores à recuperação e ainda,
prioridade em relação a todos os créditos listados na sessão 503 (b) ou 507 (b), (os
créditos incorridos durante o processo de recuperação, inclusive trabalhistas,
fornecedores, tributários, administrativos, judiciais, dentre outros que sejam originados
no curso da recuperação) ou, alternativamente, autorização para garantir tal crédito com
ativos de propriedade da empresa, mesmo que tais ativos já tenham sido dados em
garantia de outros créditos (e nesse caso, o crédito garantido anteriormente será
preterido).

Em adição à garantia e à super prioridade, os créditos concedidos no curso da

recuperação, em geral vem acompanhados de outros compromissos e proteções, de
forma a permitir ao credor a recuperação total dos recursos aportados mesmo no caso de
falência da empresa devedora.

Os documentos do empréstimo e/ou a ordem judicial que o autorizam tipicamente

determinam: (i) um laudo de avaliação dos ativos do devedor; (ii) o compromisso de
destinação de receitas geradas no curso da execução do plano recuperatório, de forma a
reduzir a dívida; (iii) que os credores anteriores não possam entrar com medidas
judiciais contra o devedor até que a dívida tenha sido paga, e, (iv) que determinados
eventos, como a convolação em falência, antecipem o vencimento da dívida.

Como se observa, no cenário norte-americano existe uma forte proteção oferecida ao

credor disposto a financiar a recuperação da empresa, incentivando de fato essa prática.
Mais do que isso, não raro os credores já existentes são chamados a aprovar os termos
do empréstimo (já que serão preteridos) e de fato concedem autorização para tanto, pois
têm ciência de que a forma mais garantida de ter seus créditos pagos é a efetiva
recuperação da empresa, o que só se dará por meio do aporte de novos recursos para
estabilização do fluxo de caixa.

A proteção ao investidor disposto a financiar a recuperação da empresa é, portanto, era

absolutamente tímida na legislação brasileira - em especial se comparada com as
provisões do direito norte-americano.

O interesse do sistema recuperacional brasileiro deve recair, sem sombra de dúvidas,

sob a prioridade de atrair investidores privados dispostos a financiar e liderar a
recuperação de empresas em crise, consideradas as repercussões sociais e econômicas
que isso envolve.

No entanto, para que isso seja possível, se faz necessária a criação de mecanismos de
incentivo legal capazes de oferecer a esses agentes privados maior segurança sobre os
riscos e as perspectivas de retorno de seu investimento.

Diante disso, a pandemia de COVID-19, trouxe uma enorme pressão da exigência de

superação imediata de questões fundamentais, tais como aquelas inseridas em caráter
emergencial e transitório, no regime jurídico da recuperação judicial, extrajudicial e da
falência.

O PL n. 6.229/05 que vinha buscando a reforma desse regime, substituiu todos os

projetos de lei sobre o tema, transformando-se a posteriori na Lei 14.112/20, que,
finalmente, reformou a Lei 11.101/05.

Dentre as várias disposições da reforma, a inserção do DIP Financing, que

mencionamos acima. Com a edição da Lei 14.112/2020, houve uma tentativa, que só
com o tempo poderá ser verificada, de trazer maior flexibilização e eficiência,
eminentemente econômica, ao regime falimentar brasileiro, através da inserção dos
artigos 69-A e seguintes.

A nova sistemática legal, estabelece a forma como o instituto do DIP Financing deverá

ser utilizado, definindo, por exemplo: os sujeitos, o momento; o objeto e a
obrigatoriedade de autorização judicial.

O art. 69-A, por exemplo, autoriza que o devedor assine contratos de financiamento,
garantidos pela oneração ou alienação fiduciária de bens e direitos, próprios ou de
terceiros, para financiar as atividades e despesas de reestruturação ou preservação de
ativos. O financiador, para isso, terá o direito de preferência em relação aos demais
credores no que se refere à garantia oferecida pela empresa recuperanda. O
financiamento, ainda, pode ser realizado pelos credores da empresa em recuperação,
sócio, familiares e integrantes do grupo devedor.

Importante notar que a legislação não era suficiente para estimular ou atrair com
robustez investimentos durante a recuperação judicial. Por essa razão, a Lei 14.112/20
introduziu a Seção IV-A, com o título “Do Financiamento do Devedor e do Grupo
Devedor durante a Recuperação Judicial”, com os artigos 69-A até 69-F, com a
intenção de melhorar seu regramento2.

Vale destacar ainda que no art. 69-B, o legislador traz a garantia ao financiador, desde
que de boa-fé, e que já tenha desembolsado recursos, o direito da manutenção de sua
extraconcursalidade dos créditos ainda que haja modificação por recurso da decisão
autorizativa da contratação.

O art. 69-C, por sua vez, autoriza a concessão de garantias subordinadas sobre ativos já
onerados por penhor e hipoteca - excepcionando a hipótese de alienação ou cessão
fiduciárias, mesmo que na ausência de anuência do credor original.

Também deve ser destacado o teor do art. 69-D. Caso a recuperação judicial seja
convolada em falência antes da liberação integral dos valores de que tratam os artigos
da seção, o contrato de financiamento será considerado automaticamente rescindido.

Esta novidade, alvo de enormes críticas, deve ser vista sob a ótica da melhoria do
ambiente de negócios em face do estímulo a esta modalidade de financiamento, com o

2
Art. 69-A. Durante a recuperação judicial, nos termos dos arts. 66 e 67 desta Lei, o juiz poderá, depois de ouvido o
Comitê de Credores, autorizar a celebração de contratos de financiamento com o devedor, garantidos pela oneração
ou pela alienação fiduciária de bens e direitos, seus ou de terceiros, pertencentes ao ativo não circulante, para
financiar as suas atividades e as despesas de reestruturação ou de preservação do valor de ativos. Art. 69-B. A
modificação em grau de recurso da decisão autorizativa da contratação do financiamento não pode alterar sua
natureza extraconcursal, nos termos do art. 84 desta Lei, nem as garantias outorgadas pelo devedor em favor do
financiador de boa-fé, caso o desembolso dos recursos já tenha sido efetivado. Art. 69-C. O juiz poderá autorizar a
constituição de garantia subordinada sobre um ou mais ativos do devedor em favor do financiador de devedor em
recuperação judicial, dispensando a anuência do detentor da garantia original. § 1º A garantia subordinada, em
qualquer hipótese, ficará limitada ao eventual excesso resultante da alienação do ativo objeto da garantia original. §
2º O disposto no caput deste artigo não se aplica a qualquer modalidade de alienação fiduciária ou de cessão
fiduciária. Art. 69-D. Caso a recuperação judicial seja convolada em falência antes da liberação integral dos valores
de que trata esta Seção, o contrato de financiamento será considerado automaticamente rescindido. Parágrafo único.
As garantias constituídas e as preferências serão conservadas até o limite dos valores efetivamente entregues ao
devedor antes da data da sentença que convolar a recuperação judicial em falência. Art. 69-E. O financiamento de
que trata esta Seção poderá ser realizado por qualquer pessoa, inclusive credores, sujeitos ou não à recuperação
judicial, familiares, sócios e integrantes do grupo do devedor. Art. 69-F. Qualquer pessoa ou entidade pode garantir o
financiamento de que trata esta Seção mediante a oneração ou a alienação fiduciária de bens e direitos, inclusive o
próprio devedor e os demais integrantes do seu grupo, estejam ou não em recuperação judicial.
fim de assegurar a viabilidade da empresa, garantindo empregos, ainda que haja algum
risco aos antigos credores.

Ainda, os arts. 69-E e 69-F que autorizam o financiamento do devedor a ser realizado
por qualquer pessoa, inclusive credores, sujeitos ou não à recuperação judicial,
familiares, sócios e integrantes do grupo do devedor.

E, nesse sentido, acaba permitindo que qualquer pessoa ou entidade pode vir a garantir o
financiamento mediante a oneração ou a alienação fiduciária de bens e direitos,
inclusive o próprio devedor e os demais integrantes do seu grupo, estejam ou não em
recuperação judicial.

Dessa forma, diante das questões levantadas, podemos criar expectativas positivas de
que a Lei 14.112/20 será um marco no financiamento das empresas em crise, e, em
particular, no setor de agronegócios, ao positivar o Dip Financing no Brasil3.

Distressed funds, em conclusão, correspondem a um segmento de mercado crescente

nos Estados Unidos e estudos internacionais demonstram que sua atuação, naquele país,
está atrelada a resultados positivos na recuperação de uma empresa em crise econômico-
financeira.

Isso porque, além de garantirem aporte de recursos à empresa, o envolvimento de um

fundo, por si só, já traz à empresa maior credibilidade, melhor acesso a crédito,
melhores práticas de governança corporativa, mais flexibilidade no trato com credores,
dentre diversos outros benefícios.

Além disso, as estratégias de investimento desses fundos em geral comportam a

interferência ativa na governança da empresa no intuito de conduzir uma gestão
eficiente que leve à superação do estado de crise.

O objetivo, obviamente, é a valorização dos ativos adquiridos, mas os efeitos

ultrapassam o âmbito dos interesses individuais do investidor, uma vez que a
manutenção da empresa tem repercussão na sociedade como um todo.

Por fim, além do potencial benéfico à empresa investida e demais envolvidos em um, ou
em outro caso específico, a atuação desses fundos de forma geral colabora na formação
de um segmento de mercado maduro e profissionalizado.

Paralelamente ao cenário americano, temos um contexto nacional de legislação

falimentar em processo de amadurecimento, cujos objetivos e fundamentos se voltam à
preservação da empresa e manutenção da atividade produtiva.

Fato é que a atuação de distressed funds está em consonância com o objetivo adotado
pela legislação falimentar brasileira de proteger a empresa sempre que esta se mostrar
viável e, portanto, deve sempre ser incentivada.

Dessa forma, a conclusão é a de que o interesse do sistema recuperacional brasileiro em

3
Em junho de 2021, uma decisão da 4º Vara Cível de Aparecida de Goiânia, autorizou uma empresa goiana de
engenharia em recuperação judicial a celebrar contrato de DIP (Debtor-In-Possesion) Financing no valor de R$ 12
milhões. Este é um dos primeiros financiamentos desta modalidade depois da reforma da Lei de Falências. O dinheiro
será destinado exclusivamente à execução de contrato junto à Agência Goiana de Infraestrutura e Transportes
(Goinfra).
atrair investidores privados dispostos a financiar e liderar a recuperação de empresas em
crise, consideradas as repercussões sociais e econômicas que isso envolve, encontra
largo campo de desenvolvimento, principalmente no agronegócio brasileiro.

No entanto, para que isso seja possível, se faz necessária a criação de mecanismos de
incentivo legal capazes de oferecer a esses agentes privados maior segurança sobre os
riscos e as perspectivas de retorno de seu investimento.

Especificamente, dois incentivos evidentemente necessários são (a) maior proteção ao

crédito concedido à empresa em processo de recuperação, e (b) separação efetiva dos
patrimônios da empresa e de seus sócios e limitação da responsabilização de sócios e
administradores somente aos casos em que tais pessoas tenham concorrido pessoal e
fraudulentamente para a formação do passivo.