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CAPÍTULO 2 – CUSTO DE CAPITAL E CUSTOS FINANCEIROS

1. Custo de Capital

Custo de capital é a taxa de retorno que a empresa precisa obter sobre os seus
projetos de investimentos, para manter o valor de mercado de suas ações e atrair os
recursos necessários para a empresa.

- Funciona como vínculo básico entre as decisões de investimento em longo prazo da


empresa e a riqueza dos proprietários, determinada pelos investidores no mercado.
- A capacidade que uma empresa tem de obter um custo de capital menor que o de
uma concorrente pode dar-lhe vantagem competitiva.
- No Brasil, o custo de capital é elevado em relação aos países desenvolvidos e mesmo
em relação a outros países emergentes. Isso torna as empresas brasileiras menos
competitivas no mercado internacional.
- Se a empresa subestimar o custo de capital(k), poderá decepcionar seus acionistas.
Se o custo de capital(k) for superavaliado, bons projetos podem ser abandonados.
- É afetado por fatores externos, como as condições gerais da economia e de mercado;
e fatores internos à empresa, como os riscos de negócios, riscos financeiros e o volume
de recursos a serem financiados.

• Risco de negócio é o risco que a empresa corre de não gerar receitas


suficientes para cobrir seus custos operacionais.
• Risco financeiro é o risco que a empresa corre por utilizar capital de terceiros.

- O custo de capital é medido depois do imposto de renda, devido ao enfoque adotado


na tomada de decisões de orçamento de capital.
- O custo de capital deve refletir a inter-relação das atividades de financiamento da
empresa, que deve buscar uma combinação ótima desejada de capital de terceiros e
capital próprio, conhecida como estrutura meta de capital.

Balanço Patrimonial
Passivos Circulantes
Empréstimos a LP
Ativos Patrimônio Líquido
Ações preferenciais Fontes de recursos a
Capital social longo prazo.
Ações ordinárias
Lucros retidos

O financiamento de longo prazo sustenta os investimentos em Ativos Permanentes


da empresa.

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2. Custo de capital de terceiros (kt)

Custo de capital de terceiros, kt, é o retorno que os banqueiros exigem de seus


recursos.

j
Cálculo: k t
=
c t

Onde: kt = custo de capital de terceiros


j = juros
ct = capital de terceiros
EXEMPLO:
A LG Empreendimentos paga juros de R$150.000 por ano sobre um empréstimo de
R$1.000.000. O seu custo de capital de terceiros, kt, seria encontrado assim:
150.000
k t = 1.000.000 = 15%
) O custo de capital de terceiros, deve ser considerado após o imposto de renda,
tendo em vista que os juros são dedutíveis. Sendo assim, deve-se deduzir dos juros a
parte referente à alíquota de imposto de renda.

Cálculo do custo de capital de terceiros, kt, depois do imposto de renda, ktir:


j (1 − IR)
k tir =
c t

Onde: ktir = custo de capital de terceiros depois do IR


j = juros
ct = capital de terceiros
IR = alíquota de imposto de renda

EXEMPLO:
A LG Empreendimentos paga juros de R$150.000 por ano sobre um empréstimo de
R$1.000.000 e está sujeita ao IR de 25%. Qual o custo de capital de terceiros depois do
imposto de renda, ktir?
150.000(1 − 0,25)
k tir = 1.000.000 = 11,25%
Teoricamente, o custo de capital de terceiros, kt, deverá ser sempre menor que o custo
de capital próprio, kp, por dois motivos:
1. O risco do capital próprio é maior.
2. Só tem sentido utilizar-se de capital de terceiros se houver vantagem
financeira.
Na prática, devido aos benefícios tributários proporcionados por um maior
endividamento, permitindo abater os juros como despesas, muitas empresas decidem
por aumentar a participação de capital de terceiros em relação ao capital próprio, para
reduzir o custo de capital da empresa, ke.

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3. Custo da dívida a longo prazo ou custo de debêntures (kd)

A dívida a longo prazo é composta de fontes de recursos de terceiros. A composição se


dá através de empréstimos e financiamentos captados em bancos, instituições
financeiras, ou no mercado de capitais através da emissão de títulos de longo prazo
(debêntures).

O custo da dívida de longo prazo, é o custo, após o imposto de renda, para


levantar recursos a longo prazo através de títulos de dívida.

Debênture é um certificado indicando que uma empresa tomou em empréstimo uma


certa quantia, com a promessa de devolvê-la no futuro. Debêntures são
instrumentos de empréstimos a longo prazo que podem ser usados para se obter
grandes importâncias de um grupo de credores.

Î Variáveis básicas para o cálculo do custo da dívida a longo prazo:

- Recebimentos líquidos(Nd): São os fundos efetivamente recebidos com a


venda de uma obrigação ou de qualquer título.
- Custos de lançamento: São os custos totais de emissão e venda de um título
– reduzem os recebimentos líquidos proporcionados pela venda de um título.
- Prazo(n): período da dívida
- Taxa de juros(J): taxa anual de juros paga sobre o valor de face do título.

Cálculo:
1. Calcular a TIR dos fluxos de caixa da obrigação – uso da calculadora financeira.
2. Utilizando a fórmula de aproximação do custo

VF − N d J = juros anuais
J+ Nd = Recebimentos líquidos com a
= n , onde venda do título
k d
N d + VF N = número de anos até a data de
2 vencimento do título

EXEMPLO:
Uma empresa está estudando a possibilidade de vender obrigações com prazo de vinte
anos, com uma taxa de juros de 9% ao ano sobre o valor de face do título de R$1.000,
no valor total de R$10 milhões. Como as obrigações com risco semelhante rendem
mais do que 9%, a empresa deve vender suas obrigações por R$980 para compensar a
taxa de juros mais baixa. Os custos de lançamento correspondem a 2% do valor de
face do título. A empresa é tributada à alíquota de IR de 25%. Calcule o custo da dívida
antes e depois do IR. Calcule o custo da dívida através da TIR e da fórmula de
aproximação.
VF = R$1000 J = 9%a.a sobre VF Custos de lançamento = 2% do VF
n = 20 anos Preço de venda = R$980

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Recebimentos líquidos:
Nd = Preço de venda – Custos de lançamento
Nd = 980 – (0,02*1000)
Nd = 980 – 20 = R$960
Juros:
J = tx de juros * VF
J = 0,09*1000 = R$90 por ano

1. Cálculo do custo (TIR) R$1090


J = R$90 por ano
960 chs g CF0
90 g Cfj
19 g Nj
0 1 20 1090 g Cfj
Tempo f IRR
R$960 TIR = 9,4524%

O custo da dívida antes do IR(kd) é 9,4524% ao ano.

2. Uso da fórmula de aproximação

1000 − 960 Este custo aproximado da dívida


90 +
20 90 + 2 92 antes do IR está próximo do valor
k = = = = 9,4% ao ano de 9,452% calculado com
d
960 + 1000 980 980 exatidão na calculadora.
2

O custo da dívida depois do IR pode ser calculado através da fórmula:


k i = k d (1 − IR)
então: k = 9,452(1 − 0,25)
i

k = 7,089% ao ano
i

4. Custo das Ações Preferenciais (kp)

Ação Preferencial representa um tipo especial de participação na propriedade da


empresa. Ela proporciona aos acionistas preferenciais o direito de receber seus
dividendos estipulados antes da distribuição de quaisquer lucros aos acionistas
ordinários.

O Custo das ações preferenciais, Kp, é o retorno que os acionistas de ações


preferenciais esperam obter sobre seu capital.

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Cálculo:
É o quociente entre o dividendo da ação pago anualmente e o recebimento líquido com
a venda da ação pela empresa.

Dp = Dividendo preferencial
D
k =
p
p
, onde
N p Np = Recebimentos líquidos
com a venda da ação

* Como os dividendos de ações preferenciais são pagos com os fluxos de caixa da


empresa depois do IR, não é necessário fazer nenhum ajuste por causa do imposto.
* As ações preferenciais tendem a ter um custo menor que o das ações ordinárias,
porque são menos arriscadas que aquelas, quanto ao recebimento de dividendos. Os
acionistas preferenciais não exigem uma remuneração, a empresa é que a oferece; no
entanto, se esta não for satisfatória, provavelmente eles não comprarão ações da
empresa.

EXEMPLO:
Uma empresa está examinando a possibilidade de emitir uma ação preferencial
pagando um dividendo de 10%. A empresa espera vender a ação pelo valor de face de
R$87,00. O custo de emissão e venda está previsto em R$5,00 por ação. Calcule o
custo de capital obtido com a venda das ações preferenciais.
Dividendo preferencial:
Dp = 10% do valor de face da ação
Dp = 0,10 * 87
Dp = R$8,70 por ação
Recebimentos líquidos
Np = preço de venda – custos de emissão e venda
Np = 87,00 – 5,00
Np = R$82,00 por ação

=
D p
=
8,70
= 10,60%
k p
N p
82
O custo de ações preferenciais de 10,6% é bem superior ao custo de capital de
terceiros de LP 7,08%. Isso se dá principalmente porque o custo de capital de terceiros
(juros) é dedutível para fins de imposto de renda.

5. Custo do Capital Próprio ou custo da Ação Ordinária (kao)

O Custo da Ação Ordinária é o retorno mínimo que os acionistas ordinários


exigem por sua participação no financiamento permanente da empresa.

Existem duas formas de financiamento com ações ordinárias:


1. Retenção de lucros
2. Emissão de novas ações ordinárias

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Cálculo:
¾ Modelo de avaliação com crescimento constante de dividendos:

P0 = Valor da ação ordinária


D
k ao = 1
+ g , onde D1 = dividendo por ação esperado
P0 ao final do ano 1
Kao = retorno exigido da ação
ordinária
g = taxa constante de crescimento
dos dividendos

O custo de capital próprio pode ser obtido dividindo-se o dividendo esperado ao final do
ano 1 pelo preço corrente da ação e somando a taxa esperada de crescimento. Como
os dividendos de ações ordinárias são pagos com lucro após o imposto de renda, não é
necessário fazer nenhum ajuste por causa do imposto.

EXEMPLO:
Uma empresa deseja determinar seu custo de capital próprio, kao. O preço de mercado
de sua ação ordinária, P0, é igual a R$50,00. A empresa espera pagar um dividendo,
D1, de R$4,00 no final do próximo ano, 2004. Os dividendos pagos aos acionistas nos
últimos seis anos foram:
Anos 2003 2002 2001 2000 1999 1998
Dividendos R$3,80 R$3,62 R$3,47 R$3,33 R$3,12 R$2,97
Taxa de crescimento (g): Uso da calculadora – 2,97 chs PV
3,80 FV
5n
i = g = 5,05%
D 4,00
k ao = 1 + g = 50,00 + 0,05 = 13%
P0
O custo da ação ordinária de 13% é o custo do capital próprio, e representa o retorno
exigido em sua aplicação pelos acionistas. Se o retorno efetivo for inferior a esse, os
acionistas tenderão a vender suas ações.

5.1 Custo dos Lucros Retidos (kr)

Custo dos lucros retidos, Kr, é o retorno que os acionistas exigem sobre o
capital próprio obtido através da retenção de parte dos lucros gerados pela
empresa.

) Se os lucros não fossem retidos, seriam pagos aos acionistas comuns como
dividendos. O custo dos lucros retidos para a empresa, é o mesmo que o custo de uma
emissão adicional de ações ordinárias inteiramente subscritas. Isso quer dizer que os
lucros retidos aumentam o patrimônio líquido dos acionistas, da mesma forma que uma
nova emissão de ações ordinárias.
Cálculo: k r = k ao

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5.2 Custo de novas emissões de ações ordinárias (kn)

Custo de novas emissões de ações ordinárias, Kn, é a taxa de retorno


exigida pelos acionistas de ações ordinárias, considerando os custos de
lançamento das ações no mercado.

) Na subscrição de novas ações ordinárias, a empresa incorre nos custos de


lançamento – emissão, corretagem, deságios – que resultam num custo de capital
superior ao das ações ordinárias existentes. Espera-se, portanto, que os recebimentos
líquidos com a venda de novas ações sejam inferiores ao preço de mercado das ações
existentes.

Cálculo: Utiliza a expressão do modelo de avaliação com crescimento constante.


Nn = Recebimento líquido com a
D
k = n
1
+ g , onde venda de novas ações
N n
D1 = dividendo por ação esperado
ao final do ano 1
Kn = retorno exigido da ação
ordinária depois dos custos de
lançamento
g = taxa constante de crescimento
dos dividendos

) O custo da nova ação ordinária é normalmente maior que o custo de qualquer outro
financiamento a longo prazo.
) Uma vez que os dividendos da ação ordinária são pagos do fluxo de caixa após o
imposto de renda, nenhum ajuste devido aos impostos é necessário.

EXEMPLO:
Considerando o custo do capital próprio de 13%, usando os valores: D1 = R$4,00; P0 =
R$50,00, e uma taxa esperada de crescimento dos dividendos de 5%. Para determinar
o custo de novas ações ordinárias, kn, a empresa estimou que, em média, elas podem
ser vendidas por R$47,00. O deságio de R$3,00/ação deve-se á natureza competitiva
do mercado. Um segundo custo associado ao lançamento dos títulos é de R$
2,50/ação.

Recebimentos líquidos (Nn) = Preço de venda da ação – Custos de lançamento


Nn = 47,00 – 2,50
Nn = R$44,50 por ação

4,00
k n
= + 0,05 = 0,09 + 0,05 = 14%
44,50
O custo de obtenção de capital próprio com a emissão de novas ações ordinárias é
igual a 14%.

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6. Custo Médio ponderado de Capital (CMPC) ou Custo de Capital da


empresa (ke)

O custo de capital da empresa, Ke, é a média ponderada dos custos das várias
fontes de financiamento de longo prazo da empresa.

É comum existirem diversos tipos de fontes de financiamento numa estrutura de capital.


Cada uma delas com custos específicos. Para calcularmos o custo de capital da
empresa, é preciso obter a média ponderada dos custos de capital das diversas fontes.
) É importante lembrar que o custo de capital da empresa é sempre obtido depois do
imposto de renda.

Cálculo:
k e = (wt ∗ k t ) + (w p ∗ k p) + (wao ∗ k r ou k n)
onde: wt = proporção de capital de terceiros de longo prazo na estrutura de capital.
wp = proporção de ações preferenciais na estrutura de capital.
ws = proporção de capital próprio na estrutura de capital
Devem ser considerados alguns pontos em relação a equação:
♦ Converter os pesos em números decimais e deixar os custos específicos sob a
forma de porcentagem.
♦ A soma dos pesos deve ser igual a 1, ou seja todos os componentes da estrutura de
capital devem ser levados em conta.
♦ O peso do capital próprio, ws, é multiplicado pelo custo de lucros retidos, kr, ou pelo
custo de emissão de novas ações ordinárias, kn.

EXEMPLO:
Nos exemplos precedentes, encontramos os seguintes custos para os diferentes tipos
de capital da empresa:
Custo de capital de terceiros, ki = 7,089%
Custo de ações preferenciais, kp = 10,6%
Custo de lucros retidos, kr = 13%
Custo de novas ações ordinárias, kn = 14%
A empresa usa os seguintes pesos ao calcular seu custo médio ponderado de capital:
Fonte de capital Peso
Capital de terceiros de LP 40%
Ações preferenciais 10%
Capital próprio 50%
A empresa planeja usar seu custo de lucros retidos, kr, como custo de capital próprio.
Calcule o custo médio ponderado de capital da empresa.
k e = (0,40 ∗ 7,089) + (0,10 ∗10,6) + (0,50 ∗13)
k e
= 2,8356 + 1,06 + 6,5 = 10,39%
O custo de capital da empresa é 10,39%. Supondo que não seja alterado seu nível de
risco, ela deve aceitar todos os projetos que tenham retorno superior a 10,39%.

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7. Custo Marginal e decisões de investimento

O custo médio ponderado de capital pode variar com o tempo, dependendo do


volume de financiamento que a empresa espera obter. À medida que esse volume
cresce, os custos dos vários tipos de financiamento elevam-se, aumentando o custo
médio ponderado de capital. Por essa razão, é útil calcular o custo marginal do
capital, que é o custo de se obter R$1,00 adicional de financiamento novo.

) Isso ocorre porque o mercado pode acreditar que a empresa está captando recursos
para solucionar problemas financeiros, ou por verificar que a empresa está ficando mais
endividada, exigindo retornos maiores sob a forma de juros, dividendos ou crescimento
como remuneração pelo risco adicional introduzido por volumes maiores de
financiamento novo.

) Pontos de quebra: O nível do novo financiamento total, no qual o custo de um dos


componentes de financiamento se eleva, elevando custo marginal de capital.

Cálculo do ponto de quebra:


VF
PQ = , onde PQ = ponto de quebra para a fonte de financiamento
w i VF = volume de fundos disponível da fonte de financiamento a um dado
custo.
wi = peso da fonte de financiamento na estrutura de capital (em formato
decimal)
EXEMPLO:
A esgotar seus lucros retidos disponíveis de R$300.000 (kr = 13%), a empresa do
exemplo anterior é forçada a usar o financiamento mais caro, obtido com a emissão de
novas ações ordinárias (kn = 14%), para satisfazer suas necessidades de capital
próprio. Além disso, a empresa espera obter apenas R$400.000 de capital de terceiros
ao custo de 5,6%. O endividamento adicional terá um custo, depois do IR (ki) de 8,4%.
Portanto, há dois pontos de quebra: quando são esgotados os R$300.000 de lucros
retidos ao custo de 13%; e outro quando é ultrapassado o limite de R$400.000 de
capital de terceiros a LP a 5,6%. Calcule os pontos de quebra.
300.000
PQcapitalpróprio = 0,50 = R$600.000
400.000
PQcapitalterceiros = 0,40 = R$1.000.000

Cálculo do Custo Marginal de capital:


Uma vez determinados os pontos de quebra, para o cálculo do custo marginal, deve-se
calcular o custo médio ponderado de capital no intervalo de financiamento novo total
entre os pontos de quebra.
Para cada um dos intervalos de financiamento novo total os custos dos tipos de capital
se elevarão, fazendo com que o custo médio ponderado de capital suba a um nível
superior ao do intervalo precedente.

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EXEMPLO:
Em uma tabela será calculado o CMPC da empresa nos três intervalos de
financiamento novo criados pelos dois pontos de quebra.

Intervalo de Fonte de Capital Peso Custo CMPC (ke)


financiamento novo
total
Capital de terceiros 0,40 7,09% 2,83
R$0 a R$600.000 Ações preferenciais 0,10 10,6% 1,06
Capital próprio 0,50 13% 6,5
Custo médio ponderado de capital 10,39%
Capital de terceiros 0,40 7,09% 2,83
R$600.000 a Ações preferenciais 0,10 10,6% 1,06
R$1.000.000 Capital próprio 0,50 14% 7,0
Custo médio ponderado de capital 10,89%
Capital de terceiros 0,40 10,63% 4,25
Acima de Ações preferenciais 0,10 10,6% 1,06
R$1.000.000 Capital próprio 0,50 14% 7,0
Custo médio ponderado de capital 12,31%

Os dados acima descrevem o custo marginal de capital que aumenta com o


crescimento do nível de financiamento novo total. Com esses dados fica claro através
do gráfico abaixo que o Cmc é uma função crescente do financiamento novo total obtido.
Custo marginal de capital (Cmc)

12,31%
CMPC (%)
12

11,5

11 10,89%

10,5 10,39%

10

1.000 1.500
500
Financiamento novo total

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¾ Custo Marginal e Decisões de Investimento

A empresa dispõe de oportunidades e investimento, as quais diferem entre si quanto à


magnitude do investimento, ao risco e ao retorno.

) Perfil de oportunidades de investimento: É uma classificação de possibilidades


de investimento em ordem decrescente, indo da melhor (retorno mais alto) à pior
(retorno mais baixo).

Regra de decisão: Aceitar projetos até o ponto em que o retorno marginal de um


investimento é igual a seu custo marginal de capital. Além desse ponto, o retorno do
investimento será menor que seu custo de capital.

EXEMPLO:
A tabela abaixo, mostra a atual escala de oportunidades de investimento de uma
empresa, enumerando as possibilidades desde a melhor a pior.

Oportunidades TIR (%) Investimento Investimento


de investimento Inicial acumulado
A 15,0 R$100.000 R$100.000
B 14,5 R$200.000 R$300.000
C 14,0 R$400.000 R$700.000
D 13,0 R$100.000 R$800.000
E 12,0 R$300.000 R$1.100.000
F 11,0 R$200.000 R$1.300.000
G 10,0 R$100.000 R$1.400.000

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Custo marginal de capital (Cmc)

A
15
B
14,5
14
C
CMPC e
TIR(%) 13,5
D
13

12,31%
12,5 E
12

11,5
F

11 10,89%

10,39%
10,5
G

10

800 1.000 1.500


500

Financiamento novo total


Captando R$800.000 de financiamento novo e aplicando esses fundos nos projetos A,
B, C e D, a empresa deverá maximizar a riqueza de seus proprietários porque esses
projetos resultam no VPL total máximo. O retorno de 13% do projeto D excede o custo
médio de 12,31%. O investimento no projeto E não é viável porque seu retorno de 12%
é inferior ao custo de capital de 12,31%.
O orçamento ótimo de capital da empresa é de R$800.000. Nesse ponto, a TIR = ke, e o
tamanho da empresa e o valor para o acionista serão maximizados.
Na prática, a maioria das empresas atua sob condições de racionamento de capital. Ou
seja, a administração impõe restrições que mantêm o orçamento de gastos de capital
aquém do nível ótimo (TIR = ke).

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8. QUESTÕES PARA REVISÃO

1. O que é custo de capital? Que papel ele desempenha nas decisões de investimento
de longo prazo?
2. O que ocorrerá se uma empresa subestimar ou subavaliar o custo de capital em suas
decisões de investimento?
3. Por que o custo de capital é medido depois do imposto de renda?
4. O que é risco de negócio e risco financeiro? Como esses dois riscos afetam o custo
de capital da empresa?
5. “Como iremos financiar este projeto com capital de terceiros, a taxa de retorno
exigida deve ser superior ao custo de capital de terceiros”. Você concorda ou discorda?
Explique a resposta.
6. Conceitue custo de capital de terceiros e custo da dívida a longo prazo (debêntures).
Determine suas fórmulas e explique como uma evolução nesses custos pode afetar o
risco financeiro da empresa.
7. Por que, teoricamente, o custo de capital de terceiros é menor que o custo de capital
próprio?
8. Por que se utiliza o custo de capital de terceiros depois dos impostos, em vez dos
custos antes dos impostos para calcular o custo de capital da empresa?
9. O que são os recebimentos líquidos com a venda de uma obrigação? O que são os
custos de lançamento e como afetam os recebimentos líquidos da venda de uma
obrigação?
10. Conceitue ações preferenciais e explique como se calcula o seu custo.
11. Por que o custo das ações preferenciais deve ser menor que o custo das ações
ordinárias?
12. Conceitue custo de capital próprio ou custo da ação ordinária e cite quais as formas
de financiamento com as ações ordinárias.
13. Conceitue custo dos lucros retidos e o custo de novas ações ordinárias e mostre
como calculá-los.
14. Por que o custo de financiar um projeto com lucros retidos é inferior ao custo de
financiá-lo com uma emissão de novas ações ordinárias?
15. O que é o custo médio ponderado de capital (CMPC) ou custo de capital da
empresa (ke)? Como é calculado?
16. O que é o custo marginal de capital (Cmc)? Como é calculado?
17. O que é o perfil de oportunidades de investimento?
18. Por que muitas empresas escolhem níveis de financiamento e investimento abaixo
do nível ótimo(ponto onde a TIR = ke)?

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