ANÁLISE ACADÊMICA

TAXA DE CÂMBIO
DÓLAR/REAL

ELABORADO PELA

IMPACTUS UFRJ

Arthur Machado
Maio/2021

www.impactusufrj.com.br
Macro Research Impactus UFRJ |

Elaborado por Disclaimer

Este relatório tem como único propósito a prática acadêmica e
didática dos conteúdos estudados e não constitui ou deve ser
interpretada como uma oferta, recomendação ou solicitação de
compra ou venda de qualquer instrumento financeiro ou de
participação em qualquer estratégia de negócio específica. Todas as
opiniões aqui contidas foram elaboradas dentro do contexto e
conjuntura no momento em que o relatório foi editado, podendo
Arthur Costa Pirovani mudar sem aviso prévio. Algumas das informações aqui apresentadas
podem ter sido obtidas de fontes de mercado. Mesmo com todo o
Machado cuidado em sua coleta e manuseio, a Impactus UFRJ não se
responsabiliza pela publicação acidental de dados incorretos.
Analista de Macro Research
Reforçamos que o relatório abaixo possui visões altamente subjetivas,
arthurmachado.impactus@gmail.com portanto expressa uma opinião única e exclusiva do seu autor. Por fim,
LinkedIn elucidarmos a linha de raciocínio e não nos responsabilizamos pelo uso
indevido dessa informação que foi publicada exclusivamente para fins
didáticos.

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Sumário
04. Introdução
05. O que determinou a taxa de câmbio
atual?
10. Qual o nosso panorama para o câmbio
em 2021?
11. Índice Big Mac
12. Política Monetária
13. Cenário Fiscal
14. Vacinação
15. Risco-país
16. Índice de commodities
17. Reservas Internacionais

18. Conclusão
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Próximo da estabilidade em 2021, o USD/BRL tem Cotação do USD/BRL

apresentado intensa volatilidade, característica que se faz
presente desde o início da pandemia e que se intensificou
nos últimos meses.

Primeiramente, abordaremos os pontos que acreditamos

justificar os recentes movimentos ocorrentes, como as
eventualidades políticas, a aceleração da Covid-19, a
deterioração do cenário fiscal, a abertura da curva de juros
norte-americana e, como consequência dos fatores
citados, a elevação do risco-país.

Após pontuar as causas que geraram a taxa de câmbio

atual, exporemos os quadros que enxergamos como
responsáveis por guiá-la nos próximos meses e excluindo
os fatos não recorrentes ao longo de 2021. Investing - Elaboração Própria

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Macro Research
Iniciamos o ano com o USD/BRL na marca de 5,19, em
meio a um cenário internacional e doméstico de risk-on,
com o CDS Brasil de 10 anos atingindo a mínima desde o
início da pandemia e o nosso índice alcançando o patamar
de 125 mil pontos. Contudo, logo em janeiro, questões
políticas, como as interferências nas estatais e os entraves
sobre o orçamento de 2021, incomodaram o mercado.
Tais questões foram transpostas para o cenário fiscal, o
que, paralelamente a abertura da curva de juros dos EUA,
elevaram o prêmio do CDS Brasil de anos.
Impactus UFRJ |
Dado esse contexto, em meio à aceleração do número de
casos de Covid-19 no país, o dólar voltou ao patamar do
início da pandemia, passando de R$ 5,80. . No entanto, em
abril, a curva de novos casos se estabilizou e,
posteriormente, começou a declinar, o desfecho do
orçamento de 2021 foi positivo, e a postura hawkish do
Copom se confirmou, relaxando a métrica de risco-país e
aliviando a pressão do dólar exercida sobre o real.
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Macro Research
2.1: Eventualidades Políticas
Apesar da sensibilidade do referido ponto, principalmente
pelo fato de o mercado tratá-lo muitas vezes como ruído,
acreditamos que a volatilidade apresentada no período
relacionado foi em parte proveniente de dois fatores
políticos, que se seguem:
i) anulação das condenações da Lava-Jato por parte do
STF contra o ex-presidente Lula, o que, a priori, é visto
como negativo pelo mercado, uma vez que eleva o temor
sobre a situação fiscal futura do país caso o ex-presidente
se eleja em 2022;
ii) intervenção do Planalto nas estatais, o que engendrou a
substituição na presidência da Petrobras, além da
renúncia com características de demissão de André
Brandão na presidência do Banco do Brasil, contradizendo,
ainda mais, o caráter dito liberal do governo.
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2.2: Proliferação acelerada da Covid-19
Com a média móvel de mortes causadas por coronavírus
ultrapassando 3.000 na virada de março para abril,
originando novas rodadas de lockdown e outras medidas
restritivas por todo o país, a economia mostrou sinais de
desaceleração, fazendo-se necessária uma nova expansão
fiscal para retardar os efeitos contracionistas do avanço da
pandemia, que, por sua vez, elevou a pressão do dólar
sobre o real. A despeito de assentirmos que tal
problemática seja um driver momentâneo, não podemos
negar que gera volatilidade por conta de um receio fiscal,
corroborando com a evasão de divisas estrangeiras.
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Macro Research
2.3: Panorama Fiscal
Acreditamos que esse seja, atualmente, o principal driver
na determinação da taxa de câmbio, sendo a sua
deterioração a consequência negativa da maioria dos
outros drivers. Após o déficit primário de R$743 bilhões em
2020, elevando a razão dívida/PIB a, aproximadamente,
0,9, a necessidade da redução do gasto público em 2021 se
intensificou. No entanto, devido ao que já foi abordado, o
estímulo à economia por meio da expansão fiscal tornou-
se, novamente, crucial. Paralelamente a esse fator, a Lei
Orçamentária Anual (LOA) de 2021 foi sancionada, após
quatro meses de atraso. O contexto da sanção presidencial
envolvia outras duas alternativas além da deliberada:
i) o veto integral do texto, o que geraria uma intensa
indisposição entre o executivo e o Congresso;
ii) a sanção sem veto algum, o que favoreceria a relação
entre o Planalto e o legislativo, mas que teria duas
possíveis consequências: a paralisação da máquina pública
ou o furo do teto de gastos, que por sua vez
Impactus UFRJ |
acarretaria um crime de responsabilidade fiscal na conta
do líder do executivo.
No entanto, a sanção ocorreu com veto parcial para a
elevação das emendas parlamentares e redução do
orçamento para as despesas obrigatórias. Tal medida
adicionou, mesmo que minimamente, credibilidade ao
panorama fiscal, paralelamente à manutenção das
relações entre o Planalto e o Congresso.
Devido a isso, enxergamos o desfecho do orçamento de
2021 como o principal responsável pelo alívio visto na taxa
de câmbio na segunda metade de abril. Contudo, estes
emaranhados de agruras fiscais, apesar do recente e
ínfimo alívio, decepcionam o mercado financeiro e afloram
o fluxo de divisas, além de reduzir o Investimento
Estrangeiro Direto e de gerar escassez de dólar no
mercado doméstico, mesmo com o FED e o tesouro norte-
americano despejando dólar na economia global.
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2.4: Curva de juros norte-americana Inclusive, isso chegou a ocorrer com as NTN-Fs com
vencimento em 2031, nosso título prefixado de 10 anos. No
A elevação nas expectativas sobre a inflação entanto, não ocorreu nas proporções que estimularia, no
estadunidense (como indução da campanha de vacinação mínimo, a estabilidade do câmbio, uma vez que o CDS
extremamente eficiente) tem destravado a parcela da Brasil de 10 anos ascendeu no mesmo período. Dessa
economia que estava limitada às condições da pandemia. forma, tais movimentos influenciaram na pressão exercida
Além disso, o pacote de estímulo fiscal de US$1,9 trilhão - sobre o real no primeiro trimestre de 2021.
além da possibilidade de um pacote de US$2 trilhões Spread Brasil 10 anos x EUA 10y
destinado a infraestrutura e outro de US$1,8 trilhão
destinado as famílias - e a promessa do FED em manter os
FED Funds próximo de zero até 2023, foram
determinantes para o aumento da inclinação e para a
abertura de todo o intermédio e ponta longa da curva de
juros dos Estados Unidos.

Os treasuries de 10 anos, agora em 1,59%, estavam em 1,1%

no início de fevereiro. Tal fator demanda um prêmio maior
dos países emergentes para evitar um fluxo de dólar para
os EUA.

Investing - Elaboração Própria 8

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2.5: Risco-País assim, aliviar o risco-país no curto prazo, favorecendo a

entrada de capital estrangeiro, principalmente, na Conta
Depois de recuar consideravelmente no último trimestre Financeira, com ampliação da participação estrangeira nos
de 2020, após sua intensa elevação com o início da títulos da dívida pública.
pandemia, o CDS Brasil de 10 anos viveu um novo CDS 10Y
movimento de ascensão em 2021. Devido à aceleração da
pandemia no país, com a escalada do risco político em
paralelo, a deterioração do cenário fiscal e a abertura da
curva de juros norte-americana, o CDS Brasil de 10 anos foi
impulsionado fortemente. Contudo, acreditamos que o
derivativo já tem incorporado todo o cenário negativo, e
qualquer melhora em algum dos pontos citados seria
suficiente para aliviar a métrica, como verificado ao
observar o movimento recente do swap após o desfecho
do orçamento de 2021.

Dessa forma, ressaltamos que a nova postura hawkish do

BC pode ser determinante para ampliar o spread da curva
brasileira e a curva estadunidense e, Investing - Elaboração Própria

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Macro Research
A partir do que foi pontuado, é possível compreender os
movimentos recentes e o patamar atual da taxa de
câmbio. No entanto, o que queremos, de fato, é estimar
para onde ela vai. Para isso, tomaremos como base o que
aconteceu e, principalmente, prospectaremos os
possíveis cenários projetados por nós. Sumarizando,
mais uma vez, como essa parte da análise será
elaborada, primeiro, apontaremos, de uma forma bem
simples e objetiva, o valor justo atual do câmbio, através
da métrica do Big Mac.
Impactus UFRJ |
Em sequência, abordaremos as políticas monetária e
fiscal, o andamento da vacinação e o consequente
movimento do risco-país. É importante destacar,
também, o cenário atual das commodities e nossa
estimativa para ele, visto que estas exercem uma grande
influência na conta corrente e no balanço de
pagamentos do Brasil, além das reservas internacionais,
também abordada. Dessa forma:
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3.1: Índice Big Mac
Certamente poderíamos desenvolver métodos
econométricos distintos que estimariam um valor justo
para a taxa de câmbio usando matemática em essência.
Contudo, nosso objetivo é transmitir uma projeção direta e
compreensível e o índice Big Mac, nesse contexto, serve
como referência na validação da nossa prospecção.
esteve majoritariamente acima de 14% no ano, ou seja, não
havia a alternativa de uma política monetária com
elevação da taxa básica para aliviar a pressão sobre o real
como há hoje.
Índice Bic Mac

Seguindo essa métrica, nosso câmbio está descolado em

29,6% do valor justo, patamar bem próximo do que foi
visto em 2016, quando o Brasil viveu uma crise política e
econômica singular. No entanto, há diferenças claras
entre os dois períodos, evidenciando o porquê de o
cenário atual colaborar com a recuperação do câmbio.

Em primeiro lugar, a crise de 2016 era interna, e as

principais economias do resto do globo tinham
performances positivas. Somado a isso, a taxa Selic The Economist - Elaboração Própria

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3.2: Política Monetária No entanto, o mercado dos prefixados de até 3 anos, tanto
as LTNs quanto a NTN-F-23, que são as exposições
Após mais de seis meses com a Selic na mínima histórica,
majoritárias dos não-residentes aos títulos públicos,
em 2% a.a., o Copom a elevou em 150bps, sendo 75bps em
permaneceriam inalterados, visto que o movimento já está
março e outros 75bps no último encontro, na primeira
sendo considerado na curva de juros.
semana de maio. Ambos os movimentos caracterizam o
início de uma postura hawkish recém adotada pelo
Apesar disso, acreditamos que o movimento futuro da
comitê do BC, com o intuito de desacelerar a inflação.
taxa básica de juros será um ponto determinante para a
Nessa linha, de acordo com a taxa a termo DI1Z21-DI1F22,
desvalorização da taxa de câmbio.
o mercado está precificando uma Selic Efetiva para o final
de 2021 em 6,1% a.a., o que podemos inferir em uma Selic
Meta em 6,2% a.a.

Esse patamar representa uma elevação de 270bps do que

é observado na taxa atual. Dessa forma, a concretização
desse movimento apreciaria o mercado das LFTs e dos
pós-fixados atrelados à taxa DI, tendo essa apreciação um
ponto positivo para a entrada de dólar.

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Macro Research
3.3: Cenário Fiscal
Como já dito, acreditamos que esse tenha sido o principal
driver para a taxa de câmbio alcançar o estágio atual.
Então, inferimos que ele continuará ditando o patamar do
USD/BRL no decurso de 2021. Dessa forma, ao considerar o
cenário já descrito, cremos que os ativos e instrumentos
do mercado financeiro já estão precificados de acordo
com as ocorrências negativas do primeiro trimestre desse
ano. Sendo assim, observa-se a desvalorização da taxa de
câmbio perante a conclusão do orçamento de 2021, o que
poderia ter pressionado o real no passado.
Nesse sentido, o atual ambiente ameno entre o executivo
e o legislativo corrobora o momento de tramitar reformas
econômicas, sendo a reforma tributária a primeira pauta
advinda da Câmara Federal.
Impactus UFRJ |
Agora, mesmo que sem muitas definições, enxergamos o fato
de haver uma reforma orquestrada pelo Congresso como
positivo e que gera otimismo acerca de outras possíveis
reformas econômicas futuras, que dependerão sobretudo da
relação entre Planalto e Congresso. Este fator será
determinante para a redução do risco fiscal, e cremos que
será possível a manutenção das relações da forma que se
desenha, visto que o momento mais delicado - a sanção do
orçamento de 2021 - ficou para trás.
Como um adendo, vale destacar que consideramos o cenário
de dominância fiscal extremamente remoto, visto que o
encarecimento do financiamento da dívida pública se daria
exclusivamente por meio das LFTs, já estando precificado a
alta dos juros nos demais títulos. Dessa forma, o resultado
nominal seria afetado negativamente por apenas uma das
quatro categorias dos títulos negociados pelo tesouro.
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3.4: Vacinação transferência de renda. Assim, a necessária política de

austeridade poderia começar a ser implementada.
A vacinação no Brasil, devido ao início conturbado (com
atraso de entrega e desvio de insumos, paralelamente à
Doses Aplicadas
aceleração da pandemia), substituiu o cenário de risk-on
para o cenário de risk-off em um curto intervalo de tempo.
No entanto, acreditamos que a perspectiva é de
considerável melhora, como ocorreu em abril, na
eficiência da campanha de vacinação, com ênfase para o
segundo semestre.

A partir de junho, o Brasil passará a receber vacinas da

Pfizer e a partir de setembro, da Janssen, sendo as duas
somadas responsáveis por, aproximadamente, 38,5% das
doses esperadas para 2021. Dessa forma, acreditamos em
uma flexibilização para o segundo semestre, com a
economia voltando, de fato, a funcionar. A execução da
vacinação como projetamos geraria também um alívio Our World in Data / Elaboração Própria
para o cenário fiscal, devido à não necessidade de

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3.5: Risco-País
Caso se concretize o que acreditamos para as políticas
monetária e fiscal e para o cronograma de vacinação, o
CDS Brasil de 10 anos descenderá para níveis próximos
aos de dezembro de 2020, quando o swap fechou em 207
bps. Analisamos dessa forma porque, quando atingiu esse
patamar em dezembro, o spread ao longo da curva de
juros do Brasil e da curva de juros dos EUA era tal qual a
atual postura de restrição monetária no mercado
doméstico somada a correção após abertura excessiva da
curva norte-americana poderá proporcionar, mas ainda
abaixo dos patamares anteriores e em vértices específicos
e que já foram abordados.

Nessa mesma linha, o fiscal, mesmo que ainda longe do

ideal, ganharia tempo para novas articulações, projetando
superávit primário para, ao menos, 2026. Por fim, a
vacinação colaboraria enormemente para a performance
esperada para os dois primeiros pontos.

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3.6: Índice de Commodities Dessa forma, enxergamos nesse bom momento o impulso
para a entrada de divisas estrangeiras no Brasil, elevando as
A prematura recuperação, seguida de expansão do ciclo das
Contas Correntes por meio do superávit na Balança
commodities, ultrapassando os níveis pré-Covid na virada
Comercial.
do ano, evidencia o bom momento vivido por aqueles que
sustentam as contas correntes e as reservas internacionais BCOM x USD/BRL
através delas. Acreditamos que este ciclo das commodities
perdurará até, pelo menos, a força da economia chinesa se
esmaecer e não suportar a oferta global, e os Estados
Unidos apaziguarem a política fiscal expansionista, fato que
enxergamos ocorrendo apenas no longo prazo.

No curto prazo, o pacote de US$2 trilhões para a

infraestrutura aquecerá a demanda por minério de ferro,
aço e petróleo, três grandes frentes do mercado de
commodities do Brasil. É importante ressaltar que as duas
primeiras estão cotadas acima da média histórica, enquanto
a terceira vive um bom momento de recuperação. Além
disso, há também a forte demanda por proteína animal e
grãos, com volume e preço/volume em patamares Bloomberg e Investing - Elaboração Própria
excelentes para os exportadores.

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3.7: Reservas Internacionais É importante destacar também que as reservas

internacionais, que acumulam US$ 350 bilhões, estão em
O BC, mesmo com as intensas intervenções recorrentes patamares superiores a dívida externa, que totaliza US$
durante a pandemia, mantém uma reserva saudável e 168 bilhões, evidenciando o cenário de plena liquidez com
que oferece respaldo para a manutenção da execução da os agentes estrangeiros.
política cambial flutuante suja. Dessa forma, enxergamos
na atual reserva um meio de segurança que, caso Reservas Internacionais x Intervenções
houvesse uma deterioração momentânea dos drivers
citados, fugindo das nossas estimativas, impossibilitaria
uma alta do dólar acima do topo atingido no início da
crise, segurando a volatilidade, na pior das hipóteses, em
níveis semelhantes aos vistos em momentos específicos
desde 2020. Fato como esse foi observado,
principalmente, no início da pandemia e nos meses de
março e abril do ano atual, com o BC intervindo quando o
USD/BRL se aproximou de 5,90. O gráfico abaixo expõe o
movimento de março de 2020, quando quase US$ 25
bilhões foram ofertados na economia; e em março de
2021, quando foi ofertado, aproximadamente, US$ 8
bilhões.
BCB / Elaboração Própria

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Contudo, enxergamos que os drivers negativos

Conclusão
continuarão pressionando ao longo de 2021,
Assim, após pontuar as causas para a taxa de câmbio atual impossibilitando a esticada do movimento de
e expor os drivers que a ditarão até o final de 2021, descendência do USD/BRL.
concluímos que o patamar de hoje está condescendente
com aquela que enxergamos como justa para o final do Sendo assim, enxergamos como justo a taxa de câmbio
ano, com pequena diferença. Com o iniciar do ano e a em R$ 5,20 para o final de 2021, com perspectivas
ocorrência dos drivers já citados, o USD/BRL entrou em positivas, principalmente, por enxergarmos uma melhora
um intenso rally, chegando a ter uma valorização superior nos drivers a partir do segundo semestre. Porém,
a 10% entre março e abril, precificando todo o grau de acreditamos que a volatilidade vista até maio
pessimismo existente naquele momento. No entanto, permanecerá ao longo de 2021, visto que há drivers
alguns drivers transmutaram para óticas que extremamente instáveis no curto prazo.
consideramos otimistas, aliviando o câmbio doméstico e
fortalecendo a descendência da taxa de câmbio.

Agora, ao prospectarmos, tomamos o índice Big Mac

como base e deduzimos que o real está sendo negociado
com um desconto considerável frente ao dólar, quando
referenciado na inflação e na taxa de paridade.

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