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Curso de Introdução às Fusões e Aquisições-

CMNA USP
AULA 1- Paulo Aragão e Monique Mavignier.

É necessário entender o que o comerciante quer e o que ele pretende no processo. Em


princípio, os dois lados buscam o mesmo objetivo, o mesmo negócio. Não existe lide, nem
subordinação, na medida em que o interesse das partes é coordenado.

Um dos fatores mais importantes das operações são as finanças. O valor da empresa, por
sua vez, é a essência da operação.

De que forma as empresas terão a participação no mercado após a operação. Ex: como o
CADE entende a fusão de empresas grandes que seriam capazes de eliminar a concorrência.

A partilha da porcentagem se faz com base no ano anterior ou com base na perspectiva de
empresa. Por mais que uma empresa tenha tido um bom faturamento no ano antecessor,
não quer dizer que ela tenha uma boa perspectiva de futuro no mercado. Se analisam os
fluxos e os dividendos.

Earn Out- quando a empresa tem uma boa perspectiva de futuro e propõe uma operação a
outra empresa. Uma parte do preço é acordado entre elas, de modo em que uma certa
quantia fica previamente estabelecida. Caso o faturamento da empresa seja maior, a outra
irá pagar a diferença no que tange ao valor contingente em relação ao combinado.
Dá muito problema na prática pela troca da diretoria das empresas.
É a única forma viável para o negócio que avalie passado e futuro.
Ex: Empresa A diz que vai vender 10000m. Empresa B compra por 80000m. Caso a empresa
A venda mais, a B paga a diferença.

Estrutura negocial: como será feito? A diligência depende da operação. A diligência envolve
muito mais leis do que aparenta. Analisa riscos remotos, possíveis e prováveis.

Os contratos envolvem o Código Civil e a Lei de Sociedades Anônimas. Todavia, os contratos


sofrem muita influência da lei americana, dando margem para muita jurisprudência e muita
discussão por meio de arbitragem.
Ex: o conceito “melhores esforços”, trazido dos EUA, por mais que semelhante à boa fé, não
detém tradução no plano jurídico brasileiro, o que acaba dificultando as operações.

O contrato todo se resume em preço.

AULA 2- “Negociações e Contratos Preliminares” por Bruno Duque e Moacir


Zilbovicius.

NDA- Acordo de Confidencialidade


 Escopo: unilateral ou bilateral. Em geral, tem-se a parte vendedora e a compradora.
Em regra, alguma parte é confidencial. Dependendo do caso, apenas 1 das empresas

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fornece a operação. Ex: duas S.A de capital aberto, não há que se falar em
confidencialidade de informações. Já, por outro lado, uma LTDA e uma S.A, pode ser
unilateral.

 Abrangência: vinculação de representantes e eventuais terceiros contratados.


Geralmente ocorre uma vinculação das pessoas envolvidas com algum “segredo”
empresarial.

 Proibição de negociação de ações com informações privilegiadas.

 Exceções ao uso da informação. (ex: prestar informações à CVM)

 Non compete. Muitas vezes se colocam regras para evitar uma competição, na
medida em que uma empresa irá descobrir o modo de trabalho da outra e poderá,
de certa forma, utilizar no mercado. Ex: desenvolvimento de produto.

 Non solicit. Ocorre pelo risco de uma empresa contratar um executivo da outra
companhia que está na operação.

o Non hiring. Proíbe, inclusive, uma contratação não solicitada. Mais severa
que a non solicit.

 Disclaimer e non reliance clause. O disclaimer é comumente utilizado para evitar a


má fé, principalmente acerca da omissão de informações.

 Non circulation. Garante a simetria no processo competitivo organizado.

 Prazo. O prazo deve levar em conta o tempo de desenvolvimento de certo produto,


de uma possível patente, o período de liberação das informações das empresa...
Geralmente o contrato de NDA dura cerca de 1 a 2 anos.

 Devolução/destruição de documentos. Como se torna cada vez mais difícil a


destruição dos documentos no mundo digital, costuma-se solicitar que as partes
assinem uma declaração de que destruíram os documentos relacionados ao contrato
e que não irão usar as informações obtidas em qualquer outra circunstância.

 Resolução de disputas.

NBO/BO
 Objeto. Define-se para que serve a oferta, se é para a CIA inteira, se é um ativo da
CIA, uma porcentagem...

 Preços e principais característica da proposta. Modo de pagamento, condições.....

 Condições de validade. Depende das questões burocráticas (ex: documento


reconhecido no CADE...)

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 Vinculante ou não vinculante

 MoU ou SPA como passo seguinte? Um dos maiores erros é quando a parte faz um
MoU e quer converte-lo em SPA.

MoU- Memorando de Entendimentos


Serve como guia do que deve constar no contrato de SPA e muito menos como uma
negociação da própria operação.
Muitas vezes se manda uma binding offer com um MoU em anexo.
 Partes: comprador e vendedor, mas nem sempre são apenas eles.

 Objetivo: pode existir um objeto que vá além das ações que o vendedor pode vender
por exemplo.

 Valuation/ Preço e Forma de Pagamento: o MoU serve como indicativo de preço e


pode afirmar que o pagamento será de acordo com o contrato. Ele sempre vai
remeter à necessidade da negociação do contrato definitivo.

 Responsabilidade por Passivos da Sociedade Alvo. Provável que não se tenha a


finalização da due diligence, não sendo possível firmar uma posição acerca dos
passivos.

 Garantias. “As partes irão negociar as garantias prestadas na presente operação” é


uma cláusula comum no MoU. Recomenda-se exemplificar, mas deixar a discussão
para o controlado definitivo. Outro exemplo de garantia seria a cláusula hold back.

 Condições Precedentes para Assinatura e/ou Fechamento. O mais básico seria a


assinatura de uma proposta. Dificilmente se assina um MoU sem uma proposta. O
fechamento diz respeito à operação de compra e venda e podem ficar vinculadas,
por exemplo, à uma due diligence satisfatória.

 Governança. Se deixa a aquisição condicionada à possibilidade de indicar certa


quantidade no quadro de diretores, etc. A ideia é deixar pré estabelecida uma
condição no MoU para que, no contrato futuro, seja concretizada a pretensão de
governança.

 Regras para transferência de participação. Direito de prioridade, preferencia, tag


alog, registration rights. Comum em casos nos quais os clientes compram empresas
pequenas. Private equity. Pode-se solicitar, em casos de private equity, a abertura do
capital da empresa. Caso isso não seja possível, pode-se pensar acerca da
possibilidade de compra ou venda.

 Exclusividade e Penalidades. Se discute um valor relevante para a penalidade a


aquele que não conservou a exclusividade.

 Confidencialidade

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 Prazo

 Responsabilidade por Custos e Tributos. Cada parte arca com os seus cursos no
processo.

 Resolução de Disputas. O MoU geralmente já prevê o meio de resolução de conflitos


do contrato principal.

AULA 3- “Direito Societário para M&A” por João Ricardo de Azevedo Ribeiro
e Marcelo Ricupero.

O que é M&A?
 Fusões e aquisições (compra e venda/subscrição)
 Movimentação de ativos, passivos e patrimônio (conjunto de ativos e passivos)
 Propriedade e exercício de atividade econômica em sociedades
 Sociedade é comprador, vendedor ou objeto.

Direito societário
 CC (Livro II- Direito de Empresa)
 Lei S.A (Lei 6404/76)
 Regulamentação complementar (registro de comércio; Comissão de Valores
Mobiliários)

Operações de Aquisição de Participação Societária privada

 Compra e venda de participação societária


o Transferência de propriedade (livros, contrato social, escriturador).
A propriedade da ação nominativa se presume no livro e se transfere pelo
próprio livro e por meio de um contrato de compra e venda. Já para
sociedades abertas, ela se comprova pela inscrição na conta de custódia.

o Restrições à transferência (vedações, direito de preferência, ônus (artigos


113-114), integralização (artigo 108- solidariedade de venda entre o
comprador e o vendedor no que tange o pagamento da ação não
integralizada) em Estatuto (artigo 36) ou acordo de acionistas (artigo 118).
As restrições podem ser impostas por lei, pela empresa (exemplo: estatuto
que prevê o direito de preferência de compra de ações aos acionistas) ou
acordadas entre os acionistas.
A importância de registrar o acordo de acionistas na sede da empresa para
que que seja oponível a terceiros; ele tem execução específica e, também, o
direito do presidente de uma Assembléia de não computar os votos que
violarem o acordo de acionistas ainda, pode um acionista votar em reunião
caso o outro estiver ausente, se previsto no estatuto.

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 Subscrição de Capital (Artigos 170-172): é uma modalidade de M&A para que se
compre ação da própria companhia e aumente o capita da empresa.
o Diluição; preço de emissão.
A manutenção de capital deve ter o preço de emissão justificado pela
companhia. Os critérios para o preço de emissão estão no artigo 170, tais
como a perspectiva de rentabilidade da companhia, valor do patrimônio
líquido (PL), podendo ser utilizados de maneira isolada ou conjunta. Fica a
critério da administração estabelecer os preços diante dos critérios.

o Direito de preferência e subscrição por terceiros.


O direito de preferência é proporcional a todos os acionistas no prazo, em
regra, de 30 dias. A preferencia não determina a liberdade para se
estabelecer o preço. Esse direito pode ser negociado de modo em que um
terceiro pode ingressar na companhia.
As “sobras de capital” podem ser objeto de rodadas entre os acionistas que
exerceram o direito de preferência, e, havendo sobras após a rodada, pode
ser feito um leilão na bolsa ou pode ser homologado parcialmente sem
submeter às sobras a um leilão.

o Integralização mínima.

o Acionista remisso (artigo 107). É o que não paga pelas ações que subscreveu.
Não há um jeito muito bom de lidar com isso, pode-se executar o acionista,
vender as ações em bolsa (complicado para companhias fechadas) ou, como
remédio alternativo, fazer a suspensão de direitos do acionista remisso por
meio de assembleia.

Operações via Reorganizações Societárias

 Fusão (artigo 228).


Instituto que envolve duas sociedades que se combinam e geram uma terceira
sociedade. As sociedades que se fundiram desaparecem e no mercado prevalece
apenas a companhia criada. Busca-se combinar as atividades.
Ex: antártica e brahma que geraram a AMBEV. Lojas americanas e submarino.

 Incorporação (artigo 227)


A operação na qual uma sociedade absorve outra sociedade ou pedaço dela.
Incorpora os ativos e passivos da sociedade. A incorporada é extinta e os seus
acionistas passam a ter ações da incorporadora. Não é um contrato de compra e
venda, na medida em que o objeto do contrato é a própria empresa.

 Incorporação de ações (artigo 252)


É a operação entre acionistas de uma empresa incorporada e de uma sociedade
incorporadora. Busca-se incorporar apenas as ações, sem extinguir a empresa. Não é
operação de companhia.

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Viabiliza uma união de patrimônios por meio da relação de troca que é fruto da
avaliação de valor feita às sociedades e equivale ao preço.
Preserva as empresas e as suas atividades, bem como os CNPJ, movendo apenas os
acionistas. O pagamento é feito por ações e não por dinheiro.
Exemplo: Os acionistas de uma das bolsas, BOVESPA, foram migrados para a BMF
(incorporadora). A BMF passou a ser dona de 100% das ações da BOVESPA. A
BOVESPA não é extinta, mas passa a ter um único acionista, a BMF. A BMF, por sua
vez, tem o capital aumentado e emite novas ações aos antigos acionistas da
BOVESPA, que se torna uma subsidiária integral da incorporadora.

 Segregação de patrimônio e pagamentos.


Tem-se opções de pagamento para a operação, sendo a troca de ações uma delas.
o Redução de capital (artigos 173 e 174).
É uma operação de devolução de dinheiro para os acionistas. Pode ser feita
por compensação de prejuízos acumulados. Muitas vezes é feita de forma
reparatória da operação de M&A, devolvendo aos acionistas parte do capital.
Os credores podem se opor à operação caso não concordem.

o Resgate (artigo 44)


A sociedade recompra as ações dos acionistas e paga a eles em dinheiro. A
sociedade deve ter reservas de lucro. Deve ser feito para todos os acionistas
e não apenas para um percentual deles.

o Cisão (artigo 229 e artigo 233)


Uma forma de segregação de patrimônio. Uma empresa compra ações de
outra empresa. A transferência desse patrimônio pode ser feito por meio de
incorporação de uma parte do capital. A empresa alienada não transfere
aquilo que não interessa ao comprador. Pode-se gerar uma empresa nova. O
comprador não precisa se responsabilizar por coisas passadas. Existe a
questão da sucessão, podendo contratar uma cisão sem solidariedade da
empresa nova e antiga. A cisão é totalmente oponível em termos
trabalhistas.

o Dividendos (artigos 201-205)


É uma forma de pagamento usada na estruturação de uma operação. Os
resultados anuais da empresa podem ser destinados à reserva ou a
dividendos. Essas reservas não distribuídas como dividendos, pode ser usada
nas operações de M&A por não serem tributados aos acionistas.
A sociedade pode distribuir dividendos intercalares- pagos quanto ao lucro
gerado no próprio exercício- ou intermediários ao longo do ano, sendo uma
operação prévia ao fechamento do ano empresarial.

Operações Envolvendo Aquisição de Controle

 Alienação de Controle (artigo 254-A).

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Confere aos acionistas minoritários o direito de participar da operação de alguma
forma, a fim de protege-los. Assim, a oferta pública é estendida aos acionistas
minoritários.
Deve ser contrata com a condição suspensiva ou resolutiva para que haja o
lançamento de oferta. Essa oferta deve ser de 80% de valor da ação no que se refere
ao tag along. A Lei de SA prevê que essa oferta de tag along é apenas aos acionistas
ordinários, mas há exceções previstas no artigo 17.
No Novo Mercado, a companhia deve oferecer aos minoritários o mesmo valor de
ação oferecida ao controlador.
Ex: SUSANO e ARACRUZ.

 Aquisição de Controle de Sociedade por Companhia Aberta (artigo 256)


Prevê que determinadas Aquisição de Controle de Sociedade por Companhia Aberta
que compra uma companhia não necessariamente aberta, deve ser aprovada por
acionistas.
Deve-se analisar se é um investimento relevante, ou seja, mais de 10% do
patrimônio da companhia compradora.
Deve-se ver se o preço pago por ação, se for caro, deve ser aprovado por assembleia.
O acionista minoritário terá direito de retirada.
As aprovações podem ser prévias ou por meio de uma ratificação.
Dependendo do que faz a operação ser aprovada (critérios acima), geram-se direitos
aos acionistas.

 Aquisição de Controle de Companhia Aberta por Oferta Pública (artigo 257)


Determina que a compradora pode lançar em oferta pública. Direito de um
comprador para que ele compre o controle de uma companhia aberta. O objeto da
oferta deve ser de, no mínimo, de 50% +1.
Proteção aos Minoritários

 Recesso (artigos 136-137, 252, 256 e 264)


É o direito de retirada de uma sociedade e ser pago pelas suas ações em caso de
acionista dissidente. Ele recebe o valor equivalente da ação ou ao valor econômico.
Nas hipóteses de necessidade de quórum maior, o acionista dissidente pode se
retirar da sociedade.
A incorporação da companhia em outra, que recebe ações da outra sociedade, os
acionistas minoritários da incorporada podem se retirar.
Em cisão, o dissidente pode se retirar, desde que a cisão implique na mudança do
objeto da companhia ou em uma diminuição de valor.
Ainda, em caso de incorporação de ações no caso de deliberação majoritária, o
dissidente poderia se retirar.
A lei prevê a necessidade de comparação dos critérios da incorporação que é
imposta pelo controlador.

 Conflito de interesses de acionista (artigo 115, artigo 117) e administradores (artigo


156)
O acionista não pode votar quando ele tiver conflito de interesses e nem pode existir
imposição do administrador.

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 Deveres fiduciários de administradores (artigo 153-155)
Dever de diligencia, lealdade, preservação dos interesses da companhia e não usar
para interesse próprio.

AULA 4- “Estrutura das Operações de M&A” por Carlos Lima e Luiz Fernando
Lockmann

Razões estratégicas- investidor (buy side)


 Sinergias: ganho de eficiência (redução e diluição nos custos, ganho de escala,
melhora do poder de negociação com supply chain)

 Crescimento: aumento de Market share, criação de valor para os acionistas, atração


de talentos.

 Diversificação: entrada imediata de outros nichos, mercados ou ramos de negócio,


novos produtos, novas marcas, novos territórios, fortalecimento do portifólio de
maior valor agregado.

 Inovação: possibilidade de acesso de novas tecnologias e inovações.

Razões estratégicas- vendedor (sell side)


 Investimento: geração de valor e retorno ao desinvestir, percepção de que o
investimento está maduro, oportunidade para maximizar o retorno do investimento.
 Captalização: necessidade de obtenção de capital para desalavancagem, para fazer
frente às necessidades de caixa e/ou realização de investimentos em outros
negócios.

 Sucessão: riscos de destruição de valor para a família ou ausência de plano de


sucessão.

 Sobrevivência: evitar a insolvência ou liquidação de empresa.

 Ameaças competitivas: competição mais acirrada com mais incertezas e riscos para a
empresa.

 Oportunidade: processo de consolidação.

 Reflexão estratégica: saída de um ramo de negócios e entrada em novos ramos,


reciclagem de investimentos, oportunidades com maior retorno/menor risco.

 Alinhamento de interesses: solução de conflitos societários.

 Processo de insolvência: venda de UPI (unidade produtiva isolada)

Tipos de transação:

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 Operação Primária: investimento direto na empresa- subscrição de ações/quotas
o Recursos de transação são recebidos pela sociedade objeto da transação.

 Operação secundária: compra e venda de ações ou quotas existentes.


o Recursos da transação são recebidos pelos sócio acionistas vendedores.

 Operação Mista: combina as operações primária e secundária. O dinheiro se divide


para a empresa e para os sócios.
o Recursos de transação são recebidos pela sociedade objeto da transação e
sócios/acionistas vendedores.

Perfis de compradores:
 Investidor estratégico: busca geração de valor a longo prazo, de modo geral com
maior potencial de captura de sinergias. Apresenta maior resiliência,

 Investidor financeiro: Busca liquidez e retorno em curto ou médio prazo, importância


de porta de saída.

Principais Marcos da Transação:


 Definição estratégica
 Contratação de Assessores.
 Definição de estrutura e objeto da transação
 Seleção de candidatos
 Elaboração de teaser e envio aos candidatos selecionados
 Celebração de acordos de confidencialidade
 Fornecimento de info memorandus.
O banco prepara um documento com as informações preliminares da economia,
sendo o faturamento da empresa antes dos impostos, lucro antes de juros...
 Montagem da data room
 Recebimento de Ofertas não vinculantes (Non binding offers- NBOs)
 Seleção de NBOs vencedores
 Abertura do data room, apresentação da administração, Q&A, site visits, entrevistas
 Recebimento de ofertas vinculantes (BO)
 Seleção de oferta vencedora- início do período de exclusividade.
 Negociação dos contratos definitivos
 Assinatura dos contratos definitivos: contrato de transação
 Cumprimento de condições suspensivas
 Fechamento (closing)
 Cumprimento de obrigações pós fechamento
 Integração/captura de sinergias/uniformização de práticas e políticas/sistemas

Processo não competitivo


Maior Deal Certainty, menor rigidez e maior flexibilidade de negociação entre as partes. Há
maior espaço para ajustes nos documentos de transação.
Geralmente se inicia por iniciativa do comprador, que demonstra interesse em realizar uma
transação com a outra parte.

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Objetivos- Atuação pelo comprador
 Avaliação econômica da empresa alvo
 Status atual e identificação de riscos, materializados e não materializados
 Estrutura da operação
 Critério de alocação de riscos
 Declarações e garantias e suas execuções
 Garantias da obrigação de indenizar do vendedor
 Possibilitar ao comprador sanar e/ou mitigar as contingências após o fechamento da
operação.

Objetivos- atuação pelo vendedor


 Antecipar a identificação e o adequado tratamento das questões a serem apontadas
pelos potenciais adquirentes
 Transmitir conforto e conhecimento sobre questões chave nas discussões pelo
comprador
 Evitar surpresas desagradáveis- gestão de expectativas do vendedor.

Etapas da Due Diligence:


 Proposta de honorários
 Declaração de Escopo
 Formação de equipe
 Kick off
 Lista inicial de documentos
 Montagem de data room
 Exame de data room
 Reunião com empresa alvo e assessores
 Relatório e sumário executivo

Estruturas básicas de transação:


 Compra e venda
o Tipos de alocação de responsabilidade :
 Porteira fechada (bem improvável): sociedade é adquirida na sua
situação atual, sendo que todas as contingências e riscos são
assumidos pelo comprador, sem qualquer mecanismo de indenização
ou direito de regresso contra os vendedores. Estrutura usada em
alguns casos de venda de ativos em situação financeira complicada;
em alguns casos envolvendo a venda de companhias abertas ou em
alguns casos nos quais há muita competição pelo ativo ofertado.
Tipicamente não permite a maximização do valor do ativo (i.e.
comprador assume o risco desconhecido e por isso precifica essa
incerteza). Compradores tem dificuldade em ter conforto para aceitar
essa estrutura.

 Empresa virtual: os vendedores respondem integralmente por todos


os riscos e contingências da companhia, independentemente de
terem ou não sido revelados ao comprador. O comprador não assume

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qualquer risco passado, ficando os vendedores obrigados a indenizar
por toda e qualquer contingencia da companhia que vier a ser
materializada após o fechamento. É como se a empresa não tivesse
um passado. Os vendedores assumem riscos desconhecidos e
conhecidos; estrutura desaconselhável para vendedores em se
tratando de pessoa física, em decorrência das incertezas sobre o valor
disponível final. É uma estrutura ótima par ao comprador. Tende a ter
reflexo positivo na precificação do ativo.

 Risco compartilhado: Os vendedores somente são responsáveis por


indenizar perdas decorrentes de riscos e contingências se não tiverem
sido devidamente revelados ao comprador no contrato de compra e
venda. Todos os riscos conhecidos e declarados pelos vendedores são
assumidos pelo comprador. Os vendedores continuam responsáveis
por riscos não declarados e passivos ocultos. Essa é a estrutura mais
equilibrada.

 Injeção de capital
 Incorporação de sociedade
 Constituição ou transformação de sociedade
 Cisão: transferência de parcela de patrimônio para outra sociedade, já existente ou
nova.
 Incorporação de ações
 Contribuição de ativos (dropdown): contribuição de conjuntos de ativos para a outra
sociedade em aumento de capital. Sucessão não universal, é necessário averiguar
cada ativo, passivo e contrato.
 Fusão.

Estrutura do Contrato de Compra e Venda:


 Partes
 Considerações definições
 Objeto
 Preço: em moeda local, sujeito a ajuste por variação de capital de giro e dívida
líquida. Previsão de correção monetária e/ou juris entre assinatura e fechamento de
comprado.
o Ajuste de preço é feito com base no balanço
o Forma de pagamento
 Condições precedentes
 Condução dos negócios entre assinatura do contrato e o fechamento
 Fechamento
 Declarações e garantias
 Indenizações
o Regras gerais
o Limites
 Temporal: delimitação negocial do período em que as partes poderão
pedir indenização a depender da matéria X prazo prescricional

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 De minimis: definição de valor mínimo individual de uma perda
indenizável
 Cesta- basket: atingido o valor agregado, todas as perdas são
indenizáveis
 Franquia- atingido o valor agregado, são indenizáveis as perdas
excedentes ao mesmo.
 Valor máximo- CAP- valor máximo de indenização

o Garantias
 Escrow Account: conta de movimentação restrita, uso dos recursos
depositados para pagamento da obrigação de indenizar ou garantir
ajuste do preço, mecanismo auto liquidável.
 Holdback: retenção da parte do preço para compensar futuras
indenizações.
 Garantia real: penhor, alienação fiduciária, hipoteca....
 Seguro de M&A: produto novo e utilizado, cobertura para riscos
desconhecidos apenas
 Fiança bancaria: necessidade de renovação; custo elevado

 Obrigações acessórias
 Não competição
 Termino e rescisão
 Solução de controvérsias.

Etapas de Uma Transação de Compra e Venda:


 Na maioria dos casos, a assinatura do contrato de compra e venda e a efetiva
transferência do valor da transação ocorrem em momentos distintos, à luz das
condições precedentes.

 Tipicamente, não há pagamento de preço na data de assinatura do contrato de


compra e venda (Exceto no caso de eventual sinal- atenção para o gun jumping), mas
sim no fechamento.

 Após o fechamento, é comum passar por determinados eventos, como ajuste de


preço substituição de garantias, monitoramento de contingências e eventuais
obrigações de cooperação e serviços de apoio. Período de transação.

AULA 5- “SPA- Share Purchase Agreement” por Maria Cristina Cescon e


Darkson Galvão

Considerações Iniciais
 Tipos de SPA:
o Compra e venda da empresa Target
o Investimento na empresa Target.

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 Marcos da operação- fase de negociação
o NDA
o NBO
o MoU/BO
o SPA- é o contrato definitivo, no qual se estabelecem as condições de forma
vinculante.

Principais Orientações na Confecção do SPA


 Identificação dos objetivos das partes envolvidas
 O SPA é um sistema interdependente- cláusulas devem conversar entre si.
 Deve observar o previsto na NBO/BO/MoU
 Deve endereçar os findings da Due Diligence
 Parte responsável pela elaboração da primeira minuta do SPA
 Escolha do modelo de SPA adequado
 Customização do modelo de SPA
 Consistência de minuta nas revisões e negociações do SPA
 Trabalho multidisciplinar com demais áreas do direito

Principais Cláusulas
 Partes:
o Comprador e vendedor
o Investidor e sócios originais
o Intervenientes e anuentes
 Sociedade Target
 Outros Sócios
 Garantidor

 Considerandos
o Contextualização da Operação

 Definições e regras de interpretação


o Termos definidos
o Principais regras de interpretação do contrato

 Objeto
o Compra e venda vs. Acordo de Investimento
o Ações vs. Quotas vs. Ativos (dropdown)
o Percentual adquirido
 Aquisição de 100%
 Participação de controle- muitas vezes, tem-se atrelada a obrigação
de tag along
 Participação de co-controle
 Participação minoritária

Preço
 Valor – sempre em reais, salvo se envolver empresa estrangeira.

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 Taxa de correção
 Forma de pagamento
 Ajuste de preço
 Penalidades por atraso
 Tributos

Condições Precedentes
 Fechamento Imediato X Fechamento Deferido:
sining e closing na mesma data, começa-se a reestruturação. Geralmente não ocorre
na mesma data, pois, em tese, existem condições precedentes que impedem tal
celeridade.
 Responsabilidade pelo Cumprimento e Renúncia

Principais condições precedentes


 CADE e outras autoridades governamentais
 Inexistências de impedimentos legais
 Reorganização societária prévia
 Aprovação de terceiros
 Cumprimento de todas as obrigações do Controle
 MAC
 Manutenção de declarações e garantias
 Regularização de Fatos Identificados na Due Diligence
 Aprovação de Assembléia Geral (em casos de companhia aberta)

Principais Cláusulas:
 Condução das Atividades:
o Condução no curso ordinário- o vendedor segue com as atividades da
empresa durante o período, sem fechar contratos extraordinários. Caso o
faça, deve pedir autorização do comprador
o Acesso a informações pelo comprador

 Fechamento
o Implementação da Operação
o Principais atos do fechamento
 Memorando/ Certificado de Fechamento
 Pagamento de parcela à vista do preço
 Transferência das ações/quotas
 Emissão de Ações/ quotas
 Atos societários do fechamento
 Renuncia de eleição de administradores.
 Celebração de outros contratos
 Outorga de Garantias
 Registro pós fechamento
 Não implementação do Fechamento
 Não cumprimento dos CPs (Dropdead Date)
 Recursa de Realizar o fechamento

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 Execução Específica
 Rescisão
o Break-Up Fee
o Perdas e Danos

 Declarações e Garantias
o Objetivo
o Declaração das Partes X Declaração sobre a empresa Target
o Declarações fundamentais X Outras declarações
o Qualificadoras
o Sandbagging clause
o Exemplos de declarações:
 Constituição e existência
 Capacidade e legitimidade
 Titularidade das ações
 Validade do contrato
 Inexistência de violação
 Demonstrações financeiras
 Litígios
 Imóveis
 Seguros
 Licenças
 Ambiental
 Tributos
 Trabalhista e previdenciário
 Propriedade Intelectual
 Operação com partes relacionadas
 Anticorrupção
 Contratos relevantes

 Indenização
o Full indemnity X Porteira Fechada X Soluções Intermediárias
o Definição de Perda
o Principais hipóteses de Indenização
 Falha nas declarações
 Descumprimento de obrigações
 Perda com fato gerador Anterior ao Fechamento
 Obrigações de outras pessoas

o Pessoa indenizada
o Montante a ser indenizado
 Gross up e deduções
 Ressarcimentos
o Limitações
 Temporal
 CAP

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 Basket
 De minimis
 Exceções à limitação

o Garantias
 Holdback
 Escrow Account
 Fiança
 Seguro

o Superveniências ativas

Preço
 Valor
o Enterprise value (EV)
 Conceito: quanto a empresa tem de capacidade para gerar recursos e
fluxo de caixa no futuro. Trata-se de uma perspectiva. É o valor de
saída.
 Formas de Determinação
 DCF
 Múltiplos
 Valor de Bolsa
 Momento de determinação

o Equity value (EqV)


 Conceito: o valor da firma é relacionado com as dívidas líquidas. Isso
faz com que se chegue ao valor de Equity value. A data base da
determinação analisa o que levou à formação do preço.
 Dívida Líquida= Dívida- caixa

o Principais itens da Dívida


 Dívidas financeiras
 Dívidas Vencidas e não pagas com fornecedores
 Dívidas com partes relacionadas
 Dividendos declarados e não pagos
 Dívidas vencidas e não pagas com empregados
 Tributos vencidos e não pagos, inclusive parcelamentos
 Antecipações

o Principais itens do caixa


 Disponibilidade
 Aplicações financeiras com liquidez imediata

o Preço zero ou negativo


 Responsabilidade pela dívida

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o Preço de Companhia Aberta
 Variação do preço entre oferta e fechamento
 Hipóteses de exigência de laudo de avaliação

Ajuste de preço
 Modalidades
o Dívida Líquida e capital de giro X Locked box
o Outras modalidades de ajuste

 Dívida Líquida e capital de giro


o Preço de aquisição base
 Dívida Liquida Base// Zero (DLB)
 Capital de giro de referência (normalizado) (CGR)

 Preço de aquisição estimado


o Situações aplicáveis
o Procedimento

 Preço de aquisição efetivo


o Dívida líquida efetiva no fechamento (DLE)
o Capital de giro efetivo no fechamento (CGE)
o Exemplo de cálculo- sem preço de aquisição estimado
 Ajuste de preço= (CGE- CGR) – (DLE- DLB)
 Preço de Aquisição efetivo= preço de aquisição base + ajuste do preço

 Principais controvérsias
o Práticas anteriores X normas legais
o Revisão de itens contestados X revisão de qualquer item

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 Ajuste de preço em operações de primária
o Participação adquirida fixa // valor investido variável
o Participação adquirida variável // valor investido fixo
 Bônus de subscrição

 Locked box
o Leakage
 Principais itens
 Obrigações ou renúncias em favor de partes relacionadas
 Distribuições aos sócios

 Earn out
o Principais métricas
 Financeiras
 EBITIDA
 Faturamento
 Lucro líquido
 Não financeiras

o Periodicidade
 Único evento
 Múltiplos eventos
 Independentes
 Cumulativos

o Alguns pontos de atenção


 Conflito de agencia e gestão
 Cálculo das métricas
 Atingimento parcial
 Eventos extraordinários

 Aspectos fiscais

AULA 6- “Declarações e Garantias” por Gyendre Carneiro de Oliveira e


Giacomo Grezzana

É uma cláusula bastante comum. Geralmente o vendedor faz uma declaração sobre as
condições/qualidades da empresa no momento da venda e garante que tais declarações são
verdadeiras.

É a cláusula mais extensa do contrato.

Se é declarada falsa o vendedor deve ser indenizado, mas o contrato se mantém.

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Sem essa cláusula, o comprador de ações fica sem proteção contra passivos e contingências
da sociedade alvo. Do ponto de vista da lei, quem compra ações assume a sociedade no
estado em que se encontra, com todos os passivos e contingências.

A não inserção da cláusula geraria uma série de inconvenientes:


 Dificuldade de indenizar vícios dos ativos da sociedade, pois não se está adquirindo
ativos diretamente- mas ações
 Dificuldades de calcular quanto dinheiro tais vícios fariam diminuir o valuation da
sociedade
 Anulação do contrato seria difícil por erro pois ele não seria objeto do contrato
 Anulação por dolo problemática necessita comprovar má fé
 Indenização por simples falta de informação seria complicado, na medida em que ela
ficaria limitada à diferença do preço.

Formatos:
 Declaração e garantia comum
 Declaração com exceções na própria cláusula ou em anexo. Ex: “não tenho nenhum
endividamento exceto tal”
 Declarações sintéticas e analíticas
 Declaração cath all- “a companhia cumpre e vem cumprindo todas as leis”. As vezes
se combina com declaração analítica mais específica.
 Cláusula similar cláusula de indenização por quaisquer passivos anteriores à
aquisição da empresa. Ex: “o vendedor vai indenizar todos os passivos, atos e fatos
existentes anteriormente ao fechamento da operação”. É bem utilizada

Funções:
 Os qualificadores das D&G tem por função principal ajustar a intensidade das
declarações prestadas.
 Dependendo do porte da sociedade-alvo pode ser difícil ao vendedor prestar
determinadas garantias sobre determinado fato ou informação de forma mais
categórica sem restrições
 Os qualificadores mais usados são os de “conhecimento” e “materialidade”, mas
também há qualificados relacionados a valor, a tempo e ao curso dos negócios ou
práticas passadas.

Qualificadores:
 Conhecimento (knowledgement qualifier):
o O vendedor declara e garante apenas aquilo que ele conhece sobre a
sociedade alvo
o Em termos jurídicos, o qualificador restringe a declaração apenas aos fatos
que o vendedor poderia ter conhecimento da própria empresa, usando
ordinária diligência no trato dos negócios. É como se, para fatos que ele não
conhece, ele não estivesse dando D&G nenhuma
o Variante: “no melhor conhecimento do vendedor”. Eleva o nível de diligência
do vendedor. Apenas aqueles fatos que exigiram uma diligência muito alta
para serem conhecidos estão fora do escopo de D&G.

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o A restrição do “melhor conhecimento” faz sentido especialmente em
situações em que o fato a ser declarado está fora do controle do vendedor ou
em relação ao qual o vendedor não pode ser assertivo.
o A definição de “conhecimento” também adquire papel relevante nos
contratos.
 Conhecimento efetivo: quando o vendedor conhece
independentemente de fazer investigação.
 Conhecimento presumido ou construído

 Materialidade (materiality qualifier)


o O vendedor não garante que a declaração está completamente correta, mas
admite pequenas discrepâncias entre o que foi declarado e a realidade.
 O comprador provavelmente vai tentar excluir a materialidade, pois
também restringe o escopo de indenização

o Em termos jurídicos, o qualificados dá uma certa margem para o vendedor


errar um pouco nas D&G
o Não um standard formado acerca da discrepância material (5-10%). As vezes
as partes colocam um valor definido (Ex: contratos até 200.00 reais).
 Nos EUA já tentou utilizar o standard de o que seria relevante aos
olhos de um terceiro adquirente razoável, mas mesmo lá a questão é
controversa. Também se usou standard de “aquilo que faria mudar de
ideia em relação ao negócio)

Fundamentais:
 Algumas declarações são geralmente consideradas fundamentais para a operação e,
como tais, muitas não estão sujeitas a qualquer qualificador restritivo e eventuais
limites de indenização que venham a ser negociados pelas partes
 Não obstante o conceito sobre o que é fundamental possa variar de caso a caso, é de
difícil contestação que declarações sobre o poder e a capacidade das partes de
contratar e a propriedade das ações que são objeto da operação, sejam declarações
fundamentais para o comprador. Em alguns casos, dependendo da estrutura da
operação, até a declaração sobre a propriedade de determinados ativos relevantes
acaba sendo considerada uma declaração fundamental.

Auditoria Prévia (due diligence):


 A auditoria prévia da sociedade-alvo normalmente é a base de onde os advogados e
consultores retiram os principais riscos que precisam ser endereçados na D&G.
 Normalmente, o comprador envia uma lista de documentos e informações que o
vendedor precisa fornecer sobre a sociedade-alvo para o comprador analisar se
pretende mesmo adquirir as ações
 Importante para sinalizar deal-breakers e red flags que podem impedir a realização
do negócio
 Quando o negócio segue adiante, normalmente são incluídas proteções nas D&G
para os findings da due diligence
o Se o comprador descobre na due diligence que, por exemplo, a sociedade-
alvo vinha calculando errado o valor de determinado importo, provavelmente

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vai fazer questão de uma D&G de que a sociedade-alvo está em dia com os
tributos. Mesmo sabendo que a declaração é feita falsa, é importante mantê-
la, pois é justamente a falsidade da cláusula que vai obrigar o vendedor a
indenizar.
o Alternativamente, o comprador pode preferir usar essa informação para
reduzir o preço do negócio. Nesse caso, o vendedor vai querer colocar a
possibilidade de ter calculado errado os impostos em um anexo de exceções
ou não prestar D&G tributaria.
 A negociação da D&G é um exercício importante para vendedor e comprador que
complementa o trabalho de due diligence.

Conhecimento do comprador e sandbagging:


 Se o comprador toma conhecimento de determinado passivo/contingência antes de
fechar o contrato, em regra, ele não pode cobrar indenização
o Passivos que não eram conhecidos do comprador no momento do contrato
continuam sendo indenizados.

 Porém, na prática, muitas vezes o comprador não quer descontar esse


passivo/contingência diretamente no preço. Prefere deixar o preço como está e
cobrar indenização depois de fechar o negócio incluir cláusula de sandbagging
o Muitas vezes isso acontece porque o passivo é descoberto em fase avançada
de negociação e as partes não querem reabrir pontos fechados de
negociação.
o Outras vezes, o passivo ainda não se concretizou e o vendedor quer tentar
evitar que o passivo aconteça para não diminuir o preço. Ex: indenização por
litigio existentes na data de fechamento, estejam listados nos anexos do
contrato ou não.

 A cláusula de sandbagging permite ao comprador cobrar indenização mesmo quanto


aos passivos de que tomou conhecimento antes de fechar o negócio
o Mas é importante que a cláusula seja expressamente incluída no contrato?
Sem ela, a regra é que não há indenização para os passivos conhecidos.

Questões práticas:
 Redação:
o Discussões sobre D&G estão presentes na grande maioria dos conflitos
envolvendo operações de fusão e aquisição
o O uso de terminologia selecionada cuidadosamente e aplicada de forma
consistente ao longo do contrato são de grande importância na solução de
conflitos, especialmente com relação à determinação da intenção das partes
ao acordar sobre determinado qualificador ou exceção às declarações e
garantias prestadas.

 Negociação:
o D&G representam uma das formas de alocação de risco dentro do contrato e,
junto com as regras de indenização, tem papel importante no equilíbrio

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contratual, na medida em que tem reflexo direto na precificação do negócio
e formação da vontade das partes.
o Apesar de algumas vezes serem negociadas separadamente e até em
momentos distintos, a cláusula D&G estão diretamente ligadas com a
cláusula de indenização e sua análise conjunta é de extrema importância na
negociação, seja para fins de argumentação junto à outra parte, como para
fins de definição da estratégia negocial, de contrapropostas a serem
apresentadas ou de pontos a serem cedidos.
o Sole representation clause. Cláusula que limita as D&G prestadas àquelas
expressamente contidas no contrato, deixando claros os limites da
indenização. Ligada à cláusula de “remédio exclusivo”.
 Ex: o comprador reconhece e concorda que o vendedor não presta
qualquer declaração ou garantia em relação ao objeto do presente
contrato, seja ela expressa ou tácita, que não as declarações e
garantias expressamente prestadas por ele na cláusula X do contrato
e que não está baseando sua decisão sobre seguir com a operação
nos termos e condições aqui previstos em qualquer declaração ou
garantia que não aquelas expressamente previstas na cláusula X.

o Em algumas operações, a confirmação da veracidade de determinados fatos


é tão importante, que a negociação sobre efeitos da falsidade da D&G a seu
respeito pode assumir um papel central na negociação.
o Qualificadora de conhecimento e alocação de risco sobre o desconhecido.
 É importante para o vendedor não indenizar o que ele não conhece,
mas não é fácil a discussão sobre quem deveria ser responsável sobre
o conhecimento do passado
 Ainda que aceite indenizar o desconhecido, é importante para o
vendedor que a declaração seja verdadeira para evitar as discussões
sobre o possível vídeo de consentimento
 Solução muitas vezes é a indenização cobrir não apenas o
descumprimento da D&G, mas também as perdas decorrentes de
fatos, ator ou omissões do passado.

o A atualização de D&G entre assinatura e fechamento. Neste caso, as


negociações sobre a possibilidade e os efeitos de tais atualizações variam de
acordo com as características da atualização.
 Materialidade da atualização
 Referência a eventos passados ou futuros
 Possibilidade de desistência do negócio vs. Indenização

AULA 7 “Indenizações” por Luciana Tornovsky e José Diaz

A cláusula de indenização está diretamente relacionada com o preço da operação.

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SPA- Indenização
 Definição de perda. Exemplo:
 Cobertura
 Partes responsáveis pela indenização (solidariedade vs. Pro rata)
 Partes indenizadas/ a quem pagar a indenização

Obrigações do vendedor de indenizar


 Violação de declaração e garantia pelo vendedor
 Descumprimento pelo vendedor de quaisquer obrigações previstas no contrato
 Atos, fatos ou omissões relacionados ao negócios da companhia, cujos geradores
tenham antes da data do fechamento da operação.

Obrigações do comprador de indenizar


 Violação de declaração e garantia pelo comprador
 Descumprimento pelo comprador de quaisquer obrigações previstas no contrato.

*O sandbagging é a cláusula que prevê que mesmo que o comprador saiba que tenha
constado x coisa, isso não libera o vendedor de pagar a indenização ao comprador.

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O TJSP disse que deve deixar clara a responsabilidade das partes de indenizar.

Limites à obrigação de indenizar


 Limites de valores

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o De minimis: valor tão pequeno que não vale a indenização. s
o Basket/ franquia (até 1 milhão de reais não se indeniza, por exemplo), vs.
Tipping basket (ex: atingiu o 1 milhão de reais, paga-se o primeiro centavo)
o Cap (limite):

 Exceções: fraude, dolo, declarações e garantias fundamentais


 Limites temporais: prazos prescricionais

 Deduções: seguro, outros créditos recebidos para deduzir da perda


o Supervening assets (créditos dos vendedores que surjam após o fechamento)

 Acréscimos: gross up do imposto.

 Sole Remedy Clause

Procedimentos:
 Reivindicação direta: demanda entre as partes, sem terceiros. A parte indenizável
(compradora) notifica a indenizadora de uma perda que não resultar de uma
reivindicação de terceiros. A parte indenizadora tem um prazo estipulado
(geralmente 30 dias) para responder por escrito. Caso a parte não concorde, se
discute a matéria com base na cláusula de solução de controvérsias.

 Reivindicação de terceiros: a parte indenizável notificará a parte indenizadora e


deve esperar a resposta o quanto antes, em até 10 dias. Se a parte indenizável omitir
a notificação, a parte indenizadora não se exonera de qualquer obrigação com a
parte indenizável com respeito a tal reivindicação de terceiro, exceto caso seu direito

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de defesa tenha sido efetivamente prejudicado em razão da falta da notificação
tempestiva. Ainda, a parte indenizadora poderá escolher conduzir a defesa em
qualquer reivindicação de terceiro, observando a cláusula do contrato e às suas
exclusivas custas e despesas, por assessores jurídicos de sua escolha, os quais
deverão ser razoavelmente satisfatórios para a respectiva parte indenizável.
A parte indenizável pode negar que a parte indenizadora assuma a defesa do
procedimento e terá o direito de conduzir a reivindicação, podendo inclusive realizar
acordos sem que isso afete, no entanto, o direito da parte indenizável de exigir
indenização da parte indenizadora, quando a lide em questão: seja de tal natureza
cujo desfecho implique em discussões semelhantes, sendo que nesse caso a parte
indenizável será responsável por todas as perdas; possa afetar a imagem, possa
afetar a habilidade da parte indenizável de emitir certidões fiscais e possua aspectos
criminais que afetem a parte indenizável.
Se a parte indenizadora não assumir a defesa de uma reivindicação de terceiro
dentro do prazo legal, a parte indenizável poderá conduzir a defesa, de modo em
que as partes deverão cooperar.
 Notificação
 Prazos
 Defesa dos processos: direitos e responsabilidades
 Direito de fazer acordos
 Processos já em andamento
 Processos anteriores e posteriores: alocação de custos e despesas

Garantias:
 Reais (penhor ou alienação fiduciária...)
 Pessoais (parent company guarantee e nota promissória)
 Escrow (é uma conta vinculada aberta pelas partes, junto a um banco, e concordam
que as movimentações dependem de instruções que devem ser dadas em conjunto.
O valor da conta não fica parado e também não se perde, ele é liberado
parcialmente) vs. Retenção de pagamentos
 Direito a compensação (off-setting rights)

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llll

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