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FGV Management

MBA em Gestão Empresarial

FINANÇAS EMPRESARIAIS
José Carlos Abreu, Dr.
franco@fgv.br
Newton Ricardo Rezende Moraes, Msc.
nricardo@fgv.br

i
Realização Fundação
Getulio Vargas
FGV Management

ii
Todos os direitos reservados à Fundação Getulio Vargas

Abreu, José Carlos; Moraes, Newton Ricardo Rezende


Finanças Empresariais. Versão 2005. Rio de Janeiro: FGV
Management – Cursos de educação continuada.

1.Finanças Empresariais. 2.Administração

Coordenação Executiva do FGV Management: Prof. Ricardo Spinelli de Carvalho


Coordenador Geral da Central de Qualidade: Prof. Freitas Jr.
Coordenadores de Área: Prof. Ernani Hickmann, Prof. José Carlos Sardinha, Prof.
Marilson Gonçalves, Prof. Ronaldo Andrade, Profa. Sylvia Constant
Vergara.

iii
Sumário

1. PROGRAMA DA DISCIPLINA 1

1.1 EMENTA 1
1.2 CARGA HORÁRIA TOTAL 1
1.3 OBJETIVOS 1
1.4 CONTEÚDO PROGRAMÁTICO 1
1.5 METODOLOGIA 2
1.6 CRITÉRIOS DE AVALIAÇÃO 2
1.7 BIBLIOGRAFIA RECOMENDADA 2
CURRICULUM RESUMIDO DO PROFESSOR 3

2. INTRODUÇÃO 3

2.1 INTRODUÇÃO A FINANÇAS CORPORATIVAS 4


2.2 VISÃO PANORÂMICA 10
2.3 FUNDAMENTOS DE FINANÇAS CORPORATIVAS 27
I FORMULA DO VALOR PRESENTE 28
II FORMULA DO VPL 30
III CUSTO MÉDIO PONDERADO DE CAPITAL 31
IV INTRODUÇÃO AO CAPM 34
V INTRODUCAO AO BETA 38
VI VALOR E COTAÇÃO DE ATIVOS 41
2.4 AVALIAÇÃO DE AÇÕES 45
2.5 OS DIVERSOS CUSTOS DO CAPITAL 49
2.6 CRITÉRIOS PARA CLASSIFICAÇÃO DE IVESTIMENTOS E DE PROJETOS 56

3. ANEXO - EXERCÍCIO PRATICO DE CÁLCULO DOS CUSTOS DE CAPITAL 82

iv
1

1. Programa da disciplina

1.1 Ementa
Visão panorâmica de finanças corporativas: O Papel e as funções do administrador
financeiro. Mercado eficiente e mercado perfeito. Fontes de financiamentos. Capital
próprio e de terceiros. Risco e retorno. O Beta e o modelo CAPM. Custos do capital
próprio e do capital de terceiros. Custo Médio Ponderado de Capital, CMPC. Estrutura
de capital. Ações e dividendos: avaliação de ações. Critérios para classificação de
projetos.

1.2 Carga horária total


24 horas aula

1.3 Objetivos
Expor os fundamentos de finanças utilizados no mercado. Estudar suas aplicações pelas
corporações, seus critérios e princípios. Aplicar as técnicas para solução de problemas
financeiros. Focalizar o estudo de finanças como ferramenta para analise e administração
de projetos e empresas.

1.4 Conteúdo programático


Aula 1: Visão panorâmica de finanças corporativas: O Papel e as Funções do
Administrador Financeiro, Introdução a Analise de Risco. Mercado Eficiente e
Mercado Perfeito. Representação financeira de ativos. Risco e Retorno.

Aula 2: O Beta e o modelo CAPM. Custos do Capital Próprio e do Capital de Terceiros.


CMPC. O Valor Presente e o Valor Presente Liquido de um projeto. Ações e dividendos:
Avaliação de Ações; Com e Sem Reinvestimentos, Relevância e teorias sobre políticas de
dividendos. Endividamento e Beneficio Fiscal, Estrutura de Capital.

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Aula 3: Fontes de Financiamentos: Custo de capital, Capital Próprio e de Terceiros, Curto


e Longo Prazos. Critérios para classificação de projetos: Taxa media de Retorno Contábil,
Payback Simples e Descontado, TIR, VPL e Índice de Lucratividade. Capital de giro e
estoques: dimensionamento e financiamento. Dimensionamento da necessidade do Capital
de Giro. Administração de Estoques.

1.5 Metodologia
Aulas teóricas expositivas intercaladas com sessões de exercícios de aplicação pratica.

1.6 Critérios de avaliação


Prova Individual (sem consulta) 60%
Exercícios da lista 40%

1.7 Bibliografia recomendada


GITMAN, Lawrence J, Principios de Administração Financeira . São Paulo: Décima
Edição, Editora Harbra, 2002;

ROSS, Stephen, Administração Financeira – Corporate Finance . São Paulo: Terceira


Edição, Editora Atlas, 1995;

BREALEY, Richard, MYERS, Stewart, Princícipios de Finanças Empresariais.


Portugal: Quinta Edição, Editora Mc Graw Hill, 1998;

ASSAF NETO, Alexandre, Finanças Corporativas e Valor. São Paulo: Primeira Edição,
Editora Atlas, 2003;

SAMANEZ, Carlos Patrício, Matemática Financeira – Aplicações a Análise de


Investimentos. São Paulo: Terceira Edição – Terceira reimpressão, Editora Pearson –
Prentice Hall, 2002;

DAMODARAN, Aswath, Applied Corporate Finance. New York: Primeira Edição,


Editora John Wiley & Sons, Inc., 1999;

COPELAND, Tom, KOLLER, Tim, MURRIN, Jack, Avaliação de Empresas –


Valuation – Calculando e gerenciando o valor das empresas. Primeira Edição, Editora
Pearson – Makron Books, 2004.

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Curriculum resumido do professor


Newton Ricardo Rezende Moraes, Mestre em Economia Empresarial pela Universidade
Cândido Mendes, Pós-graduado em Docência Superior pela Faculdade Bettencourt da
Silva, Administrador pela Universidade Federal do Rio de Janeiro. Profissional do
BNDES – Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social, trabalhando no
Departamento de Insumos Básicos (BNDES/AIB/DEINB), com Grupos Empresariais
Brasileiros do porte da CVRD – Cia. Vale do Rio Doce, Grupo Votorantim etc, e
Grupos Empresariais Internacionais como Dongkuk, Danielli, Mediocreditté etc. No
BNDES já realizou muitos Projetos como o Corporate Finance da Hidrovia do Madeira
do Grupo Maggi (soja, milho etc), o Project Finance do Terminal Portuário da
Coopersucar, e muitos outros Projetos de vários Grupos Empresariais. Professor de Pós-
Graduação da FGV-RJ e da FGV-SP.

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2. INTRODUÇÃO

2.1 INTRODUÇÃO A FINANÇAS EMPRESARIAIS

SIGNIFICADO: FINANÇAS EMPRESARIAIS ou CORPORATE FINANCE


Creio que o melhor modo de “passar” ao leitor o significado é apresentar as definições
dadas pelos autores dos livros considerados como clássicos de Corporate Finance.

Richard Brealey e Stewart Myers – Principles of Corporate Finance – McGraw Hill


(N.T. O livro de Brealey e Myers é considerada a “bíblia” para os estudiosos de
Corporate Finance. É utilizado em escolas de pós-graduação a nível de mestrado e inicio
de doutorado em vários países entre eles US e Brasil)

“Para administrar um negócio, uma empresa moderna necessita de uma variedade


quase infinita de Ativos Reais. Muitos destes são Ativos Tangíveis: maquinas, fabricas e
escritórios. Outros são Ativos Intangíveis: experiência técnica, marcas registradas e
patentes. Entretanto, para estarem disponíveis, desafortunadamente, todos estes ativos
precisam ser pagos. Para obter o dinheiro necessário a empresa vende pedaços de
papel chamados Ativos Financeiros. Estes pedaços de papel tem valor posto que
representam direitos sobre os Ativos Reais da empresa. Os Ativos Financeiros incluem
não apenas as ações da empresa, mas também, debentures, empréstimos bancários,
obrigações de leasing e assim por diante.

O administrador Financeiro tem dois problemas básicos. Primeiro: Quanto deve a


firma investir, e em quais ativos deve investir? Segundo: Como deve o caixa necessário
ser levantado? A resposta ao primeiro problema é a decisão de investimento da firma.
A resposta ao segundo problema é a sua decisão de financiamento. O administrador
financeiro deve encontrar as respostas especificas que coloquem os acionistas da firma
na melhor situação possível.

O sucesso é julgado pelo valor. Os acionistas estão em melhor situação através de


qualquer decisão que aumente o valor de sua posição na firma (valor das ações). Então
alguém poderia dizer que uma boa decisão de investimento é aquela que resulta na
compra de um ativo que vale mais do que custa, ou seja um ativo que traga uma
contribuição liquida positiva para o valor. O segredo do sucesso em administração
financeira é aumentar valor. É uma afirmação simples, porem muito útil. É similar a
advertir um investidor no mercado acionário que deve vender na alta e comprar na
baixa. O problema é como fazer.

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Existem muitas atividades onde podemos encontrar um livro texto que ensine “como
fazer”. Porém, a administração financeira não é uma destas atividades. Este é o porque
vale a pena estudarmos finanças. Quem gostaria de trabalhar em uma atividade onde
não existisse espaço para experiência, criatividade, julgamento, e até um pouco de
sorte? Apesar deste livro (Principles of Corporate Finance) não ensinar estes itens, ele
apresenta os conceitos e informações sobre as quais as boas decisões financeiras são
baseadas.”

Stephen Ross, Westerfield e Jaffe – Administração Financeira “Corporate


Finance” Ed Atlas (Outra “bíblia” a nível de pós-graduação em cursos de extensão e
mestrado)
“O que é Finanças de Empresa? Suponhamos que se decida abrir uma empresa para
fabricar bolas de tênis. Para este fim, contrata administradores para comprar matéria
prima e monta uma equipe de trabalhadores e funcionários para fabricar e vender as
bolas de tênis produzidas. No linguajar financeiro seria feito um investimento em
ativos, tais como estoques, maquinas, terrenos e mão de obra. O dinheiro aplicado em
ativos deve ser contrabalançado por uma quantia idêntica de dinheiro gerado por
algum financiamento. Quando começar a vender bolas de tênis, sua empresa irá gerar
dinheiro. Essa é a base da criação de valor. A finalidade da empresa é criar valor para
o seu proprietário.”

Gitman L. Princípios de Administração Financeira Ed Harbra (No Brasil é a


“bíblia” para o nível de graduação em Administração de Empresas)
“O que é Finanças? Podemos definir finanças como a arte e a ciência de administrar
fundos. Praticamente todos os indivíduos e organizações obtém receitas ou levantam
fundos, gastam ou investem. Finanças ocupa-se do processo, instituições, mercados e
instrumentos envolvidos na transferencia de fundos entre pessoas, empresas e
governos.
A Administração Financeira diz respeito às responsabilidades do administrador
financeiro numa empresa. Os administradores financeiros administram ativamente as
finanças de todos os tipos de empresas, financeiras ou não financeiras, privadas ou
publicas, grandes ou pequenas, com ou sem fins lucrativos. Eles desempenham uma
variedade de tarefas, tais como orçamento, previsões financeiras, administração do
caixa, administração do credito, análise de investimentos e captação de fundos.”

Conclusão: Podemos então dizer que é o estudo das Finanças Corporativas que
proporciona ao administrador o ferramental necessário para a tomada de decisões ótimas
no desempenho de sua atividade profissional.
Decisão Ótima é a arte/ciência, de tomar decisões que maximizam o valor para o
investidor, partindo da identificação e análise do ativo, considerando o comportamento e
expectativas dos investidores (credores e acionistas) que financiam este ativo, e
considerando as características do ambiente (político e econômico; macro/micro) onde o
ativo está inserido.

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2.2 VISÃO PANORÂMICA

O JARGÃO - Falando a mesma língua:


A linguagem utilizada em Corporate Finance pode soar diferente para uma pessoa não
habituada ao seu jargão técnico. Assim como a matemática e a música tem suas linguagens
próprias, os administradores financeiros também têm a sua linguagem. As técnicas
utilizadas em Finanças Corporativas são simples de compreender, entretanto muitos
problemas de interpretação surgem. Grande parte dos problemas ocorrem pelo simples
desconhecimento do jargão. Por esta razão vamos começar pelo dicionário.

DICIONÁRIO:
1- Fluxo de Caixa: Denomina-se fluxo de caixa (de uma firma, de um projeto, de um
indivíduo etc...) ao conjunto das entradas e saídas de dinheiro
(caixa) ao longo do tempo. É FC financeiro, não é FC contábil !

2- Taxa nominal de retorno: A taxa nominal de retorno deve conter:


Prêmio de espera + Prêmio de risco + Taxa de inflação

3- Investimento: Dispêndio corrente de caixa visando obter retornos futuros

4- Balanço em Termos Contábeis: É o Balanço padrão utilizado pelos contadores.


Constam os lançamentos dos direitos e obrigações em termos de valores históricos
ajustados ao longo do tempo de acordo com as normais contábeis.

5- Balanço em Termos de Valor de Mercado: É a forma como representamos os


balanços das firmas em Finanças Corporativas. É uma ferramenta para analise financeira.
Possui a mesma forma do balanço que os contadores usam: Os ativos são colocados no
lado esquerdo e os passivos exigíveis e patrimônio liquido no lado direito. Os Ativos e o
Patrimônio Liquido são lançados a valores de mercado. Os Passivos são lançados pelos
valores efetivamente devidos (valor presente de face da dívida).

6- Taxa real de retorno: Prêmio pela espera + Prêmio pela “Dúvida”


Aonde o prêmio pela espera remunera o capital pelo fator “Tempo” sem risco. As
aplicações RF (risk free ou renda fixa de longo prazo) como as Treasure Bills (T.Bills) do
governo americano ou a caderneta de poupança no Brasil, são exemplos de aplicações
que remuneram apenas o fator tempo.

Aonde o prêmio pela “Dúvida” remunera o capital pelo fator “Risco”. As aplicações em
fundos de investimentos (ex.: ações) são aplicações cuja expectativa de retorno embute o
retorno pela espera + o retorno (proporcional) ao risco da aplicação.

As principais fontes de risco são:


Risco de negócio: Operacional, administrativo, tamanho do mercado, market share...

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Risco financeiro: Capacidade financeira para o pagto. das dívidas, volatilidade
das taxas de juros...

Risco de liquidez: Volatilidade da liquidez dos estoques da firma, liquidez de


ativos imobilizados...

Risco cambial: Alterações abruptas nas taxas de cambio entre moedas que
financiem uma ou outra parte da empresa...

Risco político: Política ambiental, política de comércio exterior, tombamentos,


proibição de fabricação ou comercialização de determinados
produtos... O Risco político é o maior risco das empresas.
É também o risco sobre o qual pouco ou nada podemos fazer,
posto que pode (e via de regra ocorre) afetar todo o ambiente
econômico e financeiro.

7- Perpetuidade: Dizemos tratar-se de uma perpetuidade se os Fluxos de Caixa


provenientes de um ativo, apresentam as 3 características abaixo,:
a) Taxa de crescimento entre um FC e o FC seguinte é constante (inclui zero)
b) FC's são periódicos
c) Seqüência dos FC's dura até o infinito

8- Ativo: Um bem tangível ou intangível, básico ou derivativo, real ou financeiro,


que proporcione ao seu detentor (holder) um fluxo de caixa. Exemplos: Uma máquina,
uma firma, uma ação de uma empresa, um aplicação financeira, um quadro, um imóvel,
o direito de explorar uma patente.

9- Arbitragem: Operação que visa obter retornos positivos, com risco zero e
investimentos nulos. Exemplo: Uma commodity como o OURO estar sendo vendido em
um mercado (New York) por uma cotação ($320,00) e em outro mercado (Hong-Kong) ao
mesmo tempo (hora e data) por outra cotação ($310,00).

Em mercados eficientes, oportunidades de arbitragem são teoricamente inexistentes.


Porque? Porque em mercados eficientes todos os participantes (investidores,
especuladores, arbitradores e outros...) tem todas as informações (não existem bobos nem
mal informados) e quando surge uma oportunidade de arbitragem, os primeiros
investidores que percebem, tratam de realizar o mais rapidamente possível a maior
quantidade possível de ganhos, desta forma exercem forte pressão (de compra em uma
ponta e de venda na outra ponta) em direção contraria a da arbitragem de forma que
rapidamente as cotações são equilibradas.

10- Ambiente: Ambiente é o conjunto de condições externas à firma e que


afetam seu desempenho e desta forma afetam o seu resultado, e consequentemente seu
fluxo de caixa. Exemplo: Existência ou não de impostos, taxas e comissões sobre as
operações. Reserva ou proteção de mercado. Mercado com livre competição entre
diferentes empresas nacionais e estrangeiras. Existência de guerras ou conflitos, etc.

11- Risco: É função da incerteza, não sinônimo. O risco é a possibilidade que a reação

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de alguma ação (retorno de um investimento por exemplo) não aconteça de acordo com o
esperado. Se existe a certeza absoluta, ou quando não existe incerteza alguma, não há
risco.

12 – Objetivos em Finanças: Resumindo queremos é encontrar respostas as seguintes


perguntas fundamentais para podermos tomar as decisões ótimas em finanças.

Onde Investir
Quanto Investir
Como financiar o investimento
Como distribuir os resultados

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IDENTIFICANDO OS ASPECTOS RELEVANTES PARA


NOSSAS ANÁLISES FUNDAMENTALISTAS:

I) IDENTIFICAÇÃO DO ATIVO
Os ativos podem ser:

Tangíveis: Um prédio, uma maquina, uma fabrica. Você pode tocar.


Intangíveis: Nome, Percepção de Qualidade, Expertise. Você não pode tocar.

Reais: São os ativos que tem valor por si próprios.


Derivativos: São ativos cujo valor depende do valor de um outro ativo base.

A identificação de um ativo qualquer sob análise implica na identificação dos fluxos de


caixa que este ativo pode gerar para seus investidores.

O Fluxo de Caixa que interessa para a tomada de decisão administrativa é o fluxo de


caixa operacional, incremental, livre após o pagamento de taxas e impostos.

REPRESENTAÇÃO DE ATIVO:
Representamos ativos através dos seus fluxos de caixa futuros projetados.

Convide um arquiteto para a sua casa e solicite que ele represente como ele vê a sua casa.
Certamente o arquiteto desenhará da melhor forma possível sua casa em uma folha de
papel. Porque? Porque o desenho é uma linguagem que os arquitetos usam no exercício de
sua profissão.

Nome da figura: Desenho de uma casa.

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Convide agora um corretor de imóveis e solicite que ele represente o seu imóvel (o mesmo
imóvel apresentado ao arquiteto). Certamente o corretor escrevera coisas do tipo:
Excelente imóvel, com ampla sala e vista maravilhosa para o verde, indevassável, ....etc. O
corretor estará usando uma linguagem que lhe é usual em seu trabalho.

A GAZETA BRASILEIRA
CLASSIFICADOS

Peça a um Administrador Financeiro que faça a representação financeira de seu imóvel,


obviamente um administrador olhará a sua casa como um investimento e desta forma, o
administrador, lhe perguntara quanto custou a casa, quanto você gasta em sua manutenção,
quanto obtém de aluguel, quanto paga de IR sobre o aluguel, ....etc. Para que? Para obter o
fluxo de caixa deste ativo em cada período de tempo. Esta é a linguagem dos
administradores.

Podemos então afirmar que representamos ativos como a seqüência de fluxos de caixa
incrementais livres após taxas e impostos que este ativo gera para seus investidores:

t=0 t=1 t=2 t=3 ... t=T


-Io +FC1 +FC2 +FC3 ... +FCT

Onde; Io é o investimento (fluxo de caixa inicial) para adquirir o ativo, T representa a


período total do investimento, FC representa o fluxo de caixa, livre para o investidor,
após taxas, juros e impostos de cada período.

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OBTENDO O FLUXO DE CAIXA DE UM ATIVO

O que é o fluxo de caixa incremental livre após taxas e impostos ?


De uma maneira genérica e bastante simplificada, podemos dizer que o fluxo de caixa
incremental livre após taxas e impostos é obtido da seguinte forma:

PARTINDO DO Faturamento das Vendas do período


MENOS Custos Operacionais Variáveis do período
MENOS Custos Operacionais Fixos do período
IGUAL Lucro Bruto Operacional
MENOS Impostos e Taxas sobre as operações do período
IGUAL Fluxo de Caixa Operacional do período

Teoria de avaliação de um ativo: Direito a um (possivelmente incerto) fluxo futuro de


pagamentos (recebimentos) em espécie (dinheiro).

Exemplos de bens a serem considerados :

Bem ou ativo Fluxos de Caixa provenientes dos Ativos

Rendimentos futuros Valor de venda

i) Ações Dividendos Preço de venda


ii) Debentures Juros Principal
iii) Patentes Royalties Cessão direitos
iv) Firmas Fluxo de caixa livre Preço de venda
v) Imóveis Aluguéis líquidos Preço de venda
vi) Opções Não Valor da opção no exercício
vii) Ouro Não Preço de Venda

Características do futuro fluxo de recebimentos que são relevantes para a avaliação:


a) Valor (tamanho ou volume) do investimento e dos FC's em $
b) Timming (datas) dos pagamentos ou recebimentos
c) Risco e Incerteza do fluxo de pagamentos
d) Sinal do fluxo de caixa. (entrada ou saída de caixa)

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REPRESENTAÇÃO FINANCEIRA (Matemática) DE ATIVOS

Representamos os ativos como sendo a seqüência de Fluxos de caixa deste ativo ao longo
do tempo.

Exemplos:
1) Representação Financeira de um investimento em um imóvel para aluguel. Considere
que você investiu $100.000,00 para comprar um imóvel comercial o qual você pode alugar
por $1.000,00 mensais. Suponha que você quer permanecer com este imóvel por 1 ano e
depois vende-lo por $120.000,00.

Representação do Ativo (Imóvel):

T=0 t=1 t=2 t=3 ...... t=12


-100.000,00 1.000,00 1.000,00 1.000,00 1.000,00
120.000,00

2) Representação Financeira de um investimento em ações. Considere que você investiu


$50.000,00 para comprar ações da Firma ALFA (cotação de $5,00 por ação hoje). Os
dividendos esperados são de $0,20 por ação a cada ano. Sua expectativa é vender cada
ação por $7,45 daqui a três anos.

Você poderá comprar 10.000 ações. O seu fluxo de caixa anual será $ 2.000,00

Representação do Ativo (Investimento em ações):

T=0 t=1 t=2 ...... t=3


-50.000,00 2.000,00 2.000,00 2.000,00
74.500,00

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II) IDENTIFICAÇÃO DO AMBIENTE:


Para efeitos de estudo e métodos de análise estaremos fazendo considerações sobre
hipóteses que criem um ambiente, que replique o ambiente real, aonde estudaremos
assuntos relativos a determinação do Valor de ativos (avaliação). Exemplos de ambientes:

i) Livre Competição: Todos os participantes deste mercado procuram o melhor preço.


Não existe reserva nem proteção de mercado. O preço é ditado pelo mercado.

ii) Monopolio: O mercado é fechado e apenas uma empresa, geralmente estatal, tem o
direito de operar neste mercado. Os consumidores não tem outra opção.

iii) Mercado Perfeito: Não existem custos de transação (comissões). Não existem taxas
nem impostos.

iv) Mercado Completo: Existem inúmeras diferentes formas de aplicação (papéis), as


quais permitem aos investidores construir qualquer seqüência (fluxo de caixa) de receita
(entrada, recebimentos) que eles desejem. Não existem restrições a venda ou compra de
bens financeiros. Podemos comprá-los inteiros ou em frações.

v) Mercado Eficiente: Eficiência da informação: Os preços dos direitos financeiros


(fluxos de caixa, dividendos,...) refletem TODA a informação disponível atual.

MERCADOS FINANCEIROS EFICIENTES:


"Informação é largamente e de forma barata disponível aos investidores. Toda a
informação relevante já esta refletida nos preços dos papéis". Conseqüência direta:
Compras ou vendas em um mercado financeiro eficiente não podem ter VPL 0.

FORMAS DE EFICIÊNCIA DA "TEORIA DA EFICIÊNCIA DE MERCADO":


Forma fraca: Preços atuais já refletem toda a informação contida nos preços
passados.

Forma semi-forte: Preços atuais já refletem toda a informação contida nos preços
passados, e refletem toda a informação publicamente disponível.

Forma forte: Preços atuais já refletem toda a informação contida nos preços
passados, refletem toda a informação publicamente disponível e
refletem toda informação derivada da análise fundamental da
empresa e da economia.

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CONSEQÜÊNCIAS DA TEORIA DA EFICIÊNCIA DO MERCADO:
* Mercados não tem memória A seqüência de alterações nos preços passados não
contém informação sobre futuras alterações.

* Confie nos preços de mercado: Para obter-se VPL>0 são necessárias informações
que o mercado não dispõe.

* Não há ilusão monetária: Métodos contábeis, splits não afetam o preço

* Agentes não terceirizam: Diversificação nada vale em mercados eficientes


pois investidores não pagarão mais por
diversificações que eles mesmos podem fazer.

* Vendo um título vê-se todos: Arbitragem ajusta rapidamente desequilíbrios

* Preços refletem expectativas futuras: Dada a definição de mercado eficiente,


expectativas sobre o futuro refletem-se nos preços. Tanto de uma firma a nível micro como
de mercado a nível macro.

OBSERVAÇÃO: Conforme os diversos conceitos fundamentais forem sendo discutidos


em sala, nossas hipóteses se tornarão menos rígidas e portanto mais próximas da realidade.

IDENTIFICAÇÃO DO AMBIENTE PARA O CÁLCULO DE VALOR DE


AÇÕES:
Na primeira parte de nosso curso, com o intuito didático, estaremos “operando” em um
ambiente simplificado, e por isto mesmo próximo do ambiente real.

Hipóteses que formam o ambiente inicial simplificado:


Ausência de impostos e custos de transação
Horizonte é previsível
Mercados financeiros são eficientes:
Refletem todas as informações existentes
Informações igualmente distribuídas
Ausência de poder no mercado
Não existem informações privilegiadas

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III) IDENTIFICAÇÃO DO INVESTIDOR


COMPORTAMENTO TÍPICO DO INVESTIDOR PERANTE O RISCO:
O investidor típico é avesso ao risco. Portanto o investidor cobra retornos adicionais por
assumir riscos adicionais (isto é, espera maior retorno)

Retorno

Risco (Beta)

Exemplos:
Para investir na poupança, os investidores demandam uma taxa de retorno de
aproximadamente 5% a 6% ao ano nos U.S.A. e no Brasil. Para investir em ações os
investidores demandam um retorno superior. O mercado de ações desde 1920 tem
oferecido retornos consistentemente superiores as aplicações de renda fixa. Para o Brasil
números proporcionalmente semelhantes são observados.

Bancos financiam imóveis com taxas de juros mais baixas do que as taxas de juros com as
quais financiam automóveis. Porque? Porque o risco de financiar um automóvel é maior
do que o risco de financiar um imóvel.

COMPORTAMENTO TÍPICO DO INVESTIDOR PERANTE O RETORNO:


Agentes (investidores) são insaciáveis com relação a retornos.

TIPOS DE INVESTIDORES: Credores e Sócios

Ativo Capital de Terceiros (Credores)


Capital Próprio (Sócios)

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IV) AVALIAÇÃO DE ATIVOS:


Princípio central: Avaliamos ativos Reais da mesma forma que avaliamos ativos
Financeiros (lembre-se da matemática financeira). Ativos (Financeiros ou Reais) devem
ser valer o V.P. (Valor Presente) de seus futuros fluxos de caixa projetados.
Obs.: Não confundir com valor patrimonial do ativo.

MATEMÁTICA FINANCEIRA:
A formula para determinar o valor presente de ativos é dada por:

FCt (projetado)
T
VP do Ativo = t=1 ---------------------
(1 + K)t

No caso particular, onde FC's atendam os requisitos de perpetuidade podemos usar a


formula que representa o limite para o qual converge a serie: Somatório dos FC's.

VP do Ativo = FC1 / K - g

Onde: "K" é a taxa de desconto apropriada ao risco do FC, utilizada para descontar até o
Valor Presente (VP) e "g" é a taxa de crescimento do FC em perpetuidade.
Obs: Fazer os exercícios dirigidos no final deste capitulo.

VISUALIZANDO O DESCONTO PARA VALOR PRESENTE:

t=0 t=1 t=2 t=3 ... t=T


-Io +FC1 +FC2 +FC3 ... +FCT

VP do FC1

VP do FC2

VP do FC3

VP do FCT

Valor = Soma dos VP’s

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RISCO & RETORNO
RISCO na linguagem dos Administradores Financeiros não tem nada a ver com “dar
certo” ou “dar errado”, com “ter prejuízo” ou “ter lucro”. Tem apenas a ver com a
probabilidade de dar diferente do que é esperado.

Sejam “q” e “1-q” as probabilidades de movimentação do valores. Ou seja no primeiro


exemplo abaixo “q” é a probabilidade do valor ir de $1.000 (em t=0) para $1.200 (em t=1)
e “1-q” a probabilidade do valor ir de $1.000 (em t=0) para $1.100 (em t=1).

Exemplo de Ativos COM Risco


T=0 T=1 T=0 T=1
q 1200 q 800
1000 1000
1-q 1100 1-q 600

Exemplo de Ativos SEM Risco


T=0 T=1 T=0 T=1
q 1200 q 450
1000 1000
1-q 1200 1-q 450

COMPORTAMENTO DO INVESTIDOR:
A classificação de cada investidor conforme sua aversão, neutralidade ou propensão ao
risco pode ser visualizada através da escolha que cada investidor faria entre os ativos
abaixo, A e B:

T=0 T=1
1600
Ativo A 1000 Valor esperado (em T=1) = $1.200
800

T=0 T=1
1200
Ativo B 1000 Valor esperado (em T=1) = $1.200
1200

Para receber o mesmo resultado esperado $1.200 em qualquer dos investimentos


disponíveis:
O investidor avesso ao risco prefere o ativo B
O investidor propenso ao risco prefere o ativo A
O investidor neutro ao risco é indiferente entre os ativos A e B.

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RISCO ABSOLUTO E RISCO RELATIVO

COMO MEDIMOS O RISCO RELATIVO ?


É medido pelo Beta o qual veremos um pouco adiante
O Beta é uma medida de risco relativo.
Relativo em relação ao mercado todo.

COMO MEDIMOS O RISCO ABSOLUTO ?


A nossa medida de risco absoluto é pelo desvio padrão dos resultados
Desvio Padrão maior significa Risco maior.
Desvio Padrão menor significa Risco menor.

Exemplo:

Ativo A com menos risco


1210
q
1000
1-q
1190

Ativo B com mais risco


1500
q
1000
1-q
900

A probabilidade q é de subida de valor, (1-q) de queda de valor


O Valor Futuro Esperado é 1.200 em ambos os casos
O ativo B tem maior dispersão que o ativo A

Redução x administração de incertezas, o Risco:

Reduzir incertezas, significa obter mais informações ou mais recursos.

Administrar incertezas, significa aceitar o desconhecido como fatos da vida


adaptar-se flexibilizar-se às condições e intempéries
do caminho.

Administrando o risco, Riscos são parte do trabalho do administrador e


devem ser tomados em consideração caso a caso.

Finanças Empresariais
19

Matemática Financeira:

A relação entre Valor Presente e Valor Futuro é:


VF = VP ( 1 + K )t

Ou invertendo: VP = VF / (1 + K)t

O Valor Presente de 1 Fluxo de caixa:


VP = FCt / (1 + K)t

O Valor Presente de “n” Fluxos de caixa:

FC
N
VP = t=1 ------------
(1 + K)t

O Valor Presente de “ ” Fluxos de caixa em perpetuidade:

FC1
VP = ---------
K-g

Finanças Empresariais
20

Uso das Calculadoras Financeiras:

Convenção das Maquinas Calculadoras Financeiras:


T=0 T=1 T=2 T=3 ...... T=n
PV PMT PMT PMT PMT
FV

Podemos calcular “na mão” utilizando a formula:


Se tivermos “n” fluxos de caixa iguais (PMT) teremos:
PV = PMT { [1 – (1 + K) -n ] / K }

Calculo do VPL Calculo da TIR:


CFo CFo
CFj CFj
CFj CFj
CFj CFj
CFj CFj

Nj (se houver repetição) Nj (se houver repetição)

i (Taxa) Não precisa colocar a Taxa

NPV IRR

Finanças Empresariais
21

Revisão e Resumo:

1) REPRESENTAMOS ATIVOS COMO UMA SEQÜÊNCIA


DE FLUXOS DE CAIXA.

t=0 t=1 t=2 t=3 ... t=T


+FCo +FC1 +FC2 +FC3 ... +FCT

2) AVALIAMOS ATIVOS COMO O SOMATÓRIO DOs FC's


DESCONTADOS A VALOR PRESENTE PELA TAXA "K"
adequada ao risco dos FC's
FCt (projetado)
T
VP do Ativo = t=1 ----------------------
(1 + K)t

No caso particular, onde FC's atendam os requisitos de perpetuidade podemos usar a


formula que representa o limite para o qual converge a serie: Somatório dos FC's.

FC1
VP do Ativo em t=0 = -----------
K-g

3) DETERMINAMOS A TAXA REAL “K” DE RETORNO


DE UM ATIVO COMO SENDO:

K = Taxa Prêmio Tempo + Taxa Prêmio Risco

Taxa de Prêmio pelo Tempo é a Taxa básica para Investimentos sem Risco é também
chamada de taxa RF (Renda Fixa ou Risk Free)

Finanças Empresariais
22
EXERCÍCIOS DIRIGIDOS (Revisão de Matemática Financeira para casa):

1) Qual é o valor presente de um pagamento (um FC; fluxo de caixa) a ser realizado daqui
a um mês no valor de $100,00 assumindo que a taxa adequada para desconto deste
pagamento é 10% ao mês?
Solução: VP = t=0 t=1 FC / (1+K)t = 100 / (1 + 0,1)1 = 90,909090
Alternativamente Pela Calculadora Financeira: PMT = 100
N=1 FV = 0 I = 10
Resposta: VP = $90,90

2) Qual é o valor presente de dois pagamentos (dois fluxos de caixa)? O primeiro a ser
realizado daqui a um mês e o segundo a ser realizado daqui a dois meses. Todos os dois
pagamentos são no mesmo valor de $100,00. Assuma que a taxa adequada para desconto
deste pagamento é 10% ao mês.
Solução: VP = t=0 t=2 FC / (1+K)t = 100/(1 + 0,1)1 + 100/(1 + 0,1)2
= 90,909090 + 82,6446
Alternativamente Pela Calculadora Financeira: PMT = 100
N=2 FV = 0 I = 10
Resposta: VP = $173,5536

3) Qual é o valor presente de três pagamentos? O primeiro a ser realizado daqui a um mês,
o segundo a ser realizado daqui a dois meses e o terceiro a ser realizado daqui a três meses.
Todos os pagamentos são no mesmo valor de $100,00. Assuma que a taxa adequada para
desconto deste pagamento é 10% ao mês.
Solução: VP = t=0 t=3 FC / (1+K)t
= 100/(1 + 0,1)1 + 100/(1 + 0,1)2 + 100/(1 + 0,1)3 =
= 90,909090 + 82,6446 + 75,13148
Alternativamente Pela Calculadora Financeira: PMT = 100
N=3 FV = 0 I = 10
Resposta: VP = $248,6851

4) Qual é o valor presente de dez pagamentos? O primeiro a ser realizado daqui a um mês,
o segundo a ser realizado daqui a dois meses, o terceiro a ser realizado daqui a três meses e
assim sucessivamente até o último pagamento ao final do décimo mês. Todos os
pagamentos são no mesmo valor de $100,00. Assuma que a taxa adequada para desconto
deste pagamento é 10% ao mês.
Solução: VP = 100/(1 + 0,1)1 + 100/(1 + 0,1)2 + 100/(1 + 0,1)3 +...+ 100/(1 + 0,1)10
= 90,909090 + 82,6446 + 75,13148 + .. + 38,5543
Alternativamente Pela Calculadora Financeira: PMT = 100 N = 10
FV = 0 I = 10
Resposta: VP = $614,456

Finanças Empresariais
23
5) Qual é o valor presente de cem pagamentos? O primeiro a ser realizado daqui a um
mês, o segundo a ser realizado, daqui a dois meses, o terceiro a ser realizado daqui a três
meses e assim sucessivamente ate o último pagamento ao final do centésimo mês. Todos
os pagamentos são no mesmo valor de $100,00. Assuma que a taxa adequada para
desconto deste pagamento é 10% ao mês.
Solução: VP = 100/(1 + 0,1)1 + 100/(1 + 0,1)2 + 100/(1 + 0,1)3 +...+ 100/(1 + 0,1)100
= 90,909090 + 82,6446 + 75,13148 + .. + 7,25657
Alternativamente Pela Calculadora Financeira: PMT = 100 N = 100
FV = 0 I = 10
Resposta: VP = $999,927,4342

6) Qual é o valor presente de quinhentos pagamentos? O primeiro a ser realizado daqui a


um mês, o segundo a ser realizado, daqui a dois meses, o terceiro a ser realizado daqui a
três meses e assim sucessivamente ate o último pagamento ao final do quingentésimo mês.
Todos os pagamentos são no mesmo valor de $100,00. Assuma que a taxa adequada para
desconto deste pagamento é 10% ao mês.
Solução: VP = 100/(1 + 0,1)1 + 100/(1 + 0,1)2 + 100/(1 + 0,1)3 +...+ 100/(1 + 0,1)500
= 90,909090 + 82,6446 + 75,13148 + .. + 0,0000
Alternativamente Pela Calculadora Financeira: PMT = 100 N = 500
FV = 0 I = 10
Resposta: VP = $999,9999999 = $1.000,00

OBJETIVO DO EXERCÍCIO DIRIGIDO:


Levar o estudante a concluir que, quando o número de pagamentos (fluxo de caixa) é
muito grande (aproxima o infinito) e se os pagamentos forem idênticos (PMT1 = PMT2 =
PMT3 = ...= PMT ) , ao invés de somarmos o valor presente de cada pagamento (fluxo de
caixa) para obter o valor presente de todos os pagamentos, podemos usar a equação que
representa o limite da serie de pagamentos perpétuos: VP = PMT / I

NOMENCLATURA:
A nomenclatura utilizada em Corporate Finance:
Chama os pagamentos de Fluxo de caixa, representado por FC
Chama a taxa de desconto (I da calculadora financeira) de K
Então podemos escrever que o VP (Valor Presente) de um conjunto periódico e infinito de
fluxos de caixa idênticos é dado por: VP = FC / K
VERIFICAÇÃO: VP = FC / K = $100 / 0,1 = $1.000 OK ! Confere !

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24

QUESTIONÁRIO PARA ESTUDAR em casa


EXERCÍCIOS DIRIGIDOS:
1) O que é perpetuidade? O que é arbitragem?
2) Como representamos ativos em Finanças?
3) Como avaliamos ativos que tenham duração finita?
4) Como avaliamos ativos cujos fluxos de caixa sejam em perpetuidade?
5) Como determinamos a taxa adequada ao risco de um ativo?
6) Investidor com aversão ao risco significa investidor que só investe em ativos sem risco?
7) O que significa mercado perfeito?
8) O que significa mercado eficiente?

9) Qual é o valor presente de 3 pagamentos? O primeiro a ser realizado daqui a um ano,


o segundo a ser realizado daqui a dois anos e o terceiro a ser realizado daqui a três anos.
Todos os pagamentos são no mesmo valor de $5.000,00. Assuma que a taxa adequada
para desconto deste pagamento é 20% ao ano. Resposta: VP = $10.532,41

10) Qual é o valor presente de uma série infinita de fluxos de caixa? Todos os fluxos de
caixa mensais são no mesmo valor de $800,00. Assuma que a taxa adequada para desconto
deste pagamento é 25% ao mês. Resposta: VP = $3.200,00

11) Qual é o valor presente de 3 pagamentos? O primeiro a ser realizado daqui a um


ano, o segundo a ser realizado daqui a dois anos e o terceiro a ser realizado daqui a três
anos. Todos os pagamentos são no mesmo valor de $800,00. Assuma que a taxa
adequada para desconto deste pagamento é 25% ao ano. Resposta: VP =
$1.561,60

12) O investimento X.Y.Z. apresenta um determinado nível de risco. Os investidores,


dado o nível de risco do ativo X.Y.Z., concordam em ter uma taxa de retorno de 20% a
cada período de 1 ano para investir no ativo X.Y.Z.. Suponha que o fluxo de caixa livre
para estes investidores seja de $100 em perpetuidade sem crescimento.

Qual deve ser o valor do ativo X.Y.Z.?

Continuação do exercício 12) Suponha que o ativo ABC, com risco maior do que o
risco de X.Y.Z., pague aos investidores um fluxo de caixa de $100 em perpetuidade sem
crescimento. Considere que o preço de venda deste ativo ABC no mercado seja de $500.

O que você acha deste preço? É caro? É Barato? É correto? O que você faria se tivesse o
ativo ABC? Compraria mais? Venderia? Não basta responder sim ou não, justifique.

Finanças Empresariais
25

Pode parecer um detalhe, porem se desconhecemos a linguagem ou a escrita pode ser


difícil o entendimento ou a comunicação. Acima; a língua é o inglês e o alfabeto é o
cirílico (russo). Para os que não entenderam, rescrevo com o auxilio do alfabeto com o
qual, julgo, estamos acostumados e então poderemos finalmente ler: Corporate
Finance

2.1 FUNDAMENTOS DE FINANÇAS

I) FORMULA DO VALOR PRESENTE (Matemática


Financeira):

VALOR PRESENTE DE 01 (UM) FLUXO DE CAIXA, com valor FC(t=n) em t = n


VPFC = FC (t=0) = FC(t=n) / (1 + k)n
Aonde “k” deve cobrir o prêmio pela espera e o prêmio pelo risco

Exemplo numérico: Qual é o valor presente de um fluxo de caixa a ser recebido no


tempo t=2, no valor de $121. Considere que a taxa apropriada para cobrir a espera e o risco
seja de 10% por período.
VP = 121 / (1 +0.1)2 = 121 / (1.1)2 = 121 / 1.21 = 100

VALOR PRESENTE DE UMA SEQÜÊNCIA (ou conjunto) DE FC’s


t=0 t=1 t=2 t=3 t=4 t=5 t=6 t=T-1 t=Tfinal
FCo FC1 FC2 FC3 FC4 FC5 FC6 .... FCT-1 FCT

Tfinal FCt
VPFC’s = ---------
t = Tinicial (1+k)t

Exemplo a: Considere que as taxas para aplicação financeira são de 10% ao ano. Você
possui uma carteira de títulos, a receber, nos valores de $110,00 121,00 e 133,10 a
serem creditados em sua conta nas datas t=1 t=2 e t=3 respectivamente. Imediatamente

Finanças Empresariais
26
após recebimento do credito em conta você aplica os recursos. Pergunta: Qual é o valor de
sua carteira de Títulos? Em outras palavras: Quanto vale hoje sua carteira de títulos? Por
qual valor em espécie você trocaria sua carteira de títulos?
Resposta: $300,00

Exemplo b: Considere uma maquina de fazer parafusos que dure 2 anos. Após o termino
do segundo ano a maquina não valera mais nada (valor terminal igual a zero). Esta
maquina pode gerar um FC liquido (após impostos) no valor de $220,00 no final do
primeiro ano e um FC liquido de $242,00 no final do segundo ano. Assuma que a taxa de
desconto adequada ao risco deste pagamento seja 10% ao ano. Qual é o valor deste ativo (a
maquina) hoje?
Resposta: $400,00

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27

VALOR PRESENTE DE UMA PERPETUIDADE

PERPETUIDADE ASSUME;
a) Fluxos de Caixa com duração ate o infinito
b) Fluxos de Caixa periódicos ao longo do tempo
c) Fluxos de Caixa com taxa de crescimento constante igual a "g":

Valor de cada fluxo de caixa: FC1 = FC1


FC2 = FC1 (1+g)
FC3 = FC1 (1+g)2
FCN = FC1 (1+g)N-1
FC = FC1 (1+g) -1

O VP (Valor Presente) do ativo que gera estes Fluxos de Caixa será:

FC1 (1+g)(t-1)
V.P. = ---------------
t=1 (1 + k)t

Expandindo temos (vide demonstração adiante):

FC1 FC1 (1+g) FC1 (1+g)2 FC1


V.P. = ------- + --------- + --------- + ... = ------
(1+k) (1+k)2 (1+k)3 k-g

Exemplo numérico: Qual é o valor presente (em t=0) de um ativo que apresente fluxo de
caixa constante , periódico e perpetuo a ser recebido a partir do próximo período (t=1).
Assuma que o valor do fluxo de caixa, em t=1, é igual a $10. Considere que a taxa
apropriada para cobrir a espera e o risco seja de 10% por período. VP = 10 / 0,1 = 100

Dentro de uma mesma classe ou categoria de risco


"Direitos a fluxo de caixa iguais devem ganhar iguais taxas de retorno"
"Um ativo é avaliado igual ao V.P. de seu fluxo de caixa, descontado à taxa de aplicação"

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28
EXERCÍCIOS DE VALOR PRESENTE

1) Qual é o VP (Valor Presente, t = 0) de um FC cujo valor em t = 1 seja $1.500. Assuma


que a taxa para desconto deste fluxo de caixa seja 10%. Resposta: $1.363,63

2) Qual é o VP (Valor Presente, t = 0) de um FC cujo valor em t = 1 seja $0,00 e em t = 2


seja $1.500. Assuma que a taxa para desconto deste fluxo de caixa seja 15%.
Resposta $1.134,22

3) Qual é o VP (Valor Presente, t = 0) de um FC cujo valor em t = 1 seja $100,00, em t = 2


seja $150,00 e em t = 3 seja $230,00. Assuma que a taxa para desconto deste fluxo de
caixa seja 12%. Resposta $372,57

4) Qual é o Valor Presente de uma ativo (Projeto de Investimentos) que pague


perpetuamente fluxos de caixa com crescimento igual a 2%. O FC projetado para t = 1 é
$100,00, o projetado para t = 2 é $102,00 e assim sucessivamente. Assuma que a taxa para
desconto deste fluxo de caixa seja 12%.
Resposta: $1.000,00

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29

II) FORMULA GERAL DO VPL: (NPV) Matemática


Financeira
O valor presente liquido de um ativo é a diferença entre o investimento realizado
(dispêndio corrente de caixa) e o Valor Presente dos fluxos de caixa futuros (retorno
futuro).

VPL = Valor Presente do Ativo - Valor Presente do Custo

ATIVO CUSTO DO ATIVO

O VPL É UM CRITÉRIO MUITO UTILIZADO PARA TOMADA DE DECISÃO


SOBRE INVESTIMENTOS:

A regra do V.P.L. e a decisão de alocação de capital


Considere um projeto de investimento o qual pode ser representado genericamente como:
t= 0 1 2 3 ... T
-I0 FC1 FC2 FC3 FCT

Considere estes fluxos de caixa como sendo após o pagamento das taxas e impostos, e
outros custos associados somente com o projeto. Assumindo que a taxa apropriada ao
risco do projeto seja no mínimo igual ao custo do capital que financia o projeto. Devemos
aceitar o projeto caso o VPL seja > 0. Isto representa uma firma trocando um ativo (caixa,
espécie) por outro ativo (projeto) que acredita-se ter maior valor. Os acionistas irão se
beneficiar do montante da diferença. Caso VPL seja = 0, isto representa que não ha
diferença de ganho entre uma aplicação que pague o custo de capital e o projeto. Caso
VPL seja < 0 isto representa que o projeto paga menos do que o custo de capital que o
financia.

Finanças Empresariais
30
EXEMPLOS

1) O projeto XINGU custa hoje $2.000.000,00. O valor presente operacional do projeto


XINGU é $2.800.000,00. Qual é o VPL do projeto XINGU ? Você faria este
investimento?

Solução:
VPL = Valor - Custo
Calculo do valor presente do projeto Xingu:
Não precisamos calcular pois o enunciado já fornece o valor como sendo $2.800.000,00

Calculo do custo do projeto Xingu hoje:


Não precisamos calcular pois o enunciado já fornece o custo como sendo $2.000.000,00

VPL = 2.800.000,00 – 2.000.000,00 = 800.000,00

Resposta: VPL = $800.000,00. Sim você faria o investimento pois o VPL é positivo.

2) Suponha que o projeto XAVANTE custe $2.500 para ser implementado. Este projeto
tem uma vida útil de apenas 2 anos. Os resultados projetados são obter um FC de
$2.200,00 ao final do primeiro ano e outro FC de $2.420,00 ao final do segundo ano.
Calcule o VPL do projeto XAVANTE assumindo que a taxa apropriada para desconto dos
fluxos de caixa seja de 10% ao ano.

Solução:
VPL = Valor - Custo
Custo = $2.500,00
Valor = t=1t=2 FCt / (1+k)t = 2.200 / 1,1 + 2.420,00 / (1,1)2 = 4.000,00
VPL = 4.000,00 - 2.500,00 = 1.500,00
Resposta: VPL = $1.500,00

Podemos alternativamente fazer este calculo com o auxilio da calculadora financeira:


As calculadoras financeira tem uma função chamada NPV (inglês) que significa VPL em
português. Para utilizar esta função devemos carregar na calculadora as informações
referentes aos fluxos de caixa e a taxa de juros.
- 2.500,00 CFo
2.200,00 CFj
2.420,00 CFj
10 i
Pedimos então para a calculadora calcular o NPV, que significa VPL:
Obtemos VPL = $1.500,00

Finanças Empresariais
31
EXERCÍCIOS DE FORMULA GERAL DO VPL (NPV)

1) Um ativo custa $1500,00. Este ativo proporcionara aos investidores um FC (Fluxo de


Caixa), livre após taxas e impostos no valor de $200,00 nos períodos t = 1, t = 2 e t = 3.
Assuma que a taxa apropriada para desconto destes fluxos de caixa seja 8%. Qual é o VPL
deste ativo? Você faria este investimento? Resposta: (-$984,58)

2) Um ativo custa $1500,00. Este ativo proporcionara aos investidores um FC (Fluxo de


Caixa), livre após taxas e impostos no valor de $200,00 em perpetuidade. Assuma que a
taxa apropriada para desconto destes fluxos de caixa seja 8%. Qual é o VPL deste projeto
de compra (Compra deste ativo)? Você faria este investimento? Resposta: + $1.000,00

3) Um ativo custa $500,00. Este ativo proporcionara aos investidores um FC (Fluxo de


Caixa), livre após taxas e impostos no valor de $40,00 em perpetuidade. Assuma que a
taxa apropriada para desconto destes fluxos de caixa seja 10%. Qual é o VPL deste projeto
de compra (Compra deste ativo)? Você faria este investimento?
Resposta: Não, VLP = (-$100)

Finanças Empresariais
32

III CMPC - CUSTO MÉDIO PONDERADO DE


CAPITAL (WACC - WEIGHTED AVERAGE COST OF
CAPITAL)

Uma firma somente tem duas fontes básicas para obter investimentos de capital;
Fonte Pagamentos Taxa Comentário
Capital de Terceiros Juros Kd Menos Risco
Capital Próprio Dividendos Ks Mais Risco

Seja um Balanço genérico:

ATIVO PASSIVOS
Caixa Capital de terceiros
Estoques PATRIMÔNIO
Imobilizados Capital Próprio
TOTAL do ATIVO TOTAL do PASSIVO + PATRIMÔNIO

O lado direito do balanço mostra como é que o lado esquerdo (Ativo) é financiado. Como
podemos observar, uma firma é financiada por uma composição de capital próprio e
capital de terceiros.

Definimos o Custo Médio Ponderado de Capital, CMPC, ou Custo de capital da firma,


como sendo a media ponderada entre estas duas formas primarias de Capital.

Cap. Terceiros Cap. Próprio


CMPC = Kd (1-IR) ------------------ + Ks -----------------
Cap. Total Cap. Total

Aonde: Kd é o custo da divida (pagamento de juros aos credores)


Ks é o custo do capital próprio (pagamento dos dividendos aos acionistas)
Cap. Próprio é o montante do patrimônio dos Sócios (total)
Cap. Terceiros é o montante da divida (total)

Exercício: Seja uma firma que levante recursos juntos aos bancos comerciais pagando
uma taxa de juros real efetiva de 15% ao ano. A divida desta firma é de $20.000. A
alíquota do IR é Zero. O capital de sócios investido na firma é $10.000. A taxa de retorno
para os sócios sobre seus investimentos é de 15% ao ano. Qual é o custo médio ponderado
de capital desta firma? Resposta: 16.66%

Finanças Empresariais
33
ALTERANDO A ESTRUTURA DE CAPITAL

Exemplo: Seja uma firma com a seguinte estrutura de capital;


Debito ou dividas (Debt) = 40
Capital de Acionistas = 60
Capital Total = 100

Suponha que com esta estrutura de capital os investidores (investidores com capital
societário e investidores com capital de empréstimo), exijam as seguintes taxas de retorno:
Ks = 15% e Kd = 8%. Qual é o custo médio ponderado de capital desta firma?

40 60
Custo de Capital = (-----------) 0,08 + (-----------) 0,15 = 0,122
40 + 60 40 + 60

Em equilíbrio de longo prazo e na ausência de IR; Ka = CMPC

Suponha agora que a firma emita novas ações para pagar parte do debito e que apresente
uma nova estrutura de capital da seguinte forma:
Debito ou dividas (Debt) = 30
Capital de Acionistas = 70
Capital Total = 100

Teoricamente uma mudança na estrutura do capital da firma não deve afetar a quantidade
de risco (medido pelo Beta; a) do fluxo de caixa (total) da firma. Fundamentalmente o
risco do fluxo de caixa de uma firma deve ser função de sua capacidade ou incapacidade
operacional, de seus produtos, clientes, mercado consumidor, etc... não de como seu
capital é financiado. A taxa de retorno das operações da firma não muda com mudanças na
estrutura de capital. Porem em reduzindo a quantidade de debito, a firma reduz a
quantidade de risco para os credores da firma, suponhamos que agora eles aceitem uma
taxa de 7.3% para retorno de seus investimentos na firma como credores. Na ausência de
IR; Ka = CMPC.

30 70
Custo de Capital = Ka = 12.2% = ------ 7.3 + ----- Ks
100 100

Então Ks = 14.3%. Posto que com a redução do risco de debito (risco devido a
alavancagem) os acionistas reduzem seu risco, demandando então uma taxa menor de
retorno. E a taxa ponderada de retorno permanece a mesma: Ka = 12.2% = (0.3 x 7.3) +
(0.7 x 14.3)

Caso a companhia não tenha débitos e seja totalmente financiada por capital dos acionistas,
Ks = 12.2% = custo de capital da firma.

Finanças Empresariais
34
EXERCÍCIOS DE CMPC - CUSTO MÉDIO PONDERADO DE CAPITAL
(WACC)

1) A firma Azul tem dividas no valor de $1.200.000, o Valor do Patrimônio dos sócios é
de $1.800.000. Considerando que a taxa de juros (Kd) que a firma paga é 9% por ano e a
taxa de remuneração dos sócios (Ks) é de 14%, calcule o CMPC, em inglês, WACC
(Weighted Average Cost of Capital) da firma Azul. (Resposta: 0,12)

2) A firma ROXA tem 1.000 ações emitidas no valor de $2,00 cada ação. As dividas da
firma ROXA montam a $3.000,00 sobre a qual paga uma taxa de juros de 12% ao ano. A
taxa esperada de dividendos para os Socios é 20% ao ano. Considere que não existe IR.
Qual é o CMPC da firma ROXA ? (Resposta: 15,20%)

3) Seja uma firma que levante recursos juntos aos bancos comerciais pagando uma taxa de
juros real efetiva de 15% ao ano. A divida desta firma é de $20.000. O capital de sócios
investido na firma é $10.000. A taxa de retorno para os sócios sobre seus investimentos é
de 20% ao ano. Qual é o custo médio ponderado de capital desta firma? Esta firma
apresenta uma taxa de retorno de 14%, é um bom negocio ? (Resposta; 16.66%)

4) Suponha que uma firma tem um debito total de $2.000.000 e possua 100.000 ações
autorizadas e emitidas no mercado, valendo $30 por ação. A taxa de juros para o
empréstimo e de 8% ao ano, e o retorno esperado do investidor (acionista) é de 15%. Qual
é o WACC desta firma? Considere que a taxa de retorno que a firma fornece é 14%, é um
bom negocio ? (Resposta; CMPC = 12.2%)

Finanças Empresariais
35

IV) INTRODUÇÃO AO CAPM (CAPITAL ASSET


PRICING_MODEL)

Um pouco da historia. Desde o inicio dos anos 60 a preocupação dos administradores tem
sido com a relação RISCO x RETORNO. A teoria do CAPM foi desenvolvida para
explicar o comportamento dos preços dos ativos e fornecer um mecanismo que possibilite
aos investidores avaliar o impacto do risco sobre o retorno de um ativo.

O desenvolvimento da teoria do CAPM é atribuído a Sharpe e Lintner que


separadamente desenvolveram, quase que simultaneamente, a mesma teoria.

Willian Sharpe que publicou seu artigo “Capital Asset Prices: a Theory of Market
Equilibrium Under Conditions of Risk” - Journal of Finance #19, september 1964 (pp
425 – 442).

Paralelamente aos trabalhos de Sharpe, John Lintner desenvolveu e publicou o artigo


“Security Prices, Risk, and Maximal gains from Diversification” - Journal of Finance
#20, dezembro 1965 (pp 587 – 615)

O CAPM, Modelo de Precificação de Ativos Financeiros


Posto que o investidor tem aversão ao risco a taxa adequada de retorno deve remunerar
pelo TEMPO e pelo RISCO:
Ki = Prêmio p/ TEMPO + Prêmio p/ RISCO

CAPM define a taxa adequada ao risco como:

Ki = RF + i (ERm - RF)

Onde: Ki = Taxa adequada ao risco do ativo i


RF = Taxa das aplicações livres de risco (renda fixa)
i = Risco relativo do ativo i, em relação ao mercado
ERm = Retorno (esperado) do portfolio de mercado.

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36

V) INTRODUÇÃO AO BETA ( ß )

O BETA: A medida de Risco Relativa


Beta mede a sensibilidade de um ativo em relação aos movimentos do mercado. A
tendência de uma ação de mover-se junto com o mercado é refletida em seu Beta, o qual é
a medida da volatilidade da ação em relação ao mercado como um todo. Beta e o
elemento chave do CAPM.

Exemplo EMPÍRICO de fácil compreensão:


Suponha que você e seus 20 amigos saem todo o fim de semana para tomar alguns chopes
pelos bares da moda. Dependendo da época do ano “vocês” bebem mais ou menos. Por
exemplo no carnaval considere que em media vocês “derrubam” 105 copos de chope por
noite.

Vamos a matemática: Você e seus 20 amigos perfazem um total de 21 pessoas. Se vocês


bebem 105 copos isto significa que em media cada um do grupo bebe 5 copos. Alguns
bebem mais, outros bebem menos, mas a media é 5 por pessoa durante o período de
carnaval.

Em outras épocas do ano, seu grupo bebe um pouco menos, as vezes um pouco mais.

Por definição de Beta, o Beta do grupo é sempre 1 (um). Desta forma aquele que sempre
acompanhar a media do grupo em suas bebedeiras terá um beta igual a 1, por definição.

Aquele que via de regra bebe apenas a metade da media do grupo tem um beta menor do
que 1 (beta = 0,5). Aquela sua amiga que sempre bebe pelo menos o dobro do que a media
do grupo terá um beta maior do que um (beta = 2).

Exemplo mais formal:


O beta de uma ação representativa do portfolio. composto por todas as ações do mercado,
teria, por definição o seu Beta igual a 1. O que representaria na pratica que se o mercado
subisse 10% esta ação subiria 10% se o mercado caísse 30% a ação cairia 30%. Caso o
Beta de uma ação for 0.5, isto significa que esta ação possui metade da volatilidade do
mercado, ou seja se o mercado subir 10% a ação subiria 5%. Caso o Beta de uma ação for
2.0, isto significa que esta ação possui o dobro da volatilidade do mercado, ou seja se o
mercado subir 10% a ação subiria 20%.

Finanças Empresariais
37
DE ONDE VEM OS BETAS? COMO NASCE O BETA?
Por incrível que possa parecer para alguns, os betas não são trazidos pelas cegonhas nem
constam numa tabela “cabalista”.

O beta de um ativo X é a medida da inclinação da reta de regressão que passa pelos pontos
plotados em um gráfico onde o eixo vertical mostra os retornos do ativo X e o eixo
horizontal os retornos do mercado. A cada dia de pregão plotamos um ponto que marcar o
retorno do mercado e o retorno do ativo X naquele dia, em relação ao dia anterior.

Após n meses de observações podemos traçar “nossa” reta de regressão e obter o beta.

Não é difícil visualizar que uma ação que apresente um comportamento idêntico ao
comportamento do mercado dia após dia, apresentara uma seqüência de pontos
absolutamente alinhados e fazendo um angulo de 45 graus com ao eixo horizontal. Uma
reta de regressão por estes pontos terá uma inclinação de 45 graus. E a tangente de 45
graus é 1. Alias como já seria esperado; uma ação que sempre se comporta igual ao
mercado deve ter o beta do mercado.

Conclusão:
O Beta é um índice que mede o risco relativo de um ativo em relação ao mercado. Assim
sendo, podemos estimar índices Beta para as ações (Capital próprio) de uma firma, s,
para as dividas de uma firma, d, e para a firma como um ativo, a.

Relacionamento dos diversos Betas de uma firma, na ausência de IR:


Debt Equity
(assets) = ------------------ (debito) + ----------------- (ações)
Debt + Equity Debt + Equity

Relacionamento dos diversos Betas de uma firma, na presença de IR:


D (1-IR) Equity
(assets) = ----------------------- (debito) + ---------------------- (ações)
D (1-IR) + Equity D (1-IR) + Equity

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38
DETERMINAÇÃO DA TAXA ADEQUADA AO RISCO DE UM PROJETO

Exemplo: Assuma ERm = 14% e RF = 8%. Calcule a taxa de retorno requerido para o
ativo ALFA ( ) que tenha risco Beta( ) igual a 0,7.

Solução:
K = RF + (Erm – RF)
K = 0,08 + 0,7 (0,14 – 0,08)
K = 0,08 + 0,7 (0,14) – 0,7 (0,08)
K = 0,08 + 0,098 – 0,056
K = 0,122 = 12,2%

Resposta: A taxa K é 12,2%

Exercícios:
1) Determine a taxa de retorno adequada para o ativo SIGMA ( ) que tem um risco
Beta( ) igual a 1,0. Considere a taxa RF = 4% e o esperado retorno do mercado (Erm)
igual a 14%. Resposta: K = 14%.

2) Determine a taxa de retorno adequada para o ativo GAMA ( ) que tem um risco Beta( )
igual a 2,3. Considere a taxa RF = 6% e o esperado retorno do mercado (Erm) igual a 16%.
Resposta: K = 29%.

3) Determine a taxa de retorno adequada para o ativo OMEGA ( ) que tem um risco
Beta( ) igual a 0,0. Considere a taxa RF = 5% e o esperado retorno do mercado (Erm)
igual a 12%. Resposta: K = 5%.

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39

VI) VALOR E COTAÇÃO DE ATIVOS


VALOR DA FIRMA; Valor das Ações da Firma e Valor das Dividas da Firma:
São três valores diferentes. Uma firma é financiada por capital próprio e por capital de
terceiros. Ambos os capitais financiam a firma. Portanto o Valor da Firma é igual a soma
destes dois capitais mais as sinergias geradas.

Suponha por exemplo um imóvel cujo valor é $200.000,00. Este imóvel foi comprado com
financiamento da CEF no valor de $85.000,00. O valor da entrada paga a vista pelo
comprador foi de $115.000,00. O Balanço financeiro que mostra o status deste imóvel
imediatamente após a compra é o seguinte:

ATIVO PASSIVO
Imóvel 200.000 Dividas CEF 85.000
PATRIMÔNIO
Capital do proprietário 115.000
Total do ativo 200.000 Total do Pass + Pat 200.000

Observe:
a) O valor do imóvel é $200.000,00 independentemente do fato dele ser financiado ou não.
b) O valor do patrimônio dos sócios (valor das ações) somente é igual ao valor do ativo se
não existir capital de terceiros financiando parte do referido ativo.
c) O valor do ativo é igual a soma do valor do capital próprio MAIS o valor do capital de
terceiros.
d) O valor do ativo é uma coisa e o valor do capital próprio (ações) é outra coisa
e) O lado esquerdo do balanço mostra a firma (Caixa, estoques, imobilizados, …..)
f) O lado direito do balanço mostra com a firma (lado esquerdo) é financiado.

VALOR E A COTAÇÃO
O empresário precisa saber o valor de um projeto, quando estudar investimentos, compra,
venda, ou simplesmente avaliando para levantamento de recursos, sejam de investimentos
ou empréstimos.

Preço de Mercado e Valor


É importante estabelecer a diferença entre Valor e Cotação. Cotação é o preço pelo qual
um ativo é efetivamente negociado. Cotações dependem de percepções empíricas e
intuitivas em relação ao ativo sendo cotado e ao ambiente macroeconômico. Por outro
lado Valor de Mercado, Valor Fundamentalista ou Valor de equilíbrio de mercado é o
preço pelo qual um ativo deverá ser negociado em situação de equilíbrio de mercado
isto é sem oportunidades de arbitragem.

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40
MITOS ACERCA DO VALOR DE UMA FIRMA (Aswath Damodaran)
Mito 1: Avaliação é uma busca objetiva pelo Valor Real
Mito 2: Uma boa avaliação fornece um Valor Exato para um ativo
Mito 3: Quanto mais quantitativo for o modelo melhor a avaliação
Mito 4: Modelos teóricos de avaliação não funcionam pois nem sempre fornecem
o preço exato pelo qual os ativos são efetivamente negociados em mercado

EXERCÍCIOS DE BETA E CAPM: CAPITAL ASSET PRICING MODEL

1) Pelo modelo CAPM qual deve ser a taxa de desconto apropriada para os fluxos de caixa
provenientes de um ativo que apresente Beta ( ) = 0,4? Assuma que as taxas para
investimentos sem risco sejam 8% a.a. e que o retorno esperado de mercado (mercado
como um todo) seja de 16% a.a.
Resposta; 11,2%

2) Você deseja saber quanto vale um valor depositado na caderneta de poupança.


Suponha que o risco Beta dos depositos em poupança seja zero. A taxa RF é 1,2% ao mês.
A taxa do esperado retorno de mercado (Erm) é 4% ao mês. Se você recebe todo mês
$1.200,00 como retorno pelo seu investimento ($1.200,00 é o fluxo de caixa mensal que
você recebe), qual é o valor do deposito que fornece este fluxo de caixa? Resposta;
$100.000,00

3) Você deseja avaliar um ativo imobiliário, um imóvel de 3 quartos por exemplo.


Suponha que as taxas de retorno para alugueis (aluguel liquido é o fluxo de caixa para o
investidor em imóveis) seja de 1% sobre valor do imóvel, para imóveis residenciais de 3
quartos localizados nesta cidade. Assuma que o valor do aluguel do imóvel que você quer
avaliar seja de $2.200,00 por mês. Qual é o valor deste imóvel?
Resposta; $220.000,00

4) Suponha que você tenha comprado o imóvel do exercício anterior por $180.000,00.
Qual é o VPL desta operação?
Resposta: $40.000,00

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41

Revisão e Resumo:
1) REPRESENTAMOS ATIVOS COMO UMA SEQÜÊNCIA DE
FLUXOS DE CAIXA.
t=0 t=1 t=2 t=3 ... t=T
+FCo +FC1 +FC2 +FC3 ... +FCT

2) AVALIAMOS ATIVOS COMO O SOMATÓRIO DOS FC's


DESCONTADOS A VALOR PRESENTE PELA TAXA "K" - FCD
apropriada ao risco dos FC's
FCt (projetado)
N
VP do Ativo = t=1 ---------------------
(1 + K)t

No caso particular, onde FC's atendam os requisitos de perpetuidade podemos usar a


formula que representa o limite para o qual converge a serie; Somatório dos FC's.
FC1
VP do Ativo = ---------
K-g

3) O INVESTIDOR TÍPICO TEM AVERSÃO AO RISCO


Exige um prêmio proporcional ao Tempo e outro proporcional ao Risco

4) DETERMINAMOS A TAXA DE RETORNO ADEQUADA AO


RISCO DE UM ATIVO PELO MODELO CAPM
Ki = rf + i (E[rm] - rf)

5) SÓ EXISTEM DUAS FONTES DE CAPITAL PARA FINANCIAR


ATIVOS; CAPITAL PRÓPRIO E CAPITAL DE TERCEIROS

Debt Equity
CMPC = Kd(1-IR) ------------------ + Ks -----------------
Debt + Equity Debt + Equity

6) DECIDIMOS INVESTIR COM BASE EM CRITÉRIOS. Um


exemplo de critério para a tomada de decisão de investimento é o VPL.
VPL = Valor (t=0) – Custo (t=0)

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42
ANEXO: Demonstração da formula da Perpetuidade:

Seja o VP (Valor Presente) de um ativo determinado como sendo o somatório do valor presente de cada um
dos fluxos de caixa provenientes deste ativo genérico.

Condições necessárias para a perpetuidade: Os FC do ativo devem apresentar taxa de crescimento "g"
constante (pode ate ser zero), devem ser periódicos e seqüenciais ate o infinito (final dos tempos).

D1 D2 D3 D4
P0* = ------ + ---------- + ---------- + --------- + ... equação A
1+K (1+K)2 (1+K)3 (1+k)4

Então D2 = D1 (1+g)
D3 = D2 (1+g) = D1(1+g)2
D4 = D3 (1+g) = D1 (1+g)3
E assim sucessivamente

Podemos então substituir na equação A

D1 D1 (1+g) D1(1+g)2 D1 (1+g)3


Po* = ------ + ----------- + ------------ + ------------ + ... equação B
1+K (1+K)2 (1+K)3 (1+k)4

Multipliquemos a equação B em ambos os lados por (1+g) / (1+K)

Po*(1+g) D1(1+g) D1 (1+g)2 D1(1+g)3 D1 (1+g)4


------------ = ----------- + ------------ + ------------ + ------------ + … equação C
(1+K) (1+K)2 (1+K)3 (1+K)4 (1+k)5

Façamos a subtração: Equação B - Equação C

Po*(1+g) D1
Po* - ------------ = -------- equação D
(1+K) (1+K)

[Po* (1+K) - Po*(1+g)] / (1+K) = D1 / (1+K)

Po* (1+K) - Po*(1+g) = D1

Po* + Po* K - Po* - Po* g = D1

Po* (K - g) = D1

Finalmente: Po* = D1 / (K - g) equação da perpetuidade

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43

2.4 AVALIAÇÃO DE AÇÕES:

Preço Justo, Taxa Retorno. Modelos de Avaliação de Ações

FATORES DETERMINANTES GERAIS PARA AVALIAÇÃO DE TÍTULOS:


Fluxo de Caixa (dividendos, lucros, etc...) Crescimento (g)
Taxa de juros RF (RF) Risco ( )
Esperado retorno do mercado como um todo (Erm)

Observação importante: Não há geração perpétua de lucros anormais

AVALIAÇÃO DE AÇÕES, VERSÃO PREÇO JUSTO:


Partindo de nossa formula fundamental para avaliação de ativos em regime de
perpetuidade: Valor (t=0) = FC1 / (K – g)

Para avaliarmos ações podemos “vestir” a “nossa” formula com nova roupagem:
Po* = D1 / (Ks – g)

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44

RESUMO:
Podemos visualizar de uma forma ampla o que significa a formula da perpetuidade na
avaliação de ações observando o esquema abaixo:

Dividendo (1)
Po* = ------------------
Ks - g
Onde:

Ks vem do CAPM: Ks = RF + s (Erm – RF)

g é o crescimento: g=r b
Taxa de Reinvestimentos é b
Taxa de Retorno dos Reinvestimentos é r

Dividendo(1) é o dividendo do próximo período que obtemos a partir do demonstrativo de


resultados abaixo:

Vendas (quantidade) Q
Preço x P
Faturamento = PQ
Custo Variável - CV
Custo Fixo - CF
Lucro antes dos juros e do imposto de renda = LAJIR
Juros que é a Divida x taxa de juros (Kd) - Juros
Lucro antes do imposto de renda = LAIR
Imposto de Renda (alíquota do IR x Base tributável) - IR (LAIR)
Lucro Liquido = Lucro Liq
Reinvestimento (b x Lucro liquido) - Reinvestimento
Dividendo Total = Dividendo

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45
POLÍTICA DE REINVESTIMENTOS
REINVESTIMENTO DOS LUCROS

A Teoria:

A Taxa “g” de crescimento é dada por: g=rb


Onde: Taxa de Reinvestimentos é b
Taxa de Retorno dos Reinvestimentos é r

O Exemplo numérico:
Suponha a Firma EXCEL que apresente vendas de 1.000 unidades de seu único produto ao
preço de $1,00 por unidade. Os custos variáveis deste produto são de $0,40 por unidade e
os custos fixos são de $380,00. Considere que a taxa Ks adequada as ações da firma
EXCEL é 10%. A EXCEL tem 100 ações colocadas no mercado. A EXCEL não tem
dividas. Qual será o valor de cada ação da EXCEL com e sem reinvestimento dos lucros ?

Demonstrativo dos Resultados: Sem reinvestimento Com Reinvestimento (40%)


Faturamento com Vendas 1.000,00 1.000,00
- Custos variáveis 400,00 400,00
- Custos Fixos 380,00 380,00
= LAJIR 220,00 220,00
- Juros 0,00 0,00
= LAIR 220,00 220,00
- IR (Lair) (50%) 110,00 110,00
= Lucro Liquido 110,00 110,00
- Reinvestimentos 0,00 44,00
= Dividendos 110,00 66,00

Taxa de Reinvestimentos é b = 40%


Taxa de Retorno dos Reinvestimentos é r = Ks = 10%
A Taxa “g” de crescimento é dada por: g = r b

Calculo do valor das ações da EXCEL sem reinvestimento dos lucros


Dividendo por ação é 110,00 / 100 = $1,10
P* = Dividendo / (Ks – g) = 1,10 / (0,10 – 0) = $11,00

Calculo do valor das ações da EXCEL com reinvestimento dos lucros


Dividendo por ação é 66,00 / 100 = $0,66
g = r b = 0,10 x 0,4 = 0,04
P* = Dividendo / (Ks – g) = 0,66 / (0,10 – 0,04) = $11,00

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46
Exercícios de Aplicação:
1) Seja uma ação com dividendos projetados para o próximo período no valor de $20,00, a
taxa de crescimento dos dividendos (g) é igual a 5% por período, em regime de
perpetuidade, a taxa apropriada para desconto dos dividendos desta ação é Ks = 15%. Qual
é o preço justo desta ação?
Resposta $200,00

2) Seja uma ação com dividendos projetados para o próximo período no valor de $20,00. A
taxa apropriada para desconto dos dividendos desta ação é Ks = 15%. Qual é o preço justo
desta ação?
Resposta $133,33

3) Suponha que você queira avaliar o valor das ações da Cia PELOTAS. Você acredita que
o Beta igual a 1,8 reflete de modo correto a volatilidade relativa das ações da cia Pelotas. A
taxa esperada de retorno do mercado como um todo é 14% ao ano. A taxa RF é de 4% ao
ano. Você telefona para a Cia Pelotas e lhe informam que o dividendo projetado para ser
pago no próximo período é $2,00 e a taxa histórica de crescimento dos dividendos da
Pelotas é 2% de ano para ano. Qual é o valor de cada ação da Cia. Pelotas?
Resposta $10,00

4) Suponha que você queira avaliar o valor das ações da Cia MACAPÁ. Você acredita que
o Beta igual a 2,1 reflete de modo correto a volatilidade relativa das ações da cia
MACAPÁ. A taxa esperada de retorno do mercado como um todo é 14% ao ano. A taxa
RF é de 4% ao ano. Você telefona para a Cia MACAPÁ e lhe informam que os lucros
projetados para o próximo período são de $35,00 por ação. A política de reinvestimentos
da MACAPÁ é reinvestir 40% dos lucros todos os anos daqui para a frente no mesmo
negocio apenas com a finalidade de ampliar capacidade de produção, isto é fabricar mais
produtos idênticos aos já produzidos. Qual é o valor de cada ação?
Resposta $140,00

5) Suponha que a Firma MACAPÁ ( a mesma do exercício anterior) resolveu reinvestir


seus lucros em uma nova divisão que apresenta uma taxa de retorno do reinvestimento
da ordem de 30% ao ano. A política de reinvestimentos é a mesma. Qual é o valor de
cada ação? Resposta: $161,54

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47

2.5 OS DIVERSOS CUSTOS DO CAPITAL

Tópicos: Custo do Capital Próprio Ks


Custo do Capital de Terceiros com e sem beneficio fiscal
Custo Médio Ponderado de Capital – CMPC (WACC)
Estrutura de Capital – Relação D/S Ótima
Princípios de Avaliação de Empresas e Projetos

PRIMEIRO PRINCÍPIO DE AVALIAÇÃO


* Uma firma tem basicamente duas fontes de capital; Capital Próprio e Capital de
Terceiros.

* O Capital de terceiros é mais seguro pois via de regra existem garantias que garantem o
repagamento do principal e dos juros. Alem das garantias, que podem existir ou não, o
credor pode levar a firma aos cartórios e a justiça para exigir seu retorno sobre o capital
emprestado alem do principal de volta. A firma pode ser fechada se não puder pagar.

* O Capital próprio é um capital de maior risco, posto que não tem garantias, não pode
executar a firma para receber o retorno de sua aplicação (dividendos) nem para receber o
principal.

* Partindo do principio que o investidor tem aversão ao risco;

a) O Acionista exige um retorno maior do que o credor.

b) A taxa de retorno do acionista Ks é maior que a taxa de juros paga pela firma Kd

c) O VP do fluxo de dividendos do acionista é obtido descontando-se o fluxo de


dividendos pela taxa Ks (taxa apropriada ao risco do capital próprio). O VP dos
pagamentos futuros projetados para os acionistas é o valor das ações da firma.

d) O VP dos juros a serem pagos ao credor é obtido descontando-se o fluxo de juros pela
taxa Kd (taxa apropriada ao risco do capital de terceiros). O VP dos pagamentos ao credor
é o valor da dívida.

e) O VP dos fluxos de caixa operacionais da empresa é obtido descontando-se o fluxo de


caixa proveniente das operações, FCO, da empresa pela taxa do CMPC. O VP dos
pagamentos gerados pelos fluxos de caixa operacionais da empresa é o valor da empresa.
O FCO é o Lajir após pagamento do IR, e devolução da depreciação (caso tenha sido
deduzida): Lajir (1-IR) = FCO

Atenção nunca misture um com o outro. Isto é, nunca faça cálculos para o VP do fluxo de
caixa para o investidor com a taxa apropriada ao fluxo de caixa do credor, nem vice versa!

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48
CUSTO DO CAPITAL DE TERCEIROS
Fundamentalmente calculamos o custo do capital de terceiros Kd através do CAPM:
Kd = RF + d (Erm – RF)

Sendo Kd a taxa de juros cobrada para empréstimos a firma e IR a alíquota do Imposto de


Renda que incide sobre o lucro tributável da firma. Então, devido a existência do Beneficio
Fiscal, o custo do Capital de Terceiros é dado por; Kd (1- IR).

Exemplo Numérico: Suponha que sua firma obteve um empréstimo no Banco AZUL no
valor de $1.000,00 (D). A taxa de juros (i) é de 10% a.a. e o imposto de renda é de 35%
sobre o lucro tributável. Suponha quer sua empresa apresente um Lajir de $600,00. Qual é
o custo efetivo deste empréstimo para a sua firma?

Panorama com o Beneficio fiscal do abatimento dos juros da renda tributável


Lucro Antes de Juros e Imposto de Renda 600,00 LAJIR
Juros cobrados pelo emprestador, taxa Rd 100,00 juros = D Rd
Lucro Antes do Imposto de Renda 500,00 LAIR = LAJIR - D i
Imposto de Renda (0,35) 175,00 IR = alíquota x LAIR
Lucro Liquido 325,00 (1-Alícota IR) x [LAJIR-D i]

Devido ao beneficio fiscal do abatimento dos juros da renda tributável. O pagamento de


dividas em ambiente com IR equivale ao pagamento das dividas a uma taxa menor do que
a efetivamente cobrada pelo credor.

A taxa paga em ambiente sem BF que fornece o mesmo lucro liquido seria:
Taxa de Juros x (1 - Taxa do IR) = 10% x (1 - 0,35)
Custo efetivo dos juros é de 6,5% a.a.

Panorama sem o Beneficio fiscal do abatimento dos juros da renda tributável


Lucro Antes de Juros e Imposto de Renda 600,00 LAJIR
Imposto de Renda (0,35) 210,00 IR = LAJIR x Alíquota IR
Lucro Após IR antes de Juros 390,00 LAJIR - LAJIR x Alíquota IR
Juros (efetivos), taxa Kd 65,00 juros = D Kd
Lucro Liquido 325,00 LAJIR(1-Alícota IR) - D Kd

RESUMO:
Taxa de juros cobrada pelos credores: Kd

Custo efetivo do capital de Terceiros: Sem IR Kd


Com IR Kd (1- IR)

Finanças Empresariais
49
Exemplo: DEEP SPACE COMPANY
Considere que o próximo exercício é 2002. O valor dos dividendos projetados é $114,00
por ação. Não existe reinvestimento. A distribuição dos lucros é de 100%. Existem 1.000
ações da Firma Deep Space. O valor total dos juros a serem pagos referentes a este
exercício é $90.000,00. A taxa Kd é 8% ao ano. A taxa Ks é 12% ao ano. Pede-se;
Calcular o valor total do equity ; O valor de cada ação. O valor das dividas. O FCO e o
CMPC da Deep Space Co. Considere a alíquota do IR zero.

Solução: Próximo exercício é 2.002


Valor dos dividendos projetados: 114.000
Taxa esperada de retorno para os acionistas: 12 %
Valor das ações: 950.000

Valor dos juros a serem pagos aos credores 90.000


Taxa de juros (media) da divida 8%
Valor da divida 1.125.000

O valor total empresa deve ser então: 950.000 ações


1.125.000 dividas
2.075.000 Valor da Firma

Vamos conferir calculando de outra forma, através do CMPC da firma:


CMPC = Kd (1-IR) { D / (D+S)} + Ks { S / (D+S) }
CMPC = 0,08 (1 - 0) (1.125.000) / 2.075.000 + 0,12 (950.000) / 2.075.000 = 0,098313

Dado que não estamos considerando a incidência de taxas nem impostos, podemos
descontar o valor do Lajir da firma para obtermos seu valor:
FCO = LAJIR – IR (LAJIR)
FCO = $204.000,00 – 0,00 = $204.000,00
O valor da firma será então: 204.000 / 0,098313 = 2.075.000

DEEP SPACE COMPANY


Vendas Vendas
Faturamento Ativos Dividas Faturamento
- CV Ações - CV
- CF - CF
LAJIR LAJIR
IR (LAJIR) Juros
FCO LAIR
IR (LAIR)
Lucro Liquido
Reinvestimento
Dividendos

Finanças Empresariais
50
CONCILIAÇÃO ENTRE O VALOR DA FIRMA, VALOR DA DÍVIDA E O
VALOR DAS AÇÕES DOS ACIONISTAS.

Valor da firma (V) = Valor das Ações (S) + Valor das dívidas (D)
Valor das dividas = Juros / Kd
Valor das ações = Dividendos / (Ks – g)
Valor da Firma = FCO / CMPC = LAJIR (1-IR) / CMPC
Observação: Como você pode observar estamos considerando um cenário de
perpetuidade

EXERCÍCIOS:

1) Se uma firma tem dividas de $1.000,00, e a taxa de juros é 9% ao ano, qual é o valor
dos juros que esta firma devera pagar em condições de perpetuidade ?
Resposta: Juros = $90,00

2) Considere uma empresa que paga juros de $120,00 ao ano em condições de


perpetuidade. Sabendo que a taxa de juros é 12% ao ano pergunta-se qual é o valor das
dividas ?
Resposta: O valor da divida deve ser $1.000,00

3) Um projeto tem FC’s projetados em condições de perpetuidade no valor de $1.000,00


cada um. Sabendo que a taxa K do projeto é 10% qual é o valor presente deste projeto ?
Resposta: $10.000,00

4) Uma empresa paga dividendos de $150,00 em condições de perpetuidade, a taxa Ks =


15%. Qual é o valor do patrimônio dos sócios? Sabendo esta empresa tem 100 ações
emitidas qual é valor de cada ação ?
Resposta: O valor de S = $1.000,00 e o valor de cada ação é $10,00.

5) Uma empresa paga juros de $70.000,00 todos os anos para rolar suas dividas em
condições de perpetuidade. Sabendo que as dividas tem um valor de $1.000.000,00,
pergunta-se qual é a taxa de juros que incide sobre as dividas desta empresa.
Resposta: A taxa de juros é 7% ao ano.

Finanças Empresariais
51
6) Caso da Firma SINETEX, fabricante de dentaduras.
O valor do FCOperacional da firma SINETEX é de $230.000 em perpetuidade. A Taxa
de juros é Kd = 8%. Não existe reinvestimento de lucros. A taxa Ks é 15%. A taxa do
CMPC é 11,5%. O valor dos juros pagos periodicamente para rolagem da divida em
perpetuidade é $80.000. Qual; é o valor da SINETEX, valor das ações da SINETEX, o
valor dos dividendos pagos periodicamente pela SINETEX e valor das dividas da
SINETEX? Considere IR zero.

Resposta: S= $1.000.000 D = $1.000.000


V= $2.000.000 Dividendos = $150.000

SINETEX
Vendas Vendas
Faturamento Ativos Dividas Faturamento
- CV Ações - CV
- CF - CF
LAJIR LAJIR
IR (LAJIR) Juros
FCO LAIR
IR (LAIR)
Lucro Liquido
Reinvestimento
Dividendos

7) TRIUMPHO Comida Canina S. A.


Considere que o próximo exercício é 2002. O valor dos dividendos projetados é $16,00 por
ação. Não existe reinvestimento. A distribuição dos lucros é de 100%. Existem 10.000
ações da Firma Triumpho. O valor total dos juros a serem pagos referentes a este exercício
é $100.000,00. A taxa Kd é 12% ao ano. A taxa Ks é 18% ao ano. IR é zero.

Pede-se; Calcular o valor total do equity ; O valor de cada ação. O valor das dividas. O
FCO e o CMPC da Triumpho S. A.

Resposta:
S = $888.888,88. Cada ação = Po* = $88,89 D = $833.333,33
FCO = $260.000,00 CMPC = 15,096774% V = $1.722.222,22

TRIUMPHO
Vendas Vendas
Faturamento Ativos Dividas Faturamento
- CV Ações - CV
- CF - CF
LAJIR LAJIR
IR (LAJIR) Juros
FCO LAIR
IR (LAIR)
Lucro Liquido
Reinvestimento
Dividendos

Finanças Empresariais
52

VALOR DE HORIZONTE, PERPETUIDADE, VALOR TERMINAL


Valor de Horizonte: É o valor que o ativo tem no tempo t = T, dados os fluxos de caixa
que o ativo gerara a partir de t = T+1 ate t = .
Valor de Perpetuidade: É o valor que o ativo tem no tempo t = 0, dados os fluxos de
caixa que o ativo gerara a partir de t = 1 ate t = .
Valor Terminal: É o valor de venda do ativo no tempo t = T

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS COM IR & BENEFÍCIOS FISCAIS:


Exemplo Completo do uso dos diversos custos do capital e dos respectivos fluxos de caixa
projetados para avaliação de empresas, na presença de IR com Benefícios Fiscais. Calculo
e conferencia do valor da firma.

Exemplo: Suponha a QUIKOISA que tenha um Lajir de $500 e uma dívida de $1.000
sobre a qual pague uma taxa de juros, Kd, igual a 8% ao ano. Assuma que a taxa de retorno
adequada aos acionistas, Ks, seja de 12% ao ano. O imposto de renda é de 30% . Calcule
CMPC, o valor das ações da firma (equity) e o valor total da firma em condições de
perpetuidade.

Solução: LAJIR 500


Juros (1000 x 0.08) 80
LAIR 420
IR (0.30 x 420) 126
Lucro (b=0, r = 0) 294

Valor do Equity (Pat Sócios): 294 / 0.12 = 2.450


Valor da Divida: 80 / 0.08 = 1.000
Então valor total da firma devera ser : 2.450 + 1.000 = 3.450

Calculo do CMPC: = Ks [S/(D+S)] + Kd (1-IR) [D/(D+S)]


= 0.12 (S / V) + 0.08( 1 - 0.3) D / V
= 0.12 (2.450 / 3.450) + 0.08( 1 - 0.3) 1.000 / 3.450
= 0.10145

Checagem : a) V = LAJIR (1 - IR) / CMPC


= 500 (1- 0,3) / 0,10145 = 3.450

b) Dividendos / Ks = Valor equity = 294 / 0,12 = 2.450


Juros / Rd = Valor Dívida= 80 / 0,08 = 1.000
LAJIR(1-IR)/CMPC = Valor Firma = 350 / 0,10145 = 3.450

Finanças Empresariais
53
EXERCÍCIOS SOBRE CUSTOS DE CAPITAL E AVALIAÇÃO DE EMPRESAS:

1) Suponha que a Xhata Empresa de Balsas S/A tenha projetado (para o próximo período)
um Lajir de $1.200. Os juros são de $150,00 por ano em perpetuidade. Não existe
reinvestimento. Distribuição dos lucros é integral. A taxa Kd é 10% ao ano e a taxa Ks é
15% ao ano. O imposto de renda é de 30% . Calcule CMPC, o valor das ações da firma
(equity) e o valor total da firma em condições de perpetuidade.

BALSAS XHATA
Vendas Vendas
Faturamento Ativos Dividas Faturamento
- CV Ações - CV
- CF - CF
LAJIR LAJIR
IR (LAJIR) Juros
FCO LAIR
IR (LAIR)
Lucro Liquido
Reinvestimento
Dividendos

Resposta: D = $1.500 S = $4.900 V = $6.400


FCO = $840,00 CMPC = 0,13125

2) Uma empresa paga $10.000,00 de juros anuais ao banco ALFA. Sabendo que a taxa de
juros pactuada com o banco é 15% ao ano, qual é o valor das dividas dessa empresa?
Resposta: $66.666,66

3) O valor total do equity (capital próprio) da firma JACARÉ é 1.000.000,00. A Jacaré tem
1.000 ações. O dividendo por ação pago aos acionistas da Jacaré é $150,00. Qual é o custo
do capital próprio da Jacaré e qual deve ser o valor de cada ação da Jacaré?
Resposta: Ks = 15% $1.000,00

4) Qual é o custo de capital próprio que a firma Yaharu tem que pagar sobre lucros retidos.
O ultimo dividendo pago foi de $0,80. Os dividendos projetados para o próximo período
são de $0,84. A cotação da ação da Yaharu no mercado, hoje, é similar ao valor justo da
ação isto é $14,00. Resposta: 11,00%

5) Considerando que a Yaharu tem 15.000 ações emitidas e lançadas (vendidas) no


mercado. Qual é o valor do Equity da Yaharu? Resposta: $210.000,00

Finanças Empresariais
54

2.6 CRITÉRIOS PARA CLASSIFICAÇÃO de


INVESTIMENTOS e PROJETOS

CRITÉRIOS MAIS UTILIZADOS:


1. Taxa Média de Retorno Contábil
2. Pay Back Simples
3. Pay Back Descontado
4. Valor Presente Liquido – VPL (NPV em inglês)
5. Taxa Interna de Retorno – TIR (IRR em inglês)
6. Índice de Lucratividade Liquida – ILL (LI em inglês)
7. Ponto de Equilíbrio (Break Even em inglês)

Condições para uma boa decisão de investimentos ou financiamentos:


Ter critério eficiente de avaliação
Basear-se em previsões corretas

Requisitos de um bom método: Critério: aceitar ou rejeitar


Critério de classificação (ranking)

1) TAXA MEDIA DE RETORNO CONTÁBIL:

Taxa Media = VF / VP
Exemplo: Você comprou em 1990 um automóvel novo por $2.000.000, vendeu este
automóvel em 1992 por $14.000.000. Qual é a taxa media de retorno contábil ?

Solução: A taxa é 14.000.000 / 2.000.000 = 7

Desvantagens Vantagens
* Não fixa taxa de retorno otima * Facilidade de calculo
* Não usa dados contábeis
* Valor do dinheiro no tempo não é considerado

Conclusão: Muito inconsistente, não use

Observação: Este critério pode ser de alguma utilidade quando você quiser comparar dois
ativos semelhantes que tenham sido adquiridos e alienados nas mesmas datas.

Finanças Empresariais
55
2) PAYBACK SIMPLES (PS):
Muitas vezes firmas possuem um período de disponibilidade para investimento de capital e
procuram projetos recuperem o capital investido dentro deste período. Pelo critério do
Pay Back quanto menor o período que o projeto leva para se pagar melhor.

Exemplo: Seja um investimento na área de agricultura. O Projeto custa $2.000.000 para


ser implantado hoje e promete pagar uma seqüência e fluxos de caixa durante 5 anos e
então encerrar atividades. Qual é o período Pay Back Simples deste projeto?

t=0 t=1 t=2 t=3 t=4 t=5


-2.000.000 500.000 600.000 900.000 1.800.000 1.900.000
PS = Período necessário para recuperar investimento inicial (A valor de face) = 3 anos

Desvantagens Vantagens
* Não considera valor do dinheiro no tempo * Usa Fluxos de Caixa
* Não considera FC’s após PS * Medida “Bruta” e “Indireta” de risco
* Não fixa PS que maximiza riqueza * Útil restrição a outros métodos
* Critério Rejeitar ou Aceitar é Arbitrário

3) PAYBACK DESCONTADO (PD):


Mesmo fundamento do Payback simples com a diferença de descontar-se o FC antes de
calcular-se o período de Payback.

Exemplo: Considere um projeto na área de turismo, com uma taxa Kp = 10% ao ano, que
apresente um custo inicial para sua implantação de $3.500,00 e que apresente a perspectiva
de retorno abaixo, determinar o PD deste projeto:
t=0 t=1 t=2 t=3 t=4 t=5
-3.500,00 1.100,00 1.210,00 1.331,00 1.464,10 1.610,51
Solução:
FC absoluto: -3500,00 1100,00 1210,00 1331,00 1464,10 1610,51
FC descontado: -3500,00 1000,00 1000,00 1000,00 1000,00 1000,00
Payback Descontado = 3,5 anos se FC’s do projetos são contínuos
Payback Descontado = 4 anos se FC’s do projeto são anuais

Vantagens do Payback descontado: Desvantagens:


* Considera valor no tempo e usa FC * Não considera FC após PD
* Pode ser usado como "medida" de risco * Não classifica como ranking
* Tem critério aceitação: PD< maturidade

Exercício: Determine o período Pay-Back Simples e o período Pay-Back Descontado do


Projeto GAMA. Este projeto apresenta um custo de $10.000,00 (em t=0) e tem previsão de
fornecer os seguintes fluxos de caixa: $3.333,33 (em t=1) $3.333,33 (em t=2), $3.333,33
(em t=3), $3.333,33(em t=4) e finalmente $3.333,33(em t=5)? Considere que a taxa de
desconto adequada ao risco do projeto GAMA é 12,5898% por período.

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56
4) NET PRESENT VALUE (NPV), VALOR PRESENTE LIQUIDO (VPL):

VPL = VP - CUSTOS
Considera que $ hoje vale mais do que o mesmo $ amanha. Porque $ hoje pode ser
investido e iniciar a ganhar retorno a partir de hoje. Ou seja reconhece o TVM, o valor do
dinheiro no tempo. Depende somente em fluxos de caixa projetados e custo de
oportunidade do capital. Ou seja depende apenas dos resultados e de quanto custa obter
estes resultados. VPL considera que quaisquer método que sofram influencia de métodos
contábeis, preferencias administrativas e Lucratividade de outros projetos da companhia
por exemplo levam a decisões inferiores em qualidade.

Posto que o VPL mede sempre os valores em $ hoje, podemos adicionar ou subtrair,
suponha que você possua dois projetos A e B, o NPV da combinação destes dois projetos
será: NPV (A + B) = NPV (A) + NPV (B). A vantagem desta característica operacional
com o VPL e que você pode separa o os projetos A e B e analisa-los separadamente e
escolher um outro ou os dois.

VPL = V.P. entradas - V.P. saídas

Onde: V.P. entradas = Valor atual dos benefícios (FC > 0)


V.P. saídas = Valor atual dos custos (FC < 0)

VPL é a medida absoluta de Benefício - Custo. VPL é função de K


Vantagens: * Reproduz meio de avaliação do mercado de capitais
* Critério aceitação: VPL > 0
* Classifica VPL(A) > VPL(B) denota que projeto A é superior a B
Desvantagens: * Assume Mercado de Capitais Perfeito

Exemplo: Seja o projeto Tabajara com os seguintes FC’s

t=0 t=1 t=2 t=3


-3000 1100 1210 1331

Qual é o VPL do projeto Tabajara considerando a taxa K = 15%


Solução: -3000 + 1100 / (1+0,15) + 1210 / (1+0,15)2 + 1331 / (1+0,15)3 = VPL

Qual é o VPL do projeto Tabajara considerando a taxa K = 5%


Solução: -3000 + 1100 / (1+0,05) + 1210 / (1+0,05)2 + 1331 / (1+0,05)3 = VPL

Finanças Empresariais
57
5) TAXA INTERNA DE RETORNO - TIR
(IRR - INTERNAL RATE OF RETURN):

Definição:
A Taxa Interna de Retorno é a taxa de desconto pela qual o VPL do projeto é Zero.

Características:
O Numero de TIR’s é igual ao numero de períodos de vida econômica do projeto
O Numero de TIR’s positivas é o numero de mudanças de sinal na seqüência de FC’s

Vantagens: * Considera o valor do tempo do FC


* Critério de aceitação: TIR > K

Exemplos:
1) Qual é a TIR do projeto Tabajara (apresentado anteriormente) ?
Resposta: TIR = 10%

2) Qual é a TIR do projeto BRASIL? Este projeto de investimentos em construção civil


custa hoje $1.000.000,00. Promete pagar aos seus investidores um único fluxo de caixa no
valor de $1.300.000,00 em t=1. Considerando que o CMPC deste projeto seja 20% ao ano
você investiria?
Resposta: Sim você pode investir a TIR é 30%

3) Calcule a TIR para um projeto que custe $4.000 e possua FC1 = 2.000 e FC2 = 4.000.
Resposta: TIR = 28%

Solução: 4000 = 2000 / (1+r) + 4000 / (1+r)2


2 2
4000(1+r) / (1+r) = 2000 (1+r) / (1+r)2 + 4000 / (1+r)2
4000(1+r)2 - 2000 (1+r) - 4000 = 0
4000 (1 + 2r + r2) - 2000 (1 + r) - 4000 = 0
2
4r +6r -2 = 0

Lembrando que: [-b (+/-) (b2 - 4ac)] / 2a


[-6 +/- (36 + 32)] / 8 = [-6 +/- (68)] / 8 = [-6 +/- 8,24] / 8
Resposta: [-14,24 / 8] = -1,78 e [2,24 / 8] = +0,28

Conclusão 1: Calculando temos TIR (IRR) = 28%.


Aceitar projeto se a taxa de desconto apropriada for menor do que a TIR.

Finanças Empresariais
58
6) ÍNDICE LUCRATIVIDADE LÍQUIDA - ILL:
ILL = V.P. entradas / V.P. saídas
ILL é medida relativa de beneficio x custo

ILL = VP / Custos

Vantagens Desvantagens
* Método indireto de ver o VPL * Assume mercado de capitais perfeito
* Critério de aceitação ILL > 1 * Se ILL(a) > ILL(b) não implica A > B

Exemplo:
Qual é o ILL do projeto CDS o qual apresenta taxa K = 10% e as seguintes características

t=0 t=1 t=2 t=3


-2000 1100 1210 1331
VP receitas 3.000
VP aportes 2.000
ILL é 1,5

Exemplo de comparação de diferentes critérios de seleção de projetos:


Considere a taxa adequada para desconto dos FC’s destes projetos 10%.

Projt t=0 t=1 t=2 t=3 TIR ILL VPL PBack


A -2000 2200 242 0 20,08% 1,10 200,00 1
B -2000 1100 2420 133,10 42,92% 1,55 1.100,00 1,5
C -2900 0 2420 2928,20 27,53% 1,45 1.300,00 2,41
D -2000 1100 0 2928,20 35,15% 1,60 1.200,00 2,45

Qual é o melhor projeto?


Pela regra da TIR o projeto B é o melhor
Pela regra do VPL o projeto C é superior
Pela regra do Payback descontado o projeto A é melhor posto que se paga mais cedo
Pela regra do ILL o melhor é o D.

Conclusão:
Não podemos tomar decisões com base somente nos resultados fornecidos pelos diversos
critérios. Devemos olhar o ambiente e levar sem consideração também; Disponibilidade
do capital para investimento ao longo do tempo, numero de projetos em que podemos
investir, taxa de rentabilidade em projetos com risco semelhante e outros.

Finanças Empresariais
59
7) BREAK EVEN (PONTOS DE EQUILÍBRIO)

MODELOS PARA CALCULO DE PONTO DE EQUILÍBRIO


Medida de caixa operacional: P.Q= CV.Q + CF
Medida de custos contábeis: P.Q= CV.Q + CF + Depr + IR.(P.Q - CV.Q - CF - Depr)
Medida de custos econômicos: P.Q= CV.Q + CF + C.Cap. + IR.(P.Q - CV.Q - CF- Depr)

A ANÁLISE POR PONTO DE EQUILÍBRIO ECONÔMICO É


ABSOLUTAMENTE EQUIVALENTE A ANÁLISE POR VPL

Em Finanças Corporativas somente nos interessa o Break Even econômico.

CASO: Um fabricante asiático (cujo nome omitimos) de veículos esta com a firme
intenção de estabelecer sua nova fabrica de automóveis na região centro sul do Brasil.
Após intensa negociação com as autoridades locais foi acordado que o município fornecerá
o terreno para implantação da fabrica por um prazo de 10 anos. A fabrica de automóveis
estará isenta de todos os impostos exceção do IR (imposto de renda) cuja alíquota esta
fixada em 40%. O valor dos investimentos diretos (valores de hoje) para implantação da
fabrica estão orçados em $150.000.000,00. Considere todos os investimentos como
totalmente depreciáveis. Após 10 anos a fabrica devera comprar o terreno ou fechar a
fabrica e devolver o terreno ao governo local. O preço de venda de cada automóvel esta
estimado em $3.800,00. O tamanho do mercado para esta classe de automóvel é 10
milhões de autos por ano. A intenção é obter logo de inicio e manter uma market share de
1% deste mercado. Os custos variáveis por unidade (automóvel produzido) é estimado em
$3.000,00. Os custos fixos serão de $32 milhões por ano. A depreciação é linear e a taxa
de retorno que os investidores esperam obter com os investimentos nesta fabrica é 12% ao
ano. Considere que não haverá crescimento nas vendas durante estes 10 anos.

A partir dessas premissas fundamentais fornecidas (valores em dólares) calcule o VPL da


operação e o Break Even Econômico.

Fluxo de caixa operacional esperado (baseado nas premissa esperadas)


E(FC)t = Receitas totais - Custos variáveis Totais - Custo fixo Total - Imposto de Renda
E(FC)t = P. .M - CV. .M - CF - IR (P. .M - CV. .M - CF - D) em t = 1, ..., 10

Finanças Empresariais
60
CALCULO DO VPL
Podemos montar então a seguinte tabela para os resultados esperados:
ANO 0 ANO 1,...,10
Investimento (em milhões) -150
Receitas (Faturamento) 380
Custos Variáveis Totais 300
Custo Fixo 32
Lajir 48
Imposto de Renda 13,2
Fluxo de Caixa operacional 34,8

Fluxo Liquido de Caixa -150 34,8


10
CALCULO DO VPL: VPL = - 150 + t=1 34,8 / (1,1) t = 46,627 milhões

CALCULO DO PONTO DE EQUILÍBRIO (BREAK EVEN)


Comparação com medidas tradicionais de ponto de equilíbrio, Break Even.
Medida de caixa operacional: P.Q= CV.Q + CF
Onde Q = 40.000 ano.
Caixa Operacional = 0

Medida de custos contábeis: P.Q= CV.Q + CF + D + IR.(P.Q - CV.Q - CF - D)


Onde Q = 58.750 ano.
Lucro Contábil = 0

Medida de custos econômicos: P.Q= CV.Q + CF + C.Cap. + IR.(P.Q - CV.Q - CF- D)


Onde Q = 82.808 ano.
VPL = 0

Observação: Quando você estiver calculando numero mínimo de produtos, por exemplo
automóveis, não é admissível uma resposta fracionaria. Arredonde para o próximo inteiro.
Logicamente se você estiver calculando o numero máximo de produtos que caberiam em
algum lugar arredonde para o inteiro anterior !!!

Exemplo: Confirmar os valores encontrados para os diversos pontos de equilíbrio do caso


do fabricante de veículos.

Finanças Empresariais
61
Solução:
1) Calculo do ponto de equilíbrio Operacional:
P.Q= CV.Q + CF
Q = CF / (P - CV) = 32.000.000,00 / (3.800,00 - 3.000,00) = 40.000

2) Calculo do ponto de equilíbrio Contábil:


P.Q = CV.Q + CF + D + IR.(P.Q - CV.Q - CF - D)
P.Q = CV.Q + CF + D + IR. P.Q - IR CV.Q - IR CF - IR D)
P.Q - CV.Q - IR. P.Q + IR CV.Q = CF + D - IR CF - IR D
Q = [CF + D - IR CF - IR D] / [P - CV - IR. P + IR CV]

Calculo da depreciação:
Taxa de Depreciação do imobilizado: linear durante 10 anos:
$150.000.000,00 / 10 = 15.000.000,00

Voltando à formula:
Q = [CF + D - IR CF - IR D] / [P - CV - IR. P + IR CV]
= [32 + 15 - (0,4) 32 - (0,4) 15] (106) / [3.800 - 3.000 - (0,4) 3.800 + (0,4) 3.000]
= 28.200.000 / 480 = 58.750

3) Calculo do ponto de equilíbrio Econômico:


P.Q = CV.Q + CF + C.Cap. + IR.(P.Q - CV.Q - CF - D)
P.Q = CV.Q + CF + C.Cap. + IR. P.Q - IR CV.Q - IR CF - IR D
P.Q - CV.Q - IR. P.Q + IR CV.Q = CF + C.Cap. - IR CF - IR D
Q = [CF + C.Cap. - IR CF - IR D] / [P - CV - IR. P + IR CV]
Q = [32 + 26,54762462 - (0,4)32 - (0,4)15](106) / [3.800 - 3.000 - (0,4)3.800 + (0,4)3.000]
= 32.747.624,62 / 480 = 82.807,55 (Esta resposta é inaceitável !!)
= 82.808 Esta é a resposta correta

Conferencia dos resultados obtidos:


Ponto de equilíbrio Operacional:
Vendas: 40.000 veículos
(+) Faturamento: 40.000 x 3.800 = 152.000.000,00
(-) Custos Variáveis: 40.000 x 3.000 = 120.000.000,00
(-) Custos Fixos = 32.000.000,00
(=) Resultado Operacional = 0,00

Finanças Empresariais
62
Ponto de equilíbrio Contábil:
Vendas: 58.750 veículos
(+) Faturamento: 58.750 x 3.800 = 223.250.000,00
(-) Custos Variáveis: 58.750 x 3.000 = 176.250.000,00
(-) Custos Fixos = 32.000.000,00
(-) Pagamento de impostos IR.(P.Q - CV.Q - CF - D)
(0,4) (223,25 – 176,25 - 32 - 15) 106 = 0,00
(-) Despesas de Depreciação: = 15.000.000,00
(=) Resultado Contábil: = 0,00

Ponto de equilíbrio Econômico


Vendas: 82.808 veículos
(+) Faturamento: 82.808 x 3.800 = 314.670.400,00
(-) Custos Variáveis: 82.808 x 3.000 = 248.424.000,00
(-) Custos Fixos = 32.000.000,00
(-) Pagamento de impostos IR.(P.Q - CV.Q - CF- D)
(0,4) (314.670.400 – 248.424.000 - 32.000.000 - 15.000.000)
(0,4) (19.246.400) = 7.698.560,00
(-) Custo Periódico do Capital = 26.547.624,62
(=) Resultado Econômico: = 215,38

Deveria ser Zero. Esta diferença é devida a aproximação feita: Ao invés de utilizarmos
82.807,55 veículos, utilizamos em nossos cálculos 82.808 veículos pois não
encontraríamos consumidor interessado em comprar 0,55 de um veiculo. Dado que
fabricamos 0,45 veiculo a mais, obtivemos um resultado de $215,38 positivo que é o lucro
liquido desta fração de veiculo após pagamento dos impostos proporcionais.

Finanças Empresariais
63

EXERCÍCIOS DO MODULO DE INTRODUÇÃO:


Nas próximas paginas teremos apenas 7 exercícios, que se repetem na mesma ordem
em 4 listas.
Primeiro você devera representar os investimentos (Lista 1), depois determinar a taxa
adequada de retorno a cada um deles (Lista 2), a seguir você devera avaliar cada um deles
(Lista 3) finalmente pelo critério do VPL decida se investe ou não (Lista 4).

Lista 1 - EXERCÍCIOS DE REPRESENTAÇÃO DE ATIVOS:

1) Seja um imóvel que é comprado por $100.000,00. Os alugueis líquidos que podemos
receber no futuro são no valor de $12.000,00 para cada um dos próximos 4 anos. Após
recebermos os 4 alugueis (um ao final de cada ano), no final o quarto ano vendemos o
imóvel por $125.000,00. Represente este ativo.

2) Seja uma maquina que podemos comprar em t=0 por $10.000,00. Esta maquina
produz um único tipo de produto que tem um valor de venda igual a $47,00. A
capacidade de produção da maquina é de 200 unidades por ano. O custo total de
produção de cada produto é $27,00. Não existem custos fixos. A vida útil da maquina é
5 anos. Represente este ativo.

3) Seja uma firma que tem um faturamento bruto de $2.000,00 por ano. Os custos fixos
e variáveis são de $1.200,00 por ano. Desta forma o resultado liquido desta firma é de
$800,00 por ano. Esta firma tem uma vida útil operacional estimada em 10 anos. O
custo para se construir (ou comprar) esta firma é $$5.000,00. O valor da firma após o
decimo ano é zero, isto é no ter valor algum para revenda, nem produzira mais fluxos de
caixa. Represente este ativo.

4) Seja uma firma que tem um faturamento bruto de $2.000,00 por ano. Os custos fixos
e variáveis são de $1.200,00 por ano. Desta forma o resultado liquido desta firma é de
$800,00 por ano. Esta firma tem uma vida útil operacional estimada em 10 anos. O
custo para se construir (ou comprar) esta firma é $$5.000,00. A firma será vendida no
final do decimo ano por $2.500,00. Represente este ativo.

5) Um projeto produz um fluxo de caixa liquido (após taxas e impostos) de $10,00 ao


ano sem crescimento, em regime de perpetuidade. O custo para implementar-se este
projeto é de $80,00. Não existe valor terminal. Represente este ativo.

6) Um projeto produz um fluxo de caixa liquido (após taxas e impostos) de $10,00 ao


ano no primeiro ano, $11,00 no segundo ano, $12,10 no terceiro ano e assim
sucessivamente em regime de perpetuidade. O custo para implementarmos este projeto é
$80,00. Não existe valor terminal. Represente este ativo.

7) Um projeto produz um fluxo de caixa liquido (após taxas e impostos) de $10,00 ao


ano no final do primeiro ano, $11,00 no final do segundo ano, $12,10 no final do
terceiro ano e finalmente $13,31 no final do quarto ano. O custo para implementarmos
este projeto é $80,00. Não existe valor terminal. Represente este ativo.

Finanças Empresariais
64

Lista 2 - EXERCÍCIOS DE CALCULO DA TAXA DE RETORNO ADEQUADA


AO RISCO DOS INVESTIMENTOS (Via CAPM).

1) Considere que a taxa RF é 6% ao ano e que a taxa esperada de retorno do mercado


seja 12% ao ano. Assuma que o risco relativo Beta ( ) adequado ao risco do
investimento do problema 1 (exercícios de representação de ativos, anterior) é 1 (Beta
UM). Qual deve ser a taxa de retorno anual adequada ao risco deste imóvel?

2) Considere que a taxa RF é 6% ao ano e que a taxa esperada de retorno do mercado


seja 14% ao ano. Assuma que o risco relativo Beta ( ) adequado ao risco do
investimento do problema 2 (exercícios de representação de ativos, anterior) é 1,25.
Qual deve ser a taxa de retorno anual adequada ao risco desta maquina?

3) Considere que a taxa RF é 6% ao ano e que a taxa esperada de retorno do mercado


seja 12% ao ano. Assuma que o risco relativo Beta ( ) adequado ao risco do
investimento do problema 3 (exercícios de representação de ativos, anterior) é 2. Qual
deve ser a taxa de retorno anual adequada ao risco desta firma?

4) Considere que a taxa RF é 8% ao ano e que a taxa esperada de retorno do mercado


seja 18% ao ano. Assuma que o risco relativo Beta ( ) adequado ao risco do
investimento do problema 4 (exercícios de representação de ativos, anterior) é 1. Qual
deve ser a taxa de retorno anual adequada ao risco desta firma?

5) Considere que a taxa RF é 5% ao ano e que a taxa esperada de retorno do mercado


seja 15% ao ano. Assuma que o risco relativo Beta ( ) adequado ao risco do
investimento do problema 5 (exercícios de representação de ativos, anterior) é 1,5. Qual
deve ser a taxa de retorno anual adequada ao risco deste projeto?

6) Considere que a taxa RF é 7% ao ano e que a taxa esperada de retorno do mercado


seja 13,5% ao ano. Assuma que o risco relativo Beta ( ) adequado ao risco do
investimento do problema 6 (exercícios de representação de ativos, anterior) é 2. Qual
deve ser a taxa de retorno anual adequada ao risco deste projeto?

7) Considere que a taxa RF é 8% ao ano e que a taxa esperada de retorno do mercado


seja 12,8% ao ano. Assuma que o risco relativo Beta ( ) adequado ao risco do
investimento do problema 7 (exercícios de representação de ativos, anterior) é 2,5. Qual
deve ser a taxa de retorno anual adequada ao risco deste projeto?

Finanças Empresariais
65
Lista 3 - EXERCÍCIOS DE AVALIAÇÃO DE ATIVOS:
Valor = FC’s descontados a V.P. pela taxa K (adequada ao risco dos FC’s)

1) Seja um imóvel que é comprado por $100.000,00. Os alugueis líquidos que podemos
receber no futuro são no valor de $12.000,00 para cada um dos próximos 4 anos. Após
recebermos os 4 alugueis (um ao final de cada ano), no final o quarto ano vendemos o
imóvel por $125.000,00. Qual é o valor deste imóvel?

2) Seja uma maquina que podemos comprar em t=0 por $10.000,00. Esta maquina
produz um único tipo de produto que tem um valor de venda igual a $47,00. A
capacidade de produção da maquina é de 200 unidades por ano. O custo total de
produção de cada produto é $27,00. Não existem custos fixos. A vida útil da maquina é
5 anos. Qual é o valor econômico operacional desta maquina?

3) Seja uma firma que tem um faturamento bruto de $2.000,00 por ano. Os custos fixos
e variáveis são de $1.200,00 por ano. Desta forma o resultado liquido desta firma é de
$800,00 por ano. Esta firma tem uma vida útil operacional estimada em 10 anos. O
custo para se construir (ou comprar) esta firma é $$5.000,00. O valor da firma após o
decimo ano é zero, isto é no ter valor algum para revenda, nem produzira mais fluxos de
caixa. Qual é o valor desta firma?

4) Seja uma firma que tem um faturamento bruto de $2.000,00 por ano. Os custos fixos
e variáveis são de $1.200,00 por ano. Desta forma o resultado liquido desta firma é de
$800,00 por ano. Esta firma tem uma vida útil operacional estimada em 10 anos. O
custo para se construir (ou comprar) esta firma é $$5.000,00. A firma será vendida no
final do decimo ano por $2.500,00. Qual é o valor desta firma?

5) Um projeto produz um fluxo de caixa liquido (após taxas e impostos) de $10,00 ao


ano sem crescimento, em regime de perpetuidade. O custo para implementar-se este
projeto é de $80,00. Não existe valor terminal. Qual é o valor deste projeto?

6) Um projeto produz um fluxo de caixa liquido (após taxas e impostos) de $10,00 ao


ano no primeiro ano, $11,00 no segundo ano, $12,10 no terceiro ano e assim
sucessivamente em regime de perpetuidade. O custo para implementarmos este projeto é
$80,00. Não existe valor terminal. Qual é o valor deste projeto?

7) Um projeto produz um fluxo de caixa liquido (após taxas e impostos) de $10,00 ao


ano no final do primeiro ano, $11,00 no final do segundo ano, $12,10 no final do
terceiro ano e finalmente $13,31 no final do quarto ano. O custo para implementarmos
este projeto é $80,00. Não existe valor terminal. Qual é o valor deste projeto?

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66
Lista 4 - EXERCÍCIOS DE VPL – Seleção e Decisão de investimentos
1) Seja um imóvel que é comprado por $100.000,00. Os alugueis líquidos que podemos
receber no futuro são no valor de $12.000,00 para cada um dos próximos 4 anos. Após
recebermos os 4 alugueis (um ao final de cada ano), no final o quarto ano vendemos o
imóvel por $125.000,00. Qual é o VPL deste negocio ?

2) Seja uma maquina que podemos comprar em t=0 por $10.000,00. Esta maquina
produz um único tipo de produto que tem um valor de venda igual a $47,00. A
capacidade de produção da maquina é de 200 unidades por ano. O custo total de
produção de cada produto é $27,00. Não existem custos fixos. A vida útil da maquina é
5 anos. Qual é o VPL deste investimento ?

3) Seja uma firma que tem um faturamento bruto de $2.000,00 por ano. Os custos fixos
e variáveis são de $1.200,00 por ano. Desta forma o resultado liquido desta firma é de
$800,00 por ano. Esta firma tem uma vida útil operacional estimada em 10 anos. O
custo para se construir (ou comprar) esta firma é $$5.000,00. O valor da firma após o
decimo ano é zero, isto é no ter valor algum para revenda, nem produzira mais fluxos de
caixa. Qual é o VPL deste investimento ?

4) Seja uma firma que tem um faturamento bruto de $2.000,00 por ano. Os custos fixos
e variáveis são de $1.200,00 por ano. Desta forma o resultado liquido desta firma é de
$800,00 por ano. Esta firma tem uma vida útil operacional estimada em 10 anos. O
custo para se construir (ou comprar) esta firma é $$5.000,00. A firma será vendida no
final do decimo ano por $2.500,00. Qual é o VPL deste investimento ?

5) Um projeto produz um fluxo de caixa liquido (após taxas e impostos) de $10,00 ao


ano sem crescimento, em regime de perpetuidade. O custo para implementar-se este
projeto é de $80,00. Não existe valor terminal. Qual é o VPL deste investimento ?

6) Um projeto produz um fluxo de caixa liquido (após taxas e impostos) de $10,00 ao


ano no primeiro ano, $11,00 no segundo ano, $12,10 no terceiro ano e assim
sucessivamente em regime de perpetuidade. O custo para implementarmos este projeto é
$80,00. Não existe valor terminal. Qual é o VPL deste investimento ?

7) Um projeto produz um fluxo de caixa liquido (após taxas e impostos) de $10,00 ao


ano no final do primeiro ano, $11,00 no final do segundo ano, $12,10 no final do
terceiro ano e finalmente $13,31 no final do quarto ano. O custo para implementarmos
este projeto é $80,00. Não existe valor terminal. Qual é o VPL deste investimento ?

Finanças Empresariais
67
SOLUÇÃO DAS 4 LISTAS DE EXERCÍCIOS DO MODULO FUNDAMENTAL:
1) Solução: Os Fluxos de caixa são:
t=0 t=1 t=2 t=3 t=4
-100.000 12.000 12.000 12.000 137.000
A Taxa de desconto adequada ao risco destes FC’s é: 12%
O Valor é: $115.887,95.
O VPL é: $115.887,95 - $100.000,00 = $15.887,95

2) Solução: Os FC’s são: t=0 t=1 t=2 t=3 t=4 t=5


-10.000 4.000 4.000 4.000 4.000 4.000
A Taxa de desconto adequada ao risco destes FC’s é: 16%
O Valor deste Investimento é: $13.097,17
O VPL deste Investimento é: $13.097,17 - $10.000,00 = $3.097,17

3) Solução: Os Fluxos de caixa são:


t=0 t=1 t=2 t=3 t=4 t=5 t=6 t=7 t=8 t=9 t=10
-5.000 800 800 800 800 800 800 800 800 800 800
A Taxa de desconto adequada ao risco destes FC’s é: 18%
O Valor deste Investimento é: $3.595,27 O VPL é: ($1.404,73)

4) Solução: Os Fluxos de caixa são:


t=0 t=1 t=2 t=3 t=4 t=5 t=6 t=7 t=8 t=9 t=10
-5.000 800 800 800 800 800 800 800 800 800 3.300
A Taxa de desconto adequada ao risco destes FC’s é: 18%
O Valor deste Investimento é: $4.072,93 O VPL é: ($927,07)

5) Solução: Os Fluxos de caixa são:


t=0 t=1 t=2 t=3 .... t=infinito
-80 10 10 10 10 10
A Taxa de desconto adequada ao risco destes FC’s é: 20%
O Valor deste Investimento é: $50,00 O VPL é: $50 - $80 = ($30)

6) Solução: Os Fluxos de caixa são:


t=0 t=1 t=2 t=3 .... t=infinito
-80 10,00 11,00 12,10 13,31 Infinito
A Taxa de desconto adequada ao risco destes FC’s é: 20%
O Valor deste Investimento é: $100,00 O VPL é: $100,00 - $80,00 = $20,00

7) Solução: Os Fluxos de caixa são:


t=0 t=1 t=2 t=3 t=4
-80 10,00 11,00 12,10 13,31
A Taxa de desconto adequada ao risco destes FC’s é: 20%
O Valor deste Investimento é: $29,39 O VPL é: $29,39 - $80,00 = ($50,61)

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TRABALHO FINAL – Valor – 40% da Nota Final do Curso
REALIZAÇÃO DE EXERCÍCIOS
Lista de Questões Teóricas: 16 questões teóricas - descritivas
Lista de Questões Numéricas Lista A – 14 exercícios
Lista B – 23 exercícios
Lista C – 10 exercícios
Lista Complementar – 5 exercícios

30 questões numéricas - desenvolvimento matemático


DATA DE ENTREGA: DIA DA PROVA

QUESTÕES TEÓRICAS

Comente: Questões deste tipo você deve expressar sua opinião, à luz dos seus
conhecimentos financeiros e administrativos, Deve dizer se concorda ou não, no todo ou
em parte, com ou sem reservas, porque, e quais as razoes que fundamentam sua opinião.

1- Um amigo comentou sobre os negócios de sua empresa. Um negocio solido, bom,


limpo e com caráter social. Por exemplo; Todo o estoque adquirido pela empresa é
revendido aos clientes pelo dobro do preço.

2- Outro amigo diz que retirou o dinheiro da poupança aonde rendia 6% a.a. +
correção monetária, para fazer um investimento que rendera 8% a.a. + correção monetária.
Ele fez um bom negocio.

3- Quando preço de mercado Pm é menor do que o preço justo Po*, a ação deve ser
vendida (ou, não deve ser comprada), pois se o mercado não esta “pagando” o preço justo
é porque essa ação não deve mesmo valer o preço justo.

4- Somente devemos fazer um investimento que de um retorno superior ao seu


custo de capital.

5- Investimentos sem risco devem ser remunerados pelo fator tempo apenas e não
pelo fator risco. Em contrapartida temos os investimentos com risco os quais devem ser
remunerados de acordo com o seu fator de risco apenas e não pelo fator tempo.

6- Ações com crescimento em seus dividendos possuem preço superior ao que


apresentariam caso não apresentassem crescimento. No entanto não sabemos o que
acontece com a volatilidade desses retornos

7- Para comprar ações devemos observar o mercado e quando o preço da ação cair
devemos comprar, pois esta barata, posto que já esteve mais cara. O contrario também é
valido na hora de vender-se uma ação.

Finanças Empresariais
69
8- Devemos comprar ações na baixa e vender na alta

9- Levantar empréstimo em um lugar para investir em outro é um modo inventivo e


seguro de ganhar altos retornos sem risco

10- Existe fundamento no ditado popular o qual diz que você somente deve investir
me ações aquele capital que você sabe que não vai precisar por um longo prazo?

11- Para avaliarmos projetos devemos nos basear em dados contábeis confiáveis.

12- Nunca podemos desprezar a depreciação dos ativos fixos na avaliação de


investimentos.

13- A sua decisão de investimentos deve fundamentar-se na analise do projeto de


investimento, aonde os fatores relevantes são as características do projeto, valor do
investimento, no risco do projeto, em seu fluxo de caixa (retorno do projeto) e as datas
desses fluxos de caixa. Os outros aspectos são apenas conseqüências das decisões
tomadas.

Explique:
14- Explicar o que é a TIR, para que serve, quais as vantagens, quais as suas
limitações, aonde e quando se aplica. Existem métodos melhores? Quais? Descreva as
vantagens e desvantagens de suas sugestões.

15- Caso seja aprovada pelo congresso nacional o fim da dedutibilidade dos juros do
IR, quais conseqüências você prevê para as empresas?

16- O que é estrutura ótima de capital? É possível determinar-se uma estrutura ótima
de capital? Como uma empresa poderia determinar sua estrutura ótima de capital?

Finanças Empresariais
70

Lista A:
1)- A firma Luztrix apresenta um Beta de 2.5 em suas ações. Luztrix possui estrutura de
capital com 50% de capital próprio e 50% de divida sem risco. A taxa rf é 8% e o
esperado retorno de mercado é 18%. Calcule o custo de capital da Luztrix.
Resposta: WACC = 20,5%

2) Suponha que sua empresa apresente uma estrutura de capital com 45% de divida
com beta igual a zero. A taxa de juros rf é 8%. Calcule o custo de capital da empresa.
Assuma que o retorno esperado de mercado é de 18% e o beta das ações é de 0.6.
Resposta: WACC = 11,3%

3) A firma Amarela pagara dividendos de $65,00 por ação no próximo período. O valor de
cada ação é $425,00. Amarela pagara $33.000 de juros este ano sobre suas dividas. Esta
firma possui 1.000 ações. A valor do principal da divida da firma Amarela é $350.000.
Assuma condições de perpetuidade. Calcule o CMPC.
Resposta: 0,1264

4) Considere duas oportunidades de investir $1.000.000 por um longo período. A


primeira é uma aplicação em RF a qual paga uma taxa de 6,5 % a.a. A segunda
oportunidade é uma aplicação em um investimento mais arriscado, um projeto turístico
na região sul do pais, dado este risco elevado a taxa requerida de retorno pelos
investidores é 14% a.a. O valor do investimento para ambos os casos é de $1.000.000.
Qual deve ser o esperado Fluxo de Caixa proveniente de cada investimento no primeiro
ano?
Resposta: $65.000 e $140.000

5) Você deseja avaliar o valor de uma ação negociada na bolsa de valores.


Suponha que você quer avaliar (preço justo teórico) o valor das ações da Cia. Amarela,
firma estatal, negociadas em bolsa de valores. Assuma que o valor dos dividendos
(dividendo é o fluxo de caixa para o investidor em ações) esperados para os próximos
exercícios (próximos anos) sejam de $2,40 por ação. Assuma também que o risco Beta
para estas ações seja 1,0. O esperado retorno do mercado é 10% ao ano. A taxa RF é 4%
ao ano. Qual deve ser o valor desta ação?
Resposta: $24,00

6) Se a ação da Cia Amarela estiver sendo negociada na bolsa cotada a $26,00, você
compra ou vende?

Finanças Empresariais
71
7) Suponha agora que você ficou sabendo que a Cia Amarela (mesma firma do exercício
anterior) fechou novos contratos que permitiram que os dividendos cresçam 2% ao ano; ou
seja D1 = $2,400 D2 = 2,448 D3 = 2,497 e assim sucessivamente. Qual deve ser o valor
das ações da Cia Amarela?
Resposta; $30,00

8) Se a ação estiver sendo negociada na bolsa cotada a $26,00, você compra ou vende?

9) Suponha seja anunciado que a Cia Amarela será privatizada, este ano. Analistas
calculam que o crescimento dos dividendos poderá ser de 4% ao ano após a privatização.
Qual deve ser o valor das ações da Cia Amarela?
Resposta; $40,00

10) O que você acha que vai acontecer com a cotação das ações da Cia Amarela, cotadas
ontem a $26,00, após o anuncio da privatização?

Observações: Você pode através destes exemplos (exercícios 6 ate 11) ter uma noção de
como funciona o sobe e desce das cotações das ações em bolsa de valores em função das
noticias sobre novos contratos, privatizações, e valor de dividendos projetados. A parte
mais difícil para se avaliar uma ação é determinar corretamente a taxa apropriada de
retorno para esta ação e que será usada para descontar seus dividendos futuros, uma vez
determinada esta taxa o resto é fácil.

11) A firma Soft-tech quer vender um programa de treinamento continuo para operadores
de maquinas de asfaltar rodovias que, ela garante, faz resultado operacional aumentar em
10%. As maquinas de asfaltar que sua empresa utiliza são de fabricação norte americana e
tem apresentado uma vida útil de 5 anos. A sua firma tem uma frota de 10 maquinas e o
seu custo unitário (já com taxas e impostos) é US$ 400.000,00. Normalmente você
financia estas maquinas em 5 anos pelo sistema Price, sem entrada, pagando juros de 15%
ao ano em prestações anuais. Uma característica deste seu negocio é que as maquinas após
sua vida útil não tem valor algum de revenda, coincidentemente as maquinas podem ser
totalmente e linearmente depreciadas em 5 anos. Sua empresa é isenta do IR. Você gasta
em manutenção combustíveis e operadores a quantia de US$ 40.000,00 por ano por cada
maquina. Qual seria o custo limite do programa de treinamento? Se o custo total fosse US$
100.000,00 por ano, você pagaria este curso para seus funcionários?

- Como começar o problema ? Pensando !!! - Como Pensar?


Sugestão: Aumentar a eficiência em 10%, posto que você tem 10 maquinas não seria a
mesma coisa que você ter trabalhando mais 1 maquina ? Sendo assim basta calcular qual
seria o custo de ter mais 1 maquina e comparar com o custo do programa oferecido.

Resposta: O custo do programa de treinamento que faria indiferença entre comprar e


operar mais uma maquina ou pagar o curso é US$159.326,22.

Finanças Empresariais
72
12) Supondo que a firma Verde tem um custo médio ponderado de capital de 16%, e que a
taxa de juros (Kd) sobre as dividas é de 10%, calcule qual é a taxa de retorno das ações
(Ks). Para resolver este problema não se esqueça que você deve saber a relação entre
dividas e capital próprio, neste caso assuma que a relação D/S é 0,50.

Resposta: A taxa Ks é 19%.

Dica: Se um ativo for financiado da seguinte forma:


Ativo = 100 Dividas = 50
Ações = 50
Então dizemos que a relação D/S = 1

Se um ativo for financiado da seguinte forma:


Ativo = 3000 Dividas = 2000
Ações = 1000
Então dizemos que a relação D/S = 2

13) Pelo modelo CAPM qual deve ser a taxa de desconto apropriada para os fluxos de
caixa provenientes de um ativo que apresente Beta ( ) = 1,0? Assuma que as taxas para
investimentos sem risco sejam 8% a.a. e que o retorno esperado de mercado (mercado
como um todo) seja de 16% a.a.
Resposta: A taxa adequada ao risco deste ativo é 16%

14) Pelo modelo CAPM qual deve ser a taxa de desconto apropriada para os fluxos de
caixa provenientes de um ativo que apresente Beta ( ) = 0,0? Assuma que as taxas para
investimentos sem risco sejam 8% a.a. e que o retorno esperado de mercado (mercado
como um todo) seja de 16% a.a.
Resposta: A taxa adequada ao risco deste ativo é 8%

Finanças Empresariais
73

Lista B:
1) Determine a taxa apropriada de retorno para os acionistas do projeto (ou firma)
GALILEUS. Considere que: A taxa esperada de retorno do mercado seja 16% ao ano, a
taxa RF seja de 5% ao ano, o beta das ações da Galileus é 2,3.
Resposta: 30,3 %

2) Determine a taxa apropriada de retorno para os credores (capital de terceiros) da


Firma GALILEUS. Considere que: A taxa esperada de retorno do mercado seja 16% ao
ano, a taxa RF seja de 5% ao ano, o beta das dividas da Galileus é 0,4.
Resposta: 9,4 %

3) Determine o WACC (CMPC) da GALILEUS. Considere que existe 30% de dividas e


o restante de capital próprio. Considere que a alíquota do IR é ZERO.
Resposta: 24,03 %

4) Determine o valor do projeto GALILEUS. Considere que o LAJIR do projeto


GALILEUS é $ 1.000,00 pagos em regime de perpetuidade. Considere que a alíquota
do IR é ZERO.
Resposta: $4.161,46

5) Determine o VPL de investir-se na GALILEUS. Considere que o custo para


construção do projeto GALILEUS é de $ 2.500,00.
Resposta: $1.661,46

6) Determine o WACC (CMPC) da GALILEUS. Considere que existe 30% de dividas e


o restante de capital próprio. Considere que a alíquota do IR é 40%.
Resposta: 22,902 %

7) Determine o valor do projeto GALILEUS. Considere que o LAJIR do projeto


GALILEUS é $ 1.000,00 pagos em regime de perpetuidade. Considere que a alíquota
do IR é 40%.
Resposta: $2.619,85

8) Determine o VPL de investir-se na GALILEUS. Considere que o custo para


construção do projeto GALILEUS é de $2.500,00 .
Resposta: $119,85

Finanças Empresariais
74
9) Qual devera ser o dividendo que o Projeto CONECTOX deve pagar periodicamente,
em regime de perpetuidade, a seus acionistas dado que o seu valor presente justo é
$1.000.000,00. Outras informações:
A taxa RF é 5%, Erm é 17%, Beta da Conectox é 2, o crescimento dos dividendos da
Conectox é zero.
Resposta: $290.000,00

10) Uma firma de produtos de software espera distribuir parte de seus lucros sob a
forma de dividendos aos acionistas. O total do dividendo a ser distribuído é de
$1.500.000. O numero de ações da firma é 1.000.000. Não existe crescimento no valor
dos dividendos pagos. O custo de capital apropriado para o investimento é de 15%.
Calcule o valor da ação.
Resposta: $10,00

11) Uma firma de produtos de software espera distribuir parte de seus lucros sob a
forma de dividendos aos acionistas. O total do dividendo a ser distribuído é de
$1.500.000. O numero de ações da firma é 1.000.000. Os dividendos dessa firma
tradicionalmente crescem, de ano para ano em termos reais à taxa de 6%. O custo de
capital apropriado para o investimento é de 15%. Calcule o valor da ação.
Resposta: $16,66

12) A empresa de equipamentos cirúrgicos Meditrex, projeta os dividendos a serem


pagos no próximo período de $10 por ação. A custo de capital é 15% e os dividendos
apresentam uma taxa de crescimento de 5% ao período. Calcular o valor da ação.
Resposta: $100,00

13) Uma gráfica de São Paulo projeta dividendos esperados de $10 por ação para o
próximo período. A taxa de reinvestimento dos lucros é de 40%, e o retorno sobre os
novos projetos da firma é de 15%. O custo de capital apropriado para o risco é 14%.
Calcule o valor justo da ação.
Resposta: Valor justo: $125,00

Os próximos exercícios (14 ate 23) são da Firma SUPERCAB


Dados da firma SUPERCAB para as próximas questões :
Alíquota do IR = 40%
Divida total é $150.000,00
O valor das ações da Supercab é $180.000,00
A taxa Ks para as ações da firma Supercab é 12%

14) A Empresa Supercab paga $12.000,00 de juros periodicamente sobre suas dividas ao
banco Estrela. Qual é o valor da taxa de juros que o banco Estrela cobra sobre seus
empréstimos a Supercab? Resposta: 8,00%

Finanças Empresariais
75
15) Considerando que o banco Estrela cobra uma taxa que é calculada como sendo a taxa
justa apropriada ao risco do empréstimo para a Supercab. Assumindo que a taxa RF
praticada no mercado seja 4% ao ano, que o esperado retorno do mercado seja 14% e que
não houve incidência de nenhuma outra taxa ou tarifa sobre as operações, perguntamos:
Qual deve ser o Beta desta divida? Resposta: 0,4

16) Qual é o beta das ações da Supercab? Resposta: 0,8

17) Considerando que exista a incidência de IR e benefícios fiscais, qual é o custo efetivo
de um empréstimo para a Supercab? Resposta: 4,80%

18) Qual é o CMPC da Supercab? Resposta: 8,7272 %

19) Considerando que a Supercab esta em uma condição de equilíbrio de longo prazo qual
é o FCO esperado da firma dadas as informações que você já tem? Resposta: $28.800,00

20) Qual é o LAJIR da Supercab? Resposta: $48.000,00

21) Qual é o valor dos dividendos que a Supercab distribui considerando que não exista
retenção de lucros? Resposta: $21.600,00

22) Qual é o valor da Supercab? Faca os cálculos via FCO / CMPC. Qual é o valor da
Supercab obtido via somatório de D + S ? Resposta: $330.000

23) Qual é o valor dos Benefícios Fiscais que a Supercab recebe a cada período ?
Resposta: $4.800,00

Finanças Empresariais
76

Lista C:
1) Suponha uma firma que apresente um lucro liquido totalmente distribuído aos acionistas
como dividendos no valor de $ 1000. Assuma que a firma pague taxa de IR igual a 50% e
que não possua dividas.
Suponha agora que a firma decida por uma alteração na estrutura de seu capital,
substituindo $5000 de capital de acionistas por $5000 de capital levantado através de
dívida pagando uma taxa de juros igual a 12% a.a..
a) Qual será o valor do beneficio fiscal em cada exercício fiscal, para os donos do capital?
b) Qual será o valor do benefício fiscal caso esta alteração da estrutura de capital da firma
seja permanente?
c) Qual seria o risco do beneficio fiscal?

Resposta:
a) Beneficio por exercício para os donos do capital $300
b) IR . D = 0,50 x 5.000 = 2.500
c) É o mesmo risco do LAJIR ficar abaixo de $600. Ou seja o mesmo risco que a firma
apresenta para o pagamento dos juros; 12% a.a.

2) As ações da companhia “A” apresentam, hoje, um preço de $36 por ação, e o seu
ultimo dividendo foi de $2,40 por ação. Analistas do mercado de capitais determinaram
12% como sendo a adequada taxa de desconto (Ks) para esta ação. Seus dividendos
apresentaram uma taxa de crescimento constante “g” no passado e possuem a
expectativa de continuarem subindo à mesma taxa no futuro. Assuma que a taxa de
desconto, Ks, permaneça em 12% a.a. Qual será o esperado preço para a ação em 5
anos?
Resposta: $45,85714

3) As ações da firma URUTU, que projetam um dividendo igual a $0,50 por ação em
perpetuidade, hoje estão sendo negociadas na bolsa de valores (mercado eficiente) com
uma cotação de $3,47 por ação. Sabendo que o Beta das ações da URUTU é = 1,5 que
o retorno esperado de mercado é 14% e que as taxas RF são de 6%, qual é a sua decisão;
Comprar ou não comprar estas ações?
Resposta: Não comprar, o preço de mercado ($3,47) esta acima do preço justo ($2,77)

4) As ações da firma TAMOYO pagaram no ultimo período um dividendo de $0,10, e


agora projetam um dividendo para o próximo período igual a $0,105 por ação. A taxa de
crescimento dos dividendos da TAMOYO vem se repetindo nos últimos anos e
podemos assumir que a empresa devera manter esta mesma taxa em perpetuidade.
A cotação hoje das ações da TAMOYO na bolsa de valores é $1,20 por ação. Seus
analistas lhe confirmaram que o Beta das ações da TAMOYO é = 1,2 que o retorno
esperado de mercado é 14% e que a taxa RF é 6%.
Você planeja vender as ações da TAMOYO que possui em carteira. O que você decide?
Vende agora, ou não é uma boa hora para vender as ações da TAMOYO.
Resposta: Vender, o preço de mercado ($1,20) esta acima do preço justo ($0,99)

Finanças Empresariais
77
5) As ações da firma TUPY pagaram no ultimo período um dividendo de $0,10, e agora
projetam um dividendo para o próximo período igual a $0,105 por ação. A taxa de
crescimento dos dividendos da TUPY vem se repetindo nos últimos anos e podemos
assumir que a empresa devera manter esta mesma taxa em perpetuidade. Você comprou
as ações da TUPY faz algum tempo por $2,25 por cada ação. A cotação das ações da
TUPY hoje na bolsa de valores é $1,45 por ação. Seus analistas lhe confirmaram que o
Beta das ações da TUPY é = 1,0 que o retorno esperado de mercado é 14% e que a
taxa RF é 6%. Você planeja vender as ações da TUPY que possui em carteira. O que
você decide? Vende agora, ou não é uma boa hora para vender as ações da TUPY.
Resposta: Vender, o preço de mercado ($1,45) esta acima do preço justo ($1,16)

6) Uma firma especializada em comercio exterior negocia com o governo da Bosnia a


exportação de calcados com contratos que chegam a um valor de $ 2.500.000. O
pagamento será em um ano. Estudos da ONU indicam que permanece naquele pais
atividades de guerrilha urbana o que representa uma ameaça a paz, havendo uma
probabilidade de 40% de que o pais entre novamente em uma guerra civil. Fatalmente
um novo governo que venha a emergir em um novo acordo de paz não honraria os
compromissos hoje assumidos pelo atual governo. A taxa normal de desconto para este
tipo de operações gira em torno de 18%. Qual é o esperado valor desse contrato hoje?
Resposta: 1.271,186

7) Calcule o Valor Presente dos Benefícios fiscais em cada um dos casos abaixo:
Considere o pagamento periódico de juros apenas, o principal no valor de $1.000,00
será pago no final do período de empréstimo.

a) IR = 35%, Prazo empréstimo = 1ano, Taxa de juros empréstimo = 9%


b) IR = 25%, Prazo empréstimo = 10 anos, Taxa de juros empréstimo = 15%
c) IR = 40%, Prazo empréstimo = 3 anos, Taxa de juros empréstimo = 5%
d) IR = 30%, Prazo empréstimo = perpetuidade, Taxa de juros empréstimo = 8%
e) IR = 0%, Prazo empréstimo = 10 anos, Taxa de juros empréstimo = 12%
f) IR = 30%, Prazo empréstimo = 0 anos, Taxa de juros empréstimo = 12%
g) IR = 30%, Prazo empréstimo = 10 anos, Taxa de juros empréstimo = 0%

Resposta: $28,89, $188,20, $54,46, $300, Zero, Zero, Zero

Finanças Empresariais
78
8) Você foi chamada(o) para fazer uma analise de projeto. O projeto apresenta um fluxo
de caixa operacional após taxas e impostos igual a $500.000. O valor total do
investimento necessário é $3.000.000. Bancos que podem financiar ate 30% do projeto
classificam o risco Beta (beta da divida) para este projeto a este nível de alavancagem
como sendo igual a 0,5. O restante do capital você deve obter via emissão de ações.
Analistas de mercado estimam o risco Beta dos acionistas como sendo igual a 2.
Considere que a taxa RF praticada no mercado é 6% e que o esperado retorno da
carteira de mercado é 15%. Não existe taxa de intermediação financeira sobre
empréstimos. O projeto é perpetuo, e a taxa do IR vigente é 20%. Você recomendaria os
investimentos neste projeto?

Respostas:
a) Investir A taxa Ka é 16,6666% e o CMPC é 19,5%
b) Não Investir A taxa Ka é 16,666% e o CMPC é aprox 19,5%
c) Investir A taxa Ka é 25% e o CMPC é aprox 36%
d) Não Investir A taxa Ka é 25% e o CMPC é aprox 12%
e) Não podemos calcular
Resposta: b

9) O projeto “X” custa $2.800.000. O fluxo de Caixa Operacional (livre após taxas e
impostos) é $280.000 em perpetuidade. A taxa para desconto adequada ao risco do
projeto “X” é de 7%. Você recomendaria a implementação deste projeto?
Respostas:
a) Sim recomendaria. Pois o VPL do projeto é aproximadamente $342.000
b) Não, não recomendaria. Pois o VPL é um pouco negativo
c) Sim recomendaria. Pois o VPL é exatamente $1.200.000
d) Não, não recomendaria. Pois o VPL apesar de positivo não é maior que $2.800.000
e) Sim recomendaria pois o VPL é $4.000.000

Resposta: c

10) O investimento necessário para a montagem de uma fabrica de rádios FM é


$15.000.000. Esta fabrica teria uma vida útil de 12 anos e uma capacidade de produção
de 60.000 rádios FM por ano. Considere que a depreciação é linear durante a vida útil
,do projeto. O custo variável para cada radio produzido é $32. O custo fixo total da
fabrica é de $1.000.000 por ano. Assuma que você esta em um mercado competitivo e
que a alíquota vigente para o IR é de 30%. Calcule o preço de venda de cada radio de
forma a atender a exigência dos investidores de obter uma taxa de retorno de 9%, ao
ano, sobre seus investimentos.
Resposta: Preço de venda deve ser $89,61

Finanças Empresariais
79

Lista Complementar:

1) Sejam os seguintes projetos, com seus respectivos fluxos de caixa. Considere que a
taxa RF valida é 6% e que o retorno esperado do mercado (Erm) é de 14%:

eta t=0 t=1 t=2 t=3 t=4

A) 0,5 -1000 1.100 1.210 0 0


B) 0,5 -10.000 7.000 7.000 0 0
C) 0,5 -10.000 15.000 6.000 0 0
D) 0,5 -10.000 15.000 1.000 1.000 0
E) 0,5 -10.000 1.000 1.000 25.000 0

Parte I) Obtenha os seguintes valores para cada projeto acima: VPL, TIR, ILL

Parte II) Utilize os critérios de classificação para ranquear os projetos acima.


Os critérios que você deve utilizar são: VPL, TIR, IL
Você não pode se alavancar (levantar dividas para investir)

a) Considere que você dispõe de $10.000 para investir e que existe apenas 1 projeto de
cada tipo (A, B, C, D e E) disponível. Não existe limite de tempo para pay back.

b) Considere que você dispõe de $10.000 para investir e que existem muitos projetos de
cada tipo (A, B, C, D e E) disponíveis. Não existe limite de tempo para pay back.

c) Considere que você dispõe de $10.000 para investir e que existe apenas 1 projeto de
cada tipo (A, B, C, D e E) disponível. Existe um limite de tempo de 2 períodos.

d) Considere que você dispõe de $10.000 para investir e que existem muitos projetos de
cada tipo (A, B, C, D e E) disponíveis. Existe um limite de tempo de 2 períodos.

Respostas do exercício, da Parte I : Parte II


VPL TIR ILL Decisão é Investir em
A) 1.000,00 78% 2,00 01 projeto E
B) 2.148,76 26% 1,2148 01 projeto E
C) 8.595,04 83% 1,8595 01 projeto C
D) 5.214,12 60% 1,5214 10 projetos A
E) 10.518,40 42% 2,0518

Finanças Empresariais
80
2) Calcule os pontos de equilíbrio operacional e contábil e econômico para os seguintes
projetos (assuma um único produto sendo produzido em cada projeto). Assuma
depreciação linear e valor terminal igual a zero:
Projeto A Projeto B Projeto C
Valor total do investimento = 35.000 20.000 20.000
Vida útil do projeto = 10 anos 12 anos 12 anos
Custo de capital = 20% 15% 15%
Taxa do Imposto de renda = 35% 40% 20%
Preço de venda do único produto = $3 por und $ 25/und $25/und
Custo variável do produto = $ 1 por und $ 13/und $13/und
Custo fixo anual total = $ 1.500 $ 1.000 $ 1.000

Resposta:
a) P.E. Operacional: 750
P.E. Contábil: 2500
P.E. Econômico: 6230

b) P.E. Operacional: 84
P.E. Contábil: 223
P.E. Econômico: 504

c) P.E. Operacional: 84
P.E. Contábil: 223
P.E. Econômico: 433

Finanças Empresariais
81

3. ANEXO – EXERCÍCIO PRÁTICO PARA


CÁLCULO DOS CUSTOS DE CAPITAL

Exercício prático para demonstrar como se calcula os Custos de Capital,


próprio e de terceiros. O exemplo completo se encontra na dissertação “Project
Finance – abordagem teórico-prática”, de autoria de Newton Ricardo Rezende
Moraes, pela Universidade Cândido Mendes.

O “Custo Brasil”

“Custo Brasil” tem-se constituído uma expressão genérica para alguns


fatores desfavoráveis à competitividade de setores ou empresas da economia
brasileira que não dependem das próprias empresas, ou seja, da qualidade de
seus produtos, de seus custos etc. Credita-se grande confiança na eliminação
desses fatores de custo como instrumento para, em conjunto com aumentos de
produtividade, reverter-se, sem fortes mudanças nos patamares das taxas
reais de câmbio, a tendência de valores negativos no saldo comercial.

Algumas vezes, a expressão se refere a distorções presentes na


estrutura tributária que oneram desnecessariamente algumas exportações.
Outras vezes, aponta-se o custo com transportes terrestres, portos,
comunicações etc., cujo estado de deterioração está elevado em função da
insuficiência de investimentos públicos em infra-estrutura desde o inicio dos
anos 80. Também, em outras ocasiões, mencionam-se encargos sociais
supostamente maiores que no exterior, ou ainda, considera-se um valor
definido a partir da diferença entre ágios e deságios de Títulos Soberanos do
Brasil e EUA.

Reformas no sistema tributário e privatização são apontadas como


soluções do problema. No segundo caso, o resultado final dependerá
principalmente da extensão em que se faça acompanhar por investimentos
maciços. Não apenas nos segmentos cuja lucratividade operacional já seja
atraente de imediato, como também em outros componentes da infra-estrutura,
cujo retorno para a economia como um todo se apresente maior do que o
expresso na rentabilidade corrente.

Finanças Empresariais
82

Custo do Capital Próprio

Na Teoria de Finanças Corporativas, o Valor Presente Líquido (VPL)


tem sido a forma amplamente aceita como o melhor meio de se calcular a
viabilidade econômica de um empreendimento, salvo algumas restritas
exceções. No entanto, o cálculo do VPL não é tão trivial. A dificuldade consiste
em encontrar uma taxa de desconto para o fluxo de caixa do projeto que
retrate a estrutura a termo da taxa de juros livre de risco, o risco sistemático da
economia e o risco intrínseco do projeto. O Custo do Capital Próprio é
exatamente esta taxa de desconto para o acionista.

O CAPM (Capital Asset Pricing Model), desenvolvido por Sharpe-


Lintner-Mossim é amplamente utilizado como forma de se obter o Custo do
Capital Próprio. De acordo com o Modelo, a taxa de desconto de um
empreendimento é obtida da seguinte forma:

K cp ou R e = R f + ß [ R em – R f ]

Onde:
Kcp é o custo do capital próprio;
Re é o retorno esperado do ativo;
Rf é a rentabilidade dos ativos sem risco;
ß é o beta do ativo, a volatilidade dos retornos do ativo em relação ao
índice de mercado;
Rem é a rentabilidade esperada da carteira de mercado;
[ Rem – Rf ] é o risco do mercado;
ß [ Rem – Rf ] é o prêmio de risco do ativo.
Acontece que no caso prático desta dissertação, foi necessário
considerar ainda o chamado Risco–Brasil ( RB ), pois o projeto foi
desenvolvido em território brasileiro. Então a fórmula acima, ajustada ao
modelo brasileiro, e utilizada no cálculo do Capital Próprio do projeto brasileiro
ficou da seguinte forma:

K cp ou R e = R f + ß [ R em – R f ] + R B

Com esta equação parece que só é preciso imputar as variáveis para se


chegar ao Custo do Capital Próprio do Project Finance, entretanto, isso não é
verdade. O problema começa quando se considera que o IBOVESPA (índice

Finanças Empresariais
83
da Bolsa de Valores de São Paulo) e o FGV100 (índice da Fundação Getúlio
Vargas para as cem empresas mais líquidas na Bolsa de São Paulo), e
nenhum outro índice nacional representa, pelo menos razoavelmente, a
carteira de mercado indicada pelo CAPM.

O motivo é simples: até 1994 a economia brasileira vivia em um


ambiente inflacionário, o que distorcia completamente o preço dos ativos. Após
a implantação do Plano Real, a economia se estabilizou, mas de 1994 a 1998
(ano do início do estudo do Project Finance em pauta) não só é um período de
tempo muito curto para se calcular o risco de mercado pelo modelo CAPM,
como também, nesse período, a performance dos índices brasileiros de ações
foi abaixo do CDI (Certificado de Depósito Interbancário), que pode ser tomado
como a taxa livre de risco de curto prazo. Não obstante, não faz sentido ter
uma taxa negativa para o risco de mercado [ Rem – Rf ].

A forma utilizada neste trabalho para se encontrar o risco de mercado


brasileiro e, por seguinte, o Custo de Capital Próprio do Projeto foi utilizando-se
o mercado americano, mais especificamente o índice S&P500 (índice das 500
maiores empresas negociadas na Bolsa de Chicago). Os passos para se
chegar ao Custo de Capital Próprio do Projeto via este “paliativo” é
apresentado a seguir.

Cálculo do Risco de Mercado => [ Rem – Rf ]

K cp ou R e = R f + ß [ R em – R f ] + R B

O primeiro passo para proceder-se ao cálculo do custo de capital


próprio, no Brasil, representado pela fórmula acima, foi calcular o risco de
mercado americano [ Rem – Rf ]. Para isso, utilizaram-se os retornos anuais
dos títulos de 30 anos do Tesouro americano – T-BOND – que é representado
na fórmula por Rf, e os retornos anuais do S&P500, que é representado na
fórmula por Rem. Então, o risco do mercado americano foi obtido pela
diferença entre a média geométrica dos retornos dos dois ativos em questão.

A janela de dados para a amostra foi de agosto de 1989 a agosto de


1998, ou seja, dez anos, como indicado por Damodaran (1997). Os dados são
apresentados na Tabela 16 a seguir, juntamente com o resultado obtido. A
média geométrica para o S&P500 foi 16,04% e a dos títulos do Tesouro dos
EUA (T.Bond) foi 10,08%. Com isso o risco de mercado americano para a
amostra selecionada foi 5,95%.

Finanças Empresariais
84

Tabela 16 – S&P e T.Bond (1989 – 1998)


S&P T.Bond Return Evolução Evolução
Ano 500 rate on bond S&P 500 T.Bond
1989 353,4 7,84% 17,69% 1,2725 1,1769
1990 330,22 8,08% 6,24% 0,9344 1,0624
1991 417,09 7,09% 15,00% 1,2631 1,1500
1992 435,71 6,77% 9,36% 1,0446 1,0936
1993 466,45 5,77% 14,21% 1,0706 1,1421
1994 459,27 7,81% -8,04% 0,9846 0,9196
1995 615,93 5,71% 23,48% 1,3411 1,2348
1996 747,74 6,30% 1,43% 1,2140 1,0143
1997 970,43 5,81% 9,94% 1,2978 1,0994
1998 1229,23 4,65% 14,92% 1,2667 1,1492

Média geométrica
S&P 500 T.BOND RATE
(1989 - 1998)
16,04% 10,08%
Diferença 5,95%

É importante observar que o período considerado acima, foi considerado


“exuberante” na economia americana pois a mesma estava aquecida, o que
causou um viés para cima no cálculo do risco de mercado realizado acima.
Como o conceito de Project Finance tem entre suas características a
expectativa de um alto retorno, além da alta alavancagem, considerar a taxa
calculada acima para o risco de mercado é uma forma conservadora de
garantir que o fluxo de caixa projetado, mesmo com os “solavancos” possíveis
na economia, ainda assim será positivo, viabilizando então o Project Finance
em questão, mesmo em períodos mais complicados da economia.

Necessário explicar que a média geométrica foi utilizada em virtude das


suas propriedades estatísticas que a faz mais adequada, nesse caso, que a
média aritmética. Evitou-se, assim, que os outlier da amostra distorcessem
demais a média dos respectivos retornos.

Pode-se então dizer que:

Finanças Empresariais
85

K cp ou R e = R f + ß [ R em – R f ] + R B

Onde:

[ R e m – R f ] = 5,95% ou [S&P – T-Bond] = 5,95%

Então:

K cp ou R e = 10,08% + ß [ 5,95% ] + R B

Cálculo do Risco-Brasil = RB

A taxa brasileira livre de risco seria obtida com os títulos da dívida


nacional, mais especificamente o C-Bond, que é o título mais líquido. Esses
títulos seriam muito adequados para representar a taxa livre de risco, já que o
seu prazo de vencimento é longo. No entanto, eles são fortemente
influenciados pela aversão ao risco dos investidores internacionais, sendo por
isso altamente voláteis, bem como refletem por demais os acontecimentos no
curto prazo. Além disso, no ano de 1998 o mercado de títulos do Brasil estava
muito volátil, fazendo com que os títulos brasileiros fossem cotados a um preço
mais baixo por causa das incertezas político/econômicas internas. Dessa
forma, uma outra taxa de juros livre de risco que não onere erradamente os
fluxos de caixa futuros do Project Finance se fez necessária.

A forma utilizada para encontrar a taxa brasileira livre de risco foi


utilizando a classificação de risco (rating1) do Brasil. A Tabela 17 apresenta a
relação dos spread2 de risco para cada classificação da agência de risco
Moodys. Através dela verifica-se que o spread médio de risco brasileiro em
ago/1998 para a sua classificação, que era B1, ou 525 pontos base, o que
corresponde a 5,25% acima do título de trinta anos do Tesouro americano.

1
classificação de risco;
2
margem de lucro, diferença;

Finanças Empresariais
86

Tabela 17 – Relação de risco por Classificação (Modys)


R a tin g B ra s il (a g o /1 9 9 8 ) B2
S p re a d p o r C la s s ific a ç ã o d e R is c o (M o d y s )
R a t in g C o rp o ra te (C ) C o u n try B o n d (H )
A1 80 100
A2 90 125
A3 95 135
Aa1 60 75
Aa2 65 85
Aa3 70 90
Aaa 0 0
B1 450 600
B2 550 750
B3 650 850
Ba1 250 325
Ba2 300 400
Ba3 400 525
Baa1 120 150
Baa2 130 175
Baa3 145 200
C aa 750 900

Cálculo do Beta – ß

O último dado que está faltando no modelo CAPM para se chegar ao


Custo do Capital Próprio, no Brasil, é o Beta (ß) do Project Finance. Este foi
obtido na página da internet, no site do Prof. Aswath Damodaran da
Universidade de Nova York (www.damodaran.com). Foram utilizados os betas
dos setores marítimo e ferroviário, como proxi do Beta do Project Finance que
esta sendo avaliado.

ß setor logi stic a = ß / N = 1,026462

ß 0 s etor logi stic a = ß 0 / N = 0,651542

ß 0 = Beta não-alavancado

Confor me abaixo:

Finanças Empresariais
87
Industry Name Number of Firms Beta D/E Ratio Tax Rate Unlevered Beta
Maritime 22 0,990593 1,0543936 0 0,482182875
Railroad 15 1,06233 0,4949061 0,40574 0,820900779
Fonte: www.damodaran.com
MÉDIA 1,026462 0,7746499 0,20287 0,651541827

Cálculo do Beta Alavancado – ßa

O Beta foi alavancado para a estrutura de capital do Project Finance,


conforme Patrício (2002):

Kcp = T-Bond + prêmio de Risco + Risco Brasil

Onde:

Kcp = 10,08% + Ba ( 5,95% ) + 5,25%

Então:

ß a = ß 0 setor logí stic a [ 1 + Dsetor logística ( 1 – T ) ]


CPsetor logística
Resultando em:

Finanças Empresariais
88

ßa = ßo[1+(1-T)(D'/CP')]
(1-T) 0,67
(D'/CP') 0,774649858
= 0,519015405
+1 1
= 1,519015405
Beta ñ-al.* 0,651542
Beta alav.* 0,989702335
=
(D'/CP') = 0,77464986
então: Beta Alavancado= 0,98970234

* Beta ñ-al. = Beta não-alavancado


* Beta alav = Beta alavancado

Onde:
ßa é o Beta Alavancado
ß0 é o Beta não-alavancado
T é a taxa de Imposto de Renda (no Caso 33%)
D’ é a dívida média do setor de logística
CP’ é a média do capital próprio do setor de logística
Então:
ß0 = 0,651542
( 1 – T ) = ( 1 – 0,33) = 0,67
( D’ / CP’ ) = 0,774650

Calculando:

ßa = ß0 [ 1 + ( 1 – T ) ( D’ / CP’ ) ]
ßa = 0,651542 [ 1 + ( 1 – 0,33 ) ( 0,774650 ) ]
ßa = 0,651542 [ 1 + ( 0,67 ) ( 0,774650 ) ]
ßa = 0,989702
Agora, é possível calcular o Custo do Capital Próprio do Project em
dólar. Conforme apresentado anteriormente, o cálculo utilizou a seguinte
equação:

Finanças Empresariais
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K cp ou R e = R f + ß [ R em – R f ] + R B

K cp ou R e = 0,1008 + 0,989702 ( 0, 0595 ) + 0,0525


K cp ou R e = 0,184887
K cp ou R e = 18,488727%
Então:
CAPM 18,488727%

Custo Médio Ponderado do Capital

Após o cálculo do custo do capital próprio através do CAPM, e já tendo


obtido o custo da dívida do Project Finance em pauta – TJLP + Spread –, além
dos outros fatores necessários, procedeu-se ao cálculo do CMPC (ou WACC –
Weighted Average Cost of Capital), utilizando-se a fórmula discriminada abaixo:

WACC = Kcp (. E ) + Kd (1–T) (.____D___) + Kps (.____PS___)


(E + D + PS) (E + D + PS) (E + D + PS)

Sendo que:

- WACC é o Custo Médio Ponderado do Capital;


- Kcp é o custo do capital próprio = 18,488727%;
- Kd é o custo da dívida = 11,45% 3;
- Kps é o custo das ações preferenciais = 0% ;
- IR ou T é a alíquota de imposto de renda e contribuição social = 33%;
- (1 – T) ou (1 – IR) é o fator de ajuste da divida considerando-se o beneficio
fiscal = ( 1 – 33% );
- [ E / (E + D + PS) ] é a proporção em valor de mercado do Patrimônio Líquido
em relação ao valor do mix de financiamento;
- [ D / (E + D + PS) ] é a proporção em valor de mercado da Dívida em relação
ao valor do mix de financiamento;
- [ PS / (E + D + PS) ] é a proporção em valor de mercado das Ações
Preferenciais em relação ao valor do mix de financiamento.
E:

Tabela 18– TJLP’s dos anos de 1998 e 1999

3
A TJLP da época era igual a 12,84% e o Spread da operação foi de 5%. No entanto, por decisão do
governo, a TJLP sofre um desconto de 6%, sempre que a inflação for superior a 6% a.a.; é chamada de
TJLP Reduzida;

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1998/

1999 1º. TRIM. 2º. TRIM. 3º. TRIM. 4º. TRIM. 1º. TRIM.

TJLP 11,77% 10,63% 11,68% 18,06% 12,84%

Obs: TJLP – Taxa de Juros de longo Prazo.

Tabela 19 – TJLP’s Reduzidas dos anos de 1998 e 1999


1998/

1999 1º. TRIM. 2º. TRIM. 3º. TRIM. 4º. TRIM. 1º. TRIM.

TJLP 5,44% 4,37% 5,36% 11,38% 6,45%

Obs: TJLP Reduzida = { [ ( 1 + TJLP ) / 100 ] / [ ( 1 + 6% ) / 100 ] }

Então:

W ACC = CAPM18, 49%(. Pat r. Li q. )+ T JLP R. 6, 45% + Juros 5 % x


(Pat r. Li q.+ Div ida)

x (1 – 0, 33) x (. Div i da ) =
(Pat r. Li q.+ Div ida)

W ACC = 18, 49% (13. 600. 0 00) + 11, 45% ( 1 – 33%) (27. 2 00. 0 00) + 0 =
(40. 800. 000) (40. 800. 000)

W ACC = 0, 1849 x 0, 3333 + 0, 1145 x 0, 67 x 0, 6667

W ACC = 0, 0616284 7 + 0, 051143 589 05

W ACC = 0, 11277206

WACC 11,277206%

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