ÉTICA E GOVERNANÇA

CORPORATIVA
 1

SUMÁRIO
1 – Conceitos sobre a propriedade a empresa ...............................................................................2

2 – Governança corporativa e a propriedade da empresa ................................................. 6

 2

Governança corporativa e a propriedade da empresa

1. Conceitos sobre a propriedade da empresa

1.1. Tipos societários

Os principais tipos societários existentes na legislação brasileira são a sociedade

limitada e a sociedade anônima1. Sua característica comum fundamental é que a
responsabilidade dos sócios é limitada ao valor do capital social, ou seja, como regra
geral, os sócios não respondem por dívidas da empresa.
Sociedade limitada – Sociedade contratual de caráter personalista, caracterizada
pela pluralidade de sócios (no mínimo dois) e pela affectio societatis, que consiste na
vontade dos sócios de unirem seus recursos e esforços na persecução de um objetivo
comum. O capital social da sociedade limitada é dividido em quotas sociais, que
somente podem ser transferidas a terceiros mediante anuência de titulares de mais
de ¼ do capital social.

Sociedade anônima ou companhia – Sociedade “de capital”, que dispensa relação

de pessoalidade entre os sócios. Caracteriza-se pela divisão do capital em ações, que,
como regra, podem ser livremente negociadas com terceiros. As companhias podem
ser abertas ou fechadas, conforme detalharemos a seguir. As companhias podem
estabelecer limites à circulação das ações em seu estatuto social.

1.2. Estruturas de capital

1.2.1. Aberto ou fechado

A distinção entre sociedade anônima de capital aberto (companhia aberta) e de capital

fechado (companhia fechada) é fundamental para os objetivos de nosso curso.

1
O Código Civil contempla outras formas societárias, mas sua utilização prática é restrita e sua diferenciação não é relevante
para o estudo da governança corporativa.
 3

De acordo com a Lei das S/A, uma companhia qualifica-se Comissão de Valores
Mobiliários (CVM)
como aberta ou fechada conforme os valores mobiliários
Autarquia vinculada ao
de sua emissão estejam ou não admitidos à negociação no Ministério da Fazenda, que
mercado de valores mobiliários (bolsa de valores ou tem por objetivo fiscalizar,
normatizar, disciplinar e
mercado de balcão). Essa autorização é concedida pela desenvolver o mercado de
valores mobiliários no
Comissão de Valores Mobiliários por meio de um Brasil, com poder de aplicar
penalidades administrativas
processo denominado de registro de companhia aberta. a pessoas jurídicas e físicas
Oferecer títulos de investimento ao público sem esse que violem as leis e seus
regulamentos.
registro constitui crime, sujeito à pena de prisão e multa.

Valores mobiliários são títulos representativos de investimentos de risco, nos quais o

retorno do investidor está relacionado diretamente ao sucesso do empreendimento. O
mercado de valores mobiliários brasileiro negocia, predominantemente, ações,
debêntures e quotas de fundos de investimento. Entretanto, existem vários outros
tipos de valores mobiliários, como (i) bônus de subscrição, (ii) contratos futuros e de
opções cujos ativos subjacentes sejam valores mobiliários, (iii) contratos derivativos,
entre outros2.
Como a companhia aberta é autorizada a acessar a poupança popular, oferecendo
seus títulos ao público, o Estado atua para proteger os interesses coletivos de
investidores. Por isso, a legislação impõe regras mais rigorosas a companhias
abertas, além de submetê-las à regulação da CVM, notadamente no que tange à
obrigação de divulgação de informações (disclosure), muito mais ampla do que a
imposta de companhias fechadas. Pela mesma razão, as regras de governança
corporativa oriundas de fontes de autorregulação são mais exigentes para
companhias de capital aberto.

2 Além desses, a Lei n. 10.303/2001 introduziu uma definição genérica de valores mobiliários, a fim de garantir que
qualquer oferta direcionada ao público esteja sujeita aos procedimentos previstos em lei e acompanhamento pela CVM:
"quando ofertados publicamente, quaisquer outros títulos ou contratos de investimento coletivo, que gerem direito de
participação, de parceria ou de remuneração, inclusive resultante de prestação de serviços, cujos rendimentos advêm
do esforço do empreendedor ou de terceiros".
 4

A Oferta Pública Inicial de Ações (IPO)

A companhia aberta – ou seja, aquela que obteve o respectivo registro perante a CVM – está autorizada a
realizar ofertas públicas de distribuição de ações, debêntures e outros valores mobiliários. Cada oferta pública
deve ser precedida de registro próprio perante a CVM e requer a participação de uma instituição financeira
atuando como underwriter, que conduzirá um estudo de viabilidade econômica da oferta e assessorará a
companhia ao longo de todo o processo.

A primeira oferta pública de ações de uma companhia recebe o nome de Oferta Pública Inicial ou IPO
(Inicial Public Offer). As ofertas seguintes são conhecidas como ofertas subsequentes ou follow on.

1.2.2. Dispersão acionária

Costuma-se distinguir as companhias abertas segundo seu grau de dispersão

acionária. Seriam de capital concentrado aquelas nas quais um acionista ou grupo de
acionistas identificado detém a maioria das ações votantes.
No outro extremo, situam-se as companhias de capital disperso, diluído ou
pulverizado, que seriam aquelas em que nenhum acionista ou grupo de acionistas
ligados por acordo de voto detém percentual relevante de ações, que lhe confira
prevalência nas deliberações sociais.
A maior ou menor dispersão acionária não determina o controle da companhia, pois a
definição de controle não se baseia exclusivamente no percentual de participação no
capital social, mas na efetiva influência preponderante nas decisões da empresa,
como se verá mais adiante.

1.2.3. Ações ordinárias / ações preferenciais

As ações ordinárias conferem a seus titulares os direitos básicos de um sócio comum,

em especial o direito de voto em assembleia geral. Elas não garantem qualquer
vantagem econômica especial mas, por outro lado, não estão sujeitas a restrições de
direitos políticos.
As ações preferenciais sofrem restrição total ou parcial do direito de voto. Em
contrapartida, são asseguradas vantagens econômicas ao seu titular, como o
recebimento de dividendo fixo ou mínimo. As restrições ao direito de voto e as
vantagens econômicas são definidas pelo estatuto social.
 5

1.3. Formas de controle empresarial

A Lei das S/A determina que existe poder de controle quando uma pessoa ou grupo
de pessoas (i) detém a maioria dos votos nas deliberações da assembleia geral, (ii)
detém o poder de eleger a maioria dos administradores e (iii) usa efetivamente essas
prerrogativas para dirigir as atividades sociais e orientar o funcionamento dos órgãos
da companhia. Controlador é o acionista ou grupo de acionistas ligados por acordo de
voto que detém o poder de fazer prevalecer, de modo permanente, sua vontade nas
decisões sobre os rumos da companhia.

Podemos identificar quatro modalidades de controle acionário:

• Majoritário – caracteriza-se quando uma pessoa física ou jurídica, ou

uma família, detém a maioria das ações com direito de voto. Em
companhias com controle majoritário, existe uma coincidência entre
a propriedade das ações e a gestão empresarial.

• Compartilhado – o poder de controle é Acordos de acionistas são acordos

de voto em bloco. Seus signatários
compartilhado quando exercido por várias definem a orientação de voto do
pessoas físicas ou jurídicas em conjunto, bloco em reuniões prévias, por
maioria. Definida essa orientação,
normalmente vinculados por um acordo de ela deve ser necessariamente
observada pelos participantes do
acionistas, que prevê a votação “em bloco” em acordo nas deliberações da
assembleia geral.
matérias relevantes para o controle empresarial
(eleição de administradores, temas estratégicos, como aumento de capital,
distribuição de dividendos, novos investimentos, fusões e aquisições etc.).

• Minoritário – caracteriza-se quando, dada a dispersão das ações da companhia

no mercado, um acionista ou grupo de acionistas exerce o poder de controle com
menos da metade do capital votante, uma vez que nenhum outro acionista ou
grupo está organizado ou detém um número superior de ações com direito a voto.

• Controle gerencial – em companhias com elevada dispersão acionária, pode

ocorrer que nenhum acionista tenha condições de, em caráter permanente, eleger
a maior parte dos administradores e fazer prevalecer sua vontade nas deliberações
da assembleia geral. Nessa hipótese, quem determina a direção estratégica da
 6

companhia e domina suas decisões fundamentais são os administradores:

diretoria executiva e conselho de administração. Esse é o modelo das corporations
norte-americanas, cuja gestão é comumente divorciada da propriedade das ações.

2. Governança corporativa e a propriedade da empresa

2.1. Regras gerais – Lei das S/A e Código IBGC

Diversas regras de GC são aplicáveis, indistintamente, a companhias fechadas e

abertas, com as devidas adaptações, e, em certa medida, até mesmo a sociedades
limitadas. Examinemos alguns exemplos a seguir:

2.1.1. Assembleia geral (S/A)

O órgão de participação direta dos sócios/ acionistas na sociedade é a assembleia

geral – ou reunião de sócios, no caso de sociedades limitadas. É nesse fórum que se
deliberam as grandes decisões da organização, como (i) aumento ou redução de
capital, (ii) eleição e destituição de conselheiros de administração e fiscais, quando
esses colegiados estiverem instalados, (iii) fusões, cisões, incorporações, (iv)
remuneração de administradores, (v) alteração do estatuto social e (vi) quaisquer
outras matérias que o estatuto social estabelecer como sendo de competência da
assembleia geral.
A assembleia geral é também o momento de prestação de contas dos administradores
aos acionistas. A lei determina que seja realizada uma assembleia geral por ano, após
o encerramento do exercício social, para tomada de contas da administração,
deliberação sobre as demonstrações financeiras e destinação do resultado do
exercício. Com periodicidade fixa estabelecida por lei, essa assembleia é designada
de assembleia geral ordinária. As demais assembleias, convocadas conforme
necessidade, são chamadas de assembleias gerais extraordinárias.
O edital de convocação da assembleia de sociedades anônimas deve ser publicado
em jornal de grande circulação, observados, minimamente, a forma e os prazos legais.
A convocação deve favorecer a presença do maior número possível de sócios, conferir
tempo suficiente para que se preparem para as deliberações, informando os temas
que serão deliberados e disponibilizando a documentação pertinente. Os sócios
devem participar da assembleia de forma diligente e informada. Eles têm
responsabilidades legais e devem exercer seu direito de voto no melhor interesse da
 7

organização. A organização deve dar oportunidade aos sócios de apresentarem

previamente propostas de itens a serem eventualmente incluídos na ordem do dia.
Em sociedades anônimas, as deliberações em assembleia, em regra, são tomadas
pela maioria absoluta dos votos (mais da metade do capital votante total). Embora a
lei admita exceções, uma regra fundamental de boa governança é a de que cada ação
corresponda a um voto. Essa regra garante que o poder político, representado pelo
direito de voto, seja sempre proporcional à efetiva propriedade das ações.
Ainda que permitida, a criação de espécies e classes diferenciadas de ações – como
golden shares, que conferem direitos especiais de veto sobre determinadas matérias,
ou ações preferenciais sem direito a voto – não se coaduna com o princípio da
equidade, que prega o tratamento isonômico dos acionistas:

O capital social das companhias deve ser composto apenas

por ações ordinárias, respeitando a regra 1 ação = 1 voto.

2.1.2. Responsabilidade do controlador

O poder de controle não é absoluto. A Lei das S/A estabelece regras para prevenir e
reprimir eventuais abusos. A lei considera abuso do poder de controle, entre outras,
as seguintes situações:

• orientar a companhia para fim estranho ao objeto social ou levá-la a favorecer outra
sociedade em prejuízo dos minoritários;
• eleger administrador ou fiscal que sabe inapto, moral ou tecnicamente;
• induzir administrador a praticar ato ilegal ou contra o interesse da companhia;
• contratar com a companhia em condições não equitativas;
• aprovar contas irregulares de administradores para favorecimento pessoal;
• deixar de apurar denúncia que justifique fundada suspeita de irregularidade.

“O acionista controlador deve usar o controle nos interesses da companhia no intuito de realizar o seu
objeto e cumprir sua função social, e tem deveres e responsabilidades para com os demais acionistas da
empresa, os que nela trabalham e para com comunidade em que atua, cujos direitos e interesses deve
lealmente respeitar e atender.” (Lei das S/A, art. 116)
 8

2.1.3. Direitos dos minoritários

Paralelamente, a Lei das S/A assegura alguns direitos básicos aos acionistas
minoritários, destacando-se os direitos de:

• recebimento de dividendo mínimo obrigatório;

• convocar assembleias gerais, se não convocada pelos administradores;
• retirar-se da sociedade se dissentirem da aprovação de determinadas matérias
relevantes, como redução do dividendo obrigatório, fusão, cisão, incorporação,
mudança do objeto social;
• mecanismos para eleição de ao menos um membro do conselho de administração;
• instalação do conselho fiscal e eleição de um ou dois de seus membros;
• política de divulgação de informações;
• direito de ação contra os administradores.

2.1.4. Política de destinação de resultados

É importante haver uma política de dividendos que respeite as características

econômicas da empresa – geração de caixa e necessidade de investimentos – e que
seja do conhecimento de todos os interessados, sócios e investidores. Essa política,
que deve ser elaborada pelo conselho de administração e aprovada em assembleia
geral, deve contemplar os seguintes aspectos:
 periodicidade da distribuição dos dividendos;
 critérios para definição do montante a ser distribuído (ex: percentual do lucro e do
fluxo de caixa livre);
 circunstâncias e fatores que podem afetar a distribuição de dividendos;
 frequência com que a política será revisada.

2.2. Companhias abertas

Analisemos agora algumas regras aplicáveis especificamente a companhias de capital

aberto. As principais fontes dessas regras são a Lei das S/A, que contém dispositivos
aplicáveis exclusivamente a companhias abertas, e o Código Brasileiro de
Governança Corporativa: Companhias Abertas, editado em 2016, pelo Grupo de
Trabalho Interagentes, sob coordenação do IBGC.
 9

2.2.1. Ofertas Públicas de Aquisição

A Oferta Pública de Aquisição de Ações, conhecida no mercado como OPA, é o procedimento

pelo qual um proponente manifesta publicamente seu compromisso de adquirir determinada
quantidade de ações da companhia aberta, a preço, prazo e condições preestabelecidos. A
OPA assegura a todos os acionistas, em igualdade de condições, o direito de vender suas
ações ao proponente. É um procedimento formal, registrado e acompanhado pela CVM.

A Lei das S/A tornou o procedimento de OPA obrigatório em determinadas

circunstâncias, a fim de proteger os acionistas em situações de mudanças estruturais
na empresa ou que acarretam relevante perda de liquidez de suas ações. É o caso,
por exemplo, do cancelamento do registro de companhia aberta (fechamento de
capital).
TAG ALONG
A hipótese mais relevante de OPA obrigatória é a de Mecanismo de proteção de
minoritários que lhes assegura
alienação de controle acionário. Nesse caso, a Lei das S/A o direito de se juntar ao
controlador caso este venha a
também confere o direito de tag along aos minoritários,
alienar sua participação
pelo valor de 80% do preço pago por ação do controlador. societária.

É recomendável que o conselho de administração oriente os acionistas quanto às

OPAs a eles dirigidas.

2.2.2. Mecanismos de defesa da dispersão acionária

As medidas de defesa, conhecidas vulgarmente como poison pills, são cláusulas

estatutárias que têm como objetivo prevenir aquisições oportunistas de parcelas
significativas do capital de companhias sem controlador definido em momentos
desfavoráveis de mercado, preservando a liquidez ou maximizando o valor das ações,
em benefício de todos os acionistas.

No Brasil, as poison pills são basicamente cláusulas estatutárias que indicam

determinado percentual acionário que, ao ser adquirido ou transferido, obriga o
proponente a realizar oferta pública pelo total de ações da companhia. Esse
percentual, denominado “gatilho”, costuma girar em torno de 15% a 35% das ações
emitidas pela companhia. Veja um exemplo, retirado do Estatuto Social da Lojas
Renner S/A vigente em 21/01/2018:
 10

Qualquer pessoa ou Grupo de Acionistas que adquira ou se torne

titular de ações de emissão da Companhia, em quantidade igual ou
superior a 20% (vinte por cento) do total de ações de emissão da
Companhia (“Acionista Comprador”) deverá, no prazo máximo de 60
(sessenta) dias a contar da data de aquisição ou do evento que
resultou na titularidade de ações em quantidade igual ou superior a
20% (vinte por cento) do total de ações de emissão da Companhia,
realizar ou solicitar o registro de, conforme o caso, uma OPA da
totalidade das ações de emissão da Companhia, observando-se o
disposto na regulamentação aplicável da CVM, os regulamentos da
BM&FBOVESPA e os termos deste Artigo.

2.2.3. Os segmentos especiais de GC da B3

Os segmentos especiais de listagem da B33 estabelecem regras diferenciadas de

governança corporativa para as empresas que a eles aderem, que vão além das
obrigações previstas na Lei das S/A. Por meio da adesão a um segmento especial, a
companhia compromete-se a assegurar direitos adicionais a seus acionistas, além de
mais informações ao mercado em geral, a fim de ampliar sua atratividade para
investidores e valorizar suas ações.

Os segmentos especiais da B3 originais são:

Novo Padrão mais alto de GC no mercado brasileiro. Recomendado para

Mercado empresas que pretendam realizar ofertas de ações em valores
significativos e direcionadas a qualquer tipo de investidor (investidores
institucionais, pessoas físicas, estrangeiros etc.).
Nível 2 Similar ao Novo Mercado, porém com regras mais flexíveis. Permite, por
exemplo, que as empresas mantenham ações preferenciais (PN).
Nível 1 Mais flexível que o Novo Mercado e o Nível 2, mas exige que as
empresas adotem práticas que favoreçam a transparência e o acesso às
informações pelos investidores para além daquelas obrigatórias por lei.

3
Antiga BM&FBOVESPA.
 11

Adicionalmente, a bolsa criou segmentos voltados para incentivar o acesso gradual

de empresas de menor porte ao mercado de capitais. Nesses segmentos, a
companhia pode efetuar sua listagem, comprometendo-se com elevados níveis de GC
e ganhando visibilidade no mercado, sem precisar realizar um IPO imediatamente.

Bovespa Regras similares ao Novo Mercado, mas voltado para empreendimentos

Mais de menor porte.
Bovespa Similar ao Bovespa Mais, porém mais flexível. Permite, por exemplo,
Mais que as empresas mantenham ações preferenciais (PN).
Nível 2

Importa-nos conhecer em maior nível de detalhe as regras do Novo Mercado,

segmento mais relevante. Para uma comparação completa dos segmentos especiais,
consulte o website da B3:
http://www.bmfbovespa.com.br/pt_br/listagem/acoes/segmentos-de-listagem/sobre-
segmentos-de-listagem/

2.2.4. Novo mercado

O Novo Mercado foi lançado em 2000 e, desde então, seu Regulamento passou por três
revisões, tendo a última entrado em vigor em janeiro de 2018.

As principais regras do Novo Mercado relacionadas à estrutura de capital e direitos

dos acionistas são:

 O capital deve ser composto exclusivamente por ações ordinárias com direito
a voto.

 No caso de alienação do controle, todos os acionistas têm direito a vender suas

ações pelo mesmo preço (tag along de 100%) atribuído às ações detidas pelo
controlador.

 Em caso de saída da empresa do Novo Mercado, realização de OPA por valor

justo, sendo que, no mínimo, 1/3 dos titulares das ações em circulação devem
aceitar a OPA ou concordar com a saída do segmento.
 12

 A empresa compromete-se a manter, no mínimo, 25% das ações em circulação

(free float), ou 15%, em caso de ADTV (average daily trading volume) superior
a R$ 25 milhões.

 Divulgação simultânea, em inglês e português, de fatos relevantes,

informações sobre proventos e press releases de resultados.

 Divulgação mensal das negociações com valores mobiliários de emissão da

empresa pelos e acionistas controladores.

2.3. Companhias fechadas e sociedades limitadas

A GC não é importante apenas para empresas que acessam o mercado de capitais

por meio da listagem de ações ou de outros valores mobiliários em bolsa ou mercado
de balcão para capitalizarem-se.

Empresas fechadas enfrentam outros tipos de desafios, para os quais a GC pode

contribuir significativamente: a delimitação clara entre propriedade do capital e gestão
da empresa, a qualidade e o acesso às informações aos sócios que não participam
da gestão, a formalização de processos, o planejamento de longo prazo, entre outros.
As principais razões que justificam a adoção de boas práticas de GC por empresas
fechadas são:

 preservar e maximizar o valor da empresa;

 obter melhorias na gestão;
 facilitar o acesso a recursos financeiros e não financeiros;
 contribuir para a longevidade e a sustentabilidade da empresa;
 administrar os conflitos de interesse de forma mais efetiva;
 Avaliar constantemente o propósito da empresa.

2.4. Empresas familiares

Se a GC é uma ferramenta de alinhamento de interesses (de sócios e gestores, de

controladores e minoritários, da empresa e seus stakeholders externos), a empresa
 13

familiar é definitivamente um campo fértil para sua aplicação. Isso porque, em

empresas familiares, há diversos interesses em jogo, potencialmente conflitantes,
ilustrados no Modelo dos Três Círculos da Empresa Familiar4:

Aqui, a GC entra em jogo para definir as fronteiras entre questões afeitas à família, à
propriedade (sócios) e à gestão empresarial, criando fóruns (ou órgãos) específicos
de discussão e decisão para cada tema.

É importante relembrar que as empresas familiares de capital aberto devem também

observar as leis e regras a que estão sujeitas como tal.

4
GERSICK, K. et al. Generation to Generation: life cycles of family business. Boston: Harvard Business School
Press, 1997. Fonte: Caderno de Boas Práticas de Governança Corporativa para Empresas de Capital Fechado,
IBGC. Disponível em: <http://www.ibgc.org.br/userfiles/files/2014/files/Arquivos_Site/Caderno_12.PDF>.
 14

2.5. Empresas estatais (Empresas públicas e sociedades de economia mista)

As empresas estatais podem ter capital exclusivamente público (Empresas Públicas

– EP) ou contar com a participação acionária minoritária de entes privados
(Sociedades de Economia Mista – SEM). A SEM deve, necessariamente, adotar a
forma de sociedade anônima, mas pode ter capital aberto ou fechado. Caso opte por
registrar-se como companhia aberta, deverá observar a Lei das S/A, regulamentos da
CVM e demais normas aplicáveis às companhias abertas, além daquelas específicas
sobre estatais.

A Lei das Estatais, Lei n. 13.303/2016, criou uma série de regras de funcionamento,
gestão e governança, tanto para EPs quanto para SEMs. A partir da edição dessa lei,
ambas devem observar regras de governança corporativa, de transparência e de
estruturas, práticas de gestão de riscos e de controle interno, composição da
administração e, havendo acionistas, mecanismos para sua proteção.

Em se tratando de SEM, a orientação das atividades da companhia pelo acionista

controlador, com vistas a atender ao interesse público que justificou a criação da
estatal, deve ser conciliada com os interesses dos demais acionistas e investidores.